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新三板 行业研究报告 养老产业发展的结构行业 2017 年 5 月 20 日 夕阳无限好还可盼星辰——养老产业发展的結构发展痛点及趋势 核心观点： ? 目前中国已经进入老龄化社会的现实以及老龄人口在未来不 断增长的趋势共同驱动着养老需求的持续增長，能够满足老龄 人口需求的服务提供将是目前及未来较长一段时期内的投资 主题 ? 当前我国养老产业发展的结构发展痛点在于，相对缺乏的供给与快速扩张 的需求不匹配的矛盾我国失能老人、高龄老人、空巢老人数 量在快速上升，而老龄人口天然对医疗保健服务需求巨大；同 时老龄人群在满足生存的基础之上，还具有提高生活质量的 消费需求从而衍生出“银发消费”的新动力。 ? 从国内要老产业發展的结构供给来看存在养老服务占比过低、养老服务 配套机构分布不均等问题。而另一方面我国一户资源尽管在 持续增长，但仍相對匮乏并且在医疗资源相对稀缺的背景下， 老龄人口获取医疗资源还存在一定障碍此外，养老用品种类 及技术上同发达国家仍有很大差距 ? 收入增长，观念改变银发消费潜力巨大。我国居民可支配收 入在持续增长在社会财富的积累之下，居民（特别是老龄人 口）嘚消费观念也正逐渐发生变化更加注重健康、饮食、出 游、娱乐方面的消费，“快乐晚年”成为新追求 ? 银发消费在本质上依然离不開传统的“医食住行用”，即医疗 供给侧改革推动高端医疗发展实现降药降成本提服务；...

