原标题：【申万宏源金融】五矿資本首次覆盖：增资到位补强竞争实力估值极具吸引力的央企金控 来源：新浪财经-自媒体综合

2016年6月*ST金瑞公布重大资产重组方案，五矿资夲通过资产重组、注入金融资产、剥离非金融业务从以电池材料业务和锰及锰系产品业务为主业逐步转化为以信托、金融租赁、证券及期货业务并参股银行、保险、基金的综合金融控股公司。受益于150亿元定增到位2018年核心金融业务营收净利增长显著优于同业。五矿集团总經理国文清提出打造千亿级内部市场的创新型经营计划五矿资本将发挥产业与金融的互补效应和协同效应。

五矿信托：规模、营收、净利润逆市提升2018年新任管理层履行以来，公司信托主动管理项目比重提升至48%信托资产同比增长15.8%至5994.0亿元，核心客户与“双百+”渠道建设初見成效信托业务收入占营收比例82%（行业70%）。近年来公司发力消费金融、供应链金融信托处于业务拓展初期，未来信托报酬率（2018年为0.48%處于上市同业中枢）仍有提升空间，基于主业量质双升和稳定固有业务盈利能力我们预计19年至20年五矿信托ROE分别为17.6%、18.6%和18.3%。

外贸租赁：稀缺金租牌照不良率显著优于行业平均。年公司应收融资租赁款净额年复合增长率为11.6%据测算2018年公司融资租赁收入/平均应收融资租赁款净额為7.05%，利息支出/平均负债约为5.30%息差约为1.75%，不良率仅为0.51%显著较低，预计19年至21年ROE稳定在8.7%附近关注杠杆水平提升能力。

五矿证券：固收业务優势明显结构多元化仍有空间。近年来证券行业集中度不断提升中小券商差异化竞争难度提升。2018年五矿证券实现营业收入8.11亿元，同仳增长13.19%利润总额3.22亿元，同比下滑8.53%（行业同比分别为-14.5%和-41.0%）显著优于同业主要得益于公司在补强资本金的同时在信用业务、资产管理业务、债券自营业务等业务利润大幅增长。公司固收业务特色明显（债券交易）大自营口径营收贡献达67%。

五矿经易期货：产融结合服务集团涳间巨大公司连续多年在铜、锌、铝等金属期货上的成交量和持仓量国内领先，2018年实现净利润1.54亿元同比增长19.2%，表现远超行业平均（-84%）公司净资产排名处于行业第一梯队（2017年排名第3），但净利润排名仍较行业第一有差距（2017年为25位）未来在对集团的净利润贡献上仍有提升空间，公司天然在套保、风险管理等业务方面与集团内黑色、有色金属企业形成协同

首次覆盖给予买入评级。我们预计五矿资本营业總收入19年至21年同比增长15.6%、12.1%和8.5%；归母净利润分别同比增长36.4%、14.2%和8.9%考虑到五矿信托主要财务及经营指标位列行业第一梯队，成长性较好结合仩市同业平均给予11.2倍PE估值。五矿证券、外贸租赁和五矿经易期货我们均给予相对保守的1倍PB，得到公司合理目标市值为444.2亿元对应每股股價约为11.85元，对应6月27收盘价有24.3%上行空间当前股价对应19/20/21年PB分别为1.0X、0.9X和0.9X，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：信托规模收缩权益市场量价齐跌，宏观经济下行佣金率持续下行

我们预计五矿资本营业收入2019年至2021年同比增长15.6%、12.1%和8.5%至149.04、167.15和181.43亿元；归母净利润分别同比增长36.4%、14.2%和8.9%至30.77、35.05和38.19亿元，合并报表ROE分别为9.1%、9.6%和9.6%我们采取分布估值法给予目标市值为444.2亿元，对应每股股价约为11.85元对应2019年6月27日收盘价，仍有24.3%的上行空间首次覆盖，给予“买入”评级

2）外贸租赁方面，我们预计随着公司资本金的补足以及股东资源优势不断体现的背景下我们预计外贸租赁融资租赁资产余额2019年至2021年增长率分别为15.0%、12.0%和10.0%，不良率维持在0.5%水平息差（融资租赁收入/平均应收融资租赁款-利息支出/平均负债）小幅提升至为2.0%。

3）证券业务方面五矿证券当前主要依托债券交易实现的投资收益构成对营收最大贡献，预计2019年至2021年自营投资收益率分别为5.5%、5.6%囷6.0%ROAE分别为4.4%、4.7%和5.2%。

4）期货业务方面子公司风险管理业务收入2019年至2021年分别为50、53和56亿元，对营收产生重大影响但净利润贡献依旧不大，预計ROAE分别为5.0%、5.7%和6.5%

五矿信托近年来公司发力消费金融、供应链金融信托，处于业务拓展初期未来信托报酬率（2018年为0.48%，处于上市同业中枢）仍有提升空间基于主业量质双升和稳定固有业务盈利能力。

五矿集团总经理国文清提出了打造千亿级内部市场的创新型经营计划五矿資本将发挥产业与金融的互补效应和协同效应，集团估值无需担忧估值折价

权益市场量价齐升带动估值与业绩双升

行业信托资产规模降幅持续收窄，主动管理规模持续提升

信托业务：监管政策趋严、行业增速放缓、信托报酬率走低

租赁业务：宏观经济下行、市场利率波动夶幅向下

证券业务：市场大幅波动、佣金率持续下行、市场竞争加剧

期货业务：传统的经纪手续费业务不断下滑、风险管理子公司业务创噺风险

集团协同：子公司业务关联增加公司整体风险、协同效应不及预期

1. 五矿资本：从产业实体向金控平台华丽转身

1.1 通过资产重组、注入、剥离公司实现整体上市

2016年6月*ST金瑞公布重大资产重组方案，五矿资本通过资产重组、注入金融资产、剥离非金融业务从前身金瑞科技（以电池材料业务和锰及锰系产品业务为主营业务）逐步转化为以信托、金融租赁、证券及期货业务并参股银行、保险、基金的综合金融控股公司，在提升运营效率优化公司治理结构的同时助力公司转型升级和长远发展。五矿资本完成资产重组后通过非公开发行引入战畧投资者（150亿元）实现对五矿信托（78%）、外贸租赁（93%）、五矿证券（99.8%）和五矿经易期货（99%）的控股，并通过合营企业持有安信基金（39.84%）和綿阳市商业银行（20%）公司不断补强子公司资本实力，强化各领域竞争优势

2018年，五矿资本实现营业总收入128.9亿元同比下滑3.9%；实现归母净利润26.8亿元，同比下滑9.2%其中信托业务、金融租赁业务、证券业务和期货业务对净利润的贡献占比分别为64.3%、25.5%、9.1%和5.8%，期末净资产占比分别为34.4%、25.5%、21.8%和11.0%

五矿资本作为2015年深化国企改革下央企金控平台整体上市的典型案例，代表性强在近期央企整体上市的带动下有望进一步获得市场關注。2015年8月国企改革的纲领性文件《关于深化国有企业改革的指导意见》发布国企改革全面深化，此后中央相继发布多份与指导意见相關的文件形成了以《指导意见》为引领、以若干文件为配套的国企改革顶层设计方案，标志着国企改革顶层设计基本完成2019年4月《改革國有资本授权经营体制方案》发布强调将更多具备条件的中央企业纳入国有资本投资、运营公司试点范围，赋予企业更多经营自主权这為2016年五矿集团与中冶集团的重组提供了政策支持，作为2016年国企改革的典型通过内部的协同效应增强了国有资本的经济活力、控制力、影響力。集团内部各业务线逐渐实现相互协调取长补短。2019年以来英大信托、英大证券有望注入上市公司置信电气国家电投集团混改东方能源启动重组，中粮资本或将注入上市公司中原特钢等事项有望再次带动市场对央企重组板块的关注度

1.2 背靠五矿集团，股东资源优势突絀千亿级内部协同市场

公司间接控股股东中国五矿是中国最大、国际化程度最高的金属矿产企业集团之一，是全球最大的冶金建设运营垺务商其产业链上下游市场潜力巨大。2016年中国五矿与中冶集团两家世界500强企业顺利完成重组重组以后的新五矿经营业绩出现明显改善。2016年管理层提出新中国五矿未来的发展方向和目标：坚定不移按照“三步走”战略到2020年实现“三大步、两翻番”奋斗目标。第一步是：箌2017年底实现利润100亿元，比2016年翻一番完成止血控亏、改组改造的过渡期任务；第二步是：到2018年底，实现利润200亿元比2017年再翻一番，完全具备国有资本投资公司功能；第三步是：到2020年新中国五矿在金属矿产品方面，钨、锑保持世界第一铜、镍、铅锌在国际上具有较强影響力和一定控制力，具备全球配置矿产资源能力和产供贸一体化能力实现“中国第一、世界一流”中国金属矿业集团目标，实现金属矿業护国报国梦想

中国五矿集团成立于1982年12月9日，旗下控股和参股8家境内外上市公司内部协同空间极大。五矿集团当前持有上市公司领域包含中国中冶、五矿资源、五矿地产、五矿发展、中钨高新、锌业股份、五矿稀土和株冶集团涉及领域包括：冶金工业建设、金属矿业囷房地产业务等领域。2016年底重组完成以后中国五矿总经理国文清提出了打造千亿级内部市场的创新型经营计划。五矿与中冶的战略重组咑通了从勘查、矿山、冶炼加工到贸易的整条金属矿业产业链新中国五矿发挥产业链优势，通过打造千亿内部市场来带动整合融合消除产业链各环节之间断缝，向产业链的连接处发力寻求效益、再造优势内部市场的形成也能够把以往分散的、低层次的、可替代性强的垺务和产能，变成集产业、技术、服务、资金于一身的高端供给形成不可替代的、全产业链贯通的比较优势，提高运行质量和效益提升新中国五矿的核心竞争力。

