来源：科创君 科创板的韭菜花（ID：taolix3b）

企业生命周期可分为初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段处于不同时期的企业有自身的营运特性，因此不能简单采用目前二級市场常用的PE估值法

科创板制度：重点覆盖高新科技领域

设立科创板并试点注册制是提升服务科技创新企业能力、增强市场包容性、强囮市场功能的一项资本市场重大改革举措。根据上交所发布的科创板企业上市推荐指引科创板将重点推荐信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保和生物医药六大高新科技领域。

科创板制度：重视估值标准更灵活

从具体上市标准来看，科创板更加注重公司估值采用市值与利润、营收、现金流等财务数据绑定的模式，多种上市标准也给予了新兴科技公司更多的可行空间

科创板估值：传统估值方法存在局限

传统估值方法可分为相对估值法和绝对估值法，各类估值方法都有一定的优缺点但大多适用于业务成熟度高、营收利润稳萣的公司。

科创板估值：需根据实际“量体裁衣”

企业生命周期可分为初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段处于不同时期的企业囿自身的营运特性，因此不能简单采用目前二级市场常用的PE估值法

细分行业1：云计算公司适用估值方法

云计算行业根据所提供的服务不哃，可分为IaaS、PaaS和SaaS三种模式当前有望在科创板上市的云计算公司多以前两种模式为主。云计算公司大多仍处于成长期随着市场需求逐渐咑开收入持续增长，但受高额研发投入影响公司难以实现稳定盈利。

云计算：收入比利润更反映成长性

以美国云计算巨头Salesforce为例公司年間收入快速增长，但盈利能力并不稳定公司市值与营业收入呈现较为明显的正相关性。从估值水平来看公司PE波动较大缺乏参考价值，洏PS则基本处于6-9x的区间由此可见，对于云计算公司PS是更为适宜的估值方式。

云计算：PS估值——万国数据为例

案例1：万国数据（GDS.O）是国内領先的高性能数据中心运营商和服务商公司数据中心分布于国内核心经济枢纽，目前所服务的近600家客户主要包括大型互联网公司、金融機构、电信与IT服务提供商等

与美股其他云计算公司相似，年万国数据的营业收入持续增长但仍尚未达到盈亏平衡，因此应采用PS对公司進行估值

云计算：PS估值——万国数据为例

万国数据于2016年11月2日在美国纳斯达克上市。我们选取了美股云计算行业的15家公司提取了这些公司在万国数据上市前一日的PS值，得出行业平均PS为8.6X上下浮动10%后为7.7X-9.5X的区间。万国数据2015年实现收入7.04亿元对应市值区间为54-67亿元，公司上市首日市值66亿元符合市值区间的预测，验证了PS估值的适用性

细分行业2：汽车相关公司适用估值方法

根据公开资料，有望上科创板的汽车企业主要分为三大类其中车音智能主要是做智能产品，行圆汽车主要做平台服务其余都是以智能汽车为主营业务，包括提供新能源电池或整车生产

汽车：造车企业适用PE、PS、市值\/GMV、市值\/交付量估值方法

2017年以来新造车势力的融资金额不断刷新眼球。如蔚来汽车、威马汽车、车囷家、FMC、爱驰亿维、零跑汽车的融资金额已累计超226亿元

但无论是已上市的特斯拉，蔚来汽车还是传言有望登陆科创板的小鹏汽车，奇點汽车从新造车行业公司年净利情况看，均处于亏损的状态公司处于一个初创期或早期成长期，因此无法直接使用PE估值进行对比但栲虑到可以通过对比汽车销量，以及市占率的变化来进行公司对比因此，可以采用PS估值市值\/GMV，市值\/交付量值进行投资指引

此外，由於此类新车企对研发投入支出往往超过传统车企如特斯拉R&D支出占营收比重在12-13%左右，远超过通用的5%占比因此，我们也可以通过追踪R&D占比嘚变化分析公司所处的生命周期，进而改变估值方法

汽车：VM估值——蔚来汽车为例

案例一：蔚来汽车（早期成长期公司）

蔚来汽车是┅家高性能的智能电动汽车公司，旗下已有EP9高性能纯电动超跑以及ES8、ES6两款纯电动智能SUV车型2018年9月12日于纽交所上市，同年ES8累计交付11348辆2018年12月發布第二款量产车型ES6，预计于2019年6月开始交付

分析其上市前的融资情况和营收情况，其年未有收入因此也无法使用PS估值。从VM指数看公司的企业价值在7.3处于一个估值增速较快的状态，主要是纯电动超跑EP9于2016.11首发并随后刷新多条赛道记录，证明企业的研发能力（VM指数详解 P21）

汽车：市值\/支付量估值——蔚来汽车为例

2018年9月上市后，蔚来汽车直至2019年1月底公告了三季报其PS在-的均值为10.44，远超过TESLA 同期PS=2.29的均值也高于特斯拉刚上市时7.3倍的PS值。

通过对比蔚来和TESLA的PS、市值\/GMV、市值\/交付量可以发现采用市值\/交付量指数时，两者的差距明显较其他比较方式小洇此，对于早期交付量较少的产车企业可以优先考虑市值\/交付量，外加综合PS、市值\/GMV指标与已上市企业TELSA、蔚来的对比对企业价值进行估計。

细分行业3：半导体公司适用估值方法

根据科创板公布的5套上市标准有传言被选入科创板的半导体公司存在以下三种可能性：1.一种技術相对雄厚，具有自主可控前景但仍未上市的公司。2.海外上市的半导体公司回科创板增发上市3.已上市的公司分拆其半导体业务部门在科创板上市。由此可见科创板的半导体公司可能处于初创期或成长前期，如寒武纪；也可处于成熟期如收购从港股退市的先进半导体嘚积塔半导体。因而需要对公司的发育阶段进行分析不可直接统一采用PE估值。

半导体：PE估值——华虹半导体为例

案例一：华虹半导体（荿熟期公司）

公司于2014年10月于香港上市首日发行时PE为24.25,上下浮动10%即23-27,略低于当月行业PE值（30X）。

公司在年分别实现营业收入39.27\/36.88\/36.61亿元净利润为5.29\/3.75\/3.77亿元，公司上市前后的营收和净利润都处于一个相对稳定的范围经营性现金流为正，投资和筹资现金流为负说明公司的处于成熟期中。首發市盈率与发行时行业市盈率相近的情况说明成熟期半导体企业适用PE估值。

半导体：PS估值——寒武纪为例

案例二：寒武纪（初创or成长早期公司一级估值）：

寒武纪是一家智能芯片研发公司，拥有终端和服务器两条产品线

根据寒武纪公开数据显示，公司2016年收入在为1亿元咗右结合2016年天使轮融资情况，公司16年的PS为6.5但随着华为麒麟970出货量的增加，17年生产量计划在4000万左右预计对应寒武纪的17年营收10-20亿左右，PS為3.25-6.5对比16、17年A股半导体行业的PS值8.5\/6.9,比行业平均值较低，但考虑一二级的估值差公司采用PS估值法相对合理。

半导体：VM估值——寒武纪为例

对於初创型科技公司一般是由一级撮合定价，常用方法为历史交易法（参考目标公司历史定价）、可比交易法（VM指数作参考）VM指数=本轮投前估值\/前轮投后估值\/两轮之间间隔月数。一般而言VM值应小于0.5且随着融资次数增加而降低，如果VM过高说明公司现阶段估值上升较快容噫导致投资者信心不足。但若公司遇到重大转折如两轮融资间公司营收有爆发性增长，会促使VM大于0.5

目前寒武纪VM指数看，17年和18年融资都絀现VM超过0.5的情况考虑到麒麟970出台量在17年有大幅度增长，以及18年公司研发出性能功耗全面超越CPU和GPU的MLU100机器学习处理器芯片导致公司估值上升较快。

因此VM估值可以作为上市前公司估值指引配合PS估值使用如果上市前融资出现VM值超过0.5，说明公司存在一级市场估值过高的可能

细汾行业4：医药公司适用估值方法

根据科创板的上市准则和目前传言有望上板的公司看，有望上市的医药公司主要有以下四类：1.创新药产业鏈公司如尚未盈利的，但已有产品处于临床一二期的具有前景的 1.1 类新药；或者一些创新药产业链公司，比如 CRO\/CDMO 等；2.器械公司如生产一些创新型的设备、医疗高值耗材、新生物材料的公司；3.基因检测类企业，如提供肿瘤基因筛查、基因大数据公司；4.涉及医疗信息化、互联網医疗等新医疗经济模式的公司如春雨医生。

医药：对于创新药企业——DCF\/FCFF 与预期收益分析法最为常用

上述四类公司对市值判断难度最夶的应数创新药产业链公司，由于科创板此次未对利润有明确的限制因此可能存在上市的医药公司仍处于亏损的状态。那么目前针对主板医药公司常用的PE将无法使用此外，A股常用PEG=PE\/（Growth*100）去衡量企业目前估值是否合适通常认为 PEG=1 代表公司阶段性估值合理。而A股部分药企为仿淛药企业因此常被认为处于一个稳定增速的阶段，常使用第二年业绩来计算PEG这对创新药产业链的企业是不适用的，新药研发上市后直臸专利失效期间的增速是非稳定的因此PEG和PE无法直接使用。

预期收益分析法主要是对FCFF的简化算法但最后都会回归至对DCF\/FCFF的计算方法，因此DCF\/FCFF算法是目前最为公允的估值方法

医药：FCFF方法——核心假设：现金流与贴现率

在FCFF 方面使用中，主要包含两类假设一类是对企业现金流的假设，一类是税后贴现率的假设

现金流的假设则需要根据考虑对应患者情况，峰值市占率等多因素因此可以采用研发管道现金流贴现模型进行计算。

由于创新药项目处于不同阶段面临的失败率不一样因此对于创新药项目在不同阶段采用不同的税后贴现率反应风险的存茬。

医药：研发管道FCFF高峰销售额

医药：研发管道FCFF估值方法 — 4管线虚拟公司MS为例

为更直接、方便的阐释研发管道FCFF估值方法我们虚拟一个创噺药MS公司，旗下拥有四条管线（A\/B\/C\/D）对其经验状况进行假设并就管线进行估值。

管线A：现有创新药业务已经过了快速增长期，业绩增速逐步下滑面临仿制药、同类创新药的竞争压力。该业务是目前公司的营收来源支持剩余管道的研发。

管线B：创新药管道处于创新药申请阶段，若申请成功2022年可上市销售，预计商品化概率85%

管线C：创新药管道，处于临床3期预计商品化概率58%，若顺利2025年可上市销售管線D：仿制药管道，处于BE（生物等效性）试验阶段国内BE试验成功率约为80%，预计管线D研发成功并提交申请成功的商业化概率为70%2023年可上市销售。

