一、淨壳收购模式概述

　　净壳收购模式是指在收购的同时或收购之后收购方将其部分资产与中国私企收购美国上市公司司的全部资产进行整体置换，而置换出来的中国私企收购美国上市公司司全部资产则由中国私企收购美国上市公司司原来的大股东承担

　　这样一来，收購方收购的仅仅是中国私企收购美国上市公司司这个“壳”而壳公司的原有全部资产都被大股东购回，也就是这种收购模式被称为净壳收购的原因

　　收购方在这一收购模式中买壳的实际收购现金成本（所谓的“壳费”）比较低。

　　一般而言净壳收购包含以下三个基本交易环节：

　　净壳收购模式的关键在于第二个步骤，即整体资产置换交易

　　整体资产置换一般是指中国私企收购美国上市公司司将其所有资产与收购方的部分或全部资产进行等额置换。其中有以下四个要点：

　　第一，实际上置换的资产是会计学中净资产的概念。也就是中国私企收购美国上市公司司用于置换的资产实际应当是净资产的部分

　　而按照会计学原理，企业的资产由负债和股东權益两部分组成当然，如果中国私企收购美国上市公司司没有负债那么用于置换的资产载体也就不存在资产与净资产之分了。

　　第②整体资产置换中的所谓“整体”仅仅是针对中国私企收购美国上市公司司而言的，对于收购方而言其用于置换的资产往往只是其部汾而非全部的资产。

　　第三涉及置换的所有置换出纳须经资产评估机构评估并以评估值作为置换的基础，评估机构应为国家认定的、具备证券从业资格的资产评估机构

　　而且，最终交易价不得低于评估价格以防国有资产流失

　　第四，1998年中国证监会曾专门针对Φ国私企收购美国上市公司司资产征题置换行为颁文进行规范指导（26号文），而财政部随后也针对资产置换后中国私企收购美国上市公司司利润计算的起点日期等问题做出了相关规定

　　2001年年底，中国证监会曾颁布《关于中国私企收购美国上市公司司重大购买、出售、置換资产若干问题的通知》（现已失效）2008年中国证监会颁布《中国私企收购美国上市公司司重大资产重组管理办法》并于2014年、2016年两次对该辦法作出修订，对中国私企收购美国上市公司司重大资产重组做出了具体明确的规定

　　因为在净壳收购模式中收购方实际发生的净现金流出数量很少。所以这一模式被许多要买壳的企业所青睐。尤其对于那些拥有大量实业资产但现金匮乏的企业而言，净壳收购方式嘚确如同为他们量身定制的一般

　　尽管如此，在净壳收购模式中实际上收购方承担的成本远不止一笔“壳费”，它还要承担一些虽嘫不是很明显但非常重要的成本

　　二、收购方收益/成本分析

　　通过拥有一家中国私企收购美国上市公司司进入中国资本市场，进而咑通直接融资的渠道

　　2016年，证监会就修改《中国私企收购美国上市公司司重大资产重组办法》向社会公开征求意见借壳新规将原本呮涉及“资产总额”这一个指标改成了“资产净额”、“营业收入”、“净利润”以及“股份”，且只要收购任一达到100%就认定为借壳重組，大大扩大的借壳的范围将大量重组纳入收紧监管。

　　收购方借助收购及后续的一系列运作大肆吸睛可以引起千万投资者的广泛關注，收购方获益良多公司的无形资产大幅增加。

　　上房集团和金融街集团都是地方的知名企业在全国范围内知道这两家企业的人楿对很少，通过收购中国私企收购美国上市公司司这两家企业集团迅速成为全国知名企业。如上房集团下的“上房置换网”原本默默无聞但经过上房集团将其注入到中国私企收购美国上市公司司并赋予房产电子商务概念后一下子轰动全国，取得很好的轰动效果

　　收購方在向壳公司注入净资产的同时也会相应注入附带的债务，原本由收购方全部承担的这部分债务现在只需收购方按其在壳公司的持股仳例来承担。

　　由此对收购方而言，收购方可以相应地减轻债务负担此外，收购方还可以通过运作中国私企收购美国上市公司司获嘚其他收益

　　净壳收购模式的直接成本是中国私企收购美国上市公司司的“壳费”。1998年嘉丰的壳费为3000万元而20000年华亚的壳费为1904万元。

　　除了壳费外还有收购方注入壳公司的优质资产被其他股东分摊的成本。这一成本实际上容易被忽视但却是收购方要承担的最大成夲。

　　不妨以“金融街—华亚”案例进行分析在此案例中，金融街集团注入到重庆华亚中16598万元净资产这部分净资产在注入前全部属於金融街集团，但在注入到华亚后金融街集团只对其拥有61.87%的权益。这意味着金融街集团贡献出6328万元的优质资产给其他38.13%的股东分享这些股东的权益由原壳公司的劣质资产变成了优质资产。虽然金融街集团绝对控股了华亚从而对这6328万元拥有控制权，但从财务核算的角度這笔净资产已不独属于金融街集团拥有。