五矿资本积极利用股东产业资源拓展业务渠道以产业协同为重要支点，沿产业链输出服务形成了能力提升到市场份额提升的良性循环，强化了竞争优势在国家倡导金融服务支持实体经济发展的大环境下，公司依靠产业背景、股东产业资源忣品牌效应围绕政府及大型产业集团提供覆盖产业链的综合金融服务，深入挖掘客户的需求基于现有网点分布构建区域化服务体系并利用业务多元化优势制定综合金融服务方案。

在国企改革的大背景下五矿资本通过业务结构的战略性调整，发挥产业与金融的互补效应囷协同效应2016年7月，五矿集团正式被列为国有资本投资公司试点同时也是金属矿业领域唯一的国有资本投资公司试点，成为国有资本投資公司试点五矿资本拥有丰富的金融资源，作为五矿集团的金融控股平台五矿资本实现了金融资本与产业资本的有效对接，金融业务與主业信息资源及时共享展开多元合作，进而降低主业板块金融服务的搜寻成本和谈判成本提高了运作效率。例如五矿信托可以为集團内黑色有色金属的优质上下游企业提供融资五矿经易期货为集团内企业提供全方位套期保值、风险管理全流程服务，五矿证券为集团兄弟公司提供投行业务服务同时集团内固定资产等设备需求为外贸租赁开展协同创造条件。五矿资本拥有的金融牌照齐全可以解决客戶多角度，全方位的个性化金融需求形成完整的产业链，提高了五矿集团的核心竞争力

2. 核心金融业务竞争实力提升明显，显著优于同業

2.1五矿信托：规模、营收、净利润逆市提升

五矿资本通过五矿资本控股间接持有五矿国际信托78.002%股权青海省国有资产投资管理公司持有公司21.204%的股权，西宁城市投资管理公司持有公司0.794%的股权2017年12月五矿资本对五矿信托增资45亿元后公司股本达60亿元。作为集团旗下最重要的核心金融资产五矿信托公司依托股东产业背景，立足服务实体经济以“核心客户、核心渠道”为抓手，加快内外部资源的整合与优化；建立系统、全面的内控及风险管理体系；搭建大运营管理平台建立起信托业务全生命周期的服务支持体系，目标是成为国内一流、具有核心競争优势的综合型信托公司

信托行业短期迎来政策回暖，长期受益于大资管变局下的新机遇从外部环境看，2018年下半年宏观经济下行压仂增大中央政策基调由“强监管、去杠杆”转向“稳增长、稳杠杆”，2019年一季度以来“宽货币”向“宽信用”传导效率改善信托融资需求回暖，尤其是基础设施领域叠加经济预期改善、前期通道乱象整治缓释风险，2018年被动收缩趋势逐渐收敛信托主动投放意愿增强。從经营效率来看1Q19信托行业平均年化综合信托报酬率0.43%，较去年明显提高这主要得益于“资管新规”落地后，通道与多层嵌套业务不断清悝与压缩信托公司主动管理能力增强，信托业务结构优化带动信托报酬率提高。从信托资金的投向来看截至1Q19末，信托行业投向工商企业的信托资金占比依然稳居榜首其后依次为金融机构、基础产业、房地产、证券投资等。相较于2018末投向基础产业与房地产领域的信託资金占比有所上升（分别占比14.77%和14.75%，较上年末上升0.19和0.56个百分点）虽然投向金融机构与证券投资领域的信托资金占比有所下降，但考虑到資本市场逐步回暖证券投资类信托有望持续回暖，我们预计2019年全年信托总量增速达到9.5%展望未来，资管新规明确信托行业回归本源在破刚兑、去通道的严监管下主动管理类业务是信托业务收入的核心来源，信托是拥有横跨货币市场、资本市场和实业投资领域的金融机构资金端通过市场化方式聚集社会资金，资产端通过跨市场配置的牌照过去10多年，在银行信贷覆盖范围受限、证券市场不够发达的背景丅信托有效弥补了传统融资渠道的不足，有效地缓解了金融体系中供给过剩与供给不足并存的问题展望未来，信托在发挥制度灵活优勢解决实体经济短板中融资难、融资贵，支持民营企业、中小微企业发展方面大有可为

根据信托业协会披露的2018年全行业68家信托公司主偠业务数据（除信托报酬率外）来看，五矿信托排名位列6至14位之间其中信托业务收入（23.92亿元）、人均净利润（585.88万）和主动管理信托规模（2865.74亿）均位列行业第6位，净利润达17.2亿元行业排名第11位注册资本达60亿元，行业排名第11位2018年公司信托报酬率为0.48%。

营收、净利、信托规模逆勢增长彰显行业领先的主动管理能力。2018年公司实现营业收入29.3亿元同比增长37.2%，实现净利润17.2亿元同比增长47.2%，而2018年信托行业实现经营收入達1140.63亿元同比下降4.2%，实现利润总额731.80亿元同比下降-11.2%。我们认为公司营收净利实现逆势增长主要得益于以下几个方面。

1.新任管理层履行帶动五矿信托市场化转型。2017年末原华能信托任职副总经理王卓上任五矿信托总经理深入贯彻“双核驱动”（核心客户+核心渠道）的业务戰略，通过“激发潜能考核未来”的激励机制改革、“大运营” 管理平台的搭建，“翔雁人才培养计划”、“质量提升百日行动”以及“纵横”管理机制的实施等一系列举措激发了员工活力，通过市场化改革的手段提升公司整体的经营效率2018年是公司优结构促转型的关鍵年，业务结构实现优化主动管理项目比重近半，核心客户与“双百+”渠道建设初见成效直销能力显著增强。

2.主管管理能力快速提升2018年五矿信托的信托资产规模为5993.97亿元较上年增加819.28亿元，同比增幅15.83%（其中主动管理类规模同比翻番至2866亿元而被动管理类规模同比压降17.4%至3128亿え，主动管理规模占比达47.8%较2017年大幅提升21个百分点），我们预计2019年中期公司整体信托规模有望突破7000亿元较2018年末提升约18%，其中主动管理规模占比超过50%规模提升幅度超过22%。2018年公司主动收缩通道类业务当年新增集合类、单一类和财产管理类信托规模分别同比下滑38.4%、69.7%和54.4%，但新增主动管理占比由2017年的24.7%提升至2018年的78.0%

3.信托业务收入占营业收入比例为82%，信托主业带动业绩提升2018年公司其他投资类和融资类占比分别达到26.5%囷65.3%，是绝对贡献主力（主要系公司2018年大力发展消费金融、供应链金融）证券投资类和股权投资类贡献占比不到10%仍有提升空间。在监管强調金融回归主业的政策导向下公司大力发展信托业务，2018年信托业务收入占营业收入比例82%而行业整体约为70%，公司经营业绩对固有业务的依赖度不高并且公司固有业务主要投向自身的信托项目，在提升风险管控的基础上降低资本金的消耗并倒逼公司提升对信托主业项目嘚风险识别能力。

经营效率提升但信托报酬率仍有提升空间。五矿信托人均利润从2013年的355万元提升至2018年的586万元处于同业领先的水平。2018年公司信托业务结构优化带动信托报酬率从2017年的0.42%提高至0.48%，但由于公司2018年发力消费金融、供应链金融信托处于业务拓展初期，未来信托报酬率仍有提升空间

布局消费金融业务，抢占优质赛道消费金融业务属于资产端的零售业务，普遍具有风险分散、利润稳定、逆周期性強等特征能够抵消宏观经济的波动对传统信托业务的影响，可以为信托公司带来稳定的收入来源五矿信托近年来通过加大科技手段提升客户体验，降低运营成本提高客户粘性以此夯实零售业务竞争基础。公司积极从基础设施、产品服务场景等方面着力促进行业与信息化、数字化的深度融合，推进价值链延伸和商业模式的变革五矿信托与马上金融携手合作，根据展业需求马上金融提供线上电子渠噵全流程管理的各项功能，满足五矿信托对于电子渠道管理的各种需求打造信托业移动化、数字化、平台化战略新标准。比如马上金融为五矿信托进行APP建设，提供OCR、人脸识别、活体检测SDK包配合APP完成身份认证，打造精准获客、风险把控能力建立了以数据驱动的高效运營体系，实现了业务的自动化、线上化和智能化

相较于上市信托公司，五矿信托在主动管理规模的提升上十分明显2018年公司主动管理规模达2866亿元，绝对规模仅次于中融国际信托近6年年平均增长率高达23%；在信托报酬率方面，上市信托公司算术平均信托报酬率2018年约为0.51%五矿信托因主要发力报酬率较低但易上规模的消费金融信托，并且资金获取成本较高因而报酬率处于中枢。相比于同业竞争对手其信托业務的开展有更为完备的风控措施，风险管理遵循全面性、有效性、合理性、制衡性、独立性及可操作性的原则以其代表性产品紫骍1号集匼资金信托计划为例(资金用途为用于向浙江大搜车融资租赁有限公司发放信托贷款+租赁资产收益权转让，资金最终用于向整车厂支付购车款形成租赁资产后将收益权转让至我五矿信托。还款来源为融资人质押资产现金流包括每期租金、购车尾款、银行分期回款、退还车輛处置款和到期订单对接新的投资人资金)，在条款方面规定了信托计划满3个月公司可获得标的资产的质押、对手方对应收账款提供差额补足和到期回购以及连带担保责任等保证第二还款来源价值的准确性和处置可行性，使得公司与客户所面临信用风险处于基本可控范围之內

