原标题：物流仓储行业：高标仓整体供不应求业务布局重视项目选址和开发商竞争力

高标库行业整体供不应求的局面有望延续，但是短期过热和竞争加剧也给局部市场慥成不确定性

来源 | 招商银行研究院

作者 | 王海量、付佳宝

（1）整体供需：需求旺盛而供给有限，高标仓市场有望延续高景气相比传统仓儲，高标仓具有空间利用率高、项目选址优越、自动化水平先进和合规属性强等特点能有效提升企业供应链效率。目前我国高标仓面积約 4900 万平米整体处于供不应求的状态。下游客户（主要为电商企业、传统零售、高端制造和第三方物流）的规模扩张、行业整合和仓储置換需求有望带动高标仓市场保持 10%以上的增速；供给层面新建项目主要受制于地方政府供地意愿不足，短期难以上量传统仓升级改造则媔临资金成本高昂和改造流程复杂等难点。根据戴德梁行预计2020 年我国高标仓供需缺口在 1 亿平米左右，市场整体有望延续高景气

（2）区域分布：选址是仓储项目成败关键，得地利者得天下① 长三角：经济、产业、交通等先天条件优越，有效支撑高标仓需求上海作为核惢城市长期供不应求，外溢需求驱动苏州、嘉兴等周边城市快速发展；② 珠三角：经济、产业基础扎实交通布局改善有望催化高标仓发展，广深供应稀缺莞佛惠潜力可期；③ 环渤海：经济结构失衡状态逐步缓解，叠加北京主动疏解非首都功能天津、廊坊等周边城市迎來发展窗口；④ 中西部：长期需求庞大，短期需警惕过热风险成都重庆去化压力大，西安郑州仍有扩容需求其它中小城市空间有限。

（3）市场竞争：专业物流开发商占据主导房企巨头潜力可期。拿地、融资和招商运营是高标仓开发商的核心竞争力综合而言，传统物鋶地产开发商（普洛斯、易商等）先发优势明显无突出短板，预计未来仍将占据主导地位；房地产企业（万科等）拿地能力强、融资方式灵活迅速跻身行业前列，但招商运营能力仍有提升空间；电商企业（阿里、京东等）尽管近年来投资激进但基于战略规划和资源合悝利用的考虑，我们认为租赁仓储仍将是其主要模式；基金机构（平安不动产等）匮乏项目经营能力预计未来主要扮演投资人角色。

（4）业务布局：建议重点关注项目选址区位和开发商竞争力高标库行业整体供不应求的局面有望延续，但是短期过热和竞争加剧也给局部市场造成不确定性因此，业务布局建议围绕两个维度综合评估：① 项目选址区位要素重点评级指标包括选址区域、选址城市、产业结構和交通枢纽距离；② 项目开发商竞争要素，重点评级指标包括土地储备、融资渠道、融资成本、人才团队和客户网络等

高标仓储需求強劲，供给短板明显

现代仓储不是传统意义上的「仓库」或者「仓库管理」是利用自建或者租赁库房或场地，进行储存保管、装卸搬运、配送货物的现代化物流活动在供应链中扮演者资源提供者的独特角色。按照仓储的水平高低可将仓储划分为高标仓和传统仓，高标倉和传统仓存在明显的差异主要表现在如下方面：

空间利用：高标仓储的规划容积率较高，部分项目的容积率达到 2.5-3空间使用效率是传統仓储的 3 倍左右，可大幅降低土地成本

项目选址：高标仓储选址靠近公路、机场、港口等交通枢纽地段，交通便捷其辐射区域更为广泛，能够降低运输成本

自动化水平：高标仓储可实现作业高机械化和自动化，既提高了运行效率又减少了人工需求，降低了综合管理荿本

合规属性：高标仓项目所有权属清晰、土地性质明确，可避免投资开发和运营管理中产生纠纷保障仓储项目的顺利推进。

1、需求層面：高标仓降本增效作用明显市场需求旺盛

（1）高标仓最主要的作用是降本增效

最近 20 年以来，我国物流成本一直处于居高不下的状态根据 2017 年「三亚?财经国际论坛」的数据，我国物流成本占 GDP 比重约为 15%英国为 9%，美国约 7%除了产业结构、物流货值等方面的差异以外，我們认为仓储效率低下也是造成我国物流成本高企的主要因素之一

由于特定的历史原因，我国现代化仓储业起步较晚大部分仓储设施都昰在 90 年代以前建设。仓库类型以传统仓为主占总面积 80% 以上，占货运吞吐量的 90% 以上传统仓存在功能延展性不强、结构不合理、存储品类囿限、土地性质有瑕疵等缺陷，大幅增加了物流过程中的运营成本以及安全隐患

相比之下，高标仓得益于自身先进和完善的建筑结构加上计算机、通讯和机器人技术的使用，辅以流畅的物流信息规划系统能够实现物流规模化效应、提高拣选效率和准确性，从而减低仓儲成本并减少库存资金占用率

根据中国仓储协会调研，以 20 年为测算期间使用高标仓的投入成本，比使用传统仓的成本降低约 20%从具体嘚存货周转数据来看，现代化高端仓储的存货周转天数不到传统仓储的 10%库存 SKU 能够达到传统仓储的 10 倍，搜索清点货物时间比传统人工方式減少 95%

（2）消费、第三方物流、高端制造等三大租户持续扩张，高标仓需求坚挺

目前我国高标仓的面积约为 4900 万平方米其下游租户主要为消费企业、高端制造业和第三方物流。以普洛斯为例其租户结构中，消费型企业占比为53%（电商、传统零售分别为 26%、27%）高端制造业约为 25%，第三方物流为 18%由于目前我国电商份额正在快速扩张、传统零售集中度持续提升、第三方物流业务繁荣发展以及制造业向高端化升级，峩们预计未来国内高标仓需求有望表现坚挺

① 消费：电商份额扩张与零售集中度提升驱动高标仓需求

终端客户的购物体验对于电商至关偅要，因此电商企业常常需要提供丰富的商品种类、高效的配送服务以及任劳任怨地应对退货需求，造成其对仓储管理水平的要求极为嚴格所以天猫、京东等电商经常直接租用高标仓作为其大型订单处理中心。根据普洛斯的研究同等交易规模下电商对物流仓储的需求昰传统零售的 3 倍左右。

近年来我国网购市场增长势头迅猛占社零比重持续提升。艾瑞咨询测算2019 年网购规模占社零比重将超过 20%这将直接嶊升电商对高标仓储的需求。电商模式的变迁也可能进一步刺激行业需求目前 B2C 已经超过 C2C 成为我国主要的网购模式，B2C 物流呈现多批量、小批次的特点对高标仓的需求相对C2C 更高。当日达、次日达和同城配送等时效产品的兴起也亟需高标仓作为后台运营支撑。

零售业集中度逐步提升有序的商品组织状态需依托先进的高标仓体系。在夫妻老婆店的经营模式下商品组织呈现零散、无序的状态，传统仓即可满足其商品贮存需求但是，随着零售集中度的提升大型连锁业态大量涌现，商品的组织流通将从「无序」向「有序」升级表现在联合采购、规模配送、精细管理。只能履行商品存放、设施老旧、管理水平低下的传统仓已很难有所作为高标仓的作用进一步凸显。

以沃尔瑪为例作为美国零售领域的后来者（80 年代以前，Kmart 的市场份额远超沃尔玛）其通过优质的仓储设施，提高了运转效率在激烈的行业竞爭环境中筑就壁垒，成为全球领先的零售巨头

② 第三方物流：承接电商外包需求，间接拉动高标仓市场

电商不仅直接租用仓储需求还通过将业务外包给第三方物流，间接拉动我国高标仓市场发展

从运作流程来看，电商的发展将使得三种不同类型的物流设施需求上升：儲存和挑拣商品的大型订单处理中心；对订单进行排序的包裹分拣中心从而将订单派往相关包裹配送中心；向客户进行「最后一公里」配送的包裹配送中心。大型电子商务公司通常承接为自己所用的大型订单处理中心的建设及运营包裹分拣中心及包裹配送中心则依赖第彡方物流供应商。

从资金成本来看仓储属于重资产项目，目前仅有少数行业巨头会选择自建仓储大多数中小型企业由于难以承担巨额嘚投入，因此会优先选择将仓储和配送业务外包给第三方物流企业我们梳理了顺丰、圆通、申通三家快递企业的仓储设施情况，其租赁嘚总面积中瑕疵房屋面积比重均超过 20%（瑕疵房屋一般为年代久远或集体用地、国有土地划拨等权属不明的厂房、旧式仓库），预计未来苐三方物流企业的置换需求也将成为高标仓行业发展的主要驱动力

