不良资产管理行业专题报告：透过四大看地方,AMC该怎么估值?
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21:33来源：巨灵信息
本篇报告研究了AMC过去几年赚钱模式，由信达和华融的案例得出它们业绩增长主要靠量驱动，不良处置的收益率并没有明显提高。同时讨论了香港上市的信达和华融估值不高的原因，在于当前估值隐含了对负债表的担忧、AMC本身顺周期性及它们的多元化问题。我们认为四大AMC较低的估值不足以成为给予地方AMC较高估值的障碍，原因在于成长阶段、市场空间的不同以及没有多元化的困扰。关注的上市标的：浙江东方、海德股份、天津普林等。
不良资产的量是AMC最重要的业绩驱动因素。从信达、华融看近年的业绩驱动，主要来自于重组类业务以及量的增长。1)从信达和华融不良资产收入的构成上来看，处置类、债转股收益变化不大，突飞猛进的是重组类不良收益；2)从量价上来看，不良资产收入大幅增长的驱动因素是量，而价未明显变化。
四大AMC为什么估值这么低？多重因素使然。四大资产管理公司中信达、华融已在香港上市，但估值普遍较低，目前信达、华融分别交易于0.7x16PB、1.0x16PB，对此我们认为原因主要存在于：1)利润表只体现了当期不良处置的盈利，但新收购的大量不良资产还沉淀在资产负债表；2)AMC的逆周期并不明显，大部分不良处置业务是和银行贷款类似的重组类业务，AMC更多还是体现出银行属性和顺周期性；3)多元化收购拉低估值。信达、华融不良资产经营业务净资产占比大约只有一半，其他业务如银行、保险、自有资金投资的港股估值都在1倍以下。
在AMC生态链中，资产处置的公司处于相对核心的位置，连接着银行和中介机构，溢价能力强。不良资产市场生态系统包括四个环节：1)上游来源：银行、非银行金融机构、非金融机构；2)处置环节：国有四大AMC、地方性AMC以及不持牌AMC三类机构；3)服务性机构：律师事务所、会计师事务所、拍卖公司、征信公司、资产评估机构、证券交易所；4)终端投资方：是指需要这些不良资产(房产、厂房、设备、股权等)并最终购买的买家，包括上市公司、个人投资者、境外投资者以及秃鹫基金。
我们认为四大AMC较低的估值不足以成为给予地方AMC较高估值的障碍。
1)地方AMC处于成长期，受益于地方不良资产供给的爆发以及份额的扩大，不良处置的量有望出现几何级数的增长。正如银行股和券商股：国有大行估值较低，但城商行估值较高；大券商估值较低，但小券商溢价明显；2)地方AMC专注于不良资产处置，没有多元化的包袱。
重点推荐标的：1)浙江东方：收购浙商资产，初步形成以AMC业务为核心，囊括信托、期货、保险、证券、租赁等多重牌照的金融控股平台；2)海德股份：拟出资10亿设立海德资产管理有限公司，有望获得西藏地方AMC牌照；3)天津普林：含金量较高的地方AMC潜在重组标的，天津整体银行不良资产存量超过200亿。股份有限公司
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本周热销基金AMC怎样玩转不良资产生意
作为地方AMC持牌企业，海德股份连日来在A股获得热捧。自10月10日国务院对外发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》以来，海德股份已收获多个涨停。在大盘疲弱的背景下，这种表现可谓惊艳。
根据海德股份此前的公告来看，其子公司海德资管已经获得了地方AMC牌照。金融企业可以按照有关法律、法规和《金融企业不良资产批量转让管理办法》的规定，向海德资管批量转让不良资产。
“债转股将进一步打开AMC行业的市场空间。” 在《关于市场化银行债权转股权的指导意见》公布后，一位券商非银金融分析师如此评论。
针对市场化债转股的对象，《指导意见》鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股，包括：因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。至于转股债权范围，则以银行对企业发放贷款形成的债权为主，适当考虑其他类型债权。转股债权质量类型由债权人、企业和实施机构自主协商确定。
按照《指导意见》要求，银行不得直接将债权转为股权，而其鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型实施机构参与开展市场化债转股等。在目前的政策框架内，银行将债权转为股权，也应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。
