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如何设计ppp的融资模式？
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如何设计ppp的融资模式？
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我国城市轨道交通项目建设投融资模式研究
硕士学位论文我国城市轨道交通项目建设 投融资模式研究硕士研究生：宋丽 导师：步淑段 申请学位级别：硕士 学科、专业：会计学 答辩日期：2014 年 6 月 5 日 授予学位单位：石家庄经济学院石家庄经济学院2014 年 6 月 5 日I
A Dissertation Submitted to Shijiazhuang University of Economics For the Academic Degree of MasterResearch on the Investment and Financing mode for the Construction of City’s Railway Transit in ChinaCandidate：songli Supervisor：Bushuduan Academic Degree Applied for：Master Specialty：Account School/Department：Shi Jia Zhuang University of EconomicsShijiazhuang University of Economics 2014
原创性声明本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行研究工作所取得 的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文不包含任何他人或集体已经发表 的作品内容，也不包含本人为获得其他学位而使用过的材料。对本论文所涉及的研究 工作做出贡献的其他个人或集体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声 明的法律责任由本人承担。学位论文作者签名：日期：
关于学位论文版权使用授权的说明本人完全了解石家庄经济学院关于收集、保存、使用学位论文的以下规定：学校 有权采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供本学位论文 全文或者部分内容的阅览服务；学校有权将学位论文的全部或部分内容编入有关数据 库进行检索、交流；学校有权向国家有关部门或者机构送交论文的复印件和电子版。学位论文作者签名：日期：导师签名：日期：
摘要国家发改委在 2012 年的 9 月初的会议上，一次性发布了 25 条城轨项目建设规划 的批复文件，此次大规模的城轨建设将耗资 8400 多亿。因此城轨建设的投融资问题 又成为了热门议题，虽然近几年，国内外对于城轨交通建设项目的投融资模式研究也 比较多，但并未真正解决我国城轨建设投融资模式中存在的问题，我国城轨的运营也 并未走出亏损的怪圈。 本文从地方政府立场出发，以投融资理论为基础，运用层次分析法和模糊数学， 研究我国城市轨道交通项目建设的投融资模式。首先深入分析了国内外主要城市轨道 交通建设的投融资模式，为我国城市轨道交通项目的投融资提供借鉴意义，并找出了 我国城市轨道交通项目建设投融资存在的问题；其次对城市轨道交通项目的特点进行 分析，运用 AHP 层次分析法，从开发阶段、建设阶段和运营阶段三个阶段构建了投 融资模式评价指标体系，并以模糊数学为工具构建了我国城市轨道交通项目建设投融 资模式 AHP-FUZZY 综合评价模型， 为地方政府在城轨项目建设方面的投融资提供参 考依据。最后对郑州市地铁 1 号线采取的投融资模式进行了综合评价，并为后续线路 的建设提出了投融资模式选择及实施的建议。 关键词：城市轨道交通 投融资模式 模糊综合评价 层次分析法IAbstractIn September 5, 2012, the national development and Innovation committee issued documents that 25 city railway construction plans were permits.So the construction costs will about 840 billion. The problem of construction financing problem has become a hot topic. In recent years, although there are a lot of researches about the financing and investment mode of city railway construction in domestic and foreign, they don’t solve the problems of the construction of our city rail fund. Our city railway operations are not out of the vicious circle of losses. Based on the investment and financing theory, this report start from the standpoint of local government, using the Fuzzy Mathematics（FUYY） and Analytic Hierarchy Process (AHP), to research the investment and financing mode of our country city railway construction. First of all, analyses deeply the main investment and financing mode of our county and foreign city railway projects, to provide advises for the investment and financing mode of our country’s city railway construction, and find out the problem in our county’s mode. Then, the paper analyses the characteristics of the construct -ting city railway projects. Using AHP to construction the evaluation index system of investment and financing mode, and Establish the AHP-FUZZY comprehensive evaluation mode of our country city railway investment and financing with the tool of FUZZY mathematics. And provide the reference basis in urban railway construction. Finally, make a evaluation about the investment and financing mode of Zhengzhou’s city railway construction. And provide the advice for choice and putting forward investment and financing mode of the subsequent line. Keywords: City Railway Transit Evaluation Level of Analysis Investment and Fiancing mode Fuzzy comprehensiveII
目录摘 要 ................................................................................................................................................. I Abstract .............................................................................................................................................. II 第 1 章 绪论 ..................................................................................................................................... 1 1.1 研究背景............................................................................................................................... 1 1.2 研究目的和意义.................................................................................................................. 1 1.2.1 研究目的 ...................................................................................................................... 1 1.2.2 研究意义 ...................................................................................................................... 2 1.3 国内外研究现状.................................................................................................................. 3 1.3.1 国外研究现状.............................................................................................................. 3 1.3.2 国内研究现状.............................................................................................................. 