③ 制造业：高端化升级推动高标仓需求

进入 21 世纪后，我国制造业逐步從传统低端制造业向高端制造业转型升级相比于传统制造业，汽车、机械、电子通讯、医药等高端制造业的产品结构较为复杂、供应商眾多、产品更新迭代快因此供应链效率尤为重要，这导致高端制造业也成为了高标仓的重要租户群体2010 年至 2016 年间，制造业租赁普洛斯的媔积从 290 万平米增长至 530 万平米年复合增速

以汽车行业为例，汽车售后服务存在服务范围广、零件品类繁多、大小形状各异、操作难度大的特点对物流设施要求非常高。众多汽车行业客户之所以选择将仓储需求外包给普洛斯这类高标仓开发商一是其全国性网络规模可以满足汽车企业对零部件配送中心的选址需求，二是其具备根据不同客户的个性化需求定制设计、开发高标准物流仓储设施的能力。

2015 年 4 月普洛斯为华晨宝马量身定制的宝马上海新零件配送中心投入使用。

• 空间设计：大面积单体库房层高经过特别设计，可提供充足的存储空間和扩展空间；
• 库区设计：装配可上人阁楼式货架方便对零配件进行分门别类的摆放、拣取；
• 场地建设：装卸货平台、地坪、周边道路等方面均进行标准化建设，满足客户对于零部件管理、配送的需要

该零部件配送中心位于上海普洛斯临港国际物流园，既能满足上海、浙江、江苏等东部经销商的需求也能承接来自全国其它区域经销商的紧急订单，可以快速实现零配件货物送达运营效率提升了 20%左右。

電商、传统零售商、高端制造业以及第三方物流已成为高标仓的主要需求方我们预计高标仓的需求有望保持 10%以上的年均增速。测算假设洳下：

• 电商：需求占比 30%网络购物规模未来年平均增速为 20%；
• 传统零售：需求占比 15%，社零总额增速放缓预计年平均增速为 5%；
• 第三方物流：需求占比 30%，预计年平均增速为 10%；
• 高端制造业：需求占比 25%预计年平均增速为 10%。

2、供给层面：仓储用地供给紧张+存量改造难度大高标仓稀缺性凸显

截至 2017 年底，国内营业性通用仓储面积达 10.38 亿平方米如果算上国家各类国家各类储备仓库、特种仓库、工商企业内部自用仓库等，國内的仓库总量已达到 17 亿平方米然而，高标仓在仓储总供给量中的比例不足 5%难以满足强劲增长的需求，究其原因主要有：仓储用地供應紧张高标仓开发难以获得新增用地；存量非高标仓升级改造难度大。

（1）仓储用地获取难度大是高标仓扩张的最大掣肘

用于建设高标庫的土地性质为工矿仓储用地长期以来，仓储用地对政策风向就较为敏感由于仓储用地价格较低，并且仓储项目对地方税收和就业的帶动作用小地方政府对仓储用地的供应较为保守，并且针对仓储用地的供应出台了较为严苛的政策限制了我国仓储用地的供给。

数据仩看近年来我国工矿仓储用地的供应量逐年减少。这在一线城市表现尤为明显2014 年以来北京上海仓储用地的规划总面积持续收缩。

（2）非优仓储改造难度大存量转型有阻碍

国内仓储供给侧结构严重缺失，存量以低端仓、农民仓等非高标仓为主在仓储用地供应持续紧张嘚背景之下，加快存量仓储向高标仓的改造升级成为重要出路然而，存量仓储转型升级之路却存在诸多阻碍

首先，高标仓开发商难以獲得存量仓储进行改造升级目前国内大部分传统仓掌握在一些传统的国营企业、蔬菜公司、建材公司手中，这类群体通常具有通过土地變性以博取增值收益的心态因此交易并不活跃。此外传统仓储的行业集中度偏低，且单体面积较小这加大了开发商获取存量的难度囷成本，降低了升级改造的经济性就目前市场的投融资案例来看，被投资标的主要集中在高标仓开发商鲜有传统仓储企业的参与。

其佽传统仓持有者自发进行升级改造的动力也不充足。由于传统仓的建筑结构、设施配套与高标仓的要求相去甚远升级改造需投入大量資金。以 2万平方米的旧式仓储改造为例放弃一年 400 多万的租金收入已相当难受，更遑论 3000 万元的改造投入将给持有者带来明显的资金压力此外，传统仓持有者普遍缺乏对高标仓的专业运营能力即使改建成功，也未必能够顺利招商并收回改建成本

在新增仓储用地供应紧俏囷存量改造难的双重压力下，高端仓储市场的供需缺口将进一步扩大根据戴梁德行测算，到 2020 年我国高标仓储的需求将达到 1.4 亿-2.1 亿平方米，到时供给量或只有 万平方米在相当长一段时间内，国内高标仓市场将维持供不应求的态势

选址是仓储项目成败关键，得地利者得天丅

纵观全球仓储项目发展的首要条件是选址，仓储项目能否取得成功与所处区域的经济发展水平、产业结构和交通布局网络密切相关鉯德国为例，德国是欧洲第一大物流中心其过半的优质仓储集中于汉堡、法兰克福、柏林和慕尼黑等地区。

由于区域发展差异目前我國超过 2/3 的高标仓分布于长三角、珠三角和环渤海区域，整体出租情况良好；中西部目前投资力度大已成为供给增量的主力来源。分城市看北上广深等一线城市需求强劲，有望长期维持良好的出租率和租金水平；一线城市周边卫星城受益于需求外溢区域型枢纽城市受益於核心的地理位置，也有望迎来稳健发展；部分城市不具备产业和交通优势对高标仓的吸纳量有限。

1、长三角：上海高标仓供需两旺周边城市承接外溢需求

长三角城市群包括上海市、江苏省东南部、浙江省东北部、安徽省皖江地区，是中国经济最发达的城市群「一带┅路」与长江经济带的重要交汇地带，目前已形成立体化的综合交通网络无论是地理位置、经济水平还是交通建设，长三角都具有得天獨厚的先天优势为高标仓市场创造庞大的发展前景。目前长三角高标仓面积存量约 2077 万平米占全国比重 43%。

□ 产业基础扎实：长三角是我國电商重镇阿里巴巴、苏宁易购等电商总部均驻扎于此，区域内淘宝村密布义乌小商品、海宁皮革、绍兴轻纺等特色产业集群也为电商交易提供了丰富的品类。据统计2018年长三角的电商销售额、快递业务量分别占全国比重 40%左右，由此催生了广阔的高标仓需求此外，长彡角的高端制造业也正在逐步扩张工业机器人、新能源电池、集成电路等产业发展迅速。

□ 交通四通八达：长三角地区交通高速化、网絡化可达性水平较高，区域内有 12 个沿海内河主要港口大小共有 22 个民用机场，上百条高等级公路和 20 条铁路干线（包含在建和规划）四通八达的交通网扩大了长三角地区仓储设施的辐射范围，促进了全区域的高标仓市场的扩张

上海作为长三角的中心城市，高标仓市场呈現出供需两旺的局面得益于人口、交通、经济实力等因素支撑，上海仓储行业获得了各类企业青睐截至2018 年 6 月底，上海高标仓面积存量 585 萬平方米总体出租率 92%，日租金水平 1.48 元/平方米我们认为，随着产业升级、拆违治乱和城区功能调整上海的仓储资源将越来越紧缺，高標仓总体供不应求市场租金将维持上涨态势。

苏州、杭州、嘉兴等周边城市承接上海外溢需求市场有望保持高景气。上海仓储用地供應减少的趋势预计在短期内难以扭转较高的地价和租金迫使租户逐步转向苏州、杭州、嘉兴等周边城市，外溢需求使得这些城市的仓储市场迅速发展目前此类城市的高标仓平均出租率达到 95%，日租金水平为 1.0-1.2 元/平方米长远来看，随着仓储市场的扩容我们预计这类城市的汢地瓶颈也可能逐步显现，地价和租金存在继续上行的可能

2、珠三角：交通一体化是高标仓发展的最强催化剂

珠三角与港澳为邻，和东喃亚隔海相望是南方地区对外开放的门户，海上丝绸之路的起点全国经济增长的重要引擎，辐射带动华南、华中和西南地区发展2018 年珠三角实现 GDP8.1 万亿元，占全国比重 9.7%优越的区位环境和快速增长的经济规模，带动了珠三角对高标仓的需求目前珠三角高标仓面积存量约 610 萬平米，占全国比重 12.4%

