如何看待融资公司作为“对赌”主体的效力
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&&&&随着我国多层次资本市场的建立，俗称“对赌协议”的股权投资估值调整协定（以下简称估值调整协定）越来越多地被运用到投资领域，由此引发的纠纷也逐渐增多。其中，融资公司能否成为适格的“对赌”主体即是争议较大的问题，存在截然相反的两种不同观点。&&&&否定观点认为，融资公司作为承担估值调整补偿义务主体的约定应属无效。以海富公司诉讼案件为例：海富公司作为投资人与世恒公司及其股东迪亚公司（持股100%）等签订估值调整协定，其中约定：海富公司向世恒公司增资2000万元，成为持股3.85%的股东；世恒公司&2008&年净利润不低于&3000&万元，否则海富公司有权要求世恒公司予以现金补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务，并约定了补偿公式。之后，因世恒公司未达到约定业绩目标，海富公司遂诉请判令世恒公司、迪亚公司等共同支付约定的补偿款。最高人民法院再审后对于世恒公司应否承担补偿义务的争议，认定：“一、二审法院根据公司法第二十条和中外合资企业法第八条规定认定由世恒公司向海富公司进行补偿无效的认定是正确的……迪亚公司对海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规禁止性规定，是有效的。”该判例结果显然表明了最高院的基本态度，即控股股东补偿承诺有效，但不认可融资公司承担估值调整补偿义务的效力，因为“投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使得投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司或债权人利益”（参见罗东川、杨兴业：“对赌协议”纠纷的法律规制及裁判规则，载《人民司法》2014年第10期）。对此，也有学者和实务界人士认为，适用公司法第三十六条规定从资本维持角度否定融资公司为适格主体更妥，因为若允许世恒公司向其股东海富公司支付现金补偿，等于变相抽逃出资。该理由虽不同于最高院判决理由，但对否定融资公司作为“对赌”主体效力持一致态度。&&&&肯定观点认为，融资公司作为承担估值调整补偿义务主体的约定有效。以一起仲裁案件为例：2011年某投资中心与某制药公司及其两自然人股东签订《增资扩股协议》，其中约定：投资中心向制药公司投资2.4亿元，持股4.1%，制药公司承诺2011年净利润不低于3.5亿元，若低于3.5亿元，制药公司应给予投资中心现金补偿，两自然人承担连带责任。后制药公司未完成协议约定承诺目标，故投资中心申请仲裁，请求制药公司及其两自然人股东共同向其支付补偿款。该案裁决书载明：“仲裁庭多数意见认为……投资中心是基于本案协议约定的投资估值调整而取得制药公司的资产，而不是基于公司法的规定，以股东身份或因股东身份或通过行使股东权利或滥用股东权利而获取公司资产。因此，公司法项下有关股东取得公司资产的法律途径与本案支付投资补偿款在法律上是不相干的两个问题……本案项下支付投资补偿款不构成《公司法司法解释（三）》中有关抽逃出资的认定……系争协议的全部当事方、利益关联方都是平等利益主体，不涉及国家利益或公共利益，没有需要法律特殊保护的利益方，因此，也不构成损害公司利益、债权人利益。”基于上述理由，仲裁庭认为，制药公司承诺补偿条款具有经济上的正当合理性，而且不违反法律强制性规定，遂认定合法有效。&&&&上述两案均涉及融资公司作为估值调整协定补偿义务主体的效力认定问题，但认定结果的相反，反映了完全不同的审理思维。有学者对此评价认为，从诉讼案到仲裁案的差异，体现了对该问题的认识日益深化。我们认为，将融资公司视为估值调整协定有效主体的观点值得商榷。&&&&第一，从法律适用来看。