尽管实施机构中不只包括AMC，但从专业化的角度来讲，不少业内人士仍看好AMC的竞争力。另外，无论银行是将债权转让给外部实施机构还是银行附属机构，AMC也都能参与进来。申万宏源发布报告称，“由于此次规定转让的是债权，而不仅仅限制于已经成为不良的银行资产，转让的范围大幅度扩大。根据目前全国仅有4大国家级和20多家地方级AMC公司，未来业务空间巨大。”
其实，为了促进市场化债转股的发展，《指导意见》还鼓励实施机构依法依规面向社会投资者募集资金，特别是可用于股本投资的资金，包括各类受托管理的资金。支持符合条件的实施机构发行专项用于市场化债转股的金融债券，探索发行用于市场化债转股的企业债券，并适当简化审批程序。相比之前，AMC的融资渠道将借此得以拓宽。
目前来看，地方AMC仍将扩容。相关消息显示，监管层正有意松绑地方AMC政策，即各省可增设一家，且将允许地方AMC以债务重组、对外转让等方式处置不良资产，对外转让的受让主体不受地域限制。而按照此前的政策要求，各省、自治区、直辖市人民政府原则上只可设立或授权一家地方资产管理公司，参与本省（自治区、直辖市）范围内金融企业不良资产的批量收购、处置业务。地方资产管理公司购入的不良资产应当采取债务重组的方式进行处置，不得对外转让。
基于商业银行不良贷款率快速攀升、债转股重启和AMC政策松绑等多重因素考虑，多位业内人士认为不良资产处置行业将进入发展“快车道”。在此背景下，不少上市公司也通过战略转型进入不良资产管理行业或参股地方AMC。
围绕业务拓展，海德股份先前表示其子公司海德资管将主要以自有资金、第三方资金收购不良资产或受托经营不良资产，通过债务重组、融资支持、资产重组、产业整合等多种方式，提升不良资产的价值。至于盈利来源，则主要包括三个方面：以自有资金收购、管理、处置不良资产取得经营收益；以第三方资金用于经营不良资产时，向第三方收取的管理服务费；受托经营不良资产时收取的服务佣金。
尽管这些年类似海德资产这样的地方AMC日渐增多，但华融、信达、东方和长城四大国有金融资产管理公司仍在我国不良资产管理市场中占据主导地位。由于它们是中国最早的金融资产管理公司，因此在行业经验、专业人才、分销和服务网络及资本实力等方面具有明显的优势。
作为中国最大的资产管理公司，华融去年已经在港股上市。中国华融总裁柯卡生早前表示，“我们依托多年来积累的人才队伍和技术优势，创新设立不良资产收购基金，利用网络平台推广处置资产，关注、识别被低估的债权资产和优质企业，有效提高不良资产经营收益和效率，收购处置类不良债权资产公开市场占比继续保持行业领先。”
据新金融记者了解，尽管华融等四大国有资产管理公司这些年在谋划金控的战略下已经收获不少金融牌照，但不良资产经营业务仍是目前最主要的收入来源。年报显示，华融2015年不良资产经营业务收入占收入总额的53.9%；不良资产经营业务税前利润占公司税前利润总额的53.7%。而另外两大收入来源——金融服务业务、资产管理和投资业务的收入则分别占收入总额的31.1%和15.9%。（资料来源：新金融观察）
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不良资产出清缓慢 市场不活跃是主因
　　【财新网】（记者 杨巧伶）银行业资产质量持续恶化，中国市场供给持续增加。但多位四大或者地方资产管理公司（下称）人士表示，中国不良资产处置困难的情况仍在继续，“并不乐观。”
　　“由于买卖双方的价格分歧较大，AMC等需求方虽积极参与，却出价审慎，致使不良资产市场虽潜在供给巨大、潜在需求旺盛，但成交规模有限、市场出清缓慢。”东方资产管理股份有限公司（下称东方资产）董事长吴跃在《2016：中国金融不良资产市场调查报告》（下称报告）中指出。
　　“经济结构调整不会很快结束，无效和低效产能退出市场需要时间，AMC以及市场收购机会将会大规模出现。”但是，报告通过对101位AMC人士问卷调查发现， 2016年不良资产处置速度维持整体较慢的基调，处置较为困难。之所以处置困难，61%的受访者认为市场不活跃是主要原因；18%的受访者认为，资产价格下行，也对不良资产处置造成障碍。
　　报告指出，不良资产业务本身虽有逆周期属性，但本质属于以时间换空间，若经济持续下行，不良资产价值不断降低，会对处置产生不利影响。而资产价格的下行预期也是导致市场不活跃的重要原因。
　　处置回收率方面，各地处置不良资产的平均回收率普遍低于30%。报告指出，之所以回收率不高，一方面原因是形成不良贷款的债务企业往往经营情况不乐观，偿还债务能力有限；另一方面是中国资本市场及法律不够乐观。
　　值得注意的是，在收购不良资产包时，资金来源已不是AMC考虑的主要问题。“货币环境宽松且资产配置短缺的市场结构已经持续一段时间，市场上流动资金充裕且成本低，资金来源对不良资产收购的影响已经很小。”报告指出，除了盈利空间，AMC参与收购主要考虑的因素包括风险控制、办事处（分公司）的处置能力。
