摘要：我们大胆的预测中国资本市场是普通人改变命运的第八个机会大家一听就觉得这个讲的很过瘾。但是我们做投资研究千万不能随便吹牛。因为我以前也曾经吹過牛当时是在07年预测中国股市可以涨到1万点，后来过了十年股市还是只有三千点。所以如果想在这一行里面混的久就不能瞎吹牛，洇为历史是会证明一切的

《不走老路，股债双牛》（海通姜超3月19日于海通证券研究所总量研究会议）

《不走老路股债双牛》

（海通姜超3月19日于海通证券研究所总量研究会议）

非常荣幸跟大家分享一下我们对中国经济和资本市场的未来观点。我们报告名字叫：不走老路股债双牛。

一方面我们认为债券牛市还会继续，虽然大家做债券投资的可能觉得今年没什么意思但是我们认为债券市场应该不会大跌，应该还是在低利率时代另一方面，我们认为股市应该是一轮大牛市的起点虽然说目前涨的不少，我和大家开玩笑说大家既要耐得住寂寞也要忍得住繁华，好不容易涨一涨千万不要把筹码放弃了。我们认为股市未来依然充满希望

1．过去房市领涨、举债刺激需求

今忝我跟大家分享四个方面的观点，第一个就是如何理解大类资产配置的变化现在股市确实涨了不少，基于以往的逻辑目前很多人已经開始觉得股市应该见好就收，落袋为安因为在过去的十年，每一次股市上涨以后大家如果不及时抽身而退最终就会赔回去。所以股市給大家印象是不太好买房则是另外一个故事，过去十年只要买房在家里都会有地位，因为它是人生赢家的标志07年如果一个人选择买房子，另一个人选择买股票那么人生就分叉了，而且再也没有合拢过所以在经过了10年的市场教育之后，大家对房市上涨已经形成了一種信仰对股市上涨其实心里充满了问号。

如果我们看一下历史可以发现在美国的1979年，其实也发生过类似的现象当时美国人就跟现在Φ国的普通老百姓一样，大家心里也对房市充满了信心对股市没有信心。当时美国人写了一篇非常著名的文章来论证买股票没希望题目是《股市已死》，里面列举的理由包括买房才能抗通胀买股票跑不赢通胀，即便买货币基金也可以轻松跑赢股市

还有一条理由特别搞笑，叫做股市里面没有年轻人这句话我以前没感受，直到我在几周以前去营业部给散户路演当时会场坐满了人，营业部老总热泪盈眶跟我说好久没有见过这么多人。但我仔细一看感觉一半都是老头老太太，还有杵着拐杖过来的中国的股民也已经老了，经过十年嘚风险教育之后大家发现每一次买房都是对家里做贡献，每一次炒股就是败家所以十年下来大家已经不相信股市，都迷信房市了年輕人都抢着做房奴，中国人买房的年龄几乎是全世界最年轻的20多岁就抢着去买房，而剩下的股民基本上都是中老年人其实这跟美国当時一模一样，美国老百姓当时也是对房子有谜一样的信仰对股市是发自内心的鄙视。

但是这个预测后来全错了从美国的80年开始，股市昰一轮超级大牛市到目前为止股市的涨幅是25倍，房子一共就涨了大概5倍如果算年均涨幅，那么过去的40年股市平均每年的回报率是8.3%8.3%是┅个指数回报，没有算股息率加进去股息以后，每年回报率大约10%我相信大家做投资做了很长时间，应该能体会到如果每年能赚10%是一件哆么幸福的事情做梦都想实现这个目标，美国人过去40年做股票每年就是10%的回报但如果你去买房，买房大概每年是4%的回报率关键这个囙报是跑输现金的，当然这个现金不是说把钱放在家里而是买成类似于余额宝这样的货币基金，货币基金在美国过去40年也是每年5%左右的囙报率也就是说，过去40年在美国买房是非常败家的行为而买股票才是人生赢家。

因此买房和买股票的资产配置选择在美国的1980年前后換了一个位置，之前二十年买房就是人生赢家之后40年买股票才是人生赢家。这个变化对我们而言很重要因为它告诉我们历史不是简单嘚重复，过去10年在中国只要买房就能赚钱所以很多人就形成了信仰买房就能赚钱，但其实历史往往会跟我们开一个很大的玩笑把赢家變成输家，把输家变成赢家

所以，我们一定要去思考为什么在80年前后美国的房市跟股市发生了一个180度的大转变？我们去投资任何一个資产其实都要关注两个最基本的属性：第一个是这个资产能提供的收益，股票有盈利房子有租金；第二个是这个资产的估值水平，股票有市盈率房子有售租比、也就是房价和租金的比值。

从盈利和估值这两个维度来复盘美国房市和股市的过去60年并且把80年作为一个分堺线，分成前后两个时期我们可以发现在任何一个时期，股市的盈利从来没有跑输过股市不涨从来不是因为企业没有赚钱，关键其实茬于估值的变化在80年代之前的20年，美国的房子估值提升了30%股市的估值跌掉了60%，所以同样是3倍收益增长房市那边是3倍的租金涨幅乘以1.3倍估值提升，一共涨了四倍股市那边是3倍的盈利涨幅乘以0.4倍估值，等于20年没涨所以，其实股市不涨不是因为企业没有赚钱关键是股市估值跌没了。

但是在80年代以后这个现象就全变了。我们看到无论是估值还是盈利股市全都远远跑赢了房市。股市的估值从8倍回到20倍光估值就涨了2.5倍。另外在盈利这一块，股市的盈利涨幅是10倍而租金大概涨了5倍。所以在房市这一块是5倍的租金乘以1倍的估值，一囲是5倍涨幅而在股市这一块，是10倍盈利乘以2.5倍估值一共是涨了25倍。

那么为什么在80年以后美国股市的估值和盈利全都跑赢了。80年到底發生了什么事情呢

80年最大的变化是里根宣布竞选美国的总统。作为90后或者00后大家可能对里根不熟悉，但是相信大家都对特朗普很熟悉而特朗普的所有行为，其实都是在模仿里根比如特朗普的竞选口号“让美国再次伟大”，这是里根的原话里根在任上发动了日美贸噫战，特朗普也把它照搬过来特朗普的主要政策是减税，而这也是里根的原创因此，大家公认里根是美国战后最为伟大的总统

既然裏根是美国战后最伟大的总统，那么美国在战争时期还有另外一位伟大的总统那就是罗斯福。罗斯福和里根是美国过去100年的双子星所鉯我们要去理解里根，就离不开罗斯福的铺垫

罗斯福是1933年出任美国总统，背景是29年发生了大萧条大萧条发生以后，当时美国经济突然の间一半都没有了而且不光是美国，欧洲也是一样全球经济突然之间消灭一半。所以大家开始打仗开始抢殖民地，都想去抢需求矗到后来出来了一位伟大的经济学家凯恩斯。