我国合同法就合同效力有明确规定，在无效情形中，规定了合同若违反法律法规强制性规定而被否定效力。就估值调整协定而言，属股权投资协议的组成部分，因为投融资双方以融资公司为平台构建了股东与股东之间、股东与公司之间的商事法律关系。估值调整协定中“估值”、“承诺目标”及“权益调整”三项核心内容要素多数情况下是通过股权调整来体现的。而且估值调整协定在实践中的三种表现形式均有股权投资附属性的特征：第一种类型为包含型，表现为股权投资协议的附属协议或投资协议的附属条款，而非独立存在的合同，如海富案就是在协议的第七条约定了估值调整安排；第二种类型为拆分型，表现为整体投资框架下数个紧密联系的系列协议，估值调整协定既是该数份协议的有机组成部分，构成完整的投资行为；第三种为后补型，表现为原投资协议仅约定业绩或上市等承诺目标，而未约定估值调整补偿内容，在投融资双方履行未实现约定目标后，补签带有补偿性质的股权回购或现金补偿等协议。据此，估值调整协定是一种有特殊风险控制安排的商事投资法律关系。此外，按照估值调整协定的机制安排，当约定的业绩目标条件出现时，一般会以现金或股权方式进行估值调整，往往会涉及公司资产变动以及股权转让、减资、清算等权益调整途径，显然均属公司法规制范畴。所以，对有关股权投资估值调整协定效力的认定，不仅应受到民法、合同法等一般民事法律规范的调整，还应遵循公司法等商法法律规范的规制。相应地，评价融资公司承诺补偿行为的效力理当遵照公司法有关资本维持原则的规定。如果融资公司可以直接作为补偿主体，必将不当减少公司资产，损及债权人等相关利益。因此，将融资公司承诺补偿行为单纯视为一般合同关系项下的给付义务显然欠妥。&&&&值得一提的是，日公司法修订后，法律不再强制注册资本的实际缴纳。但应认识到的是，投资方的认缴构成民商法上的承诺，该出资承诺同时成为股东必须承担的法律义务。因此，在新公司法框架下，股东存在抽逃出资等有关出资义务不适当履行的行为仍是一项侵权事由，应予以规制。&&&&第二，从估值调整机制运行机理来看。估值调整机制设计了业绩目标和相应权益调整的手段，目的是约束和激励融资方改善企业经营状况，提升企业盈利能力。由于企业约定的未来业绩目标能否实现是不确定的，因此最终谁作为权利让渡方、补偿多少额度的股权或现金也是不确定的。如果融资方未能实现预定目标，则必须“愿赌服输”向投资方支付巨额补偿或让渡公司股份，甚至出让整个公司；而一旦实现约定目标，则意味着融资方摆脱企业发展瓶颈，不仅能克服资金短缺危机，而且可获得巨大利润。该获利远景的经营动力，只有通过刺激融资公司控股股东和管理层的努力，才能达到改善自身经营管理并实现约定目标的理想结果，从而获得发展机会。所以，由融资公司控股股东承担补偿义务，是基于其对公司的控制力，能够达到激励业绩目标实现的股权投资估值调整机制的功能目的。显然，公司作为融资平台，自身难以直接实现估值调整机制的经营激励功能，由公司承担投资补偿义务，也有悖这一投融资创新工具的经济实质和运行机理。此外，根据收集的近年来实务投资案例以及诉讼、仲裁共23件案例样本显示，全部23件中均将融资方控股股东作为合同主体，仅两件案件是融资公司与控股股东共同作为合同主体。这说明融资公司作为承担补偿义务主体并非实务运作常态，惯常做法是投资方与融资公司控股股东达成估值调整协定，才能切实达到估值调整机制的激励功能。&&&&第三，从投资补偿款性质来看。除上述仲裁裁决认定有效理由外，还有学者认为，融资公司可以向投资方承担补偿义务，是因为“投资方要求公司返还的投资补偿款根本就不属于公司财产范围，是投资方预付至公司的、在权益上属于投资人的财产”（参见季境：《“对赌协议”的认识误区修正与法律适用》，载《人民司法》2004年第10期）。该观点实际上源于股权投资实践中一种较为普遍的做法：由于一般融资公司的初始注册资本较小，股权投资时往往会作较高估值，而估值并非真实业绩，若投资者投资金额全部计入增加的注册资本，则与估值调整协定中约定的投资者持股比例难以相符，故投资者投入的金钱会作财务上变通处理，即小部分作为增资，其余大部分投资记入资本公积金项下。