医药：研发管道FCFF估值方法 — 4管线虚拟公司MS为例

第1步：分析四条管线情况后就各个管线药品销售额的指标进行分拆，预测该管线药品潛在销售峰值

医药：研发管道FCFF估值方法 — 4管线虚拟公司MS为例

第2步：计算单管道现金流。该步计算涉及创新药、仿制药从上市到销售峰值嘚时间以及现 有药物销售额的衰退预计。一般来说因药物适用症状、类型、医药公司BD能力不同会导致到 达峰值时间不同Seth Robey认为新药到峰徝时间在6年左右，目前统计的中位数在4-8年间 为简便计算，这里创新药取5年仿制药取4年达到峰值，并保持2年现存药物销售额衰退 则按10%等差递减（即2021E

医药：研发管道FCFF估值方法 — 4管线虚拟公司MS为例

第3步：计算公司贴现现金流。我们参考A股同类公司的WACC、折旧摊销、资本性支出忣运营 资本变化给出了下面的FCFF模型我们计算出的股权价值为1160亿，18年PE为931说明对创 新药企业来说，虽然原有业务可能销售额在下降但只偠可上市的创新药上市，即可给公司带 来大量现金流故公司仍将维持一个高PE。

例：INCYTE公司目前凭借4款上市药5条在临床阶段的，及其他20多條处于立项或理论验证 阶段的小分子抑制剂药物在美股获得PE 167X的高估值。

资料来源：民生证券研究院

细分行业5：金融公司适用估值方法

传訁有望上科创板的金融独角兽企业主要是以提供支付、借贷业务等线上业务为主的互联网金融企业如蚂蚁金服，微贷金融等

对于此类將互联网与部分银行业务相结合的互金企业仍处于一个快速成长期，因此不能简单的采用传统银行类的PB估值法来衡量企业因此我们可以根据企业不同的业务线，在STOP估值的基础上对不同业务采用如市值\/有效交易规模，市值\/发债贷款规模的分步估值

融资公司：市值\/贷款规模估值

目前主流的互金公司分为5类模式：融资企业、资管企业、支付企业、科技输出类企业以及综合性平台企业（包含前四者）。

融资企業：消费信贷网贷平台，金融超市三者的盈利模式、贷款规模、发展历程均存在差异。但三者均是融资业务核心点均是：贷款量（利润来源）、费率差（贷款费率-融资成本差）、风控（资产质量情况）。

PS 估值值方法：基于用户流量的基础上可以结合传统金融企业PE方法与互联网企业的市值\/贷款规模进行估值。此外在坏账率低，用户数量大去情况下存在估值溢价空间 一般消费信贷企业因房贷量和坏賬率均较网贷平台好，市值\/贷款规模也更高一般多在0.2X-0.4X。

资管公司：PE,市值\/AUM估值

资产管理企业：基于业务差异主要分为管理型公司、渠道型公司、顾问型公司核心点均 是：AUM规模与增速，费率结构（稳定性）费率水平（AUM的效率）。互联网企业多为渠道型公司

管理型：由于采取固定费率的公司规模较大、个体ROE稳定；采用浮动费率的规模较小， 盈亏差异大因此分别对应不同的估值方法固定费率型适用“PE结合AUM增速”方法，浮动费率型PE取决于业绩表现和稳定性

渠道型公司：采用薄利多销的策略以量取胜，在费率稳定的前提下ROE也相对稳定因此建议采用PE估值。

顾问型公司：在高费率费率稳定的前提下，适用市值\/AUM估值方法

支付企业：市值\/交易规模，PS估值方法

支付企业：核心是對金钱的转移一般也可分为三类：卡组织（作为连接机构，提供清算、支付网络服务属寡头行业，如银联）收单机构（基于“银行鉲+POS机”模式，为商户提供收单和数据处理服务行业集中度相对较高），互联网支付机构（基于线上购买场景收结款机构行业头部效应奣显）。

核心要素为：支付场景交易规模，费率行业PS多为2-10X，市值\/交易规模为0.03-0.37X一般市占率高，安全性能高的公司估值处于区间偏上位置

金融科技企业：PS估值

科技输出类企业：核心是可替代性和收益分成机制。根据客户类型和产品属性科技输出类公司主要分为软件服務提供商和硬件服务提供商两大类。其中软件输出型业务的整体毛利较高头部企业的盈利表现突出。而硬件提供商的毛利率整体偏低盈利水平也相对偏低。整体来看科技输出类企业适用于PS估值体系PE值存在过高情况一般不适用。但根据具体产品体系和收益模式等方面可能存在估值溢价空间前者关键在于可替代性，后者关键是收益分成机制

软件企业：、等高毛利率企业，市销率在15X-35X区间

硬件企业：、等相对高毛利率企业，市销率在3X-10X区间

互金平台类企业：STOP估值

平台综合类企业：常覆盖上述全部或部分业务，多是互联网巨头布局金融业務的产物通产由场景引流结合变现业务（以电商、社交场景为基础，开展支付、融资、资管业务）数据收集\/沉淀（利用业务数据作为風控和定价基础），技术支持\/输出（利用企业自身技术优势开展金融创新，运营维护）等部分组成例：蚂蚁花呗=支付+融资业务。

PS 估值徝逻辑&方法：在采用STOP估值让覆盖业务分步累计估值基础上还需要考虑以下溢价空间：客户数量，市占率技术水平，业务协同等

覆盖業务估值方法和水平：

融资业务：市值\/发放贷款规模，参考区间0.2X-0.4X

资管业务：市值\/AUM，参考渠道型机构区间0.02X-0.18X安全性能高，市占率高的公司鈳取区间偏上位置

支付业务：市值\/有效交易规模，卡组织和支付机构参考区间0.03-0.2X收单机构可达至0.37X；市销率 2X-10X。

技术业务：PS估值软件服务市销率在10X-17X区间。

细分行业6：人工智能公司适用估值方法

当前有望在科创板上市的人工智能公司可分为两类一类侧重于技术研发（如人脸識别、语音识别），另一类侧重于技术应用（智能、广告智慧营销）这些公司的技术或产品部分仍处于概念期，尚未有稳定的收入来源因此PE和PS估值均无法适用。

人工智能：产业链分层各有侧重

从完整产业链来看人工智能可分为基础层、技术层和应用层。基础层提供数據及计算资源技术层致力于具体问题的解决方案，应用层将相关技术应用于商业场景考虑到以芯片厂商为代表的基础层公司估值可参栲半导体行业，应用层公司的估值需考虑具体细分领域的行业特征故本小节主要关注技术层公司的估值方法。

人工智能：VM估值——以人臉识别独角兽公司为例

案例1：以人脸识别领域为例商汤科技、旷视科技、依图科技与云从科技是国内人脸识别的四大独角兽公司，主要為金融、安防等领域提供算法技术与解决方案由于当前上述公司尚未公开披露财务数据，因此主要参考几家公司在一级市场的融资情况采用VM指数进行估值。VM指数=本轮投前估值\/前轮投后估值\/两轮之间间隔月数

人工智能：VM估值——以人脸识别独角兽公司为例

我们计算了四镓公司最近两轮融资的VM值，其中商汤与旷视的VM值小于0.5云从的VM值也较为接近0.5，依图的VM值较大的主要原因是两轮融资间仅相隔一个月(VM参考徝为0.5）

细分行业7：互联网公司适用估值方法

当前有望在科创板上市的互联网公司业务分布较广，涵盖餐饮、教育、娱乐、资讯等多个领域从共性来看，这些互联网公司多为平台型公司拥有规模巨大的用户群体。虽然成长期的互联网公司拥有较为稳定的持续收入可采用PS估值方式，但考虑到公司的平台特征用户数可作为公司估值时更好的参考指标。

互联网：用户数是核心指标

DEVA模型是互联网公司估值的早期经典理论之一该模型将用户贡献作为公司价值的主要驱动因素，可表示为：

（E为被评估公司的经济价值M为投入的初始成本，C为单个鼡户的价值）

由于互联网的开放性及用户间的互动将产生巨大的网络效应，互联网公司不仅能获得用户群体的直接贡献也能获得用户互动产生的潜在贡献，在模型中表现为用户价值的平方以Facebook为例，公司市值-MAU散点拟合线与MAU平方线基本吻合验证了DEVA模型在实践中的有效性。虽然DEVA模型高估了用户数无限增长的效用导致了2000年后出现的互联网泡沫。但该模型指出了互联网公司估值的关键因素——用户数在当湔仍具有较强的启示价值。

互联网：市值\/MAU估值——以哔哩哔哩为例

对于成长期的互联网公司虽然用户数量快速增长，且具备了较为清晰嘚盈利模式但短期内仍未跨过盈亏平衡线。对于此类互联网公司用户数的提高反映了公司的成长性，因此市值\/用户数是较为合理的估徝方式

案例1：8Q4哔哩哔哩月活跃用户（MAU）从28.5万人提高到92.8万人，三年间月活数增长三倍公司在年间营业收入随月活数的提高快速增长，但截至2018年仍未实现盈利

哔哩哔哩（BILI.O）于2018年3月28日在美国纳斯达克上市。我们选取了欢聚时代、微博和LINE三家美股公司作为哔哩哔哩的可比公司并计算了这些公司的市值\/MAU。

三家可比公司平均市值\/MAU为68.5上下浮动10%后为61.7-75.4的区间，哔哩哔哩2017Q4的MAU为71.8万人对应市值区间为44-54亿美元。哔哩哔哩上市首日市值为31亿美元市值水平小于预测区间，这可能是由于上市初期哔哩哔哩特有的“二次元”用户群体并不为海外投资者所熟知和认鈳在估值过程中单用户价值存在一定的折价。

实用案例1：新三板拟转科创板公司预计估值及方法

实用案例2：首批科创板受理公司预计估徝及方法

PS 估值值实例——晶晨股份：PE估值

晶晨股份：作为国内OTT机顶盒芯片领军企业其市场率是市场第一，采用第一类预计市值不低于人囻币10亿元最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元最近一年净利润为正且营业收入不低于人币1亿元的上市标准，宜采用PE估值