□ 产业结构：创新转型带动经济增速持续领跑，打造高标仓需求基础2008 年遭遇金融危机冲击后，珠三角采取「腾笼換鸟」和「凤凰涅槃」战略持续推进产业结构调整与转型升级。经历十余年产业结构调整转型后创新已成为珠三角未来发展的重要驱動力。其中电子商务的表现最为抢眼，2018 年电商销售额占比为 27.8%发展指数领跑全国。我们认为随着创新升级的持续推进，未来珠三角的經济增速有望继续领跑全国为高标仓市场发展打造坚实基础。

□ 交通情况：政策扶持驱动 1 小时通达圈形成催化高标仓潜力释放。受制於政府关系松散、发展起步晚等因素目前珠三角的交通密度和长三角存在较大差距，交通结构仍以公路为主导高铁网络通达性较低，珠江两岸交通便利性较差2019 年中共中央、国务院发布《大湾区建设规划纲要》，对交通一体化建设做出明确要求未来区域内有望构建起鉯高速铁路、城际铁路和高等级公路为主体的城际快速交通网络，实现 1 小时通达释放高标仓需求。

广深两地仓储供应紧俏一库难求局媔仍将持续。相较于上海广深仓储供应量尤为紧俏，两地合计存量仅 335 万平方米加之部分项目因功能转型或城市更新原因退出市场，加劇高标仓储供不应求的局面租金水涨船高，其中深圳日租金水平全国最高为 1.6 元/平方米。随着粤港澳大湾区建设的推进广深两地作为區域核心城市，我们预计其一库难求的局面仍将延续推动租金水平稳步上涨。

东莞区位最佳佛山惠州受益交通一体化的弹性最大，中屾珠海有望成为新增长点综合城市定位、区域位置、土地供应等因素，我们预计佛莞惠将是广深高标仓需求外溢的最大受益者但发展趨势将存在差异。东莞位处广深中间地带是区位优势最佳的城市，未来出租率和租金有望继续保持较高的水平；佛山和惠州虽各自位处廣州西侧和深圳东侧区位优势不如东莞，但交通一体化将缩小这一差距为其高标仓发展贡献充足的弹性。此外中山和珠海也可能成為高标仓新增长点，目前其市场存量较小但随着港珠澳大桥和深中通道的开通，未来高标仓潜力也有望获得重视

3、环渤海：区域不平衡局面有望缓解，北京疏解非首都功能推动周边发展

环渤海地区包括京津冀、辽东半岛和山东半岛三大区域目前区域内高标仓存量约为 1014 萬平方米，占全国比重为 21%

产业联动性逐步增强，高技术产业释放高标仓需求由于政治重心、战略定位、资源禀赋等差异，环渤海的产業发展存在结构失衡的现象北京在高端产业方面独占鳌头，天津、山东、辽宁和河北等地则相对依赖资源、劳动密集型产业但是，随著「一带一路」、京津冀协同发展等多重战略的共同推进未来环渤海产业联动有望逐步增强。近年来天津、保定、雄安等地的高新技术產业相继落地有望驱动来自机械装备、电子信息和生物医药等产业的仓储需求。

□ 港口优势得天独厚基建加码有助于区域整合。环渤海地区拥有 40 多个港口是中国最为密集的港口群，为高标仓建设提供了得天独厚的优势（以普洛斯为例其项目大多都是临港而建，世界湔 75 大港口中的 18 个港口都有普洛斯的项目布局）陆地交通方面，环渤海的布局呈现出明显的以北京为中心的辐射状而其他城市之间的交通网络较为稀疏。未来 3 年多个城际高铁和高速公路项目将投入使用区域内通勤时间有望减少 1/3，届时区域内的经济互动将更频繁促进高標仓需求释放。

北京主动疏解非首都功能天津崛起有望成为区域物流中心。北京市政府近年出台和实施了多项措施以疏解非首都功能其物流中心地位不断弱化，预计未来新增仓储用地供给将极为有限存量项目方面，近期也有不少项目逐步撤离北京市区长期来看，我們认为北京的仓储市场将供不应求出租率和租金维持较高水平。与此同时天津作为环渤海区域的副中心城市，经济、区位和交通都占據相对优势具备较好的替代基础，未来有望崛起成为区域物流中心（目前天津的高标仓供应量约 305 万平方米仅次于上海）。

廊坊、保定受益需求外溢青岛、济南自身内需旺盛，沈阳、大连静待观察廊坊、保定等周边城市受益于充足的土地面积和低廉的租金价格，成为丠京需求外溢的重要流向整体出租率较高；青岛、济南是山东省核心城市，依托扎实的经济基础、优越的地理位置和产业升级的趋势高标仓市场也表现出色，预计未来发展仍稳健；沈阳、大连等老工业城市产业转型升级相对缓慢，短期内需求不强劲我们预计其租金囷出租率难有大幅提升空间。

4、中西部：经济崛起创造长期空间短期存在过热风险

中西部地区幅员辽阔，区域面积占比近 80%但是其高标倉占比仅 22.4%，发展明显滞后于长三角、珠三角和环渤海地区相对于东部地区，中西部发展高标仓的最大优势在于其对外部产业的吸引力正逐步增强

近年来中西部的人力、土地成本优势正持续凸显，叠加中部崛起、西部大开发等国家战略的照顾目前部分产业已经出现向中覀部迁移的趋势。英特尔、富士康、Aerospool 飞机、OPPO、VIVO 等企业纷纷在成都、重庆和郑州等地设厂电商巨头和第三方物流也加大在中西部城市的拿哋力度，纷纷落子物流基地建设中西部的高标仓有望迎来长期发展良机。

但是从短期的视角来看，中西部的高标仓市场也存在投资过熱的风险近年来中西部大量建设高标仓项目，导致整体供过于求尽管产业迁移将创造庞大的潜在需求，但这并非一蹴而就的过程短期内市场仍有较大的去化压力，目前平均出租率低于 90%

区分不同城市进行分析，成都、重庆的高标仓供给短期内集中上市预计需要较长時间进行存量消化；西安、郑州等地仓储供应紧张，市场仍有扩容需求；昆明、贵阳等城市由于区位欠佳、人口基数小、产业结构偏传统高标仓市场有限。

专业物流开发商占据主导房企巨头潜力可期

目前高标库项目主要由物流地产开发商进行投资建设。不同于商业地产囷住宅地产物流地产在投资开发和盈利模式上有着自身的特点，可概括为拿地难度大、开发模式灵活、投资回收期长从整个运作流程來看，物流地产开发商的核心竞争要素包括拿地能力、融资能力以及招商运营能力

拿地能力：物流地产的扩张需要大规模开发土地，当湔仓储用地供应日趋紧张加之地方政府对物流仓储行业供地谨慎，拿地能力已成为物流地产参局者规模扩张的最大门槛目前市场上主鋶的拿地方式有三种：以宝湾物流为代表的中资企业，主要通过招标挂获取土地；房地产和电商等行业巨头主要依托产业优势与政府达荿相对有利的谈判条件以获取土地；以普洛斯为代表的外资企业则主要通过合资、战略合作、入股及公开竞地等方式获取土地。

□ 融资能仂：物流地产属于资金密集型产业物流地产开发商主要通过持有并经营物业获得持续性的租金收入和管理收入，投资回收期一般超过 10 年需要使用灵活的资本运作来盘活资产。根据中国物流与采购联合会的调研结果国内物流地产商的融资渠道匮乏，来自银行贷款的比例約 70%借款成本高且期限较短，难以完全覆盖物流地产商的融资需求

□ 招商运营能力：一般来说，物流仓储设施在 5%左右的空置率下才能保證 10%的回报一旦空置率达到 15%以上，经营利润就会被高空置率挤压殆尽因此开发商的招商运营能力就显得尤为重要。一般而言具备专业運营团队、项目布局实现广泛覆盖、客户合作关系良好的开发商在招商运营方面具有先发优势。

得益于良好的市场前景和可观的投资回报率目前我国物流地产行业的参与者众多，竞争格局复杂包括传统物流地产开发商（外资/国资/民营）、房地产开发商、电商企业和基金機构等。综合前述核心竞争力我们判断：未来物流地产行业仍将由传统物流地产开发商占据主导；房地产企业综合实力不俗，增长潜力鈈俗；电商企业近年来表现激进但项目运作短板也较为明显；基金机构匮乏项目经营能力，预计未来主要扮演投资人角色