4 1.4 本文研究内容及创新之处 ................................................................................................ 5 1.4.1 研究内容 ...................................................................................................................... 5 1.4.2 理论基础 ...................................................................................................................... 6 1.4.3 研究思路 ...................................................................................................................... 7 1.4.4 本文的研究方法及创新点 ........................................................................................ 8 第 2 章 国内外主要城市城轨项目投融资模式介绍 ..............................................................10 2.1 国外主要城市城轨项目投融资模式介绍 .....................................................................10 2.1.1 巴黎模式 .....................................................................................................................10 2.1.2 伦敦模式 .....................................................................................................................11 2.1.3 东京模式 .....................................................................................................................12 2.1.4 纽约模式 .....................................................................................................................14 2.1.5 新加坡模式 .................................................................................................................14 2.1.6 国外城市城轨项目建设投融资模式对比分析 ....................................................15 2.2 我国主要城市城轨项目投融资模式介绍 .....................................................................16 2.2.1 香港模式 .....................................................................................................................16 2.2.2 北京模式 .....................................................................................................................19 2.2.3 上海模式 .....................................................................................................................20Ⅲ2.2.4 广州模式 .....................................................................................................................21 2.2.5 国内城市城轨项目建设投融资模式对比分析 ....................................................22 2.3 小结 ......................................................................................................................................23 第 3 章 我国城轨项目建设投融资模式综合评价...................................................................24 3.1 城轨项目的特点分析 ........................................................................................................243.1.1 城轨项目的准公共品属性 ............................................................................................24 3.1.2 城轨项目的经营特点 ....................................................................................................25 3.1.3 城轨项目的投融资特点 ................................................................................................263.2 我国城市轨道交通项目建设投融资模式综合评价 ....................................................28 3.2.1 FUZZY 模糊综合评价法 ............................................................................................28 3.2.2 我国城轨投融资模式融资目标的确定及评价指标体系的构建 ......................29 3.2.3 我国城轨投融资模式评价指标体系的预处理 ....................................................34 3.2.4 AHP 层次分析法确定评价指标体系权重及模型构建 ........................................35 3.3 本章小结..............................................................................................................................36 第 4 章 郑州市轨道交通项目建设投融资模式的选择及投融资建议 ................................38 4.1 郑州市轨道交通项目建设规划 ......................................................................................38 4.2 郑州市轨道交通项目建设投融资现状 .........................................................................39 4.3 郑州市轨道交通项目投融资模式选择及实施建议 ................................................... 40 4.3.1 郑州市地铁 1 号线投融资模式的 AHP-FUZZY 模糊综合评价 ..........................40 4.3.2 郑州市轨道交通项目投融资模式的存在的问题及实施建议 ..........................49 第 5 章 结论与展望 .......................................................................................................................50 5.1 论文的主要结论.................................................................................................................50 5.2 论文研究不足 .....................................................................................................................50 5.3 对未来工作的展望 ............................................................................................................51 参考文献 ..........................................................................................................................................52 附录 A ................................................................................................................................................54 附录 B ................................................................................................................................................57 附录 C ................................................................................................................................................59 致 谢 .................................................................................................................................................60 作者简介 ..........................................................................................................................................61 攻读硕士学位期间发表的论文和科研成果 .............................................................................61Ⅳ