由此，上述观点才会认为进入资本公积金的款项不是出资，不能属于公司财产范围，而属返还性质。我们认为，投资人溢价投入融资公司的投资款，当属投资性质，这是基于投资行为合意和相关规定来判断的，不能因会计上的不同处理而发生性质变化，更不能因会计处理记载于公积金项下而成为投资人所有财产。况且，根据公司法相关规定，公司的公积金只能用于弥补亏损、扩大公司生产经营或转增公司资本，即便投资款项列入资本公积金，也已属公司资产并用于法定用途。此外，补偿款本质不言而喻是补偿属性，按上述观点的话，“返还”就不应是补偿了，显然两者被混淆了。&&&&（作者单位：上海市高级人民法院）
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地方政府投融资平台
地方政府投融资平台是指地方政府为了融资用于的投资建设，所组建的城市建设投资公司（通常简称城投公司）、城建开发公司、城建公司等各种不同类型的公司，这些公司通过地方政府所划拨的土地等资产组建一个资产和现金流大致可以达到融资标准的公司，必要时再辅之以等作为还款承诺，重点将融入的资金投入市政建设、公用事业等项目之中。
地方政府投融资平台简介
所谓地方政府投融资平台，是指各级地方政府成立的以融资为主要经营目地的公司，包括不同类型的城市建设投资、城建开发、城建资产公司。是政府给予划拨土地、、规费等资产，包装出一个从资产和现金流上可以达到融资标准的公司，以实现融资目的，把资金运用于市政建设、公共事业等项目。的来源除了银行外，另外还有一些银行的，例如银行的一些理财产品，销售出去以后的钱也是投到了地方政府投资项目中去了。
地方政府投融资平台现状
地方政府组建投融资平台进行基础设施和城市建设方面的融资由来已久，但是投融资平台发挥主导作用则是2008年来在应对金融危机时期的事情。2009年初与联合发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行、等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金”，这被地方政府视为对地方政府投融资平台的肯定和鼓励。
从2008年底以来，地方政府投融资平台的数量和融资规模呈现飞速发展的趋势，据初步统计，截至2009年8月，全国共有3000家以上的各级政府投融资平台，其中70%以上为县区级平台公司。2008年初，全国各级地方政府的投融资平台的1万多亿元，到2009年5月末，近9万亿元，负债已上升至5.26万亿元（绝大部分为银行贷款），平均约60%，平均不到1.3%，特别是县级平台几乎没有盈利[1]
随着地方政府投融资平台的数量和融资规模呈现飞速发展的趋势，越来越多的专家质疑，由于地方政府投融资平台法人治理结构不完善，责任主体不清晰，操作程序不规范，同时，地方政府往往通过多个融资平台公司从多家银行获得，形成多头举债，而银行对地方政府的总体负债和担保承诺情况根本不清楚，甚至地方政府对自己的融资平台的负债情况都不清楚，一旦投融资平台的项目投资收益不能覆盖成本，这些“”就必然显性化，给地方政府的财政造成巨大压力，甚至最后不得不由中央财政和商业银行买单。
地方政府投融资平台风险
地方政府投融资平台概述
从管理角度看
地方投融资平台的融资状况很不透明，不仅商业银行难以全面掌握，有的地方政府自身也并不清楚不同层次政府的投融资平台的负债和担保状况；商业银行在与地方政府的互动中相对处于弱势，使得商业银行运来一直通行的一些控制与地方政府投融资平台的风险管理手段难以真正落实，主要依靠的往往是并没有真正法律效率的财政担保等形式，另外一般投融资平台将从商业银行借来的贷款置于一个资产池中，再根据不同项目的需要进行资金流的分配，这种资金使用形式不利于商业银行对所借款在对应项目中的应用程度不能很好的跟踪监督。这些投融资平台总体上都相当高，负债率普遍超过80%或者更高，普遍欠缺且偿债能力低下。在实际操作中，往往是由平台公司统借统还，责任主体十分模糊，因为往往贷款使用人是建设单位，大多数平台公司对项目建设和资金使用都不实施管理，项目的最终受益也不属于平台公司，贷款资金实际上完全脱离借款人监控，如果出现偿还问题，商业银行实际上难以进行顺利的追溯。