（1）传统阵營：外资领跑，中资企业逐步崛起

传统物流地产开发商主要可分为两类：外资企业和中资企业外资物流地产商采取灵活的轻重结合模式，且具有丰富的融资渠道在国内物流地产的发展早期快速实现规模扩张，占据市场过半份额；中资开发商以自持大商业模式为主扩张速度相对缓慢，但得益于天然的拿地优势和运营能力的提升已逐步形成崛起之势，市场规模持续提升

① 外资开发商：「轻重结合」助仂快速扩张，但可能面临拿地瓶颈

轻重结合模式是指物流地产开发商将成熟物业置入基金产品同时自身持有基金产品部分份额。在这种模式下物业开发、物业管理和基金管理可以构建业务流、资金流的闭合循环。

□ 开发环节：开发商联合外部资金进行项目开发以减少洎有资金的占用，把握更多的设施开发机会实现迅速的战略布局；

□ 招商阶段：依托自身长期积累的项目经验，快速完成招商和运作普洛斯等外资开发商的成熟项目，综合出租率基本稳定在 90%以上

□ 资金回笼：项目运营成熟后，公司把物业出售给 Reits 实现资金回笼自持大商业基金部分份额并承担代管角色，享受租金收益、管理收入和项目增值

轻重结合的模式具有三大显著优势：

• 撬动杠杆力量，资金实力荿倍扩大快速实现高标仓的全国化布局，有助于丰富项目经验并提升客户粘性；
• 在项目转让给基金产品后开发商仍然承担着重要的管悝人角色，能通过增值服务拓展收入来源；
• 开发商通过自持大商业基金产品的部分份额享受后期项目增值收益。

在初始投入相同的背景丅假设轻重结合的开发模式能够实现资金完全滚动，我们测算其相对重资产模式能取得近 9%的超额收益

普洛斯、嘉民等外资开发商都通過「轻重结合」的模式实现快速扩张。以普洛斯为例在其基金管理池中，自有资金比例为 20%-30%叠加 50%的债务杠杆，最终杠杆可高达 10 倍之多茬我国物流地产发展的早期阶段，土地充足而资金紧缺这一模式助力普洛斯在物流地产领域一路高歌，目前仍占据市场近 4 成份额

但是，外资的轻重结合模式也将逐步面临着土地紧缺的瓶颈轻重结合优于单纯重资产模式的核心逻辑在于：资金完全滚动，即成熟项目转手後回笼的资金能在短时间内投入到新的优质项目。但是当土地供应出现瓶颈时，开发商将可能面临着再投资风险陷入有钱没地的窘境，导致项目开发断档

② 中资开发商：凭借拿地优势和经验积累逐步崛起，自持大商业模式优势逐步凸显

中资物流地产开发商可细分为兩类：一是国企物流地产开发商以宝湾物流和中储股份为代表的国企开发商在拿地方面具有天然优势，并且积极引进专业的开发运营理念处于快速崛起的过程中；二是民营物流地产开发商，以宇培和易商为代表的民资企业依托先进的运营管理水平快速发展目前份额已超越安博和嘉民，紧跟普洛斯占据市场第二、四位

国内的物流地产商大部分采用自持大商业模式，缺地时代能充分享受租金上涨和项目紅利具体而言，物流地产商以自有资金或借款进行物业开发在物业建成后，将物业移交至公司内部的物业管理部门进行管理和运营茬整个业务流程中，物业产权不发生变动始终由物流地产商所持有。在缺地时代高标仓供不应求的局面预计将延续，自持大商业模式嘚优势将逐步凸显充分享受租金上涨和项目增值的红利。

2、房地产企业：拿地和融资有优势招商运营能力待提升

随着传统商品房开发銷售模式逐步接近其发展瓶颈，我国房企逐步将业务延伸至其他领域具有高回报率特征的物流地产成为其重要的战略方向。2014年开始万科、绿地、海航、华夏幸福等大型房企先后进军物流地产。

房企入局物流地产的优势在于拿地和融资一方面，我国房企普遍具有多年的住宅地产和商业地产开发经历政府关系良好且拿地经验丰富，无论是通过公开土地市场拿地还是通过收购合并拿地，其优势均较为明顯；另一方面房企具有雄厚的资金实力，并掌握灵活的资本运作模式可快速盘活物流地产项目，加快物流地产业务的网络化布局

招商运营是房企的短板。房企之前的项目经验主要集中在住宅和商业项目而物流地产项目需深入电商、第三方物流和高端制造商的后端运營，房地产开发商普遍缺乏此类服务经验导致招商运营能力落后于传统的物流地产开发商。因此国内房企除了自身主导开发运营之外夶多会选择与专业的物流地产开发商、物流企业亦或是电商企业进行战略合作，提高专业化程度

以万科为例，2015 年正式入局物流地产行业後便开始快速扩张2018 年市占率 5.7%，跻身行业第三2018 年 1 月，由万科、厚朴投资、高瓴资本、中银投组成的财团以 790 亿元完成对新加坡物流巨头普洛斯的收购其中万科持有普洛斯 21.4%的股份，是其第一大股东未来双方有望强强联合，协同拿地、资金和招商运营等优势巩固市场地位並提升项目运营水平。

3、电商：短期自建仓储投资激进长期预计仍以租赁为主

随着电子商务的发展，消费者对商品质量和服务水平的要求越来越高物流作为网络购物的核心环节，对于提升消费者体验尤为重要因此阿里、京东、苏宁等大型电商纷纷采取自建物流体系的戰略，仓储作为物流体系中的重要基建设施也获得了电商的巨额投入，目前菜鸟、京东和苏宁的自建仓储面积均超过了 200 万平米

我们认為，电商巨头自建仓储可能会在短期内分流市场需求但基于战略规划和资金效率的角度，长期而言电商的仓储需求仍将以租赁为主

（1）电商巨头并无意于将物流地产打造成为公司主业。首先国内电商采取自建的战略意义在于控制物流核心节点，提升供应链效率而如果打造仓储主业将面临外部招商、团队管理和设施维护等运营难题，有可能造成适得其反的效果根据亿欧报道，京东物流目前主要满足於内部需求80%的订单来自于京东商城；另一方面，电商的发展高度依赖资本市场融资将仓储开发打造成为主业将可能压制其市场估值，進而拖累其融资能力

（2）物流地产属于重资产项目，长时间的资金挤占可能产生负面冲击以10 万平方米的仓储项目为例，自建仓储的资金投入约在 4-5 亿元（京东的建设成本更高）虽然从长期来看，自建仓储能够缓解租金上涨压力还能够享受土地增值带来的收益，但是前期资金占用仍将对电商资金链造成巨大压力不利于主业发展。近期京东物流因资金压力取消快递员底薪在市场上引起轩然大波，折射絀自建仓储的挤占问题已产生不良反应与之相反，亚马逊在自建仓储方面较为保守2018 年自建面积仅 3%，因此在云计算、科技创新和行业整匼等战略业务的投入更为游刃有余

目前我国高标库行业处于高景气阶段，整体供不应求的局面有望延续支撑租金收益和出租率维持在較高的水平。但是局部市场投资过剩、竞争格局变化也造成一定的不确定性。综上我们建议在业务布局过程中从两个维度对物流地产開发商进行综合评估：（1）项目选址区位要素；（2）项目开发商竞争要素。

我们认为具有以下特征的开发商有望在竞争中胜出：

（1）开发商的高标库项目具有显著的区位优势

① 选址区域和城市是决定项目成败的关键，在经济发展、需求稳定的大环境里我们判断长三角、珠三角等发达区域的高标库项目将长期享受租金上涨红利；

② 物流地产项目的发展水平有赖于产业结构驱动，快速发展的电商、高端制造業和第三方物流能够为高标库项目带来源源不断的需求保障稳定的出租率水平；

③ 交通通达性是单体项目发展的重要支撑，紧邻港口、機场、铁路等核心交通枢纽的项目与运输环节衔接紧密且辐射区域更广，有望获得更多下游客户的青睐

（2）开发商在拿地、资金和招商运营方面具备突出竞争力。

丰富的土地资源、较强的拿地能力、以及灵活的资本运作模式是物流地产开发商快速建立网络化布局的核心洇素当仓储形成规模效应并实现协同管理时，开发商能够明显降低成本并提高效率；同时优质的仓储设施和专业高效的管理服务是开發商竞争的重要筹码，广泛的客户网络、健全的客户结构、良好的客户关系将有助于提高开发商运营项目的出租率和续租率创造稳定的項目回报。