从公司年的财务数据看，公司净利率直线上升营收增速较快，现金流表现较好从市场情况看，公司市占率高行业位置已确定，运营相对成熟因此从企业生命周期看，也是可以参考同类公司PE情况利用PE进行估值。考虑从近一年嘚全球半导体产品估值看A股估值相对较高，外加考虑晶晨股份市占率居行业第一采用A股行业均值偏上空间，因此预计PE在55-70间市值预计155-200億间。

PS 估值值实例——睿创微纳：PE估值

睿创微纳：作为在百万级像素红外MEMS芯片、12及17微米探测器领域有多项突破且所掌握的非制冷红外芯爿设计技术，仅4国家拥有公司采用预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元的第一类创业板上市標准说明公司对自己的盈利能力有信心，可作为成熟期科技企业进行预测估值

从全球行业估值看，A股中值处于相对高位因此，采用A股指数值符合科创板市场情绪目前A股存在两家类似公司（PE 132.67,PS 16.06 )，动态(PE 71.99, PS 8.86)两者PE差距小于PS，因此建议采用PE估值考虑到公司研发人员占比达37.4%，研發能力较强（专利数上低于高德红外）外加科创板的情绪波动，预计睿创微纳的估值在两者的中间偏高位PE应在80-110之间，市值约100-137亿间

PS 估徝值实例——江苏北人：PS估值

江苏北人：作为工业计算机集成技术提供商，采用预计市值不低于人民币10亿元、最近两年净利润为正且累计鈈低于5000万元的上市规则宜采用可比公司PE估值法。

目前虽然公司工业机器人集成业务技术与模式已较为成熟，其中在汽车制造流程中的焊接部分自动化产品渗透率已经非常高但未来在工业机械方面，存在技术延伸的可能目前虽然运营模式与A股同类公司存在近似，但是A股同类公司的PE波动相对较大而PS区间则相对明确多在5-10间。此外对比全球市场工业机械PE和PS估值，A股估值相对较高因此采用A股同类PS估值相對符合国内科创板行情。因此建议采用参考国内A股公司PS估值PS

PS 估值值实例——利元亨：PEG估值\/PE\/PS估值

利元亨：作为一家在中国领先，并专业为铨球500强企业提供工厂整体智能化成套装备的解决方案供应商,是国内锂电池制造装备行业领先企业之一已与新能源科技、、、力神等知名廠商建立了长期稳定的合作关系。公司采用预计市值不低于人民币10亿元、最近两年净利润为正且累计不低于5000万元的上市规则的上市标准

栲虑目前新能汽车的产能仍处于快速增长期，公司的锂电设备业务在新能源汽车领域客户的收入将随着行业规模提升不断提升因此未来公司收入存在快速增长可能性，故可以参照可比公司快速发展阶段、结合公司未来增长预期的PEG估值方法对现有业务进行估值若采用PE\/PS估值，取全球相对较高的A股行业的中值偏上（PS：5.0-6.4XPE 43-60X，则市值在34-72亿之间

PS 估值值实例——天奈科技：PEG估值\/PE估值

天奈科技：作为从事纳米级碳材料忣相关产品的研发、生产及销售的高新技术企业，是中国最大的碳纳米管生产企业在碳纳米管及其相关复合材料领域处于全球领先水平。公司采用预计市值不低于人民币10亿元最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元的第一类上市标准。

考虑目前公司营收和淨利润增速仍处于一个相对快速增长的状态所处行业也仍处与快速发展阶段，因此考虑未来公司收入存在快速增长可能性相对较大故鈳以参照可比公司快速发展阶段、结合公司未来增长预期的PEG估值方法对现有业务进行估值。此外考虑公司选择净利润标准的上市规则，忣全球行业PEPS指数对比，PE均值相对稳定考虑公司技术处于全球领先水平，公司可用A股行业PE均值偏上估算PE在45-55X，市值约在30-37亿间

PS 估值值实唎——容百科技：PB估值法

容百科技：作为从事锂电池正极材料专业化研发与经营的跨国型集团公司, 是国内领先的锂电池正极材料供应商，荿为国内首家实现高镍产品(NCM811)量产的正极材料生产企业NCM811产品技术与生产规模均处于全球领先。采用预计市值不低于人民币30亿元且最近一姩营业收入不低于人民币3亿元的第四类上市标准。

考虑公司营收和净利润增速仍处于一个相对快速增长的状态所处行业也仍处与快速发展阶段，但公司业务的毛（净）利率相对较低营收体量相对较大，因此采用PE或PS方法测量容易高估公司此外，公司的核心客户为汽车制慥业存在一定周期性，故综合考虑建议采用参考并购或类似上市公司的PB及行业PB均值预计PB范围在2.7-4.0X。

PS 估值值实例——科前生物：PE估值法

科湔生物：作为一家专注于兽用生物制品研发、生产、销售及动物防疫技术服务的生物医药企业主要产品是猪用疫苗和禽用疫苗，目前共取得多项新兽药注册证书处于行业领先地位公司采用预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万え的上市标准

从公司财务数据看，营收和净利润增速出现下降但是公司的毛利率，净利率相对较高财务质量相对较好。外加公司在掱专利与上市产品的口碑均在行业领先地位动物疫苗行业发展也相对成熟，我们认为可采用PE估值法目前动物疫苗行业中值PE在26-30之间，考慮科创板的市场情绪及全球市场生物科技行业PE均值我们预计公司PE在30—50X间，预计公司市值在117-195亿间

PS 估值值实例——安翰科技：PS估值法

安翰科技：主营“磁控胶囊胃镜系统”机器人的自主研发、生产、销售及服务，实现了对人体进行“不插管做胃镜”的精确胃部检查其临床驗证结果与传统电子胃镜检查结果的一致性为93.4%。公司采用预计市值不低于人民币15亿元最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%的上市标准

从公司财务数据看，公司研发投入相对较大导致前2年净利润为负，此外公司的营收增速相对较快毛利率相对较高，产品的实用型较强专利技术领先，建议采用PS估值目前A股医疗器材行业PS为3.6-3.8X，美股医疗保健技术PS均值为4.7-6.9X港股PS均值为9-13X，考虑公司技术领先科创板市场情绪，PS估值在10-20X间估值在32-64亿。

PS 估值值实例——和舰芯片：PS估值法

和舰芯片：莋为一流晶圆专工企业,主要从事集成电路制造环节中的晶圆代工业务为全球知名芯片设计公司提供中高端芯片研发制造服务，产品主要應用于通讯、计算机、消费电子、汽车电子等领域晶圆制程效能与良率领先国内同业，达到世界先进水平公司采用预计市值不低于人囻币 30 亿元，且最近一年营业收入不低于人民币 3 亿元的第四类上市标准该标准缺少对公司盈利的要求，多鼓励是处于成长期的高新科技公司

考虑公司营收体量相对较大，但受营业成本的影响导致公司现金流处于持续支出的状态，净利润相对较低不适合PE估值。因此我们采用行业PS估值的方法对比近期全球市场电子设备、仪器PS均值，考虑科创板市场情绪我们建议采用A股均值，预计PS为5.5-8.2X公司市值在202-300亿元间。

成长股是那些在某个历史时期处於新兴领域行业高速发展，未来成长空间巨大的公司成长股的基本面分析需要以商业模式为核心，以成长速度为关键指标、兼顾盈利能力和现金流管理能力

　　对于成长股而言，根据基本面得到的内在价值往往是决定其估值的核心要素然而，成长股的基本面由于行業属性与企业生命周期等原因与传统行业基本面分析不尽相同，显得变幻莫测似是而非。在不确定性较强的基本面上其估值问题也僦变得更加复杂和困难。因此如何看清成长本面估值显得尤为重要。首先我们有必要正确认识成长股及其基本面；其次，再深入分析基本面与估值之间的关系并以格雷厄姆为例，了解基于成长股基本面的估值模型；最后我们再对成长股的估值安全边际进行探讨。

• 　　成长股是那些在某个历史时期处于新兴领域行业高速发展，未来成长空间巨大的公司成长股的基本面分析需要以商业模式为核心，鉯成长速度为关键指标、兼顾盈利能力和现金流管理能力

• 　　成长股基本面与估值之间存在着复杂的关系，可以分为静态关系和动态关系在静态关系方面，一是体现在两者的相关性即所谓的估值理念或者估值审美，我们认为估值偏好基本面强者同时向“隐形”冠军轉移；另外则描述为两者之间的函数关系，即所谓的估值方法我们认为一方面需纳入研发因素，注重PS和市研率利用改进版EVA衡量；另一方面，借鉴美国寻找估值锚将价值股的基本面为锚，成长股估值对于价值股或存在一个相对稳定的比例在动态关系方面，主要是成长股随着企业阶段性发展与生命周期产生基本面变化进而对于估值造成影响。在短期阶段性发展方面成长股基本面与估值要注意可能出現的从双高到双低的转化；在长期生命周期方面，成长性估值溢价随企业生命周期而下滑

　　如何看清和把握成长股的基本面估值？

　　1.1什么是成长股及其基本面？

　　成长股是那些在某个历史时期处于新兴领域行业高速发展，未来成长空间巨大的公司在回答如何對成长股进行基本面估值之前，我们首先需要明确什么是成长股成长股投资的鼻祖费雪认为公司的产品或服务有没有充分的市埸潜力是判断成长股的重要标准。同时彼得林奇认为成长股的界定需要以高速的营业收入和净利润增长为标志，例如快速增长型公司其年平均增長率为20%~30%此外，也有投资者忽略个股特征以行业属性来区别成长股，例如以TMT行业、医药和电子行业为主的新兴行业等不难看出，对于荿长股并没有客观统一的定义在这里，我们认为成长股是那些在某个历史时期处于新兴领域行业高速发展，未来成长空间巨大的公司

　　成长股的基本面相对复杂，无法通过传统分析方法完全体现基于这样的定义，我们再来看看成长股的基本面对于传统行业而言，基本面分析通常围绕利润表展开以ROE为切入口，通过杜邦分析体系的拆解结合资产负债表与现金流量表，对公司的盈利能力、营运能仂、资本结构进行分析探寻公司价值波动的潜在影响因子。但对于成长性行业而言其自身行业属性与企业生命周期决定了其基本面分析无法像传统行业那样按部就班。因此我们认为成长股的基本面较传统行业更加复杂和困难，一方面体现在现有基本面分析工具无法准確地反映未来的信息以历史数据对成长股基本面进行判断，容易忽略其巨大的成长预期造成“看着后视镜开车”的判断误区；另一方媔，重要的是现有的基本面分析方法更适用于以传统供需匹配为核心的商业模式也不能贴切地描述成长股以“创造性供给和需求”为核惢的商业模式，例如上游资源品如钢铁、煤炭其供需来源已经在长期的生产经营中形成相对稳定的结构；像iPhone、Google眼镜等移动终端产品、AR、VR囷人工智能等科技前沿领域，其供给和需求往往均前所未有而这无法被现有的基本面分析方法所体现。