石家庄经济学院硕士毕业论文第1章 绪论1.1 研究背景随着城镇化的进一步推进，城轨成为了居民出行的首选代步工具之一，在城轨项 目建设方面，我国起步较晚，但是发展速度相当神速，截至到 2020 年我国拥有的城 市轨道里程将达到 7395 公里。 2012 年 9 月 5 日， 国家发改委一次性发布了 25 个城市轨道交通建设规划的批文， 投资的规模达 8400 多亿。但是城市轨道交通是一个正外部性很强的公共项目，城轨 项目的建设投资期比较长，耗资巨大，且政府对其票价限制，导致票价低于其成本， 资金的回收期比较长，投资主体单一。因此，对于城轨公司来说，如何获得 8400 多 亿的资金，成为了最为头痛的问题，它决定了城轨项目能否顺利完成。而我国城市轨 道交通建设的投融资体系又不完善，大部分城市轨道交通项目的建设都存在资金的缺 口，郑州市地铁的建设，因为资金问题建设曾全面停工，广州市的地铁建设也因为资 金问题使建设期扩展为 30 年， 北京市市郊 S1 号线， 因资金问题停建中。 深圳 8 号线， 也因资金问题停建中。所以我国城市轨道交通建设能否顺利进行很大程度上取决于资 金。我们应致力于探索研究我国城市轨道交通投融资模式的创新及多元化，拓宽城市 轨道交通建设资金筹集渠道，完善投融资体系，以保证城轨建设的顺利进行，适应我 国大规模集中建设轨道交通的经济形势。1.2 研究目的和意义1.2.1 研究目的我国的城市轨道交通建设正进入一个高速发展的阶段，而建设资金却成为了城市 轨道建设发展道路上的一只拦路虎，本文研究的目的有两个，第一个为研究国内外城 轨项目投融资的现状及存在的问题；第二个是通过理论分析及定量与定性分析相结合 的方法，分析城市轨道交通建设的特点及其融资特征，并构建城轨项目投融资模式的 综合评价指标体系和评价模型。为相关部门选择城轨项目投融资模式时提供参考依据 及方法。1我国城市轨道交通项目建设投融资模式研究1.2.2 研究意义本文的研究意义主要体现在以下几个方面： （1）进一步丰富投融资模式，拓宽融资渠道。建设资金的紧张，一直是制约城 市轨道交通建设的一大难题，目前我国城市轨道交通建设资金的主要来源，实际上还 是政府财政拨款和国有政策性金融机构的贷款。融资渠道比较单一，城轨项目的资金 大部分是政府一肩担，依靠政府来融集资金远远不能满足城市轨道交通建设的资金需 求，文章对国内外的城轨项目建设的融资模式进行了深入分析，为我国城轨项目建设 投融资模式的选择提供了借鉴意义，并提出了从不同资产区块的角度选择融资模式， 及在其他新视角下来选择适应我国城市轨道交通项目建设的融资模式，不断进行融资 模式创新，以拓宽融资渠道。 （2）构建了融资模式的 AHP-FUZZY 综合评价模型，为城轨项目融资模式的选 择提供依据。 城市轨道融资并不是简单的筹集到资金， 保证城市轨道项目正常的运营。 还应考虑融资所带来的相关问题，比如融资成本，财务风险等等。现有的融资理论为 城轨融资提供了大量的融资方式以供其选择，但并不是每个融资模式都适合城轨项目 的建设，因此，如何根据自己的特点选择合适的融资方式，来保证城市轨道项目建设 的正常运行，成为了每个城市最为关心的问题。本文全面分析了城轨项目建设的融资 特点，并从融资效率的角度，对城轨项目的投融资方式进行分析，构建了综合评价指 标体系，运用 FUZZY 模糊综合评价法和 AHP 层次分析法，构建了城轨项目建设融资 模式的 AHP-FUZZY 综合评价模型， 为我国城轨项目建设融资模式的选择提供了参考 依据。 （3）减轻政府财政压力，实现 “双赢”的局面。城轨建设投资金额巨大，而政府 的基础设施的建设不单单是城轨一项，且政府的财政收入是有限的，所以城轨建设若 单靠政府投资，压力较大，风险较高。而城轨建设的资金回收期较长，易造成融资成 本的积聚沉淀，对民间投资和社会资本的吸引力不大。本文对城轨建设的资产进行区 块划分，把城轨建设形成的资产分成营利性资产和公益性资产，对盈利性资产进行民 间融资，非营利性资产由政府负担，即减轻了政府财政压力，居民参与城轨项目投资 也可获利。 （4）解决城市轨道交通建设资金难题，保证城市轨道交通建设顺利进行。城市 轨道交通投资成本巨大，人称“巨型工程”，每公里成本高于 1 亿元。且城市轨道交通 的建设期比较长，因此资金回收期较长，易造成融资成本积聚沉淀，融资困难。庞大 的投资，如何解决，就成为了城市轨道交通项目能否“上马”，建设能否顺利进行的关 键问题。本文的研究拓宽了融资渠道，提高了融资效率，保证了城市轨道交通建设的 顺利进行。2石家庄经济学院硕士毕业论文（5）弥补城轨建设的资金“缺口”，缩短资金回收期。城市轨道建设耗资巨大， 大部分城轨的建设的资金都有很大的“缺口”，由于资金“缺口”问题，延长了城轨的建 设期， 使本来就很长的资金回收期变的更长。 譬如广州地铁的建设由于资金缺口问题， 建设期耗时 30 年。本文的研究拓宽了融资渠道，提高了融资的效率，缩短了城轨建 设的周期，同时也缩短了资金的回收期，提高投资盈利。 （6）改善城市交通拥堵现状，改善城市环境。随着城镇化步伐的加快，城市交 通压力增加，高峰期道路严重堵塞，不仅给居民出行带来不便，由于堵塞造成尾气排 放增加， 这更破坏了城市环境， 如郑州市的主要交通干道， 在下班高峰时期严重拥堵， 交通拥堵也加大了能耗和废气的排放。郑州市在最近的两年内，雾霾天气不断，一月 内能见到太阳的日子寥寥可数。解决城市轨道交通建设的资金难题，加快城市轨道交 通建设的步伐，不仅可以减轻路面交通的压力，而且节能环保，有利于改善城市的空 气质量。1.3 国内外研究现状近几年，国内外对于城轨交通建设项目的投融资模式研究也比较多，但并未真正 解决城轨项目建设投融资模式中存在的问题，我国城轨的运营也并未走出亏损的怪 圈。1.3.1 国外研究现状近年来，随着城轨的迅速发展，城轨建设的资金问题也成为了热门议题，国外学 者从融资理论、融资方式、融资主体及城轨运营的特点等不同的方面切入，对城轨项 目建设的融资模式进行了深入的研究，其研究的主要成果如下： 在融资理论方面，Franco Modigliani 和 Merton Miller 在 1958 年发表的《资本成 本、公司财务和投资理论》这篇论文里，提出了著名的融资“MM”理论。该理论认为1 “在完全平等的自由竞争市场中， 企业的资本结构与其市场价值无任何关系” 。 “MM”理论的出现就标志着现代资本理论出现。Sock-Yong Phang 提出融资风险理论，他认 为公共部门和私有部门是两个最佳的风险控制者；公共部门即指政府及其代表机构， 私人部门即指企业及社会公众。政府应按风险配置最优原则合理选择城轨项目建设的 融资模式，并吸引企业及社会公众参与城轨项目建设投资，因此城轨项目建设应首先 考虑的问题是，资金应由政府独家提供还是引入企业及社会公众的参与，并且还要考 虑企业和社会公众参与城轨项目建设投资的方式。 在城轨项目融资主体方面，Roy Bahl 阐述了基础设施项目具有公共物品的属性，1周守华,陆正飞.现代财务管理前沿专题[M].东北财经大学出版社.3我国城市轨道交通项目建设投融资模式研究这决定了资金融集渠道的选择。对于那些能为地方带来普遍利益的公共服务性项目， 政府可通过征收地方税，获得投资所需的资金，其投资主体为中央政府；对于那些具 有区域性的、兼有内外部两种效益的服务性项目，可通过征收地方税及由上级政府拨 款的方式进行融资，其投资主体为中央和地方两级政府；对于那些只具有区域性外部 效益的服务项目，则需要通过向用户收费来解决融资问题，其投资主体为项目建设者 及运营者；对于那些可定价但没有外部性收益的项目，可完全由私人部门进行投资经 营，即投资主体为私人部门。莱米同样提出城市基础设施项目建设可分为营利项目建 设和非营利项目建设进行分别融资，非营利项目的投资资金由政府承担，而且只能由 政府来承担，其资金融集渠道为政府税收、银行借款或政府发行的债券，而营利项目 的投资主体可以是企业，也可以是政府或政府代表机构，其建设资金的来源可以是政 府拨款，也可以是企业；城轨项目属于营利项目，因此其投资主体可以是企业，也可 以是政府或政府代表机构。 在城轨运营特点方面，美国城市土地协会在《Joint Development-Making the Real Estate-Transit Connection》一书中，通过对北美洲的七个城市的城轨融资模式进行深 入研究和分析，总结出城轨项目各部门的联合开发及经济效益的综合开发，都有赖于 政府制定的开发计划和开发政策，以及政府与各部门间合作协议的订立。随着联邦政 府对公共交通财政补助的逐渐下降，联合开发和综合开发的策略越发显得重要。 在融资方式创新方面， 英国政府在 1982 年提出“PPP 的公私合伙制融资模式”， 即 Public-Private Partnership 模式，并将其第一次运用于实践。Mats Anderson 从运营特 点方面对城轨融资进行了研究，他提出基础设施建设的融集资金方式主要包括项目收 益、国家和地方税收补助、政府发行市政债券、商业和政策性银行借款和国际政府间 的资金转借等。1.3.2 国内研究现状国内学者通过对国内外城轨项目建设和运营方面成功和失败的案例进行了分析， 并对城轨项目的融资模式、投资主体及运营等进行研究，借鉴国内外先进的经验，并 在融资体制进行不断的创新和融资方式不断完善方面提出了大量的对策。 第一，融资模式方面： （1）许验对城市基础设施的融资渠道进行了深入研究，提 出基础设施建设融资渠道主要包括政府财政拨款、国内商业银行和政策性贷款、国际 政府间贷款或国外金融机构贷款、建设―经营―移交（BOT） 、市政债权（ABS） 、移 交―经营―移交（TOT） 、发行股票和债券、设立建设基金等方式。 （2）赵刚通过对 世界各国城市的城轨项目筹资模式进行研究，归纳了三种比较典型的城轨项目投资模 式，即政府投资、商业投资以及政府投资为主导的多元投资模式。