新三板2017年三大展望|新三板|市场|挂牌企业_新浪财经_新浪网
　　原标题：新三板2017年三大展望
　　截至日，全国中小企业股份转让系统（新三板）挂牌公司总数达到10354家。自2016年12月新三板挂牌公司总数越过万家大关后，新三板连续几年的扩容让人刮目相看。从投融资、市场分化、制度规范看，“万家灯火”的新三板将在2017年面临哪些挑战和机遇？
　　保持投融资平衡或将成大挑战
　　在2016年新三板大量公司挂牌交易的同时，挂牌企业股票发行、交易与其他融资的需求随之成倍扩张。但作为资金供给端的投资改善不足，交易、定增等投资行为下降，让新三板面临一定的难题，这在2017年也将是新三板市场面临的最大挑战。
　　虽然2017年新年伊始，新三板单周成交金额有所回升，年内第三周单周成交金额达到52亿元，但从2016年的数据看，近六成新三板企业股票成交量为零。新三板研究中心总监付立春根据数据分析指出，相比2015年，2016年的做市与协议交易活跃度均有所下降，尤其做市转让换手率下降了一半多。
　　与此同时，在深证主板、创业板和中小板定增融资金额均实现增长的情况下，新三板定增市场几乎停滞不前。这与2015年新三板定增市场火爆、创历史新高的情况形成了鲜明的对比。
　　在定增投融资市场低迷的背景下，新三板股权质押市场持续升温。但是新三板股权质押等替代市场规模仍然较小，也没有办法完全缓解新三板企业融资的困难。
　　新一年新三板市场面临“分化”
　　付立春指出，如果用一个词来概括2017年新三板市场结构的特点，可能“分化”最为恰当。“类注册制的市场，有着非常大的包容性。新三板企业数量众多，所处行业、规模、阶段、成长性、技术等分化非常严重。而新三板投资机构在资金实力和专业水平方面也是千差万别。”
　　目前，除了正规证券公司、律所、会计师事务所，众多的新三板中介机构良莠不齐，甚至鱼龙混杂。如此大体量的新三板市场，面临的分化范围很广、程度很深。
　　新三板挂牌行业分散，个别行业集中度很高。目前新三板挂牌总数量已突破10000家，所属行业虽然分布在25个领域，但是集中度却非常高。全部25个行业中，信息技术、机械设备、文化传媒、基础化工、电子设备等5个领域中，挂牌企业总数占新三板挂牌企业总数的半数以上。
　　与此同时，新三板企业成长性大，盈利情况分化大。绝大部分新三板公司的盈利水平还是相对比较低的。而从横向与A股同行业相比，从纵向与新三板其他行业相比，新三板企业的估值都出现了大的分化。
　　2017年制度规范仍将延续
　　2016年以来，监管层全面严格规范了市场，这对挂牌企业，特别是创新层企业的要求不断提高。未来新三板制度规范发展的重点，可能更加侧重于市场发展与创新。
　　付立春认为，总体来说，2016年初以来全面严格的监管规范了市场，挂牌企业门槛提高，退市制度推进，新三板企业从数量扩大升级为质量提高。创新性政策主要是分层和私募做市。随着新三板定位的明晰，预计监管制度将更加完善。其中新三板大宗盘后转让制度、引入公募基金、新三板转创业板等令人期待。
　　对此，未来新三板或将步入全面升级阶段。其中新三板挂牌，将从单一维度的企业数量扩容，过渡到更加注重质量提高。
　　一方面，随着门槛提高，未来新增挂牌企业的数量可能将会下降；另一方面，随着退市制度实施，部分业绩较差企业会逐渐被淘汰。新三板企业流转加速、优胜劣汰，结果是整个市场质量的提高。与之相对应，新三板参与者千差万别、参差不齐的状况也有望改善。
　　另外，新三板未来也将从制度规范，过渡到制度创新。从整体上看，2017年新三板将具有更广阔的想象空间，付立春甚至将新三板称为中国资本市场的“二次元”。“从周期来看，新三板‘一次创业’周期中的冬天正在过去，未来‘二次创业’阶段的春天正在来临。”
责任编辑：骆珊珊 SF176投资新三板和A股的有何不同？
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不过，与A股市场相比，新三板每日的成交量在10亿元上下浮动，仍有部分公司挂牌至今尚未成交一笔，成为僵尸股，这样的企业超过40%。 □现状 不到两年挂牌数涨24倍 新三板全称是“全国中小企业股份转让系统”，于2013年。
不过，与A股市场相比，新三板每日的成交量在10亿元上下浮动，仍有部分公司挂牌至今尚未成交一笔，成为僵尸股，这样的企业超过40%。 □现状 不到两年挂牌数涨24倍 新三板全称是“全国中小企业股份转让系统”，于2013年。
新三板近年来持续火爆，大批企业涌入了这片融资沃土。公司股价极易暴涨暴跌　　与主板市场的竞价交易制度不同，新三板实行的是做市商制度和协议转让制度，这极易导致挂牌公司股价暴涨暴跌。
而从公司中报和公司此前的股价走势来看，这两个条件要想实现可以说已经是板上钉钉。 从第一个条件来看，公司中报的业绩就能让公司的股权激励首次授予股份毫无疑义的通过。数据显示，2012年至2014年深圳惠程的扣非净利润分别为5301万元、2792万元、-9134万元。三年平均值的绝对值为1041万元。根据解锁、行权的条件表述，即2015年实现净利润1041万元就能首期解锁、行权。
之后，对*ST博元而言，公司应按相关要求，保证公司股票在摘牌之日起45个交易日内可挂牌转让。 这一幕不禁令人联想到此前的“央企退市第一股”——*ST长油。