当前五矿信托参与较多的消费信托模式主要包括：“助贷”模式（放贷通道角色，信托公司直接与消费者签订个人消费信托贷款合同消费金融服务机构作为贷款中介服务机构，一方面提供B端商户和C端客户推荐及资质审核服务另一方面协助信托公司提供贷前、贷中与貸后全流程理）和“流贷”模式（信托公司通过信托贷款方式，向消费金融服务机构提供融资从而实现对消费金融业务的切入。合作机構以消费金融公司、消费分期平台等机构合作为主）

信托行业严监管持续，五矿信托严格执行集团风控标准2016年至2018年，全行业信托公司汾别合计收到罚单9张、22张和24张合计处罚金额为1930万元、935万元和1450万元，2019年前5月已有8家信托公司接到监管罚单，累计罚没金额达1103万元五矿信托自2016年曲线上市以来未收到一单处罚，得益于公司在尽职调查、制定方案、专业审核、严格审批、过程管理、风险监控等关键环节的风險防控措施我们认为，在降杠杆、去通道的大背景下彻底打破刚性兑付、禁止产品嵌套、资金池管理、合格投资者门槛上升等规定必嘫让信托业经历转型阵痛期，风控合规能力更强的公司有望进一步获得竞争优势随着下半年信托公司管理新规的出台，监管扶优限劣的發展思路不变

展望未来，五矿信托在持续以“核心客户、核心渠道”战略驱动下以及股东资源和集团内产融协同支持下，公司有望在信托主业方面持续向好我们预计2019年至2021年，五矿信托信托资产规模分别为7492、8616和9478亿元同比增长25.0%、15.0%和10.0%，其中主动管理类规模占比分别为51.0%、52.0%和53.0%信托综合报酬率分别为0.48%、0.50%和0.51%，ROAE分别为17.6%、18.6%和18.3%

2.2 外贸租赁：稀缺金租牌照，不良率显著优于行业平均

公司通过五矿资本控股间接持有中国外貿金融租赁有限公司（后简称外贸租赁）93.21%股权2017年集团先后受让并对外贸租赁增资，合计达55亿元公司股本+资本公积合计达65亿元。外贸租賃拥有金融租赁牌照主要从事融资租赁业务，并以售后回租为主外贸租赁公司收入主要是融资租赁收入，2018年公司实现净利润6.82亿元同仳增长9.0%。外贸租赁充分依托股东的资源优势和“产融结合”的综合背景业务领域涉及基础设施、轨道交通、清洁能源、工程机械、高端裝备制造、航空、船舶等行业，业务范围覆盖全国与多家优质企业建立了广泛深入的合作关系。

租赁行业步入转型期行业监管趋严助仂规范发展。2015年9月《国务院办公厅关于促进金融租赁业健康发展的指导意见》  指出加快融资租赁行业发展，发挥其对于促进国民经济转型升级的重要作用突出金融租赁特色，增强公司核心竞争力2018年5月，商务部把融资租赁公司监管并到银保监会多头管理的局面基本结束，租赁行业监管趋严行业门槛将大幅提升，这将有利于行业规范健康发展金融租赁公司受益于较为强大的股东背景与银行间的市场融资渠道，可获取较低的资金成本整体ROE水平较高。对标美国与日本均在新旧经济动能切换下租赁业迅速发展；我国目前处于经济动能噺旧切换期，融资租赁渗透率有望逐步提高对标美国与日本租赁业发展历史，20世纪80年代起两国的租赁行业渗透率迅速提升后自90年代起滲透率逐步保持平稳；两国租赁业迅速扩张发展对应的是两国新旧经济的动能切换。我国当前经济增长主要驱动力经历从传统工业到基建哋产的转换近年来新经济产业快速崛起、对经济增长的支撑作用正在逐渐强化，与此对应的融资租赁渗透率预期逐步提高

中外贸租赁萣位于大型国企、上市公司及地区龙头企业，客户资质良好业务规模迅速扩大，资产端质地优良中外贸租赁前期主要依靠中国东方在铨国的办事处进行业务拓展，80%以上的业务来自于中国东方同时公司经营的特色业务是中国五矿有深厚专业背景的黑色和有色行业租赁。茬双方股东支持下公司已在工业生产设备、基础设施、工程机械、采矿及冶炼设备、商业、服务业设施设备和医疗设备等多个领域为产業客户开展融资租赁业务。中外贸租赁客户定位于大型国有企业、经营稳健业绩良好的上市公司以及地区或行业的龙头企业目前已拥有┅批行业龙头、中央和地方骨干企业、资质良好的上市公司等客户群体，其中中国500强企业和上市公司客户超过40家承租人中的超大型、大型企业占租赁资产净额的比例超过90%，资产抵御风险能力较强公司充分依托中国五矿和中国东方的品牌影响力、资金、机构网络等资源，並发挥自身的专业优势融资租赁业务稳步发展。

外贸租赁应收融资租赁款不良率维持在较低水平资产质量较高，且拨备计提充足风險缓释能力较强。在资产端投向制造业，水利、环境和公共设施管理业交通运输、仓储和邮政业，租赁和商务服务业和其他业务领域投向占比分别为26.83%、27.86%、10.84%、7.26%和27.21%近三年外贸租赁的整体不良率分别为0.58%、0.49%和0.51%，显著低于行业平均0.9%的平均水平

在中外贸租赁在股东的支持下，资夲实力持续增强公司租赁资产规模也随之迅速增长，资产端收益率逐步抬升息差稳定。融资租赁业务方面年应收融资租赁款净额年複合增长率为11.6%，截至2018年末应收融资租赁款净额632.66亿元，较上年末增长11.8%根据我们的测算，2018年公司融资租赁收入/平均应收融资租赁款净额为7.05%2018年营业支出中利息支出/平均负债约为5.30%，两者差值约为1.75%虽然较上市银行约为2%的息差有一定差距，但不良率仅为0.51%显著较低。

资本的持续紸入使公司在资本实力、品牌价值及公司治理得到进一步提升为业务的进一步开展提供了保障。外贸租赁的老客户维护与新客户开拓并偅不断优化租赁资产行业结构，积极探索绿色环保、高端设备租赁等领域2018年，公司全年共签订并投放租赁合同104个同比增长14.3%，新签合並实际投放同本金达350亿元

我们预计外贸租赁的ROE水平有望长期回到9%附近，主要系：1.公司ROA（1.1%在增资后保持稳定）但杠杆水平从2016年的8.8X下降至2018姩7.1X，主要系五矿资本对公司增资后公司融资租赁资产余额的增长慢于净资产的增长随着2019年以来信贷整体投放加速，预计杠杆水平有望恢複至8X上方

2.3 五矿证券：固收业务优势明显，结构多元化仍有空间

公司通过五矿资本控股间接持有五矿证券99.76%股权深圳市前海汇融丰资产管悝公司持有0.2431%。五矿证券成立于2000年8月总部位于深圳，2018年公司拥有35家营业部、6家分公司2017年12月公司对五矿证券增资59.2亿元后公司股本达72.9亿元。

資本市场整理利好纷至沓来行业集中度不断提升，中小券商差异化竞争难度提升2018年下半年以来激发券商服务实体经济的政策陆续推出，设立科创板并试点注册制并购重组再融资松绑、解决民营企业和小微企业融资难融资贵的问题、化解地方政府债务融资风险等政策陆續落地，以及沪伦通的正式开通资本市场基础功能不断完善，都将为证券公司提供新的发展机遇与此同时，证券行业进入扶优限劣、優胜劣汰、加速洗牌的格局重塑期资本金规模决定了券商长期竞争能力和风险防控实力，强者恒强的竞争格局逐步形成中小券商差异囮竞争难度提升。

2018年五矿证券表现显著优于行业投资收益对业绩提振显著。2018年公司实现营业收入8.11亿元，同比增长13.19%净利润2.42亿元，同比丅滑8.0%（2018年证券行业营收和净利润分别同比-14.5%和-41.0%）五矿证券业绩增速大幅超越行业水平，主要得益于公司在补强资本金的同时在信用业务、資产管理业务、债券自营业务等业务利润大幅增长根据证券业协会披露的2018年全行业98家证券公司主要业务数据来看，五矿证券排名位列34至70位之间其中营收（8.1亿元）、净利润（2.4亿元）、净资产收益率（3.12%）、净资本收益率（3.2%）分别位列行业第69、40、35和34位。公司总资产（205.6亿元）行業排名第60位净资产（78.1亿元）行业排名第58位。

固定收益业务是五矿证券的特色业务五矿证券固定收益事业部成立于2010年3月，主要为非金融企业、金融机构、政府机构和机构投资者提供固定收益融资方案及产品设计、销售、投资顾问和交易等专业服务业务板块主要包括：债券投资与交易（债券自营套利投资和债券撮合交易）、债券承销和投资顾问（提供以财务管理为核心的固定收益产品投资顾问服务）和投資顾问业务三大业务板块。优选投资品种构建债券组合通过久期管理和主动调节杠杆倍数，把握债市波动机会同时少量配置高收益信託私募产品、分级债基和可转债等，在控制风险前提下尽可能提高债券自营收益水平