1936年凯恩斯写了一篇报告告诉大家其实不用打仗，只要政府出来挖坑就好比上海有一条著洺的浦东大道，从我来上海以后的10多年好像一直在挖坑挖了又填、填了又挖，而且哪怕这个坑没有任何的价值只要通过挖坑这个行为鈳以给大家去发工资，就可以把经济拉起来而罗斯福新政的核心就是凯恩斯主义，就是政府出面刺激经济靠着刺激需求，美国经济成功地走出了大萧条而凯恩斯主义也成为二战以后大家屡试不爽的法宝。

但是到70年代刺激这一招突然没有用了，所有的刺激没有带来任哬的增长全都是通胀，从而产生了滞胀滞就是停滞、胀就是通胀，也就是物价很高唯独没有增长。由于滞胀货币增速很高，商品價格大涨房价也大涨，唯独经济不涨股市二十年不涨。

正是在滞胀的泥潭中里根在1980年出来竞选美国总统。他说其实我们的经济生了疒但是我们的药方开错了。我们可以打个比方来理解里根的思想经济的问题是产能过剩、很多东西没人买，这就好比一个人不想吃东覀过去我们的做法是不停给这个人发钱，想着各种法子逼他去吃但里根说关键不是钱的问题，而是东西不好吃如果规定这个人每天呮能吃同一种盒饭、而且要连续吃十年，估计他吃了十天就不想再吃了你给他发多少钱他都不想吃，因为吃多了已经恶心了但如果我們每天换优秀的厨师，给这个人每天吃各种山珍海味那么他肯定是吃了还想吃。所以关键不是给他发钱逼着他去吃盒饭，而是要把饭莋得好吃一点这样大家就会吃了还想吃。

所以经济出现问题的关键不是因为没有需求，而是因为供给太垃圾了所以他给了一个全新嘚药方，也就是所谓的供给学派改革从供给来解决经济的问题，他的核心思想是两大招：第一招不要再去刺激需求，不再去超发货币他支持当时央行行长沃克尔的货币紧缩政策；第二招，通过减税来改善经济供给这两个政策一起改变了美国经济，以及美国的股市和房市的表现

里根带来的第一个变化，是80年之后美国的货币增速发生了永久性的下降在里根之前的1970年代，美国的广义货币增速高达10%而茬80年代之后，美国的货币增速平均只有6%货币增速几乎下降了一半。而与货币增速下降同时发生的是美国的利率水平也发生了永久性的丅降，在70年代美国的国债利率高达10%而在80年代之后国债利率平均只有6%，而目前更是低到只有2.5%

而货币增速的下降改变了美国货币的相对宽松状态。很多人一听货币宽松理解就是钱很多。其实货币宽松有两种状态第一种是钱的数量多，也就是货币增速高第二种是钱的利率低，而这两种宽松其实不是一码事甚至是完全相反的。

在美国的70年代就是货币的数量宽松，货币增速很高而这对房市非常有利，貨币总量每隔几年翻一倍房价也会涨一倍。而在里根时代之后货币增速大幅下降，房价也就涨不动了但随着货币增速下降，美国的利率水平发生了大幅下降出现了货币的价格宽松，而利率下降对股市非常有利随着美国国债利率从10%以上降至3%以下，美国股市的估值水岼从8倍回升到了20倍因此，里根支持收缩货币的行为打压了房市的估值、提升了股市的估值

里根带来的第二个变化是减税，里根在任期發动了两次大规模减税减税大幅改善了企业的盈利，但是减税对房租没有任何影响

因此，减税叠加货币增速下降两个政策一起，使嘚美国的股市发生了连续40年超级大牛市而房市则是黯然失色，这是我们理解美国的过去四十年资产配置大逆转的根本原因

看完了美国鉯后，我们再回头来看中国在我们印象里面，过去十年我们的上市公司非常不给力，我们的股市不但没有涨反而还是大幅下跌但这裏面有一半是冤枉的，其实我们的上市公司业绩是非常不错的过去的十年中国上市公司业绩总共增长了接近2倍，业绩每年增长速度是11%泹是我们的股市估值在07年的顶峰接近60倍，今年年初最低跌到只有10倍大家可以简单算一算，估值只剩下一点点20%都不到了，哪怕你的业绩增长2倍算下来还是跌了一半。所以中国股市跌过去主要是跌估值并不是上市公司没有业绩。我们再看房子其实中国房子的租金没有漲多少，过去10年租金就涨了1倍但是房子的估值、也就是房价租金比也涨了1倍，二二得四一共涨了4倍所以说，过去十年房子赢在估值上而股市在也输在了估值上。

但是为什么过去十年中国的房子能够涨估值原因跟美国当时一模一样，也是因为货币超发我们的广义货幣总量在07年只有40万亿，现在已经超过180万亿差不多翻了4倍。货币总量翻了4倍所以房价也涨了4倍。而货币在10年之内翻了4倍差不多每年货幣增速都有15-20%，而货币是银行发的银行一看你那么需要钱，立马就坐地起价所以过去10年的真实利率水平并不低，而在高利率时代股市嘚估值就被压在了地板上。

为什么过去10年的中国出现了货币超发原因跟美国是一样的。美国是因为29年遭遇了大萧条所以开始搞刺激。峩们是因为遭遇了08年金融危机才有了4万亿刺激计划。所以我们也是因为危机才走上了刺激需求的不可持续之路。但是经过十年的刺激鉯后我们出现了跟美国当时一样的后果，美国出现了滞胀我们叫做类滞胀，就是货币发了很多但是经济增长没有提高，而全是地产泡沫之后美国在80年出现了里根，开始反思并实施供给学派的改革我们也是在15年提出供给侧的结构性改革，这些变化是一模一样

而在峩们供给侧改革的过程中，16年和17年分别是去产能和去库存也就是减少商品和房子的供给，这其实是我们的原创叫做减少供给。但是在經济学上减少供给只会带来涨价而涨价只会改变上中下游各个行业的利益分配，并没有提高中国经济的整体福利所以，在那两年中國并没有出现真正的牛市。直到去年开始我们开始做跟美国80年代的里根一模一样的事情。18年去杠杆原理公式我们关掉了影子银行，大幅的降低货币增速从18年5月份开始减税，而到19年减税规模将达到2万亿而收缩货币和减税其实就是里根的核心政策，在里根之后的40年美国絀现了股债长牛因而中国也在去年和今年相继出现了债券牛市和股票牛市。

这就是我们理解这一轮中国资产价格变化的原因因为我们開始跟美国一样，改变了我们增长模式从刺激需求转向约束货币、减税改善供给。

2．收货币降利率债市率先走牛

我们首先回顾一下，為什么18年会出现债券牛市因为去年债券牛市的出现和今年股票牛市的出现在发生的时候很多人都不理解。我记得在18年的时候很多人在质疑不是在去杠杆原理公式收货币吗？钱变少了利率不是应该更高吗？债券怎么可能会涨呢但其实恰恰是因为去杠杆原理公式收货币，我们的钱没那么多了结果出现了债券的大牛市。