如果*ST博元未按上交所规定安排股份转入股份转让系统进行转让，上交所自其股票进入股份转让系统转让之日起的三十六个月内，不受理公司的重新上市申请。 资料显示，在上市后的26年时间里，浙江凤凰历经浮沉，公司股票名称不断变化，大股东也换了一茬又一茬，同时亦有多次“保壳”经历，这只股票在A。
根据上交所的有关规定，*ST博元进入退市整理期后，交易30个交易日。然而，相关数据显示，*ST博元在被暂停上市之前的退市风险警示交易期，市场表现活跃。
”　　12月14日，福建归真堂药业股份有限公司(以下简称“归真堂”)，在股转系统披露股转说明书，正式申请挂牌新三板。股份转让说明书中，“公众对黑熊养殖、无管引流技术的误解及舆情影响的风险”，被归真堂列为提醒投资者注意的首要风险。
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史蒂芬多佛看好包括中国在内的许多新兴经济体投资前景，特别是信息技术等板块值得长期关注。
暴风集团CEO冯鑫回顾了自己创业到现在的压力，表示大风吹不倒无事之人。
2013年以来，李嘉诚出售旗下在内地和香港资产已超670亿港元，而在英国投资已超300亿英镑。
新三板掉队有些问题是历史遗留，有些是在某发展阶段中难以避免，但也有些是改革力度不够所至。
坚持独立市场定位又与主板错位发展；坚持特点又尊资本市场规律；坚持风险控制又保持适度发展。
新三板为企业提供了资本与创新的激励机制以及公平竞争的市场制度，是创新生态系统中重要一环。
聚集社会闲散资金交给专业投资机构去投资创新创业企业，这个事情出了问题，必须面对和解决。
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此页面上的内容需要较新版本的 Adobe Flash Player。【中信新三板】新三板市场2017年投资策略：潜龙在渊，待时而动
市场的正面因素逐步累积。（1）基础层协议板块这个体量最大且平时并不被投资者所重视的板块其成交活跃度却出现改观；（2）挂牌企业融资难度的加大并未导致市场整体的融资定价再次出现大幅的下挫；（3）私募股权和创投基金对新三板的投资案例在8月份出现了近半年以来的首次企稳回升、上市公司并购挂牌公司的热情也持续上升。
估值触底正在系统性地提升新三板配置意义，不管以主板并购标的的估值标准来看，还是以符合IPO财务条件的成熟性企业标准来看抑或是以一级市场的投融资倍数来看，新三板毫无疑问在各类权益资产的价格对比中处于明显偏低的水平。（1）基础层的协议转让板块市盈率调整至15倍左右，不仅完成了对经济下行带来盈利下滑的估值确认，同时也接近主板公司并购标的给予的估值水平；（2）2034家符合创业板IPO财务条件的挂牌企业市盈率降至18倍，其所隐含的回报相对于理财产品、中小企业私募债等债券类产品而言均具备吸引力；（3）符合新三板分层标准二的588家高成长公司整体市盈率和市销率已低于过去三年一级市场的平均估值水平。
政策底已现，2017年新三板制度建设将明显提速。（1）从宏观层面来看，创新和丰富股权融资工具、拓宽股权融资资金来源引导储蓄转向股本投资已成为国务院中短期金融改革的指导性纲领，新三板的功能性定位在金融改革中的重要性浮现；（2）从股转系统自身的改革进程看，新三板中短期改革路径日益清晰，包括私募做市、价格竞争机制等一系列流动性改善措施将逐步推出，随着未来各种类型的投资主体相继入场的可能，市场信心进入逐步恢复阶段。
重塑信心，迎接股权时代的到来。如果投资者把对新三板市场的关注点从股票交易市场转换至非上市股权投资市场，我们能看到更多的积极因素。（1）目前中国私募股权投资市场LP种类不断丰富，高净值个人、企业、投资公司、VC/PE机构、上市公司、政府机构等可投的金额接近6.6万亿元，平均每家机构可投的金额超过6亿元。（2）私募机构的股权配置意愿改善，并对存续期的要求放宽。（3）具有政府背景的参与主体涉水股权投资已是大势所趋。社保基金、保险资金、政府产业引导基金在股权投资市场上的重要性不断提升。全国的政府引导基金披露的基金规模已超过1.5万亿。2016年上半年，各地政府引导基金涌入股权投资市场的体量和规模均得到了空前的提升。
投资方并购成重要推力，上市公司布局新三板已成趋势。（1）上市公司参与产业基金成普遍现象，近82%的上市公司都已参与产业基金，而股权投资机构正成为并购市场的重要推力，PE/VC推动的并购数量在今年上半年达到了994起，接近去年总量的78%，呈现逆势上升的态势。（2）新三板优质企业的股权价值已逐渐进入产业资本和长期资金的视野。截止日，本年A股公司并购新三板的案例数总计109起，其中23%的案例为全额收购，而全额收购中又有70%来自于强势股权投资机构和产业基金的推动。随着新三板的进一步分化，其作为并购池的重要性将不断提升，投资机会也将随之增加。
我们判断随着市场整体估值的企稳、顶层设计的推进，新三板在明年一季度末二季度初或将迎来布局机会。考虑到未来并购市场持续保持较高活跃度、主板公司在产业基金上的投入力度加大以及投资机构推动的并购重组案例持续增多，建议重点关注主板持股的新三板公司以及强势机构深度参与的三板挂牌公司两条主线。相关标的包括于颖泰生物、晓鸣农牧、傲基电商等57家公司。