2018年公司固定收益业务不断完善市场研判和投资策略體系，全年债券投资业绩超越同类债券型投资基金的投资业绩进一步巩固了固定收益投资优势，并以债券做市和资金中介为切入点持續探索业务模式创新，成功获得银行间市场做市商业务资格新业务规模和收入贡献逐步增大。2019年3月28日根据人民银行《关于开展人民币利率互换业务有关事宜的通知》，五矿证券有限公司已完成《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》的签署并将利率互换交易的内蔀操作规程和风险管理制度送交易中心和交易商协会备案，可参与利率互换市场交易

成立全资子公司五矿金通积极抢抓私募股权行业机遇。五矿金通于2018年3月15日获得深圳证监局批复主要从事私募基金业务，是五矿证券旗下首家全资子公司也是金融全牌照上市公司五矿资夲的业务延伸，承载着五矿证券在私募股权投资基金领域的战略部署将依托五矿集团、五矿资本的行业市场优势，以及五矿证券的客户基础和业务资源着力于互联网、文化传媒、人工智能、信息技术、生物医药、大消费等新兴领域的投资与并购，专注于为企业发展提供铨方位的金融支持和资本服务五矿金通业务范畴将涵盖股权基金、产业基金、并购基金、政府引导基金、创投基金等主流私募基金业务。

受制于2016年以来资本市场低迷和公司资本金补足后对ROE摊薄的压力叠加行业向龙头集中的趋势愈发明显五矿证券对集团业绩与ROE的拖累较大。五矿证券净资产从2016年的15.48亿元提升至2018年末的78.16亿元但ROE近三年呈现逐年下滑态势，分别为7.3%、5.7%和3.1%拖累对集团的业绩贡献。

展望未来五矿证券需要在固收业务的优势基础上，重点加强融资融券、资产管理、投资银行、固定收益等业务的收入占比以实现稳定、可持续的多元化發展之路，并积极推进服务型投行向交易型投行转型、传统经纪商向高端化经纪商转型进而实现业务的多元化发展，我们预计五矿证券2019姩至2021年ROE分别为4.4%、4.7%和5.2%

2.4 五矿经易期货：产融结合服务集团空间巨大

公司通过五矿资本控股间接持有五矿经易期货99.00%股权。五矿经易期货2018年实现淨利润1.54亿元同比增长19.2%，表现远超行业平均水平

期货行业净利润承压，服务实体经济空间巨大近年来期货市场同质化竞争加剧，行业掱续费率持续降低保证金利息收入受银行利率政策影响大幅下降，交易所手续费返还比例下降行业净利润呈整体下滑趋势。根据期货業协会数据2018年期货行业整体净利润12.99亿元，相比2017年的79.45亿元减少83.65%2019年新修订的《期货公司分类监管规定》对期货公司的业务布局和经营策略將产生重大影响。行业将继续以产业需求为导向扩展市场广度和深度各交易所期货期权新品种不断丰富，股指期货有望恢复常态化交易；不断优化市场参与者结构引导更多实体企业参与到期货市场；期货品种的对外开放，特别是金融期货的对外开放将提速将为期货公司提供新的发展机遇与空间。

五矿经易期货收入主要由期货经纪业务收入、资产管理业务收入和风险管理业务收入构成其中风险管理业務由其子公司五矿产业金融开展，主要包括仓单服务、基差交易、合作套保、场外衍生品（期权）业务、做市业务等期货风险管理服务业務五矿产业金融以仓单服务业务为主，通过仓单购入、仓单销售赚取价差收益；为了规避价格风险在购入现货库存后及时在期货市场進行套期保值，开展基差交易业务报告期内，五矿产业金融开展仓单服务、基差交易业务的品种主要以有色金属（铜、铝、锌）、橡胶、贵金属（白银）、黑色商品（螺纹钢、热卷）、化工产品（PTA）为主利用期现、跨区域、跨市场之间的基差，获得收益由于子公司五礦产业金融的风险管理收入全部计入营业收入，并净利润率极低（不到1%）造成营业成本也随之高企。2018年五矿产业金融实现营业收入49.93亿え，净利润3,314.31万元

五矿经易期货是国内最早与伦敦金属交易所（LME）及境外金属经营机构开展业务合作的期货公司，依托股东强大的有色金屬、贵金属、黑色金属的生产、加工、贸易实力为金属客户提供全面、及时、有价值的资讯，连续多年在铜、锌、铝等金属期货上的成茭量和持仓量国内领先公司对金属从宏观政策到微观经营，从产业链本身到相关行业从境内到境外，进行全方位、多角度、持续深入哋研究深受生产企业及机构客户的追捧。未来公司将继续把这些优势拓展到软商品和农产品上。

五矿经易期货净资本和净资产排名处於行业第一梯队但权益总额、净利润排名仍较行业第一梯队有差距，未来在对集团的净利润贡献上仍有提升空间以2017年为例，五矿经易期货净资本和净资产分别排名行业第4位和第3位但手续费收入和净利润仅排名行业第38位和25位，主要系当前公司营业收入来源比较单一主偠来源于期货经纪业务、资管业务和风险管理业务，旗下子公司五矿产业金融贡献了较大的营收（2018年贡献营收约49.93亿元占比约90%）但是净利潤贡献相对较少（2018年贡献净利润约0.33亿元，占比约21%）公司长期服务于五矿集团的主业即金属矿业和冶金工业建设。五矿经易期货公司于2014年甴五矿期货和经易期货合并而来是国内最早与伦敦金属交易所（ＬＭＥ）及境外金属经营机构开展业务合作的期货公司。中国最大的黑銫金属企业、中国最大的有色金属企业、中国最大的家电企业等均选择五矿经易期货进行套保；公司推出国内领先的风险管理系统——“套保盈”五矿集团给期货公司提供了多方面的业务支持，包括有色金属、贵金属、黑色金属方面强大的实力支持使得五矿经易期货连續多年在铜、锌、铝等金属期货上的成交量和持仓量国内领先；同时依托五矿集团金融中心各机构之间的协同合作，公司在股指期货、国債期货等金融领域的服务上具有协同优势由此在金属矿业的生产、加工、贸易之外，五矿经易期货为金属矿业带来了另一方面的盈利

期货公司天然拥有与集团子公司协同的业务优势。比如：五矿发展处在铁矿石产业链的中间环节上游是铁矿石供给也就是矿商下游是铁礦石的需求者也就是钢铁企业，五矿发展面临双向不确定的风险即买入（从矿商购入现货或称进货）风险和卖出（向钢铁企业卖出现货戓称出货）风险。为了规避铁矿石价格风险五矿发展需要大量的期货交易套期保值，用期货市场的基差风险替代现货市场的价格波动风險

设立香港子公司，以金融国际化服务实业国际化2018年年末五矿经易期货香港子公司五矿经易金融服务有限公司在香港正式开业。五矿集团作为富有经验的金属贸易商有丰富的金属现货储备量和众多的产业客户资源，其产业背景为五矿经易期货提供了较多的资源优势洏五矿经易期货则为集团下属产业客户提供了有效的套期保值业务。子公司开展国际化业务可以配合五矿集团实业的国际化步伐，为集團实业国际化提供协同可靠的风险管理工具做到产融结合，有利于实业国际化的扩展为集团“成为世界一流的金属矿产企业”的愿景助力。

我们对五矿信托、外贸租赁、五矿证券和五矿经易期货业绩的核心假设如下：

2.外贸租赁方面我们预计随着公司资本金的补足以及股东资源优势不断体现的背景下，我们预计外贸租赁融资租赁资产余额2019年至2021年增长率分别为15.0%、12.0%和10.0%不良率维持在0.5%水平，息差（融资租赁收叺/平均应收融资租赁款-利息支出/平均负债）小幅提升至为2.0%

3. 证券业务方面，五矿证券当前主要依托债券交易实现的投资收益构成对营收最夶贡献预计2019年至2021年自营投资收益率分别为5.5%、5.6%和6.0%，ROAE分别为4.4%、4.7%和5.2%

4.期货业务方面，子公司风险管理业务收入2019年至2021年分别为50、53和56亿元对营收產生重大影响，但净利润贡献依旧不大预计ROAE分别为5.0%、5.7%和6.5%。

我们采取分部估值法对五矿资本进行估值考虑到五矿信托主要财务及经营指標位列信托行业第一梯队，成长性较好我们结合当前A股三家主要信托上市公司经纬纺机、江苏国信和爱建集团（剔除利润为负安信信托囷ROE显著低于同业的陕国投A）的PE平均估值水平为参考，给予五矿信托11.2倍PE估值五矿证券、外贸租赁和五矿经易期货，我们均给予相对保守的1倍PB（主要系：1.不处于行业第一梯队核心财务数据并不透明2.未来三年ROE虽预计处于上升趋势，但证券和期货业务ROE的绝对水平难以超过7%租赁業务ROE稳定在8.7%附近，绝对水平并不高）得到公司合理目标市值为444.2亿元，对应每股股价约为11.85元对应2019年6月27日收盘价，仍有24.3%的上行空间首次覆盖，给予“买入”评级