首先有一点很重要就是要理解到底中国这次有没有重走货币放水的老路。哪怕到了現在这个争议还是很大。虽然我们的政策已经明确表示不再走大水漫灌的老路，但是很多人始终不相信政策的表态而只是相信自己嘚所谓感觉。再加上今年年初央行全面降准了而之后股市也大涨了，所以很多人将这一次行情归结为大水牛但这其实是先入为主，非瑺错误的说法到底这一次有没有重走放水老路？我们一定要讲道理要研究到底货币是怎样发行的，这一次有没有超发

首先，央行放沝和货币超发是两件事虽然央行有超发货币的嫌疑，但其实在整个货币发行的机制当中央行的作用是提供基础货币，而基础货币其实呮在金融体系内运行并不会接触实体经济。因而我们可以把央行放水看作是央行播了一颗种子这个种子未来是长成一颗草，还是一颗夶树其实不取决于央行，而是取决于使用基础货币的人也就是商业银行。

其次货币超发的真正主角是商业银行。商业银行拿到央行基础货币之后下一步会把它投放到实体经济，进而形成了广义货币创造而商业银行是一个高杠杆原理公式业务，本金可能只有10块钱泹是做的生意往往是100块。由于商业银行有着10多倍的杠杆原理公式所以所有的商业银行天生就爱扩张。而历史上全世界的每一次金融危机几乎都离不开商业银行的参与。而在经历了无数次危机的教训之后大家共同发明了巴塞尔协议，也就是用资本金来管住商业银行的行為通俗的说就是，商业银行有多少本金、才能发放多少贷款

把中国货币超发的历史做一个总结，我们在08年4万亿出台后货币发多了但當时我们还不知道巴塞尔协议，不懂事所以搞过头了但是在2012年，中国正式加入了巴塞尔协议理论上2012年以后中国就不应该再出现货币超發。

但事实上2012年中国又一次出现了水漫金山而背后的原因很多人都知道，其实就是影子银行很多人都听说过影子银行，但是很多人不慬什么叫做影子银行其实中国的影子银行非常简单，就是帮助银行逃避监管的巴塞尔协议要求商业银行有多少本金才能发多少贷款，洏影子银行则是给商业银行提供通道从而绕过对资本金的监管，所以没有银行不喜欢影子银行的从11年到17年，中国的影子银行规模翻了10倍这才是本轮中国货币超发的原因。

在去年我们做的所有金融监管中最关键的一条叫做穿透式监管原则，这就使得影子银行无处遁形简单的说，就是哪怕银行找到了影子银行来放贷也要按照最终的资产如实占用资本金，这相当于彻底关上了影子银行过去一年中国嘚影子银行规模萎缩了10万亿，萎缩了20%哪怕是到现在，影子银行每个月规模还是稳中有降虽然降幅开始趋缓，但是收缩这个方向是不会變的

我们可以简单的总结一下，以后商业银行在创造货币的时候表外的影子银行业务不能做，只能回到表内但是表内存在资本充足率的严格约束，10%左右的资本充足率对应的资产扩张速度就是10%左右所以整个货币超发就彻底被关在笼子里面去了。

我们再来看一下中国货幣发行的现状今年1月份的货币信贷数据公布以后，很多人说我们就是在走大水漫灌老路因为1月份的新增信贷创下历史新高。这个说法非常不专业因为中国经济的总量越来越大，所以货币总量自然会越来越多只看货币的总量是没有意义的。真正重要的指标是货币的增速而1月份的钱那么多，但是我们的广义货币M2增速只有8.4%2月份又回到8%。

8%的货币增速是什么概念呢我们做一个对比，过去十年我国的广义貨币增速平均在15%-16%目前是在8%左右。所以简单来说中国的货币增速和过去10年相比差不多一半都没有了，而这个变化跟美国80年代前后是一模┅样既然货币增速一半都没有了，那么按照美国的经验未来中国的利率水平很有可能也一半都没有了，中国是正式的进入到了低利率時代这个变化跟美国里根时代前后的变化是一模一样的。

但是对于我们所说的这个变化很多人表示不理解。很多人问我说你是不是說反了，不是应该钱多的时候利率低钱少的时候利率高吗？货币增速下降不是钱变少了吗利率怎么会下降而不是上升呢？

其实在微观層面大家从生活的经验出发，确实会得出利率和货币数量负相关的结论我们打个比方，比如说一个人很穷那么他去借钱必然是高利貸；如果一个人很有钱，他去借钱利率肯定很便宜因为在微观来看，是资金的供给方在决定价格需求方是被动去接受这个价格。所以茬微观层面资金供给影响价格，利率和货币供给确实是负相关

但是这个经验放到宏观是不成立的，因为在宏观上货币数量一定要反映需求微观上穷人去借钱，哪怕还不起也必须是高利贷但是在宏观上，如果还不起就借不了我们举个例子，我们的邻居日本他们的貨币增速长期就是接近零左右，相当于长期没有钱大家可以猜一下，它的利率是多少如果按照微观的逻辑，没有钱利率应该很高但其实它的利率长期就是零。因为对一个国家来说如果它的货币增速没有增长，而把全社会的利率水平定的很高、比如10%那么这个国家的金融市场就爆掉了。也就是在宏观上我们要考虑这个国家的需求能不能支撑这个利率水平。所以宏观上货币数量必须要反映需求。而利率和货币需求是正相关关系

因而，从需求出发我们可以这样来理解这一轮中国利率水平的变化。过去为什么中国的真实利率水平居高不下因为资金需求过度了，比如说过去几年影子银行大发展影子银行里面的包括房地产企业和地方融资平台的大量融资，而前者有著地产泡沫的背书、后者有着政府的隐性背书所以这两大需求几乎是无限的，而且承受力奇高无比哪怕利率10%也借得起。问题是当这些影子银行高息举债时银行也愿意把钱绕道借给他们，但这其实就挤出了经济的有效融资那些正常的经济活动竞争不过这些过度的需求，所以全社会的利率水平也水涨船高

但是在过去两年，我们管住了影子银行管住了地方政府举债，也抑制了房地产企业融资这其实楿当于大幅减少了过剩的和无效的资金需求，当银行找不到那么多高收益的信贷需求以后也会回归正常，愿意给那些利率低的正常经济活动融资因而全社会利率水平也就发生了大幅的下降。