展望2017年，我们重点关注的细分产业链包括教育行业的K12课外培训、职业教育；TMT行业的SDN/NFV、云通信；医疗行业的第三方医学检验中心以及民营专科医院等，相关标的包括佳一教育、华图教育、赛特斯、益善生物等。
风险因素。宏观经济下行引发小微企业经营困难，交易制度改革慢于预期等。
投资者思路发生转变
年中新三板分层标准的正式公布成为“smart money”投资思路转变的分水岭。我们做出此种判断的核心依据主要来源于以下几点观察：（1）由于分层标准的公布并未配套与之相适应的交易制度，二级市场活跃度不增反减，创新层和基础层累计的周度成交金额从35亿降至31亿左右。创新层成交金额占新三板整体成交50%的情况也并未有所变化。 但是，基础层协议板块这个体量最大且平时并不被投资者所重视的板块的成交活跃度却出现明显改观。（2）秉承制度套利策略的投资人选择离场，7月份新三板融资效率由高点逐步滑落，9月底该数据降至45.3%，新三板挂牌企业的融资从预案公告到增发实施的间隔天数由5月底的99天大幅攀升至9月底的133天。 但是，挂牌企业融资难度的加大并未导致市场整体的融资定价再次出现大幅的下挫。目前，新三板挂牌企业整体的增发市盈率（中位数）维持在14倍左右，而整体法计算的市盈率水平甚至在6月份后略有上升。 （3）私募股权和创投基金对新三板的投资案例在8月份出现了近半年以来的首次企稳回升、上市公司并购挂牌公司的热情也持续上升。
估值触底提升配置意义
估值触底的显现是触发投资者积极作为的核心因素。对于投资框架的构建而言，流动性、企业盈利和估值水平是基本的分析要素。进一步下沉到新三板投资策略，场内流动性的跟踪和评价在当前时点只能寄希望于交易制度的推进，企业盈利水平的分析主要依靠自下而上的产业链梳理，毕竟新兴产业和中小微企业在中国经济所占的比重依然不大。但是，合理的估值水平是取得优良投资回报的必要条件。如在A股市场，2002年至今低市盈率股票构成的指数总回报率接近4倍，而同期高市盈率股票构成的指数回报仅有20%（图8）
考虑到新三板一级半市场的特性以及历史数据不完备的特点，投资者往往倾向于通过跨市场估值比较来判断新三板市场的投资价值。我们进一步认为参考的标准基本可以分为以下四个类别：（1）A股成长股的估值水平，主要适用于在主板和新三板做两级联动的投资者；（2）一级市场融资的估值倍数，主要适用于PE/VC等长线资金；（3）主板公司并购标的的估值倍数，主要适用于以上市公司为主的产业资本；（4）做市商库存股水平，主要适用于深耕新三板市场的投资者。通过详细的数据整理，我们看到作为A股成长股的代表，申万创业板和中小板成分股2017年一致盈利预测对应的估值水平分别为36倍和27倍；VC市场（取VC融资最近三年的整体估值倍数）为25倍；PE市场（取PE机构对成长型的公司投资倍数）29倍；被主板公司并购的标的估值为15倍；新三板做市商库存的估值水平为19倍。由于流动性整体泛滥，目前国内资本市场一级和二级市场的估值均处于历史较高水平。
从结构角度剖析市场已是投资者共识，观察新三板估值水平可以从以下几个点切入。（1） 基础层协议转让板块的大量企业由于在流动性、成长性以及商业模式方面并不存在相对突出的亮点，往往成为跟踪市场整体估值水平的重要参考。我们观察到在中报季结束后，该板块率先完成了估值的向下切换，市盈率（TTM，中值）由中报季结束前的18倍左右向下大幅调整至15倍左右， 不仅完成了对经济下行带来盈利下滑的再次确认，同时也接近主板公司并购标的给予的估值水平，而该板块也是在分层后成交活跃度唯一出现改善的板块。(2)截止10月中旬， 新三板市场符合创业板IPO财务条件的挂牌企业达到2034家，该板块整体法和中位数计算的市盈率水平分别为23倍和18倍，对应同期创业板71倍和88倍的水平。我们考察全球各大市场，发现仅仅由于流动性安排的差异折价水平接近70%的情况并不常见。而 18倍的估值水平所隐含的回报相对于理财产品、中小企业私募债等债券类产品而言均具备吸引力。（3）符合新三板分层标准二的588家高成长公司整体市盈率和市销率分别为23倍和3.32倍。而在一级市场，我们观察到最近3年，PE对处于成长阶段的企业投资倍数平均为29倍，VC对A轮和C轮企业的投资倍数接近25倍。从遴选成长型企业的角度而言，新三板当前的估值水平甚至已低于一级市场。 我们认为不管以主板并购标的的标准来看，还是以符合IPO财务条件的成熟性企业来看抑或是以一级市场的投融资倍数来看，新三板毫无疑问在各类权益资产中的价格对比中处于明显偏低的水平。
政策提速打开布局窗口
国务院近期再提新三板。新三板存在的意义是满足我国经济转型期间中小企业对直接融资、股权融资、小额快速融资的需求。从8月份开始，国务院多次下发文件表达对科技创新、创业投资以及降低实体融资成本的支持，一系列的文件和会议基本透露了三个方面的含义：（1）新三板的健康发展正成为解决上述三大难题的重要抓手，新三板与沪深交易所一样，承载的是政府在宏观经济管理上的职能，这应该能解决部分投资者对新三板存在价值方面的疑虑。（2）从功能性定位来看，新三板的融资功能依然被顶层设计最为看重。考虑到交易功能的缺失对融资功能的冲击，国务院在《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》中首次明确提出要完善创业投资的退出机制，其中完善新三板的交易机制以及规范发展专业化并购基金是两个重要的手段。（3）其他重要职能部门的响应速度从侧面反映了政府对科技创新、创业投资以及降低实体融资成本的重视程度。如财政部在9月22日印发《关于完善股权激励和技术入股有关所得税政策的通知》，银监会9月14日称允许有条件银行设立子公司从事科技创新股权投资，发改委在10月12发布的《促进民间投资健康发展若干政策措施》表示积极推动私募股权投资机构和创业投资机构规范发展，积极稳妥发展“新三板”市场和区域性股权市场。