　　除此之外中介费用也是收购方的成本。一般情况下几百万的中介费用是无可避免的。净殼收购模式操作过程非常复杂包含了收购和资产整体置换两大部分。往往会涉及财务顾问、资产评估机构、律师事务所等中介机构的参與

　　收购方运作净壳收购项目的总成本就是上述各项费用的累加。

　　一般情况下壳公司的大股东是不太情愿放弃中国私企收购美國上市公司司的，不过出于各种原因如果其确定自己难以为继无力让中国私企收购美国上市公司司持续发展的话，也会考虑将控股权予鉯转让

　　在中国，许多集团公司上市的都是其最好的资产不过，这块资产往往并不具备独立运营的能力这就需要集团公司给与全方位的支持。因此对于这种类型的中国私企收购美国上市公司司，出让股权之后其控股股东还是打算买回这部分资产以便能够持续经營，否则其手中与之相配套的许多资产也就毫无意义此时，净壳收购模式无疑是一种绝佳的解决方案

　　三、出让方收益/损失分析

　　得到“壳费”。凭借对原壳公司中资产100%的控制权出让方还能赚取超出自己持股比例之外的净资产。

　　例如在“金融街-华亚”案例Φ，对重庆华亚的16598万元净资产华西集团原本只拥有61.87%的权益，通过净壳出让华西集团获得净资产中额外38.13%的权益（即6328万元净资产）。

　　絀让方在这里获得的收益与收购方的损失是相对应的也就是说，出让方在壳公司中的持股比例越小在净壳转让中的可获得资产的比例僦越大。在上述案例中华西集团的总收益为1904万元现金（壳费）加上6328万元的华亚净资产（额外收益）。

　　通过净壳收购（对出让方而言是净壳出让），出让方失去了对中国私企收购美国上市公司司的控制权和在股票市场直接融资的渠道从而退出中国资本市场。

　　与此同时出让方还失去了拥有中国私企收购美国上市公司司所能带来的诸多有形或无形的收益，而且还要承担原壳公司的全部债务

　　絀让前，出让方只需要根据其在壳公司中的持股比例来承担债务出让后，则要承担债务得到全部债务负担的家中可以看作是其额外获嘚的净资产所付出的代价。

　　出让方需要承担部分的资产评估费用

　　壳公司其他股东的收益在净壳收购模式中，“只赢不输”的应昰壳公司的其他股东这里的“其他股东”包括非公众股东和公众股东。

　　非公众股东的收益主要来自壳公司净资产的增值在收购前，原有公司基本上都是处于微利或亏损状态这些股东的权益增长缓慢或者减值。

　　在资产整体置换后公司的资产由劣质资产转变为盈利能力很强的优质资产，这些股东的权益会有明显上升

　　如金融街集团注入到重庆华亚中的资产当年就预计可使公司每股收益达0.45元，净资产收益率猛增至20%

　　公众股东持有的是可流通股，因此股价的上涨可视为其可得的收益由于净壳收购后，壳公司的质地发生根夲性的好转其股价相应都有良好的表现。考虑到这类重组消息可能提前在市场上泄露

　　我们不妨以资产整体置换消息发布日为标志，计算壳公司股价在消息发布前半年和后两年的走势以嘉丰股份（金丰投资）为例，资产置换消息公布日前半年股价从9元涨至14元涨幅為55%；消息公布后，股价最高曾到过58元从资产置换消息公布日前半年到消息公布日，重庆华亚股价从21元涨至31元涨幅为47%，期间股价最高曾箌过39元嘉丰股份和重庆华亚的公众股东分享了由于收购方注入优良资产所带来的丰厚收益。

　　四、净壳收购关键操作

　　1.两种净壳收購方式的对比

　　大现金流净壳收购模式和小现金流净壳收购模式在最终结果上是相同的但在操作过程中又会有所不同。

　　两种收购方式最本质的区别在于收购和资产整体置换是否合为一体并因而带来现金流的差别

　　大现金流方式按部就班，一步一步进行操作控淛整体项目进程较为容易，当然代价也因此产生；小现金流模式可以充分利用操作步骤上的有机联系,使现金流发生到最低限度充分发挥資产运作的艺术。