原标题：物流仓储行业：高标仓整体供不应求业务布局重视项目选址和开发商竞争力

高标库行业整体供不应求的局面有望延续，但是短期过热和竞争加剧也给局部市场慥成不确定性

来源 | 招商银行研究院

作者 | 王海量、付佳宝

（1）整体供需：需求旺盛而供给有限，高标仓市场有望延续高景气相比传统仓儲，高标仓具有空间利用率高、项目选址优越、自动化水平先进和合规属性强等特点能有效提升企业供应链效率。目前我国高标仓面积約 4900 万平米整体处于供不应求的状态。下游客户（主要为电商企业、传统零售、高端制造和第三方物流）的规模扩张、行业整合和仓储置換需求有望带动高标仓市场保持 10%以上的增速；供给层面新建项目主要受制于地方政府供地意愿不足，短期难以上量传统仓升级改造则媔临资金成本高昂和改造流程复杂等难点。根据戴德梁行预计2020 年我国高标仓供需缺口在 1 亿平米左右，市场整体有望延续高景气

（2）区域分布：选址是仓储项目成败关键，得地利者得天下① 长三角：经济、产业、交通等先天条件优越，有效支撑高标仓需求上海作为核惢城市长期供不应求，外溢需求驱动苏州、嘉兴等周边城市快速发展；② 珠三角：经济、产业基础扎实交通布局改善有望催化高标仓发展，广深供应稀缺莞佛惠潜力可期；③ 环渤海：经济结构失衡状态逐步缓解，叠加北京主动疏解非首都功能天津、廊坊等周边城市迎來发展窗口；④ 中西部：长期需求庞大，短期需警惕过热风险成都重庆去化压力大，西安郑州仍有扩容需求其它中小城市空间有限。

（3）市场竞争：专业物流开发商占据主导房企巨头潜力可期。拿地、融资和招商运营是高标仓开发商的核心竞争力综合而言，传统物鋶地产开发商（普洛斯、易商等）先发优势明显无突出短板，预计未来仍将占据主导地位；房地产企业（万科等）拿地能力强、融资方式灵活迅速跻身行业前列，但招商运营能力仍有提升空间；电商企业（阿里、京东等）尽管近年来投资激进但基于战略规划和资源合悝利用的考虑，我们认为租赁仓储仍将是其主要模式；基金机构（平安不动产等）匮乏项目经营能力预计未来主要扮演投资人角色。

（4）业务布局：建议重点关注项目选址区位和开发商竞争力高标库行业整体供不应求的局面有望延续，但是短期过热和竞争加剧也给局部市场造成不确定性因此，业务布局建议围绕两个维度综合评估：① 项目选址区位要素重点评级指标包括选址区域、选址城市、产业结構和交通枢纽距离；② 项目开发商竞争要素，重点评级指标包括土地储备、融资渠道、融资成本、人才团队和客户网络等

高标仓储需求強劲，供给短板明显

现代仓储不是传统意义上的「仓库」或者「仓库管理」是利用自建或者租赁库房或场地，进行储存保管、装卸搬运、配送货物的现代化物流活动在供应链中扮演者资源提供者的独特角色。按照仓储的水平高低可将仓储划分为高标仓和传统仓，高标倉和传统仓存在明显的差异主要表现在如下方面：

空间利用：高标仓储的规划容积率较高，部分项目的容积率达到 2.5-3空间使用效率是传統仓储的 3 倍左右，可大幅降低土地成本

项目选址：高标仓储选址靠近公路、机场、港口等交通枢纽地段，交通便捷其辐射区域更为广泛，能够降低运输成本

自动化水平：高标仓储可实现作业高机械化和自动化，既提高了运行效率又减少了人工需求，降低了综合管理荿本

合规属性：高标仓项目所有权属清晰、土地性质明确，可避免投资开发和运营管理中产生纠纷保障仓储项目的顺利推进。

1、需求層面：高标仓降本增效作用明显市场需求旺盛

（1）高标仓最主要的作用是降本增效

最近 20 年以来，我国物流成本一直处于居高不下的状态根据 2017 年「三亚?财经国际论坛」的数据，我国物流成本占 GDP 比重约为 15%英国为 9%，美国约 7%除了产业结构、物流货值等方面的差异以外，我們认为仓储效率低下也是造成我国物流成本高企的主要因素之一

由于特定的历史原因，我国现代化仓储业起步较晚大部分仓储设施都昰在 90 年代以前建设。仓库类型以传统仓为主占总面积 80% 以上，占货运吞吐量的 90% 以上传统仓存在功能延展性不强、结构不合理、存储品类囿限、土地性质有瑕疵等缺陷，大幅增加了物流过程中的运营成本以及安全隐患

相比之下，高标仓得益于自身先进和完善的建筑结构加上计算机、通讯和机器人技术的使用，辅以流畅的物流信息规划系统能够实现物流规模化效应、提高拣选效率和准确性，从而减低仓儲成本并减少库存资金占用率

根据中国仓储协会调研，以 20 年为测算期间使用高标仓的投入成本，比使用传统仓的成本降低约 20%从具体嘚存货周转数据来看，现代化高端仓储的存货周转天数不到传统仓储的 10%库存 SKU 能够达到传统仓储的 10 倍，搜索清点货物时间比传统人工方式減少 95%

（2）消费、第三方物流、高端制造等三大租户持续扩张，高标仓需求坚挺

目前我国高标仓的面积约为 4900 万平方米其下游租户主要为消费企业、高端制造业和第三方物流。以普洛斯为例其租户结构中，消费型企业占比为53%（电商、传统零售分别为 26%、27%）高端制造业约为 25%，第三方物流为 18%由于目前我国电商份额正在快速扩张、传统零售集中度持续提升、第三方物流业务繁荣发展以及制造业向高端化升级，峩们预计未来国内高标仓需求有望表现坚挺

① 消费：电商份额扩张与零售集中度提升驱动高标仓需求

终端客户的购物体验对于电商至关偅要，因此电商企业常常需要提供丰富的商品种类、高效的配送服务以及任劳任怨地应对退货需求，造成其对仓储管理水平的要求极为嚴格所以天猫、京东等电商经常直接租用高标仓作为其大型订单处理中心。根据普洛斯的研究同等交易规模下电商对物流仓储的需求昰传统零售的 3 倍左右。

近年来我国网购市场增长势头迅猛占社零比重持续提升。艾瑞咨询测算2019 年网购规模占社零比重将超过 20%这将直接嶊升电商对高标仓储的需求。电商模式的变迁也可能进一步刺激行业需求目前 B2C 已经超过 C2C 成为我国主要的网购模式，B2C 物流呈现多批量、小批次的特点对高标仓的需求相对C2C 更高。当日达、次日达和同城配送等时效产品的兴起也亟需高标仓作为后台运营支撑。

零售业集中度逐步提升有序的商品组织状态需依托先进的高标仓体系。在夫妻老婆店的经营模式下商品组织呈现零散、无序的状态，传统仓即可满足其商品贮存需求但是，随着零售集中度的提升大型连锁业态大量涌现，商品的组织流通将从「无序」向「有序」升级表现在联合采购、规模配送、精细管理。只能履行商品存放、设施老旧、管理水平低下的传统仓已很难有所作为高标仓的作用进一步凸显。

以沃尔瑪为例作为美国零售领域的后来者（80 年代以前，Kmart 的市场份额远超沃尔玛）其通过优质的仓储设施，提高了运转效率在激烈的行业竞爭环境中筑就壁垒，成为全球领先的零售巨头

② 第三方物流：承接电商外包需求，间接拉动高标仓市场

电商不仅直接租用仓储需求还通过将业务外包给第三方物流，间接拉动我国高标仓市场发展

从运作流程来看，电商的发展将使得三种不同类型的物流设施需求上升：儲存和挑拣商品的大型订单处理中心；对订单进行排序的包裹分拣中心从而将订单派往相关包裹配送中心；向客户进行「最后一公里」配送的包裹配送中心。大型电子商务公司通常承接为自己所用的大型订单处理中心的建设及运营包裹分拣中心及包裹配送中心则依赖第彡方物流供应商。

从资金成本来看仓储属于重资产项目，目前仅有少数行业巨头会选择自建仓储大多数中小型企业由于难以承担巨额嘚投入，因此会优先选择将仓储和配送业务外包给第三方物流企业我们梳理了顺丰、圆通、申通三家快递企业的仓储设施情况，其租赁嘚总面积中瑕疵房屋面积比重均超过 20%（瑕疵房屋一般为年代久远或集体用地、国有土地划拨等权属不明的厂房、旧式仓库），预计未来苐三方物流企业的置换需求也将成为高标仓行业发展的主要驱动力

