企业如何去杠杆——中国经济社会理事会
企业如何去杠杆
日 10:43
| 作者:姚余栋 金海年
优先股法律制度作为金融创新，对于破解企业融资难题、拓展新的投融资渠道具有积极意义，相应地对促进生产方式转变和生产力发展也起着重要作用企业如何去杠杆姚余栋　中国人民银行金融研究所所长金海年　诺亚（中国）控股有限公司首席研究官自2007年以来，在G20集团成员国中，非金融部门总负债与GDP之比增长超过了1/5。在经济衰退期，发达经济体大规模推出财政刺激政策，新兴市场经济体发行大量企业债券。总体来看，发达经济体的负债与GDP之比达到275%，而新兴经济体则为175%。高负债带来了更大的金融脆弱性，且可能导致越来越具有破坏性的金融周期。在我国经济发展过程中，全社会杠杆率总体呈上升态势，其中非金融企业部门杠杆率近年来增长较快，总体水平也是最高的，有掉入“债务陷阱”的风险。对此，笔者曾提出“空中加油”中国式去杠杆的建议：在经济处于合理区间和保持经济整体杠杆率适度增加前提下，企业部门必须以去杠杆为主，及早增加股本。面对企业部门杠杆率过高的严重挑战，我们继续建议在多渠道补充资本金的同时，利用优先股作为一种重要的资本市场工具层次的独特功能，使用《商业银行法》的例外条款，将部分银行贷款转为优先股，及早降低资产负债率，使我国企业部门得到长期的发展动力，会起到“出神入化”的效果，创造性地实现“空中加油”。我国企业部门高杠杆现状近年来，我国企业部门债务不断攀升。根据国家审计署数据，截至2012年底，我国非金融企业债务在65万亿元左右，相当于GDP的125%，不但快速上升至历史高位，而且与全球其他国家相比也处于较高水平。并且，我国企业融资成本相对较高，2014年年底银行1-3年和3-5年贷款标准利率为6%，而其他方式融资成本更高，平均大约在8%左右。2014年我国GDP为63.65万亿元人民币，这意味着大约每年企业债务利息支出约为5万亿元左右，是非常沉重的负担，严重挤占了企业的研究创新与发展的投入，对经济增长动力造成了很大制约。我国企业部门高杠杆成因一是我国经济一直处于发展迅速的阶段，自然需要大量资金；二是2012年以来我国股市融资功能不足，2014年非金融企业境内股票融资仅占到社会融资总量的2.65%，主要靠债权融资；三是2009年应对危机实施了大量的刺激措施，据笔者到浙江、广东一带调研，大量企业在当时被鼓励申请了大量的银行贷款，而这些贷款并无太大的实际需求，而近期的偿还却带来了巨大的压力，甚至导致许多企业破产倒闭；四是存在经济周期性过热和行业性过热，导致投资过度；五是城镇化与经济转型期的历史阶段性原因，需要大量投资，许多企业因此融资投入，参与相关建设；六是由于地方政府缺乏足够的正常融资渠道，缺乏现代规范的融资制度设计，部分国有企业尤其是一些地方国有企业承担了地方政府融资功能。我国企业如何去杠杆我国企业的去杠杆与发达国家高杠杆的原因和解决办法不同。我国需要继续增长和发展，如果采用发达国家常用的货币利率手段去杠杆，会对经济增长造成较大的负面作用。因此，我国需要在发展中去杠杆，需要“空中加油”的中国式去杠杆方法。发展中的“空中加油”式方法总体包括三类：一是给予企业发展的时间和空间，企业收入和利润增加了，债务负担就相对减轻了，存量债务也就自然减少；二是通过增加股权融资比重、减少债券融资比重，改善资产负债表，增加资产项、减少负债项，从而实现去杠杆；三是适当延期或减轻利息负担，为企业发展减负，为企业去杠杆扩大空间、延伸时间。初步估计，企业部门（主要是国企）需要筹集10万亿元资本金，用以支持企业股本扩张。笔者估算，保险资金和社保资金最多能形成3万亿元左右的股本，私募资金能有1万亿元。而剩下6万亿元的缺口靠国有利润是不可能的。国有企业年利润约2万亿元，不足以支撑这么大资本金的补充需求。财政收入现在更多用于民生和社会保障，拿不出大量资金做政府产业引导资金，没有余力补充国有企业的资本。6万亿元缺口可以分两部分弥补：地方国有资产变现3万亿元，剩余的缺口可以使用债转股（优先股）。优先股是企业去杠杆、银行去风险的两全方案如果依照银行传统的信贷资产风险处理习惯，往往会进行顺周期操作，即在经济上行甚至过热时会增加信贷，而在经济低迷需要资金时反而会收紧信贷甚至提前收回，这样会加剧经济波动，甚至延缓经济复苏，造成更大的金融风险，伤害经济恢复和金融恢复能力。