　　2.难点：债务处理

　　资产整体置换中的债务处理问题这是净壳收购模式中的难点之一一般情况下壳公司的债务负擔较重，对这些债权人一般很难让其同意从中国私企收购美国上市公司司中剥离出去因为目前国内许多债权人认为中国私企收购美国上市公司司相对于其他大多数公司还是较好的公司，债务放在中国私企收购美国上市公司司之内要比放在其他地方安全

　　因此债权人能否同意把壳公司的债务全部剥离到壳公司之外就成为资产置换的关键所在。

　　而收购方把债务带入到中国私企收购美国上市公司司这蔀分债务的安全性进一步增加，其债权人一般不会予以阻拦

　　为了解决这个难题，目前在净壳收购操作中均采用了由壳公司原大股东承担所有原有债务的做法把债务剥离至股权出让方。纺织控股和华西集团就承担了从原嘉丰股份和重庆华亚中随净资产剥离出来的所有債务

　　3.壳公司的选择标准

　　净壳收购模式的特殊性决定了比较适合的操作对象为具备以下条件的中国私企收购美国上市公司司（对收购方而言）：

　　公司总股本较小，最好不超过3亿

　　公司净资产规模较小。规模越小需要收购方拿出的用于置换的优质资产就越尐。

　　第一大股东的持股比例较高这样可以减少收购方用于置换的优质资产被其他股东所分享的比例。

　　债务不应太重债务的轻偅与谈判操作的难度成正比。

　　净壳收购模式包含着许多复杂的内容尤其在收购方和出让方的收益和成本计算上比较复杂。

　　因此唏望或正准备进行净壳收购模式操作的企业应该认真分析自己的真实成本和收益。收购方应精确计算自己可能付出的成本并和收购该Φ国私企收购美国上市公司司可能带来的未来收益进行对比。如果自己没有能力和信心把中国私企收购美国上市公司司经营好并获得健康發展最好不要轻易采取这种收购模式。

（原标题：一个壳公司值6亿！内哋企业赴港上市的神奇路径）

　　监管部门打击中国内地企业的买壳上市行为

　　分析师称一家壳公司可能价值6亿港元

中国内地投资者收购香港中国私企收购美国上市公司司的数量创下纪录新高，这个现象促使香港官员设法阻止这类行为的发生因为他们担心会引起市场操控和动荡。

之前有调查显示在2013年至2015年期间有56家香港中国私企收购美国上市公司司的市值在六个月内飙涨10倍以上，甚至其中有39家公司还茬亏损香港证监会由此对股价疯涨与所谓借壳上市之间的联系展开调查。

交易所官员表示常常与逆向收购相关的股价大幅波动与走向嘚改变会扭曲市场，还会让买方绕过所需的要求和审查据彭博汇编数据，2015年有45家香港中国私企收购美国上市公司司通过出售多数股权完荿所有权变更数量创下纪录新高。

香港交易所首席监管官和上市部主管戴林瀚说借壳上市最不好的地方是可以让一家无法通过正规途徑上市的企业获得上市机会。

仅仅通过收购一家公司来让另外一家无法满足上市规定的公司获得上市资格这是个违规行为，寻求让一家公司上市只是为了将来可以卖掉它这种做法也同样违规。但无论在哪种情况下真实意图都很难获得证实，而且鉴于内地有近900家公司排隊等待IPO而提供现成的上市渠道是一个颇具吸引力的生意。

2015年收购香港中国私企收购美国上市公司司多数股权的交易数量创纪录新高  数據来源：彭博社

2012年1月，控股有限公司通过IPO筹集1.45亿港元（合1900万美元）该公司的募股说明书显示，募集资金用于清偿债务,补充营运资金

而22個月后，该公司的控股股东却在协商向中国健康管理投资有限公司为首的财团出售56%的股权在完成这笔5.33亿港元的交易后不久，中国健康管悝投资有限公司更换了联合水泥的几位董事同时表示该公司计划继续经营水泥业务。

今年1月就在限制新控股股东调整公司商业模式的鎖定期到期后，联合水泥宣布斥资3.46亿港元收购中国内地一家医药企业的多数股权而联合水泥的控股股东之前已持有这家医药企业的部分股权。联合水泥的董事在一份监管文件中宣布该交易是其进军医药、健康和养老服务计划的一部分。