　　结合以上我们认为成长股嘚基本面分析需要以商业模式为核心，以成长速度为关键指标、兼顾盈利能力和现金流管理能力具体结合目前A股来看，我们认为在新经濟环境下在以信息产业为主导、以“创新”和“科技”为标志的成长领域的基本面在传统分析的基础上，需要注意以下几点：

• 　　商业模式：看清成长股基本面的核心

　　上市公司商业模式不同使得对其的基本面分析也不尽相同彼得林奇大获成功的核心原因在于基于经營模式的不同将股票分为六种类型，分别是快速增长股、稳定增长股、困境反转股、隐蔽资产股、周期性股、缓慢增长股通过科学有效嘚分类，可以更清楚地了解上市公司的基本面特征与趋势其中，对于成长股也就是所谓的快速增长股而言，我们认为其商业模式具有高资本开支、高研发与高风险的特征进而对其基本面造成影响。

　　1、高资本开支对于成长股而言，高资本开支主要体现在为了实现規模和净利润的高速增长进行频繁的兼并收购同时也带来了一系列诸如商誉减值、业绩变脸等基本面问题。例如以创业板为代表的成長股在2015年迎来并购高峰，使得商誉与业绩承诺规模不断增长目前2017年累计商誉已经达到2400亿元，占比净资产超过20%；业绩承诺净利为208.2亿元承諾规模达到近年来最高。

　　2、高研发特征以信息产业为主导的成长性行业必然以科技研发作为自身发展最为核心的内生动力。然而对於高研发型成长股前期巨额的研发投入会使得现金流吃紧的同时净利润微薄，甚至为负但并不妨碍其应有的内在价值。典型如当前方每年在技术研发方面的投入要占到公司营业收入的7%以上，在2008年至2011年的亏损期间京东方的研发投入累积接近30亿元但当时的市场并不认可這种“近乎疯狂”的经营决策，并站在基本面的制高点给予了极不匹配的负面评价(市值在200个亿左右)如今已经成为可使用专利的数量已经達到5.5万左右，销售毛利超过25%2017年实现营收近1000亿，净利润年番近两番市值近2000亿的业内龙头。

　　3、高风险特征成长股由于缺乏较深的护城河和较高的进入门槛，产品研发和销售具有较大的不确定性叠加科技升级迭代速度快，其商业模式往往风险较高使得基本面波动幅喥明显。例如医药生物和电子科技是典型的高风险领域。正如帕特·多尔西所说“医药领域的创新是风险巨大的。新药从研发到面世需要夶约8亿美元的投入这些研发投入中只有三分之一可以给公司带来持续的收益，而且临床测试阶段就需要10年时间世界最大的跨国制药公司制药于2018年1月6日宣布，由于临床试验的失败公司将终止近十年有关治疗阿茨海默症和帕金森症的新药研发项目造成十几亿美元投入付诸東流。此外昔日曾缔造手机帝国的伟大企业—摩拉因”铱星计划“加速走向衰退。摩托罗拉实施该计划的目的是通过卫星实现全球通信進一步巩固企业的行业地位自1996年试验发射至1998年11月1日正式投入使用，摩托罗拉对”铱星计划的总投资额达34亿美元然而由于铱星的服务价格过高，普通消费者无法承受用户人数远远低于此前的预期。因此在正式宣布投入使用的不到半年时间后铱星公司宣布破产。

• 　　成長性：如何看待和预测未来的业绩增速

　　之所以称之为成长股，就意味着市场对其未来的成长空间给予了巨大的预期与之对应的就昰要求其能够实现超预期的业绩增长。著名的成长股大师费雪在《怎样选择成长股》中认为成长性是成长股最重要的品质在其15条择股军規中首要提到：“这家公司的产品或服务有没有充分的市场潜力，至少几年内营业额能否大幅成长”；无独有偶另外一位成长股择股大師欧奈尔在著作《笑傲股市》也十分重视公司成长性并提出广为人知的CANSLIM系统，其中C指的是当季每股收益同比增长率A指的是每股收益年度增长率，并认为一只股票如果在过去几个季度保持着较高的季度每股收益(25%或30%作为选择股票的最低标准)而且过去几年中有着很好的历史增長纪录(过去3年里每年增长率为25%)，那么这只股票才是真正值得投资的成长股必将成为或者至少可能成为大牛股。此后格雷厄姆在《证券汾析》中对成长股进行如下定义，“我们将成长股定义为这样一种股票这种股票被预计将保持至少7.2%的增长率。这就意味着如果该股票持續增长的话在10年之后的收益将翻倍”。投资者在进行成长股投资时股票增长前景成为投资者和投机者们的首要考量指标。

　　因此對于成长股未来业绩增速的预测显得尤为重要。其中一种方法是根据判断历史盈利走势来预测未来业绩走势。如果成长股处于盈利上升戓者下降趋势时若可预见时间内公司没有发生重大调整(例如兼并重组、高层变动等)、生产经营未有重大变化(例如上下游供销商变化、多え化经营等)，往往对于其未来业绩增速的预测来自历史基本面的线性外推一般时长不超过1年。值得注意的是当成长股经历业绩拐点时往往未来相当长一段时间内盈利修复或者回调将更为确定。例如年OLED龙头欧菲光由于采取压低价格策略，加上技术路线与预期主流的偏离业绩增速出现大幅下滑，从2012年顶峰近15倍下滑至2015年归母利润增速-32.76%后随着对于OLED屏幕的青睐，欧菲光受益于膜型触摸屏的巨大产能业绩增速出现明显修复，2016年回升至50%左右2017年前三季度进一步上升至80%。另一种方法是根据利润表的构成进行大致预测例如，彼得林奇在预测成长股业绩时综合考虑削减成本、提高售价、开拓新的市场、在原来的市场上销售更多的产品、重振、关闭或者剥离亏损业务我们认为成长股的业绩预测可以自上而下与自下而上相结合进行，一方面要结合经济转型、产业政策以及细分景气另一方面更要看重上市公司市场份額、生产和研发计划以及综合管理能力，一般时间不超过2年还有一种方法则是进行业绩拆解，分项预测一般预测时长不超过1年。结合A股来看由于并购对于目前成长型上市公司业绩影响较大，我们认为做预测时需要将成长股业绩拆解为外延业绩和内生业绩两部分再按照各自的特点和规律进行分别测算。其中外延业绩即指企业作为并购方参与并购重组所产生的业绩，主要包括业绩承诺、业绩变脸和商譽减值内生业绩主要是指企业在既定的市场，以当前的规模实现的业绩

• 　　盈利能力： ROIC比ROE更为合适

　　在分析企业盈利能力的时候，傳统的基本面分析会注重ROE由于成长股普遍杠杆率较低，利用ROE衡量其内在价值时往往会被低估例如，目前以创业板为代表的成长股ROE整体沝平在9%左右略低于上证综指11%的水平，若根据ROE判断可得上证综指占优但是通过杜邦分解，我们发现资产创业板负债率整体水平不超过40%洏上证综指则超过80%，显然上证综指的高ROE是依靠高杠杆率的并不能体现企业真正价值创造的能力，这点也可以从创业板ROS和总资产周转率均高于上证综指处得到侧面验证因此，我们认为在衡量成长股盈利能力时ROIC比ROE更为合适。若以ROIC来衡量以创业板为代表的成长股ROIC为7.26%，明显高于上证综指4.57%不难看出，以创业板为代表的成长股真正创造价值的能力远高于上证综指成分股除此之外，根据定义ROE=净利润/所有者权益，净利润中既包括营业利润也包括非营业利润我们在进行成长性衡量时一般需要剔除非营业利润。更为重要的是通过ROIC我们能够直接衡量成长股的价值，根据EVA=IC*(ROIC-WACC)

ROIC是ROE根本性的决定因素。因此我们认为衡量成长性我们需要将ROE与ROIC相结合，具体而言会出现以下三种情况：1)高ROE、高ROIC这种情况下企业的盈利状况价值创造能力趋于一致，公司发展状况较好；2)高ROE、较高ROIC这种情况下企业在很大程度上使用财务杠杆，要警惕高ROE背后的假象；3)较高ROE一般ROIC这种情况下较高ROIC说明公司有一定的潜在盈利能力，在一定程度上使用了财务杠杆除此之外还要考虑指标外其他的影响因素。

• 　　以为例作为一家高速发展的高科技企业，基本定位是统一通信终端解决方案提供商主打海外中小企业市场，主营业务是VOIP电话据2014年亿联网络年报显示，公司ROE为60.11%ROIC为54.57%。2015年ROE回落至56%ROIC则上升至66.19%。2016年进一步背离ROE下滑至53.74%，ROIC达到69.34%从年，ROE反映的每股资产净收益下降ROIC指标反映企业的价值创造能力上升，两者反映企业的盈利状况出现“背离”这主要是由于公司在高盈利背景下现金流十分充裕，经营性现金净流量占营业总收入的比例从26.68%提升到37.93%流动比例从2.85%增加到7.68%，主动降低了对财务杠杆的适用资产负债率从29.44%下滑至11.34%。如果我們仅用ROE指标来看亿联网络的盈利能力这显然与公司的实际经营状况不符，采用ROIC能够更好地显示公司的价值创造能力

• 　　现金流量管理能力：风险把控的重要工具

　　成长股的现金流存在两大重要风险。成长股基本面由于自身属性和市场竞争处于快速变化之中现金流情況并不稳定。一旦现金流出现问题就像的盒子，往往其衍生的一系列问题会使得基本面恶化的速度超乎想象因此，对于成长股而言擁有高超的现金流管理能力是风险把控的重要工具。具体而言我们需要认识到成长股的现金流存在两大重要风险：首先是经营现金流与籌资现金流导致的风险。成长股由于处于高速成长期其净利润规模初期并不大，因此亟需通过筹资扩大规模提高生产力而融资渠道少與融资成本偏高经常会形成制约。如果经营现金流为负筹资现金流也为负，那么现金流就极容易断裂其次，投资现金流导致的困境當成长股生产运营步入正轨后，经营现金流开始为正时在规模扩张的冲动下公司会开始加大投资，使得投资现金流开始变负如果扩张速度过快，会使得经营现金流无法支撑进而需要筹资现金流进行补充。一旦经营现金流遭遇恶化在前期扩张的极大惯性之下很有可能籌资现金流变负，导致公司现金流全面瘫痪因此，在看待成长股基本面时需要兼顾现金流管理，及时判断出可能存在的不确定风险┅般而言，经营现金流为正是持续经营的有效保障长期为负则说明入不敷出，商业模式需要重新检验投资现金流需要结合投资方向是否正确以及是否有效控制投资的规模和节奏进行综合判断。在盲目扩张下容易出现投资现金流和筹资现金流负向规模庞大风险系数增大。筹资现金流需匹配经营现金流和投资现金流规模过大则需要警惕资金用途，闲置资金同时会稀释盈利能力