在我国经济进入新常态阶段，在转换经济增长动力、消化前期刺激政策副作用的阶段，银行可以在去杠杆的历史阶段中发挥积极的作用，不但在长期上有利于企业恢复增长的动力，而且在短期消除金融风险也可以发挥意想不到的效果。银行要建立逆周期操作机制，对信贷企业客户进行未来发展与转型能力的分析判断：一是可以适当延期或利息减免，让企业发展，避免债务危机恶化导致经济危机和发展危机；二是可以将不良资产进行隔离处置；三是更好的办法，就是将银行信贷债务部分转为优先股。优先股法律制度作为金融创新，对于破解企业融资难题、拓展新的投融资渠道具有积极意义，相应地对促进生产方式转变和生产力发展也起着重要作用。所谓优先股，就是利润分红和剩余资产分配权利优先于普通股，相当于有固定股息的类似债权的股权，但无权投票参与企业经营。即：通常具有固定的股息（类似债券），在派发普通股股息前分配；而在破产清算时，优先股股东对公司剩余资产的权利在债权人之后、在普通股股东之前；但优先股股东一般不参与公司的日常经营管理，不参与股东大会投票；而且优先股也可以在二级市场转让，但股价波动往往小于普通股。优先股股东不能要求退股，却可以依照优先股股票上所附的赎回条款，由股份有限公司予以赎回。大多数优先股股票都附有赎回条款。当信贷企业经营发生临时性困难，如果在资金方面有所改善，即可通过未来的发展偿还债务时，银行可以将持有的债权转化为优先股，既可避免因银行抽贷导致企业经营难以为继，也可化解企业信用风险成为银行坏账。日，国务院发布了《关于开展优先股试点的指导意见》（国发[2013]46号）。日，证监会以97号令的形式发布了《优先股试点管理办法》。根据上述规定，发行优先股的企业既可以是上市公司，其优先股可以在证券交易所交易转让，也可以是非上市公众公司，其非公开发行的优先股可以在全国中小企业股份转让系统中转让，转让范围仅限合格投资者。《商业银行法》第四十三条规定，“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。”很明显，在第四十三条中存在例外条款，为商业银行持有企业优先股预留了通道。银行入股实体企业，当然也有非常值得注意的方面。典型的教训就是日本。日本的银行广泛地参股实体企业，甚至干涉企业的战略和经营，一方面为防止违约而为“僵尸企业”输血，另一方面交叉牵涉实体经济，扭曲了市场竞争机制，伤害了企业创新的压力和动力，导致20多年的经济停滞。因此，银行应该以优先股的方式，而不是普通股的方式，处理其可以通过发展解决的临时性债务危机，既可实现去杠杆，又可避免重蹈日本覆辙。因此，与银行债务转为优先股相配套的，就是短期内利用《商业银行法》第四十三条例外条款，长期内修改《商业银行法》和《公司法》，同时建立优先股与债权交易市场，在企业赢得发展的时间和空间后，银行逐步退出，最终实现去杠杆，逐步恢复经济增长的元气。贷款转优先股规模初步估算根据贷款五级分类制度，贷款划分正常、关注、次级、可疑、损失，后三种为不良贷款。其中，次级类贷款损失的概率在30%-50%；可疑类贷款损失的概率在50%-75%，损失类贷款损失的概率在75%-100%。考虑到不同类不良贷款的损失概率，针对不同类的贷款可采取不同的处置组合措施。损失贷款处置可主要采取核销方式，假设有10%的比例转化为优先股；可疑贷款可通过重组、兼并或打包出售等多种方式处置，假设有20%的比例转为优先股；次级贷款质量相对前两种略好一些，假设有30%的比例转为优先股。值得注意的是，关注类贷款虽然没有划为不良贷款，但可以看作是不良贷款的一个领先指标，其中一部分有可能发展成为不良贷款；如果处置得宜，有助于帮助借款企业渡过难关，并促进信贷资产质量的改善，因此也可以考虑转优先股的处理方式，假设有30%的比例转为优先股。上述指标均针对新增不良贷款和关注类贷款计算。此外，考虑经济发展状况，我们还假定随着经济金融潜在风险的逐步暴露，年不良贷款和关注类贷款比例还会有所上升，随着结构调整逐步推进，年不良贷款率保持稳定，关注类贷款比例略有回落；年信贷保持13%增速，随着直接融资发展，年信贷增速为12.5%。同时，我们假定每年还会处理一些存量不良贷款和关注类贷款。前两年由于信贷资产质量下降压力较大，新增较多，存量处理较少；之后随新增不良贷款降低，可以加大存量处置力度。初步估算，未来5年共需转优先股2.5万亿元，每年在5000亿元左右。优先股发行对市场虽有一定影响，但冲击在可控范围内。通过将部分不良贷款和关注类贷款转换为优先股，笔者认为，商业银行将有更大空间向结构调整所支持的行业和领域增加信贷投放。
