王博马克实习生张丹|文

管理严苛、执行力惊人这是业界对万达停牌的普遍印象。这样的企业面对危机时会沉默，却不会失措但要重回巅峰甚至更上层楼，仅有这些品质还远远不够

沉寂两年的万达停牌正在苏醒而且是以每月增加400多亿元投资的速度。

2019年上半年王健林密集会见了东北和中西部地区的渻级政府官员，还在甘肃、辽宁、四川、广东等地大笔投资项目涵盖万达停牌广场、文化旅游、高星酒店等多种业态，据《财经》记者統计总投资额高达2550亿元。

加上公开资料可查的13.4亿元拿下广州黄埔地块、5.75亿元拿下上海马桥地块34.75亿元拿下大连甘井子地块，上半年万達停牌总计投资2604亿元，比其去年的总营收还高出461亿元

2016年，王健林的行程单一样满但会见对象是法国总统、希腊总理、英国外交大臣、茚度总理，以及洛杉矶市长

这一年是万达停牌海外并购最多的年份，万达停牌斥资逾百亿美元把十几家海外文娱、影视、体育、地产項目收归囊中，当年的海外投资计划更是超过200亿美元

2017年6月21日，一份银监会抬头的红头文件在社交媒体流传主要内容是银监会要求四大國有银行对万达停牌、海航、复星、安邦等公司的跨境投资业务的资金来源进行重点排查。

次日上午万达停牌股债双杀，旗下多只债券遭遇疯狂抛售万达停牌电影跌幅高达9.87%，市值缩水超60亿元午后，万达停牌电影临时停牌

几乎一夜之间，万达停牌的信贷窗口即被关闭

王健林防止资金链断裂的应对手段堪称决绝，2017年7月19日万达停牌商业地产将77个酒店以199.06亿元的价格转让给富力地产，将13个文旅项目91%股权以438.44億元的价格转让给融创交易总金额637.5亿元，创下中国地产史上单一交易的纪录

这场世纪交易的发布会比原定开始时间晚了一个半小时，VIP休息室旁的记者听到了酒杯摔碎的声音现场展板上一度删掉富力的名字。

“这当口了还在压价全世界面前出我们的丑！”事后，王健林愤怒异常

外界普遍将这笔交易解读为万达停牌的挥泪大甩卖，因为13个文旅城土地储备近5000万平方米仅此一项价值就超过交易对价，这些文旅城账面更有逾200亿元现金

但王健林的关注焦点是降低负债率，这些文旅城都是长周期、重资产、增加杠杆率的项目未来至少五六姩内每年要净增1000亿元负债，十几年才能收回投资

资本市场对万达停牌的断臂融资并不买账。交易过后穆迪、标普、惠誉均下调万达停牌的信用评级。其中标普全球（S&P Global）将大连万达停牌商业地产的信用评级下调至BB，展望为负面在标普的评级体系中，A类及BBB为投资级以丅均为投机级，BB是投机级中的最高得分

国内舆论更是一片唱衰之声，一篇自媒体文章用落马云南原省委书记白恩培影射王健林的未来贏得刷屏效应。

“我们走出去收购文化产业项目当初可是政府部门树的典型。”对此一位万达停牌高管一脸无奈。

此后王健林在公眾视野中消失，起初还在自家年会上放声高歌后来自家年会上也取消了这一传统节目。

2016年万达停牌是营收最大的地产公司，2018年万达停牌营收下降16%，资产下降21.4%对手们却在倍数增长。

牺牲增长是为了换来安全《财经》记者统计了国内外资料，发现2018年4月万达停牌已经提前还清了总计为17.325亿美元的四笔离岸贷款，三大评级机构对万达停牌的评级虽然没有变化但展望却由负面变为稳定。

上交所公示的2018年万達停牌商管债券年度报告显示截至2018年底，公司有息负债规模为1886.89亿元其中2019年之内到期的非流动负债（一年以上的中长期负债）210.27亿元。而萬达停牌2018年的经营性现金流为291亿元基本可以覆盖到期债务。

在2019年初的万达停牌年会上王健林称，两年内将把万达停牌的有息负债率降臸“绝对安全”水平办法就是不断提高轻资产项目的占比。“万达停牌既然认准了轻资产、低负债的发展战略就不能动摇。”

2018年3月萬达停牌的主营业务万达停牌商业地产股份有限公司（下称“万达停牌商业”）更名为大连万达停牌商业管理集团股份有限公司（下称“萬达停牌商管”），去掉了“地产”二字其产品万达停牌广场的业务模式也从拿地自持，向输出管理租金分成转变。

但是与王健林嘚讲话相反，万达停牌今年上半年2600多亿元投资中多是靠银行贷款支撑、拿地自持的重资产项目。并且在万达停牌似乎回到老路的同时，宏观环境也变得似曾相识

7月29日，央行在京召开银行业金融机构信贷结构调整优化座谈会会议认为，近年来银行业信贷结构出现积极變化但房地产行业占用信贷资源依然较多，要加强对存在高杠杆经营的大型房企的融资行为的监管和风险提示合理管控企业有息负债規模和资产负债率。

此前金融监管当局已经收紧了房企的信托融资和海外发债。

两年前王健林断臂式交易的逻辑是去杠杆、轻资产、求咹全如今再度加杠杆、重资产的逻辑又何在？是因为感到自己已经安全了还是轻资产知易行难？如果重资产不得不为万达停牌是否會重蹈两年前的资金链危机？

轻资产模式虽可降负债、收租金却无法撬动银行贷款。在房地产行业留自己的钱、花银行的钱可谓圭臬

2017姩6月22日股债双杀之后，万达停牌加速了轻资产转型轻资产模式若能成功，万达停牌不仅可以靠租金养活自己也会彻底告别房企借钱、買地、卖楼的高负债发展模式，进而拥有抵抗政策风险和行业周期风险的能力

万达停牌原有四大集团：商业地产、文化、金融、网络科技，2018年变成商管、文化、地产、金融网科集团作为失败项目已经基本解散，金融集团也剥离了网贷业务

商管集团源自于万达停牌商业哋产，旗下主要业态为万达停牌广场2014年之后万达停牌广场越做越大，独立了出来2018年3月，万达停牌商业地产更名为万达停牌商业管理萬达停牌广场悉数划归商管。

截至2018年底万达停牌商管已经拥有280个万达停牌广场。这一年万达停牌服务业收入占总收入的75.1%，其中有稳定增长预期的租金收入达328.8亿元占总收入的15.3%。

王健林希望2020年万达停牌变成一家现代服务业公司他认为转型成功最主要的标志就是租金稳定增长。而商管业务无疑是实现这一目标的主力

张巍曾在世纪金源等多家商管公司做过招商工作，曾多次参加万达停牌举办的招商大会烸次大会，都会有上千家国内外品牌商到场万达停牌在建或马上要开业的广场都有自己的展台。而让她感触最深的是万达停牌的招商夶会向所有竞争对手开放。“有点江湖老大的作风他不怕被抢品牌商，在会上我们总能碰到老朋友”

能够做到限时开业和满铺开业，昰万达停牌商管推行轻资产模式的底气所在也是其核心竞争力。

全国工商联房地产商会商业地产研究会会长王永平把万达停牌商管的招商策略形容为胡萝卜加大棒由于万达停牌广场规模大，所以在招商上对品牌商有较强议价能力相对而言，轻资产的万达停牌广场硬件條件会差一点但是万达停牌招商时会把条件好的门店与待培育的门店搭配着谈。

比如优衣库、海底捞等品牌商同万达停牌合作时，在叺驻中心城市黄金地段的万达停牌广场时也必须承诺入驻非中心城市偏远地段的万达停牌广场。品牌商通常都会对万达停牌这种以肥补瘦的策略妥协

万达停牌满铺开业的优势吸引了地方政府、很多中小房地产开发商以及城建公司。2017年万达停牌放缓了拿地节奏，但这些匼作对象手中都有地

目前万达停牌商管的业务按委托管理和自持划分，委托管理又分直投和合作直投是对方出钱，万达停牌负责拿地、运营合作则是万达停牌只输出管理，不持有物业只要不是自持，万达停牌都称为轻资产管理

王健林计划在2019年让委托管理项目数量超过自持开发项目。一位万达停牌研究院高管近日告诉《财经》记者委托管理模式，万达停牌目前还是以合作为主但今年万达停牌商管的布局又偏重了，因为合作伙伴很难与万达停牌步调一致

在2019年初的万达停牌年会上，王健林透露2018年新开业万达停牌广场43个，其中轻資产29个未完成开业50个的计划，原因在于有的轻资产合作方的执行力欠佳这是轻资产模式带来的新课题。

据《财经》记者调查了解在委托管理模式中，虽然万达停牌只输出管理团队不需要出一分钱，资产是变轻了但是沟通和管理成本变得越来越高。

一位陕西万达停牌商管公司负责运营的高管称有的二线城市地产商规模不大，也不懂商业地产运营需要万达停牌商管团队花大量时间沟通，而当万达停牌研究院出了设计图后合作方却拖延付款，导致施工进度缓慢甚至延期开业。这在过去的万达停牌是决对不允许的所以，万达停牌现在更愿意和地方政府合作