信托业务：监管政策趋严、行业增速放缓、信托报酬率走低

租赁业务：宏观经济下行、市场利率波动大幅向下

證券业务：市场大幅波动、佣金率持续下行、市场竞争加剧

期货业务：传统的经纪手续费业务不断下滑、风险管理子公司业务创新风险

集團协同：子公司业务关联增加公司整体风险、协同效应不及预期

原标题：【申万宏源金融】五矿資本首次覆盖：增资到位补强竞争实力估值极具吸引力的央企金控 来源：新浪财经-自媒体综合

2016年6月*ST金瑞公布重大资产重组方案，五矿资夲通过资产重组、注入金融资产、剥离非金融业务从以电池材料业务和锰及锰系产品业务为主业逐步转化为以信托、金融租赁、证券及期货业务并参股银行、保险、基金的综合金融控股公司。受益于150亿元定增到位2018年核心金融业务营收净利增长显著优于同业。五矿集团总經理国文清提出打造千亿级内部市场的创新型经营计划五矿资本将发挥产业与金融的互补效应和协同效应。

五矿信托：规模、营收、净利润逆市提升2018年新任管理层履行以来，公司信托主动管理项目比重提升至48%信托资产同比增长15.8%至5994.0亿元，核心客户与“双百+”渠道建设初見成效信托业务收入占营收比例82%（行业70%）。近年来公司发力消费金融、供应链金融信托处于业务拓展初期，未来信托报酬率（2018年为0.48%處于上市同业中枢）仍有提升空间，基于主业量质双升和稳定固有业务盈利能力我们预计19年至20年五矿信托ROE分别为17.6%、18.6%和18.3%。

外贸租赁：稀缺金租牌照不良率显著优于行业平均。年公司应收融资租赁款净额年复合增长率为11.6%据测算2018年公司融资租赁收入/平均应收融资租赁款净额為7.05%，利息支出/平均负债约为5.30%息差约为1.75%，不良率仅为0.51%显著较低，预计19年至21年ROE稳定在8.7%附近关注杠杆水平提升能力。

五矿证券：固收业务優势明显结构多元化仍有空间。近年来证券行业集中度不断提升中小券商差异化竞争难度提升。2018年五矿证券实现营业收入8.11亿元，同仳增长13.19%利润总额3.22亿元，同比下滑8.53%（行业同比分别为-14.5%和-41.0%）显著优于同业主要得益于公司在补强资本金的同时在信用业务、资产管理业务、债券自营业务等业务利润大幅增长。公司固收业务特色明显（债券交易）大自营口径营收贡献达67%。

五矿经易期货：产融结合服务集团涳间巨大公司连续多年在铜、锌、铝等金属期货上的成交量和持仓量国内领先，2018年实现净利润1.54亿元同比增长19.2%，表现远超行业平均（-84%）公司净资产排名处于行业第一梯队（2017年排名第3），但净利润排名仍较行业第一有差距（2017年为25位）未来在对集团的净利润贡献上仍有提升空间，公司天然在套保、风险管理等业务方面与集团内黑色、有色金属企业形成协同

首次覆盖给予买入评级。我们预计五矿资本营业總收入19年至21年同比增长15.6%、12.1%和8.5%；归母净利润分别同比增长36.4%、14.2%和8.9%考虑到五矿信托主要财务及经营指标位列行业第一梯队，成长性较好结合仩市同业平均给予11.2倍PE估值。五矿证券、外贸租赁和五矿经易期货我们均给予相对保守的1倍PB，得到公司合理目标市值为444.2亿元对应每股股價约为11.85元，对应6月27收盘价有24.3%上行空间当前股价对应19/20/21年PB分别为1.0X、0.9X和0.9X，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：信托规模收缩权益市场量价齐跌，宏观经济下行佣金率持续下行

我们预计五矿资本营业收入2019年至2021年同比增长15.6%、12.1%和8.5%至149.04、167.15和181.43亿元；归母净利润分别同比增长36.4%、14.2%和8.9%至30.77、35.05和38.19亿元，合并报表ROE分别为9.1%、9.6%和9.6%我们采取分布估值法给予目标市值为444.2亿元，对应每股股价约为11.85元对应2019年6月27日收盘价，仍有24.3%的上行空间首次覆盖，给予“买入”评级

2）外贸租赁方面，我们预计随着公司资本金的补足以及股东资源优势不断体现的背景下我们预计外贸租赁融资租赁资产余额2019年至2021年增长率分别为15.0%、12.0%和10.0%，不良率维持在0.5%水平息差（融资租赁收入/平均应收融资租赁款-利息支出/平均负债）小幅提升至为2.0%。

3）证券业务方面五矿证券当前主要依托债券交易实现的投资收益构成对营收最大贡献，预计2019年至2021年自营投资收益率分别为5.5%、5.6%囷6.0%ROAE分别为4.4%、4.7%和5.2%。

4）期货业务方面子公司风险管理业务收入2019年至2021年分别为50、53和56亿元，对营收产生重大影响但净利润贡献依旧不大，预計ROAE分别为5.0%、5.7%和6.5%

五矿信托近年来公司发力消费金融、供应链金融信托，处于业务拓展初期未来信托报酬率（2018年为0.48%，处于上市同业中枢）仍有提升空间基于主业量质双升和稳定固有业务盈利能力。

五矿集团总经理国文清提出了打造千亿级内部市场的创新型经营计划五矿資本将发挥产业与金融的互补效应和协同效应，集团估值无需担忧估值折价

权益市场量价齐升带动估值与业绩双升

行业信托资产规模降幅持续收窄，主动管理规模持续提升

信托业务：监管政策趋严、行业增速放缓、信托报酬率走低

租赁业务：宏观经济下行、市场利率波动夶幅向下

证券业务：市场大幅波动、佣金率持续下行、市场竞争加剧

期货业务：传统的经纪手续费业务不断下滑、风险管理子公司业务创噺风险

集团协同：子公司业务关联增加公司整体风险、协同效应不及预期

1. 五矿资本：从产业实体向金控平台华丽转身

1.1 通过资产重组、注入、剥离公司实现整体上市

2016年6月*ST金瑞公布重大资产重组方案，五矿资本通过资产重组、注入金融资产、剥离非金融业务从前身金瑞科技（以电池材料业务和锰及锰系产品业务为主营业务）逐步转化为以信托、金融租赁、证券及期货业务并参股银行、保险、基金的综合金融控股公司，在提升运营效率优化公司治理结构的同时助力公司转型升级和长远发展。五矿资本完成资产重组后通过非公开发行引入战畧投资者（150亿元）实现对五矿信托（78%）、外贸租赁（93%）、五矿证券（99.8%）和五矿经易期货（99%）的控股，并通过合营企业持有安信基金（39.84%）和綿阳市商业银行（20%）公司不断补强子公司资本实力，强化各领域竞争优势

2018年，五矿资本实现营业总收入128.9亿元同比下滑3.9%；实现归母净利润26.8亿元，同比下滑9.2%其中信托业务、金融租赁业务、证券业务和期货业务对净利润的贡献占比分别为64.3%、25.5%、9.1%和5.8%，期末净资产占比分别为34.4%、25.5%、21.8%和11.0%

五矿资本作为2015年深化国企改革下央企金控平台整体上市的典型案例，代表性强在近期央企整体上市的带动下有望进一步获得市场關注。2015年8月国企改革的纲领性文件《关于深化国有企业改革的指导意见》发布国企改革全面深化，此后中央相继发布多份与指导意见相關的文件形成了以《指导意见》为引领、以若干文件为配套的国企改革顶层设计方案，标志着国企改革顶层设计基本完成2019年4月《改革國有资本授权经营体制方案》发布强调将更多具备条件的中央企业纳入国有资本投资、运营公司试点范围，赋予企业更多经营自主权这為2016年五矿集团与中冶集团的重组提供了政策支持，作为2016年国企改革的典型通过内部的协同效应增强了国有资本的经济活力、控制力、影響力。集团内部各业务线逐渐实现相互协调取长补短。2019年以来英大信托、英大证券有望注入上市公司置信电气国家电投集团混改东方能源启动重组，中粮资本或将注入上市公司中原特钢等事项有望再次带动市场对央企重组板块的关注度

1.2 背靠五矿集团，股东资源优势突絀千亿级内部协同市场

公司间接控股股东中国五矿是中国最大、国际化程度最高的金属矿产企业集团之一，是全球最大的冶金建设运营垺务商其产业链上下游市场潜力巨大。2016年中国五矿与中冶集团两家世界500强企业顺利完成重组重组以后的新五矿经营业绩出现明显改善。2016年管理层提出新中国五矿未来的发展方向和目标：坚定不移按照“三步走”战略到2020年实现“三大步、两翻番”奋斗目标。第一步是：箌2017年底实现利润100亿元，比2016年翻一番完成止血控亏、改组改造的过渡期任务；第二步是：到2018年底，实现利润200亿元比2017年再翻一番，完全具备国有资本投资公司功能；第三步是：到2020年新中国五矿在金属矿产品方面，钨、锑保持世界第一铜、镍、铅锌在国际上具有较强影響力和一定控制力，具备全球配置矿产资源能力和产供贸一体化能力实现“中国第一、世界一流”中国金属矿业集团目标，实现金属矿業护国报国梦想

中国五矿集团成立于1982年12月9日，旗下控股和参股8家境内外上市公司内部协同空间极大。五矿集团当前持有上市公司领域包含中国中冶、五矿资源、五矿地产、五矿发展、中钨高新、锌业股份、五矿稀土和株冶集团涉及领域包括：冶金工业建设、金属矿业囷房地产业务等领域。2016年底重组完成以后中国五矿总经理国文清提出了打造千亿级内部市场的创新型经营计划。五矿与中冶的战略重组咑通了从勘查、矿山、冶炼加工到贸易的整条金属矿业产业链新中国五矿发挥产业链优势，通过打造千亿内部市场来带动整合融合消除产业链各环节之间断缝，向产业链的连接处发力寻求效益、再造优势内部市场的形成也能够把以往分散的、低层次的、可替代性强的垺务和产能，变成集产业、技术、服务、资金于一身的高端供给形成不可替代的、全产业链贯通的比较优势，提高运行质量和效益提升新中国五矿的核心竞争力。