并针对项目的不同4石家庄经济学院硕士毕业论文项目提出了可行性的多元化投资方案，即关于待建项目，若项目可预见收益高，可采 用 BOT 方式；已完工的项目，可运用 ABS、TOT 等方式将项目转让，以收回部分投 资；对于运营比较成熟的项目，可将其包装上市以吸收社会大众资金；对于城轨项目 的机电设备和通讯设备，可采用融资租赁的方式取得。 （3）范俊毅在《对城市轨道交 通建设投融资问题的研究》一文中阐述了融资租赁和土地开发的优势，及其在城轨项 目建设中的可行性。并提出我国城轨项目建设除了可以由政府投资外，还可以采用融 资租赁和土地开发特许权等方式。 第二、投资主体方面： （1）张泓和刘勇等在通过对世界七大城市地铁投融资实例 进行分析，提出地铁属于公共产品，其投资主体要以政府投资为主，但是地铁又具有 很强的营利性，可以将盈利的部分转移给企业运作，建立以政府投资为主导，企业化 运作为核心的投资模式。 （2）陈仁波在《我国地铁投融资机制研究》一文中指出地铁 建设和运营的融资应当以政府为主导，并引入 PPP 融资模式来吸引社会资金。 第三，地铁运营方面： （1）徐刚在《香港地铁的盈利模式研究》一文中通过对香 港地铁的盈利模式的研究，提出地铁的运营应设立专门的运营公司，政府应不干预地 铁运营公司的管理，但可以进行进行立法，规范企业的行为，并作为监督者对地铁公 司实施严格的监管。 （2）王芳玲和韩宝明在《巴黎地铁运营及票务制度启示》一文中 提出三个可供我国地铁运营的经验，一是在运营管理方面多采用先进的技术，以提供 运营效率，提供城轨服务质量，增加运营效益；二是在票务方面采用差异化票价的多 种票制，以吸引不同消费需求的乘客，增加票务收入；三是“设计清晰便捷的标识引 导系统” ，为乘客换乘车提供方便，提高服务质量，同时也减少了车站乘客的滞留， 提高运营效力，增加运营效益。 各大城市的城轨项目的建设者和管理者也从项目的实践中总结出了一些经验，即 吸引更多的投资主体参与城轨项目投资，进行商业化的融资渠道，扩大市场对城轨项 目的调节，建立科学化的决策体系和专业化的管理模式、加强和完善监督机制。如： 建设部课题组曾在“中国城市基础设施投融资体制改革研究报告”中指出 “政府越位和 市场缺位” 是城轨项目的传统投融资体制的主要问题；对城轨项目的投融资体制进行 深化改革是我国城轨发展的必然要求；构建一个具有多元化的投资主体，综合开发为 目标、设立城轨项目专项基金和基础设施专业银行等特征的投融资体制。1.4 本文研究内容及创新之处1.4.1 研究内容通过国内外的研究现状的分析，可知国内外对于城轨项目融资模式的研究主要精5我国城市轨道交通项目建设投融资模式研究力放在了模式的创新上，忽视了融资模式的选择的研究，并且多为定性研究，基于此 本文研究的主要内容可以概括为以下几个方面： 第一部分，通过查阅文献主要介绍了现有的城市轨道交通建设的研究的社会背景 及其国内外研究现状，找出研究的切人点，并确定研究的方向、目的和方法； 第二部分，对国内外主要城市的城轨项目建设的投融资模式进项分析，以为我国 城轨项目的融资提供借鉴意义，并为指标体系的构建提供参考依据； 第三部分，通过对城市轨道交通项目的投融资特点进行分析，构建了我国城轨投 融资模式综合评价的指标体系，并 运用层次分析法及模糊综合评价法，构建了 AHP-FUZZY 模糊综合评价模型。 第四部分，对郑州市城市轨道交通 1 号线融资进行综合评价，对模型的合理性进 行验证，分析其融资中存在的问题。并为郑州市城轨项目建设的投融资提供合理的建 议。 第五部分，对未来工作的展望，并提出进一步研究的方向。1.4.2 理论基础（1）MM 融资理论 20 世纪 50 年代，Modigliani 和 Miller 提出了无企业税 MM 融资理论假设。主要 包括：①企业可按经营风险的不同进行分类，且企业的经营风险可用息税前利润 （EBIT）的标准差来表示；②不同的投资者对企业未来经营风险具有不同的期望值， 因此，投资者可按期望值进行分类；③如果在一个完善的市场上发行债券和股票，是 没有交易成本的；④个人可与公司一样获得同等利率的借款；⑤所有负债无论市场条 件如何变化，均为无风险负债，其利率等于无风险利率；⑥投资者预期的 EBIT 为年 金。因此企业的资本结构与其市场价值无关。 20 世纪 60 年代， 其又提出企业税的 MM 融资理论，如果考虑负债能减免公司所得 税，可以减少融资的资本成本，增加企业价值。因此，负债融资越高，其节税作用越 强。本文基于 MM 融资理论，所以不考虑融资模式对企业价值的影响。 （2）权衡理论 负债融资虽然能减轻公司税赋，但是负债融资使企业承担按期偿还本金和利息的 责任。增加了企业的破产风险，债务到期，公司一旦没有足够的资金偿还本息，就会 使其信誉受损，陷入破产的风险中。因此企业在采取负债融资方式进行融资时，要综 合考虑负债的节税收益与破产风险成本之间大小。若公司的资本结构为完全资本结构 时（即权益比重占 100%时） ，可以增加负债融资，此时的负债融资带来的破产风险较 小。但是，随着资本结构中负债比重的不断上升，破产风险也会不断上升。在某一点，6石家庄经济学院硕士毕业论文债务的节税收益的增加与破产风险的增加恰好相等，此点成为平衡点，在平衡点上， 企业的价值同样达到最大，此时的资本结构为最优的资本结构。平衡点之后，随着负 债的增加，破产风险的增加值高于节税收益。因此在平衡点之后要多采用股权融资， 调整资本结构。总的看来，权衡理论提出了融资模式的选择要根据企业的资本结构的 情况来选择。 （3）啄食顺序理论 啄食顺序理论由经济学家梅耶提出，其融资的基本原则为：①企业在筹集资金 时，先内部融资（比如留存收益或折旧基金）后外部融资（包括银行借款或债券和股 权融资） ；②而外部融资中，先间接融资（如银行借款）后直接融资（如发行债券或 发行股票） ；③在直接融资方式中，先债券融资后股票融资，公司厌恶通过新增发股 票进行融资。 啄食顺序理论从融资成本角度的分析具有合理性，因为企业内部资金多为自有资 金，使用的成本为零（忽略机会成本） ，且不用与投资者签订任何契约，不会受到金 融市场上因利率和汇率变化造成的成本上升的影响，具有低成本、便操作、手续简单 的特点，所以企业多选择内部融资；而外部融资中，负债筹资具有节税的作用，其的 成本相对于发行股票来说较低，手续也简单，因此排在第二位。 （4）投资市场化理论 市场化投融资理论认为，市场化投融资是指企业以获取赢利为目的，依据企业信 用或项目收益为基础，以商业贷款、发行债券股票等商业化融资为手段筹集资金并加 以运用的金融活动。非国有独资的公司制企业是市场化投融资的主体。美国学者 E?S?萨瓦斯在其经典著作《Privatization and Public-Private Partnerships》中深刻、全 面地论证了投资市场化理论， 市场化投融资模式的核心在于： 城轨项目的投资、 建设、 运营是分开的，即存在多元化投融资主体，多方参与建设，多方参与运营，谁出资谁 收益，是多元市场化的所有制经济在城市基础设施建设中的具体体现。1.4.3 研究思路本文的研究思路为：通过对国内外现有城轨投融资模式、城市轨道交通项目建设 的投融资特点及相关的投融资理论进行研究，结合城市轨道交通项目建设的投融资环 境，对投融资模式在定性和定量方面进行分析，运用模糊综合评价的方法构建城市轨 道交通项目建设 AHP-FUZZY 综合评价模型，并运用此方法和模型对郑州市城市轨道 交通 1 号线进行综合评价。如图 1.1 所示。7我国城市轨道交通项目建设投融资模式研究郑州市轨道交通项目基本情况 郑州市城轨 1 号线建设投融资模式选择郑州市地铁 1 号线投融资模式评价投融资模式的选择及实施建议应 用结 果 输 出项目研发阶段指标 项目建设阶段指标 项目运营阶段指标 ……录 入投融资模式 AHP-FUZZY 综合评价模型 我国城轨项目建设投融资模式选择 城轨项目投融资模式评价指标 国内外城轨项目建设投融资模式对比分析 城轨项目建设的投融资特点 背景分析及基础理论研究 图 1.1 文章线路图1.4.4 本文的研究方法及创新点本文采用了理论研究及定量和定性分析相结合的方法，对城市轨道交通项目建设 投融资模式进行研究，主要的创新点有以下几个方面。 （1）技术路线创新。本文通过以投融资理论为基础，分析城市轨道交通项目建 设的特点，并找出我国城轨建设的投融资模式选择的影响因素，构建了综合评价指标 体系，并利用 AHP 层次分析法对各个指标进行赋权重，运用模糊综合评价法构建我国 城市轨道交通项目投融资的评价模型。 （2）指标体系创新，本文针对城轨项目的不同建设阶段，具有不同的特点，构 建了不同的评价指标体系，并基于层次分析法，对不同的阶段的指标体系进行细分， 最终形成了一个 AHP-TIME 二维指标体系。 （3）模型创新，本文运用 AHP 层次分析法对融资模式的评价指标体系进行赋权8石家庄经济学院硕士毕业论文值，并运用模糊数学综合平均法，构建了 AHP-FUZZY 三位的综合评价模型，对融资模 式的融资质量进行评价。9我国城市轨道交通项目建设投融资模式研究第2章 国内外主要城市城轨项目投融资模式介绍2.1 国外主要城市城轨项目投融资模式介绍2.1.1 巴黎模式自 1990 年建成第一条地铁，巴黎现在的轨道交通共有 14 条线路，由地铁、市域 铁路和市郊铁路组成，总长 212.1 公里，其中市郊铁路由国铁所有，地铁和市域铁路 是由巴黎运输公司(PATP 公司)运营的。 在建设阶段，巴黎城轨项目投资资金的主要来源有税收和财政拨款，巴黎市政府 设立了特别交通税来贴补城轨建设。巴黎市政当局认为雇主是城市轨道交通的最大受 益者，所以规定雇佣的员工大于 9 名的雇主都必须交纳此项税收，征收的税收用于城 轨项目的设备购置及其他费用支出，并且交纳的税额与公司雇主的薪酬金额成正比。 项目建成后，交由公交公司来对城轨项目进行统一管理和经营。 巴黎的地铁的车票采用差异化定价，有多种票制，像单票、天票、周票、月票及 特殊票价如表 2.1。表 2.1 法国巴黎地铁车票价格一览表 类别 单票 里程 1 环和 2 环使用 出2环 一天票 周票 1-3 环 1-3 环 价格 1.3 欧元 远近来定 6.7 欧元 18.35 欧元 备注 每张使用一次，Metro、REN、巴士、 电车通用 按范围大小来定由表可知，巴黎市的地铁票价较便宜，票务收入是地铁收入的主要来源之一，仅 靠票务收入是难以弥补经营费用。但是巴黎市公交公司的公交车的运营是盈利，因此 公交公司可以用其在公交车项目的运营收益来贴补地铁项目运营的亏损，以实现运营 收支的平衡。 巴黎城轨项目的投资回收期（即 PP）一般约为 30 年。总之，巴黎城轨项目建设 所用资金来均源于中央政府、地方政府和地铁公交公司三方。如图 2.1 所示。10石家庄经济学院硕士毕业论文比例 40% 30% 20% 10% 0% 资金来源 中央政府 地方政府 地铁公交公司 系列1图 2.1 巴黎地铁建设资金来源由图 2.1 可知， 城轨项目建设资金实行 “中央政府、 地方政府和企业共同负担的” 模式，40%的资金由中央政府直接拨款，40%的资金来自于区政府，另外 20%的资金 由巴黎市公交公司负担。根据地铁线路的各自资金需求量不同，各级政府在资金的负 担比例方面也会有些许差异。 巴黎城轨融资模式主要特点为：政府直接拨款设立城轨项目建设专项资金，以专 款专用，以保证地铁项目建设资金的运转；并以较低的票价定位来吸引客流；采取地 铁与公交的混业经营，即方便了市民，又可以相互周转资金，以达到地铁总体运营的 收支平衡。2.1.2 伦敦模式世界上首个建造城轨的城市就是英国伦敦。地铁的总车站数和总历程数居世界之 首，自 19 世纪 60 年代伦敦投资建造第一条地铁开始，至今，伦敦地铁多由私人部门 运营。 