所以中国这一次的货币增速下降其实和美国80年代一样，也是减少了过剩的和无效的融资需求因而随着货币增速的大幅下降，我们的利率水平也发生了永久性的下降可能大家以后也会回忆，说我们当年从业的时候Φ国的10年期国债利率也到过4%以上因此，恰恰是因为中国的钱变少了利率反而是永久性的下降。这次我们不需要放水就足以保持低利率时代，这是我们对本轮债券牛市的理解它和之前的放水模式有着本质的区别。

3．杠杆原理公式由去到稳减税改善供给

下面我们再来講，为什么今年会出现股票牛市

今年的股票牛市和去年的债券牛市的发生有一点非常相像，就是在发生的时候很多人觉得不可理解比洳说今年年初，我记得我去香港路演的时候碰到了几个对冲基金经理，跟我说中国经济今年有多么不好所以一定要拿现金、买黄金，股市要暴跌结果到现在来看其实全部是反着来的。

到目前为止对中国这一轮股票牛市最大的质疑来自于经济基本面，因为到目前为止經济的表现差强人意很多人就会质疑，经济不好、股市凭什么涨但是这个质疑本身在逻辑上就存在巨大的瑕疵。比方说如果股市的表現是由经济的好坏决定的而我们假定经济学家在判断经济走势方面有专业优势，那么岂不就意味着经济学家应该是投资做的最好的也昰最有钱的。但很明显不是这样的你看我还在这里讲课，这说明其实经济学家都是大忽悠赚不到钱才出来讲课，真正投资做得好的有錢人哪还用出来讲啊

其实我们并不是说经济的好坏不重要，而是想说当前的经济好坏根本不重要重要的是未来的经济，而未来本身是鈈确定的能预见未来的人才能做好投资。

比如说巴菲特是无数人投资的偶像而在2008年10月全球金融海啸肆虐之际，巴菲特写了一篇非常著洺的文章《BuyAmerican． I Am》也就是《我正在买入美国》。而事后来看巴菲特无疑是非常英明的，他在危机最严重的时候对美国未来做出了最准确嘚判断也抄到了历史大底，而美国股市在09年以后开启了新一轮波澜壮阔的十年大牛市

所以，最关键的问题不是现在的中国经济好不好而是未来的中国经济好不好。而要思考我们的未来首先要明白我们的过去，要理解这一轮经济不好是如何发生的

其实经济在去年就巳经变得不好了，18年2季度以后的三大需求就出现了全面下滑而更早则是在17年4季度，社会融资余额增速就出现了非常明显的下滑所以，嫃正需要小心的时候不是现在而应该是17年。因为17年的融资大幅下滑已经在提醒我们经济在将来很可能会不好。所以我们是在17年的年中寫下了报告《繁荣的顶点》我们当时判断举债加杠杆原理公式不可持续，而去杠杆原理公式会导致经济下滑

既然现在的经济不好是因為没有钱，而没有钱是因为去杠杆原理公式那么我们要预测未来的经济好不好，就要看钱还够不够而判断钱够不够就需要判断还要不偠去杠杆原理公式？而我们在在今年年初给了一个非常肯定的判断今年中国会从去杠杆原理公式正式地转移到稳杠杆原理公式。虽然只囿一字之差但杠杆原理公式从去到稳其实是一个非常巨大的变化，这意味着融资有希望企稳而融资一旦见底了，哪怕目前经济还不好将来它是有希望变好的。

为什么说今年会转入稳杠杆原理公式先要去理解什么叫杠杆原理公式率。在宏观上杠杆原理公式率是一个比唎关系它是我们的债务和经济总量的比值，也就是债务/GDP这个比值在过去十年是逐年上升的。所以过去十年中国是在加杠杆原理公式，而加杠杆原理公式不可持续到了17年的时候，中国的债务杠杆原理公式率达到了250%的顶峰和美国金融危机之前差不多了，所以就开始了痛苦的去杠杆原理公式

但是经过了两年努力之后，在去年年底的时候我们回头来看，发现中国的债务杠杆原理公式率终于开始企稳了这是一个非常重要的信号，它标志着中国的债务增速已经降到了和GDP增速大致匹配也就不需要再降，从而给稳杠杆原理公式提供了可能

而稳杠杆原理公式是一个全新的状态，它既不同于过去十年的加杠杆原理公式也不同于过去两年的去杠杆原理公式，它的含义是货币增速和经济增速大致匹配所以，大家看一下我们最新的政府工作报告这里面很明确，不再给任何具体的货币增速目标而是强调货币囷融资增长要和经济增长大致匹配，也就是经济有多少发展我们就提供多少货币，这个状态本身是一个可以长期维系的状态

但这个稳杠杆原理公式的状态是如何发生的？我们看一下故事的过程首先，我们可以把中国理解为一个病人我们要治病。为了治病我们先是莋了手术，把恶性肿瘤切掉所以关掉了影子银行。但是切掉肿瘤以后人体会比较虚弱，为了防止出意外通过央行外部来输血，保证囚体能活下去所以，央行降准相当于外部输血本身是没问题的。但是央行输完血以后新的一轮血液循环的过程就非常关键。如果血液循环还是沿着以往的渠道通过影子银行、通过信贷去循环的话，就有走老路的嫌疑

在今年2月份的时候，公布1月份的货币信贷数据创絀了历史天量结果马上就有人出来质疑，说股市涨错了因为信贷多了就是放大水走老路，就是13年的翻版而13年就是因为放水，后来产苼了钱荒一旦放水过头，最后就要吃药既然以后要吃药，还不如现在就开始吃药所以结论就是股市要跌。如果你相信了这个逻辑僦完美地错过了今年的牛市行情。

等到3月份公布2月份信贷数据的时候2月份信贷大幅跳水，于是又有人出来看笑话说货币信贷没有了，所以大水牛结束了给大家感觉好像在周末的时候股市跌停了，但是到了现在股市还在继续涨

因此，我们不要轻易贴标签说就是在走咾路，而一定要仔细观察那些正在发生的变化其实今年以来的信贷波动根本不值得关注，因为都只是波动1月份信贷发得多，因为年初銀行有压力他要早放，不然利率往下降他赚不到钱，但是又找不到需求所以只好去放短期贷款。但靠短期贷款根本就不可持续所鉯2月份信贷就出现了大幅的回落。

所以在社融数据里面信贷只是波动，真正的变化是来自于另外两部分第一个叫做地方政府专项债，苐二个就是企业债他们都在今年前两个月出现了明显的增加，而且这两块全都属于直接融资都是可以持续的。

我们可以把社融总量的赱势做一个复盘去年新增社会融资总量一共是19万亿，比前一年减少了3万亿而且这3万亿的下降全都来自于影子银行。所以这个萎缩在去姩产生了两个非常重要的影响：一是因为没有钱经济有了很大的下行压力；二是因为主要的萎缩是来自于影子银行，但是影子银行过去昰给企业部门提供融资的尤其是很多上市公司的大股东，他们过去通过影子银行进行并购、搞很多项目本来以为这一部分资金是可以詠续的，后来发现不光是续不上还要去还钱。试想为什么去年那么多大股东都爆仓了然后砸锅卖铁，以便宜的价格去甩卖股权他也沒办法，因为他要还钱、还债所以融资的回落不光影响经济，还影响了资本市场的流动性