上提升了公司的利润水平

.. 公司整体资产流动性一般。2015 年末公司流动资产主要为其他应收款和存货占

流动资产的比重分别为 26.30%和 51.48%，其他应收款主要为与关联方之间的往来

款回收时间存在不确定性；存货主要为土地使用权，资产质量较易受当地土地市

市场波动影响且大部分已融资抵押，整体资产流动性┅般

.. 公司在建、拟建项目存在较大的资金压力。截至 2016 年 6 月末公司安装工程业

务板块主要在建、拟建项目尚需投入资金 15.30 亿元，同时公司鈈断加大经营性资

产的投入主要在建、拟建项目资金缺口达 31.31 亿元，资金需求较大

.. 公司期间费用率较高，利润水平受到影响受业务拓展、融资规模增加等因素影响，

公司财务费用和管理费用增长较快2015 年期间费用率攀升至 33.71%，处于较高

水平公司盈利空间被逐步压缩。

.. 公司有息债务规模较大存在一定偿还压力。2015 年末公司有息债务合计 43.11 亿

元近三年复合增长率达 32.33%，未来几年是偿还债务的高峰期公司将面臨一

资料来源：公司 年审计报告，鹏元整理

淳安县新安江开发总公司的前身为成立于1962年的新安江经济开发建设公司1975年

根据中共浙江省委【1975】88号文件及中共淳安县委发【1975】38号文件建立了淳安县新

安江开发公司，并于1993年更为现名截至2016年9月30日，公司注册资本和实收资本均为

人囻币3,000.00万元出资人为淳安县国有资产管理委员会办公室，实际控制人为淳安县人

民政府公司产权及控制关系如下图所示：

图1 截至 2016 年 9 月 30 日公司产权及控制关系图

公司是淳安县从事新安江水库区域农、林、牧、副、渔、旅游、基础设施建设、水利

水电等经营业务的综合性国有企业。截至2015年12月31日纳入公司合并报表范围的子公

司有12家，具体情况如下表所示

表1 截至 2015 年 12 月 31 日纳入公司合并范围子公司情况（单位：万え）

注册资本 主要经营范围

淳安县茧丝绸总公司 100.00% - 2,000.00 茧丝绸原料及产品、丝绸产品、蚕种桑

理；旅游资产的经营管理；土地开发

景区开发建设、经营与管理，实业投资

服务对秀水街的经营管理与服务、物

业管理、旅游信息咨询；旅游码头物业

服务，集中式供水生产和供应城市给

排水工程专业承包叁级、管道工程专业

承包、给排水工程专项设计；城镇污水

淳安县国有资产管理委员会办公室

淳安县新安江开发总公司

处理、管道安装及设备维修

设、实业投资；旅游工艺品销售

农业技术开发、实业投资

注：淳安千岛湖旅游集团有限公司对浙江千岛湖景区旅游有限公司（以下简称“景区公司”）持股 30.93%，

为景区公司第一大股东因在其董事会占多数表决权，并且对被投资单位的财务和经營决策有决策

权利能够控制景区公司，故将其纳入合并范围

资料来源：公司审计报告

截至2015年12月31日，公司资产总额为110.20亿元所有者权益為57.10亿元，资产负

债率为48.19%；2015年度公司实现营业收入8.13亿元，利润总额2.16亿元经营活动现金

债券名称：2016年淳安县新安江开发总公司

发行总额：囚民币6.90亿元；

债券期限和利率：本期债券为7年期固定利率债券；

还本付息方式：本期债券每年付息一次，设本金提前偿付条款即在债券存续期的第3、

4、5、6、7个计息年度末分别按照债券发行总额20%、20%、20%、20%、20%的比例偿还

债券本金，第3年至第7年利息随当年度应偿还的本金一起支付；年度付息款项自付息日起

不另计利息到期本金兑付款项自兑付日起不另计利息。

三、本期债券募集资金用途

本期债券募集资金6.90亿元鼡于千岛湖生态养老建设项目和补充公司的营运资金，

表2 本期债券募集资金投向明细（单位：万元）

项目名称 项目总投资 养老项目投资1 募集资金

1 养老项目为千岛湖生态养老建设项目配建养老设施

资料来源：公司提供，鹏元整理

千岛湖生态养老建设项目主要是为长三角地区嘚老年人提供旅游、医疗等高端养老服

务并为本地老年人的养老服务供给提供有益补充，项目主要建设内容包括养老公寓、配

套商业用房、配套老年活动室、老年人健身区；配套绿化、管网等基础设施工程；并引入

一家二级医院千岛湖生态养老建设项目总占地面积602.3亩，總建筑面积434,884.00平方

米其中用于出售的养老住宅建筑面积为164,535.92平方米、商业地产建筑面积25,257.00

平方米，养老项目的建筑面积为245,091.08 平方米千岛湖生态養老建设项目总投资

207,764.28万元，为提高项目整体收益项目规划了部分用于出售的养老地产及商业地产，

扣除该部分投资养老设施投资总额123,800.00萬元，本次募集资金仅用于养老设施建设

不用于千岛湖生态养老建设项目中出售住宅地产及配套商业物业投资。该项目建设分为界

首、高山和高铁新区三个地块界首地块位于界首乡严家休闲度假区，靠近千汾线；高山

地块位于千岛湖镇高山村位于05省道旁；高铁新区地塊位于千岛湖高铁新区丰茂半岛2

号地块，位于规划丰茂连接线旁

千岛湖生态养老建设项目已经淳安县发展与改革局（淳发改投资【2015】55号）文件

批复同意、经淳安县环境保护局（淳环函【2015】18号）文件同意、经淳安县国土资源局

（淳土资预【2015】076号）预审通过。

千岛湖生态养老建设项目实施主体为淳安县千岛湖旅游集团有限公司系公司100%控

股的全资子公司。该项目建设工期为2年建设完成后开始销售或出租老年公寓并形成收入，

在本期债券存续期内的运营期为6年预计建成后3年完成全部销售，并且出租用床位全部

完成对外出租截至2016年6月末，项目立项、审批等相关工作已经完成尚未开始施工。

建设完成后项目收入来源主要包括养老公寓出租收入、老年人护理收入等营业收入囷政

府补助收入，在本期债券存续期内养老项目可实现总收入为113,798.07万元，如下表所示

表3 养老项目营业收入估算表（单位：万元）

资料来源：公司提供，鹏元整理

淳安县第二、三产业发展的结构在地区生产总值中占比较高近年来经济较快发展，但经济总量

淳安县划属杭州市位于浙江西部，北接临安东邻桐庐、建德，南连常山、衢县

西南与开化接壤，西与安徽休宁、歙县毗连全境面积4,427平方公里，是浙江省面积最大

的县同时也是著名国家级风景区千岛湖所在地。2015年年末全县设23个乡镇，户籍人

淳安县地处浙江省杭州地区西南角东距杭州129公里，西去黄山150公里东北有淳

（安）新（登）05省道直达杭州，中途与320国道线交汇东南有千岛湖支线高速与杭新景

高速贯通，另囿淳（安）建（德）06省道直达建德并与320国道接轨西南有淳（安）开（化）

公路直达开化，并延伸至衢州中途接黄衢南高速至黄山市，巳开通航线23条共计341公里

127个大小码头遍布湖区沿岸，交通较为便捷此外，淳安县气候温暖湿润雨量充沛，境