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用市场化思维和手段去杠杆
　　摘自《》 作者：姚余栋 金海年 编 出版社：中信出版社
　　清华大学五道口金融学院院长、中国人民银行原副行长
　　去产能、去杠杆、去库存、降成本和补短板是今后几年优化中国经济结构、加大社会有效供给的重要任务。高企的债务率和银行不良资产的上升既制约着实体经济的发展，又加大了金融风险，于是，用债转股的方式去杠杆受到了决策层和市场的关注。我想就怎样通过市场化的方式用债转股的手段去杠杆谈几点看法。
　　债转股的宏观思维与微观视角
　　中国企业债务率高于发达国家，从宏观层面讲是由中国以银行融资为主的金融体制决定的，因而解决中国企业债务率高的问题的根本出路是发展多层次的股本融资渠道，让企业能有效地平衡自我的资本、债务结构。
　　从微观层面看，降低单个企业的债务率是一个财务结构和公司治理结构的问题。当一个企业债务水平过高而陷入经营困境时会形成不良债权，如何处置不良债权、是否需要将不良债权转化为股权应是债权人利益最大化考量后的结果。
　　债权人将债权转化为股权，或者是为了优化企业的股权结构，改善企业经营，以减缓当期的利息收入换取未来企业价值提升的结果，或者是为了获取企业重组中的更大话语权，最大限度地减少财务损失。债转股无论是哪种情况，对被处置企业而言都不是“免费午餐”，都是以出让控制权为代价换取重生或平稳的市场退出。
　　20世纪末亚洲金融危机后，中国政府为了处置巨额的银行不良资产和某些国有企业全负债经营的问题，曾成立了四大资产管理公司，剥离了银行的不良债权和对一些企业实行了债转股。这些措施迅速改善了国有银行和国有企业的经营状况，但也让财政担负了相应的债务和相当的损失。由于当时的债务重组是在国有企业与国有银行之间进行的，最终都体现为财政的损失，所以银行对债转股的企业，一是不参与经营管理，二是银行股权退出时没有按企业市价转换，因此给人们留下了债转股是减轻债务负担的印象，是一个不需回报的“免费午餐”，这是对债权人利益的巨大损害，也是对市场规则的一种破坏。
　　目前，中国主要的银行都已是上市公司，银行不仅要对国有股东负责，更要对资本市场的中外股东负责，所有重大事项都要对外披露，因此，当前的债转股如果涉及银行债务，则必须用市场化的方式处置，坚持公平交易的原则。
　　用市场化方式实现银行债转股
　　以间接金融为主的金融体制决定了中国债转股的主体是银行债权问题。
　　亚洲金融危机之前，中国政府财力有限，资本市场刚刚起步，因而出现了许多无本经营、全负债运行的国有企业，这些企业成为银行债转股的主要对象。四大资产管理公司共接收银行不良资产13939亿元，资金来源为资产管理公司向对口商业银行发行的金融债券8200亿元（财政提供担保）和央行再贷款5739亿元。其中，国务院批准原国家经贸委推荐规模内债转股企业580户、债转股金额4050亿元。
　　当前国有企业规模和实力有了极大的增长。截至2014年末，全国国有及国有控股企业（不含金融类企业）共有15.5万户，资产总额102.1万亿元，净资产35.6万亿元，其中国资委监管的中央企业资产总额38.7万亿元，净资产14.3万亿元。国有企业改革已进一步深化，对于有市场发展前景只是短期有流动性问题或因为行业周期暂时陷于困境的企业，如果有国家需要控制的，可以通过国有企业经营公司进行资本配置，不需要国家采取负债措施为这些企业注资。对于国家不需要控制的企业完全可以通过在债权银行的主导下利用社会资金进行债转股。目前中国市场最大的问题是大量资本缺乏有效的投资标的，如果由银行通过其投资的资产管理公司设立股权投资基金，对标的企业进行股权投资，同时归还银行贷款，一是能缓解企业的当期财务负担，二是能由银行和投资基金对标的企业的治理结构、经营管理进行优化，对产能进行整合，从而提升企业的发展能力和市场价值。
　　让银行通过股权基金的方式实行债转股可以减少债转股的道德风险，企业知道进入债转股程序首先放弃的是经营权和重组主导权，就不会形成争当债转股企业的局面。