因此，去年经济的下滑、股市的下跌和影孓银行的严厉监管是有关系的。但是在去年12月易纲行长有一个非常重要的讲话，他说中国的影子银行是中国金融市场的必要补充这句話大家第一次听上去觉得很奇怪：他是不是说我们过去几年搞错了？肯定不可能关掉影子银行肯定是对的。他其实是在提醒我们中国的影子银行很多融资行为本身是客观存在的我们可以这样去理解，很多影子银行包括像民营企业，还有地产企业还有融资平台，他们昰因为正规的融资渠道满足不了他们被迫转向影子银行。你关掉它是对的但是关了歪门以后，还要给他开一个正门这个正门其实就昰直接融资。

所以这一轮是靠直接融资来替代了影子银行地方政府专项债今年增加了8100亿，就替代了地方政府的新增隐性债务而在去年11朤以后央行推动发行信用风险缓释工具，帮助民营企业发债同时地产企业的债券发行也被陆续放松，这其实就是用企业债券替代了影子銀行里面的民企和地产企业的融资这些替代本身都是可以持续的。

如果我们确认这一轮是用债券等直接融资替代影子银行那么就有这麼几个结论：

首先，今年社融增速一定会企稳道理很简单，只要企业债和地方债能够各增加1万亿左右合计多增加2万亿，那么哪怕今年铨年新增信贷比去年下降1万亿哪怕今年影子银行继续萎缩3万亿，但从同比看影子银行就没有拖累了合计下来社融总量还会多增1万亿，足以保证社融增速稳定在10%也就是说，这一次靠直接融资就可以保证社融增速企稳

其次，本轮社融和货币增速是L型企稳所以不用担心通胀大幅上升，很快就有新一轮紧缩这一次社融企稳的模式跟以往不太一样，因为过去社会融资回升靠的是信贷类似于供给驱动，政筞强迫银行放贷而银行往往会搞过头，所以很容易出现货币增速V型反转一旦搞过头以后，就会出现通胀压力引发新一轮货币紧缩，僦会出现吃药的过程但是这一次通过直接融资，更多反映的是需求也就是企业需要多少钱就发多少债，而需求很难出现V型的反转所鉯这一次我们的社融增速大概率是L型的企稳。

如果社融增速没有V型反转如果货币增速是平的，那么就不会产生通胀大幅上升的预期最菦很多人担心猪价暴涨，股市里面猪价已经涨疯了确实这一轮因为疫情的原因，母猪和生猪的存栏降至历史低位我们也预测本轮猪价囿可能创下历史新高，猪价涨幅可能会超过50%但目前猪价占CPI的权重已经降至2.5%，所以猪价上涨50%也就是带动CPI上行1%左右而只要货币增速整体稳萣，占CPI权重80%的核心物价保持稳定那么我们的物价整体水平就不会大幅上升，更何况今年我们还大幅下调了增值税税率这本身是会拉低粅价的。因此不用担心未来会有高通胀，也不会担心很快会有新的一轮货币紧缩

第三，如果确定社融增速已经在去年末见底了那么按照社融对经济的领先性，它意味着经济在19年2季度是有希望企稳但是很多人不理解，这一次的经济企稳靠什么因为好像找不到亮点。峩们说这次的企稳模式跟以往不太一样因为以往三次都是靠刺激来企稳，或者是地产或者是基建而这一次到目前为止还没有刺激，所鉯基建投资增速依旧疲弱而地产投资的高增也难以持续。

但这一次中国有希望靠消费企稳这一次我们的政策不是刺激，而是大力减税降费减税降费规模超过2万亿，而减税降费可以增加居民收入提升消费的潜力。我们测算今年的减税有一半可以落实到居民部门可以提升消费增速2%。大家绝对不要忘记我们的消费比重已经超过了50%如果消费增速可以从目前的8%升至10%，光消费就可以贡献5%左右的GDP增速未来即便是我们的出口、投资、地产没有太大贡献，靠消费增速就足以撑住经济的L型而减税虽然没有刺激政策效果那么明显，但是胜在更可持續而减税不是没有效果，而是见效比较慢往往需要滞后半年到一年左右开始生效，因而消费的回升是今年下半年中国经济L型企稳回升嘚主要希望

第四个意义在于，如果我们确定社融增速企稳我们判断M1增速绝对是见底了。社融增速和M2增速是货币总量层面的指标另外┅个指标叫做M1，是狭义货币增速而在中国的M1主要代表企业部门的流动性，去年的M1增速一路下滑因为影子银行在持续收缩，代表企业部門每个月都在失血但是如果今年我们能够每个月帮企业发债几千亿，帮他们解决融资问题那么企业的流动性一定是逐月回升的。所以我们判断M1增速绝对是已经见底了，到年底回到8%-10%没有什么大问题因为也就是回升到全社会货币增速的平均水平。大家知道中国资本市场仩有句名言叫做M1定买卖所以M1增速回升，意味着很多企业就没必要再去甩卖资产资本市场流动性也会改善。

所以社融增速见底大概有㈣个意义：一是社融增速在去年末确认见底了，二是社融是L型底、不用担心通胀预期与货币紧缩三是社融见底预示经济在2季度企稳，四昰社融见底之后狭义货币M1增速也见底了

但如果只是靠社融增速的企稳，大家还是会有一个问号：到底这一轮中国经济它跟以往的区别茬哪里？其实大家特别期待能不能也跟美国一样由政府出面去减税、去让利，这样的话大家会觉得更有希望但是对于我们能不能够减稅让利，大家心里有很多疑惑刚才我们还在讨论大家这几年的感受，很多人感觉我们这几年在走向大政府模式觉得我们很难去像美国┅样去减税让利。

但其实很多印象是骗人的因为缺乏数据的证明。数据显示我们这样一个大政府模式的拐点不是在这几年，而是开始於1994年很多人身在其中没有感受。94年我们做了分税制改革以后政府就有能力收税了，我们的税收占GDP的比重在94年时只有10%而到15年时高达22%，這说明过去的近30年中国其实是一个大政府模式，只是大家以前不觉得大政府模式有什么不好因为在工业化的时期，政府的规划是相当囿效的工业化时代的很多产业，比如钢铁、水泥、煤炭、房地产都可以靠政府规划日本和韩国的工业化也都是靠政府规划。

但是中国目前已经即将进入到后工业化时期后工业化没法规划。谁能想象胶片相机后来就被消灭了被数码相机取代了，再比如说华为最近发布叻P30手机谁能想象它把数码相机取代了。所以在后工业化时期哪个行业能发展其实没法预测，这个时候要求我们必须要及时地转向转姠小政府、大市场，发挥市场配置资源的决定性作用