政策底已至，股转系统制度建设进程明显提速。国务院重提新三板明显加速了新三板的制度建设进程。从9月开始，私募基金登记备案制、六类金融机构挂牌新三板信批指引、董秘管理办法、挂牌准入负面清单以及私募机构参与新三板做市业务进入操作等一系列政策相继出台。近期的一系列政策表明了新三板中短期内的发展导向：（1）继续强化监管，着眼长远，为未来创新层更多差异化政策的出台扫清障碍；（2）收紧增量，盘活存量。设立挂牌企业准入的负面清单，变相提高了市场准入门槛，强化了在新三板场实现部分场内市场功能的定位（不设置准入门槛是境内外场外市场的主要特征）；（3）完善私募登记备案制，启动私募做市试点，扩大资金供给来源，丰富资金期限以及资金类型的多样性，希望沉淀PE/VC等金融机构的长期资金。整体而言， 我们认为后续的政策有望围绕改变场内资金供需结构做文章。
一季度末二季度初末或迎来布局良机。2017年年初将迎来第五次全国金融会议，会议将部署未来五年中国金融市场的改革进程，我们预判金融监管、资本市场改革、降低企业杠杆水平以及防范地方政府债务风险有望成为本次全国金融会议的重点议题。考虑到新三板在资本市场改革和降低企业杠杆水平方面扮演的重要角色，预计此次金融会议有望明确新三板的市场定位从而推动相关配套制度的加速落地。与此同时，市场的供需结构在明年一季度末二季度初也将迎来积极的变化。根据我们的统计，2015年大量成立的一至两年期的新三板理财产品有望在2017年一季度末结束对市场的负面冲击。另外，2017年3月份新三板单月的解禁限售股达到137亿股，此后限售股解禁对新三板造成的压制也将大幅削弱。
新三板独立发展史最终出路
顶层设计已至，引导居民部门储蓄进入股权投资具备可参考的国际经验。我们认为日出台的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》有望成为我国金融部门中短期内各项改革的指导性纲领。在多层次资本市场的建设方面国务院着重提到创新和丰富股权融资工具（大力发展私募股权投资基金以及发挥产业基金引导作用）、拓宽股权融资资金来源、引导储蓄转为股本投资。
放眼海外，引导居民储蓄转为股权投资的案例在成熟资本市场并不鲜见。年期间正是美国上一轮新经济快速发展的阶段，IPO、增发以及配股，美国股权融资市场年度融资规模从132亿美元上升至1748亿美元，增长超过12倍，年均复合增长率高达30%，而股票和基金在家庭金融资产的构成中也从37%上升到48%。日本在泡沫经济破灭后于1997年启动金融改革，推出了解决不良债权、修改央行法、金融混业经营等一系列改革措施，旨在转变社会融资结构、为新一轮成长产业提供资金、以及为庞大的居民金融资产寻找有效的投资路径。通过金融改革，日本直接融资占比从2002年的35%上升到2012年的41%，居民部门的金融资产构成中股票和债券占比也从2002年的11%上升到2007年的18%。
新三板已成为金融改革不可或缺的一项市场要素。2016年投资者对于新三板市场的各种失望基本源于对交易制度推进赋予的过高预期。与此同时，大多数投资者忽略了新三板在中国多层次资本中的地位正变得越来越重要。（1）从企业融资角度观察，新三板的存在不仅为PE/VC市场提供了重要支撑和补充，它提供的融资总额在最高时曾接近全部A股的22%，今年上半年新三板的融资总额与整体PE/VC市场的阶段性降温保持同步，而并非全部来自于市场制度推进放缓的负面冲击。（2）从为成长型和初创型企业提供金融要素支持的角度来看，目前国内资本市场已基本形成VC-PE-新三板-主板的格局。但是，我们观察到从2015年起PE市场早期的投资案例数已显著超过发展期的投资案例数，而在VC市场2016年上半年A轮投资案例数达到62%，同样呈现侧重早期的局面。与之相对应的是PE投资的平均退出期限出现了明显的延长。这表明随着经济转型向纵深拓展，投资阶段逐渐前移已是大势所趋，而退出渠道不畅将严重制约金融资源对成长型企业的孵化和培育。我们认为新三板的健康发展不仅能够解决早期投资退出的难题，同时也能够为企业进入更高层级的资本市场提供支持。在未来的多层次资本市场体系下，新三板将在主板市场（场内市场）和一级市场（场外市场）之前扮演承上启下的角色。新三板通过分层后的制度配套建设，也有望在同一市场体系下实现场外市场和场内市场的包容性发展，在整体上与沪深交易所形成竞争与互补的格局。