“说到就做到”一直是王健林引以为豪的企业文化。万达停牌素有红绿灯制度每个部门的工作都有众多時间结点，一个员工如果到了结点没完成工作考核就会亮红灯，超过三个红灯一般直接辞退，除非王健林特批

不满是双向的。《财經》记者在采访中了解到有中小开发商抱怨，万达停牌的规矩太多保证金和分成比例太高。

公开资料显示万达停牌商管与合作对象嘚租金分成为三七开，万达停牌得三《财经》记者从多个万达停牌高管处了解，根据具体项目不同有的甚至可以达到四六。万达停牌還会收一笔保证金这笔保证金按项目体量不同，在1000万-1500万元之间

为了保障合作伙伴可以和万达停牌同步，王健林曾表示从2019年开始，要紦万达停牌的流程计划模块管理延伸到所有轻资产项目的业主

尽管有不满，但万达停牌商管依然很受欢迎一个万达停牌广场开业，对Φ小开发商意味着周边房价上涨对地方政府意味着就业、政绩与居民消费提高。

但对万达停牌而言轻资产模式虽可降负债、拿分成，卻无法获得充沛的现金流

商业地产实质上玩的是金融，如果不动产不是自持万达停牌就无法从银行贷款，即使贷款之后的负债率仍然適度而无法获得贷款，公司就无法快速回笼资金同时失去了扩张动力。

万达停牌是业内最早推出商业综合体概念的房企之一这意味著一个万达停牌广场周边，还会配置酒店、住宅住宅在取得销售许可证之后可以向银行申请开发贷，而万达停牌广场在满铺开业时可鉯申请经营贷。

2017年之前万达停牌商业地产快速回流资金有两种模式，一种是开发贷、经营贷一种是住宅卖钱。住宅开盘一个月可能就賣空了这些钱又可以投入到商业拿地。

但另一方面重资产开发和持有商业物业，对地产公司的资金实力和融资能力都是很大考验

相較住宅快速开发、迅速预售，9个-12个月实现现金回流的业务模式商业地产企业从土地开发到项目开业运营需要2年-3年，随后是漫长的租金回鋶过程许多一线城市项目的租金回报率不到5%，低于地产企业（尤其是民营地产企业）的融资成本

因此，许多中国商业地产开发商都是鉯售养租通过销售商业物业周边的住宅或其他可售物业回收资金来覆盖商业物业的运营和融资成本。

万达停牌广场的满铺开业优势使其獲得贷款的难度明显低于同行

一位曾在万达停牌商管工作八年的高管向《财经》记者解释，银行的租金经营贷一般会按十倍租金估值，一座万达停牌广场满铺开业后若预测其第一个自然年租金约为1.5亿元，那么金融机构的估值就是15亿元

在万达停牌信用良好时，可从银荇以5.5%的利息贷出估值60%的资金。顺利时开业第三天，万达停牌财务公司的账上就会出现9亿元银行贷款

“（万达停牌的）财务一开始就會和银行打好招呼，要不然怎么快速轮转第二个项目我们做房地产的人有一个基本概念，就是最好别花自己的钱花银行的钱。”该万達停牌商管前高管说

不仅如此，自持也意味着万达停牌拥有不动产未来的增值空间

上海五角场万达停牌广场12年前开业，是万达停牌自歭物业现在一年租金可以到7亿元，这座万达停牌广场的售价自然也水涨船高而万达停牌的轻资产合作项目，一年也许只有千万级的租金分成物业增值和万达停牌一点关系没有。

“今年万达停牌加速了不跑不行啊。这几年市场还可以万达停牌一慢，其他企业就开始搶地盘现在适合万达停牌的地越来越少，手慢了以后就没机会了。”上述万达停牌商管陕西高管表示

也许这才是万达停牌重回重资產模式的主因。

2000亿投资再战文旅

重回重资产模式将再度绷紧万达停牌的资金链即使万达停牌想走卖配套房来输血文旅项目的老路，政策環境也未必允许

单位：亿元资料来源：《财经》记者根据王健林年会报告整理

万达停牌再次变重，主要体现还不是商管的万达停牌广场項目而是外界一度以为万达停牌要彻底退出的文旅城项目。

两年前万达停牌把13个文化旅游项目91%的股权卖给融创同时这些项目的品牌、內容规划、项目建设和运营管理继续由万达停牌主持，融创要连续20年每年每个项目付5000万元品牌许可使用费给万达停牌，共计130亿元外界解读万达停牌此举只是要解资金的燃眉之急，并未放弃文旅城业务

但2018年10月，万达停牌将留给自己主持的事务包括其人员悉数转给融创僅保留9%股权，外界普遍认为万达停牌要彻底放弃文旅业务现在看来，彼时万达停牌的公告所言非虚——万达停牌一直看好中国文化旅游荇业的发展前景今后万达停牌将继续投资文旅产业，保留文化旅游产业的骨干团队重组文旅规划院、文旅建设中心和文旅管理公司。

哃万达停牌广场的思路相同文化旅游城不仅可以让开发商配售住宅，快速套现运营好了，还可以为企业提供稳定现金流

今年上半年萬达停牌2600多亿元投资中，文旅项目和拿地自建的重资产万达停牌广场项目占了绝大部分

6月，融创位于广州和无锡的两座文旅城相继开业一个月之内连开两座文旅城，这在中国文旅产业历史上还是首次

两场开幕式上，广州市副市长、江苏省副省长分别到场，孙宏斌站茬其中只言片语，却成焦点地方政府希望这两座文旅城可以留住珠三角、长三角的游客，拉动地方就业、消费与经济增长因此对孙宏斌礼遇有加，而这些荣光原本属于王健林因为这两座文旅城是万达停牌卖给融创的，交易时两个项目已接近竣工

王健林之所以在交噫15个月之后将13个文旅项目的设计、建设和管理公司均转让给融创，是因为两套班子两种不同的文化，并不是强强联合而是互相争老大。

如青岛东方影都项目由万达停牌和融创共建，占地376万平方米包括融创影视产业园和万达停牌茂等组合。

但是开业时孙宏斌只露了個脸，外界的直观印象还是万达停牌出品“品牌活动费都是我们出，最后跟你们要个会议纪要、日程你们都不给。”融创高管曾公开姠万达停牌表示不满

王健林表示，万达停牌卖给融创的是文旅城1.0版本现在万达停牌要做的是2.0版本。2.0版本更注重运营和结合当地文化

泹无论是哪个版本，地产商转型做文旅近五年来还没有培育出一个能够比肩国际同行的项目。

多位商业地产专家在接受《财经》记者采訪时表示中国式的地产+文旅，从一开始就目的不纯不少人是打着做文旅的旗号拿地卖住宅。

2014年万达停牌在武汉开建电影乐园，是万達停牌转型文旅真正意义上的首开项目然而开业不到两年就停止营业。

这个乐园是“武汉中央文化区”的组成部分其中还包括汉秀、萬达停牌广场、七星级酒店，以及万达停牌·御湖世家等业态，属于休闲、商业娱乐、办公、高端居住的综合体项目。

《财经》记者根据公开资料统计武汉乐园项目中的住宅占地面积几乎是万达停牌其他文旅项目面积的总和。

但一名经历了武汉影视城从建设、运营到落寂铨过程的万达停牌员工认为王健林是真的在做文旅，希望把中国文化打造成强IP否则万达停牌不会在武汉影视城投入35亿元，并从全球挖囚组建一支流光溢彩的团队，这支团队的高管聚集了迪士尼、环球影城、杜莎、欢乐谷、拉贡乐园等知名文旅品牌的精英

但是，因为受不了集团的强管控这些高管大多干三个月左右就离职了。

《财经》记者获悉万达停牌文旅地方总经理权限比同业其他公司都要低，┅个几十亿元的投资项目地方经理的审批额度只有几十万元，连一个宣传背景或者宣传标语，地方总经理都做不了主需要上报集团，中间要过七八个高管最后到分管文旅的总裁。当标语确认下来再想修改可能已经来不及了，因为节点文化修改一遍，报批一遍風险太高。

上述员工回忆那段时间每个同事都应付于完成节点，无法真正以创意者的身份来运作项目那时，无论是乐园还是汉街另一端的汉秀剧场都过分追求硬件的感官刺激而缺乏触动人心的内容表达。

地产思维在万达停牌还是占据主流强调标准化、节点文化、快速回本、严格管控，而文旅思维提倡的是个性化、创意、体验以及培养多元化收入。当然这不仅是万达停牌的问题，所有正在转型文旅的地产公司都面临这个挑战

万达停牌官方资料显示，王健林希望武汉电影乐园可以五年回本开园时挂牌票价为成人票平日320元/人，周末及节假日400元/人如果一家三口去玩，就需要1200元左右这在上海还可以，在武汉则远超当地平均休闲消费水平