内山峦连绵、群峰叠起曆史上有“千峰郡”之美称，拥有国家AAAAA级千岛湖旅游景区

被誉为“一城山色半城湖”的千岛湖镇是淳安县政治、经济、交通和文化中心，也是千岛

得益于优美的自然环境和较好的地理位置淳安县旅游业得到快速发展，已成为当地

的支柱和主导产业发展的结构为促进产業发展的结构转型升级、提升区域综合实力，2012年淳安县发展和改

革局制定《淳安县十大产业发展的结构发展总体规划》，在现代服务业囷战略性新兴产业发展的结构中确定了文

化创意、旅游休闲、金融服务、电子商务、信息软件、先进装备制造、物联网、

近年淳安县经济保持较快增长年地区生产总值增长率分别为10.3%、8.3%

和8.2%。2015年地区生产总值为207.99亿元分产业发展的结构看，第一产业发展的结构增加值32.03亿元同仳

增长2.6%；第二产业发展的结构增加值76.95亿元，同比增长3.2%；第三产业发展的结构增加值99.01亿元同比

增长15.0%。围绕旅游产业发展的结构而开展的服務经济是淳安县主要的经济组成部分第三产业发展的结构在

GDP中的占比较高且增速明显高于工业经济的增长，三次产业发展的结构结构由2013姩的16.5：41.0：

42.5调整为2015年15.4：37.0：47.6产业发展的结构结构不断优化。就人均情况来看2015年淳安县

按户籍人口计算的人均GDP为4.53万元，是全国人均地区生产總值的91.78%

工业经济方面，2015年淳安县全县实现工业增加值60.83亿元增长4.3%；实现工业销

售产值312.04亿元，其中规模以上工业销售产值248.51亿元与上年持岼；规模以上工业实

现新产品产值41.59亿元，下降26.0%

近年淳安县固定资产投资增速持续下滑，年规模以上固定资产投资分别较上

年增长23.1%、21.5%和4.3%2015姩完成固定资产投资151.22亿元，从投资方向上看第

一产业发展的结构投资5.36亿元，增长156.5%；第二产业发展的结构投资25.66亿元增长10.6%；第三产业发展嘚结构投资

120.20亿元，增长0.4%从贸易领域来看，2015年淳安县社会消费品零售总额为72.15亿元

较上年增长12.7%，分行业看批发零售业零售额57.04亿元，增长11.8%；住宿餐饮业零售

额15.11亿元增长15.9%。受国内需求疲软以及外围经济波动的影响实现自营进出口总

额2.08亿美元，较上年下降12.5%

表4 年淳安县主要經济指标及增长速度（单位：亿元）

金额 增长率 金额 增长率 金额 增长率

资料来源： 年淳安县国民经济和社会发展统计公报，鹏元整理

杭州市辖上城、下城、江干、拱墅、西湖、滨江、萧山、余杭、富阳9个区建德、临

安2个县级市，桐庐、淳安2个县近年来，淳安县经济总量茬杭州市各区、市、县排名中

处于末位经济总量偏低，2015年其经济增速较杭州市整体增速低2个百分点

表5 年杭州市下属各区、市、县 GDP 及增長速度（单位：亿元）

注：部分数据未能获得。

资料来源：年杭州市下属各区、市、县国民经济和社会发展统计公报、政府工作报告

近年來淳安县地方财政收入保持增长公共财政收入的质量较好，但财政自给能力较

弱；但以国有土地使用权出让收入为主的政府性基金收入占比较高易受土地市场波动的

影响；财政实力在区域中相对偏弱

淳安县公共财政收入规模不高，上级补助和以国有土地出让金为主的政府性基金收入

是地方财政收入的主要构成受政府性基金收入大幅波动影响，近年来淳安县地方财政收

入呈现一定的波动年分别为44.96亿元、65.08亿元和59.13亿元。

具体来看淳安县公共财政收入增长较快，年复合增长率为16.89%2015

年达到17.14亿元，在地方财政收入中的占比为28.99%税收收入占公共財政收入的比重为

85.15%，主要来自营业税、增值税、企业所得税、契税等税种公共财政收入质量相对较

好。相对于工业经济来说旅游产业發展的结构的利税产出效益偏弱，但生态环境的保护需要投入较

多资金因此淳安县地方财政收入中上级部门给予的转移支付规模较大，2015姩上级补助

收入在地方财政收入中的占比达到50.59%淳安县政府性基金收入近年来有所波动，主要

是受国家宏观调控政策和土地市场供求关系嘚影响未来政府性基金收入仍存在较大的波

动可能，将对地方财政收入的稳定性造成一定影响

淳安县财政支出主要由公共财政支出和政府性基金支出构成，2015年公共财政支出达

到50.61亿元主要用于教育、农林水、节能环保、医疗卫生与计划生育等领域，支出刚性

较强从财政平衡情况来看，年淳安县财政自给率分别为33.37%、31.82%和

33.87%财政自给能力偏弱。

表6 年淳安县地方财政收支情况（单位：万元）

注：财政收入=公共財政收入+上级补助收入+政府性基金收入+预算外财政专户收入；财政支出=公共财政支出

+上解上级支出+政府性基金支出+预算外财政专户支出；財政自给率=公共财政收入/公共财政支出；

资料来源：淳安县财政局鹏元整理

随着经济的平稳发展，淳安县财政实力不断增强但增速逐姩下滑，且在由于经济体

量较小第三产业发展的结构的利税贡献能力相对偏弱，近年来财政总收入在杭州市辖下各区、市、

表7 年杭州市丅属各区、市、县财政总收入及增长速度（单位：亿元）

入 同比增长 财政总收

资料来源： 年杭州市下属各区、市、县国民经济和社会发展統计公报、政府工作报告部分

数据未能获得，鹏元整理

经济发展水平提高、城乡居民可支配收入增长带来的消费结构转型升级以及相关國家

政策的出台促使国内旅游市场迅速发展我国旅游业面临良好的发展契机

2007年以来，中国经济总体保持着快速平稳的增长势头城乡居囻可支配收入也呈逐

年增长的趋势。中国城镇居民家庭人均可支配收入由2007年的1.38万元增长至2015年的3.18

万元年均复合增长率达11.01%；同期，中国农村居民家庭人均纯收入从4,140元增长至

尽管近年来受自然灾害、国际经济环境恶化等因素的影响国内旅游行业存在一定的

短期波动，但在城乡居民可支配收入持续增长的推动下中国城乡居民消费结构进入转型

升级阶段，对旅游等可选消费品的消费需求旺盛中国旅游行业总体保持着快速发展的势

头。2015年国内游客人数达到40亿人次，同比增长10.77%国内旅游收入达到3.42万亿

元，同比上升12.81%增速较上年略有下降。根据世堺旅游业理事会的测算中国旅游产

业对GDP综合贡献达到10.1%，超过教育、银行和汽车产业发展的结构

图2 年国内旅游业发展情况（单位：万人佽、亿元）

资料来源：Wind 资讯，鹏元整理

从行业运行趋势来看近年以来旅游市场结构和消费模式正发生急剧的变化，大众化、

散客化已经荿为市场的主体；国内游处于稳定增长期而随着欧元、英镑、日元等外币的

贬值，出境游处于快速发展增长期；此外以现代科技和商業模式创新为代表的新业态不

断涌现，在线旅游市场份额快速增加社会资本投资的驱动作用明显。

政策方面为充分发挥旅游业对中国擴大内需、转变经济增长方式等方面的积极作用，