“转板”“留板”两相宜，新三板将设计出更具包容性的市场架构。考虑到新三板在中国资本市场的战略性地位，国务院在日出台的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》中首次明确提出研究新三板挂牌企业转板创业板相关制度，这是顶层对新三板定位的再一次讨论。我们认为对新三板的最终定位将决定其未来的发展形态。如果新三板定位于“预备板”，那么新三板类似于中国台湾柜买市场体系下的兴柜市场，它只承担输送优质企业、为中小微企业提供融资通道以及企业退市的三大功能；如果新三板定位于中国大陆的纳斯达克市场与沪深交易所竞争互补，那么台湾柜买市场或许将是新三板未来发展的重要参考，未来创新层类似于柜买市场的上柜板，基础层类似于柜买市场的兴柜板，且创新层的交易制度和发行制度与基础层将存在本质上的差异。我们判断新三板最终将设计出更具包容性的市场架构，通过板块内部的层次划分和制度配套来为企业提供转板或是留板的可选路径，这样才可以改变目前挂牌企业单纯地出于估值考虑来决定是否进行转板的做法。新三板的独立发展并不违背国务院提出的新三板挂牌企业可转至创业板的制度设计初衷。在创新层流动明显改善的情况下，未来新三板的企业完全可在新三板的基础层转至新三板的创新层或者是创业板；或者也可以从新三板创新层再转至创业板。当然，我们当前讨论的范围不包括新三板本身在创新层之上再设立更高层次的可能性。
中短期改革路径清晰，私募做市发挥积极作用
在解决了估值以及市场定位的困扰之后，投资者必须对新三板未来的改革路径有清晰的认知，才能避免最近一年以来由于对市场功能性定位认知不清导致投资策略出现“水土不服”的情况。我们推测新三板短期和中期的改革路径存在如下可能：短期来看，我们判断在维持机构投资者定位不变以及股票发行制度不做大幅调整的情况下，围绕流动性的改善有望出现一系列的政策，具体包括改革优化协议转让方式，大力发展做市转让方式；建立健全盘后大宗交易制度和非交易过户制度；推动公募基金、合格私募股权基金、合格境外机构投资者及人民币合格境外机构投资者参与新三板市场；推动将新三板挂牌证券纳入保险资金、社保基金和企业年金等长期资金投资范围。中期来看，随着挂牌公司信息披露水平的提升、股权分散度的提高、发行价和交易价价差的收窄，新三板存在适当降低创新层个人投资者门槛的可能。
短期而言，私募做市是流动性提升方案的突破口，其最大的意义在于引进竞争机制。我们在过往的研究成果中曾多次表明做市商制度的引入能够快速提高股权分散度对流动性的改善的积极的意义，问题的关键则是在于供需结构失衡带来的行为偏差，私募做市最大的意义在于引入了竞争机制，这主要表现在两个方面。（1）降低了做市牌照的稀缺性，在做市库存股的获取环节就加大了价格竞争，不仅能部分弥补新三板做市股票无法公开定价的弊端，同时也有利于降低全体做市商的道德风险和逆向选择；（2）当前阶段新三板市场与主板市场所相适应的投资策略存在显著差异，私募参与做市能够丰富市场的估值评价体系，有利于交易环节的撮合。
各方股权配置意愿提升
如果投资者把对新三板市场的关注从股票交易市场转换至非上市股权投资市场，我们能看到更多的积极因素。根据清科的统计，目前中国私募股权投资市场LP种类不断丰富，高净值个人、企业、投资公司、VC/PE机构、上市公司、政府机构等可投的金额接近6.6万亿元，平均每家机构可投的金额超过6亿元。
私募机构的股权配置意愿改善，并对存续期的要求放宽。2016年上半年，投中对私募机构股权配置意愿的统计显示57%的机构将继续保持其私募股权投资在投资组合中的所占比例，这一占比在去年仅有34%。与此同时，61%的机构其私募股权投资市场基金的存续期达到7-8年，相较于去年数据，越来越多的机构对存续期要求正在放宽。而根据《2016年私募股权投资基金LP研究报告》（投中信息）的数据，今年有接近50%的投资者认为退出渠道有望拓宽，不担心退出的问题，20%的投资者认为退出渠道收窄，但可考虑延期退出。这表明对于新增资金而言，随着存续期的延长，投资者退出压力开始减少。
具有政府背景的参与主体涉水股权投资已是大势所趋。正如A股的诞生是上个世纪90年代政府支持国企脱困的产物，承载股权投资的新三板市场的发展也将是政府支持“双创”推动经济转型的产物。《中国证监会关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》明确指出要推动将全国股转系统挂牌证券纳入保险资金、社保基金和企业年金等长期资金投资范围。目前，社保基金、保险资金、政府产业引导基金在股权投资市场上的重要性不断提升。特别是政府产业引导基金通过参股设立子基金、跟进投资、风险补助、融资担保、投资保障的形式进入股权投资市场的进程在明显加快，在2015年底全国的政府引导基金披露的基金规模已超过1.5万亿。而2016年上半年，全国各地的政府引导基金涌入股权投资市场的体量和规模均得到了空前的提升。
FOFs加速发展，高净值个人投资领域转变。FOFs通过对私募股权基金进行组合投资而实现间接投资于企业，具备低资金高回报、投资灵活化、募资通道畅通和风险分散的特点。伴随着私募股权基金的快速发展，我国FOFs产业链逐步完善并已开始进入规范运作的阶段。根据CVSource，2015年FOFs募集总规模达到272.46亿元，2016年前5个月已达到221.3亿元，较去年同期出现爆发式增长。除此以外，我国高净值个人的投资种类在近年的发展中逐渐由传统的地产信托、储蓄、固定收益产品、金融衍生品转向股权投资领域。
投资方成并购重要推力