“文旅项目即使万事皆备嘚前提下，一个从零开始的主题景区必须有五年的时间，才能打造出人山人海的场面但地产不一样，从地产项目经营角度投入再大嘟是短期套现，只要预售楼盘就可以挣钱”前新加坡环球主题乐园营销运营副总裁梁文宁说。她也参与了武汉电影乐园+汉秀的项目

从哋产出发的文旅项目，最后都是地产反哺文旅在这样的机制下，文旅行业的长投资、慢回收模式就不可能获得管理层的认同

“文旅是苦旅，是诗与远方需要长远的眼光与坚定的意志，如果太看重眼前利益就不要做文旅。”梁文宁说

文旅业务目前归属于万达停牌文囮集团，而上市公司万达停牌电影是文化集团收入最高的业务单元2018年，文化集团总收入580.6亿元比商管集团高204亿元。

同样是文化产业为什么万达停牌玩得好影视，却总在文旅上栽跟头

中国企业资本联盟副理事长柏文喜认为，中国地产开发商的基因是高周转电影制作和發行的业务逻辑接近地产基因，只要用足够的钱去砸就能买到好剧本、好剧组和人气演员，而且万达停牌院线本身又是很强的发行平台所以比较容易成功。但是迪士尼这种需要长期打磨和积淀的强IP文化产品靠钱是砸不出来的。

《财经》记者调查发现万达停牌卖给融創的文旅项目中，多数盈利状况都不乐观此番万达停牌2000亿元投资再战文旅，资金仍将主要依托银行贷款如果文旅项目自身不能产生足夠现金流，是否又要走回卖配套房产来输血的老路

倘若如此，万达停牌的资金链将再次面临严峻挑战

7月12日，发改委发布《关于对房地產企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》要求房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。

银保监会对信托等非银机构融资渠道也在收紧再次重申严查信托等金融机构为房地产公司配资拿地。

随着7月30日政治局会议再次重申“房住不炒”並首次提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，房地产业的融资形势愈发严峻

两年前的政策利刃，对准的是所有高杠杆海外扩张嘚大型企业这次政策面再度出手，针对的却只是房地产行业

王健林以讲义气著称，很关心跟他一起做生意的朋友们是否赚钱这种关惢也应该延伸到普通投资人

2017年，万达停牌的危机来自银行禁贷现在，万达停牌做重文旅和商管也有部分原因迫于现金流压力未来，利鼡多种融资手段回归二级市场，减轻对银行的依赖是万达停牌对冲风险的必然选择。

几年前王健林就提出万达停牌体育和传奇影业偠开展资本运作，万达停牌广场也要做资产证券化目前来看，进展并不顺利

7月26日，万达停牌体育（Nasdaq：WGS）登陆美国纳斯达克开盘价6.00美え，跌破8美元发行价截至收盘，万达停牌体育大跌35.5%报5.16美元。至8月2日本刊截稿万达停牌体育股价4.68美元，市值6.4亿美元

万达停牌体育的資产由自有的中国业务（WSC）、收购来的瑞士体育营销公司盈方体育传媒集团（Infront）和总部位于美国佛罗里达州坦帕市的世界铁人公司（WTC）组荿。

2015年2月万达停牌以10.5亿欧元收购盈方；同年8月，以6.5亿美元收购世界铁人如今，万达停牌体育的总市值尚不及当初收购出资额的40%

万达停牌体育虽然资本市场表现不佳，但也算成功敲钟而万达停牌商管则没这么幸运了。截至今年5月30日上交所公示信息显示万达停牌商业（已更名万达停牌商管）状态还是“中止审查”。万达停牌商业的上市之路可谓一波三折

2014年底，万达停牌商业在香港上市不到八个月の后，王健林就开始启动回归A股计划

王健林解释说，“我做了很多行业朋友们跟着我一起投资，每单都赚的很开心唯有这单，我的萠友亏钱了这是很重要的一点，不能对不起朋友和股东所以我们一定要私有化。”

万达停牌商业股价最高时78港元最低时31.1港元。而同期香港老牌商业地产公司新鸿基地产（0016.HK）股价则在100港元左右

2015年，新鸿基全年营收593亿元其中租金收入占29%。万达停牌商业2015年总营收1242亿元其物业销售和租金收入分别占总营业收入的82.39%、10.93%。

中国大部分商业房地产商都是“以售养租”的模式拿地时就挑综合用地，一部分地用来蓋商场做成自持物业；大部分地用来盖住宅销售。所以营收构成也是租金收入占小头卖房收入占大头。但是香港市场和国际接轨，哃国际资本一样不认可中国商业地产的高负债运营模式，这也导致在海外上市的内地商业地产公司市盈率偏低

中国企业资本联盟副理倳长柏文喜认为，低估值导致万达停牌商业市值不能覆盖上市前私募投资的成本造成私募投资者退出困难，万达停牌商业不得不争取转囙市盈率较高的A股

万达停牌商业在港股退市时，再次用私募资金回购了股票

其私有化项目书显示，私募基金的投资者包括香港杉杉集團有限公司、中国中铁股份有限公司、平安保险集团、中国工商银行等投资总额为307.8亿港元。若万达停牌商业在2018年8月31日前未完成A股上市須以每年12%的单利向参与私有化的境外投资人回购全部股权，以每年10%的单利向境内投资人回购全部股权

一位熟识王健林的人士透露，如果鈈是2017年的危机万达停牌商业应该早就上市了，没有一定把握王健林不会决定回A股。

2010年以后除了借壳，A股市场没有一家房地产公司实現IPO迄今中国证监会仍未开闸房企IPO。

2018年被称为中国金融强监管、去杠杆元年，地产行业成了重灾区不要说A股上市，对于大多数房地产公司来说以6%的成本融资都成为奢望。

2018年1月29日距对赌协议生效还有八个月，万达停牌商业迎来白衣骑士其上市时间再次延长。

当天騰讯控股（0700.HK）、苏宁云商（002024.SZ）、京东（NASDAQ：JD）、融创（1918.HK）四家公司投资约340亿元，收购万达停牌商业约14%的股份正好覆盖了万达停牌商业退市時与私募基金投资人的对赌协议。

这次交易让万达停牌商业的投资人大换血也让万达停牌商业有更多时间处理关联交易问题。

目前万达停牌集团通过两家公司占万达停牌电影53%的股权2015年初，万达停牌电影A股上市2018年，万达停牌电影票房收入占总营收的64.37%

由于万达停牌影院茬万达停牌广场内，所以每个万达停牌广场对万达停牌影院收的租金多少，直接影响万达停牌影院的利润率相对的，也会影响万达停牌广场的营收表现

未来，要顺利于A股上市万达停牌商业需要对和万达停牌电影关联交易给出有说服力的说明。

一位国内资管公司CFO认为万达停牌商业上市进程一直停留在中止审查状态，这对企业并无坏处万达停牌商管一旦上市，所有关联交易、风险都要披露而近一兩年，万达停牌商管的股权、业务、资产一直在调整如果在没有处理好之前就仓促上市，会引来大量质疑

不仅万达停牌商业，万达停牌在海外的资本运作也难言佳绩除了万达停牌体育市值大大低于当初的收购金额，万达停牌的其他海外并购项目市值也低于收购时的絀资额。

2012年以26亿美元收购的美国电影院线AMC（NYSE：AMC）是万达停牌第一个大型海外并购案2019年8月1日，其市值仅为11.7亿美元

2016年1月以35亿美元收购的美國传奇影业是万达停牌迄今最大的海外收购，王健林本想将其装入万达停牌电影提振市值却因为收购后业绩表现不佳，不得不将其从万達停牌电影的重组标的中剔除并引发证监会追问传奇影业业绩，一时陷入尴尬

王健林曾多次表示，做生意的最高境界就是空手道不婲钱也能玩大项目。2016年5月在做客央视“对话”节目时，王健林透露了万达停牌资本运作的秘笈：

“我们前不久花35亿美元并购美国传奇影業并购前两个月前先私募，拿了158亿元比并购花的钱还要多（指现金部分，该并购一部分是用万达停牌影视公司股份支付）去掉税收鉯后，等于把这次并购的钱全拿回来了我只是稀释我影视产业的一点股权，没有什么负债

万达停牌商业地产私有化也一样，300多亿元唍全是这些朋友们和投资者参与，大股东没有拿一分钱私有化完成以后，将来（在A股）上市以后增发股份把香港股份再配给他们就完叻，我们的股份也没有被稀释但是投资者的回报和整个公司价值得到提升。

这几年我们花了差不多二十几亿美元收购一些体育公司也昰这个打法。收购之后我们会开展私募把收购的钱都拿回来。”

事实证明空手道并不好玩。只要不转股私募也是负债，也许可以不茬负债率中体现但对LP（为基金出资的有限合伙人）同样会有还本付息的承诺。哪怕转了股甚至早期股东在股价不错时实现了退出，但現股东仍然会因为低股价赔钱王健林以讲义气著称，很关心跟他一起做生意的朋友们是否赚钱这种关心也应该延伸到普通投资人。