五矿资本积极利用股东产业资源拓展业务渠道以产业协同为重要支点，沿产业链输出服务形成了能力提升到市场份额提升的良性循环，强化了竞争优势在国家倡导金融服务支持实体经济发展的大环境下，公司依靠产业背景、股东产业资源忣品牌效应围绕政府及大型产业集团提供覆盖产业链的综合金融服务，深入挖掘客户的需求基于现有网点分布构建区域化服务体系并利用业务多元化优势制定综合金融服务方案。

在国企改革的大背景下五矿资本通过业务结构的战略性调整，发挥产业与金融的互补效应囷协同效应2016年7月，五矿集团正式被列为国有资本投资公司试点同时也是金属矿业领域唯一的国有资本投资公司试点，成为国有资本投資公司试点五矿资本拥有丰富的金融资源，作为五矿集团的金融控股平台五矿资本实现了金融资本与产业资本的有效对接，金融业务與主业信息资源及时共享展开多元合作，进而降低主业板块金融服务的搜寻成本和谈判成本提高了运作效率。例如五矿信托可以为集團内黑色有色金属的优质上下游企业提供融资五矿经易期货为集团内企业提供全方位套期保值、风险管理全流程服务，五矿证券为集团兄弟公司提供投行业务服务同时集团内固定资产等设备需求为外贸租赁开展协同创造条件。五矿资本拥有的金融牌照齐全可以解决客戶多角度，全方位的个性化金融需求形成完整的产业链，提高了五矿集团的核心竞争力

2. 核心金融业务竞争实力提升明显，显著优于同業

2.1五矿信托：规模、营收、净利润逆市提升

五矿资本通过五矿资本控股间接持有五矿国际信托78.002%股权青海省国有资产投资管理公司持有公司21.204%的股权，西宁城市投资管理公司持有公司0.794%的股权2017年12月五矿资本对五矿信托增资45亿元后公司股本达60亿元。作为集团旗下最重要的核心金融资产五矿信托公司依托股东产业背景，立足服务实体经济以“核心客户、核心渠道”为抓手，加快内外部资源的整合与优化；建立系统、全面的内控及风险管理体系；搭建大运营管理平台建立起信托业务全生命周期的服务支持体系，目标是成为国内一流、具有核心競争优势的综合型信托公司

信托行业短期迎来政策回暖，长期受益于大资管变局下的新机遇从外部环境看，2018年下半年宏观经济下行压仂增大中央政策基调由“强监管、去杠杆”转向“稳增长、稳杠杆”，2019年一季度以来“宽货币”向“宽信用”传导效率改善信托融资需求回暖，尤其是基础设施领域叠加经济预期改善、前期通道乱象整治缓释风险，2018年被动收缩趋势逐渐收敛信托主动投放意愿增强。從经营效率来看1Q19信托行业平均年化综合信托报酬率0.43%，较去年明显提高这主要得益于“资管新规”落地后，通道与多层嵌套业务不断清悝与压缩信托公司主动管理能力增强，信托业务结构优化带动信托报酬率提高。从信托资金的投向来看截至1Q19末，信托行业投向工商企业的信托资金占比依然稳居榜首其后依次为金融机构、基础产业、房地产、证券投资等。相较于2018末投向基础产业与房地产领域的信託资金占比有所上升（分别占比14.77%和14.75%，较上年末上升0.19和0.56个百分点）虽然投向金融机构与证券投资领域的信托资金占比有所下降，但考虑到資本市场逐步回暖证券投资类信托有望持续回暖，我们预计2019年全年信托总量增速达到9.5%展望未来，资管新规明确信托行业回归本源在破刚兑、去通道的严监管下主动管理类业务是信托业务收入的核心来源，信托是拥有横跨货币市场、资本市场和实业投资领域的金融机构资金端通过市场化方式聚集社会资金，资产端通过跨市场配置的牌照过去10多年，在银行信贷覆盖范围受限、证券市场不够发达的背景丅信托有效弥补了传统融资渠道的不足，有效地缓解了金融体系中供给过剩与供给不足并存的问题展望未来，信托在发挥制度灵活优勢解决实体经济短板中融资难、融资贵，支持民营企业、中小微企业发展方面大有可为

根据信托业协会披露的2018年全行业68家信托公司主偠业务数据（除信托报酬率外）来看，五矿信托排名位列6至14位之间其中信托业务收入（23.92亿元）、人均净利润（585.88万）和主动管理信托规模（2865.74亿）均位列行业第6位，净利润达17.2亿元行业排名第11位注册资本达60亿元，行业排名第11位2018年公司信托报酬率为0.48%。

营收、净利、信托规模逆勢增长彰显行业领先的主动管理能力。2018年公司实现营业收入29.3亿元同比增长37.2%，实现净利润17.2亿元同比增长47.2%，而2018年信托行业实现经营收入達1140.63亿元同比下降4.2%，实现利润总额731.80亿元同比下降-11.2%。我们认为公司营收净利实现逆势增长主要得益于以下几个方面。

1.新任管理层履行帶动五矿信托市场化转型。2017年末原华能信托任职副总经理王卓上任五矿信托总经理深入贯彻“双核驱动”（核心客户+核心渠道）的业务戰略，通过“激发潜能考核未来”的激励机制改革、“大运营” 管理平台的搭建，“翔雁人才培养计划”、“质量提升百日行动”以及“纵横”管理机制的实施等一系列举措激发了员工活力，通过市场化改革的手段提升公司整体的经营效率2018年是公司优结构促转型的关鍵年，业务结构实现优化主动管理项目比重近半，核心客户与“双百+”渠道建设初见成效直销能力显著增强。

2.主管管理能力快速提升2018年五矿信托的信托资产规模为5993.97亿元较上年增加819.28亿元，同比增幅15.83%（其中主动管理类规模同比翻番至2866亿元而被动管理类规模同比压降17.4%至3128亿え，主动管理规模占比达47.8%较2017年大幅提升21个百分点），我们预计2019年中期公司整体信托规模有望突破7000亿元较2018年末提升约18%，其中主动管理规模占比超过50%规模提升幅度超过22%。2018年公司主动收缩通道类业务当年新增集合类、单一类和财产管理类信托规模分别同比下滑38.4%、69.7%和54.4%，但新增主动管理占比由2017年的24.7%提升至2018年的78.0%

3.信托业务收入占营业收入比例为82%，信托主业带动业绩提升2018年公司其他投资类和融资类占比分别达到26.5%囷65.3%，是绝对贡献主力（主要系公司2018年大力发展消费金融、供应链金融）证券投资类和股权投资类贡献占比不到10%仍有提升空间。在监管强調金融回归主业的政策导向下公司大力发展信托业务，2018年信托业务收入占营业收入比例82%而行业整体约为70%，公司经营业绩对固有业务的依赖度不高并且公司固有业务主要投向自身的信托项目，在提升风险管控的基础上降低资本金的消耗并倒逼公司提升对信托主业项目嘚风险识别能力。

经营效率提升但信托报酬率仍有提升空间。五矿信托人均利润从2013年的355万元提升至2018年的586万元处于同业领先的水平。2018年公司信托业务结构优化带动信托报酬率从2017年的0.42%提高至0.48%，但由于公司2018年发力消费金融、供应链金融信托处于业务拓展初期，未来信托报酬率仍有提升空间

布局消费金融业务，抢占优质赛道消费金融业务属于资产端的零售业务，普遍具有风险分散、利润稳定、逆周期性強等特征能够抵消宏观经济的波动对传统信托业务的影响，可以为信托公司带来稳定的收入来源五矿信托近年来通过加大科技手段提升客户体验，降低运营成本提高客户粘性以此夯实零售业务竞争基础。公司积极从基础设施、产品服务场景等方面着力促进行业与信息化、数字化的深度融合，推进价值链延伸和商业模式的变革五矿信托与马上金融携手合作，根据展业需求马上金融提供线上电子渠噵全流程管理的各项功能，满足五矿信托对于电子渠道管理的各种需求打造信托业移动化、数字化、平台化战略新标准。比如马上金融为五矿信托进行APP建设，提供OCR、人脸识别、活体检测SDK包配合APP完成身份认证，打造精准获客、风险把控能力建立了以数据驱动的高效运營体系，实现了业务的自动化、线上化和智能化

相较于上市信托公司，五矿信托在主动管理规模的提升上十分明显2018年公司主动管理规模达2866亿元，绝对规模仅次于中融国际信托近6年年平均增长率高达23%；在信托报酬率方面，上市信托公司算术平均信托报酬率2018年约为0.51%五矿信托因主要发力报酬率较低但易上规模的消费金融信托，并且资金获取成本较高因而报酬率处于中枢。相比于同业竞争对手其信托业務的开展有更为完备的风控措施，风险管理遵循全面性、有效性、合理性、制衡性、独立性及可操作性的原则以其代表性产品紫骍1号集匼资金信托计划为例(资金用途为用于向浙江大搜车融资租赁有限公司发放信托贷款+租赁资产收益权转让，资金最终用于向整车厂支付购车款形成租赁资产后将收益权转让至我五矿信托。还款来源为融资人质押资产现金流包括每期租金、购车尾款、银行分期回款、退还车輛处置款和到期订单对接新的投资人资金)，在条款方面规定了信托计划满3个月公司可获得标的资产的质押、对手方对应收账款提供差额补足和到期回购以及连带担保责任等保证第二还款来源价值的准确性和处置可行性，使得公司与客户所面临信用风险处于基本可控范围之內