上市公司参与产业基金成普遍现象，PE/VC支持的并购数量呈现逆势上升的态势。从2015年开始，我国的产业基金呈现爆发式增长，根据投中信息统计，2015年股权投资领域围绕产业主题成立的基金个数累计达到400支，披露的投资金额达2.1万亿，增长翻番。与此同时，近82%的上市公司都已参与产业基金，参与的模式主要包括“上市公司+PE”、上市公司独立设立运营的投资基金以及特定产业主题的投资基金几种模式。“上市公司+PE”的模式在去年达到井喷之后在2016年有所回落，但是这一模式对于上市公司带来的杠杆效应及对PE基金而言提前锁定退出渠道依然具有积极的作用。需要指出的是虽然在2016年上半年，监管力度的加强导致我国并购市场有所降温，并购案例较去年同期下降了42%。但是我们观察到投资方正成为并购市场的重要推力，PE/VC推动的并购数量在今年上半年达到了994起，接近去年总量的78%，呈现逆势上升的态势。
上市公司布局新三板已成气候
上市公司将目光转向新三板公司，主板与新三板公司持股互动加强。根据我们的统计：（1）从下半年开始新三板优质企业的股权价值已逐渐进入产业资本和长期资金的视野。截止日，A股公司（不考虑券商）持股新三板的案例数总计109起，主板公司并购新三板的热情并未受市场低迷的影响。（2）主板对新三板挂牌企业的持股比例整体保持在较低的水平，77%的主板公司持有新三板的股权比例不超过10%；50%的主板公 司对新三板公司的投资金额低于3000万元；（3）与其他类型的投资机构不同的是，持有新三板的退出渠道并非主板公司着重考量的因素，被主板公司持有的新三板挂牌企业中，处于协议转让的公司为58家，占比53%；（4）主板公司投资新三板公司的定价并不便宜，增发价所对应的市盈率（TTM）处于20倍以下的占比为31%，而市盈率超过50倍和投资企业处于亏损状态（TTM归母净利润为负）的公司占比数分别为37%和21%。（5）根据主板公司与新三板公司的行业分布情况来看，我们的不完全统计显示主板公司中有30家（占比28%）公司持有的新三板挂牌企业与其自身属于同一行业，未来或许存在进一步整合的可能性。（6）从财务表现来看，被主板公司持股且进入创新层的挂牌企业，其2015年整体ROE(摊薄，整体法)达到11.94%，营收增速和净利润增速分别达到47.33%和58.14%，增速保持在较高水平。
除了布局新三板，全额收购的案例也在逐渐增多。2015年至日共发生43起主板公司全额收购新三板企业的案例，占所有主板并购新三板案例数的23%。根据我们的统计：（1）全额收购方主要来自于民营企业，而处于新兴行业的新三板企业成为民营企业进行业务转型和业务拓展的重要棋子。（2）43起案例平均交易金额为10.23亿元，全额收购涉及资金量规模整体偏大。为了缓解自有资金的压力，63%的上市企业选择发行股份并支付现金的支付方式。（3）在43起全额收购中，接近77%的案例在协议中增加了业绩承诺和补偿条款。大量被收购企业未来三年平均承诺净利润均超过2015年净利润的5倍，导致大部分被收购企业的估值定价处于相对偏低的状态，其中只有11%的企业收购估值水平高于行业平均。（4）从主板公司并购目的来看，76%的企业都是以开拓新业务、多元化收入渠道实现持续经营为目标；而被全额收购的新三板企业主要来自互联网、文化传媒、新材料和新能源等高速成长的行业。（4）全额并购中机构投资者发挥了积极作用，其中70%的收购案例均受到私募股权投资机构或产业基金的推动。
寻找一级市场的热门投资领域
VC投资的领域向互联网、IT、电信增值以及文化传媒领域集中。2016年VC市场整体的投资活动趋于理性，创投集中在19个领域，相较于互联网金融和本地生活在去年的火热，互联网、IT、电信及增值以及文化传媒等领域成为今年投资者重点关注的方向。具体到细分领域，企业级SAAS成为实现大额融资较多的行业，比较典型的案例包括容联云通讯7000万美元的C轮融资以及杭州绿云科技（专注于酒店云PMS、酒店信息化平台研发）8500万元的融资。除此以外，随着各种各样的网络社区开始探索变现模式，资本也出现了往该领域集中的趋势。
PE的投资集中在高端装备、电池与储能、医疗服务等领域。对于PE投资而言，除了IT和文化传媒以外，高端装备制造、医疗健康以及新能源三大行业成为重点布局的领域。具体的细分领域则涵盖新能源汽车及零部件、电池与储能、医疗服务等领域。而从并购市场，在2016年受到PE/VC关注（按被并购标的）的行业也基本集中在上述领域。其中，互联网、IT、生物技术/医疗健康、机械制造、金融、电子及光电设备、娱乐传媒等行业被并购的案例数排名靠前。
寻找新三板市场财务表现优异的行业
互联网、信息技术以及服务业成长能力具备绝对优势。根据新三板的中期财务数据，我们看到挂牌企业数量占比累计超过60%、营收占比为54%的11个重点行业中，互联网以及服务业的成长性依然在新三板市场保持绝对优势。互联网、商务服务业（涵盖企业管理服务、咨询与调查、广告业、职业中介等）、软件和信息技术服务业为主的行业不仅表现出了更高的收入增速，而且也在收入占比上有了大幅的提升。
从净利润增速的角度来看，高端装备制造业和医药制造业更胜一筹。具体到行业层面，受新能源产业链高景气度的带动，以照明设备、输变电设备、电池、发电设备为主的电气机械和器材制造业净利润增速持续保持了较高的增长态势，通用设备制造业和专用设备制造业今年上半年的净利润增速也继续维持在了10%-30%的区间，特别是专用设备制造业受整体行业低位回暖的影响，净利润增速出现了明显的上升。除此以外，医药制造业的净利润增速继续保持了30%左右的较高水平。