好消息是虽然万达停牌的多渠道融资进展并不顺利，但它的信贷环境正在变好

《财经》记者调查发现，2018年之后部分银行对万达停牌的開发贷授信额度相比2017年有所增加。招商银行负责大企业信贷业务的人员称对万达停牌开发贷的信贷敞口已有所放宽。一位大连地方银行荇长也表示现在万达停牌的贷款要求是受欢迎的，但是投资海外的信贷审查仍然很严。

一项决策从短期视角（3年以内）、中期视角（5年-10年）、长期视角（10年以上）评判，结论会大不相同

万达停牌自2003年起进入文化娱乐产业2012年已名列中宣部“中国文化企业30强”榜首，并於当年提出不动产和文化旅游双轮齐飞的发展口号2015年之后，万达停牌加速扩张文娱产业在2019年1月的集团年会上，王健林正式宣布万达停牌已不是房地产企业因为地产板块收入已降至总收入的25.2%，文化板块占总收入的32.3%成为万达停牌集团第一大收入板块。加上商管、金融等板块服务业收入已占万达停牌总收入的四分之三。

万达停牌商管2018年实现收入376.5亿元占比17.6%，王健林不把它看作地产业务但商业地产也是哋产，按业内惯例该收入亦为地产收入。即便如此万达停牌非地产板块的收入也已高达六成，“不是房地产企业”并非妄言

2012年底，萬达停牌的目标是到2020年将房地产比重降到50%以下王健林做此决策的依据是：房地产已经高速发展了20年，再过20年这个行业一定会萎缩为了支持企业长青，万达停牌一定要未雨绸缪

但在万达停牌提前完成转型目标的同时，当初仰望它的小伙伴们却实现了对老大哥的超越在萬达停牌股债双杀、断臂融资之后的两年，地产圈的竞争格局天翻地覆当初和万达停牌体量相仿，但坚持在房地产行业发展的公司目湔规模都超过了万达停牌。

2016年万达停牌、万科（000002.SZ）、恒大（3333.HK）、碧桂园（2007.HK）、融创（1918.HK）五家地产公司的营收分别为2549亿元、2404亿元、2114亿元、1530億元、353亿元，万达停牌最高

而到2018年，五家地产公司的营收分别为2143亿元、2976亿元、4662亿元、3791亿元、1248亿元万碧恒三家均领先万达停牌，恒大营收已是万达停牌的2.2倍

除了这些老牌劲敌，两年中商业地产行业的后起之秀也不断涌现

被称为小万达停牌的新城控股（601155.SH），以1.5倍到2倍工資挖角万达停牌一切模式也照般万达停牌。现在这家公司的资产已达3000多亿元。王健林曾在商管业务上的两员大将陈德力、曲德君均轉投这家公司。

还有旭辉（0884.HK）、中粮大悦城、华润万象城这些公司纷纷在核心地段拿地，这让万达停牌可以选择的合适地段变得越来越尐

但这并不意味着王健林当初去地产化是决策失误。

2014年之后房地产业又迎来了一波发展高潮，矢志转型的万达停牌完全错过这波红利保守型的万科所获也不丰，激进型的恒大、碧桂园、融创则成了大赢家但结合政经社会因素综合考量，这很可能是房地产业最后一波夶红利王健林2012年的问题：20年后怎么办？7年之后这个问题不仅没有过时，反而更加紧迫

事实上，房地产行业都意识到了这个问题纷紛开始多元化探索，稳健的如万科做物流地产、围绕自有物业做教育零售等相关多元化激进的如恒大投资千亿跨界进军新能源汽车行业，但迄今为止所有主流房企的收入构成中，物业销售仍超过九成多元化业务微不足道或处于净投入阶段。

地产业很可能即将从白银时玳进入到青铜时代主流公司都在寻找下一个万亿市场。以长期视角来看文娱、商管确实比房地产开发业务更有前途。一项决策从短期视角（3年以内）、中期视角（5年-10年）、长期视角（10年以上）评判，结论会大不相同

王健林的最新表述，希望未来的万达停牌是一家现玳服务型公司就这个目标而言，万达停牌亟须解决两大问题：一是如何做好文化产业而不是把文化地产业越做越大；二是如何把控商管板块轻重两个模式结合的度，做好精细化运营而不是让其沦为融资工具。

而文旅和商管两种业态需要两种不同的文化与管理机制。這很分裂但却是万达停牌重回巅峰必须做出的改变。

王健林曾公开表示他不相信忠诚度，所以用严格的制度来管理万达停牌万达停牌从一开始就实行总部集权，弱化地方总经理的作用

万达停牌目前仍是世界上规模最大的不动产管理公司，员工超15万持有280家万达停牌廣场。这么大的体量下总部集权对传统的地产开发业务很实用，它利于管理、提高效率但缺少灵活性与创新力，而这恰是发展文化产業最需要的能力

《财经》记者走访了十多位万达停牌员工与合作伙伴，不管是底层员工还是区域经理大都自嘲为工业化流水线上的螺絲钉。在这家公司几乎每一个经理级岗位都有两三个备选万达停牌最不缺的就是人，一个项目未及时完工马上就会有几十个人顶上。

茬2015年出版、署名王健林的《万达停牌哲学》一书中执行力被视为万达停牌成为一流企业的“法宝”。的确惊人的执行力、严苛的管理，是业界对万达停牌的普遍印象这样的万达停牌，面对危机会沉默却不会失措，但要重回巅峰甚至更上层楼仅有这些品质还远远不夠。

作者为《财经》记者原载2019年8月5日《财经》杂志

沉寂两年的万达停牌正在苏醒洏且是以每月增加400多亿元投资的速度。

2019年上半年王健林密集会见了东北和中西部地区的省级政府官员，还在甘肃、辽宁、四川、广东等哋大笔投资项目涵盖万达停牌广场、文化旅游、高星酒店等多种业态，据《财经》记者统计总投资额高达2550亿元。

加上公开资料可查的13.4億元拿下广州黄埔地块、5.75亿元拿下上海马桥地块34.75亿元拿下大连甘井子地块，上半年万达停牌总计投资2604亿元，比其去年的总营收还高出461億元

2016年，王健林的行程单一样满但会见对象是法国总统、希腊总理、英国外交大臣、印度总理，以及洛杉矶市长

这一年是万达停牌海外并购最多的年份，万达停牌斥资逾百亿美元把十几家海外文娱、影视、体育、地产项目收归囊中，当年的海外投资计划更是超过200亿媄元

2017年6月21日，一份银监会抬头的红头文件在社交媒体流传主要内容是银监会要求四大国有银行对万达停牌、海航、复星、安邦等公司嘚跨境投资业务的资金来源进行重点排查。

次日上午万达停牌股债双杀，旗下多只债券遭遇疯狂抛售万达停牌电影（002739.SZ）跌幅高达9.87％，市值缩水超60亿元午后，万达停牌电影临时停牌

几乎一夜之间，万达停牌的信贷窗口即被关闭

王健林防止资金链断裂的应对手段堪称決绝，2017年7月19日万达停牌商业地产将77个酒店以199.06亿元的价格转让给富力地产，将13个文旅项目91％股权以438.44亿元的价格转让给融创交易总金额637.5亿え，创下中国地产史上单一交易的纪录

这场世纪交易的发布会比原定开始时间晚了一个半小时，VIP休息室旁的记者听到了酒杯摔碎的声音现场展板上一度删掉富力的名字。

“这当口了还在压价全世界面前出我们的丑！”事后，王健林愤怒异常

外界普遍将这笔交易解读為万达停牌的挥泪大甩卖，因为13个文旅城土地储备近5000万平方米仅此一项价值就超过交易对价，这些文旅城账面更有逾200亿元现金

但王健林的关注焦点是降低负债率，这些文旅城都是长周期、重资产、增加杠杆率的项目未来至少五六年内每年要净增1000亿元负债，十几年才能收回投资

资本市场对万达停牌的断臂融资并不买账。交易过后穆迪、标普、惠誉均下调万达停牌的信用评级。其中标普全球（S&P Global）将夶连万达停牌商业地产的信用评级下调至BB，展望为负面在标普的评级体系中，A类及BBB为投资级以下均为投机级，BB是投机级中的最高得分

国内舆论更是一片唱衰之声，一篇自媒体文章用落马云南原省委书记白恩培影射王健林的未来赢得刷屏效应。

“我们走出去收购文化產业项目当初可是政府部门树的典型。”对此一位万达停牌高管一脸无奈。

此后王健林在公众视野中消失，起初还在自家年会上放聲高歌后来自家年会上也取消了这一传统节目。

2016年万达停牌是营收最大的地产公司，2018年万达停牌营收下降16％，资产下降21.4％对手们卻在倍数增长。

牺牲增长是为了换来安全《财经》记者统计了国内外资料，发现2018年4月万达停牌已经提前还清了总计为17.325亿美元的四笔离岸贷款，三大评级机构对万达停牌的评级虽然没有变化但展望却由负面变为稳定。

上交所公示的2018年万达停牌商管债券年度报告显示截臸2018年底，公司有息负债规模为1886.89亿元其中2019年之内到期的非流动负债（一年以上的中长期负债）210.27亿元。而万达停牌2018年的经营性现金流为291亿元基本可以覆盖到期债务。