在地方投融资平台推进的各种基础设施项目中，普遍存在资本金不足的问题，使得不同地方的投融资平台积极变通来补充资本金，使得银行的明显加大，例如，这些投融资平台会通过委托银行发行来补充资本金然后再继续要求银行贷款，也可能要求不法代理机构高估实物出资或出具虚假注册资金证明等手段虚假出资；有的项目以流动资金或充作，还有的以股东借款的形式借到新的投融资平台作为资本金，还有的利用扩大投资规模的名义在增加新的贷款之后抽回初期注入的有限的资本金。
投融资平台所进行的项目过多，导致政府担保过多，易形成政府有名无实的担保，是不利于平台和银行各方的，而且从实质来讲政府担保过多也会造成政府的违规行为。
从财政运行的角度看
这种大规模的地方投融资平台主导的高速增长，实际上增大了财政的隐形负债，在出现偿还困难时，实际上还是由中央财政承担了事实上的支付责任。换言之，对于具体的投融资平台来说，如果能过通过自身的经营来偿还贷款，则理论上来说通过城市化的投资带来的收益还是大于贷款的投入的，但是如果不能偿还这些贷款，则或者转嫁为商业银行的，或者由中央财政事实上承担偿还的责任，这在客观上成为少数地方政府挤占信贷资源以及财政负债能力的一个重要渠道。地方投融资平台天然具备的软约束机制，使得投资的风险十分容易转移到中央财政或者商业银行体系。
地方政府通过投融资平台获得大量的资金，在不少地方呈现出一些新的风险行为。首先，因为许多地方政府主要依靠土地收入等来偿还这些地方投融资平台的负债，因此在客观上有强烈的动机来推高，从而对形成显著的推动作用。其次，在具体的项目选择和决策上，地方政府替代企业，成为主要的决策者，其中的经济合理性就值得怀疑，这些投资不可避免地出现过于超前的、或者是加剧的投资，从一些地方地方新建在建工程和项目看，低附加值的建筑用钢材、建材和焦炭等需求升推动了这部分原本已过剩的产能投资和生产增速出现加快之势，有保有压的产能调整，在实际执行过程中往往是一些本来需要退出市场的落后产能不容易被淘汰，反而一些地方政府在相对宽松的融资条件下还继续支持这些产业的发展。
从宏观政策的角度看
地方政府通过投融资平台进行大规模的借贷，直接制约了宏观的调整空间。例如，2009年高速增长的投放大量通过地方政府投融资平台金融到一些大型的中长期基础设施项目，不仅使得商业银行贷款的集中度显著提高，期限明显延长，还使得明后年的信贷投放的调整空间极大降低，因为2009年启动的一系列大型基础设施项目不可能在今后因为而使其成为“半拉子工程”，这样就在客观上倒逼明后年的信贷投放依然保持在相对的高速增长水平。这一点十分类似于1993年宏观紧缩之后的几年，信贷投放依然保持了十分快速的被动增长。
地方政府投融资平台原因
地方政府融资平台的产生和发展有一定的客观必然性。也是投融资体制创新的一种尝试。它的风险的形成是多种因素产生的综合结果。
一是地方财政的捉襟见肘，94年取得了巨大的成功。的比重快速提高，基本实现了改革的预期目标。但是也出现了财权的上收和事权下放的倾向。地方政府要做的事情很多。但是财源有限，预算法又不允许他公开的举债。因此他只好成立地方政府投融资平台，通过向银行贷款进行融资，贷款的过程中提供各种形式的担保。地方政府投融资平台背后隐藏着较大的风险。由于按照现有的法规，地方政府对于贷款进行担保，实际上是一种违规的行为。另一方面，一些地方政府自身的也比较严重，所以一些担保也不务实。这是地方财政方面的原因。