伦敦地铁建设的资金来源如图 2.2 所示。伦敦地铁融资中政府起了很大的作用， 政府资金在伦敦城轨建设中占了很大比重。为了及时足额的融集资金，保证地铁项目 的建设，伦敦政府积极吸引外资，在保证最低报酬率的情况下，引进了国际大财团的 设备投资以及资金，伦敦地铁运营企业也曾向欧洲的一些投资银行借款 10 亿英镑。 为了弥补建设的亏损，政府用发行彩票的收益弥补，对于地铁私营部门运营的亏损， 政府也给予一定的补贴，另外，伦敦郊区的地铁改造费用也由铁路部门和政府共同承 担。自 1994 年以来，伦敦政府每年投资与地铁建设的资金约 16 亿美元。 伦敦地铁的投融资模式主要表现在：以政府投资为建设资金的主要来源，并与社 会化投资相结合方面（即由政府牵头，通过积极的投资政策，比如投资保险、税制优11我国城市轨道交通项目建设投融资模式研究惠等来吸引财团投资及国际资金，然后通过公开招投标的方式，把公共服务项目的投 资让与私人部门经营） 。从而调动社会资金流向城轨项目建设。伦敦地铁的投融资模 式不仅降低了政府的投融资压力，而且也分散了投融资风险。 建设资金来源政 府 财 政地 方 财 团银 行 贷 款债 券轨 道 交 通 建 设 附 加 费轨 道 交 通 营 业 收 入图 2.2 伦敦城轨建设资金来源图2.1.3 东京模式（1）地铁概况 东京不仅是世界上榜上有名的大城市，而且是世界上公认的交通比较发达的城 市，城轨交通的发展也比较完善。在日本国有铁道公司分割民营化后，组建了 JR 东 日本公司，那时东京的轨道交通主要由民营公司经营的私铁、地下铁路、以及新交通 系统组成。 （2）投融资状况 企业自筹资金和政府补偿金是东京地铁建设资金的主要来源。企业自筹资金渠道 主要通过自由资金、银行贷款、企业债券、财政投融资等。除车辆外政府补偿金占实 际建设预算的 56%。另外，政府又承担了因照顾到残疾人和盲人等特殊群体的需求而 额外增加的投资，比如无障碍垂直升降电梯。 城轨项目的建设投资需求量巨大，仅凭经营者一己之力难以承担。为减轻项目投 资的资金压力和提高城轨项目服务的水平，日本政府制定了城轨项目资金的分担制 度。融集资金的渠道被化解分为出资、融资、使用者负担、受益者负担和补贴五种， 如图 2.3 所示。12石家庄经济学院硕士毕业论文债券与出资 开发阶段资金 融资建设阶段资金获益者负担补贴与补助 运营阶段资金 利用者负担表 2.3 东京城轨项目资金来源图图 2.3 中涉及的名词解释如下： 出资：出资按照投资主体不同分为地方公共财团出资和政府出资两种形式。公共 财团的出资是指在城轨项目的建设阶段，地方公共财团按照一定比例注入资金作为其 资本金的出资行为。政府出资是指政府通过政策性银行投资的行为。 融资：这里的融资指一系列的零息负债资金。这可以降低城轨项目建设的融资成 本。 补贴：为了保证新城区的居民拥有出行便利的交通，并促进新城区的发展，政府 应修建城轨项目。而对于新城区的城轨项目建设资金，国家、甚至地方财团均可以给 新城区的地铁建设者以补助资金。 利用者负担金：城市轨道交通工程费用以各条线路建设费的一部分记作运费、损 失金，需用户要承担该部分部分建设费用，1994 年将其扩充后作为基金制度。 内部保留金：内部保留金充当建设基金，如：铁道事业的所获利益的保留金以及 原价折旧抵押金等。 获益者负担：获益者负担制度是指从城轨项目的最大获益者获得补偿的制度。 由图 2.3 可知，东京城轨的投融资模式具有以下特点：第一，开发阶段的资金由 债券和出资以及融资来获得，这一模式不仅降低了融资成本，还减轻了政府融资的压 力。第二，建设阶段的资金融集渠道相对来说较宽，由债券与出资、融资、获益者负 担以及补贴与补助，这一融资模式使轨道项目建设的资金不仅仅应由地方和中央两级 政府来共同承担，受益者也同样负担部分建设资金，同时较宽的融资渠道也能满足建 设阶段大量资金的需求；第三，运营公司的票务定价相对较低，票价几乎无升降，相 对稳定，且东京的人口较多，保证了一直拥有较高的客运流量，全年可以依靠票务收13我国城市轨道交通项目建设投融资模式研究入实现收支的基本平衡。2.1.4 纽约模式1904 年 10 月美国开通首段地铁，目前除在建中福尔顿街转运中心、7 号线延伸 计划和第二大道地铁线这 3 条线路外，美国已有 25 条线路运营，显然美国已成为世 界首屈一指的城市地铁网。纽约市交通局下属于美国政府设立的都市运输局，它负责 纽约市的全部公共交通的运营，以及地铁的运营，如果运营亏损，纽约市交通局会获 得政府的补贴。 美国城市轨道交通融资方式是：地铁沿线的商业化开发和城市居民所缴纳税。具 体资金来源主要有: （1）与房地产开发商进行合作，政府负责开发城市轨道交通车 站附近的土地资源，然后将其出租给开发商，并从开发商处直接收取租金或者按比例 从开发商的毛收入中收取附加租金，这些资金都将用于轨道交通建设。 （2）利用商业 化原则对交通项目利益返还，常用措施有 SAD、TIF 和 IF 等。借助 SAD 的方式对城 轨项目辐射范围内受益的不动产来征收相应的费用；对于居民社区内固定资产因为此 项税收而增加的费用，政府应通过补助方式返回，投资者可采用 TIF，即通过发行债 券筹措建设资金，发行的债券以预定收入作为担保。应用 IF 强制征费, 开发者可依 据自身开发利益，并依据地方政府的自治要求,来承担开发区域内部分社会公共服务 项目或者城轨项目涉及的区域内的公共服务项目的建设费用。 （3）采用发行城轨项目 债券、零息债券和开发商自己出资，以及通过在车站、停车场、车辆等处的广告而收 取的广告费或以其它方式（如发行彩票）等筹资。 （4）从其他税收中抽出一部分用于 交通建设，如：收入税、房产税、交易税和资源税。2.1.5 新加坡模式（1）地铁概况 新加坡的第一条地铁建设于 1988 年，被称为“大众捷运交通” 。地铁线路目前有 49 座车站，东西及南北纵横两条主干线，大约总长 91 公里，地铁很好的将商业中心、 机场、码头和城镇紧密地联系在一起。 （2）投融资状况 新加坡陆管局的中央财政拨款或陆管局自身的借贷是新加坡城轨建设资金的来 源。通常这些借贷的资金也是由中央政府的拨款来偿还，其他的资金由陆管局的收入 负担，路管局的日常收入主要由法定收费和罚款等。陆管局不仅要负担城轨基础设施 项目的建设资金，而且还要负担城轨项目营运资产的购置资金。新加坡城轨采取多渠14石家庄经济学院硕士毕业论文道融资的方式筹集资金，满足了城轨项目的初始建设阶段巨额资金需求，因此，城轨 项目的运营公司只需投入小额资金就能保证地铁建设和运营的需要。由于新加坡地铁 公司是盈利性较强的公司，政府在完成城轨项目的初始投资后，就不再对城轨项目的 运营进行再投资。项目因更换资产的需要而耗费的大量资金时，这些资金一方面由新 加坡城轨运营公司从其日常的营业收入中付，另一方面由陆管局对项目给予部分补贴 资金。此外，新加坡城轨项目公司根据国内现有的经营许可和营运协议每年投资于特 定的投资项目，资金相当于项目某些营运资产的年折旧费的 20%，新加坡城轨公司可 以运用项目投资的收益支付因购置替代资产而产生的一般费用。通过此举极大的扩大 了新加坡城轨公司日常收入。 由上述分析可知，新加坡城轨的投融资采取中央和地方两级政府负责城轨项目建 设的投融资，运营部分交由城轨公司的模式。在建设部分中，中央和地方两级政府的 具体出资比例和方式与其他国家相比，有些许差异。在此融资模式下，地方政府投资 较大，私人部门投入的资金相对于政府投资来说较少。因此地方政府拥有轨道和车站 等城轨项目的基础设施。社会上拥有大量资金的投资者还是比较多的，若他们想投资 城轨项目，可以通过招投标的方式将资金投向城轨项目，并获得相应的回报。2.1.6 国外城市城轨项目建设投融资模式对比分析经过对国外主要城市轨道交通项目建设的投融资模式进行研究得出其融资共同 点和差别点如下： （1）共同点分析 ①政府投资比重大。城轨项目具有公共物品属性，获益能力差，所以对社会资金 吸引力不大，需要政府资金注入，所以每个城市的城轨建设的资金政府都占有较高比 重，比如巴黎城轨的投融资模式中，中央政府和地方政府投资共占 60%。 ②开始进行社会化融资 各个城市的城轨项目建设的投融资模式中，虽然政府投资比重较大，但是大部分 都在努力通过制定相应的融资政策，以吸引社会资金。比如，巴黎的混业经营，伦敦 的公开招投标，东京的分阶段融资等。 （2）差别分析 大部分的城市轨道交通建设都已经从政府一肩挑的模式转向市场化、多主体的投 融资模式，但是各大城市在实施市场化的具体措施方面有差异，如表 2.2 所示。巴黎 政府通过大公交的混业经营来吸引社会资金，并且将运营风险转嫁给了巴黎公交公 司，伦敦采用设立优惠政策以吸引外资，并以公开招投标的方式来吸引国内的社会资 金等等。不同的国家根据城市自身的特点选取了不同的投融资方式。15我国城市轨道交通项目建设投融资模式研究 表 2.2 国外城轨项目建设投融资市场化差异对比 城轨模式 巴黎模式 伦敦模式 东京模式 纽约模式 新加坡模式 投融资市场化措施 设立城轨专项资金；大公交混 业经营 设立优惠投资政策吸引外资， 公开招标吸引国内社会资金。 分阶段投资，开发阶段主要靠 政府，建设运营吸引社会资金 综合开发 运营交给专门的运营公司 投融资效果 亏损 亏损 亏损 亏损 盈利2.2 我国主要城市城轨项目投融资模式介绍我国城市轨道交通,经历了 40 多年的发展历程。我国城轨用 20 多年积累建设经 验，然后用 8 年的时间加速发展。自 20 世纪末，我国的城轨项目开始复苏，特别是 上海、北京和广州三个城市相继制定了适合各自城市城轨项目的规划线路。并投资修 建。其费用由地方政府自行筹集，中央政府负担很少资金或不负担任何建设资金，而 变成有国家的政策性银行提供优惠贷款。且最近今年城轨项目更是迅猛发展，中国的 很多城市都相继修建了城轨。下面我们对我国主要城市的城轨项目投融资模式进行分 析。2.2.1 香港模式（1）地铁概述 香港自 20 世纪 70 年代末建造出第一条城轨后，对于城轨项目根据香港市订立的 “城市轨道交通公司条例”，并设立了香港地铁公司。目前香港已建成的轨道交通有 12 条线，有东铁线、西铁线、马鞍山线、迪士尼线、观塘线、荃湾线、东涌线、将军 澳线和机场快线组成，整个综合铁路系统全长 211.6 公里，150 个车站，日平均运送 乘客 340 万人次，是全球首屈一指的铁路系统。在世界各国现有的城轨项目中，运营 盈利的屈指可数，仅香港地铁公司目前是持续盈利的。 1975 年香港开始建造第一条城轨， 从那时起就确定了轨道交通建设及运营的原则 为“审慎的商业原则” 。初期建设的全部资金由香港政府承担。1979 年底香港地铁投 入运营，一步一步由亏损转为盈利，于 1991 年达到年度盈亏平衡。在 1996 年以后逐 渐收回其全部投资的资金，在 2000 年首次获取净利润 40 多亿元，并于当年在香港证 券交易所上市。 香港城轨的经营取得的巨大成功是全世界城轨项目的一个特例，其成功的主要原16石家庄经济学院硕士毕业论文因，在于采取了以下几条政策：①充分利用地铁的潜在资源项目的开发。如商铺、广 告、地下空间、电信服务等，其全部收入归地铁运营公司所有；②地铁沿线土地价值 的开发。在城轨规划期，地铁沿线所有尚未被房地产企业开发的土地，按尚未开发前 （并地铁项目也尚未建造前）的地价转让给香港地铁公司，香港地铁公司在得到土地 后，对土地进行开发，获得受益后才向香港政府偿还地款，并且地铁建成后，沿线土 地增值的全部利益由香港地铁公司享有。