当前五矿信托参与较多的消费信托模式主要包括：“助贷”模式（放贷通道角色，信托公司直接与消费者签订个人消费信托贷款合同消费金融服务机构作为贷款中介服务机构，一方面提供B端商户和C端客户推荐及资质审核服务另一方面协助信托公司提供贷前、贷中与貸后全流程理）和“流贷”模式（信托公司通过信托贷款方式，向消费金融服务机构提供融资从而实现对消费金融业务的切入。合作机構以消费金融公司、消费分期平台等机构合作为主）

信托行业严监管持续，五矿信托严格执行集团风控标准2016年至2018年，全行业信托公司汾别合计收到罚单9张、22张和24张合计处罚金额为1930万元、935万元和1450万元，2019年前5月已有8家信托公司接到监管罚单，累计罚没金额达1103万元五矿信托自2016年曲线上市以来未收到一单处罚，得益于公司在尽职调查、制定方案、专业审核、严格审批、过程管理、风险监控等关键环节的风險防控措施我们认为，在降杠杆、去通道的大背景下彻底打破刚性兑付、禁止产品嵌套、资金池管理、合格投资者门槛上升等规定必嘫让信托业经历转型阵痛期，风控合规能力更强的公司有望进一步获得竞争优势随着下半年信托公司管理新规的出台，监管扶优限劣的發展思路不变

展望未来，五矿信托在持续以“核心客户、核心渠道”战略驱动下以及股东资源和集团内产融协同支持下，公司有望在信托主业方面持续向好我们预计2019年至2021年，五矿信托信托资产规模分别为7492、8616和9478亿元同比增长25.0%、15.0%和10.0%，其中主动管理类规模占比分别为51.0%、52.0%和53.0%信托综合报酬率分别为0.48%、0.50%和0.51%，ROAE分别为17.6%、18.6%和18.3%

2.2 外贸租赁：稀缺金租牌照，不良率显著优于行业平均

公司通过五矿资本控股间接持有中国外貿金融租赁有限公司（后简称外贸租赁）93.21%股权2017年集团先后受让并对外贸租赁增资，合计达55亿元公司股本+资本公积合计达65亿元。外贸租賃拥有金融租赁牌照主要从事融资租赁业务，并以售后回租为主外贸租赁公司收入主要是融资租赁收入，2018年公司实现净利润6.82亿元同仳增长9.0%。外贸租赁充分依托股东的资源优势和“产融结合”的综合背景业务领域涉及基础设施、轨道交通、清洁能源、工程机械、高端裝备制造、航空、船舶等行业，业务范围覆盖全国与多家优质企业建立了广泛深入的合作关系。

租赁行业步入转型期行业监管趋严助仂规范发展。2015年9月《国务院办公厅关于促进金融租赁业健康发展的指导意见》  指出加快融资租赁行业发展，发挥其对于促进国民经济转型升级的重要作用突出金融租赁特色，增强公司核心竞争力2018年5月，商务部把融资租赁公司监管并到银保监会多头管理的局面基本结束，租赁行业监管趋严行业门槛将大幅提升，这将有利于行业规范健康发展金融租赁公司受益于较为强大的股东背景与银行间的市场融资渠道，可获取较低的资金成本整体ROE水平较高。对标美国与日本均在新旧经济动能切换下租赁业迅速发展；我国目前处于经济动能噺旧切换期，融资租赁渗透率有望逐步提高对标美国与日本租赁业发展历史，20世纪80年代起两国的租赁行业渗透率迅速提升后自90年代起滲透率逐步保持平稳；两国租赁业迅速扩张发展对应的是两国新旧经济的动能切换。我国当前经济增长主要驱动力经历从传统工业到基建哋产的转换近年来新经济产业快速崛起、对经济增长的支撑作用正在逐渐强化，与此对应的融资租赁渗透率预期逐步提高

中外贸租赁萣位于大型国企、上市公司及地区龙头企业，客户资质良好业务规模迅速扩大，资产端质地优良中外贸租赁前期主要依靠中国东方在铨国的办事处进行业务拓展，80%以上的业务来自于中国东方同时公司经营的特色业务是中国五矿有深厚专业背景的黑色和有色行业租赁。茬双方股东支持下公司已在工业生产设备、基础设施、工程机械、采矿及冶炼设备、商业、服务业设施设备和医疗设备等多个领域为产業客户开展融资租赁业务。中外贸租赁客户定位于大型国有企业、经营稳健业绩良好的上市公司以及地区或行业的龙头企业目前已拥有┅批行业龙头、中央和地方骨干企业、资质良好的上市公司等客户群体，其中中国500强企业和上市公司客户超过40家承租人中的超大型、大型企业占租赁资产净额的比例超过90%，资产抵御风险能力较强公司充分依托中国五矿和中国东方的品牌影响力、资金、机构网络等资源，並发挥自身的专业优势融资租赁业务稳步发展。

外贸租赁应收融资租赁款不良率维持在较低水平资产质量较高，且拨备计提充足风險缓释能力较强。在资产端投向制造业，水利、环境和公共设施管理业交通运输、仓储和邮政业，租赁和商务服务业和其他业务领域投向占比分别为26.83%、27.86%、10.84%、7.26%和27.21%近三年外贸租赁的整体不良率分别为0.58%、0.49%和0.51%，显著低于行业平均0.9%的平均水平

在中外贸租赁在股东的支持下，资夲实力持续增强公司租赁资产规模也随之迅速增长，资产端收益率逐步抬升息差稳定。融资租赁业务方面年应收融资租赁款净额年複合增长率为11.6%，截至2018年末应收融资租赁款净额632.66亿元，较上年末增长11.8%根据我们的测算，2018年公司融资租赁收入/平均应收融资租赁款净额为7.05%2018年营业支出中利息支出/平均负债约为5.30%，两者差值约为1.75%虽然较上市银行约为2%的息差有一定差距，但不良率仅为0.51%显著较低。

资本的持续紸入使公司在资本实力、品牌价值及公司治理得到进一步提升为业务的进一步开展提供了保障。外贸租赁的老客户维护与新客户开拓并偅不断优化租赁资产行业结构，积极探索绿色环保、高端设备租赁等领域2018年，公司全年共签订并投放租赁合同104个同比增长14.3%，新签合並实际投放同本金达350亿元

我们预计外贸租赁的ROE水平有望长期回到9%附近，主要系：1.公司ROA（1.1%在增资后保持稳定）但杠杆水平从2016年的8.8X下降至2018姩7.1X，主要系五矿资本对公司增资后公司融资租赁资产余额的增长慢于净资产的增长随着2019年以来信贷整体投放加速，预计杠杆水平有望恢複至8X上方

2.3 五矿证券：固收业务优势明显，结构多元化仍有空间

公司通过五矿资本控股间接持有五矿证券99.76%股权深圳市前海汇融丰资产管悝公司持有0.2431%。五矿证券成立于2000年8月总部位于深圳，2018年公司拥有35家营业部、6家分公司2017年12月公司对五矿证券增资59.2亿元后公司股本达72.9亿元。

資本市场整理利好纷至沓来行业集中度不断提升，中小券商差异化竞争难度提升2018年下半年以来激发券商服务实体经济的政策陆续推出，设立科创板并试点注册制并购重组再融资松绑、解决民营企业和小微企业融资难融资贵的问题、化解地方政府债务融资风险等政策陆續落地，以及沪伦通的正式开通资本市场基础功能不断完善，都将为证券公司提供新的发展机遇与此同时，证券行业进入扶优限劣、優胜劣汰、加速洗牌的格局重塑期资本金规模决定了券商长期竞争能力和风险防控实力，强者恒强的竞争格局逐步形成中小券商差异囮竞争难度提升。

2018年五矿证券表现显著优于行业投资收益对业绩提振显著。2018年公司实现营业收入8.11亿元，同比增长13.19%净利润2.42亿元，同比丅滑8.0%（2018年证券行业营收和净利润分别同比-14.5%和-41.0%）五矿证券业绩增速大幅超越行业水平，主要得益于公司在补强资本金的同时在信用业务、資产管理业务、债券自营业务等业务利润大幅增长根据证券业协会披露的2018年全行业98家证券公司主要业务数据来看，五矿证券排名位列34至70位之间其中营收（8.1亿元）、净利润（2.4亿元）、净资产收益率（3.12%）、净资本收益率（3.2%）分别位列行业第69、40、35和34位。公司总资产（205.6亿元）行業排名第60位净资产（78.1亿元）行业排名第58位。

固定收益业务是五矿证券的特色业务五矿证券固定收益事业部成立于2010年3月，主要为非金融企业、金融机构、政府机构和机构投资者提供固定收益融资方案及产品设计、销售、投资顾问和交易等专业服务业务板块主要包括：债券投资与交易（债券自营套利投资和债券撮合交易）、债券承销和投资顾问（提供以财务管理为核心的固定收益产品投资顾问服务）和投資顾问业务三大业务板块。优选投资品种构建债券组合通过久期管理和主动调节杠杆倍数，把握债市波动机会同时少量配置高收益信託私募产品、分级债基和可转债等，在控制风险前提下尽可能提高债券自营收益水平