　　如何加快不良资产市场处置效率？报告认为，虽然AMC是收购处置不良资产的重要参与主体，但是大规模不良资产仅依靠AMC消化远远不够，建议“以四大AMC为主体，吸引周期性产业基金、不良资产投资基金、民营企业、国外投资者等各类主体积极参与不良资产收购与处置业务，尽快完善下游分销网络布局，促进不良资产交易平台的搭建和不良资产相关资源的整合，利用市场机制进行资金募集和风险分散，减少不良资产处置的沉没成本。”
　　“国家可以尝试成立大型金融不良资产专项基金，由AMC和银行共同担任GP（一般合伙人），AMC负责具体管理和处置不良资产，国家、银行、AMC按一定比例认购LP（有限合伙人）份额，亦可募集市场资金认购LP份额，开展市场化的不良资产处置运作。”报告指出，资金缺口部分，可以政策性安排央行再贷款，或者用基金担保发债方式解决。
责任编辑：霍侃 | 版面编辑：王永
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　　作为地方AMC持牌企业，连日来在A股获得热捧。自10月10日国务院对外发布《关于市场化债权转股权的指导意见》以来，海德股份已收获多个涨停。在大盘疲弱的背景下，这种表现可谓惊艳。　　根据海德股份此前的公告来看，其子公司海德资管已经获得了地方AMC牌照。金融企业可以按照有关法律、法规和《金融企业不良资产批量转让管理办法》的规定，向海德资管批量转让不良资产。　　扩容　　“债转股将进一步打开AMC行业的市场空间。” 在《关于市场化银行债权转股权的指导意见》公布后，一位券商非银金融如此评论。　　针对市场化债转股的对象，《指导意见》鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股，包括：因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性领域的成长型企业；高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。至于转股债权范围，则以银行对企业发放贷款形成的债权为主，适当考虑其他类型债权。转股债权质量类型由债权人、企业和实施机构自主协商确定。　　按照《指导意见》要求，银行不得直接将债权转为股权，而其鼓励金融资产管理公司、资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型实施机构参与开展市场化债转股等。在目前的政策框架内，银行将债权转为股权，也应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。　　尽管实施机构中不只包括AMC，但从专业化的角度来讲，不少业内人士仍看好AMC的竞争力。另外，无论银行是将债权转让给外部实施机构还是银行附属机构，AMC也都能参与进来。发布报告称，“由于此次规定转让的是债权，而不仅仅限制于已经成为不良的银行资产，转让的范围大幅度扩大。根据目前全国仅有4大国家级和20多家地方级AMC公司，未来业务空间巨大。”　　其实，为了促进市场化债转股的发展，《指导意见》还鼓励实施机构依法依规面向社会投资者募集资金，特别是可用于股本投资的资金，包括各类受托管理的资金。支持符合条件的实施机构发行专项用于市场化债转股的金融债券，探索发行用于市场化债转股的券，并适当简化审批程序。相比之前，AMC的融资渠道将借此得以拓宽。　　目前来看，地方AMC仍将扩容。相关消息显示，监管层正有意松绑地方AMC政策，即各省可增设一家，且将允许地方AMC以债务重组、对外转让等方式处置不良资产，对外转让的受让主体不受地域限制。而按照此前的政策要求，各省、自治区、直辖市人民政府原则上只可设立或授权一家地方资产管理公司，参与本省(自治区、直辖市)范围内金融企业不良资产的批量收购、处置业务。地方资产管理公司购入的不良资产应当采取债务重组的方式进行处置，不得对外转让。　　模式　　基于商业银行不良贷款率快速攀升、债转股重启和AMC政策松绑等多重因素考虑，多位业内人士认为不良资产处置行业将进入发展“快车道”。在此背景下，不少上市公司也通过战略转型进入不良资产管理行业或参股地方AMC.　　围绕业务拓展，海德股份先前表示其子公司海德资管将主要以自有资金、第三方资金收购不良资产或受托经营不良资产，通过债务重组、融资支持、资产重组、产业整合等多种方式，提升不良资产的价值。至于盈利来源，则主要包括三个方面：以自有资金收购、管理、处置不良资产取得经营收益；以第三方资金用于经营不良资产时，向第三方收取的管理服务费；受托经营不良资产时收取的服务佣金。　　