以弥补其亏损。③地铁公司在确定新线建设 时依照城市交通平时的繁忙程度确定，这样即缓解了交通压力，亦有利于收回投资， 如果此线路是由政府确定建设的，给公司造成的损失由政府承担；④一旦建成地铁线 路后， 在运营阶段， 地铁车票的定价由香港地铁公司依照公司的运营全部成本来确定， 地铁公司的运营成本主要包括人员的工资、固定资产折旧、预计利润等等。⑤规模化 效应，香港城轨项目的前期规划、中期建设、后期的运营等全部工作均有香港的一家 地铁公司来做，这即简化了程序，缩短交接时间，以达到城轨运营的规模化效应，而 且亦可以降低管理成本和投资成本，提高投资效益。 （2）投融资状况分析 ①建设初期 在香港城轨建设的初期，政府为了巩固地铁的财务基础，不断的注入资本金，但 是其资金的主要来源还是利用贷款筹集的， 在地铁的建设费用方面， 投入资金将近 800 亿港元，其中政府的投资不足 270 亿港元，其主要资金由国内外财团贷款、发行债券 和非定息票据等借款方式来筹集，但大部分的借款都由政府的信用来作担保。为了助 推香港地铁公司的上市步伐，身为香港地铁公司的唯一大股东―香港政府，每年都会 投入大笔资金作为股本金，以增加香港地铁公司的股本总额。 ②上市后 在地铁集团上市后的前 20 年内，大部分时间都处于亏损状态，随着城轨系统的 不断完善及经营的不断成熟，运营有亏损逐渐转变成盈利，并且于 1998 年年底实现 了将近 30 亿元港币的净利润，瞬间成为香港证券交易所的首屈一指股票之一，也成 为世界各国的各大城市学习的榜样。 香港城轨项目的股票在 2000 年 10 月 5 日于香港联交所挂牌进行交易，它是第一 支国有的项目作为公司私营项目进项交易的股票，也是第一支地铁股票。香港城轨的 前期开发、中期建设及后期经营投资的盈利和亏损均由运营公司自己承担。在新规划 的线路建设过程中，从规划的初期就对新建线路的运营方面的机器操作及设备维修等 问题已经充分地考虑。而建设城轨所需的资金由地铁公司从地产开发和交易中的受益 来筹集。香港地铁的票价定位虽然较高，但是其站点的设置密集，换乘方便，并且地 铁环境干净舒适，能提供安全舒适、方便快捷的出行，很适合都市人的出行。在同等 条件下，大部分市民还是会选择乘坐地铁，这样就保证了地铁运营的收入。17我国城市轨道交通项目建设投融资模式研究在经营模式方面，政府通过制定地下铁道条例将地铁的专营权赋予地铁公司，其 权利期限为 50 年，将地铁的的财产所有权及法律责任一起交给地铁公司，政府只负 责地铁运作的总体规划和监管。上市后，政府成为其最大股东，拥有 75%的股权。政 府成为地铁公司的规划和监管者、股东和合作伙伴。地铁公司在不需要政府投资和补 贴的情况下，仅靠政府政策和相应措施的支持，实现了自我发展和壮大，其受益最大 者是政府，这不仅解决了城轨项目建设的大量的资金问题，还可以从地铁运营的盈利 中获取大量的分红，一举两得。2 （3）成功经验 香港地铁之所以能从运营亏损，转变为拥有大量股东的上市公司，其成功的主要 经验是：在符合政府规定的专营权条件下，始终坚持按照商业运作模式开展其相关业 务。政府为了推动和扶植其发展，制订了一系列行之有效的政策和规章，同时也约束 了其经营的合法性；另一方面企业为了保证实现其对社会的服务承诺，与政府签订了 相关承诺书，同时也获得了其在地铁业务方面的专营权。具体起来主要有以下几点： ①在经营管理方面 香港地铁在经营管理方面开展多种经营，以开辟新的资金来源渠道。比如进行固 定资产投资，投资建造办公楼、住宅和商业网点等地产，使地铁的建设和地铁沿线地 产建设紧密联系起来；利用地铁建设时挖出的土方填海造地，即增加了公司盈利，同 时也缓解了香港土地紧张的局面；利用地铁沿线人员多的优势，积极开办广告及便民 小商铺的出租业务等， 即方便了市民， 亦增加了收入。 香港地铁公司的运营效果证明， 地铁的综合开发即带来了很大的经济效益和社会效益，亦为城市地铁的开发建设及经 营管理提供了新的资金来源。 ②物业开发方面 为了提高地铁客运量、获得更多的商业利润，香港在地铁车站的上方建设大型商 业广场，在地铁口附近的土地上开发住宅型房地产项目，形成以地铁口上方为中心的 住宅区，既方便市民购物，又能使物业增值，获取收益。 ③相关市场开发方面 首先香港地铁公司利用车站与车厢以开展广告业务，以扩大广告市场；其次在地 铁运营范围内，投资建设移动通信设备，为乘客提供手机通信服务，从而开拓了通讯 市场，获得了投资回报增长点；同时利用香港地铁的经营成功的经验及其在世界范围 内的良好声誉，开展咨询、培训和策划等服务，即有利于全世界城轨的发展，又为香 港地铁公司赢得了收入。 总体上来说，香港地铁模式的成功在于其综合开发和充分利用市场的原则。通过 资源整合和集约化管理，实现其建设目标和经营目标。2梁豪燕.城市轨道交通投融资模式研究[D].北京交通大学.2007 18石家庄经济学院硕士毕业论文2.2.2 北京模式（1）北京地铁概况 北京地铁始建于 1965 年，自 1969 年 10 月 1 日北京第一条地铁线路建成通车开 始， 目前北京市轨道交通既有运营线路 15 条，居全国之首,这 15 条线分别是:1 号线、 2 号线、4 号线大兴线、5 号线、6 号线一期、8 号线二期、9 号线、10 号线、13 号线、 14 号线、八通线、昌平线、亦庄线、房山线、和机场专线。同时正在建设的线路有地 铁 6 号线二期、7 号线、8 号线 3 期、16 号线。 （2）投融资状况 在建设初期，地铁 1 号线和 2 号线都是由中央政府投资的，两条线的总投资额将 近 40 亿元人民币。 在 2001 年之前，北京市城轨项目的建设投资均由政府全额负担，运营亏损的部 分也由政府补贴；2001 年，北京市政府对地铁总公司进行了改革，有原来的北京地铁 总公司变为北京地铁有限责任公司，并下设了北京地铁建设管理有限责任公司负责城 轨的融资和北京地铁运营有限责任公司负责地铁运营。自 2002 年开始，北京市城轨 项目的投融资变成由市区两级政府以资本金的方式投入 40%， 其余的 60%通过银行贷 款解决。但是在城轨项目投融资运作的具体实施中，全部建设资金的 60%并不一定全 部都靠贷款，还可以吸引社会投资, 以减少贷款的金额和减轻政府的负担；在此基础 上，2003 年北京市又对其地铁集团进行整改，将北京地铁集团分成三大部分，其中北 京市基础设施投融资由有限公司负责，地铁建设管理公司的主要职能是新线的建设管 理，而地铁运营公司的主要职责为地铁的运营管理。此后，北京市在城轨项目中投资 变成了政府投资与社会投资 7:3 的比例，并制定大量的措施和政策以吸引社会资金。 北京市城轨项目的投资资金的来源主要由四大部分构成：第一部分为北京市当地 政府的财政投入，这也是主要的组成部分。第二部分是吸引企业及线路所在区的资金 投入，第三部分为国外政府提供的贷款，第四部分为国内商业银行及政策性银行的贷 款。表 2.3 是北京地铁线路的建设资金构成情况： 从表 2.3 可以看出， 这几条线路的建设资金主要来源于贷款、 资本金和其他资金。 其中贷款的比重最大，占总投资额的 52%，而政府的财政投入的比例仅为总投资的 23.3%。可以得出政府财政投资的比例在逐渐下降。北京市城轨项目建设的投融资模 式正在逐步向多元化转变。19我国城市轨道交通项目建设投融资模式研究 表 2.3 北京市地铁线路的建设资金来源 线路 规模 （公里） 财政款 八通 线 13 号 5号 4号 1号 合计 41 27.6 28.65 30.5 146.15 15 30 36 38.4 125.3 资本金比例 贷款比例 其他资金比例 11 ― 24 25.6 64.2 ― 10 ― ― 14.5 26 40 60 64 204 9.7 ― ― ― 9.7 25.1 80 47 96 268.07 34.8 80 47 96 277.77 4.9 ― 50 ― 54.9 65.7 120 157 160 536.67 18.4 5.9 资本金 区政府 3.6 其他 4.5 小计 14 国外 ― 贷款 国内 19.97 小计 19.97 ― 33.97 单位：亿元 其他 总投资38% 52% 10%2.2.3 上海模式（1）地铁概况 自地铁 1 号线于 1995 年建成后，上海现有地铁 11 条，分别为：1 号线、2 号线、 3 号线、4 号线、5 号线、6 号线、7 号线、8 号线、9 号线、10 号线、11 号线、12 号 线、13 号线、16 号线，总长度 352.8 千米。14 号线在建，总长度 39 千米。规划中线 路 4 条，分别为 15 号线、17 号线、18 号线、19 号线，总长度 160.3 千米。 （2）投融资状况 上海一直是中国经济中心，领跑着中国经济的发展。其在城轨项目的建设投融资 中一直强调投资的高效性和资金经营的市场化。 上海在地铁 1 号线、 2 号线和 3 号线的建设时分别采用了三种不同的投融资模式。 其中地铁 1 号线全长 16.365 公里， 工程总投资约 6.2 亿美元， 由上海市政府出资建设， 并出台相应的措施以解决国内配套资金的问题，而且采用信贷方式，向国外融集了部 分资金，共 3.94 亿美元，国外资金的主要投资方为德国政府，约占总投资的 40%。地 铁 1 号线国外融资情况见表 2.4。表 2.4 地铁 1 号线国外融资情况 贷款情况 贷款性质 贷款额度20法国 混合贷款 1.32 亿法郎联邦德国 政府贷款 4.6 亿马克英国 政府赠款与商业贷款 2318 万美元石家庄经济学院硕士毕业论文上海地铁 2 号线工程投资将近 94 亿元，全长 19.14 公里，积极利用国外优惠贷款 约 8 亿美元，其余资金由市级和区级两级政府共同承担，地铁 2 号线建设资金来源见 表 2.5。表 2.5 地铁 2 号线建设资金来源 资金情况 外资 （上海政府借还） 筹资比例 筹资用途 1/3 购置车辆和其他控制 设备 四区政府 （静安、 黄浦、 浦东、长宁） 1/3 前期准备工程和车站 建设 1/3 区间隧道和车辆段建 设 城市建设投资公司上海地铁 3 号线工程投资超过 90 亿元，全长 24.97 公里，是上海市第一条采用多 元化投融资模式的城轨，并成立城轨公司对其进行运营，由 8 个投资人组成的项目公 司，包括上海铁路局和上海久事公司，使上海地铁项目建设走上了多元化投资模式之 路，地铁 3 号线建设资金来源见表 2.6。 从以上分析可以看出,上海地铁建设的投融资由靠政府和信贷为主，逐渐向投资 模式多元化发展，从而分散城轨项目投融资风险，提高资金的利用效率。表 2.6 地铁 3 号线建设资金来源 资金情况 筹资比例 筹资用途 外资 19% 购置车辆和其他控制 设备 国内银行贷款 49% 工程建设 自筹 32% 工程建设建设2.2.4 广州模式1992 年 12 月 28 日， 广州地铁总公司成立。广州市于 1998 年建成了地铁 1 号线， 现有 10 条线路处于运营中，分别是：1 号线、2 号线、3 号线、3 号线（北延段） 、4 号线、5 号线、6 号线、8 号线、广佛线和 APM 线。远期规划中，广州将于 2040 年 建成 21 条线路，线网总里程 905 公里。 在确定 1 号线建设资金的来源时，广州市政府决定部分引进外国政府的贷款。且 在地铁的 1 号线的建设中，由出口信贷、德国政府贷款和商业贷款共筹集资金 5.41 亿美元，用来进口由贷款国公司提供的供电、车辆、信号、通信等地铁的核心设备。 而地铁 2 号线的建设采用政府财政投入与银行贷款相结合的方式。 