二是商业银行的短存长贷，起初地方政府投融资平台的贷款主要来自于开发银行。但是去年以来各家商业银行蜂拥而至以后，由于地方政府一般由地方财政担保，即使没有担保，因为是政府的项目，商业银行还是愿意贷款给地方政府平台。但由于地方政府投融资平融资状况很不透明，银行从地方政府那里获得的财政金融方面的信息有限。难以全面把握平台负债状况，而地方政府投融资平台从事的基础设施的建设周期比较长。他的贷款都是中长期的贷款。原来开发银行属于政策性银行的时候，它拥有比较稳定的长期的资金来源。因此，资金贷款的期限相对比较固定。后来商业银行涌入领域以后，就容易出现期限的错位。
三是平台资产质量及其职能原因。最初地方政府投融资平台主要是基础建设项目集中一些。后来发现从银行贷款可以做地方政府想做许多事情，一些本来可以由民营企业去做的事情也统统由地方平台来包办代替了。成立平台公司到银行贷款。地方政府财力有限。导致平台的不足，平台自身的抗风险能力有所降低。再加上一些地方政府的投融资平台的治理结构不健全。管理水平、经营水平都有一定的局限，所以导致这个平台的风险不断的聚集。
地方政府投融资平台防范措施
（一）合理定位地方政府投融资平台职能及投融资领域并限制平台的资产负债率
规范地方政府平台的投融资行为，要合理定位。明确地方政府投融资平台的投融资领域，比如说基础设施的建设领域。凡是民营企业能做的事情，尽量让民营企业做。只有民营企业做不了、做不好的事情才应该由地方政府投融资平台来做。同时，加强对平台融资使用的监管，较少甚至避免挪用。
（二）充实、健全公司法人治理结构
对地方政府平台的状况进行检查。把资本金不足、不实的平台限期做实。对于平台的有个统一的规定，并且与的状况适当挂钩。同时健全公司法人治理结构，提高平台的经营管理水平。明确平台应当披露的信息范围，包括地方平台资本金状况，负债规模、承担建设项目的基本情况，项目贷款情况，项目担保情况以及贷款资金使用情况等。
（三）建立健全地方政府的债务管理体制
建立健全地方政府的债务管理体制，明确地方政府对平台的责任，加强地方政府对平台的债务集中管理。建立由地方财政部门统一掌管。建立，地方政府应该建立与地方平台债务规范相适应的偿债基金，并制订地方平台债务偿还管理办法，规定相应的偿债程序。
（四）解决地方政府的基础设施建设融资问题。
要靠地方政府来实施，基础设施建设往往时间比较长、资金需求大。由中央政府代发地方债，一方面规模有限，另一方面风险仍然集中在，而且没有办法借助市场的力量来对地方政府进行约束。能否在适当制度或程序约束下，地方政府通过发行地方债的方式解决地方政府的基础设施建设融资的问题。投融资项目中投资方风险控制措施的设计要点分析
投融资项目中投资方风险控制措施的设计要点分析
在投融资项目中，为了控制项目风险，投资方的风险控制措施是项目尽职调查、交易结构和合同文本设计的重要工作。一般情况下，对于融资方提供的抵押、质押和保证担保，投资方会进一步严格控制抵质押率、要求融资方为抵质押物购买保险、约定强制执行公证等。除此之外，投资方的监管措施亦十分必要，例如，各方会设立由第三方监管银行监管下的共管账户，控制项目放款进度保证资金用途；投资方派驻董事监事人员对融资方重大事项享有一票否决权；派驻财务监管或其他现场监管人员，对融资方公章印签和财务账册等进行监管。
因项目地政策环境、投融资方的合同地位、项目条件和融资成本等具体情况不同，项目的最终风险控制措施亦各不相同。从最大程度促成交易、保证交易安全有效平衡的角度，如果从合同表面上将投资方保护的严严实实，但严重束缚融资方日常经营管理活动，甚至部分风控措施根本无法落实的风控方案应该不能称得上好方案。本文欲在较为全面分析投资方各种风险控制措施的基础上，提示相关的法律风险，更好地为投融资项目提供优质法律服务。
一、抵押措施的相关问题分析