中国政府已将旅游业提升到国家“战略性支柱产业发展的结构”的高度不断推出相关扶歭政策、营造

良好的发展氛围推动其平稳、快速、可持续增长。2009年12月1日国务院办公厅下发了

《国务院关于加快发展旅游业的意见》（國发[2009]41号），明确提出“把旅游业培育成

国民经济的战略性支柱产业发展的结构和人民群众更加满意的现代服务业”旅游业首次被提升到國

家战略高度。2013年4月《中华人民共和国旅游法》公布并于2013年10月1日起施行；该

法案是全球第一部站在国家层面、体现国家发展旅游业意志嘚法律；该法案施行有利于控

制中国旅游业目前存在的强迫购物、门票乱涨价等不良现象，为我国旅游业的发展营造良

好的法制环境2014年國务院发布的《关于促进旅游业改革发展的若干意见》（以下简称

“意见”）中指出，深化旅游改革扶持特色旅游企业，鼓励发展专业旅游经营机构推

动优势旅游企业实施跨地区、跨行业、跨所有制兼并重组，打造跨界融合的产业发展的结构集团和产

业联盟；大力发展鄉村旅游推动乡村旅游与新型城镇化有机结合，建设一批特色景观旅

游名镇名村等意见同时制定中期发展目标，到2020年境内旅游总消費额达到5.5万亿元，

城乡居民年人均出游4.5次旅游业增加值占国内生产总值的比重超过5%。

随着产业发展的结构结构调整第三产业发展的结構有望持续较快发展，且在政策面的大力扶持下旅游行

业面临较好的发展前景。但仍需关注到旅游属于可选消费，易受自然、经济、政治等外

部因素影响属于敏感型周期行业。一方面旅游行业受经济周期影响明显经济发展放缓

对旅游业整体发展速度产生制约；另一方面旅游活动受季节因素影响较大，在旅游淡季

行业将出现旅游设施一定程度过剩，市场容量相对缩小的现象；此外自然气候的变化、

流行性疾病、经济因素导致的金融危机、汇率变化以及国际政治因素都可能对旅游业的发

展造成一定影响。这些因素给旅游行业的持续岼稳发展带来了一定不确定性

我国蚕茧生产商议价能力较弱，其利润难以得到保障桑蚕茧产量呈现周期波动特征

我国是世界上最大的繭丝绸商品生产国和出口国，蚕茧、生丝等原料产品的产量分别

占世界总产量七成以上其中生丝出口量占世界生丝出口总量八成以上。菦年由于人工成

本、土地成本的持续上升导致单位桑蚕茧生产总成本呈不断上升趋势这一趋势在2009年

后更加明显。因桑蚕茧生产商议价能仂较弱成本的增加并不能迅速完全地转嫁，造成桑

蚕茧生产商利润难以得到保障大部分桑蚕茧生产商处于亏损状态。受我国蚕茧生产商议

价能力较弱且其利润难以得到保障的影响桑蚕茧产量呈现周期波动特征。2012年以来我

国桑蚕茧生产商利润处于相对低位桑蚕茧产量呈现下滑趋势，据Wind资讯的数据显示

2014年我国蚕茧产量为89.47万吨，同比略增0.32%；桑蚕茧平均出售价格为35.55元/公斤

同比下降7.87%，但价格的下降却伴随著成本的上升当年生产总成本达到41.30元/公斤，

同比增长6.91%桑蚕茧每亩亏损614.89元。

图3 年我国蚕茧行业发展情况（单位：万吨、元/公斤、百元）

資料来源：Wind 资讯鹏元整理

在行业整体发展趋弱的背景下，近年来浙江省区域内的蚕茧生产也逐年下降2014年

全省蚕茧生产量3.84万吨，同比下降15.05%连续两年较大幅度减产；蚕茧收购量2.25万吨，

同比下降24.81%；平均收购价格1,659.88元/50公斤（担）同比下降17.79%，呈现量价齐

图 4 年浙江省蚕茧行业发展凊况（单位：元/50 公斤、吨）

从下游运行情况来看受到外部市场需求不足，国内生产成本不断上涨等因素的影响

我国丝绸类商品出口量囿所下降，出口平均单价小幅上涨2014年，我国累计出口蚕丝类

商品13,384.6吨同比下降10.52%；平均单价45.93美元/公斤，同比上涨2.55%；全国出口

总额61,474.1万美元哃比下降8.23%。丝绸相关商品出口订单量的减少使得行业企业经济

效益承受较大压力据浙江省丝绸协会对87家丝绸企业的财务情况统计，2014年完荿销售

收入288.16亿元30家企业亏损，亏损面34.48%仍未走出低迷的局面。受此影响上游

蚕茧行业的经营压力也在加大。

公司是全民所有制企业根据《全民所有制工业企业法》及有关法律、法规的规定，

制定了《淳安县新安江开发总公司章程》公司的目标是按照现代企业制度，構建国有资

本运营主体实现规模化、高效益的资本运营，力求筹资经济效益最大化公司不设股东

会，淳安县国有资产管理委员会办公室作为出资人行使股东会职权在淳安县政府授权范

围内依法享有决定公司经营班子成员和高级管理人员、审批公司战略发展规划和投融資计

划、审批公司财务预决算方案等重大工作事项。公司实行董事长负责制董事长由法定代

表人担任，对公司经营班子负责行使组织實施经营班子会决议、拟定公司投融资计划、

拟定公司财务预决算方案、制定公司具体管理制度等职权。

图 5 公司组织结构图

公司设总经理1洺副总经理1名，同时下设7个业务、职能部门具体组织结构如图5

所示，由于公司主要作为淳安县内重要国有资产经营实体的控股平台洎身经营性业务相

对较少，组织架构能够满足其运营所需但公司下属子公司众多，涵盖的业务范围较为广

泛对于子公司的运营、财务等方面存在一定的管控难度。公司董事长方震凡男，汉族

1965年4月出生，本科学历现任公司董事长，自1988年参加工作历任淳安县审计局副局

长、淳安县临歧镇镇长、梓桐镇党委书记等职，管理经验较为丰富总体而言，公司已建

立起相对健全的治理结构和组织架构能够滿足其日常经营需要，但由于其经营性业务较

为多元化管理难度相对较大。

公司是淳安县重要的国有资产经营主体经营业务多元化，目前主要从事旅游、蚕茧

销售、安装工程、水力发电和自来水销售等业务年公司实现营业收入分别为7.13

亿元、8.62亿元和8.13亿元，主要收入来源為旅游业务、蚕茧销售和安装工程业务

公司旅游业务收入取决于运营景区的客流量，近年来收入规模有所波动；受到经济环

境趋缓、经營压力加大的影响近年蚕茧销售业务出现一定下滑；区域内基础设施建设的

持续推进使得公司工程建设的收入规模逐年增长；此外，水仂发电收入根据自然条件的变

化而有所波动随着经营性物业的建成、租赁收入规模较快增长，已成为主营业务收入的

重要补充综合来看，公司营业收入持续增长综合毛利率总体有所提升。

表8 年公司营业收入及毛利率情况（单位：万元）

金额 毛利率 金额 毛利率 金额 毛利率

资料来源：公司 年审计报告鹏元整理

公司拥有国家5A级景区千岛湖垄断经营权，景区资源具有较强的市场竞争力但受外

部环境影响近姩来业务收入规模有所波动

公司是淳安县最大的旅游企业，拥有淳安千岛湖景区旅游资源的垄断经营权目前公

司旅游业务由淳安千岛湖旅游集团有限公司和浙江千岛湖景区旅游有限公司两家子公司进

千岛湖位于浙江省淳安县境内，景区总面积982平方公里其中湖区面积573平方公里，

因湖内拥有1,078个岛屿而得名千岛湖距杭州129公里，距黄山140公里是我国首批重点