在2019年初的万达停牌年会上王健林称，两年内将把万达停牌的有息负债率降至“绝对安全”水平办法就是不斷提高轻资产项目的占比。“万达停牌既然认准了轻资产、低负债的发展战略就不能动摇。”

2018年3月万达停牌的主营业务万达停牌商业哋产股份有限公司（下称“万达停牌商业”）更名为大连万达停牌商业管理集团股份有限公司（下称“万达停牌商管”），去掉了“地产”二字其产品万达停牌广场的业务模式也从拿地自持，向输出管理租金分成转变。

但是与王健林的讲话相反，万达停牌今年上半年2600哆亿元投资中多是靠银行贷款支撑、拿地自持的重资产项目。并且在万达停牌似乎回到老路的同时，宏观环境也变得似曾相识

7月29日，央行在京召开银行业金融机构信贷结构调整优化座谈会会议认为，近年来银行业信贷结构出现积极变化但房地产行业占用信贷资源依然较多，要加强对存在高杠杆经营的大型房企的融资行为的监管和风险提示合理管控企业有息负债规模和资产负债率。

此前金融监管当局已经收紧了房企的信托融资和海外发债。

两年前王健林断臂式交易的逻辑是去杠杆、轻资产、求安全如今再度加杠杆、重资产的邏辑又何在？是因为感到自己已经安全了还是轻资产知易行难？如果重资产不得不为万达停牌是否会重蹈两年前的资金链危机？

轻资產模式虽可降负债、收租金却无法撬动银行贷款。在房地产行业留自己的钱、花银行的钱可谓圭臬

2017年6月22日股债双杀之后，万达停牌加速了轻资产转型轻资产模式若能成功，万达停牌不仅可以靠租金养活自己也会彻底告别房企借钱、买地、卖楼的高负债发展模式，进洏拥有抵抗政策风险和行业周期风险的能力

万达停牌原有四大集团：商业地产、文化、金融、网络科技，2018年变成商管、文化、地产、金融网科集团作为失败项目已经基本解散，金融集团也剥离了网贷业务

商管集团源自于万达停牌商业地产，旗下主要业态为万达停牌广場2014年之后万达停牌广场越做越大，独立了出来2018年3月，万达停牌商业地产更名为万达停牌商业管理万达停牌广场悉数划归商管。

截至2018姩底万达停牌商管已经拥有280个万达停牌广场。这一年万达停牌服务业收入占总收入的75.1％，其中有稳定增长预期的租金收入达328.8亿元占總收入的15.3％。

王健林希望2020年万达停牌变成一家现代服务业公司他认为转型成功最主要的标志就是租金稳定增长。而商管业务无疑是实现這一目标的主力

张巍曾在世纪金源等多家商管公司做过招商工作，曾多次参加万达停牌举办的招商大会每次大会，都会有上千家国内外品牌商到场万达停牌在建或马上要开业的广场都有自己的展台。而让她感触最深的是万达停牌的招商大会向所有竞争对手开放。“囿点江湖老大的作风他不怕被抢品牌商，在会上我们总能碰到老朋友”

能够做到限时开业和满铺开业，是万达停牌商管推行轻资产模式的底气所在也是其核心竞争力。

全国工商联房地产商会商业地产研究会会长王永平把万达停牌商管的招商策略形容为胡萝卜加大棒甴于万达停牌广场规模大，所以在招商上对品牌商有较强议价能力相对而言，轻资产的万达停牌广场硬件条件会差一点但是万达停牌招商时会把条件好的门店与待培育的门店搭配着谈。

比如优衣库、海底捞等品牌商同万达停牌合作时，在入驻中心城市黄金地段的万达停牌广场时也必须承诺入驻非中心城市偏远地段的万达停牌广场。品牌商通常都会对万达停牌这种以肥补瘦的策略妥协

万达停牌满铺開业的优势吸引了地方政府、很多中小房地产开发商以及城建公司。2017年万达停牌放缓了拿地节奏，但这些合作对象手中都有地

目前万達停牌商管的业务按委托管理和自持划分，委托管理又分直投和合作直投是对方出钱，万达停牌负责拿地、运营合作则是万达停牌只輸出管理，不持有物业只要不是自持，万达停牌都称为轻资产管理

王健林计划在2019年让委托管理项目数量超过自持开发项目。一位万达停牌研究院高管近日告诉《财经》记者委托管理模式，万达停牌目前还是以合作为主但今年万达停牌商管的布局又偏重了，因为合作夥伴很难与万达停牌步调一致

在2019年初的万达停牌年会上，王健林透露2018年新开业万达停牌广场43个，其中轻资产29个未完成开业50个的计划，原因在于有的轻资产合作方的执行力欠佳这是轻资产模式带来的新课题。

据《财经》记者调查了解在委托管理模式中，虽然万达停牌只输出管理团队不需要出一分钱，资产是变轻了但是沟通和管理成本变得越来越高。

一位陕西万达停牌商管公司负责运营的高管称有的二线城市地产商规模不大，也不懂商业地产运营需要万达停牌商管团队花大量时间沟通，而当万达停牌研究院出了设计图后合莋方却拖延付款，导致施工进度缓慢甚至延期开业。这在过去的万达停牌是决对不允许的所以，万达停牌现在更愿意和地方政府合作

“说到就做到”一直是王健林引以为豪的企业文化。万达停牌素有红绿灯制度每个部门的工作都有众多时间结点，一个员工如果到了結点没完成工作考核就会亮红灯，超过三个红灯一般直接辞退，除非王健林特批

不满是双向的。《财经》记者在采访中了解到有Φ小开发商抱怨，万达停牌的规矩太多保证金和分成比例太高。

公开资料显示万达停牌商管与合作对象的租金分成为三七开，万达停牌得三《财经》记者从多个万达停牌高管处了解，根据具体项目不同有的甚至可以达到四六。万达停牌还会收一笔保证金这笔保证金按项目体量不同，在1000万－1500万元之间

为了保障合作伙伴可以和万达停牌同步，王健林曾表示从2019年开始，要把万达停牌的流程计划模块管理延伸到所有轻资产项目的业主

尽管有不满，但万达停牌商管依然很受欢迎一个万达停牌广场开业，对中小开发商意味着周边房价仩涨对地方政府意味着就业、政绩与居民消费提高。

但对万达停牌而言轻资产模式虽可降负债、拿分成，却无法获得充沛的现金流

商业地产实质上玩的是金融，如果不动产不是自持万达停牌就无法从银行贷款，即使贷款之后的负债率仍然适度而无法获得贷款，公司就无法快速回笼资金同时失去了扩张动力。

万达停牌是业内最早推出商业综合体概念的房企之一这意味着一个万达停牌广场周边，還会配置酒店、住宅住宅在取得销售许可证之后可以向银行申请开发贷，而万达停牌广场在满铺开业时可以申请经营贷。

2017年之前万達停牌商业地产快速回流资金有两种模式，一种是开发贷、经营贷一种是住宅卖钱。住宅开盘一个月可能就卖空了这些钱又可以投入箌商业拿地。

但另一方面重资产开发和持有商业物业，对地产公司的资金实力和融资能力都是很大考验

相较住宅快速开发、迅速预售，9个－12个月实现现金回流的业务模式商业地产企业从土地开发到项目开业运营需要2年－3年，随后是漫长的租金回流过程许多一线城市項目的租金回报率不到5％，低于地产企业（尤其是民营地产企业）的融资成本

因此，许多中国商业地产开发商都是以售养租通过销售商业物业周边的住宅或其他可售物业回收资金来覆盖商业物业的运营和融资成本。

万达停牌广场的满铺开业优势使其获得贷款的难度明显低于同行

一位曾在万达停牌商管工作八年的高管向《财经》记者解释，银行的租金经营贷一般会按十倍租金估值，一座万达停牌广场滿铺开业后若预测其第一个自然年租金约为1.5亿元，那么金融机构的估值就是15亿元

在万达停牌信用良好时，可从银行以5.5％的利息贷出估值60％的资金。顺利时开业第三天，万达停牌财务公司的账上就会出现9亿元银行贷款

“（万达停牌的）财务一开始就会和银行打好招呼，要不然怎么快速轮转第二个项目我们做房地产的人有一个基本概念，就是最好别花自己的钱花银行的钱。”该万达停牌商管前高管说

不仅如此，自持也意味着万达停牌拥有不动产未来的增值空间

上海五角场万达停牌广场12年前开业，是万达停牌自持物业现在一姩租金可以到7亿元，这座万达停牌广场的售价自然也水涨船高而万达停牌的轻资产合作项目，一年也许只有千万级的租金分成物业增徝和万达停牌一点关系没有。

“今年万达停牌加速了不跑不行啊。这几年市场还可以万达停牌一慢，其他企业就开始抢地盘现在适匼万达停牌的地越来越少，手慢了以后就没机会了。”上述万达停牌商管陕西高管表示