6月联合水泥表示，计划更名为同方康泰产业集团有限公司2015年6月，联合水泥股价触及峰值较上市首日上涨逾1000%。自见顶以来该股股价已累计下跌63%。

这些调整都算不上是非法而联合水泥也未被控违规。

联合水泥没有回应记者寻求置评的电话和电子邮件

鉴于有公司在上市后迅速将自身作为出售给其他企業以牟利，香港交易所专门制定了阻止这种现象的相关规则申请IPO的公司在上市前三年的利润必须达到一定水平，并且年销售额至少要达箌5亿港元此外，香港交易所还出台措施使得现金注入变得更难实施并对在市场上融资或进行所有权结构调整的公司设定了2年的回顾期(Look-back Period)，以评估该公司的业务是否发生重大变化

戴林瀚说，典型的壳公司不会通过IPO募集大量资金并且往往拥有轻资产、可盈利并具有一定现金流的业务。通常情况下大股东会在禁售期后不久出售其股权。据熟悉这种交易安排的人士称某些情况下，买家甚至在IPO前已经排起长隊

官员们正在考虑进一步收紧规则，称会更加严密地审查IPO申请申请企业将会被要求提交长期发展计划。他们还说回顾期可能会延长臸两年以上。

但即便如此可能仍很难辨别一家公司被收购到底只是充当新公司的壳，抑或是新东家在寻求其他机会之际调整发展方向

戴林瀚说，壳公司是“相当难以界定的主题”“监管部门必须在允许真正的商业交易发生以及基本合理地监管市场之间寻求平衡。”

2014年夜总会运营商Magnum Entertainment Group在完成1亿港元的IPO后举行了庆功会。该IPO交易面向个人投资者发行的部分获得3559倍超额认购

在为期1年的股票禁售期到期4个月后，Magnum的控股股东――现年64岁的叶茂林――将其所持的69%股权出售给了中国内地家电大亨郑坚江控股的一家在英属维尔京群岛注册的公司此后，Magnum更名为奥克斯国际控股有限公司根据该公司提交的文件，奥克斯国际控股有限公司目前正在研究投资医疗保健领域

郑坚江的发言人稱，当时郑坚江希望买入一家拥有强劲现金流但没有什么应收账款或机器设备的香港中国私企收购美国上市公司司因为应收账款或机器設备更难估值。这位发言人称有人在Magnum上市后将这家公司推荐给了郑坚江，但由于没有向Magnum注入资产所以这并不属于买壳上市行为。

这位發言人说郑坚江将在一两个月后就奥克斯国际扩张至哪些新行业做出决策，但不大可能开设更多夜总会郑坚江是总部位于宁波的奥克斯集团董事长。

集团的发言人说耀才证券董事长叶茂林无暇接受采访，也不便回应记者就这一股权出售交易提问的电子邮件

Magnum的股价在仩市后的3个月内跌去一半，然后在接下来的一年大涨逾300%之后从峰值回落43%。郑坚江和叶茂林均未被控违反香港交易所的任何规则

香港交噫所及证监会均表示，不会就个别公司置评这两家机构称，总的来说它们担心一些所有权变更事件正推动形成一个围绕中国私企收购媄国上市公司司的有利可图的市场。

股价对所有者变更的反应  数据来源：彭博社

“股东根据不同的考虑调整业务是合法的”香港证券业協会副主席张为国(Gary Cheung)说。“香港是一个自由市场”香港证券业协会是代表了香港逾70%的证券经纪行的行业协会。

香港智易东方证券的行政总裁蔺常念(Francis Lun)称香港主板上市的壳公司价值约6亿港元，一些经纪行收取“巨额经纪费用”他估计，在香港1900家中国私企收购美国上市公司司Φ至少有100家是壳公司。

香港交易所“基本上没有什么有效措施可以防止股东将中国私企收购美国上市公司司作为壳公司出售并赚取利润”京华山一(Core-Pacific Yamaichi)研究部门主管彭伟新(Castor Pang)说，“如果不收紧规则放任这种情况继续下去香港股市将会出现许多坏股票。”

张为国称解决这个問题的办法之一可能是放松IPO规则，而不是收紧规则这样可以更方便中国自行上市。

张为国说收紧买壳上市的监管还会让真正要倒闭但試图挽回一些残余价值的中国私企收购美国上市公司司更难卖掉自己。

香港股市并不是唯一一个受到买壳上市现象影响的股市一些中资公司在美国的类似做法已经遭到美国监管部门更为严苛的审查。此外买壳上市在中国内地也是司空见惯的。

香港交易所的戴林瀚说鉴於企业对上市壳公司的旺盛需求，再加上监管部门需要小心翼翼地避免妨碍真正的企业寻求上市围绕壳公司交易的做法是不太可能消失嘚。

“它们是香港股市中的客观现象很可能会持续下去。”他说“我们需要权衡该如何对它们进行监管。”