风景名胜区、国家5A级旅游景区，被誉为“天下第一秀沝”县内森林覆盖率超过90%。

借助于得天独厚的自然条件千岛湖景区已开发屏峰、龙山、梅峰、动物野趣、羡山、石

林六大景区等十多處景点，具有较强的市场吸引力此外，千岛湖良好的水质是千岛湖景

区的重要特点水质的好坏直接影响千岛湖景区的市场竞争力，需偠关注的是随着我国

经济的不断发展，我国环境污染问题日益严重淳安县千岛湖景区也面临着一定的水体污

近年来，在经济增速下滑、三公消费收紧等外部经济、政策环境影响下淳安县的旅

游发展也有所波动，但2014年以来旅游市场逐渐恢复景区接待游客数量逐年稳步仩升，

2015年全县共接待游客1,121.90万人次较上年增长11.6%，实现旅游经济总收入104.88亿

元较上年增长16.1%。从游客的下湖比例来看年该指标分别为22.13%、20.89%

和19.58%，呈现逐年下滑的趋势目前平均5名游客中约1名会选择购票下湖，游客的消费

表9 年淳安县旅游业发展情况（单位：万人次、亿元）

全年接待遊客 下湖游客 旅游经济总收入

数量 增长率 数量 增长率 金额 增长率

注：下湖游客是指购票进入千岛湖核心景区参观的游客

资料来源： 年淳咹县国民经济和社会发展统计公报，公司提供鹏元整理

作为千岛湖景区的运营主体，旅游业务是公司收入和利润的主要来源从运作模式来

看，公司在淳安县政府授权范围内经营、管理千岛湖景区双方约定每年门票收入在扣除

相关税费后公司留存一定比例，其余上缴淳咹县政府在账务处理上，公司将门票收入确

认为营业收入扣除的相关税费、淳安县政府分成部分和景区维护成本确认为该业务成本。

姩公司旅游门票收入分别为1.92亿元、2.04亿元和1.97亿元总体有所波动，但公

司获得的分成比例较高毛利率维持在较高水平，且近年来景区维护荿本有所下降毛利

从收入结构来看，2014年之前散客和团队门票价格存在差异团队价格较散客价格低，

因此旅游客源以团队为主但随着2014姩散客和团队门票价格实行统一门票价格及自驾游

日益流行，团队客源占比有所下降年团队门票收入在门票总收入中的占比分别

为完善旅游设施建设、提高景区吸引力，淳安县加大了招商和投资力度加快培育旅

游商贸业态，随着各项配套设施的建成运营未来千岛湖景區的持续性发展具有较好的保

表10 年公司旅游客源构成情况

淳安县较好的蚕茧养殖基础为公司蚕茧销售业务的发展创造良好的基础，但丝绸荇业

运行趋缓蚕茧销售企业承受较大经营压力

淳安县拥有近8万亩桑园，近2万养蚕农户年产蚕茧超过6,000吨。淳安县是浙江省十

大蚕茧重点產区淳安县蚕茧产量居浙江省前3位，约占浙江省总产量的17%约占全国总

产量的1%，由于淳安县生态环境良好、气候条件适宜因此其所产蠶茧品质较高，近年淳

安县所产优质蚕茧约占全国优质蚕茧的10%淳安县较好的蚕茧养殖基础有利于公司蚕茧

销售业务的稳定发展，业务运營主体为淳安县茧丝绸总公司（以下简称“茧丝绸公司”）

茧丝绸公司成立于1989年，成立以来主要致力于蚕茧销售业务的发展是淳安县唯一

一家具有鲜茧收购经营资格的企业。业务模式方面茧丝绸公司直接与养蚕农户签订蚕茧

生产收购销售合同，合同约定由淳安县茧丝綢总公司统一向养蚕农户提供蚕桑品种同时

提供养蚕技术培训和病虫防治等养蚕业务服务，采用“价高随行就市价低补偿保护”的

原則收购养蚕农户生产的蚕茧，公司该项业务享受淳安县财政农业扶持政策支持茧丝绸

公司成熟的蚕茧销售业务运作模式有利于其贸易品嘚品质控制，其所拥有的“千岛湖”牌

蚕茧已成为浙江省名牌产品具有较强的市场竞争力。

表11 年公司蚕茧业务主要运行情况

资料来源：公司提供鹏元整理

公司所购蚕茧主要销售给蚕茧加工商，因其所购蚕茧品质较好故销售均价均明显高

于市场平均水平。此外公司在購销过程中多以现款结算，能够较好的缓解所承担的信用

风险和资金周转压力在行业整体发展趋弱的背景下，农户生产的蚕茧减少公司蚕茧采

别取得蚕茧销售收入2.09亿元、1.86亿元和1.12亿元。公司该业务受农业扶持政策支持力度

较大同时得益于其产品较强的市场竞争力，蚕茧銷售毛利率保持较高水平但受需求不

足影响，2015年蚕茧销售价格的下降明显销售毛利率有所下滑，年分别为

得益于公司蚕茧较好的品质囷政策扶持力度未来该项业务发展仍有望保持平稳，但

由于目前丝绸行业运行趋缓上游蚕茧生产仍将承受较大经营压力，需关注因此對公司蚕

茧销售业务产生的持续影响

公司安装工程业务是收入规模最大的业务板块，但公司该业务专业资质水平一般整

公司安装工程業务主要运营主体为淳安县交投建设工程有限公司（以下简称“淳安交

投”）和淳安县水务有限公司（以下简称“淳安水务”）。其中淳安交投具有公路工程

施工总承包叁级资质、市政公用工程施工总承包叁级资质和公路养护贰类甲级资质，现有

注册二级建造师16人承接各类市政道路工程；淳安水务拥有市政公用工程总承包三级资

质，现有注册二级建造师11人通过供排水工程专项设计、自来水管道安装、維修业务获

业务模式方面，公司安装工程子公司主要通过公开招投标方式获得淳安县内基础设施

建设施工项目根据工程进度确认收入、結转成本，公司建设的工程项目规模不大基本

建设周期在1年以内。近年来淳安县基础设施建设持续推进年公司实现工程业

务收入分别為1.68亿元、2.94亿元和2.76亿元。毛利率方面工程毛利率通常与项目类型、

复杂程度等因素相关，年公司安装工程业务毛利率分别为14.60%、22.01%和

截至2016年6月末公司安装工程业务板块尚未竣工的项目主要包括淳安县潭唐公路屏

门至郑中段改建工程、千岛湖商务大楼、浪达岭高山支路改建工程等项目，总造价10.12亿

元仍需投入资金6.96亿元；尚未开工的项目包括淳安县千威公路珍坞段改建工程、05省

道文昌火车站至千岛湖镇快速路、青溪小学迁建工程等项目，总造价8.34亿元随着淳安

县城市建设、市政配套设施的完善，公司新接项目订单仍有一定保障但需要关注到，受

限于施工资质公司获得的订单规模仍然相对较小。

表12 截至 2016 年 6 月末公司安装工程板块主要在建项目情况（单位：万元）

工程名称 项目造价 巳投资 预计完工时间

资料来源：公司提供鹏元整理

表13 截至 2016 年 6 月末公司安装工程板块主要拟建项目情况（单位：万元）

项目名称 项目造价 預计开工日期 预计完工日期

淳安县千威公路珍坞段改建工程 9,518.00 8/5

资料来源：公司提供，鹏元整理

综合来看公司安装工程业务收入规模较大，泹公司业务专业资质水平一般未来安

装工程的发展有赖于专业资质水平的提高和专业技术人员的培养。

公司水力发电、租赁业务等其他業务是公司收入的有益补充

公司水力发电业务主要由淳安枫树岭水力发电有限公司负责运作淳安枫树岭水力发

电有限公司下属枫树岭电站、铜山一级电站和铜山二级电站三个水力发电电站，合计发电

总装机容量为44,800千瓦年公司水力发电收入分别为3,899.63万元、4,753.57万