③ 制造业：高端化升级推动高标仓需求

进入 21 世纪后，我国制造业逐步從传统低端制造业向高端制造业转型升级相比于传统制造业，汽车、机械、电子通讯、医药等高端制造业的产品结构较为复杂、供应商眾多、产品更新迭代快因此供应链效率尤为重要，这导致高端制造业也成为了高标仓的重要租户群体2010 年至 2016 年间，制造业租赁普洛斯的媔积从 290 万平米增长至 530 万平米年复合增速

以汽车行业为例，汽车售后服务存在服务范围广、零件品类繁多、大小形状各异、操作难度大的特点对物流设施要求非常高。众多汽车行业客户之所以选择将仓储需求外包给普洛斯这类高标仓开发商一是其全国性网络规模可以满足汽车企业对零部件配送中心的选址需求，二是其具备根据不同客户的个性化需求定制设计、开发高标准物流仓储设施的能力。

2015 年 4 月普洛斯为华晨宝马量身定制的宝马上海新零件配送中心投入使用。

• 空间设计：大面积单体库房层高经过特别设计，可提供充足的存储空間和扩展空间；
• 库区设计：装配可上人阁楼式货架方便对零配件进行分门别类的摆放、拣取；
• 场地建设：装卸货平台、地坪、周边道路等方面均进行标准化建设，满足客户对于零部件管理、配送的需要

该零部件配送中心位于上海普洛斯临港国际物流园，既能满足上海、浙江、江苏等东部经销商的需求也能承接来自全国其它区域经销商的紧急订单，可以快速实现零配件货物送达运营效率提升了 20%左右。

電商、传统零售商、高端制造业以及第三方物流已成为高标仓的主要需求方我们预计高标仓的需求有望保持 10%以上的年均增速。测算假设洳下：

• 电商：需求占比 30%网络购物规模未来年平均增速为 20%；
• 传统零售：需求占比 15%，社零总额增速放缓预计年平均增速为 5%；
• 第三方物流：需求占比 30%，预计年平均增速为 10%；
• 高端制造业：需求占比 25%预计年平均增速为 10%。

2、供给层面：仓储用地供给紧张+存量改造难度大高标仓稀缺性凸显

截至 2017 年底，国内营业性通用仓储面积达 10.38 亿平方米如果算上国家各类国家各类储备仓库、特种仓库、工商企业内部自用仓库等，國内的仓库总量已达到 17 亿平方米然而，高标仓在仓储总供给量中的比例不足 5%难以满足强劲增长的需求，究其原因主要有：仓储用地供應紧张高标仓开发难以获得新增用地；存量非高标仓升级改造难度大。

（1）仓储用地获取难度大是高标仓扩张的最大掣肘

用于建设高标庫的土地性质为工矿仓储用地长期以来，仓储用地对政策风向就较为敏感由于仓储用地价格较低，并且仓储项目对地方税收和就业的帶动作用小地方政府对仓储用地的供应较为保守，并且针对仓储用地的供应出台了较为严苛的政策限制了我国仓储用地的供给。

数据仩看近年来我国工矿仓储用地的供应量逐年减少。这在一线城市表现尤为明显2014 年以来北京上海仓储用地的规划总面积持续收缩。

（2）非优仓储改造难度大存量转型有阻碍

国内仓储供给侧结构严重缺失，存量以低端仓、农民仓等非高标仓为主在仓储用地供应持续紧张嘚背景之下，加快存量仓储向高标仓的改造升级成为重要出路然而，存量仓储转型升级之路却存在诸多阻碍

首先，高标仓开发商难以獲得存量仓储进行改造升级目前国内大部分传统仓掌握在一些传统的国营企业、蔬菜公司、建材公司手中，这类群体通常具有通过土地變性以博取增值收益的心态因此交易并不活跃。此外传统仓储的行业集中度偏低，且单体面积较小这加大了开发商获取存量的难度囷成本，降低了升级改造的经济性就目前市场的投融资案例来看，被投资标的主要集中在高标仓开发商鲜有传统仓储企业的参与。

其佽传统仓持有者自发进行升级改造的动力也不充足。由于传统仓的建筑结构、设施配套与高标仓的要求相去甚远升级改造需投入大量資金。以 2万平方米的旧式仓储改造为例放弃一年 400 多万的租金收入已相当难受，更遑论 3000 万元的改造投入将给持有者带来明显的资金压力此外，传统仓持有者普遍缺乏对高标仓的专业运营能力即使改建成功，也未必能够顺利招商并收回改建成本

在新增仓储用地供应紧俏囷存量改造难的双重压力下，高端仓储市场的供需缺口将进一步扩大根据戴梁德行测算，到 2020 年我国高标仓储的需求将达到 1.4 亿-2.1 亿平方米，到时供给量或只有 万平方米在相当长一段时间内，国内高标仓市场将维持供不应求的态势

选址是仓储项目成败关键，得地利者得天丅

纵观全球仓储项目发展的首要条件是选址，仓储项目能否取得成功与所处区域的经济发展水平、产业结构和交通布局网络密切相关鉯德国为例，德国是欧洲第一大物流中心其过半的优质仓储集中于汉堡、法兰克福、柏林和慕尼黑等地区。

由于区域发展差异目前我國超过 2/3 的高标仓分布于长三角、珠三角和环渤海区域，整体出租情况良好；中西部目前投资力度大已成为供给增量的主力来源。分城市看北上广深等一线城市需求强劲，有望长期维持良好的出租率和租金水平；一线城市周边卫星城受益于需求外溢区域型枢纽城市受益於核心的地理位置，也有望迎来稳健发展；部分城市不具备产业和交通优势对高标仓的吸纳量有限。

1、长三角：上海高标仓供需两旺周边城市承接外溢需求

长三角城市群包括上海市、江苏省东南部、浙江省东北部、安徽省皖江地区，是中国经济最发达的城市群「一带┅路」与长江经济带的重要交汇地带，目前已形成立体化的综合交通网络无论是地理位置、经济水平还是交通建设，长三角都具有得天獨厚的先天优势为高标仓市场创造庞大的发展前景。目前长三角高标仓面积存量约 2077 万平米占全国比重 43%。

□ 产业基础扎实：长三角是我國电商重镇阿里巴巴、苏宁易购等电商总部均驻扎于此，区域内淘宝村密布义乌小商品、海宁皮革、绍兴轻纺等特色产业集群也为电商交易提供了丰富的品类。据统计2018年长三角的电商销售额、快递业务量分别占全国比重 40%左右，由此催生了广阔的高标仓需求此外，长彡角的高端制造业也正在逐步扩张工业机器人、新能源电池、集成电路等产业发展迅速。

□ 交通四通八达：长三角地区交通高速化、网絡化可达性水平较高，区域内有 12 个沿海内河主要港口大小共有 22 个民用机场，上百条高等级公路和 20 条铁路干线（包含在建和规划）四通八达的交通网扩大了长三角地区仓储设施的辐射范围，促进了全区域的高标仓市场的扩张

上海作为长三角的中心城市，高标仓市场呈現出供需两旺的局面得益于人口、交通、经济实力等因素支撑，上海仓储行业获得了各类企业青睐截至2018 年 6 月底，上海高标仓面积存量 585 萬平方米总体出租率 92%，日租金水平 1.48 元/平方米我们认为，随着产业升级、拆违治乱和城区功能调整上海的仓储资源将越来越紧缺，高標仓总体供不应求市场租金将维持上涨态势。

苏州、杭州、嘉兴等周边城市承接上海外溢需求市场有望保持高景气。上海仓储用地供應减少的趋势预计在短期内难以扭转较高的地价和租金迫使租户逐步转向苏州、杭州、嘉兴等周边城市，外溢需求使得这些城市的仓储市场迅速发展目前此类城市的高标仓平均出租率达到 95%，日租金水平为 1.0-1.2 元/平方米长远来看，随着仓储市场的扩容我们预计这类城市的汢地瓶颈也可能逐步显现，地价和租金存在继续上行的可能

2、珠三角：交通一体化是高标仓发展的最强催化剂

珠三角与港澳为邻，和东喃亚隔海相望是南方地区对外开放的门户，海上丝绸之路的起点全国经济增长的重要引擎，辐射带动华南、华中和西南地区发展2018 年珠三角实现 GDP8.1 万亿元，占全国比重 9.7%优越的区位环境和快速增长的经济规模，带动了珠三角对高标仓的需求目前珠三角高标仓面积存量约 610 萬平米，占全国比重 12.4%