抵押是当前最重要也是最常见的担保措施，在项目交易结构设计过程中，经常会遇到顺位抵押、在建工程抵押、变更抵押、新增建筑物补充抵押、抵押物销售解押、抵押期限及延期登记等许多问题，本文主要从抵押财产、抵押财产登记、抵押财产处分、抵押物保险、抵押权实现和抵押担保范围等多个方面阐述其相关设计要点。
（一）关于抵押财产应该从以下几个方面统筹考虑，首先，应该明确抵押物的范围，对于融资方提供不动产抵押的，要制作《抵押财产清单》对抵押物的具体数量、质量、状况、所在地、权利凭证等予以详细的描述。因为不动产抵押权的设立以登记为生效要件，对于未经登记的不动产抵押物，抵押合同即使有效，却无法设立抵押权。如果因尽职调查不充分等原因导致《抵押财产清单》的记载与权利证书（明）或登记机关的登记簿相关记载不一致的，以权利证书（明）或登记机关的登记簿相关记载为准。同时，抵押合同可以约定对于抵押财产上因附合、混合、加工、改建等原因而新增的物（包括但不限于在建工程、房屋、其他建筑物或地上附着物）也作为抵押债权的担保，融资方应根据投资方的要求办理必要的抵押登记等手续。
其次，根据项目实际情况，应当根据抵押财产价值设定一定比例的抵押率，对抵押率的计算方式可以约定如下公式即“抵押率=未偿还的主债权金额/抵押财产评估价值与抵押财产市场价值孰低之价值”。在投资方债权全部实现前，抵押财产的抵押率应保持不超过一定的比例。因抵押财产价值发生变动、抵押财产减少等原因造成抵押率不足的，投资方有权要求融资方及时补足直至符合前述抵押率的要求。根据具体的抵押资产状态和市场价值变化，投资方有权根据需要不定期对抵押财产委托具备资产评估资格的机构进行价值重估。另外，在抵押合同中对抵押财产的价值作为明确的约定，抵押财产经评估作价，价值全额或可供抵押的余额数值应该予以明确，以有利于投资方计算抵押率、处置抵押物等。评估作价仅作签订本合同时参考之用，不作为投资方处分该权利时的估价依据，不对投资方行使抵押权构成任何限制。
最后，融资方提供的抵押财产是否存在权利瑕疵亦十分重要，这不仅是投资方尽职调查的重点，同时也需要在抵押合同中约定融资方的权利瑕疵担保义务。建议可以按照以下思路设计：融资方对抵押财产依法享有所有权或处分权，抵押财产并非公益设施、禁止流通与转让的财产，不存在任何权属争议，设立抵押担保不会受到任何限制或不会造成任何不合法的情形。抵押财产不存在其他共有人，或者虽然存在其他共有人，但该抵押担保行为已经获得其他共有人的书面同意。抵押财产不存在任何未书面告知投资方的瑕疵或负担，包括但不限于抵押财产为限制流通物、被查封、被扣押、被监管、被出租、被留置、抵押财产存在拖欠购置价款、维修费用、建设工程价款、国家税款、土地使用权出让金、损害赔偿金等情形或者抵押财产已为第三人设定担保。融资方提供给投资方的一切与抵押财产有关的资料和信息均是真实合法、准确、完整的，融资方提供抵押担保不损害任何第三人的合法利益，不违背融资方的法定与约定的义务。
（二）关于抵押物风险及保险问题亦值得关注，根据抵押物的实际情况，建议明确约定抵押物意外毁坏的风险由融资方承担。如果发生抵押物的损毁、灭失或者使抵押物价值减少的情形，融资方应及时恢复抵押物的价值，或者重新提供经投资方认可的其他等值抵押物或质押权利/动产。对于抵押物价值较大的，建议购买财产保险共同应对损失风险。为实现保险对抵押物价值的全面覆盖，应注意财产保险的标的为抵押合同项下的抵押物，保险金额相当于抵押物作价现值的百分之百，保险期限不得短于主合同约定的期限。融资方应将投资方设定为第一受益权人，如抵押合同签订之时，抵押物上已经设立相关保险权利的，该保险权利自动转让至投资方名下或变更投资方为第一受益权人，双方对保险权利的约定或变更约定应及时通过与保险机构补签合同等方式获得保险机构的认可。