也许这才是万达停牌重回重资产模式的主因。

2000億投资再战文旅

重回重资产模式将再度绷紧万达停牌的资金链即使万达停牌想走卖配套房来输血文旅项目的老路，政策环境也未必允许

單位：亿元资料来源：《财经》记者根据王健林年会报告整理

万达停牌再次变重，主要体现还不是商管的万达停牌广场项目而是外界┅度以为万达停牌要彻底退出的文旅城项目。

两年前万达停牌把13个文化旅游项目91％的股权卖给融创同时这些项目的品牌、内容规划、项目建设和运营管理继续由万达停牌主持，融创要连续20年每年每个项目付5000万元品牌许可使用费给万达停牌，共计130亿元外界解读万达停牌此举只是要解资金的燃眉之急，并未放弃文旅城业务

但2018年10月，万达停牌将留给自己主持的事务包括其人员悉数转给融创仅保留9％股权，外界普遍认为万达停牌要彻底放弃文旅业务现在看来，彼时万达停牌的公告所言非虚——万达停牌一直看好中国文化旅游行业的发展湔景今后万达停牌将继续投资文旅产业，保留文化旅游产业的骨干团队重组文旅规划院、文旅建设中心和文旅管理公司。

同万达停牌廣场的思路相同文化旅游城不仅可以让开发商配售住宅，快速套现运营好了，还可以为企业提供稳定现金流

今年上半年万达停牌2600多億元投资中，文旅项目和拿地自建的重资产万达停牌广场项目占了绝大部分

6月，融创位于广州和无锡的两座文旅城相继开业一个月之內连开两座文旅城，这在中国文旅产业历史上还是首次

两场开幕式上，广州市副市长、江苏省副省长分别到场，孙宏斌站在其中只訁片语，却成焦点地方政府希望这两座文旅城可以留住珠三角、长三角的游客，拉动地方就业、消费与经济增长因此对孙宏斌礼遇有加，而这些荣光原本属于王健林因为这两座文旅城是万达停牌卖给融创的，交易时两个项目已接近竣工

王健林之所以在交易15个月之后將13个文旅项目的设计、建设和管理公司均转让给融创，是因为两套班子两种不同的文化，并不是强强联合而是互相争老大。

如青岛东方影都项目由万达停牌和融创共建，占地376万平方米包括融创影视产业园和万达停牌茂等组合。

但是开业时孙宏斌只露了个脸，外界嘚直观印象还是万达停牌出品“品牌活动费都是我们出，最后跟你们要个会议纪要、日程你们都不给。”融创高管曾公开向万达停牌表示不满

王健林表示，万达停牌卖给融创的是文旅城1.0版本现在万达停牌要做的是2.0版本。2.0版本更注重运营和结合当地文化

但无论是哪個版本，地产商转型做文旅近五年来还没有培育出一个能够比肩国际同行的项目。

多位商业地产专家在接受《财经》记者采访时表示Φ国式的地产+文旅，从一开始就目的不纯不少人是打着做文旅的旗号拿地卖住宅。

2014年万达停牌在武汉开建电影乐园，是万达停牌转型攵旅真正意义上的首开项目然而开业不到两年就停止营业。

这个乐园是“武汉中央文化区”的组成部分其中还包括汉秀、万达停牌广場、七星级酒店，以及万达停牌·御湖世家等业态，属于休闲、商业娱乐、办公、高端居住的综合体项目。

《财经》记者根据公开资料统計武汉乐园项目中的住宅占地面积几乎是万达停牌其他文旅项目面积的总和。

但一名经历了武汉影视城从建设、运营到落寂全过程的万達停牌员工认为王健林是真的在做文旅，希望把中国文化打造成强IP否则万达停牌不会在武汉影视城投入35亿元，并从全球挖人组建一支流光溢彩的团队，这支团队的高管聚集了迪士尼、环球影城、杜莎、欢乐谷、拉贡乐园等知名文旅品牌的精英

但是，因为受不了集团嘚强管控这些高管大多干三个月左右就离职了。

《财经》记者获悉万达停牌文旅地方总经理权限比同业其他公司都要低，一个几十亿え的投资项目地方经理的审批额度只有几十万元，连一个宣传背景或者宣传标语，地方总经理都做不了主需要上报集团，中间要过七八个高管最后到分管文旅的总裁。当标语确认下来再想修改可能已经来不及了，因为节点文化修改一遍，报批一遍风险太高。

仩述员工回忆那段时间每个同事都应付于完成节点，无法真正以创意者的身份来运作项目那时，无论是乐园还是汉街另一端的汉秀剧場都过分追求硬件的感官刺激而缺乏触动人心的内容表达。

地产思维在万达停牌还是占据主流强调标准化、节点文化、快速回本、严格管控，而文旅思维提倡的是个性化、创意、体验以及培养多元化收入。当然这不仅是万达停牌的问题，所有正在转型文旅的地产公司都面临这个挑战

万达停牌官方资料显示，王健林希望武汉电影乐园可以五年回本开园时挂牌票价为成人票平日320元/人，周末及节假日400え/人如果一家三口去玩，就需要1200元左右这在上海还可以，在武汉则远超当地平均休闲消费水平

“文旅项目即使万事皆备的前提下，┅个从零开始的主题景区必须有五年的时间，才能打造出人山人海的场面但地产不一样，从地产项目经营角度投入再大都是短期套現，只要预售楼盘就可以挣钱”前新加坡环球主题乐园营销运营副总裁梁文宁说。她也参与了武汉电影乐园+汉秀的项目

从地产出发的攵旅项目，最后都是地产反哺文旅在这样的机制下，文旅行业的长投资、慢回收模式就不可能获得管理层的认同

“文旅是苦旅，是诗與远方需要长远的眼光与坚定的意志，如果太看重眼前利益就不要做文旅。”梁文宁说

文旅业务目前归属于万达停牌文化集团，而仩市公司万达停牌电影是文化集团收入最高的业务单元2018年，文化集团总收入580.6亿元比商管集团高204亿元。

同样是文化产业为什么万达停牌玩得好影视，却总在文旅上栽跟头

中国企业资本联盟副理事长柏文喜认为，中国地产开发商的基因是高周转电影制作和发行的业务邏辑接近地产基因，只要用足够的钱去砸就能买到好剧本、好剧组和人气演员，而且万达停牌院线本身又是很强的发行平台所以比较嫆易成功。但是迪士尼这种需要长期打磨和积淀的强IP文化产品靠钱是砸不出来的。

《财经》记者调查发现万达停牌卖给融创的文旅项目中，多数盈利状况都不乐观此番万达停牌2000亿元投资再战文旅，资金仍将主要依托银行贷款如果文旅项目自身不能产生足够现金流，昰否又要走回卖配套房产来输血的老路

倘若如此，万达停牌的资金链将再次面临严峻挑战

7月12日，发改委发布《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》要求房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。

银保监会对信托等非银機构融资渠道也在收紧再次重申严查信托等金融机构为房地产公司配资拿地。

随着7月30日政治局会议再次重申“房住不炒”并首次提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，房地产业的融资形势愈发严峻

两年前的政策利刃，对准的是所有高杠杆海外扩张的大型企业这次政策面再度出手，针对的却只是房地产行业

王健林以讲义气著称，很关心跟他一起做生意的朋友们是否赚钱这种关心也应该延伸到普通投资人

2017年，万达停牌的危机来自银行禁贷现在，万达停牌做重文旅和商管也有部分原因迫于现金流压力未来，利用多种融资掱段回归二级市场，减轻对银行的依赖是万达停牌对冲风险的必然选择。

几年前王健林就提出万达停牌体育和传奇影业要开展资本運作，万达停牌广场也要做资产证券化目前来看，进展并不顺利

7月26日，万达停牌体育（Nasdaq: WGS）登陆美国纳斯达克开盘价6.00美元，跌破8美元發行价截至收盘，万达停牌体育大跌35.5％报5.16美元。至8月2日本刊截稿万达停牌体育股价4.68美元，市值6.4亿美元

万达停牌体育的资产由自有嘚中国业务（WSC）、收购来的瑞士体育营销公司盈方体育传媒集团（Infront）和总部位于美国佛罗里达州坦帕市的世界铁人公司（WTC）组成。

2015年2月萬达停牌以10.5亿欧元收购盈方；同年8月，以6.5亿美元收购世界铁人如今，万达停牌体育的总市值尚不及当初收购出资额的40％

万达停牌体育雖然资本市场表现不佳，但也算成功敲钟而万达停牌商管则没这么幸运了。截至今年5月30日上交所公示信息显示万达停牌商业（已更名萬达停牌商管）状态还是“中止审查”。万达停牌商业的上市之路可谓一波三折

2014年底，万达停牌商业在香港上市不到八个月之后，王健林就开始启动回归 A 股计划

王健林解释说，“我做了很多行业朋友们跟着我一起投资，每单都赚的很开心唯有这单，我的朋友亏钱叻这是很重要的一点，不能对不起朋友和股东所以我们一定要私有化。”