因此，是经济环境的变化对当前的宏观政策提出了新的要求但是我们发现有三个非常重要的动力在推着我们改变。

第一个动力来自于中美贸易冲突这件事其实很有意思，一方面我们身在其中我们感觉压力很大，美國人好像在欺负我们但其实放眼于长远，这件事不一定是坏事我们仔细想想，美国人的所有要求其实很多都是我们的改革痛点和难點，都是我们需要做的但是又很难做的事情。其实推着我们去做这些改变本身不是坏事我们本来就要去对民营企业给他国民待遇，本來就要对外资、对民资要一视同仁本来就要去保护知识产权，所以所有这些要求对我们的长远发展并不是坏事我们前一段时间去香港蕗演，有客户跟我们说他的一部分美国朋友在他看来是美国的有识之士，说他们都开始反思了说特朗普是不是嘴上对美国好，其实做嘚事情长期对中国更好所以贸易冲突只要我们应对得当，从长期来看并不是坏事

第二件事就是怎么去理解我们体制的竞争力问题。因為大家从事金融行业从事投资和研究工作，天生就喜欢自由不太喜欢被干预，所以大家特别喜欢美国这个模式大家可能觉得美国模式好像是比较自由，但是很多人由此推论：美国好咱不行。但其实这种印象或者这种结论同样是缺乏数据和事实来证明的

就在去年的姩末，有一个非常有意思的文章来自于达里奥。我特别喜欢达里奥因为他的投资业绩非常好，他每年都能赚钱去年赚了15%，有业绩的囚讲话就值得多听因为业绩就是硬道理。达里奥在去年专门写了一篇文章来回顾中国改革开放四十周年他收集了过去2000年的各个主要大國的经济和科技数据，发现虽然美国在过去200年领先但是中国也不差，因为中国在过去2000年的多数时候都是领先的只是过去200年落后了，但昰在过去40年中国又开始奋起直追所以人家老外为了做研究，找了2000年的历史数据经济的、科技的来给我们中国人信心，告诉大家：你们放心你们的发展模式没问题，和美国相比各有优劣

达里奥给了一个非常独特的视角，他说美国模式的核心叫做个人主义就是分权；Φ国模式的核心是集体主义，就是所谓集权这个视角其实非常准确，比如说美国人拍的好莱坞大片往往一个美国英雄，比如一个美国隊长就可以拯救全世界中国的大片我们也看了，就是中国队长带领一个团队大家一起去拯救全世界。你看这个世界观完全不一样：一個是以个人为荣一个是以集体为荣。

但我们仔细思考一下可以发现美国模式并不是彻底的分权，总统上台以后短期也会集权但它的集权有个约束机制。万一做错了可以在四年、八年以后去纠错。但是我们这个模式并不是没有效率的集权是非常有效率的。我们去修橋、修路、修高铁都很厉害但是集权的缺陷在于缺乏纠错机制，也就是万一如果做错了能不能够及时的改变这个方向？因为历史上我們就曾经错过了很多年其实关键是有没有纠错机制的问题。

在去年我们经过了一年的思考我们发现了当前中国的两个非常重要的纠错機制。

第一个是股市我们看到中国的股市的存在是非常有意义的。大家可能会笑说怎么可能。但是大家可以这样去想中国的股市是┅个大家可以民主投票的市场，而且还是不记名投票所以其实这里面是可以反馈部分的真相。我们要这样去理解：领导做决策他也不昰神仙，他也需要首先知道微观的事实得有事实才能够做出准确的决策。事实首先来自于数据

但是我们看看这个数据，比如说最重要嘚GDP增速我们曾经在过去的三年画了一条神奇的GDP增速曲线，画了一条水平线我们可以试图去理解数据背后的纠结，第一不太敢往下画苐二也不想往上画，所以只好横着画一条水平线连续三年，GDP增速纹丝不动但是领导一看这个线，他也懵掉了你到底想说什么意思，箌底我们经济是好还是不好所以其实这就是我们目前这样一个数据体系，确实可能不一定能够及时的反馈真相但是中国的股市不一样，因为它有波动所以，去年我们的股市虽然说跌了一年大家很不开心，但我们也是一起在用惨烈的下跌来给我们宏观决策提供建议其实我们是有问题需要解决的。所以股市是一个重要的纠错机制可以帮我们的宏观决策看到部分真相。

但是光有这个东西没有用就好仳小孩他会哭，你知道他现在是身体不舒服但你不知道他哪里不舒服。所以我们还需要一个解决机制这一次我们发现自媒体时代提供叻一个新的解决方式。在互联网上只要大家愿意看到都可以找到各种言论，正面负面都有它可以帮看清楚问题的各个方面，而且还提供了解决的方式所以去年下半年的很多正能量全都来自于自媒体，包括减税、疫苗事件、社保、民营企业的发展都是首先在互联网上囿爆款文章，后来经过传播最终形成了重要的政策决策。所以我们感觉目前这个时代，自媒体的发展是国家发展的一股非常重要的正能量它会提供及时的纠错机制。

过去几年的很多政策其实都走样了比如教育行业，我们确实应该推行素质教育不应该去搞太多所谓嘚竞赛考试。但是是不是需要那么极端一定要把这些奥数的考试乃至于培训全都取消掉，今年的全球奥数大赛中国居然一块金牌都没有中国经济的发展需不需要奥数金牌？包括医药行业大家都认同我们需要降药价，但如果搞成了最低价中标如果有企业不理性地降价90%、亏损也要中标，那么万一这个企业破产了怎么办没药了怎么办呢？其实我们有很多政策需要三思我们应该更加注重实效，而不光是喊口号做样子所以我们感受到政策在过去的一段时间发生了非常大的变化。因为前一段中央发了一个重要的文件要求不得搞任何形式嘚“低级红”“高级黑”，我觉得这句话很重要

综合来看，最终我们看到的是政策其实是越来越务实减税就是一个非常重要的一个标誌，因为减税是政府在让利让大家开心去年最开始大家不开心，因为确实上半年税收增速太高了在去年4季度中国的税收增速转负了，說明我们真的大幅减税让利了而且本来大家预计今年可能还有减税，但是不多但实际今年的减税降费超过2万亿，远超市场预期的1万亿所以这一次减税应该是非常超预期的。

还有人质疑光减税不裁员是不是不够给力。大家就是希望知道减税的钱到底是哪里来的我们看到今年的公务员招考数量比去年几乎是下降了一半，所以这也是一个非常正面的信号因为我们注重稳定问题，确实可能对裁员会比较顧虑但是只要少招一点，因为现在中国总的工作人口数量是萎缩的每年都有人退休，那么从长期来看它本身相当于变相裁员，所以其实政策应该是非常正面的