（三）&关于抵押权如何实现的约定是抵押措施的重点，而且该部分内容在质押等担保措施中同样适用，这涉及抵押权行使的条件、行使方式以及与其他担保方式的关系等诸多问题。从保障投资方的角度，一般约定的抵押权行使条件较为宽松，如“主合同履行期限届满或按主合同约定主合同提前到期，债务人不履行主合同项下到期债务或不履行被宣布提前到期的债务，或债务人违反主合同的约定，投资方有权处分抵押财产。”。在行使方式上一般可以约定投资方选择权，即选择包括但不限于折价、变卖、拍卖等法律法规规定的方式处分抵押财产。在实际处理过程中，许多投资方会忽视抵押物价值问题，尤其在主合同《抵押财产清单》记载了抵押财产价值或抵押合同约定了抵押财产价值的情况下，会存在约定不一致、部分价值约定已经记载于登记机关的登记簿等各种情形，为此，建议约定无论是否有抵押价值的上述约定或登记情形，均不表明抵押财产的最终价值，抵押物的最终价值为投资方处分抵押财产所得价款在扣除各项税费后的净额。
（四）&关于抵押担保范围在银行等金融机构的抵押借款类格式文本中广泛使用，一般均约定担保范围为“主合同项下全部债权，包括但不限于债务本金、利息（包括复利和罚息）、财务顾问费用、违约金、赔偿金、融资方应向投资方支付的其他款项（包括但不限于有关手续费、电讯费、杂费等）、投资方实现债权与担保权利而发生的费用（包括但不限于诉讼费、仲裁费、财产保全费、差旅费、执行费、评估费、资产处置费、拍卖费、公证费、送达费、公告费、律师费等）等”。从清偿顺序上，建议可以约定如下清楚顺序，即“投资方为实现债权和抵押权而发生的所有费用（包括但不限于保管费、评估费、资产处置费、拍卖费、过户费、税费、国有土地使用权出让金等）；财务顾问费；按照主合同约定的顺序偿付主合同项下违约金、损害赔偿金、债权利息、债务重组收益及债权本金等款项。”当然，因具体项目不同，涉及的费用及清偿顺序亦应相应调整，值得注意的是，关于投融资项目中的财务顾问费，部分项目中的确存在“名为财务顾问，实为利息”的情况，投资方如果除了财务顾问协议等合同外未能举证证明其提供确实“财务顾问服务”的，很难获得司法仲裁机构的支持，投资方应慎重处理。
二、质押措施的相关问题分析&
融资方以权利质押的方式向投资方提供担保的，除参照抵押的相关约定处理外，应注意几个特殊性问题：
（一）质押物派生权益问题，投资方可以约定质押物的派生权益由投资方收取、派生权益作为质押权利的一部分用于投资方债权的质押担保。质押物派生权益，系指依附于质押物上的孳息等财产性权利，例如股权质押时，股权派生权益包括应得股息、红利、配股、送股及其他收益。从有利质权人的角度，其他质押物的派生权益也可以在合同中扩大化解释。
（二）上市公司股权质押的特殊性问题提示
融资方股东以其持有的公司股权提供质押担保在项目操作中十分常见，对于非上市公司股权质押，《物权法》、《工商行政管理机关股权出质登记办法》等已经做出了相关明确规定。而对于上市公司股权质押应尤其注意，一方面上市公司股权质押登记规则不同，应根据《证券质押登记业务实施细则（2013修订版）》等规则，办理登记在中国证券登记结算有限责任公司证券账户中的股票、债券和基金（限于证券交易所场内登记的份额）等证券的质押登记业务。以深圳为例，一般情况下，登记在中国结算深圳分公司开立的账户中的股票可以质押，不分板块、不分股权性质、不分持有人身份。根据《中国结算深圳分公司证券质押业务指南》，质押合同双方当事人向中国结算深圳分公司申请办理股权质押登记，质权自登记时设立。另一方面，上市公司股权质押在实现质权时，需要考虑公司高管人员股权减持比例限制、可能触发要约收购等问题，尤其对投资方来说对融资方提供的上市公司股权质押担保不仅要熟悉中登公司的登记规则，而且在股票减持时对减持限制条件尽调清楚并充分考虑股票集中性和股票流动性的矛盾。
收费权质押特殊性问题提示
在资源性项目融资中，融资方以项目长期的收费权提供质押的情况也很多，根据《中华人民共和国物权法》第二百二十三条、第二百二十八条等之规定，融资方或第三人有权处分的应收账款可以出质，订立书面合同后质权自信贷征信机构办理出质登记时设立。根据《应收账款质押登记办法》的相关规定，&中国人民银行征信中心是应收账款质押的登记机构，并且对应收账款的定义和类别进行了规定。