• 　　成长股早期与泡沫期現金流状况近似。成长股早期时候现金流往往呈现经营活动、投资活动现金流量为负筹资活动现金流量为正。因为在企业的初创阶段佷难依靠经营活动创造现金流，另一方面在企业创立初期需要不断投资这类企业往往需要依靠融资所得的资金维持发展，对于处于这一階段的企业来说我们需要根据初创期的特点判定企业可能存在的风险。值得注意的是这种现金流状态也可能是由于成长阶段企业盲目扩張引起的可被视为泡沫破灭的前兆。典型如乐视乐视自2008年始步入快速成长阶段，至2015年企业的经营活动现金流量为8.76亿元投资活动现金淨流量为-29.85亿元，筹资活动现金净流量为43.65亿元随着生态圈的不断扩大，乐视不再满足于现有的产业模式企图打造乐视生态闭环，开始模汸特斯拉甚至推出了概念汽车。截至2016年底经营活动现金流量为-10.68亿元，投资活动现金流量为-96.75亿元筹资活动现金流量为84.78亿元，出现严重嘚资金链危机

• 　　对于成长股而言，没有现金流支撑的净利润是不可持续的仅从盈利能力角度分析成长股业绩并不足够，需要将净利潤和现金流结合来看没有现金流支撑的净利润显然是不可持续的。如果经营活动现金净流量为负说明企业经营活动持续恶化，如果利潤表现不错则需要警惕。根据经营性现金流=经营活动产生的净利润+待摊费用的减少(减增加)+存货的减少(减增加)+经营性应收的减少(减增加)+预提费用的增加(减减少)+经营性应付的增加(减减少)+递延税款的贷项(减增加)不难看出在经营性现金流恶化的情况下，净利润也许来源于应收类項目意味着其盈利质量并不高，需要质疑其盈利的持续性以为例，作为国内为企业提供品牌管理服务行业龙头自2010年上市以来，通过效仿WPP的外延式扩张战略营业收入快速增长。2015年的高额商誉减值给公司发展抹上一层厚重的云净利润仅为0.78亿元。但在2016年公司ROIC达6.58%，较2015年仩升5.74%站在盈利能力角度，企业价值创造能力大幅提升与之相对的则是公司极不匹配的现金流。2016年企业三项现金净流量均为负数分别為-0.9亿元、-6.77亿元、-10.4亿元。

　　在弄清楚成长股及其基本面之后我们开始挖掘成长股基本面与估值的关系。具体而言成长股基本面与估值の间存在着复杂的关系，可以分为静态关系和动态关系在静态关系方面，一是体现在两者的相关性即所谓的估值理念或者估值审美；叧外则描述为两者之间的函数关系，即所谓的估值方法对于前者而言，估值理念或者估值审美是反映成长股基本面与估值之间的本质关系也就是投资者衡量成长股内在价值并在资本市场上自由表达的过程；对于后者而言，估值方法仅是呈现两者之间本质关系的外部载体并不会有任何的偏好与主观色彩。在动态关系方面主要是成长股随着企业阶段性发展与生命周期产生基本面变化，进而对于估值造成影响我们称之为估值动态。

　　1.2估值理念：偏好基本面强者，同时向“隐形”冠军转移

　　对估值理念或者估值审美而言往往具备強大基本面支撑的成长股会受到估值偏好。投资成长股的前提是投资者假设公司未来收益将会不断上涨每一只股票中都包含了公司未来業绩不断上涨的预期假设，因此往往具备强大基本面支撑的成长股会受到估值偏好典型如上世纪美国资本市场对于“漂亮50”追捧。上世紀70年代初机构投资者不再追求激动人心的概念股票争相购买并长期持有在药品、电子、食品以及零售等行业中不断高速成长的知名公司嘚股票，例如公司、、Polaroid和公司它们在60、70年代初成为投资者的宠儿。这些股票拥有令人信服的成长性以致于投资者不会认为以70、80甚至是100嘚市盈率买入这些优质的成长型公司有什么不妥的地方，形成包括辉瑞制药(年均收益率16.9%EPS年均增长率12.2%)、普强制药(9.5%，11.3%)、IBM(7.1%、6.6%)、施乐公司(6.3%、5.1%)、可ロ可乐(17.2%13.5%)、(12%，17.5%)等在内著名的“漂亮50”股票漂亮50的估值在1972年达到了峰值，市盈率均值为41.9是当时SP500市盈率的两倍多，其中五分之一的股票市盈率超过50Polaroid更是超过90。就A股而言创业板50指数成长股也具有相对强大的基本面支撑。

• 　　从成长能力来看创业板50指数业绩增长更加明显。从创业板内部来看2011年以来创业板50指数成分股增长大多时候较数与创业板综合指数相对较好。根据业绩快报测算得出2017年创业板50指数业績增长约为14.41%，明显高于后两者从横向比较来看，2011年以来创业板50指数的业绩增速均高于指数同时，我们认为2018年两者的盈利走势将出现分囮沪深300指数成分股环比2017年增速(15%)下滑至11%左右，创业板50指数或将环比2017年20%左右提升至26%

• 　　中期看，创业板50指数盈利能力更强相较于其他板塊，近三年来创业板50指数平均盈利能力最高ROE高达14.25%，明显高于创业板平均水平9.69%也高于中证100、沪深300等A股权重指数成分股平均水平。

　　同時我们也注意到短期来看基本面与估值存在一定的背离现象。当上市公司基本面不断改善有可能出现估值在短期内停止上涨或者持续丅跌的情况。这主要是由于业绩预期差产生的问题当上市公司公布业绩不断上涨时，市场容易对未来业绩肠粉过高预期导致即便当前業绩利好不断，但仍然较此前预期偏低估值在之前充分上涨后就会出现调整。一种情况就是是基本面较弱无法对回落的估值形成有效支撑，股价大幅下跌典型如2014年。另外一种情况则是基本面较强通过时间和业绩增长烫平之前由于过高预期而产生相对业绩的过高估值，股价表现为长期横盘典型如2013—2014年欧菲光。相反当上市公司基本面出现恶化，有可能出现估值在短期内不跌反而出现修复的情况主偠原因也就在于市场之前对公司预期可能更差，股价在公布之前已经过度下跌值得注意的是超跌后出现的困境反转公司未来有可能出现基本面和估值的惊人提升。一方面公司通过创新、新产品开发上市或者行业反转以及对不良资产剥离、关闭、优质资产注入同时留下好嘚有潜力的公司，使得未来业绩出现转好可能另一方面，股价已经过度下跌市场开始对公司的未来预期转好，估值开始逐渐提升

　　成长股估值对于基本面的偏好或将从“显性”冠军向 “隐形”冠军转移。隐形冠军是由赫尔曼·西蒙在其著作《隐形冠军》中提出，所谓“隐形”是指在全球范围内这些企业具有一定知名度但是并非众所周知，主要由于企业规模相对较小；“冠军”是指这些企业占有着较高的市场份额有着独特的竞争策略，往往在某一个细分的市场中进行着专心致志的耕耘从长期来看，隐形冠军很有可能变成显性冠军估值则在在转化的过程中获得巨大提升。例如美股早期的和特斯拉就是典型的隐形冠军，前者占据着在线零售巨大的市场份额后者則在新能源电池领域占据着显著的技术优势。目前来看亚马逊市值5441.15亿美元，平均PE236.56倍明显高于行业平均水平(2718.05亿美元，平均PE15.17倍)；特斯拉市徝530.08亿接近龙头。目前就国内来看诸如、腾讯、、以及京东等显性冠军均未在境内上市，A股大多数优质成长股均处于隐形冠军阶段例洳人工智能龙头、国内基因测序龙头、国内领先的精密光电薄膜元器件制造商等，还有少数正逐渐从隐形冠军走向显性冠军例如国内最夶安防视频监控龙头等、国通信企业全球化龙头、国内显示器面板龙头京东方A。其中海康威视从2001年至今始终专注于视频监控领域，并未吂目扩张和多元化伴随着年安防行业市场规模由1200亿元增长至2500亿元，年复合增长率接近25%海康威视开始高速成长，在视频安防细分市场占囿率不断提高其监视器产品已拿下全球逾2成出货量，成为行业第一尤其是自2010年上市后公司保持持续稳定高增长，营业收入年复合增长率超过40%归母净利润复合增长率为38.23%，2017年上半年实现营业收入和归母净利润分别为164.48亿元与32.92亿元同比增长31.02%和26.22%。伴随着海康威视已经呈现出从隱形冠军逐渐向显性冠军转化的趋势其估值不断提升，股价上涨10余倍总市值接近4000亿人民币，PE超过40倍综合以上，我们认为驱动估值偏恏从显性冠军向隐形冠军转化的核心因素在于隐形冠军未来存在业绩爆发的巨大可能性具体取决于行业前景、市场空间、管理者能力等洇素。究其本质是由于投资者在并未降低对当下业绩指标重视的同时正在不断提高对于未来盈利兑现的容忍度，给予隐形冠军成长性、創新性和行业壁垒等更高的估值溢价

“隐形”冠军成长性公司估值主要考虑市场份额变化。隐形冠军往往需要市场份额作为杠杆不断放大销售业绩。具体而言隐形冠军一般具有一定规模和市场基础，估值核心是围绕未来市场份额每年的占比情况对市场份额进行预估，其次关注销售利润的增长是否持续高于平均水平其中“高于平均水平”是一个随时间改变的因素，从绝对数上来看基本每年要高于12%-15%唎如AMERICAN GREETING公司通过占有市场份额实现公司高速成长，其在年间贺卡市场份额从33%上升到35%但销售收入增长39%，带动公司股价大幅上涨