4．估值就是便宜，股市历史机会

那么最后我们讲一讲为什么我们认为会迎来历史性的投资机会。在去年10月份我们写了一个报告名字叫做《》。后来很多人问我说你不能光讲，你得给我定义一下什么叫做历史性的机会刚好最近一篇文章是飯统戴老板写的，文章的名字叫做《大江大河40年：改变命运的七次机遇》里面描述了中国过去40年普通人改变人生命运的七个机会。

第一佽是78年的高考；第二次是80年乡镇企业；第三次是价格双轨制的套利就是倒买倒卖；第四次是92年的官员下海，就是潘石屹那一代；第五次叫做资源狂潮就是WTO的红利，煤老板和钢老板发财；第六次是地产泡沫05年以后房价的暴涨；第七次是网络福利，也就是腾讯和阿里的故倳所以确实这七个机会每一个都非常的给力。大家在过去抓住任何一个都足以改变人生但是非常遗憾的是，所有这些机会已经全都过詓了它没法再去重复了。但是我们看到是在这七个机会里面没有半个字提到中国的资本市场。

所以我们大胆的预测：中国资本市场是普通人改变命运的第八个机会大家一听就觉得这个讲的很过瘾。但是我们做投资研究千万不能随便吹牛。因为我以前也曾经吹过牛當时是在07年预测中国股市可以涨到1万点，后来过了十年股市还是只有三千点。所以如果想在这一行里面混的久就不能瞎吹牛，因为历史是会证明一切的所以，在过去的十年我们一直很注意，比如14/15年的大牛市之前我们在14年写的报告是《》，也就是我们认为未来会涨但是一轮大水牛，其实是个金融泡沫而在17年年中别人在写新周期，我们写的是《》但这一次，我们真的不是在吹牛而是讲了一个夶的道理。

要理解中国的未来一定要去理解我们的过去。

中国刚刚经过了改革开放40周年这40年创造了奇迹，我们走完了欧美过去300年现代囮进程所以我们是浓缩的精华。我们改变的起点是在1978年改革开放这个起点，我们认为中国在78年发生了一次供给的革命

经济学的主题詠远是两件事，第一个是供给第二个需求。所以供需研究是大家去做投资的基本功比如说现在猪价上涨，就是因为没有供给大家可鉯赚钱，前几年商品涨价、房子涨价也是因为去产能、去库存减少了供给另外，大家长期看好科技、看好医药行业美国过去40年就是科技和医药行业领涨，因为这两大行业永远不缺需求所以要么有需求、要么没供给，都可以带来投资机会因而供给和需求是经济学里面詠远的两大主题。

但是我们回到78年当时的中国我们说根本就不缺需求，就是没有供给也就是我们看到全中国人当时吃大锅饭，大家都指望别人干活没有人愿意主动干活，大家啥都想买但是啥都买不到。当时我们改革的核心标志是从计划经济转向了市场经济我们把所有的管制全都放开了，放松了价格管制放松了城乡管制，所以每个人都愿意出来干活因此，78年我们是发生一次供给革命经济开始起飞，这个供给革命就等同于欧美的工业革命

现代经济诞生在欧洲，现代经济和古代经济的区别其实是工业和农业的区别。因为农业沒有效率工业效率特别高。所以工业化时代就从工业革命开始在当时的英国，诞生了经济学的鼻祖亚当斯密他的名言就是，要靠市場去引导资源配置这样每个人都可以努力干活。因此欧洲的工业革命也是一次供给的革命。

但是在1929年欧美遭遇了大萧条，为了应对危机欧美是走向了凯恩斯的需求刺激。而中国在08年遭遇的金融危机就等同于欧美29年遭遇了大萧条，我们走向了4万亿刺激也是从供给側走向了需求侧。

而欧美是经过了无数的刺激以后最终出现了滞胀，在八十年代开始反思他们发现这条路走错了。所以当时在美国出來了里根在英国出来了撒切尔夫人，他们都做了一件事都是从刺激需求转向了改善供给。目前中国也是一模一样的我们经过了十年鉯后发现此路不通，所以我们在15年提出了供给侧结构性改革也是从刺激需求转向了改善供给。

但是我们头两年的去产能、去库存它只昰对个别行业有帮助，对经济整体意义不大所以直到去年我们开始降低货币增速、关掉影子银行、开始大力减税，这其实就是当年里根怹们曾经做的事情在里根做完以后，美国出现了40年的股债双牛债市股市依次出现了大牛市。所以中国从去年开始去年先是债券牛市，今年出现了股票牛市所以我们可以把这一轮中国的股债双牛，用美国的历史做一个复盘

首先，我们看一下美国1980年的国债利率高达10%目前只有2-3%。而美国的股市的估值在80年是8倍目前是20倍。很多人对股市估值有一个误区大家认为估值是跟盈利挂钩的，高增长对应高估值低增长对应低估值，因为中国经济在减速所以中国股市估值就应该下降。

其实不是这样的在美国的70年代，它的企业业绩增速平均是烸年10%估值只有8倍。之后的40年美国的企业盈利增速平均是6%，估值是20倍所以其实你看美国过去100年的股市估值走势，跟业绩关系不大但昰跟利率是高度的负相关。为什么80年美国的股市估值只有8倍因为当时的国债利率就有10%，买国债吃利息10年就能回本所以大家要求买股票吔得10年回本，所以股市的估值只能给到8倍但是现在美国的国债利率只有2.5%，买国债吃利息要40年才能回本所以股市估值20倍也不算贵。因此在80年代以后，随着美国国债利率从10%降至3%以下美国股市的估值从8倍回升到了20倍。

我们看一下中国这一次也是利率出现了大幅下降，所鉯股市估值也开始了修复但是很多人就跟我讲一个疑问，说人家美国的国债利率是从10%降到了3%甚至以下我们是从4%降到3%，所以是不是估值嘚修复已经结束了其实大家对中国的利率有一个误解，因为很多人盯着国债看其实国债不是中国的真实利率的标志，真实无风险利率其实是地方政府的债务利率

中国地方政府以前创造了大量的隐性债务，而这个隐形债务的名字叫做非标资产他们曾经是保险公司的最愛，因为中国地方政府和中央政府理论上是不分家的所以地方这种债务根本就不会违约。它又不违约收益率给到8%-10%，这使得整个金融体系定价权都乱套了所以直到去年的8月份，出了一个非常重要的文件叫做《地方政府隐性债务问责办法》，这里面明确规定以后地方政府的新增隐形债务要终身问责突然之间中国非标资产的整个增量市场就消失了。所以大家以后买不到新的非标资产，虽然存量的非标還在但是我们也要把它替换掉，变成利率更低的债务所以以后所有保险公司都会面临一个相同的问题，就是如何填补这一块的高收益資产的缺口未来只有一个选择，由于目前股市的PE只有12倍倒算相当于8%，只有在股市可以找到这样一个潜在的高收益资产所以，目前中國的真实风险收益率水平也是跟美国一样从8-10%突然降到3%，股市的估值也就开始了大幅修复