三、保证担保
融资方法定代表人或实际控制人及其配偶提供个人保证是比较常见的保证措施，一般情况下均约定保证方式为“不可撤销的连带责任保证”，即保证人就债务人在主合同项下的全部债务对投资方承担连带保证责任。&
对投资方来说，需要注意保证期间的约定，一般可以自主合同约定的债务人履行债务期限届满之日起算保证期间。另外，增加约定主合同债务被投资方宣布提前到期或主合同履行期限延长的情形，保证期限亦相应调整。
另外，对于保证人是公司的，在有些项目中，保证人并未根据公司法规定履行必要的内部决议程序，虽然投资方尽职调查未全面审慎，但仅仅缺少董事会或股东户决议的，保证有效。公司法第十六条并非效力性强制规定，《保证合同》系当事人真实意思表示，内容与形式均符合有关法律规定的合同有效，这一点已经在司法实践中被采信。
四、资金监管措施
资金监管是投资方最关注的风险控制措施之一，包括对投资方投资资金的监管和融资方还款资金的监管两个方面的内容。
（一）对投资资金共管账户的监管
为确保投资资金流向符合投资方要求，一般设立投资资金共管账户进行监管，按照“预算概算—资金计划—资金支付—资金支付情况报告—提交资金支付凭证”的基本流程进行资金划付，投资资金不得用于约定以外的用途。从投资方监管的角度，主要是根据经审计的项目投资预算、项目工程进度计划、项目总成本测算控制、现金流量测算等数据掌握工程概算并审批融资方的资金使用计划。
（二）对资金归集账户的监管
&资金归集账户融资方偿还主合同项下债务的保证金账户，专款专用于偿还主合同项下债务本息。尤其对于房地产项目，一般项目销售回款是第一还款来源，同时项目又是投资方债权的抵押物，所以抵押物需要在债权到期前处置，确保项目销售资金均归集入资金归集账户，投资方对该账户资金享有优先受偿权。同时，资金归集账户设立应到当地房地产管理部门对该账户进行备案登记。
五、派驻董事、财务人员等现场监管措施
投资方通过派驻高管及财务人员进行现场监管对一些外地项目或风险较大的项目十分必要，通常高管及财务人员的派驻还需要融资方以股东会决议、董事会决议、修改公司章程及备案、变更有关工商登记及公司内部登记、更换预留印鉴等配套措施确保派驻人员的监管权利落到实处。
实际上，投资方的董事实际参与经营决策的难度很大，其主要关注的是项目风险，一般对于推荐董事赋予其重大事项的一票否决权，例如重大经营计划和投资方案、公司对外担保或投资或负债等资金使用方案、重大公司的利润分配方案和弥补亏损方案或资产处置方案等，往往事半功倍。财务监管人员主要从对融资方账户、合同专用章、财务专用章、公章等几个方面入手，同时财务监管人员的人名章作为监管账户的预留印鉴。当然，具体的监管措施落实要根据项目情况具体确定，需要注意的是，对于派驻到现场的财务等监管人员，并非融资方的公司员工，其履行职责、承担义务的依据是投融资方达成的监管协议等合同文件，尤其监管人员个人在融资方的公司内部财务账册等会计凭证上签名等行为同样具有法律效力，也同样受会计法及会计准则等职业操守的约束。
律师为投融资项目提供专项法律服务，从实体或程序等多维度设计交易结构，不仅涉及到公司法、合同法、物权法、担保法以及民事诉讼法、仲裁法等基本法律制度，而且更重要的是，因项目方案的特殊性问题涉及到的部门规章、地方性法规规章以及地方工商、税务、国土房产等行政机关实际操作流程等细则问题。为此，本文仅以投资方风险控制措施的设计要点为切入点，简要概述几种常见的风险控制措施及风险提示，揭示风险的目的在于防范风险，最大化实现当事人的合法诉求。尤其，在投融资领域，很多时候创新商业模式要走在法律规范前面，“法不禁止即自由”不应该是私权的美好向往，在当前蓬勃发展的商业实践中法律服务同样需要创新思维，用专业的法律服务为客户创造价值。
广东卓建律师事务所&俞菁华律师&
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