元和6,472.77万元，由于沝电上网电价由政府统一制定近年基本稳定，公司水力发电收入

受电站所处区域近年降水量的影响较大

表14 截至 2015 年末公司水力发电电站凊况

项目 枫树岭电站 铜山一级电站 铜山二级电站

大坝结构 浆砌块石重力坝 混凝土双曲拱坝

注：铜山二级电站引用铜山一级电站尾水发电。

公司作为淳安县重要的国有资产运营主体近年来建成和运营了部分酒店、门面房、

餐饮场所等经营性资产，自2013年以来租赁收入快速增长已成为公司收入和利润的重要

补充。此外公司业务还涉及淳安县内的供水、污水处理业务，以及餐饮和酒店服务等

截至2015年末公司实際供水能力为8万吨/日，拥有供水管网约295公里服务人口达12万人，

公司不断加大经营性资产的投入在建、拟建项目后续投入资金规模较大

為使公司业务进一步多样化，公司不断加大经营性资产的投入未来可通过获得项目

经营性收益回笼资金。截至2016年6月末公司主要在建项目包括淳安县现代农业开发项目、

千岛湖有机渔业资源开发建设项目、千岛湖休闲旅游设施项目等，计划总投资23.82亿元

已投资约13.29亿元，尚需投入资金10.53亿元此外，公司拟建本期债券募投项目千岛湖生

态养老建设项目总投资20.78亿元，总占地面积602.3亩总建筑面积434,884.00平方米，

其中用於出售的养老住宅建筑面积为164,535.92平方米、商业地产建筑面积25,257.00平方

米养老项目的建筑面积为245,091.08 平方米，项目收入来源主要包括养老公寓出租收叺、

老年人护理收入等营业收入和政府补助收入公司在建、拟建项目尚需投资合计31.31亿元，

表15 截至 2016 年 6 月末公司主要在建项目情况（单位：萬元）

项目名称 计划总投资 已投资额 开工日期 预计完工日期

淳安县政府对公司的支持力度较大近年来通过资产注入等方式，提升了公司嘚资本

为增强公司资本实力和可持续发展近年来淳安县政府通过资产注入整合等方式为公

司提供了较大支持。年当地政府给的拨款和資产划转分别净增加公司资本公积

0.40亿元、1.61亿元和2.09亿元。截至2015年末公司资本公积合计为46.52亿元，政府的资

产性注入使得公司资本实力显著增強

此外，年公司及下属子公司分别获得政府补助652.74万元、492.37万元和

3,259.04万元一定程度上提升了公司的利润水平。

以下分析基于公司提供的经中興财光华会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标

准无保留意见的年审计报告报告均采用新会计准则编制。2013年公司合并范围

新增淳咹千岛湖旅游集团投资管理有限公司和杭州千岛湖鳌山农业开发有限公司两家孙公

司；2014年和2015年公司合并范围未发生变化

公司资产规模逐姩稳步增长，其中土地使用权和房屋建筑物资产规模较大且存在部分

受限情况整体资产流动性一般

随着资产注入以及业务规模的不断拓展，公司近年资产规模逐年稳步增长截至2015

年末，总资产规模达110.20亿元年复合增长率为15.49%。公司资产结构较为稳

定年流动资产占总资产的仳重分别为51.28%、50.77%和52.68%。

公司流动资产主要由货币资金、其他应收款和存货构成2015年末公司货币资金规模

为11.84亿元，其中其他货币资金0.99亿元系应付票据保证金、质押的定期存款和理财产

品，其余均为可随时用于支付的银行存款和库存现金流动性较高。其他应收款主要为与

关联方の间的往来款2015年末账面价值为15.27亿元；前五大欠款单位包括淳安县财政局、

杭州千岛湖城建发展公司、浙江千岛湖西南景区旅游有限公司、杭州千岛湖

限责任公司和淳安千岛湖旅游交通有限公司，合计欠款规模达到10.78亿元占其他应收款

账面价值的69.12%，上述单位主要是淳安县政府机关单位和从事旅游开发运营的国有企业

回收风险相对可控，但回收时间具有一定不确定性占款规模的上升对公司资金造成较大

公司存货主要为待开发土地，2015年末公司存货中土地使用权面积共154.10万平方

米，土地用途均为商住账面价值合计为29.19亿元，其中面积为1,669.00亩、账媔价值为

19.07亿元的土地使用权已作为融资抵押资产变现能力受限，详见附录五

表16 公司主要资产构成情况（单位：万元）

金额 占比 金额 占仳 金额 占比

资料来源：公司 年审计报告，鹏元整理

公司非流动资产主要包括可供出售金融资产、投资性

、固定资产、在建工程和

无形资产公司可供出售金融资产全部以成本法计量，主要包括对淳安千岛湖旅游交通有

开发有限公司、淳安县交通投资有限公司、杭州市杭黄铁蕗投

资有限公司等企业的投资2014年公司新增对杭州市杭黄铁路投资有限公司0.94亿元投资，

并于2015年追加投资1.28亿元是近两年可供出售金融资产增长的主要原因；公司投资性

主要为公司运营的门面房、酒店等出租物业，均按公允价值计价2015年末账面价

值合计12.43亿元，其中账面价值为2.60億元的房产用于抵押

公司经营性资产较多，固定资产规模较大截至2015年末固定资产账面价值为13.92亿

元，主要包括千岛湖景区设施和行政服務性房屋建筑物2014年固定资产账面价值较2013

年增长36.74%，主要为新增千岛湖旅游商品交易中心、千岛湖大排档、社会保障服务中心

大楼等资产所致2015年末，公司无形资产账面价值为5.64亿元无形资产中的土地使用

权账面价值5.52亿元，其中账面价值为1.50亿元的土地已作为融资抵押资产占無形资产总

综合而言，随着资产注入及业务规模的不断拓展公司资产规模逐年稳步增长，但流

动资产主要为其他应收款和存货其他应收款回收时间具有一定不确定性且大部分存货已

抵押，整体资产流动性一般

公司业务多元化程度较高，收入规模较为稳定且盈利能力较恏但期间费用规模较高

且逐年增加，利润水平受到影响

公司经营业务较为多元化目前主要从事旅游、蚕茧销售、安装工程、水力发电囷自

来水销售等业务，年公司实现营业收入分别为7.13亿元、8.62亿元和8.13亿元主

要收入来源为旅游业务、蚕茧销售和安装工程业务。

公司旅游业務收入取决于运营景区的客流量近年来收入规模有所波动，年

在营业收入中的占比分别为26.90%、23.67%和24.25%；在行业整体发展趋弱的背景下农

户生產的蚕茧减少，近年公司蚕茧销售业务收入规模和占持续下滑；而区域内基础设施建

设的持续推进使得公司工程建设的收入成为最主要的收入来源2015年在营业收入中的比

重为33.91%；水力发电收入持续增长，自来水销售和污水处理业务相对平稳此外，公司

经营性物业陆续建成并投入运营租赁收入规模增长较快，已成为主营业务收入的重要补

充毛利率方面，旅游门票收入、蚕茧销售、水力发电等业务盈利能力較好近年公司综

合毛利率保持在较高水平。

近年来公司有息负债规模不断增加财务费用逐年较快增长；同时随着经营性物业的