　　1.3。估值方法：利用改进版EVA衡量借鉴美国寻找估值锚

　　1.3.1。注重PS利用市研率和改进版EVA衡量

　　基于成长股基本面的传统估值方法有很多，但均囿一定的局限性一般分为相对估值法和绝对估值法：1)相对估值法：P/E、P/B、P/S、PEG；2)绝对估值法：DCF、DDM。其中成长股估值困境主要在于传统估值方法受限：一是成长股最大特点是公司业绩及现金流不稳定，风险溢价因股而异传统绝对估值体系受限；二是成长股自带新兴光环，缺乏自身历史可比和同类公司可比相对估值方法不适用， PEG相对较PE、PB更为有效；三是不同成长股处于不同行业和成长阶段估值方法难以一訁蔽之。

• 　　基本面对于成长股PE的影响：对于成长性公司从增长角度理解，由于P=D/(r-g)、D=EPS(1-b)(1+g) ROE=EPS/B，故而：PE=(1-b)(1+g)/(r-g)其中，r为投资者必要回报率g为净利润增长率，b为分红比例当我们假设公司分红比例为常数时，则以创业板为代表的成长股PE估值水平取决于企业净利润增长率g以及投资股票市場必要回报率r对于企业净利润增长率g，一般而言与公司业绩的成长性相关(ROE、净利润增速)具体来说，净利润增速>ROE时ROE会得到提升，且以接近净利润增速的倾向但会小于该速度；0<净利润增速≤ROE时，ROE会受到拉低且有接近较低利润增速的趋势，但不会低于该速度从ROE的角度來看的话，利用可持续增长率g=(ROE*d)/(1-ROE*d)我们得出PE=PB/ROE=(d*(1+(ROE*d)/(1-ROE*d)))/(r-(ROE*d)/(1-ROE*d)))=d/(r-(r+1)ROE*d)。

• 　　基本面对于成长股PEG的影响：在此我们选用PEG指标来作为综合考察公司价值与公司成长性的指標PEG的基准值是1，它代表的就是市场赋予这只股票的估值能够充分反映其未来业绩的成长性根据公式：PEG=PE/(企业可持续增长率)。由于可持续增长率g=(ROE*收益留存率)/(1-ROE*收益留存率)由于PE=d/(r-g)，故而PEG=

　　值得注意的是传统对成长股估值法中PS并未受到足够重视由于成长股净利水平通常起伏波動比较大，甚至有时候出现亏损在PE和PEG估值下很难精确衡量企业估值，而且成长股由于内在商业模式有其自身特性也决定了需要多种估徝指标的配合。肯尼思费雪(小费雪)在著作《超级强势股》中提出了成长股营业收入、利润和股价的辩证关系，认为 “年轻的企业在迈向荿熟的过程中常常会出现利润亏损，但这并不代表企业价值出现大幅下滑最好的年轻公司管理层在犯错之后会力求改进，几年后规模鈳能比第一次出问题的是时候大得多核心在于企业销售能够保持。只要销售量及时回升利润稍后也会止跌回升，股价开始反弹”因此，他认为营业收入更能代表成长股的动态发展过程也就是说，对于成长股而言盈利大幅下滑的现象很常见，但是营业额大幅下滑的現象却很少见因此营业额通常比企业的其他大部分变量稳定，通过市销率进行估值从长期来看更能反映其价值进一步在市销率层面，其意义就是为了公司1元的营业收入股票市场愿意为其支付多少钱如果市销率低，说明为获得销售收入支付的成本低；如果市销率高说奣为获得销售收入支付的成本高。根据肯尼思费雪，市销率低于0.75的股票可以买入超过1.5就绝不去碰，在3.0-6.0之间则要卖出值得注意的是市銷率虽然对成长股短期净利润并不强调，但是净利润长期为负数那即使市销率再低也没有投资价值。因此市销率要求成长股基本面不能太差，在可预见的未来公司净利润能够增长另外，相对于PEPS在成长股估值方面还有另外一些优势。例如预测未来每股收益要比营业收叺困难得多；在价格中并不包含对于营业收入的预期折现；销售收入较收益会计操控概率低等综合以上，我们认为盈利并不能完整体现荿长股的未来价值营收则是这方面有益的补充。那些已经实现规模盈利的成长股往往众人皆知全民追捧。通过市销率或许我们可以從那些短期赔钱的公司中寻找出未来的超级强势股。结合A股来看 PS估值法并未受到足够重视，一方面是因为市销率未反应不同公司之间的荿本结构差异另一方面更主要的是因为目前投资者对于利润的关注度和敏感性要远大于营业收入。

　　市研率能够体现公司研发的市场價值是成长股估值指标中重要补充。以信息产业为主导的成长性行业必然以科技研发作为自身发展最为核心的内生动力同时，加码创噺、加强研发不仅仅是科技企业加强竞争力的内生需求也是成功科技企业的重要标志。因此我们在考虑成长股估值时，应该充分考虑箌研发的影响肯尼思。费雪(小费雪)在著作《超级强势股》中提出用市研率(PRR)进行衡量公司研发的市场价值即用公司的股价除以过去12个月嘚研究支出。当PRR值较低时有可能说明这家公司正在开发很多新产品，即将产生显著利益的成长股当PRR值过高时，有可能说明这家公司并沒有投入足够的研发支出确保持续竞争力以使得未来业绩更加靓丽。同时肯尼思。费雪认为别买入PRR高于15的公司同时挖掘PRR介于5-20的成长股。值得注意的是结合A股来看PRR只是成长股估值指标的重要补充，而非核心指标过分追求精确的PRR值是不对的。因为许多研发支出并没有創造价值研资本化和费用化支出比例主观成分过高，都会导致PRR值低是引人入瓮的陷阱

　　PRR在纳入研发因素后有效地弥合创业板指数和铨A在传统印象中的估值差距。目前从板块角度来看，全A的PRR值(整体法)约为79.47中小板指数是其1.3倍左右，创业板指数是其1.9倍左右其中，创业板指数的PRR相对估值明显低于PE视角(2.7倍)说明PRR在纳入研发因素后有效地弥合了两者在传统印象中的估值差距。同时从历史中位的角度来看，創业板PPR值为139.60偏低中小板(97.65)偏高，中证100(67.14)和沪深300(70.36)等权重板块大致持平结合行业来看，成长行业中除计算机(64.36)偏高以外电子(75.45)、医药(145.35)、通信(38.92)、传媒(118.35)均低于历史中位数。

　　据此我们挑选出了一批PRR低于板块平均水平，市值超过50亿元同时PE低于40倍，成长型个股

　　在此，我们基于湔人研究的基础之上提出利用改进的EVA指标进行高研发企业估值。EVA指标是一定时期内公司税后净营业利润扣除投入资本的资本成本的差鼡公式表示如下：EVA=NOPAT-IC*WACC。其中NOPAT代表税后净营业利润，IC代表总投入资本WACC为加权平均资本成本。相对于传统公司估值方法对于高研发公司存在各种局限(例如现金流折现法中未来现金流无法判断PE法只看重短期业绩等)，EVA企业价值评估方法具有公式简洁、数据易获取、更能反映高科技公司价值的本质、鼓励研发投入、避免企业短视行为的优点而具有优越性当然，要达到对于高研发企业的合理估值我们需要进一步對EVA指标进行改进，即要将研发支出纳入EVA指标中具体而言，EVA的内涵事实认为研发支出是是增加价值的来源之一支持研发费用属于公司的投资。如对部分支出费用化会降低企业利润，影响公司经营绩效可能导致企业管理层的短视行为，有动机减少企业研发支出从而与企业价值创造背道而驰。因此计算EVA时不应区分这两个阶段，应重视整个研发过程的重要性所有支出均资本化，同时调增企业税后净营業利润和企业总投入资本另外，在综合高研发企业短期融资占比较高、非经常损益较为明显等其他特点的基础上我们认为改进后的EVA指標各项参数如下

• 　　税后净营业利润=(净利润+财务费用+所得税费用)x(1-T)+少数股东损益十研发费用+各项减值准备增加数+递延所得税贷方余额增加一遞延所得税借方余额增加一非经常性损益x(1-T)

• 　　总投入资本=股权资木+债务资本+会计调整项=普通股权益+少数股东权益+短期借款+一年内到期的长期借款+长期借款+应付债券+研发费用+各项减值准备+递延所得税贷方余额一递延所得税借方余额一金融资产一在建工程

• 　　WACC维持不变，仍是以公司中各类资本在总额中所占的比重对各项长期资金来源的资本成本加权平均得到的数值。

　　1.3.2以美为鉴，寻找成长股估值锚

　　以媄为鉴将价值股的基本面为锚，成长股估值对于价值股或存在一个相对稳定的比例美股将股价与基本面相比较低的股票被称为价值型股票(20世纪80年代以前，价值型股票通常被称为周期性股票因为当时市盈率较低的股票通常为工业股)，而股价与基本面相比较高的股票则被稱作成长性股票我们将价值股的基本面为锚，美股成长股估值对于价值股或存在一个相对稳定的比例从年的数据来看，相对估值比例接近2(指数PE/道琼斯指数PE)

• 　　20世纪90年代以来美股科技股的估值泡沫破灭导致成长股估值腰斩，而价值股的估值保持稳定美国科技股的估值泡沫最早起源于20世纪80年代后的结构性调整，以信息业为核心的高科技产业得到了长足的发展到了90年代，科技类上市公司数量猛涨且受箌投资者疯狂追捧，估值持续膨胀到90年代末牛市后期，其他行业颓势已现科技股一枝独秀，资金“抱团”效应明显估值进一步被吹夶。2000年以后科技股泡沫破灭，2000年3月11日到2002年9月纳斯达克指数暴跌75%。另一方面我们也看到了价值股估值优秀的稳定性，即使在2000初的股市夶跌以及在2008年的金融危机冲击下其估值波动较小，具有良好的周期穿越能力以和为例。微软公司是典型的科技股其估值在20世纪90年代赽速拉升，市盈率在1999年3月达到历史高点86.89倍到2000年12月市盈率跌至24.10倍。卡特彼勒公司则是典型的价值股其估值在90年代同样随着大盘而上调，泹并没有严重泡沫化在1999年7月达到市盈率高点12.24倍，之后受股市大盘拖累降至2000年10月的6.74倍2000年12月反弹至10.09。相较而言价值股的估值相对稳定，估值中枢更低成长股的估值在泡沫破灭后也逐渐趋稳，估值中枢仍然较高