在广州城轨项目建设资金的来源中由市政府财政承担 50%的建设资金投资， 另外 的 50%全部由银行贷款取得。广州市政府还专门设立了工程资金协调办公室，其职能21我国城市轨道交通项目建设投融资模式研究是组织城轨项目建设资金的筹集、运用和保值增值，并加强各个部门在运用城轨项目 建设资金方面的监管。广州市城轨项目的运营采取企业包干的方式。城轨项目的建设 由政府出资，城轨项目的经营权在其建成后转交给地铁总公司进行运营，但是政府不 再对城轨项目的运营亏损进行补贴。如果地铁总公司运营出现亏损，将以经营权质押 或利用自身信用到银行进行融资，而政府对此项融资产生的负债不再承担相应责任。2.2.5 国内城市城轨项目建设投融资模式对比分析通过以上对我国几个大城市的城轨项目投融资模式的分析，其投融资的特点主要 有以下几点： 第一，相比于香港城轨的投融资模式，北京市城轨项目的投资模式比较单一，政 府参与太多，既增加了政府的财政压力，也不利于资金的筹集。但是近几年北京市正 逐步打破融资主体和投融资模式单一的局面，逐渐走上市场化投资模式； 第二，上海作为中国经济发展的领头羊，在对城轨项目运作中，一直强调资金的 高效性和经营的市场化，但其在 1 号、2 号线实践中却仍然采用政府主导的负债型投 融资模式，增加了融资的成本和融资风险； 第三，与北京、上海等城轨投融资模式相比，广州政府更是出手阔绰的大佬，其 比较突出的特点是政府更舍得拿钱来建设城轨，比如 1 号、2 号线的建设资金几乎全 由广州政府负担，并且所有的国内外贷款形成的债务也由政府负责偿还； 总体来说，香港城轨是运作较为成功的，香港项目凭借其多元化经营的优势，获 得了建设和运营的成功。 在地铁的建设阶段，我国大部分的城市还是以政府投资为主，负债融资为辅，投 融资模式比较单一，尚未充分利用市场调节资金的配置，综合开发观念淡薄，虽然已 有几个城市开始探索投融资模式多元化的渠道，但是仍处于起步阶段。表 2.7 为我国 主要城市地铁建设和运营资金的统计表。 从表 2.7 可以分析出：第一，相比于香港城轨项目的投融资模式，我国大陆几个 城市的城轨建设投融资主体相对单一，资金的主要来源是政府（北京地铁 1、2 号线 的投融资模式出现政府有一担挑的现象） ，其余的资金来源于各类贷款，但国外贷款 较多，成本较高，其中上海城轨项目、广州城轨项目在建设中多利用法国、德国的混 合贷款以进口贷款国的技术和设备，资金的综合利用率相对较低，贷款期限长，融资 成本较高。第二，在城轨的运营管理方面，香港城轨和广州城轨均采用一体化模式进 行管理，香港成立了香港地铁公司负责城轨项目的投融资、建设、运营和沿线商业市 场的开发，广州同样设立了广州地铁总公司集；而上海城轨的管理运用的是专业化的 管理模式。北京城轨正向建设、运营市场化、投资主体多元化方向改革，经营管理的22石家庄经济学院硕士毕业论文模式也正从一体化管理模式向建设、运营专业化管理模式转变，设立了专业化的投融 资机构和建设、运营企业。表 2.7 我国主要城市地铁建设和运营资金情况表 城市 香港 运营补贴情况 票款收入以沿线物业 开发等实现盈利 建设资金来源情况 政府为线路建设提供 资金， 提供沿线的土地 开发权 上海地铁 1、2 号线 不折旧，不还本付息， 政府投资、外国贷款、 略有盈余 北京地铁 1、2 号线 财政补贴约占运营成 本的 40% 广州 不提折旧，不还本付 息，运营小幅亏损，依 靠土地开发、广告、商 贸等收入实现微利 政府投资、 外国政府贷 款、商业贷款 计程票价，票价中等 商业贷款 政府投资 评价票价相对较低 计程票价，票价中等 备注 计程票价， 票价相对较 高2.3 小结本章通过对国内外主要城市轨道交通项目建设投融资模式的分析，为我国城市轨 道交通项目的投融资模式提供了以下经验和教训： （1）教训：①政府参与过多，会降低社会投资者的积极性，不利于资源配置。 应适当减少政府的参与，多以监督者的身份参与。比如，大部分城轨项目的票务定价 都实行的政府定价，所以导致城轨项目的票务收入不能弥补其投资成本。获益能力较 差，对社会资金的吸引力交差。②未进行综合开发，各个城市的城轨项目的建设仅为 交通运输的目的，其综合价值尚未得到综合开发。比如旅游，房地产增值等等。 （2）经验：①投资市场化。城轨项目融资的市场化是不可阻挡的大趋势，各个 城市城轨的融资都已开始向市场化转变，开始利用相应的优惠政策来吸引国内社会资 金和国外资金。比如伦敦模式中设立优惠投资政策吸引外资，公开招标吸引国内社会 资金等政策。②运营专业化。城轨投融资设立专用的运营和融资公司，并将投融资交 由比较成熟的公司进行操作，有利于提高其融资效率，降低融资成本。国内的各大城 市都已开始设立专门的运营公司和融资公司进行城轨运营和建设。23我国城市轨道交通项目建设投融资模式研究第3章 我国城轨项目建设投融资模式综合评价3.1 城轨项目的特点分析3.1.1 城轨项目的准公共品属性（1）公共物品属性 公共物品指公共使用或消费的物品。保罗?萨谬尔森曾对公共物品下定义，说纯 粹的公共物品是指人们对物品的消费并不会排斥其他人同时也对该物品进行消费。消 费的非排他性和非竞争性是公共物品所具有的两个最为典型的特征，其中所谓的非排 他性是指此物品如果让一些人使用，但不能阻止其他人从中受益，若要阻止他人使用 的话，至少要耗费一定的成本；而非竞争性指的是该物品的成本不会随着消费该物品 人数不断增加而增加，即消费的边际成本是零。对于地铁来说，既不能将其归为纯粹 的公共物品这一类，但也不能将其划为私人物品，因为所有的居民都可以来乘坐地铁 出行，享受地铁带来的便利，并且城市交通的缓解既可以提高城镇居民的幸福指数， 还有利于减轻环境污染， 即使再增加一个人来享受这些好处， 也不会提高城轨的成本。 因此居民对于城轨项目的消费在一定程度上是具有一些公共物品的非竞争特性的，这 是公共物品的重要属性。城轨项目对每个人都提供相同质量的服务，但是当乘客不断 增加，并达到其上限时，就会带来拥挤，使服务质量下降，乘客的消费利益也会下降， 城轨项目的运输也具有排他性，这是私人产品属性的体现。因此需要我们引入购票准 入制来排除一些人的消费。以保证城轨项目消费的质量。因此我们认为城轨项目同时 具有公共物品和私人物品的属性，应该界定为准公共产品。 （2）外部效应 外部效应是指在经济活动中，消费者或者生产者的某种经济活动使其他人员受益 或受损的情况，受益的情况称为正外部效应，此受益不需要使用者付出代价，受损的 情况被称为负外部效应。通常是指某种经济活动导致生产者成本的上升。而这种损失 又不能得到相应的报酬来补偿。正外部效应使社会收益大于个人收益，如果让市场配 置资源，将会导致分配给该产品的资源低于其最优的水平。城轨项目具有很强的正外 部效应。城轨项目能缓解城市交通压力，改善城市环境，提升城市形象，提高居民的 幸福指数。而且城轨项目能带动相关产业的发展，譬如城轨项目能带来沿线房地产的 增值，带来新的广告商机等。同时也能改善城市的投资环境，增加就业，促进城市的24石家庄经济学院硕士毕业论文发展。因此此正外部效应使城轨项目的社会效益远远大于其自身的投资收益。这也是 市场调节失灵的重要原因，城轨项目还是要靠政府的宏观调控政策对其外部效应进行 补偿，或者通过增加对居民税收来补偿城轨项目，以使外部效益内部化，解决市场调 节的无效性，达到资源优化配置的目的。世界各大城市分别采用不同的方法调节城轨 项目带来的外部效应。香港政府把地铁沿线的物业发展权以未开发前的价格转让给地 铁公司，地铁公司统一对其进行开发，用开发后获得的增值来补偿其运营的亏损；3.1.2 城轨项目的经营特点（1）自然垄断性 城轨项目的运营具有自然垄断性，其主要表现在：第一，其投资规模大，地铁的 运营配备完善先进的运输设备和通讯设备，需要具有完善的运输服务网络系统，动力 监控、轨道、防灾等系统既要自成体系又要相互联系和影响，其投资规模很难由某个 市场主体来承担。第二，技术要求高，且要具有统一协调性。地铁建设在选址、修建、 运营和维护方面都要求具有较高的技术，并且技术水平要保持高度统一，这样才能完 成地铁的修建，并使之长期的存在下去。第三，运营成本高，票务收益低，地铁项目 投资高，运营费用也较高，如果按照其成本来定票价的话，势必会减少客座率，如果 票价低的话，又不能满足其投资收益需求。因此需要政府来投资。第四，具有规模经 济效应。地铁资产耐用性比较强，设备折旧期长，建成后，运营的边界成本为零，即 增加一位乘客不会导致运营成本的上升。因此，地铁具有规模经济效应。第五，资产 具有较强的专用性，沉没成本大。地铁的设备具有很强的专用性，很难应用到其他领 域，且投资期较长，投资金额巨大，因此其沉没成本巨大，很少有单个市场主体能承 受的了，其投资主体主要也只有政府。 （2）准经营性城市基础设施 我们把城市基础设施项目，按照是否让市场发挥调节作用，可以分成两大类：经 营性项目和非经营性项目。其中非经营性项目无经营收益流入，这是无法由市场来调 节的部分，只有通过政府调节；营性项目是指项目有利润流入，可以由市场来调节， 按照其有无利润又分为了两小类，即准经营性项目和纯经营性项目。纯经营性项目有 收费部分，可通过经营的收益收回部分投资，并且其经营收入大于其经营成本，即形 成经营利润，因此可以完全由市场来调节并有效的配置资源；准经营性项目的部分成 本可以通过经营收益补偿，但由于受到政策和价格的影响，导致其经营收入小于其经 营成本，即经营长期出现亏损，无法收回其投资的成本，因此准经营性项目若完全由 市场来调节，将达不到资源优化配置的目标，应适当引入政府调控。但是随着项目自 身的发展和完善，准经营性项目会转变成纯经营性项目。城轨项目是属于准经营性城25我国城市轨道交通项目建设投融资模式研究市基础设施项目，其可以通过票价收入及广告、商业房租等相关收入收回部分投资成 本。但是票价收入是其主要收益来源，其运营成本较高，城轨项目属于公共基础设施 项目，不可能按期运营成本自行定价。且在运营的初期，由于受城轨系统不够完善和 居民出行习惯的影响，票务收入会比较低，不能弥补运营的成本，造成运营方面的资 金缺口，需要由政府发挥作用调节资源的配置。但是随着城轨项目系统的不断完善， 运营的效率不段提高、其运营成本也会不断下降，城轨项目会从准经营项目转变成纯 经营项目，此时应当减少政府的调控，增加市场调节。3.1.3 城轨项目的投融资特点城轨项目在投融资方面具有其他城市公共基础项目的共同特点，亦具有其特殊 性。 （1）项目融资的共性 城轨项目的投融资具有城市公共基础设施项目建设投融资的共同特点： ①投资资金的回收周期长，收回投入资金的风险较高。基础设施项目的建设期较 长，收益受政府政策影响较低，建设的资金一旦投入，很容易形成资金沉淀，投资主 体很难抽回投资和退出项目，收回项目投资的风险较高。而且，城轨项目的建设期更 长，资金投入规模更大，国外的相关的实践表明，城轨项目从开发阶段到运营的收支 平衡需要 30 年以上。国内一条城轨的建设时间平均需要 5 年，譬如广州地铁 1 号线， 1999 年开始运营，2007 年还未开始还贷款，其主要原因是因为城轨运营后没有带来 经营利润。 ②资金的偿还由未来的资金价值做保证。基础设施项目建设的资金需要使用项目 现有或将形成的现金流量和收益作为偿还的保证，因为项目的建设期很少有现金来 源， 而项目投资的流出量巨大。 只要等到建成后才会有资金流入。 城轨项目亦是如此， 在研发阶段和建设阶段很少有现金流入量，除非把项目转让出去。 ③项目资金需求大，建设和运营成本较高。城市基础设施项目的建设一般需要投 入较多资金，特别是城轨项目，一个城轨项目动则上千亿、最少也要几十亿。