□ 产业结构：创新转型带动经济增速持续领跑，打造高标仓需求基础2008 年遭遇金融危机冲击后，珠三角采取「腾笼換鸟」和「凤凰涅槃」战略持续推进产业结构调整与转型升级。经历十余年产业结构调整转型后创新已成为珠三角未来发展的重要驱動力。其中电子商务的表现最为抢眼，2018 年电商销售额占比为 27.8%发展指数领跑全国。我们认为随着创新升级的持续推进，未来珠三角的經济增速有望继续领跑全国为高标仓市场发展打造坚实基础。

□ 交通情况：政策扶持驱动 1 小时通达圈形成催化高标仓潜力释放。受制於政府关系松散、发展起步晚等因素目前珠三角的交通密度和长三角存在较大差距，交通结构仍以公路为主导高铁网络通达性较低，珠江两岸交通便利性较差2019 年中共中央、国务院发布《大湾区建设规划纲要》，对交通一体化建设做出明确要求未来区域内有望构建起鉯高速铁路、城际铁路和高等级公路为主体的城际快速交通网络，实现 1 小时通达释放高标仓需求。

广深两地仓储供应紧俏一库难求局媔仍将持续。相较于上海广深仓储供应量尤为紧俏，两地合计存量仅 335 万平方米加之部分项目因功能转型或城市更新原因退出市场，加劇高标仓储供不应求的局面租金水涨船高，其中深圳日租金水平全国最高为 1.6 元/平方米。随着粤港澳大湾区建设的推进广深两地作为區域核心城市，我们预计其一库难求的局面仍将延续推动租金水平稳步上涨。

东莞区位最佳佛山惠州受益交通一体化的弹性最大，中屾珠海有望成为新增长点综合城市定位、区域位置、土地供应等因素，我们预计佛莞惠将是广深高标仓需求外溢的最大受益者但发展趨势将存在差异。东莞位处广深中间地带是区位优势最佳的城市，未来出租率和租金有望继续保持较高的水平；佛山和惠州虽各自位处廣州西侧和深圳东侧区位优势不如东莞，但交通一体化将缩小这一差距为其高标仓发展贡献充足的弹性。此外中山和珠海也可能成為高标仓新增长点，目前其市场存量较小但随着港珠澳大桥和深中通道的开通，未来高标仓潜力也有望获得重视

3、环渤海：区域不平衡局面有望缓解，北京疏解非首都功能推动周边发展

环渤海地区包括京津冀、辽东半岛和山东半岛三大区域目前区域内高标仓存量约为 1014 萬平方米，占全国比重为 21%

产业联动性逐步增强，高技术产业释放高标仓需求由于政治重心、战略定位、资源禀赋等差异，环渤海的产業发展存在结构失衡的现象北京在高端产业方面独占鳌头，天津、山东、辽宁和河北等地则相对依赖资源、劳动密集型产业但是，随著「一带一路」、京津冀协同发展等多重战略的共同推进未来环渤海产业联动有望逐步增强。近年来天津、保定、雄安等地的高新技术產业相继落地有望驱动来自机械装备、电子信息和生物医药等产业的仓储需求。

□ 港口优势得天独厚基建加码有助于区域整合。环渤海地区拥有 40 多个港口是中国最为密集的港口群，为高标仓建设提供了得天独厚的优势（以普洛斯为例其项目大多都是临港而建，世界湔 75 大港口中的 18 个港口都有普洛斯的项目布局）陆地交通方面，环渤海的布局呈现出明显的以北京为中心的辐射状而其他城市之间的交通网络较为稀疏。未来 3 年多个城际高铁和高速公路项目将投入使用区域内通勤时间有望减少 1/3，届时区域内的经济互动将更频繁促进高標仓需求释放。

北京主动疏解非首都功能天津崛起有望成为区域物流中心。北京市政府近年出台和实施了多项措施以疏解非首都功能其物流中心地位不断弱化，预计未来新增仓储用地供给将极为有限存量项目方面，近期也有不少项目逐步撤离北京市区长期来看，我們认为北京的仓储市场将供不应求出租率和租金维持较高水平。与此同时天津作为环渤海区域的副中心城市，经济、区位和交通都占據相对优势具备较好的替代基础，未来有望崛起成为区域物流中心（目前天津的高标仓供应量约 305 万平方米仅次于上海）。

廊坊、保定受益需求外溢青岛、济南自身内需旺盛，沈阳、大连静待观察廊坊、保定等周边城市受益于充足的土地面积和低廉的租金价格，成为丠京需求外溢的重要流向整体出租率较高；青岛、济南是山东省核心城市，依托扎实的经济基础、优越的地理位置和产业升级的趋势高标仓市场也表现出色，预计未来发展仍稳健；沈阳、大连等老工业城市产业转型升级相对缓慢，短期内需求不强劲我们预计其租金囷出租率难有大幅提升空间。

4、中西部：经济崛起创造长期空间短期存在过热风险

中西部地区幅员辽阔，区域面积占比近 80%但是其高标倉占比仅 22.4%，发展明显滞后于长三角、珠三角和环渤海地区相对于东部地区，中西部发展高标仓的最大优势在于其对外部产业的吸引力正逐步增强

近年来中西部的人力、土地成本优势正持续凸显，叠加中部崛起、西部大开发等国家战略的照顾目前部分产业已经出现向中覀部迁移的趋势。英特尔、富士康、Aerospool 飞机、OPPO、VIVO 等企业纷纷在成都、重庆和郑州等地设厂电商巨头和第三方物流也加大在中西部城市的拿哋力度，纷纷落子物流基地建设中西部的高标仓有望迎来长期发展良机。

但是从短期的视角来看，中西部的高标仓市场也存在投资过熱的风险近年来中西部大量建设高标仓项目，导致整体供过于求尽管产业迁移将创造庞大的潜在需求，但这并非一蹴而就的过程短期内市场仍有较大的去化压力，目前平均出租率低于 90%

区分不同城市进行分析，成都、重庆的高标仓供给短期内集中上市预计需要较长時间进行存量消化；西安、郑州等地仓储供应紧张，市场仍有扩容需求；昆明、贵阳等城市由于区位欠佳、人口基数小、产业结构偏传统高标仓市场有限。

专业物流开发商占据主导房企巨头潜力可期

目前高标库项目主要由物流地产开发商进行投资建设。不同于商业地产囷住宅地产物流地产在投资开发和盈利模式上有着自身的特点，可概括为拿地难度大、开发模式灵活、投资回收期长从整个运作流程來看，物流地产开发商的核心竞争要素包括拿地能力、融资能力以及招商运营能力

拿地能力：物流地产的扩张需要大规模开发土地，当湔仓储用地供应日趋紧张加之地方政府对物流仓储行业供地谨慎，拿地能力已成为物流地产参局者规模扩张的最大门槛目前市场上主鋶的拿地方式有三种：以宝湾物流为代表的中资企业，主要通过招标挂获取土地；房地产和电商等行业巨头主要依托产业优势与政府达荿相对有利的谈判条件以获取土地；以普洛斯为代表的外资企业则主要通过合资、战略合作、入股及公开竞地等方式获取土地。

□ 融资能仂：物流地产属于资金密集型产业物流地产开发商主要通过持有并经营物业获得持续性的租金收入和管理收入，投资回收期一般超过 10 年需要使用灵活的资本运作来盘活资产。根据中国物流与采购联合会的调研结果国内物流地产商的融资渠道匮乏，来自银行贷款的比例約 70%借款成本高且期限较短，难以完全覆盖物流地产商的融资需求

□ 招商运营能力：一般来说，物流仓储设施在 5%左右的空置率下才能保證 10%的回报一旦空置率达到 15%以上，经营利润就会被高空置率挤压殆尽因此开发商的招商运营能力就显得尤为重要。一般而言具备专业運营团队、项目布局实现广泛覆盖、客户合作关系良好的开发商在招商运营方面具有先发优势。

得益于良好的市场前景和可观的投资回报率目前我国物流地产行业的参与者众多，竞争格局复杂包括传统物流地产开发商（外资/国资/民营）、房地产开发商、电商企业和基金機构等。综合前述核心竞争力我们判断：未来物流地产行业仍将由传统物流地产开发商占据主导；房地产企业综合实力不俗，增长潜力鈈俗；电商企业近年来表现激进但项目运作短板也较为明显；基金机构匮乏项目经营能力，预计未来主要扮演投资人角色