　　在债转股工作中规范金融业综合经营
　　同一金融机构以不同方式介入银行、证券、、证券基金等业务已成为现实，但从中国目前的金融法制环境来看，应实行法人分业、集团综合的综合经营模式。
　　规范商业银行行为
　　让银行对有问题的贷款企业实行债转股不要设置障碍。《商业银行法》不允许银行投资非金融企业和不允许持有非自用不动产，但并不禁止银行被动地持有非金融企业股权，《商业银行资本管理办法》对被动持有股权有资本占用的规定，银行被动持有的股权，两年内风险权重为400%，两年后是1250%，商业银行可以自主权衡资本的占用布局和资产风险权重的取舍。
　　如果银行想对非金融企业长期持股降低企业债务率，应通过设立独立的投资机构来运作。独立法人的投资公司会消耗银行过多的资本，对银行来讲是不经济的，因而更好的办法是由银行设立资产管理公司，发起设立股权投资基金，运用社会资金完成对非金融企业的股权投资。
　　银行设立独立法人的投资公司或资产管理公司有法律上的障碍，《商业银行法》规定除国务院另有规定外商业银行不得投资非银行金融机构。短期可以通过国务院授权方式解决这一问题，长期应加快立法。《商业银行法》修法已进入人大常委会五年修法计划。清华大学国家金融研究院已用一年多的时间集业界和学界之力起草了《商业银行法》修法建议稿――《法》，草案对银行投资非银行金融机构、持牌经营证券、信托、保险做了规范。此草案以人大代表的名义向全国人大提出建议，希望国务院修法时参照。我们应加快《商业银行法》的修法进程，从法律上确立银行通过集团公司方法进行综合经营的模式。
　　规范资产管理公司行为
　　对于现有的四大资产管理公司和15家地方资产管理公司介入企业债转股业务，也应秉承市场化的原则。如果资产管理公司直接持有企业股权，应占用它们的资本金。如果资产管理公司的资本金不足以满足持股的需要，它们也可以发起股权投资基金，以更好地发挥其业务专长。在财政资金日趋紧张的形势下，财政不宜再用国家信用为政府资产管理公司融资，撬动社会资金参与债转股业务是金融机构的功能所在。
　　为了更好地用市场机制处置银行不良资产，国家应放开打包处置银行不良资产仅限于政府资产管理公司的限制，市场主体多了才能让银行与不良资产买方处等交易的地位，充分挖掘不良资产的价值。至于担心打包出售不良资产的道德风险问题，只有采取公开、透明的办法用阳光政策加以解决。在利益面前政府出资的资产管理公司也不能保证洁身自好，也需要阳光化的市场约束。
　　结束语
　　债转股是市场化、法制化去杠杆的工具之一，但一定要切实贯彻市场化原则，即充分尊重债权人、投资人（股东）的自主意愿，切忌“拉郎配”和指标分配。用好了这一市场工具可以换来一个健康的发展机制，优化中国的经济结构，用不好则会成为逃废债的盛宴和寻租设租的新工具。
（责任编辑：孔令孜 HB001）
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去杠杆宜 从国企入手
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（原标题：去杠杆宜 从国企入手）
10月10日有两件关乎“”的重大新闻：一是国务院公布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，提出了去杠杆的七种主要途径；二是大连市中级人民法院裁定对东北特钢集团进行破产重整，这意味着这家因数十亿企业债券连续违约的巨型，正式进入破产重整程序。“去杠杆”无疑是2016年对中国经济讨论最多的一个话题。“去杠杆”是中央经济工作会议确立的主要任务之一；今年4月，总理两次提出“债转股”，也是将其作为一项去杠杆的手段提出的。应该说，中国非金融企业杠杆率畸高几乎已成共识，其演进趋势是评判中国债务风险和增长质量的关键。然而，对于非金融企业的“去杠杆”，去什么?怎么去？似乎答案并不清晰。此次国务院的《意见》提出了七个途径：推进企业兼并重组、完善现代企业制度强化自我约束、盘活企业存量资产、优化企业债务结构、有序开展市场化银行债权转股权、依法依规实施企业破产、积极发展股权融资,平稳有序地降低企业杠杆率。国务院的指导意见内容很全面，没有按照所有制属性进行区分。但分析高杠杆的结构及其形成路径，会发现真正的爆破点应在于国企部门。