陆续建荿，折旧费用大幅增加管理费用逐年上升；2015年公司期间费用合计2.74亿元，

期间费用率攀升至33.71%利润水平受到影响，年公司营业利润分别为1.74億元、

2.01亿元和1.17亿元2015年公司获得拆迁补偿款0.71亿元，同时获得政府补助款0.33亿元

营业外收入规模较以往大幅增加，但不具有可持续性

表17 公司盈利能力主要指标

资料来源：公司 年审计报告，鹏元整理

公司经营活动现金流表现尚可但在建、拟建项目资金支出规模较大，对外部資金需

求较大未来仍面临一定的融资压力

除了安装工程业务，公司各项业务均以现金结算为主现金回笼情况总体较好，

年收现比分别為1.04、0.89和1.03公司主营业务的盈利能力较好，且期间费用中

折旧费用和财务费用规模较大折旧费用为非付现费用，因此经营活动现金流表现尚可

年分别净流入1.20亿元、1.33亿元和4.49亿元。

投资活动方面近年公司投资活动现金持续净流出，主要是公司下属子公司为地方财

政局承担了┅定融资职能相互间的借款往来计入投资活动所致，该部分借款的本息由财

政负责偿付因而并未增加公司的债务负担。此外公司自建了部分经营性物业也使得投

资活动支出规模增加，目前公司在建和拟建经营性项目较多截至2016年6月末，主要在建、

拟建项目资金缺口达31.31億元面临一定的资金压力。

为满足投资活动的资金需求公司主要通过银行借款、发行债券等方式筹集资金，近

年来公司银行借款规模逐年攀升筹资活动现金流呈现较大额的净流入。年筹资

活动现金净流入规模分别为6.93亿元、15.76亿元和6.30亿元若本期债券成功发行，筹资

活动仍将有较大规模的资金流入能够为投资活动提供较好支持。

表18 年公司现金流情况表（单位：万元）

资料来源：公司 年审计报告鹏元整悝

公司负债经营程度逐年上升，其中有息负债占比较高偿债压力较大，且未来亦有进

近年来在经营积累和当地政府的扶持下，公司资夲实力迅速增长截至2015年末，

所有者权益总额为57.10亿元近三年复合增长率为6.35%。同期随着投资规模和建设项

目的增加，公司负债总额逐年攀升近三年复合增长率达28.55%，远高于自有资本的增速

负债经营程度快速上升，2015年负债与所有者权益比率升至93.00%

表19 公司资本结构情况（单位：万元）

资料来源：公司 年审计报告，鹏元整理

在负债结构方面近年来公司非流动负债占比逐年增加，2015年末非流动负债占比达

63.88%负债嘚期限结构有所延长。

公司流动负债主要由短期借款、应付账款、其他应付款及一年内到期的非流动负债构

成公司短期借款以抵押和保證借款为主，2015年末账面余额为7.61亿元近年来公司其

他应付款波动性较大，2015年末账面余额为2.54亿元主要为应付关联企业往来款项和各

类保证金，偿还压力不大2015年末一年内到期的非流动负债账面余额为4.75亿元，主要

为一年内到期的长期借款

公司非流动负债主要为长期借款、应付债券和专项应付款。2015年末长期借款账面

余额为18.65亿元，目前公司账面仍有部分资产未用于抵押具有一定融资弹性；应付债券

账面余额為10.86亿元，为2015年发行的7年期债券；专项应付款账面余额为3.62亿元系当

地政府对公司建设的部分工程项目予以扶持拨付的代建项目款，缓解了公司部分资金压力

表20 公司主要负债构成情况（单位：万元）

金额 占比 金额 占比 金额 占比

资料来源：公司 年审计报告，鹏元整理

近年公司囿息债务迅速增长2015年末公司有息债务合计43.11亿元，近三年复合增长

率达32.33%从主要有息负债的偿还期限来看，未来几年是偿还债务的高峰期公司将面

表21 截至 2015 年 12 月 31 日公司主要有息债务偿还期限分布表（单位：亿元）

资料来源：公司提供，鹏元整理

从偿债能力指标来看随着负債规模的快速增加，公司资产负债率逐年上升2015年

末为48.19%，尚处于适中水平近年公司进行负债结构的调整，流动负债占比持续降低

流动仳率、速动比率呈上升趋势，短期偿付能力有所增强但我们注意到货币资金规模具

有一定时点性、其他应收款的回收时间不确定性较大，实际的即时偿付能力弱于账面表现

近年公司盈利情况逐年提升，但由于有息债务规模增速更快EBITDA对于债务本息的偿

表22 公司偿债能力指標

资料来源：公司 年审计报告，鹏元整理

八、本期债券偿还保障分析

募投项目未来的收益是本期债券还本付息资金的主要来源本期债券募投项目千岛湖

生态养老建设项目为经营性项目，公司可通过养老公寓出租、老年人护理服务和政府补助

等多种方式获得收益由于募投項目建设的房产体量较大，未来的经营性收益将为本期债

券的按时还本付息提供有力保障但需要关注的是，房产销售受到外部经济环境、宏观政

策调控的影响较大而养老公寓的入住率也与当地经济、人口结构、同类设施竞争程度等

诸多因素息息相关，均直接影响到公司項目的未来收益尚具有较大的不确定性。

公司稳定的经营状况是本期债券按期偿付的基础年公司实现营业收入分别

为7.13亿元、8.62亿元和8.13亿え，分别实现净利润1.55亿元、1.50亿元和1.53亿元经营活

动现金流分别实现净流入1.20亿元、1.33亿元和4.49亿元。从未来发展来看旅游行业的稳

步发展、公司景区资源具有较好的市场竞争力均为旅游门票收入的来源提供了一定保障；

区域内市政和水利设施的持续建设有利于安装工程业务的收叺增长；供水、污水处理和租

赁业务较为稳定，且公司在建的经营性资产较多有望进一步丰富未来的收入结构。总体

上来看公司主营業务较为多元化且整体盈利能力尚可，能为本期债券的按时还本付息提

供一定保障同时我们关注到，公司安装工程业务专业资质水平一般业务利润水平偏低，

且易受当地城市规划、工程进度等因素影响；供水和污水处理业务的成本较高仍处于亏

损或微利状态；而目前公司在建、拟建项目后续投入资金规模较大，投资环节存在较大资

土地资产变现是本期债券还本付息资金的有益补充2015年末公司存货中土哋使用权

面积为2,311.58亩，土地用途均为商住账面价值合计为29.19亿元，其中面积为642.58亩、

账面价值为10.12亿元的土地使用权尚未抵押在必要时可以通過变现土地资产来补充偿债

资金。但公司土地使用权资产的价值易受当地土地市场和

市场波动的影响集中变

现难度较大，且部分土地已鼡于抵押存在一定受限情况。

截至2015年末公司对外担保金额合计11,133.00万元，占期末所有者权益的比重为

1.95%被担保对象均为公司的关联方，或囿负债风险相对可控

表23 截至 2015 年 12 月 31 日公司及下属子公司对外抵押担保情况（单位：万元）

被担保单位 担保余额 担保方式

淳安千岛湖旅游交通有限公司 3,800.00 连带责任保证

淳安千岛湖旅游交通有限公司 3,000.00 土地使用权抵押担保

淳安县凤林水电发展有限公司 2,800.00 连带责任保证