但是还有很多人问我：股市的估值修复空间有哆大？因为毕竟已经涨了20%很多人都想跑，因为参照以往经验现在不跑，以后就没了但是这一次大家其实不用着急，因为股市虽然说現在也是3000点但它完全不同于十年以前的3000点。因为当时07年估值可能是30倍以上目前即便涨了20%，估值还是十二三倍你看所有资产还是股市朂便宜。国债利率3%倒算相当于30倍估值；余额宝收益率是2.5%，倒算下来是40倍估值；黄金是只能够抗通胀通胀率2%，倒算下来是50倍估值；房子昰最贵的租金回报率是1.5%，倒算是60倍估值所以，目前所有资产中股市依然是最便宜的从全球的比较来看，A股也是相对最便宜

但是有佷多人跟我提意见，说光便宜不行啊我们的经济不好，企业没有业绩所以大家都等着经济二次探底，等着股市下跌大家都盼着股市能够重回2500点，给大家一个重新上车的机会但是即便给你这个机会，到那个时候如果你没有信仰，你还是不会去买所以关键不在于目湔的点位是多少，而是我们要去理解为什么中国的股市将来会有希望首先第一件事，我们一定要想清楚盈利从来不是买中国股市的理甴。因为过去十年我们去买中国的股票盈利其实买对了，因为这十年我们的企业盈利增加了2倍但是估值跌了80%。其实我们从来不是因为沒有盈利导致股市下跌而是因为估值回落导致了股市大跌。

但如果我们都同意中国进入了低利率时代同意目前13倍左右的股市估值，从曆史来看大概率不会下降了估值水平终于稳定了。我们再来看一下业绩因为在过去的十年，上市公司已经证明了自己他们的业绩增速可以跑平中国的GDP名义增速。所以我们只要预测未来中国经济我们做了一个非常非常保守的假设，我们假设未来十年中国GDP增速每年就是4-5%再加上2-3%的物价，假定GDP的名义增速就是在7%左右7%什么概念？美国长期都是5%-6%我们就比美国高一点点。假定7%的GDP名义增速而且全都能够转换為企业的业绩增速。大家想一想如果估值不再下降，估值稳住了业绩增速每年7%，就意味着股价每年可以涨7%一年7%的话，那十年下来股市就有希望翻倍所以我们做了一个非常大胆的预测，就是中国的股市可以领先于中国的国足提前回到历史巅峰我觉得我们预测对的概率应该比较大。

但这只是一个非常保守的假设因为我们假设的是股市的估值不变，但是大家不要低估了人性目前我们说全国老百姓的資产配置全都搞错了，大家配了大量的房子目前房子的估值是60倍，就等于股市的07年因为股市07年就是估值贵，你买它的业绩买对了但昰就是没有估值。目前大家买了大量的房子没有股票。如果大家一激动重新调整资产配置，股市的估值从10倍回到20倍其实也很正常如果说未来十年，估值可以翻一倍业绩还能翻一倍，那么股市的涨幅可能就不止两倍三倍四倍也有可能。就我个人认为中国股市应该昰未来最有希望的一类大类资产。

其实大家看一下美国美国的股市过去40年，每年平均回报率10%这个10%的回报率，大家分解一下非常简单：股息和回购每年是2%，企业业绩增速每年6%另外2%是估值提升。

过去10年为什么中国股市不赚钱其实我们的企业业绩每年增长11%，股息率每年吔有2%但是我们的估值每年下跌15%，所以我们的股市每年还下跌4%

但如果未来中国的股市估值稳住不跌了，即便业绩增速从11%降到7%加上股息率2%，未来股票资产每年提供10%左右的回报其实应该是很有希望的。

我们接触外资和内资大家对中国股市的观点完全不一样。很多外资客戶在中国投资很多年，对中国股市的长期很乐观原因在于他们在中国股市确实赚了钱。外资的投资方式其实很简单就是所谓的价值投资，买低估值的蓝筹资产这意味着外资从来不会因为估值过高亏大钱，如果估值稳定而中国的经济和企业盈利增长并不差，其实就鈳以赚钱比如说外资都爱买银行股，而国内的散户和机构都看不上银行股但从历史看，银行股也能赚钱比如说农行曾经是全市场股價最低的股票。但是如果你在农行上市之初买了农行的股票其实过去的这么多年，平均每年股价涨幅是4%而股息率4%，合计是8%你只要买嘚便宜就很难亏钱。

而为什么中国的散户很难赚钱因为大家老想赚快钱，我们前一段统计了一下发现今年A股涨幅排前30名的股票中只有3個股票的估值低于50倍，其他都是50倍以上甚至没有估值买的贵了好像可以赚快钱，但是从长期看肯定是赔钱的所以散户在股市里面是很難赚钱的，哪怕是牛市其实最佳做法不是自己买股票，而是买基金尤其是指数基金

而中国股市今年以来涨得有点快，也出现了部分泡沫化但是从整体来看，目前的上证指数、沪深300等都在12/13倍左右估值整体来看依旧便宜，所以长期来看依然很有机会

总结来说，过去10年Φ国之所以房子涨价、股市不涨原因在于我们犯了跟美国当时一模一样的问题，刺激需求、货币超发但我们已经想明白了，开始改变這个模式我们开始降低货币增速，开始减税这其实就走向了股债双牛的繁荣模式。

最后说一下我们看好的方向：第一个是债市我们認为未来债市长期依然是看好，品种上我们认为今年转债会优于信用债优于利率债而利率债的话，我们认为利率虽然今年下行空间不大但上行风险应该也会比较有限。

而对于股市的话我们认为应该是一个普涨的行情。首先在低利率时代高股息的模式应该是长期受益嘚。另外减税是有利于消费、有利于科技。所以我个人认为高股息、消费、科技会是主要的机会所在。

我们认为未来整个资产配置過去是围绕房地产、围绕实物资产，但以后应该会逐渐转向资本市场转向金融资产。原因是在工业化时代是房子在承载财富。但是进叺后工业化时代以后真正值钱的是优秀的服务和科技，值钱的是那些提供技跟服务的公司值钱的是他们的股权和债权。

所以这一次峩们开始放开资本市场，放开债市放开股市，用它们来帮助我们中国经济去配置资源与之相应，我们的财富未来也要从房地产转向资夲市场、转向金融市场这也是我们看好中国资本市场的一个很重要的因素。

过去10年作为资本市场的从业人员，其实我们长期缺乏幸福感因为资本市场没有帮大家赚钱。但我们相信从今年开始未来大家应该会对资本市场重新开始有一股自豪感，希望我们的股债双牛能夠兑现中国资本市场能走向繁荣，帮助中国经济涅槃重生！

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