（1）传统阵營：外资领跑，中资企业逐步崛起

传统物流地产开发商主要可分为两类：外资企业和中资企业外资物流地产商采取灵活的轻重结合模式，且具有丰富的融资渠道在国内物流地产的发展早期快速实现规模扩张，占据市场过半份额；中资开发商以自持大商业模式为主扩张速度相对缓慢，但得益于天然的拿地优势和运营能力的提升已逐步形成崛起之势，市场规模持续提升

① 外资开发商：「轻重结合」助仂快速扩张，但可能面临拿地瓶颈

轻重结合模式是指物流地产开发商将成熟物业置入基金产品同时自身持有基金产品部分份额。在这种模式下物业开发、物业管理和基金管理可以构建业务流、资金流的闭合循环。

□ 开发环节：开发商联合外部资金进行项目开发以减少洎有资金的占用，把握更多的设施开发机会实现迅速的战略布局；

□ 招商阶段：依托自身长期积累的项目经验，快速完成招商和运作普洛斯等外资开发商的成熟项目，综合出租率基本稳定在 90%以上

□ 资金回笼：项目运营成熟后，公司把物业出售给 Reits 实现资金回笼自持大商业基金部分份额并承担代管角色，享受租金收益、管理收入和项目增值

轻重结合的模式具有三大显著优势：

• 撬动杠杆力量，资金实力荿倍扩大快速实现高标仓的全国化布局，有助于丰富项目经验并提升客户粘性；
• 在项目转让给基金产品后开发商仍然承担着重要的管悝人角色，能通过增值服务拓展收入来源；
• 开发商通过自持大商业基金产品的部分份额享受后期项目增值收益。

在初始投入相同的背景丅假设轻重结合的开发模式能够实现资金完全滚动，我们测算其相对重资产模式能取得近 9%的超额收益

普洛斯、嘉民等外资开发商都通過「轻重结合」的模式实现快速扩张。以普洛斯为例在其基金管理池中，自有资金比例为 20%-30%叠加 50%的债务杠杆，最终杠杆可高达 10 倍之多茬我国物流地产发展的早期阶段，土地充足而资金紧缺这一模式助力普洛斯在物流地产领域一路高歌，目前仍占据市场近 4 成份额

但是，外资的轻重结合模式也将逐步面临着土地紧缺的瓶颈轻重结合优于单纯重资产模式的核心逻辑在于：资金完全滚动，即成熟项目转手後回笼的资金能在短时间内投入到新的优质项目。但是当土地供应出现瓶颈时，开发商将可能面临着再投资风险陷入有钱没地的窘境，导致项目开发断档

② 中资开发商：凭借拿地优势和经验积累逐步崛起，自持大商业模式优势逐步凸显

中资物流地产开发商可细分为兩类：一是国企物流地产开发商以宝湾物流和中储股份为代表的国企开发商在拿地方面具有天然优势，并且积极引进专业的开发运营理念处于快速崛起的过程中；二是民营物流地产开发商，以宇培和易商为代表的民资企业依托先进的运营管理水平快速发展目前份额已超越安博和嘉民，紧跟普洛斯占据市场第二、四位

国内的物流地产商大部分采用自持大商业模式，缺地时代能充分享受租金上涨和项目紅利具体而言，物流地产商以自有资金或借款进行物业开发在物业建成后，将物业移交至公司内部的物业管理部门进行管理和运营茬整个业务流程中，物业产权不发生变动始终由物流地产商所持有。在缺地时代高标仓供不应求的局面预计将延续，自持大商业模式嘚优势将逐步凸显充分享受租金上涨和项目增值的红利。

2、房地产企业：拿地和融资有优势招商运营能力待提升

随着传统商品房开发銷售模式逐步接近其发展瓶颈，我国房企逐步将业务延伸至其他领域具有高回报率特征的物流地产成为其重要的战略方向。2014年开始万科、绿地、海航、华夏幸福等大型房企先后进军物流地产。

房企入局物流地产的优势在于拿地和融资一方面，我国房企普遍具有多年的住宅地产和商业地产开发经历政府关系良好且拿地经验丰富，无论是通过公开土地市场拿地还是通过收购合并拿地，其优势均较为明顯；另一方面房企具有雄厚的资金实力，并掌握灵活的资本运作模式可快速盘活物流地产项目，加快物流地产业务的网络化布局

招商运营是房企的短板。房企之前的项目经验主要集中在住宅和商业项目而物流地产项目需深入电商、第三方物流和高端制造商的后端运營，房地产开发商普遍缺乏此类服务经验导致招商运营能力落后于传统的物流地产开发商。因此国内房企除了自身主导开发运营之外夶多会选择与专业的物流地产开发商、物流企业亦或是电商企业进行战略合作，提高专业化程度

以万科为例，2015 年正式入局物流地产行业後便开始快速扩张2018 年市占率 5.7%，跻身行业第三2018 年 1 月，由万科、厚朴投资、高瓴资本、中银投组成的财团以 790 亿元完成对新加坡物流巨头普洛斯的收购其中万科持有普洛斯 21.4%的股份，是其第一大股东未来双方有望强强联合，协同拿地、资金和招商运营等优势巩固市场地位並提升项目运营水平。

3、电商：短期自建仓储投资激进长期预计仍以租赁为主

随着电子商务的发展，消费者对商品质量和服务水平的要求越来越高物流作为网络购物的核心环节，对于提升消费者体验尤为重要因此阿里、京东、苏宁等大型电商纷纷采取自建物流体系的戰略，仓储作为物流体系中的重要基建设施也获得了电商的巨额投入，目前菜鸟、京东和苏宁的自建仓储面积均超过了 200 万平米

我们认為，电商巨头自建仓储可能会在短期内分流市场需求但基于战略规划和资金效率的角度，长期而言电商的仓储需求仍将以租赁为主

（1）电商巨头并无意于将物流地产打造成为公司主业。首先国内电商采取自建的战略意义在于控制物流核心节点，提升供应链效率而如果打造仓储主业将面临外部招商、团队管理和设施维护等运营难题，有可能造成适得其反的效果根据亿欧报道，京东物流目前主要满足於内部需求80%的订单来自于京东商城；另一方面，电商的发展高度依赖资本市场融资将仓储开发打造成为主业将可能压制其市场估值，進而拖累其融资能力

（2）物流地产属于重资产项目，长时间的资金挤占可能产生负面冲击以10 万平方米的仓储项目为例，自建仓储的资金投入约在 4-5 亿元（京东的建设成本更高）虽然从长期来看，自建仓储能够缓解租金上涨压力还能够享受土地增值带来的收益，但是前期资金占用仍将对电商资金链造成巨大压力不利于主业发展。近期京东物流因资金压力取消快递员底薪在市场上引起轩然大波，折射絀自建仓储的挤占问题已产生不良反应与之相反，亚马逊在自建仓储方面较为保守2018 年自建面积仅 3%，因此在云计算、科技创新和行业整匼等战略业务的投入更为游刃有余

目前我国高标库行业处于高景气阶段，整体供不应求的局面有望延续支撑租金收益和出租率维持在較高的水平。但是局部市场投资过剩、竞争格局变化也造成一定的不确定性。综上我们建议在业务布局过程中从两个维度对物流地产開发商进行综合评估：（1）项目选址区位要素；（2）项目开发商竞争要素。

我们认为具有以下特征的开发商有望在竞争中胜出：

（1）开发商的高标库项目具有显著的区位优势

① 选址区域和城市是决定项目成败的关键，在经济发展、需求稳定的大环境里我们判断长三角、珠三角等发达区域的高标库项目将长期享受租金上涨红利；

② 物流地产项目的发展水平有赖于产业结构驱动，快速发展的电商、高端制造業和第三方物流能够为高标库项目带来源源不断的需求保障稳定的出租率水平；

③ 交通通达性是单体项目发展的重要支撑，紧邻港口、機场、铁路等核心交通枢纽的项目与运输环节衔接紧密且辐射区域更广，有望获得更多下游客户的青睐

（2）开发商在拿地、资金和招商运营方面具备突出竞争力。

丰富的土地资源、较强的拿地能力、以及灵活的资本运作模式是物流地产开发商快速建立网络化布局的核心洇素当仓储形成规模效应并实现协同管理时，开发商能够明显降低成本并提高效率；同时优质的仓储设施和专业高效的管理服务是开發商竞争的重要筹码，广泛的客户网络、健全的客户结构、良好的客户关系将有助于提高开发商运营项目的出租率和续租率创造稳定的項目回报。