尽管这些年类似海德资产这样的地方AMC日渐增多，但华融、信达、东方和长城四大国有金融资产管理公司仍在我国不良资产管理市场中占据主导地位。由于它们是中国最早的金融资产管理公司，因此在行业经验、专业人才、分销和服务网络及资本实力等方面具有明显的优势。　　作为中国最大的资产管理公司，华融去年已经在港股上市。中融总裁柯卡生早前表示，“我们依托多年来积累的人才队伍和技术优势，创新设立不良资产收购基金，利用网络平台推广处置资产，关注、识别被低估的债权资产和优质企业，有效提高不良资产经营收益和效率，收购处置类不良债权资产公开市场占比继续保持行业领先。”　　据新金融记者了解，尽管华融等四大国有资产管理公司这些年在谋划金控的战略下已经收获不少金融牌照，但不良资产经营业务仍是目前最主要的收入来源。年报显示，华融2015年不良资产经营业务收入占收入总额的53.9%；不良资产经营业务税前利润占公司税前利润总额的53.7%。而另外两大收入来源——金融服务业务、资产管理和投资业务的收入则分别占收入总额的31.1%和15.9%。
(责任编辑：DF154)
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见习记者 马传茂作为“坏账银行”的四大国有资产管理公司（AMC）的主要业务，不良资产经营业务贡献了大部分利润，以信达资产、华融资产为例，两家公司2014年不良资产经营业务收入占总营业收入分别为52.7%、56.1%，税前利润占比则分别为70.5%、55.7%。而在不良资产经营中，不良债权资产收购处置通常是最重要的业务分部。目前，四大国有AMC对于不良债权资产的经营模式包括传统经营模式、重组类经营模式，并以后者居多。盘活不良资产潜在利润较高按照收购来源，不良债权资产包括金融类不良资产和非金融类不良资产。其中，金融类不良资产来自银行出售的不良贷款和其他不良债权、其他非银金融机构的不良债权资产；非金融类不良资产则主要为企业应收账款和逾期、可疑应收款等，特别是流动性暂时出现问题的企业。而在经济下行阶段，不良贷款加速暴露。银监会数据显示，银行业金融机构不良贷款余额在2014年末达1.43万亿。其中，商业银行不良贷款余额从2011年三季度末开始，持续15个季度上升至今年一季度末的9825亿元。非金融企业也在经济结构转型升级过程中，面临负债率偏高、应收账款难以回收、产能过剩行业深度调整等压力，非金融不良债权资产大幅增加。不良债权资产的增加则为AMC带来充足的业务供给量。按照规定，银行最低可按照2折～3折的价格把不良资产打包出售给AMC，实体企业不良资产出售的折扣甚至更低。对AMC来说，如能成功盘活并使资产增值，潜在利润空间较高。围绕这些价值被低估的不良债权资产，AMC在获取相关资产包信息后，将对不良债权资产包特点、债务人还款能力、抵质押物情况及风险程度等因素进行调查，并在此基础上对资产包价值、盈利空间进行评估。
不良债权资产经营有两大模式在收购不良债权资产包后，AMC对来源不同的不良债权资产采取传统经营、重组类经营两类不同的经营模式。传统经营模式的资产主要来自银行不良贷款，AMC完成债权收购后承接银行与债务人的债权债务关系。这类经营模式下，对于没有持续经营价值的不良债权资产，AMC将对债权人采取诉讼追偿、出售转让、继续追索或者破产清算等手段，实现债权回收，获得差价收益。而对于有持续经营价值的资产，AMC则将参与债权人的业务经营，一方面可以帮助债务人理清业务条线、规划业务结构，以实现不良债权资产价值提升；另一方面，如果不良债权资产涉及资本市场或房地产开发市场项目，也可继续进行项目运营，实现增值退出；同时，对于经营价值较高的债务人，还可与其协商，将债权转化为对债务人的股权，再通过资产置换、并购、重组甚至上市等方式退出，赚取股权溢价。重组类经营模式的不良债权资产则主要来自非金融机构，同时也有银行及非银金融机构。在不良债权资产的收购环节，AMC就与债务人及其关联方达成重组协议，根据不良债权资产情况、债务人情况决定重组方式。这类经营模式中，重组方式包括债务重组、资产重组、企业重组。其中，债务重组一般针对出现短期流动性困难的债务人，AMC可放宽偿债条件，如延长期限、合并债务等，也可为债务人提供财务顾问服务，寻求资本运作获得资金，解决流动性困难。而对于经营出现困难但还有核心资产的债务人，AMC则可参与继续完成债务人核心资产运作、追加投资，最终实现不良债权资产转变为正常资产。重组类经营模式的收益除重组收益、资产增值收益外，还包括财务顾问费用。因为收入多元化、经营模式较为灵活，不良债权资产经营更多地会采用这种模式。
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