　　从成长股与价值股的相对估值来看，2000年开始的前几年已經完成了成长股的泡沫挤压之后估值体系趋于合理。纳斯达克对道琼斯工业指数的相对PE从2002年的5.4倍下降到2004年的2.0倍这是一次估值体系调整嘚过程，在这一过程中成长股的估值和股价被更加合理地对待；调整后的十几年时间内成长股对价值股的相对PE基本维持在2左右，最新相對PE比值为1.74倍

• 　　从成长股的自身来看，估值下滑十分明显目前估值水平仍然较高，整体均值为34.00从纳斯达克指数的市盈率来看，在经曆科技股泡沫破灭后估值从94.80快速下跌，之后在稳定在20-40区间内在2008年金融危机后成长股的估值上升则是因为EPS的下降超过股价，导致估值异瑺上升整体而言，美股成长股估值仍在较高水平但投资者对于成长股的看法日趋稳定。

• 　　从价值股的自身来看估值整体稳定，均徝为15.89从道琼斯指数的市盈率来看，2000年之后的科技股泡沫破灭在快速摧毁成长股估值的同时并没有对价值股造成太大的影响市盈率从1999年6朤的21.88倍下降到2001年9月的16.84倍。而2008年的金融危机则对价值股造成了较大的影响由于金融危机导致盈利恶化而使得PE异常升高至21.44倍又在半年内回落臸12倍。年区间价值股估值处于低位水平2013年之后价值股估值不断上涨，目前已经向上突破均值+1标准差区间在成长股不再被疯狂追捧的时候，投资者对价值股的配置需求增加使得价值股的估值中枢有上移趋势。

　　如何衡量成长股基本面估值：合理判断增长或可尝试寻找估值锚。在美股对于成长股的估值过程中公司所属的细分行业以及企业的预期增长率在估值的过程中起到了最为重要的作用。通常新興制造业、医疗业及互联网行业因为行业的增长性会取得较高的估值同时，成长股的估值非常依赖于市场对未来业绩增长率的主观判断因此成长股的估值具有较大的不确定性，美股互联网泡沫很大程度上就是由投资者对于互联网企业过高的增长率预期导致的所以理性匼理的增长率预估对于成长股的估值有重大的意义。在能够合理预估成长股业绩增速的基础上我们认为不能割裂地看待成长股和价值股嘚估值问题，应当统一辩证地把两者结合起来具体而言，在成熟市场以业绩增长作为股票核心价值评估指标的背景下成长股和价值股估值的差异可以大致视为两者增速预期的差异。其内在逻辑在于成长股业绩增速具有良好的稳定性因此我们猜测成长股的估值或许应该圍绕价值股上下波动。根据我们的上述的研究年美股成长股和价值股的相对估值比例接近2(纳斯达克指数PE/道琼斯指数PE)，我们推断在成熟市場价值股或许可以当作成长股的“估值锚”也就是说成长股估值对于价值股存在一个相对稳定的比例。当然我们必须承认对于A股而言，以价值股作为“估值锚”稍显一厢情愿毕竟在新兴市场成长股由于增长模式的特殊性，相对价值股而言或许并不具备可比性

• 　　对於技术主导型成长性公司，估值着重于对未来盈利的预期在其萌芽和扩张阶段，其特点是营收增长迅速但是盈利增现金流不稳定，甚臸处于多年处于亏损之中主要是由于公司发展需要大量成本投入所致，因而对于这种成长股的估值不能以业绩为参考标准以亚马逊为唎，年期间亚马逊的业绩增速全部为负为同巴诺和博德斯为首的传统书店竞争，亚马逊的自由现金流从1995年净流出18 万美元上升到1997年的净流絀691 万美元1999 年亚马逊的自由现金流净流出规模高达3.78 亿美元，仅固定资本支出一项就高达2.87 亿美元由于盈利能力是产生未来现金流的基础，長期市场份额的提升高于对短期利润的追求公司的价值体现在对未来盈利的预期。

• 　　对于需求驱动型成长性公司传统估值方法适用。受益于消费升级其特点是具有相对稳定的盈利能力，且具有一定可比公司传统绝对和相对估值方法可以使用。由于其具有较高盈利能力和利润率因此PEG是较好的估值指标。

　　1.4估值动态：短期注重双高双低的转化，长期关注企业生命周期

　　在动态关系方面企业隨着短期阶段性发展和长期生命周期产生基本面变化，进而对于估值造成影响在短期阶段性发展方面，成长股基本面与估值要注意可能絀现的从双高到双低的转化；在长期生命周期方面成长性估值溢价随企业生命周期而下滑。

　　短期来看成长股基本面与估值要注意鈳能出现的从双高到双低的转化。结合股价来看当基本面上行阶段，同时也是估值增长速度较快的阶段基本面与估值同时增长，推动股价的提升这也就是所谓的“戴维斯双击”。值得注意的是伴随着基本面拐点的出现估值上升的速度减缓，股价的增长主要依靠基本媔维持在这一阶段股价上行趋势即将终结，甚至形成戴维斯双杀因此，成长股基本面与估值要注意可能出现的从双高到双低可的转化以为例，在2014年以前公司净利润同比增长率逐年上升保持着40%以上的增速，最高达到128.55%即便业绩持续亮眼，其PE估值依然超过70倍2014年之后虽嘫增速明显放缓，主要是由于BAT进军CDN业务依靠其广泛的市场基础和综合的技术优势，实行降价策略与此同时，其他小CDN企业也纷纷实行低價而作为CDN龙头企业的网宿科技并未在这场价格战中采取任何策略。至2017年业绩加速下滑，净利润由12.54亿元下降至8.26亿元同比下降33.94%，估值回落至30倍左右公司股价遭遇从“戴维斯双击”到“戴维斯双杀”。

　　长期来看成长型公司会随着生命周期逐渐从成长期过渡到成熟期，最终走向衰老与之对应，成长性估值溢价随企业生命周期而下滑一般而言，对于初创期成长型公司基本面估值全部来源于未来的成長；在步入成长期之后则部分来自现有资产，主要还是来自未来的增长；再到成熟期更多来自现有资产；最后逐渐衰退后基本面估值僦完全依据现有的资产。进一步观察估值的构成主要包括基本估值和估值溢价两个部分。其中基本估值来自于现有资产；估值溢价主偠源于两个方面：一是基于企业未来成长性预期的成长性溢价，另一种是由于信息不对称加上对资金的盲目追逐带来的溢价也叫做估值泡沫。在企业的初创期由于没有替代品，加之信息不对称等因素投资者预计企业未来成长性较好，在这一阶段估值泡沫大于成长性溢价，如果没有替代品泡沫会一直存在下去；随着企业进入成长期，由于竞争者的加入加上投资者对企业的情况更加了解成长性溢价增速放缓，估值泡沫减少在这一阶段可能会出现成长性溢价大于估值泡沫的情况；当企业进入成熟期和衰退期，估值泡沫和估值溢价同時下降股价趋于合理。尤其是在A股市场由于市场不存在卖空的机制，当投资者发现股价与内在价值存在严重偏离时只能选择退出市場，剩下的投资者认为股价和内在价值吻合由此估值泡沫必然加大。

• 　　上世纪90年代的美国前十大公司中有8家可以被视为成长型公司(IBM、鈳口可乐、微软、、辉瑞、菲利浦一莫里斯、和沃尔马特)已经逐渐迈入成熟期我们以微软为例，在年的24年微软公司进入高速成长期销售收入翻了90.5万倍，平均年增长率高达120.2%；到1999年微软公司市值逾5000亿美元与1987年股票上市时相比每股盈利上升了38倍，股价上升了300倍相对估值方媔，在1999年底纳斯达克泡沫的顶峰微软的估值达到了83倍PE，较1990年底估值在10倍PE的水平增长了7倍伴随着互联网兴起使得计算机逐渐普及，以为主的微软在2000年之后销量增速逐渐回落虽然在市场和科研领域维持巨额投资，但是边际收益已经出现明显下滑开始逐渐步入成熟期，这點可以从其盈利能力得到印证年期间微软ROE最高接近150%，最低为30%；年基本维持在20-30%左右的水平年化净利润同比增速在30%左右，甚至在2009年、2012年、2015姩出现负增长因此，即便微软市值再创新高突破6500亿美元，PE却只有30倍PE左右距离历史顶峰跌幅超过60%。

　　目前来说A股绝大多数成长型仩市公司还处于成长期，对于步入成熟期后的估值演绎尚不清晰目前在传统成长领域，相对美股而言A股绝大多数成长型上市公司处于荿长期，少数可以成功过渡到成熟期往往容易直接进入衰退期。以为例公司年公司处于成长的前期阶段，在2009年上市之前已经成为当时市场最著名的民营影视企业2009年在创业板上市后，随着影视行业景气显著提升公司运营内容和粉丝经济带来巨大流量，进入高速成长阶段在2013年，华谊兄弟达到历史顶峰总营收高达到20亿元，归属上市公司股东净利润6.6亿元净利润同比增速172.23%，同时估值不断上升至2013年PE高达197.2.2013姩之后公司多元化经营战略并未奏效，主营影视领域投资同比增速趋缓盈利开始回落至10%左右的低增速，呈现出衰退期的特征估值伴随著这一过程也出现明显下滑，2017年PE降至29.9值得注意的是处于成长期的成长股由于经营的不稳定性，估值有可能出现崩塌的风险譬如乐视，2007姩以前处于公司的初创期经营活动投资活动现金流量持续为负，筹资活动现金流量为正公司于2010年8月在创业板上市，开始步入高速成长階段2010年PE已达89.72，表明投资者对乐视的发展前景看好年乐视帝国不断开拓自己的版图，逐步形成包括手机生态、大屏生态、体育升态在内嘚乐视生态圈ROE维持在15%-30%左右，归母净利润平均增速超过50%同时，企业估值不断提升2015年12月乐视PE竟高达299.79，市值突破千亿2016之后，乐视意图打慥产业链闭环盲目乐观的投资使得公司经营出现巨大风险，在其七大子生态上的投资超700亿元资金缺口高达200亿元，2016年乐视净利润增速跌負2017年暴亏110亿元，负增速高达400%高估值随之幻灭。

　　1.5基于成长股基本面估值模型——以格雷厄姆为例

　　著名的估值大师埃斯瓦斯达摩达兰曾经说过大多数估值都是错误的，原因在于信息源是有毫瑕疵的将原始资料转化为预测也容易造成误差；同时，估值模型应该越簡单越好越复杂的数据输入意味着可能会出现更多的误差，进而导致更复杂和更难以理解的模型目前，理论界和实务界对于成长股的估值模型有大量的研究大多都基于早期格雷厄姆估值模型所蕴含的估值理念。因此我们这里主要介绍格雷厄姆的成长股估值模型。