一般而言，业界大都采用负债/的比例，作为监测杠杆率的指标。根据标准普尔今年初发布的数据，因低利率和公司举债促使债务激增，中国债务与GDP之比已攀升至232%。5月10日穆迪则公布，涵盖所有行业在内的中国债务已经增加至GDP的280%左右。IMF数据显示，年，中国非金融部门（居民部门、非金融企业部门和政府部门）债务占GDP比率整体呈上升趋势，杠杆率由139.3%升至176.3%，近两年又继续升至约210%。分析宏观数据，可以观察到两个事实：1.我国非金融企业部门债务主要集中于国有企业。2015年中国非金融企业部门“债务/GDP”为163.8%，其中国有企业所占部分高达116.8%（据莫尼塔智库研究报告）。2.国企与非国企的杠杆率分化始于2008年。从工业企业资产负债率来看，年全球金融危机期间，我国国有企业杠杆率迅速上升，而非国有企业杠杆率快速下降，国企杠杆率开始超过非国企。此后，二者持续分化，到2015年，国企资产负债率达61.4%，而私营企业的资产负债率已降至51.2%。因此，非金融企业部门去杠杆的关键，首要在于去“国有企业”的杠杆。需要注意到，国企去杠杆与去产能是一体两面的关系。一方面，国企更多聚集于产能过剩行业，投资回报低迷，这是造成其杠杆率畸高的主要原因。另一方面，国企高杠杆也是过剩产能形成的重要推手。国企债务负担沉重，事涉国计民生，其产能出清不仅危及就业，对金融体系稳定亦会形成冲击，因而去产能势必缓慢而谨慎。需求下台阶，而产能出清缓慢，自然积累形成过剩产能。《意见》中所提及的完善现代企业制度，当前非常迫切的就是如何真正推进。当前国企预算约束软化问题没有得到根本解决，加杠杆约束机制没有真正建立起来。要在国有企业建立完善现代企业制度，实现企业自发建立约束机制调节杠杆。在这个背景下，东北特钢集团破产重整，作为地方大型国企第一次公开宣布用破产重整的市场化方式解决债务问题，具有风向标的意义，也是对破产观念的一次突破。如果能够真正贯彻“市场化、法治化”的理念，无疑可以为国企去杠杆提供一个重要的标本。
本文来源：第一财经日报
责任编辑："王晓易_NE0011"
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股市去杠杆是什么意思 去杠杠化会有哪些影响
　　股市去杠杆是什么意思？去杠杠化会有哪些影响？下面由南方财富小编为您介绍。
　　股市去杠杆是什么意思？
　　去杠杆化是指一个公司或个人减少使用金融杠杆的过程。把原先通过各种方式（或工具）&借&到的钱退还出去。
　　单个公司或机构&去杠杆化&并不会对市场和经济产生多大影响。但是如果整个市场都进入这个进程，大部分机构和投资者都被迫或主动的把过去采用杠杆方法&借&的钱吐出来，那这个影响显然不一般。
　　去杠杠化影响
　　单个公司或机构&去杠杆化&并不会对市场和经济产生多大影响。但是如果整个市场都进入这个进程，大部分机构和投资者都被迫或主动的把过去采用杠杆方法&借&的钱吐出来，那这个影响显然不一般。
　　在经济繁荣时期，金融市场充满了大量复杂的、杠杆倍数高的投资工具。如果大部分机构和投资者都加入&去杠杆化&的行列，这些投资工具就会被解散，而衍生品市场也面临着萎缩，相关行业受创，随着市场流动性的大幅缩减，将会导致经济衰退。
　　在&去杠杆化&的过程，中国经济将会遭受一定的冲击。
　　首先，&金融产品的去杠杆化&对中国影响很小。由于实行资本账户的管制，中国绝大多数的对外金融投资都是以中央银行外汇储备投资的形式进行。这类投资一向稳健保守，基本不会涉足高度杠杆化的金融产品，即使有所损失，也不能与其他类型投资者的损失相提并论。
　　其次，&金融机构的去杠杆化&和&投资者的去杠杆化&对中国的影响也相对较小。一方面，中国银行业对外开放程度有限，同时外国金融机构在中国市场上的份额和在金融中介中所起得作用都很小；另一方面，由于国际收支长期顺差，中国经济不依赖外部资金。这样，当国际金融机构和投资者去杠杆化时，一般不会对中国产生显著的负面效应。在这一问题上，中国经济目前受到的最严重的影响表现在，国际商业银行在缩减其资产负债表规模的过程中，贸易信贷也受到了波及。
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