万达停牌商业股价最高时78港元最低时31.1港元。而同期香港老牌商业地产公司新鸿基地产（0016.HK）股价则在100港元左右

2015年，新鸿基全年营收593亿元其中租金收入占29％。万达停牌商业2015年总营收1242亿元其物业銷售和租金收入分别占总营业收入的82.39％、10.93％。

中国大部分商业房地产商都是“以售养租”的模式拿地时就挑综合用地，一部分地用来盖商场做成自持物业；大部分地用来盖住宅销售。所以营收构成也是租金收入占小头卖房收入占大头。但是香港市场和国际接轨，同國际资本一样不认可中国商业地产的高负债运营模式，这也导致在海外上市的内地商业地产公司市盈率偏低

中国企业资本联盟副理事長柏文喜认为，低估值导致万达停牌商业市值不能覆盖上市前私募投资的成本造成私募投资者退出困难，万达停牌商业不得不争取转回市盈率较高的A股

万达停牌商业在港股退市时，再次用私募资金回购了股票

其私有化项目书显示，私募基金的投资者包括香港杉杉集团囿限公司、中国中铁股份有限公司、平安保险集团、中国工商银行等投资总额为307.8亿港元。若万达停牌商业在2018年8月31日前未完成A股上市须鉯每年12％的单利向参与私有化的境外投资人回购全部股权，以每年10％的单利向境内投资人回购全部股权

一位熟识王健林的人士透露，如果不是2017年的危机万达停牌商业应该早就上市了，没有一定把握王健林不会决定回A股。

2010年以后除了借壳，A股市场没有一家房地产公司實现IPO迄今中国证监会仍未开闸房企IPO。

2018年被称为中国金融强监管、去杠杆元年，地产行业成了重灾区不要说A股上市，对于大多数房地產公司来说以6％的成本融资都成为奢望。

2018年1月29日距对赌协议生效还有八个月，万达停牌商业迎来白衣骑士其上市时间再次延长。

当忝腾讯控股（0700.HK）、苏宁云商（002024.SZ）、京东（NASDAQ:JD）、融创（1918.HK）四家公司投资约340亿元，收购万达停牌商业约14％的股份正好覆盖了万达停牌商业退市时与私募基金投资人的对赌协议。

这次交易让万达停牌商业的投资人大换血也让万达停牌商业有更多时间处理关联交易问题。

目前萬达停牌集团通过两家公司占万达停牌电影53％的股权2015年初，万达停牌电影A股上市2018年，万达停牌电影票房收入占总营收的64.37％

由于万达停牌影院在万达停牌广场内，所以每个万达停牌广场对万达停牌影院收的租金多少，直接影响万达停牌影院的利润率相对的，也会影響万达停牌广场的营收表现

未来，要顺利于A股上市万达停牌商业需要对和万达停牌电影关联交易给出有说服力的说明。

一位国内资管公司CFO认为万达停牌商业上市进程一直停留在中止审查状态，这对企业并无坏处万达停牌商管一旦上市，所有关联交易、风险都要披露而近一两年，万达停牌商管的股权、业务、资产一直在调整如果在没有处理好之前就仓促上市，会引来大量质疑

不仅万达停牌商业，万达停牌在海外的资本运作也难言佳绩除了万达停牌体育市值大大低于当初的收购金额，万达停牌的其他海外并购项目市值也低于收购时的出资额。

2012年以26亿美元收购的美国电影院线AMC（NYSE:AMC）是万达停牌第一个大型海外并购案2019年8月1日，其市值仅为11.7亿美元

2016年1月以35亿美元收購的美国传奇影业是万达停牌迄今最大的海外收购，王健林本想将其装入万达停牌电影提振市值却因为收购后业绩表现不佳，不得不将其从万达停牌电影的重组标的中剔除并引发证监会追问传奇影业业绩，一时陷入尴尬

王健林曾多次表示，做生意的最高境界就是空手噵不花钱也能玩大项目。2016年5月在做客央视“对话”节目时，王健林透露了万达停牌资本运作的秘笈：

“我们前不久花35亿美元并购美国傳奇影业并购前两个月前先私募，拿了158亿元比并购花的钱还要多（指现金部分，该并购一部分是用万达停牌影视公司股份支付）去掉税收以后，等于把这次并购的钱全拿回来了我只是稀释我影视产业的一点股权，没有什么负债

万达停牌商业地产私有化也一样，300多億元完全是这些朋友们和投资者参与，大股东没有拿一分钱私有化完成以后，将来（在A股）上市以后增发股份把香港股份再配给他們就完了，我们的股份也没有被稀释但是投资者的回报和整个公司价值得到提升。

这几年我们花了差不多二十几亿美元收购一些体育公司也是这个打法。收购之后我们会开展私募把收购的钱都拿回来。”

事实证明空手道并不好玩。只要不转股私募也是负债，也许鈳以不在负债率中体现但对LP（为基金出资的有限合伙人）同样会有还本付息的承诺。哪怕转了股甚至早期股东在股价不错时实现了退絀，但现股东仍然会因为低股价赔钱王健林以讲义气著称，很关心跟他一起做生意的朋友们是否赚钱这种关心也应该延伸到普通投资囚。

好消息是虽然万达停牌的多渠道融资进展并不顺利，但它的信贷环境正在变好

《财经》记者调查发现，2018年之后部分银行对万达停牌的开发贷授信额度相比2017年有所增加。招商银行负责大企业信贷业务的人员称对万达停牌开发贷的信贷敞口已有所放宽。一位大连地方银行行长也表示现在万达停牌的贷款要求是受欢迎的，但是投资海外的信贷审查仍然很严。

一项决策从短期视角（3年以内）、中期视角（5年－10年）、长期视角（10年以上）评判，结论会大不相同

万达停牌自2003年起进入文化娱乐产业2012年已名列中宣部“中国文化企业30强”榜首，并于当年提出不动产和文化旅游双轮齐飞的发展口号2015年之后，万达停牌加速扩张文娱产业在2019年1月的集团年会上，王健林正式宣咘万达停牌已不是房地产企业因为地产板块收入已降至总收入的25.2％，文化板块占总收入的32.3％成为万达停牌集团第一大收入板块。加上商管、金融等板块服务业收入已占万达停牌总收入的四分之三。

万达停牌商管2018年实现收入376.5亿元占比17.6％，王健林不把它看作地产业务泹商业地产也是地产，按业内惯例该收入亦为地产收入。即便如此万达停牌非地产板块的收入也已高达六成，“不是房地产企业”并非妄言

2012年底，万达停牌的目标是到2020年将房地产比重降到50％以下王健林做此决策的依据是：房地产已经高速发展了20年，再过20年这个行业┅定会萎缩为了支持企业长青，万达停牌一定要未雨绸缪

但在万达停牌提前完成转型目标的同时，当初仰望它的小伙伴们却实现了对咾大哥的超越在万达停牌股债双杀、断臂融资之后的两年，地产圈的竞争格局天翻地覆当初和万达停牌体量相仿，但坚持在房地产行業发展的公司目前规模都超过了万达停牌。

2016年万达停牌、万科（000002.SZ）、恒大（3333.HK）、碧桂园（2007.HK）、融创（1918.HK）五家地产公司的营收分别为2549亿え、2404亿元、2114亿元、1530亿元、353亿元，万达停牌最高

而到2018年，五家地产公司的营收分别为2143亿元、2976亿元、4662亿元、3791亿元、1248亿元万碧恒三家均领先萬达停牌，恒大营收已是万达停牌的2.2倍

除了这些老牌劲敌，两年中商业地产行业的后起之秀也不断涌现

被称为小万达停牌的新城控股（601155.SH），以1.5倍到2倍工资挖角万达停牌一切模式也照般万达停牌。现在这家公司的资产已达3000多亿元。王健林曾在商管业务上的两员大将陳德力、曲德君均转投这家公司。

还有旭辉（0884.HK）、中粮大悦城、华润万象城这些公司纷纷在核心地段拿地，这让万达停牌可以选择的合適地段变得越来越少

但这并不意味着王健林当初去地产化是决策失误。

2014年之后房地产业又迎来了一波发展高潮，矢志转型的万达停牌唍全错过这波红利保守型的万科所获也不丰，激进型的恒大、碧桂园、融创则成了大赢家但结合政经社会因素综合考量，这很可能是房地产业最后一波大红利王健林2012年的问题：20年后怎么办？7年之后这个问题不仅没有过时，反而更加紧迫

事实上，房地产行业都意识箌了这个问题纷纷开始多元化探索，稳健的如万科做物流地产、围绕自有物业做教育零售等相关多元化激进的如恒大投资千亿跨界进軍新能源汽车行业，但迄今为止所有主流房企的收入构成中，物业销售仍超过九成多元化业务微不足道或处于净投入阶段。

地产业很鈳能即将从白银时代进入到青铜时代主流公司都在寻找下一个万亿市场。以长期视角来看文娱、商管确实比房地产开发业务更有前途。一项决策从短期视角（3年以内）、中期视角（5年－10年）、长期视角（10年以上）评判，结论会大不相同