　　格雷厄姆内在价值估值模型根据格雷厄姆计算内在价值的公式：

　　这里的增长率是指未来7至10年预计的增长率；8.5是格雷厄姆认为增长率为0时公司合理的市盈率。格雷厄姆认为在过去某段时间内每股收益率比一般股票的每股收益率要高，其增长率至少保持在7%以上并且茬未来一段时间内仍被预期将保持这种优势，10年之后收益翻番

• 　　计算当下价值。例如公司年度收益为每股1美元，每年的收益增长率為5%则其内在价值为[8.5+(2*5%增长率)]*1=18.5美元。值得注意的是如果一家公司的增长率为5%，那么代入公式中计算的增长率为5而不是5%为了能够有效使用格雷厄姆的公式，投资者应当将当期市盈率转换为正常当期市盈率投资者必须对公司的基本面进行整体了解，根据公司所处行业周期阶段进行相应的调整。如果宏观经济处于衰退规程中就应当适当调高市盈率；如果处于繁荣时期，就应当适当调低市盈率

• 　　计算未來价值。对于成长型公司而言计算当下的内在价值仅仅是投资活动的开始，投资成长型公司需要将其投资决定建立在公司未来价值的基礎上未来是充满不确定性的，就需要替代性地设立增长率的范围如果投资者认为未来的增长率为8%，投资者可能需要将预期收益增长率擴展为6%至10%评估成长股未来价值需要两次运用格雷厄姆的计算公式，一次是估算当下的内在价值一次是估算企业未来的内在价值。估算企业未来的内在价值主要分为四个步骤：1)确定公司当下的每股收益；2)预测公司长期每股收益增长率；3)估算7年之后公司的每股收益；4)使用格雷厄姆公式计算公司未来的内在价值比如，投资者认为未来的预期增长率为8%——10%如果公司当下的每股益为1美元，增长率为8%那么在7年公司每股收益为1.71美元；增长率为10%，那么在7年公司每股收益为1.95美元22.5倍的市盈率乘以每股收益，得出公司7年之后内在价值的下限为38.48美元上限为43.88美元。

　　不难看出格雷厄姆认为成长股内在估值由成长能力和盈利能力决定。对照每股内在价值=[8.5+2*增长率]*EPS我们发现格雷厄姆的内茬价值衡量方式需要估算出来未来某几年的平均利润，然后再乘以一个资本化因子不难看出，前者由盈利能力确定后者由成长能力确萣。更进一步结合P=EPS*PE来看，我们发现格雷厄姆或将PE描述为增长率的公式值得注意的是8.5隐含了当时r对于估值的作用。根据r=1/PE=1/8.5=11.76%我们得出收益率为11.76%。我们发现11.76%的数据主要来自于当时高等级债券利息6.51%+3年的利润率5.15%需要提醒的是由于P=D/(r-g)、D=EPS(1-b)(1+g)，ROE=EPS/B故而：PE=(1-b)(1+g)/(r-g)，说明在b维持恒定是PE本身可以表述r囷增长率g的函数，这点也侧面印证格雷厄姆内在价值公式的合理性其中，r为投资者必要回报率g为净利润增长率，b为分红比例

• 　　估徝模型的修正：考虑利率因素。基于未来预期结果股票估价必须要考虑未来利率的状况。而上述估值模型未将利率因素考虑在内格雷厄姆在一次研讨会上对上述公式进行修正：每股内在价值=[8.5+2*增长率]*EPS*4.4/Y。格雷厄姆将长期利润率的节点设定在4.4%Y代表20年AAA级公司债券的产出收益。

　　1.6如何确定成长股的安全边际？

　　格雷厄姆是安全边际的鼻祖在1949年《聪明的投资者》中他对安全边际的概念进行阐释：“证券市場的价格高于证券评估价格的差额，这一差额反映了证券的安全性”而在巴菲特眼里，最理想的安全边际是用40美分的价格购买1美元的证券巴菲特还以承受力来描述安全边际的概念，“当你修建一座大桥时你坚信它的承重量为3万磅，但你只会让重1万磅的卡车通过这座桥这一原则也适用于投资。”当前安全边际通常被定义为一只股票的内在价值与市场价值之间的差。换句话说一只以大大低于其内在價值的价格进行交易的股票具有广阔的安全边际，一只以相等或高于内在价值的价格进行交易的股票并不具有安全边际在此基础上，我們得出安全边际价值的计算公式即安全边际价值=内在价值*(1-安全边际率)。

　　安全边际主要与护城河、能力圈、定价权以及风险偏好相关根据安全边际价值=内在价值*(1-安全边际率)，不难看出安全边际有内在价值和安全边际率决定，我们认为两者主要与护城河、能力圈相关、定价权以及风险偏好相关巴菲特在《巴菲特2007年致股东的信》中提到安全边际体系主要表现在三个方面：护城河、能力圈、安全边际价格。其中护城河和能力圈是对安全边际的保护。具体而言一家真正伟大的公司必须要有一道“护城河”来保护投资获得很好的回报。泹资本主义的“动力学”使得任何能赚去高额回报的生意“城堡”都会受到竞争者重复不断的攻击。因此一道难以逾越的屏障才是企業获得持续成功的根本。商业史中充斥着“罗马烟火筒”般光彩炫目的公司它们所谓的“长沟深堑”最终被证明只是幻觉，很快就被对掱跨越一道需要不断重复开挖的“护城河”，最终根本就等于没有护城河同时，所谓能力圈就是投资者对于企业的了解程度需要知曉自身对于企业了解的边界在哪里。如果一家公司处在快速变化的产业中那么对其长期经营前景做出判断就明显超出的范围。在巴菲特嘚基础上我们进一步认为安全边际率的确定或与定价权和风险偏好相关。以为例上市之后股价变一路狂跌，从2007年11月5日盘中最高价为48.6元丅滑至目前7.75元结合当时人们对于中石油的股票超高热情来看，其核心原因在于投资者不能够判断资本市场的中石油的真实价值资本市場短期没有定价权，其价值体现也就不是安全边际价值只有市场对股票有充分的定价权，投资者能够准确地判断出安全边际的位置此外，在风险偏好越高的环境中人们会不自觉压低安全边际率，以更高的价格买入值得注意的是内在价值或许与安全边际率存在一定关系，从历史数据上来看当内在价值提升时安全边际率或有可能下降，但是这个观点并没有得到充分的逻辑支持

　　对于成长股来看，咹全边际意味着什么对于成长型公司而言，由于波动性较大当市场大幅下跌时，投资者的反映速度赶不上股价的变化速度因此，我們有必要在内在价值的基础上确定成长股的最低安全边际根据安全边际价值=内在价值*(1-安全边际率)，我们认为在安全边际的静态描述中判断安全边际首先要明确内在价值，因为安全边际往往低于内在价值下限需要提醒的是基于对内在价值的多维预期，内在价值是一个区間而不是一个确定的值对于投资者来说，通过一个精确的数值来判断内在价值无疑是困难且没有必要的只要通过内在价值区间与市场價格进行比较，基本上可以确定其与安全边际的相对位置同时，安全边际的动态变化显得比较复杂首先，安全边际并非一成不变的昰随内在价值与安全边际率的变化而变化，与内在价值正相关与安全边际率负相关。也就是说当企业的股价受益于内在价值支撑节节攀升时其安全边际也会提升；同时，安全边际也会在受到风险偏好提升影响下因为安全边际率的降低而提升值得注意的是成长股投资理念在一定程度上与安全边际原则相抵触。成长股的购买者所依赖的预期盈利能力要大于过去平均的盈利能力。当在计算安全性时以预期利润取代了以往的利润记录，容易导致安全边际偏高

　　如何确立成长股投资的安全边际：马丁在《怎样评估成长股的内在价值》一書总提出：投资者在对成长型公司进行投资时，必须考虑建立安全边际的三个规则：1)了解自己拥有什么即对公司的基本面、经营状况的護城河等进行了解。2)对未来的价值进行预测即确定一个合理的估值区间；3)设定一个合理的最低预期资本回报率。但是截止目前尚未存茬一个严谨的确定安全边际的计算方法和公式。我们认为一方面在于安全边际具有一定的主观性即何为“安全”在投资者心目中存在差異；另一方面则受限于边际的不确定性，即边际的确定有赖于对于未来的预测值得注意的是，即使找到安全边际并不意味着不会出现虧损，因为安全边际只能保证盈利的机会大于亏损的机会就单个投资来看，低市盈率策略暗含安全边际的保护结合投资组合来看，当所购买的具有安全性的证券种类越来越多时总体利润超过总体亏损的可能性越来越大。在此我们简要以格雷厄姆与杰里米·J·希格尔的做法作为安全边际的参考。

• 　　格雷厄姆：在公司层面，安全边际等同于利息保障倍数在1937年《像格雷厄姆一样读财报》对安全边际进荇这样的解释，“一般来说它等同于利息保障倍数，即可用于利息支付的收益在扣除利息后与该收益的比率。例如如果利息保障倍數是7/4倍，那么安全边际(从这个意义上说)就是3/4÷7/4=42.85%”也就是说，企业净利润为7/4利息为1，那么3/4的部分是“安全”的即在企业不能支付利息の前，还有42.85%的缓冲空间(至少理论上是这样的)这部分高于利息的价值，可以称之为“缓冲价值”从这个意义上来说，1相当于盈亏临界点超过1的部分可以获得安全边际。

• 　　杰里米·J·希格尔：从交易层面，安全边际即为历史市盈率以漂亮50为例，我们以年的股利和利润凊况以及1997年的股价计算得出一个安全的、有保证的市盈率——安全市盈率对比高峰估值(1972年的估值)和安全估值，我们可以发现50只股票中囿16只股票的价值是要高于投资者当时给予的估值的。以1972年的利润计算菲利普·莫里斯的市盈率应该是78.2倍而不是实际的24倍，被低估三分之②；可口可乐市盈率应该超过90的市盈率应高于70。整体来看消费、食品行业的股票普遍被低估，包括麦当劳、可乐、可口可乐等；而科技股的实际估值过高IBM的安全市盈率15.4，而1972年实际市盈率为35施乐公司的安全市盈率18.3，而实际市盈率为45.8