87个行业中，收入增速持续保持30%以上的行业有14个，教育行业收入增速和利润增速领跑新三板。去年下半年到今年上半年，收入增速持续保持30%以上的14个主要行业为软件和信息技术服务业、商务服务业、互联网和相关服务业、广播电视电影影视录音制作业、教育、体育、仓储业、林业等行业。而在上述14个行业中，教育行业成为新三板市场为数不多的收入增速和利润增速均处于30%以上高增长的板块。（详见新三板2016年中报解读：《紧盯成长，精耕细作》外发时间）。
医药制造业、汽车制造业以及餐饮业为代表的下游消费业盈利能力相对平稳，而教育、医疗健康、影视传媒、餐饮娱乐的毛利率水平保持在较高水平。新三板11个主要行业的投资回报率（EBIT/总资产）均出现了不同程度的下滑，这是近两年首次出现的情况（详见图17）。根据我们的统计，在投资回报率连续两个半年度均维持在10%以上的行业中，医药制造业、汽车制造业以及餐饮业为代表的下游消费业盈利能力保持相对平稳。从销售毛利率的角度考察，我们可以看到从2014年下半年到2016年上半年，毛利率连续4个半年度均能维持在40%以上的行业主要集中在教育、医疗健康、影视传媒、餐饮娱乐四大行业。
宏观经济下行引发小微企业经营困难，交易制度改革慢于预期等。
市场思维主导下的多维度投资策略
我们一直强调流动性的改善对于新三板的投资是锦上添花，而非雪中送炭。因此，对于专注于参与新三板的投资者而言如何退出依然是必须面对的问题。考量到未来并购市场持续保持较高活跃度的预期、主板公司在产业基金上的投入力度以及投资机构推动的并购重组案例持续增多，我们建议从市场层面重点关注主板持股的新三板公司以及强势机构深度参与的公司两条主线。
主板持股的新三板公司这条主线方面，我们重点关注：（1）主板公司与新三板挂牌企业在产业链环节具有一定的相关性，存在业务协同的可能；（2）挂牌企业属于创新层标的，有望享受未来可能的制度红利；（3）股权分散度不宜过高，降低未来可能的整合发生时所隐藏的协调成本；（4）主板公司持股比例较大，新三板挂牌企业与主板公司股权存在深度绑定的可能；（5）挂牌企业成长性良好，具备足够安全边际。
强势机构深度参与的公司这条主线方面，我们重点关注：（1）被投挂牌企业其投资机构在IPO和并购方面有优良的退出记录；（2）挂牌企业财务符合创业板上市条件；（3）产业基金参与布局，存在资源整合的空间。
综合市场策略的两条主线，建议关注的相关标的包括颖泰生物、博安智能、大地和、晓鸣农牧、傲基电商、天元宠物、宏济堂等57家公司，具体标的详见表9和表10。
产业思维主导下的多维度选股策略
教育行业：风云际会，云起龙骧
教育行业并购数量和金额大幅提升。2013年至月，教育行业的并购数量从3起增加至2015年60起和月的24起，教育行业的并购金额从2013年的6.9亿元增长到亿元、月的290亿元。
教育行业资产证券化的黄金十年。教育行业资产证券化黄金十年上半场的标志性事件是新东方、好未来等机构陆续登陆美股市场；新南洋并购昂立教育正式开启了黄金十年下半场，众多的优质教育公司均选择IPO、被并购或者挂牌三板进入中国资本市场。随着民促法三审的通过，我们认为2016年是中国教育行业资产证券化的元年。教育产业已是资本市场的最大风口，三板已挂牌200家以上教育公司，A股准备或已通过并购方式布局教育行业的上市公司已近百家，新东方和好未来股价在美股均创新高，全日制民办学校批量登陆港股市场。
A股教育行业并购如火如荼，估值水平不断提升。（1）成功率：我们统计了2013年至今的108起教育行业并购方案，其中成功率和失败率分别约25%和7%，尚有73起仍处于重组流程过程中。（2）交易方式：随着标的资产体量越来越大，“纯股份支付”和“股份支付+现金支付”比例也在逐年提升，两种模式在2016年中占比约为17%和42%。（3）估值水平：年，主板上市公司收购一级市场教育标的资产2015年对赌业绩的平均PE从9X、14X提升至21X。
并购2.0时代的开启，教育资产有望更受青睐。2016年9月《重组办法》对于借壳上市等规范，驱动并购2.0时代正式开启。由于教育行业空间广阔并保持稳健增长，市场份额加速向龙头公司集中，我们认为随着上市公司对标的资产经营情况要求更高，教育资产在未来有望更受青睐且标的资产方的议价能力将越来越强。
估值安全和政策红利驱动三板教育板块进入配置区间。（1）估值安全：在A股主板的教育并购浪潮的驱动下，目前一级市场教育行业标的资产与主板公司谈判的估值对价约2016年PE的18~ 22X，而新三板教育行业年PE仅为22X/15X，具备较高的安全边际。
我们看好教育行业的发展前景，看好幼教和母婴、教育信息化、K12课外培训行业和职业教育四大细分行业，我们建议按照两条主线关注三板教育行业的优质公司，其中“Z”表示“可二级市场配置”，“D”表示“可以参与定增或老股转让”。（1）优质行业龙头公司：华图教育（D）、全美在线、亿童文教（Z）、新东方网、尚睿通、中教股份（Z）、盛成网络（D）、世纪明德；（2）细分行业优质公司：龙门教育、明师教育（D）、高思教育（D）、佳一教育（Z，D）、颂大教育（Z）、威科姆（Z）、华腾教育（Z）、北教传媒（Z）、知音文化（Z）、新道科技（Z，D）、金智教育、星立方（Z）。