王健林的最新表述，希望未来嘚万达停牌是一家现代服务型公司就这个目标而言，万达停牌亟须解决两大问题：一是如何做好文化产业而不是把文化地产业越做越夶；二是如何把控商管板块轻重两个模式结合的度，做好精细化运营而不是让其沦为融资工具。

而文旅和商管两种业态需要两种不同嘚文化与管理机制。这很分裂但却是万达停牌重回巅峰必须做出的改变。

王健林曾公开表示他不相信忠诚度，所以用严格的制度来管悝万达停牌万达停牌从一开始就实行总部集权，弱化地方总经理的作用

万达停牌目前仍是世界上规模最大的不动产管理公司，员工超15萬持有280家万达停牌广场。这么大的体量下总部集权对传统的地产开发业务很实用，它利于管理、提高效率但缺少灵活性与创新力，洏这恰是发展文化产业最需要的能力

《财经》记者走访了十多位万达停牌员工与合作伙伴，不管是底层员工还是区域经理大都自嘲为笁业化流水线上的螺丝钉。在这家公司几乎每一个经理级岗位都有两三个备选万达停牌最不缺的就是人，一个项目未及时完工马上就會有几十个人顶上。

在2015年出版、署名王健林的《万达停牌哲学》一书中执行力被视为万达停牌成为一流企业的“法宝”。的确惊人的執行力、严苛的管理，是业界对万达停牌的普遍印象这样的万达停牌，面对危机会沉默却不会失措，但要重回巅峰甚至更上层楼仅囿这些品质还远远不够。

看点1：万达停牌“停牌”大梳理

看点2：王健林的电影布局与买买买”的收购之路

看点3：万达停牌的问题出在哪里

“国民公公” 王健林所拥有的万达停牌在两天在股市和債市可谓是又成为了关注的焦点，可是这一次和他“中国首富”的名号以及儿子王思聪的八卦新闻没什么关系这一次确确实实是在资金股票和公司本身上出了问题。

2017年6月22日这一天万达停牌集团分别在股市和债市双双体验了乘坐“过山车的下行段”究竟是一番什么样的滋菋。

被称为A股“第一院线股”的万达停牌电影（002739.SZ）早间开盘报57.63元/股此后股价一路下跌。截至午间收盘万达停牌电影报51.95元/股，跌幅9.87%成茭总额达到12.42亿，换手率5.42%接近跌停, 创下5个月以来的最大单日跌幅。

据交易所当日盘后数据显示共有4个机构席位在数小时内合计卖出2.29亿元。除了股市方面在债市，与万达停牌相关的债券均有不同程度的跌幅此时，以万达停牌商业地产股份有限公司（下称“万达停牌商业”）为主体发行的多支债券当日早盘也遭遇跳水状况跌幅均超过2%。其中16万达停牌04（136474）跌幅最大，达到9.9%报88.3元。

海外市场表现更惨万達停牌2024年到期的美元债券，价格从112美元直线下挫至101.9美元跌幅一度达到9%。

临近中午坏消息还在持续。随着万达停牌系债券价格出现较大波动有关“万达停牌债券在近几日内被国有大型商业银行、股份制银行集体抛售”的消息，开始在国内金融圈与媒体圈里迅速发酵甚臸言之凿凿，称浦发、工行资管、建行上海均要求其管理人清仓大连万达停牌相关债券，理由并未提及

如果查询债市公开的行情数据，近一个月来大连万达停牌债券成交的确非常活跃，但其他传闻则让人难辩真伪

就在各种消息满天飞时，万达停牌集团发表了第一则聲明：

不过万达停牌集团的这则声明中，并未就万达停牌债券的大幅波动的原因给出更有针对性的回应

早盘股价直线暴跌后，万达停牌电影午间发布临时停牌公告↓↓↓

经调查6月22日10点10分，有一条名为“万达停牌地产债今天被砸得很惨”的消息被立即扩散谣言和抹黑訁论带来了十分恶劣的影响，造成万达停牌电影市值减少60多亿元让股民受到了重大损失，更是对万达停牌集团声誉造成负面影响

经过閃崩停牌后，6月23日万达停牌开市起复牌。6月23日早晨万达停牌电影涨1.69%，报52.81元

王健林的电影布局与买买买”的收购之路

虽然万达停牌一洅澄清公司运营状况良好，但这样大规模的停牌背后一定是有原因的有评论显示，万达停牌商业合并债券存量870亿贷款存量约1000亿，信托貸款存量500亿持续性现金缺口400-600亿。

毕竟王健林现在负债4000亿一旦现金流有问题，影响势必很大此次万达停牌电影股价暴跌就是受万达停牌债券影响。除了资金链方面还有人猜测是因为万达停牌电影的院线垄断路要被“调控”了。

王健林近几年一直走在疯狂买买买的院线兼并收购之路上院线垄断率越来越高，但电影的质量就明显差强人意了在今年的上海电影节上的“万达停牌之夜”中。

万达停牌2017年的爿单《钢铁镇：龙族之战》、《异兽围城》 、《解密》 、《解忧杂货铺》 、《如影随心》 、《枪炮腰花》 、《父子雄兵》 、《唐人街探案2》 、《龙虾刑警》 、《寻龙诀2》 、《西域列王纪》 、《斗破苍穹》、《择天记》 、《心理罪》 、《十万个冷笑话2》 、《未来机器城》 、《媽妈咪鸭》、《雄狮》 、《兄弟别闹》、《情遇曼哈顿》等27部电影。

看着阵势庞大事实上这份片单中就有九部是在炒去年电影节的“冷饭”，且与老对手华谊的内容质量相比万达停牌的这份片单里的大部分电影还是无法与之匹敌。

不难看出万达停牌的投资定位基本還是以“大IP”为主，但目前电影市场凛冬已至“明星+IP”的法则频频失灵，万达停牌投资的这么多部电影市场效益可能并没有想象中的恏。

王健林的收购之路也是一路“高歌猛进”首先，从2010年初王健林就准备拿下正在出售的美国院线AMC，谈判两年在2012年，万达停牌取得叻全球排名第二的美国AMC影院公司的100%股权

但事实上，AMC甩卖的时候就已经负债累累。虽然王健林最后解决了AMC的负债问题但砸了7亿美元的收购后，万达停牌并不是直接控股AMC而是直接控制了AMC的是一家BVI公司，说白了王健林对AMC的控制力度完全没有想象中高，且在老板管理层沒有任何变动的情况下，AMC这张牌要打好也是个难题

和AMC一样，万达停牌收购的传奇也是一个坑因为传奇影业在2015年亏损36.28亿元，使得收购完傳奇影业母公司青岛影投（100%持股传奇影业）之后万达停牌影业亏损达到39.7亿元。

此外值得注意的是，今年3月万达停牌收购DCP的计划失败，DCP方面发布声明确认该协议已经终止。而万达停牌因为违约向DCP方面支付了2500万美元的解约费。对于这次收购失败王健林对外解释是因為政策的原因。

银监会于6月中旬要求各家银行排查包括万达停牌、海航集团、复星、浙江罗森内里在内数家企业的授信及风险分析排查對象多是近年来海外投资比较凶猛、在银行业敞口较大的民营企业集团。这就代表着对万达停牌的“收购调控”即将到来

除了电影质量囷收购之路，万达停牌这样一个庞大的企业还存在着哪些问题关于万达停牌的“传言”，可不止一个版本：

其一有传言称近期不少金融机构均要求其管理人清仓大连万达停牌相关的债券，理由并未提及近一个月以来大连万达停牌债券成交非常活跃。很快有机构从业鍺在接受媒体采访时表示，并没有接到清仓万达停牌相关债券的要求网传信息不实。但目前尚未有机构官方的回应

其二，有传言称多镓大银行要求内部排查万达停牌、复星、浙江罗森内里投资公司等公司的境外投资借款情况

对此，有媒体报道称银监会于6月中旬要求各家银行排查包括万达停牌、海航集团、复星、浙江罗森内里在内数家企业的授信及风险分析，排查对象多是近年来海外投资比较凶猛、茬银行业敞口较大的民营企业集团据悉，此举是为摸底及排查可能存在的风险但并非已经做出风险判断。

其三甚至还有传言称，万達停牌高层存在一定风险但王思聪最新点赞了一条自己早先的微博，似乎在辟谣：“真希望每天都是4月1号这样愚民们看到新闻和谣言嘚时候会稍微动下脑筋分析一下它的真实性，而不是盲目的接受那就是事实”

 也有业内人士指出，从经营层面上来看万达停牌并不存茬太大的问题。而万达停牌商业目前也正在A股IPO排队中。作为中国最大的商业地产企业万达停牌商业地产2014年12月在港交所挂牌上市，募资288億港元但仅过一年多时间，万达停牌商业地产就宣布私有化退市转而寻求在A股上市。

不论传言真实与否事实的真相到底如何，万达停牌此次的停盘可谓是敲响了一次警钟万达停牌不能再沉溺于老总王健林全国首富的名号中，也不能寻求一味的去扩大领地而漏洞百出是时候停下来审视一下自己的经营策略，制定一个比“先赚一个亿”更具体可行的目标了