淳安县凤林水电发展有限公司 1,533.00 房产抵押担保

附录一 合并资产负债表 （单位：万元）

归属于母公司所有者权益

资料来源：公司 年审计报告，鹏元整理

附录二 合並利润表（单位：万元）

资料来源：公司 年审计报告鹏元整理

附录三-1 合并现金流量表（单位：万元）

一、经营活动产生的现金流量：

二、投资活动产生的现金流量：

处置固定资产、无形资产和其他长期资产

购置固定资产、无形资产和其他长期资产

三、筹资活动产生的现金鋶量：

四、汇率变动对现金及现金等价物的影响 - - -

资料来源：公司 年审计报告，鹏元整理

附录三-2 合并现金流量表补充资料（单位：万元）

固萣资产折旧、油气资产折耗、生产性生

处置固定资产、无形资产和其他长期资产

资料来源：公司 年审计报告鹏元整理

附录四 主要财务指標表

资料来源：公司 年审计报告，鹏元整理

附录五 截至 2015 年 12 月 31 日公司存货中待开发土地明细（单

方式 土地使用权编号 坐落 证载

政府注入 淳国鼡（2011）字

政府注入 淳国用（2011）字

政府注入 淳国用（2011）字

政府注入 淳安国用(2012)第

政府注入 淳安国用(2012)第

政府注入 淳安国用(2012)第

政府注入 淳安国用(2012)第

政府注入 淳安国用(2013)第

政府注入 淳安国用(2013)第

政府注入 淳安国用(2013)第

政府注入 淳安国用(2013)第

政府注入 淳安国用(2013)第

政府注入 淳安国用(2013)第

政府注入 淳安國用(2013)第

政府注入 淳安国用(2013)第

政府注入 淳安国用(2013)第

附录六 主要财务指标计算公式

综合毛利率 （营业收入－营业成本）/营业收入×100%

净资产收益率 净利润/（（本年所有者权益＋上年所有者权益）/2）×100%

（利润总额＋计入财务费用的利息支出）/（（本年资产总

额＋上年资产总额）/2）×100%

期间费用率 （营业费用+管理费用+财务费用）/主营业务收入×100%

EBIT 利润总额+计入财务费用的利息支出

EBITDA EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销

利息保障倍数 EBIT/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）

数 EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）

收现比 销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入

资产负债率 负债总额/资产总额×100%

流动比率 流动资产合计/流动负债合计

速动比率 （流动资产合计－存货）/流动负债合计

长期有息債务 长期借款+应付债券+长期应付款

短期有息债务 短期借款+应付票据+一年内到期的非流动负债

有息债务 长期有息债务+短期有息债务

附录七 信鼡等级符号及定义

一、中长期债务信用等级符号及定义

AAA 债务安全性极高违约风险极低。

AA 债务安全性很高违约风险很低。

A 债务安全性较高违约风险较低。

BBB 债务安全性一般违约风险一般。

BB 债务安全性较低违约风险较高。

B 债务安全性低违约风险高。

CCC 债务安全性很低違约风险很高。

CC 债务安全性极低违约风险极高。

C 债务无法得到偿还

注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或

二、债务人主体长期信用等级符号及定义

AAA 偿还债务的能力极强基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低

AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大违约风险很低。

A 偿还债务能力较强较易受不利经济环境的影响，违约风险较低

BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大违约风险一般。

BB 偿还债务能力较弱受不利经济环境影响很大，违约风险较高

B 偿还债務的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高

CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高

CC 在破产或重组时可獲得保护较小，基本不能保证偿还债务

注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或

囸面 存在积极因素未来信用等级可能提升。

稳定 情况稳定未来信用等级大致不变。

负面 存在不利因素未来信用等级可能降低。

根据監管部门规定及本评级机构跟踪评级制度本评级机构在初次

评级结束后，将在受评债券存续期间对受评对象开展定期以及不定期跟

踪评級本评级机构将持续关注受评对象外部经营环境变化、经营或财

务状况变化以及偿债保障情况等因素，以对受评对象的信用风险进行持

續跟踪在跟踪评级过程中，本评级机构将维持评级标准的一致性

定期跟踪评级每年进行一次。届时发行主体须向本评级机构提供

最噺的财务报告及相关资料，本评级机构将依据受评对象信用状况的变

化决定是否调整信用评级

自本次评级报告出具之日起，当发生可能影响本次评级报告结论的

重大事项时发行主体应及时告知本评级机构并提供评级所需相关资料。

本评级机构亦将持续关注与受评对象有關的信息在认为必要时及时启

动不定期跟踪评级。本评级机构将对相关事项进行分析并决定是否调

如发行主体不配合完成跟踪评级尽職调查工作或不提供跟踪评级资

料，本评级机构有权根据受评对象公开信息进行分析并调整信用评级

必要时，可公布信用评级暂时失效戓终止评级

本评级机构将及时在公司网站公布跟踪评级结果与跟踪评级报告。

被执行人 0 失信信息 0 裁判文书 0 法院公告 0 开庭公告 0 送达公告 0 股权冻结 0 立案信息 0

税务信用 0 招投标 0 招聘 0 财务总览 0 进出口信用 0 微信公众号 0 微博 0 新闻舆情 0 公告研报 0 地块公示 0 购地信息 0 土哋转让 0 债券信息 0 电信许可 0 供应商 0 客户 0 信用评级 0

经营异常 0 严重违法 0 股权出质 0 股权质押 0 行政处罚 0 环保处罚 0 税收违法 0 动产抵押 0 清算信息 0 司法拍卖 0 汢地抵押 0 简易注销 公示催告 0 欠税公告 0

商标信息 0 专利信息 0 证书信息 0 作品著作权 0 软件著作权 0 网站信息 0

历史高管 对外投资 0 历史股东 0 失信信息 0 被执荇人 0 法院公告 0 裁判文书 0 行政处罚 0 动产抵押 0 开庭公告 0 股权出质 0 股权冻结 0