我国的 北京地铁 1 号线的造价为 6000 万元/公里，根据北京、上海和广州的城规规划，北京 和上海的建设资金仍需 3000 多亿元的建设资金投入，广州仍需投入 2300 亿资金。且 城轨项目的运营资金成本更是极高。 ④正外部效应强，盈利能力有限。城市基础设施项目具有正外部效应，特别是城 市轨道交通项目能提供便捷的交通、减少污染、提高居民的生活水平和城市形象，城 轨的建设更为沿线的房地产行业和广告业带来很大的收益。而这些正外部性并不能使 城轨项目投资者的盈利，反之，由于受到国家政策对公共基础设施收费限制的影响，26石家庄经济学院硕士毕业论文其收益更低。 （2）城轨项目融资的特性 和其它行业的投融资相比，轨道交通投融资有其特殊性。我们分别从城轨项目的 研发阶段、建设阶段和运营阶段分别进行分析： ①在项目的研发阶段。城轨项目的开发阶段是一个比较特殊的时期，是在城轨项 目建设前的一个较长时间的准备阶段。 在研发阶段， 需建立研发小组， 进行可行研究、 并报发改委批准、项目批准后的招投标费用。城轨项目在项目的研发阶段已经有资金 投入。在研发阶段的成本主要是研究小组的研发支出和招投标的费用，此时的资金需 求量并不是很大。但是无资金流入量。所以是纯投资的阶段。而项目一旦研发失败或 者得不到批准，投资将颗粒无收，所以投资的风险较大。 ②在项目的建设阶段。项目的建设阶段是资金耗用量最大的阶段，其资金需要量 包括四部分：第一部分，资金成本，包括本阶段的资金成本，还包括研发阶段的资金 成本。研发阶段的资金在此阶段并未偿还，仍需支付那部分资金的成本。第二部分， 建设阶段的设备购置费用、工器具购置费用。城轨项目设备价值比较大，投资费用较 高。第三部分，施工工人工资费用，城轨项目的建设期较长。施工规模较大，因此城 轨项目建设阶段的施工费用也不容忽视。第四部分，安置拆迁费用，城轨项目如果影 响到某些居民或单位的，可能会产生安置费用。比如郑州地铁 2 号线的建设，严重影 响郑州市动物园的生活环境。郑州市打算将其迁往郊区。 在建设阶段仍无经营现金流入量，除非把城轨项目转入出去。此时的投资的风险 更大，此风险的大小受完工时间和完工质量的影响。 ③在城轨项目的运营阶段。城轨项目在运营阶段已有经营的现金流入量，但是运 营成本较高，并不一定会形成利润。我们可以根据是否形成净利润，可将城轨项目的 运营阶段分成运营的初期阶段和成熟阶段。在运营的初期阶段，城轨项目尚未形成系 统，服务也尚不完善，且居民也未形成乘坐地铁出行的习惯，地铁经营现金流量并不 会太多，而在运营方面，因为刚开始运营，并未形成规模效应，缺少成熟的管理经验 和运营技术，运营成本会比较高，所以在运营的初期阶段经常是现金流出量大于流入 量，且研发阶段和建设的资金在此时仍未偿还，仍在承担着那部分资金成本。在运营 的成熟阶段，地铁交通形成了系统，乘坐地铁出行将会更加方便，城轨项目的运营现 金流入量会增加，且随着运营技术和管理的成熟，运营成本会降低，但是运营的维护 成本会上升。 流出总量会减少。 有净利润和现金净流量， 也可以偿还前期的部分资金。27我国城市轨道交通项目建设投融资模式研究3.2 我国城市轨道交通项目建设投融资模式综合评价3.2.1 FUZZY 模糊综合评价法模糊数学又称弗晰数学，是在模糊集合和模糊逻辑的基础上，来研究现实世界中 许多界限不分明甚至是很模糊的问题的数学工具。FUZZY 模糊综合评价法是以模糊 数学为工具，对事物的特性、影响因素进项系统的综合分析，并做出综合评价的一种 评判方法。该综合评价法根据模糊数学的隶属度理论把定性评价转化为定量评价，即 用模糊数学对受到多种因素制约的事物或对象做出一个总体评价。它具有结果清晰， 系统性强的特点，能较好地解决模糊的、难以量化的问题，适合各种非定性问题的解 决。对于简单的事务，我们只需做一级 FUZZY 综合评价，而对于复杂的评价对象，我 们需要对其进项二级甚至多级的 FUZZY 综合评价。 其中， 一级 FUZZY 综合评价是对简单系统的模糊综合评价， 其指标体系比较简单， 可能只有一级，然后依据该层的各因素对目标层进行 FUZZY 综合评价。假设如果我们 按第 i 层中第 j 个因素 uij 对评价对象进行评价，经过测算可得出评价对象隶属于评价 集中第 k 个元素的隶属度为 rijk (i =1，2，……n；j=1，2，……m；k=1，2，……p)， 则我们可以得出一级 FUZZY 综合评价的单因素评价矩阵为?R i11 R i12 ??? R i1p ? ? Ri = ? ?R i21 R i22 ??? R i2n ? ?? ? ? ? ? ? ? ? ?R im1 R im2 ??? R imn ? ? ?i=1，2，……n3.1矩阵 Ri 中的第 j 行的数值 Ri1、Ri2、Ri、3、 、 、 、 、Rim 表示，依照第 i 层中的第 j 个因素 uij， 对评价对象进行评价的结果。 其中矩阵 Ri 的行数是由第 i 层中的因素个数决定的， 矩阵 Ri 的列数是由评价集内的元素个数决定的。 则可得出第 i 层所有因素的 FUZZY 综合评价集为 Bi = Ai*Ri=(ai1， ai2， ……aim)*?ri11 ? ?ri21 ?? ? ?rim1 ? ri12 ??? ri1p ri22 ??? ri2n ? ? ? ? ? ? ?? ? rim2 ??? rimn ? ?=(bi1， bi2， ……bim)3.2其中，Ai 为第 i 类的因素权重集 Ai=(ai1，ai2，……aim)3.3 3.4bik? ∨ (a ij ∧ r jk )j ?1mi=1， 2， ……n ； k= 1， 2， ……， p而二级 FUZZY 综合评价先是对底层中的各个指标因素进行一级评价，然后在对底 层的目标层进行综合分析，再进一步考虑各类指标因素的综合影响。 因此我们在构建的二级 FUZZY 综合评价的评价矩阵时，它是在一级 FUZZY 综合评28石家庄经济学院硕士毕业论文价矩阵基础上设立的，如公式 3.5 所示。?B1 ? ? A1 ? R1 ? ?B2 ? ? A2 ? R2 ? ? ? ? ? R= ?? ? = ?? ? = ? ? ? ? ?? ? ?? ? ? ? ? ? B m A m ? R n ? ? ? ??r ij ?n? pi=1，2，……n3.5其中 rik=bik 二级模糊综合评价集为i=1，2，……n ；k= 1，2，……，p? A1 ? R1 ? ? A2 ? R2 ? ? ? B = A*R=A* ?? ? =(b1，b2，……bm) ? ? ?? ? ? ? A m ? R n ? ?3.6bk? ∨ (ai ∧ rik )i ?1mk= 1，2，……，p3.7bk 就是我们所求的二级 FUZZY 综合评价指标值，它代表的含义为评价对象按照所 有因素进行评价时，评价集中第 K 个指标的隶属度。 多级 FUZZY 综合评价是用来评价对复杂评价对象的一种方法， 在进行综合评价时， 首先按照最低层次的各个指标因素对其上一级指标进行一级 FUZZY 综合评价，然后再 按多数第二层次的各指标因素对其上一级指标因素进行一级 FUZZY 综合评价；依照此 方法，一直做到对最高层。 多级 FUZZY 综合评价的构建的数学模型如下： 构建被评价对象的所有因素集为 U=｛u1，u2，??un｝ ，并对因素 U 中的 ui(i=1， 2，……n)按照其性质和特征再细划分 得到评价因素集为 Ui= ｛ui1， ui2??uin｝ ， 对其中的 uij(i=1， 2， ……n； j=1， 2， ……m) 再进一步细划分为 Uij =｛uij1，uij2……uijn｝ ，依照此种方法不停的细分下去，一直到 不能再细分为止。而在做多级综合评价时，从相反方向一级一级往上做一级 FUZZY 综 合评价，直到把所有层次的因素指标全部考虑进去为止。3.2.2 我国城轨投融资模式融资目标的确定及评价指标体系的构建我们依据城轨项目建设和运营的特点，引入时间因素，将城轨项目的投融资分成 修建和运营三个主要阶段，作为评价指标体系纵向结构的划分，并根据城轨项目不同 时期，影响融资效率高低的因素进行分析，作为横向结构的划分，构建了如下评价指 标体系。29我国城市轨道交通项目建设投融资模式研究（1）城轨项目开发阶段指标 开发阶段是一个比较特殊的时期，是指城轨项目正式建设之前的一个较长时间的 准备时期。这一阶段需要完成的工作包括项目的规划、可行性研究、勘测设计、招标 等等。这一时期不可忽略，因为已经需要相应的资金投入。资金主要被投资于项目的 规划、可行性研究、勘测设计上，所以在开发阶段的融资更注重开发风险、政府的政 策，项目的预期盈利能力。现构建评价指标体系如表 3.1 所示。表 3.1 城轨项目开发阶段指标体系 开发阶 段指标 B1 一级指标 开发风险指标 B11 二级指标 技术风险 B111 三级指标 技术稳定性 B1111； 技术的可操作性 B1112； 技术先进性 B1113。 项目时效性风险 B112 项目是否滞后 B1121； 项目的可行性 B1122。 项目预期盈利 能力指标 B12 投资回收期 B121 未来估计客流量 B122 内含报酬率 B123 政府政策指标 B13 政策的稳定性 B132 税收政策 B131 投资回收期=投资总额/年现金净流量 B1211 未来估计客流量=地铁线路人流量 B1221 与基准收益率相比较 B1231 税率高低 B1311； 政府有无其他税收优惠 B1312。 政府政策的倾斜度 B1321； 政府是否建立研究小组 B1322； 政府是否建立公开招投标小组 B1323； 政府审批程序复杂性 B133 土地审批的程序是否复杂 B1331； 项目审批的复杂程度 B1332；①开发风险指标 开发风险的高低直接决定着城轨项目建设投资收回的可能性，如果开发风险高， 则投资的风险就比较大，融资效率就较低，反之，则比较低，融资效率就较高。而项 目的开发风险多体现在技术风险和项目时效性风险，其中技术风险表现为建设项目的 技术是否先进、技术可操作性的高低及技术的稳定性，如果某市拥有建设项目的先进 技术，且技术的可操作性强，技术发展又比较稳定，能解决一切建设中出现的问题， 则项目被夭折的可能性就较低，那城轨的投资才不会打水漂；项目时效性风险体现在 项目是否滞后和项目的可行性等方面，如果城轨项目不适合当地的需求，那收益相对 会降低，则投资收益也会低，融资效率也会较低。 ②政府政策指标 政府政策如果倾向于城轨项目，那企业融集资金的速度及规模都会大幅度的提30石家庄经济学院硕士毕业论文高，而政府政策主要表现在税收政策、政策的稳定性和政府审批程序复杂性等方面， 其中税收政策包括税率的高低及政府有无其他税收优惠；政府政策的稳定性体现在政 府政策的倾斜度、政府是否建立研究小组及政府是否建立公开招投标小组，若政府在 此方面有行动的话，则说明政府政策比较稳定，反之则则不稳定；政府审批复杂性， 反映在土地审批的程序是否复杂及项目审批的复杂程度等方面，如果城轨项目在土地 审批的程序方面复杂或者项目审批比较复杂，则会增加融资时间，降低融资效率。 ③项目预期盈利能力指标 项目的预期盈利能力是吸引资金法宝之一， 盈利能越强， 吸引资金的数量就较大， 直接影响融资的速度和规模。项目预期的盈利能力体现在投资回收期、未来估计客流 量和内含报酬率等方面，而项目的投资回收期=投资总额/年现金净流量，未来估计客 流量=地铁线路人流量，如果项目的内含报酬率大于其基准收益率，则说明项目盈利 }