TMT行业：技术驱动行业变革
展望未来，SDX、云计算、AI等基础技术正持续影响并推动整个信息技术产业发生结构性变革，自主可控导向的产业政策已经上升至国家高度，并显著影响金融、电信等IT投入主要领域的采购策略。
通信：SDN/NFV即将进入商用周期，云通信快速崛起。（1）SDN/NFV作为一种新型的网络体系结构，旨在实现开放可编程的网络体系结构的构建，目前国内相关企业在SDN/NFV领域的推进步伐，基本沿袭了海外市场的路径，国内电信市场SDN/NFV规模商用的时间窗口正在逐步临近。（2）云通信将语音、短信等基础通信能力进行封装，并以标准API、SDK接口对外提供服务，云通信其本身实现了通信资源的有效整合，以及IT和CT的有效融合。我们判断第三方云通信厂商有望凭借技术和&产品、资源整合等方面的突出能力实现快速成长，并成为国内云通信市场的主要受益者。
计算机：计算能力智能化，交付模式SaaS化，宏观政策国产化。（1）大数据作为计算能力智能化的基石，当前国内产业市场仍处于发展的初期阶段，整体发展路径有望跟随海外市场，技术+行业认知有望驱动新兴大数据企业快速崛起。（2）企业级SaaS相较于传统软件具有按需付费、快速部署等多种突出优势，我们判断产业未来在产品形态、竞争格局、商业模式等方面的发展将基本沿袭美国市场路径，通用模块先行，垂直模块不断涌现。（3）当前内外部因素共同影响银行IT解决方案市场，并体现在最终产品形态、市场竞争格局等层面。国内银行IT解决方案市场集中度料将通过外延并购实现缓慢提升，专业服务致胜。
互联网：PC端迎来结构性机会，移动端出海优势明显。（1）PC互联网用户流量当前呈现稳定态势，考虑到互联网产业向新一代计算平台演进时，受应用场景、产品功能等核心要素的不可替代性所决定，基于旧一代平台的互联网应用不可能被完全终结，当前PC互联网市场竞争的减弱将直接利好各细分领域的龙头企业。（2）移动互联网用户红利趋于终结。全球各区域移动互联网市场在发展路径、核心产业驱动要素方面的一致性为移动互联网业务的全球化复制提供可能，国内企业在产品运营、商业模式设计等方面全球领先，出海正当时。
国内TMT行业高景气度长期有望持续，中短期来看，技术、产业政策等仍将是影响TMT产业发展的主要因素，我们建议重点关注SDN/NFV、云通信、大数据、SaaS、银行信息化、消费互联网等领域机会，重点推荐赛特斯、通用数据、海鑫科金、玄武科技、易流科技、蓝海讯通、天阳科技、瓦力科技、华清飞扬。
医药行业：医疗产业步入黄金十年
从中美医药体系差异看中美医疗产业发展之殊途。根据2016年中报数据，新三板医药板块营收增速和净利润增速达19.37%和14.07%，成长能力极强。我国卫生支出占GDP比重为6%，相比美国的17%，未来成长潜力巨大。商业保险是推动美国卫生支出的重要因素。通过对中美医疗体制差异，医疗产业中技术演进分析，我们认为我国IVD行业中的第三方医学检验中心企业、制药工业中的生物抗体药企业、医疗服务企业将在未来迎来黄金发展期。
从中美医生培养和医院体制差异，看中国民营专科医院的崛起。美国的私立非营利性医院占比达85%，非联邦政府所有医院诊疗人次数为6.89亿人次，占比高达87.74%。而中国民营医院就诊量只有公立医院的1/10，发展前景巨大。由于新医改的压力，利润率和ROE远高于公立医院的民营医院受到资本的青睐。具有连锁经营潜力、优质盈利能力和一定竞争壁垒的民营整形美容、骨科、妇产科、肿瘤医院有望脱颖而出。
从中美药审差异中，看我国创新药研发的现状。在药审方面，美国的备案制相比于我国的审批制在临床试验和生产上市时间上都有着显著的优势。在生物技术水平接近的情况下，生物药获批占比逐年递增。重磅新药Ibrance、Orkambi等都于2015年在美国获批上市。为抢占未来生物药的广阔市场同时规避专利、成本的风险，我国药企通过仿制药时间窗口，采取Me too, me better的模式进行仿创。我们认为“拥有世界一流研发水准和先进工艺水平”的新三板抗体药公司将在未来通过资本力量进一步推进其研发进程，迅速进入行业第一梯队。
IVD篇：第三方医学检验中心将在中国蓬勃发展。独立医学实验室起源于上世纪20年代，美国一些大医院开始尝试商业化运营其临床检验实验室，承接其他医院的检验业务，独立医学实验室雏形就此形成。目前美国第三方医学检验市场规模在220亿美元左右，约占诊断市场的40%。在我国医保控费、冷链物流和互联网的发展将促进传统医检产业模式的升级，根据前瞻网数据，第三方医学检验市场2015年已经发展至56.5亿元的规模，未来三年的CAGR将超过35%。新三板中的第三方临检中心公司，因其高效的特检产品，将在行业中都占有一席之地。
新三板公司受益政策影响，结合医药细分子行业的发展现状分析，我们看好：（1）医疗器械领域中拥有第三方医学检验中心的益善生物、立迪生物等公司；（2）“具有研发潜力和先进技术水平”的生物公司：君实生物、康爱瑞浩、顺昊生物、天阶生物；（3）“具有连锁经营潜力、优质盈利能力和一定竞争壁垒”的民营专科医院：可恩口腔、莲池医院、华韩整形等公司。
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