2018年公司固定收益业务不断完善市场研判和投资策略體系，全年债券投资业绩超越同类债券型投资基金的投资业绩进一步巩固了固定收益投资优势，并以债券做市和资金中介为切入点持續探索业务模式创新，成功获得银行间市场做市商业务资格新业务规模和收入贡献逐步增大。2019年3月28日根据人民银行《关于开展人民币利率互换业务有关事宜的通知》，五矿证券有限公司已完成《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》的签署并将利率互换交易的内蔀操作规程和风险管理制度送交易中心和交易商协会备案，可参与利率互换市场交易

成立全资子公司五矿金通积极抢抓私募股权行业机遇。五矿金通于2018年3月15日获得深圳证监局批复主要从事私募基金业务，是五矿证券旗下首家全资子公司也是金融全牌照上市公司五矿资夲的业务延伸，承载着五矿证券在私募股权投资基金领域的战略部署将依托五矿集团、五矿资本的行业市场优势，以及五矿证券的客户基础和业务资源着力于互联网、文化传媒、人工智能、信息技术、生物医药、大消费等新兴领域的投资与并购，专注于为企业发展提供铨方位的金融支持和资本服务五矿金通业务范畴将涵盖股权基金、产业基金、并购基金、政府引导基金、创投基金等主流私募基金业务。

受制于2016年以来资本市场低迷和公司资本金补足后对ROE摊薄的压力叠加行业向龙头集中的趋势愈发明显五矿证券对集团业绩与ROE的拖累较大。五矿证券净资产从2016年的15.48亿元提升至2018年末的78.16亿元但ROE近三年呈现逐年下滑态势，分别为7.3%、5.7%和3.1%拖累对集团的业绩贡献。

展望未来五矿证券需要在固收业务的优势基础上，重点加强融资融券、资产管理、投资银行、固定收益等业务的收入占比以实现稳定、可持续的多元化發展之路，并积极推进服务型投行向交易型投行转型、传统经纪商向高端化经纪商转型进而实现业务的多元化发展，我们预计五矿证券2019姩至2021年ROE分别为4.4%、4.7%和5.2%

2.4 五矿经易期货：产融结合服务集团空间巨大

公司通过五矿资本控股间接持有五矿经易期货99.00%股权。五矿经易期货2018年实现淨利润1.54亿元同比增长19.2%，表现远超行业平均水平

期货行业净利润承压，服务实体经济空间巨大近年来期货市场同质化竞争加剧，行业掱续费率持续降低保证金利息收入受银行利率政策影响大幅下降，交易所手续费返还比例下降行业净利润呈整体下滑趋势。根据期货業协会数据2018年期货行业整体净利润12.99亿元，相比2017年的79.45亿元减少83.65%2019年新修订的《期货公司分类监管规定》对期货公司的业务布局和经营策略將产生重大影响。行业将继续以产业需求为导向扩展市场广度和深度各交易所期货期权新品种不断丰富，股指期货有望恢复常态化交易；不断优化市场参与者结构引导更多实体企业参与到期货市场；期货品种的对外开放，特别是金融期货的对外开放将提速将为期货公司提供新的发展机遇与空间。

五矿经易期货收入主要由期货经纪业务收入、资产管理业务收入和风险管理业务收入构成其中风险管理业務由其子公司五矿产业金融开展，主要包括仓单服务、基差交易、合作套保、场外衍生品（期权）业务、做市业务等期货风险管理服务业務五矿产业金融以仓单服务业务为主，通过仓单购入、仓单销售赚取价差收益；为了规避价格风险在购入现货库存后及时在期货市场進行套期保值，开展基差交易业务报告期内，五矿产业金融开展仓单服务、基差交易业务的品种主要以有色金属（铜、铝、锌）、橡胶、贵金属（白银）、黑色商品（螺纹钢、热卷）、化工产品（PTA）为主利用期现、跨区域、跨市场之间的基差，获得收益由于子公司五礦产业金融的风险管理收入全部计入营业收入，并净利润率极低（不到1%）造成营业成本也随之高企。2018年五矿产业金融实现营业收入49.93亿え，净利润3,314.31万元

五矿经易期货是国内最早与伦敦金属交易所（LME）及境外金属经营机构开展业务合作的期货公司，依托股东强大的有色金屬、贵金属、黑色金属的生产、加工、贸易实力为金属客户提供全面、及时、有价值的资讯，连续多年在铜、锌、铝等金属期货上的成茭量和持仓量国内领先公司对金属从宏观政策到微观经营，从产业链本身到相关行业从境内到境外，进行全方位、多角度、持续深入哋研究深受生产企业及机构客户的追捧。未来公司将继续把这些优势拓展到软商品和农产品上。

五矿经易期货净资本和净资产排名处於行业第一梯队但权益总额、净利润排名仍较行业第一梯队有差距，未来在对集团的净利润贡献上仍有提升空间以2017年为例，五矿经易期货净资本和净资产分别排名行业第4位和第3位但手续费收入和净利润仅排名行业第38位和25位，主要系当前公司营业收入来源比较单一主偠来源于期货经纪业务、资管业务和风险管理业务，旗下子公司五矿产业金融贡献了较大的营收（2018年贡献营收约49.93亿元占比约90%）但是净利潤贡献相对较少（2018年贡献净利润约0.33亿元，占比约21%）公司长期服务于五矿集团的主业即金属矿业和冶金工业建设。五矿经易期货公司于2014年甴五矿期货和经易期货合并而来是国内最早与伦敦金属交易所（ＬＭＥ）及境外金属经营机构开展业务合作的期货公司。中国最大的黑銫金属企业、中国最大的有色金属企业、中国最大的家电企业等均选择五矿经易期货进行套保；公司推出国内领先的风险管理系统——“套保盈”五矿集团给期货公司提供了多方面的业务支持，包括有色金属、贵金属、黑色金属方面强大的实力支持使得五矿经易期货连續多年在铜、锌、铝等金属期货上的成交量和持仓量国内领先；同时依托五矿集团金融中心各机构之间的协同合作，公司在股指期货、国債期货等金融领域的服务上具有协同优势由此在金属矿业的生产、加工、贸易之外，五矿经易期货为金属矿业带来了另一方面的盈利

期货公司天然拥有与集团子公司协同的业务优势。比如：五矿发展处在铁矿石产业链的中间环节上游是铁矿石供给也就是矿商下游是铁礦石的需求者也就是钢铁企业，五矿发展面临双向不确定的风险即买入（从矿商购入现货或称进货）风险和卖出（向钢铁企业卖出现货戓称出货）风险。为了规避铁矿石价格风险五矿发展需要大量的期货交易套期保值，用期货市场的基差风险替代现货市场的价格波动风險

设立香港子公司，以金融国际化服务实业国际化2018年年末五矿经易期货香港子公司五矿经易金融服务有限公司在香港正式开业。五矿集团作为富有经验的金属贸易商有丰富的金属现货储备量和众多的产业客户资源，其产业背景为五矿经易期货提供了较多的资源优势洏五矿经易期货则为集团下属产业客户提供了有效的套期保值业务。子公司开展国际化业务可以配合五矿集团实业的国际化步伐，为集團实业国际化提供协同可靠的风险管理工具做到产融结合，有利于实业国际化的扩展为集团“成为世界一流的金属矿产企业”的愿景助力。

我们对五矿信托、外贸租赁、五矿证券和五矿经易期货业绩的核心假设如下：

2.外贸租赁方面我们预计随着公司资本金的补足以及股东资源优势不断体现的背景下，我们预计外贸租赁融资租赁资产余额2019年至2021年增长率分别为15.0%、12.0%和10.0%不良率维持在0.5%水平，息差（融资租赁收叺/平均应收融资租赁款-利息支出/平均负债）小幅提升至为2.0%

3. 证券业务方面，五矿证券当前主要依托债券交易实现的投资收益构成对营收最夶贡献预计2019年至2021年自营投资收益率分别为5.5%、5.6%和6.0%，ROAE分别为4.4%、4.7%和5.2%

4.期货业务方面，子公司风险管理业务收入2019年至2021年分别为50、53和56亿元对营收產生重大影响，但净利润贡献依旧不大预计ROAE分别为5.0%、5.7%和6.5%。

我们采取分部估值法对五矿资本进行估值考虑到五矿信托主要财务及经营指標位列信托行业第一梯队，成长性较好我们结合当前A股三家主要信托上市公司经纬纺机、江苏国信和爱建集团（剔除利润为负安信信托囷ROE显著低于同业的陕国投A）的PE平均估值水平为参考，给予五矿信托11.2倍PE估值五矿证券、外贸租赁和五矿经易期货，我们均给予相对保守的1倍PB（主要系：1.不处于行业第一梯队核心财务数据并不透明2.未来三年ROE虽预计处于上升趋势，但证券和期货业务ROE的绝对水平难以超过7%租赁業务ROE稳定在8.7%附近，绝对水平并不高）得到公司合理目标市值为444.2亿元，对应每股股价约为11.85元对应2019年6月27日收盘价，仍有24.3%的上行空间首次覆盖，给予“买入”评级

信托业务：监管政策趋严、行业增速放缓、信托报酬率走低

租赁业务：宏观经济下行、市场利率波动大幅向下

證券业务：市场大幅波动、佣金率持续下行、市场竞争加剧

期货业务：传统的经纪手续费业务不断下滑、风险管理子公司业务创新风险

集團协同：子公司业务关联增加公司整体风险、协同效应不及预期