一半巴菲特，一半施洛斯
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一半巴菲特，一半施洛斯
& &对于股票投资来讲，持仓集中还是分散是投资者经常争论不休的话题。从我的体会来讲，抽象地去谈论集中与分散意义不大，不同的投资者有不同的具体情况，从而可能有的适合集中投资，有的则适合分散投资。&&& 在国际投资大师当中，巴菲特是集中投资的一个代表。几十年来，尽管他的投资资金数额巨大，但相对来讲，投资的股票数量却十分有限，大家耳熟能详的不过十多只。巴菲特之所以能够集中投资，与巴菲特高超的投资水平是分不开的，其前瞻的战略眼光、敏锐的商业嗅觉、炉火纯青的分析水平及过人的心理定力非常人可及，正所谓“艺高人胆大”。让人留意的是，尽管巴菲特本人是以集中投资成为世界首富，但巴菲特并没有建议大众投资者集中投资，而是多次建议投资者购买由许多代表性股票组成的指数基金。&&& 许多投资者之所以不愿意分散投资，可能的原因之一是过度自信，认为自己能够看准股票，不需要分散。这是大众普遍存在的人性弱点。另一个可能的原因是嫌赚钱太慢。因为投资一分散，即使某只股票大涨，对整体收益也没有太大贡献，根子上还是贪婪作祟。&&& 事实上，分散投资照样可以赚大钱。在国际投资大师当中，有一位连巴菲特也很敬佩的投资家叫施洛斯，他就是靠充分的分散投资赚了大钱，他自己讲，半个多世纪的投资生涯中，差不多每年收益率达到20％或25％，大约每四年翻一倍，一点不比集中投资的巴菲特收益差。对于自己为什么不像巴菲特那样集中投资，施洛斯解释说：“从心里来说，我们做不到。沃伦是杰出的，他不仅是好的分析家，而且他有很好的商业眼光，他知道，我的老天，他买了一家公司，然后那些家伙拼命为他工作！沃伦不仅有很好的商业眼光，他对人的判断也很准，所以他做的很棒。巴菲特可以找到5间公司都是做金融的，并且理解这些公司，他很擅长，但是这些我们可做不到。你要知道每个人都有能力圈。”&&& 比较有意思的是，施洛斯分散投资的做法曾被巴菲特称作是为愚蠢进行对冲。施洛斯则解释说：“我们不会对公司盈利进行预测，而我们买入的又是些二线公司，我知道这里面一定能出来不错的公司，但我并不知道是哪个，所以只能每个先买点。一定要买，哪怕只有一点点，这样你才会记住它。遇到真正喜欢的公司，随着股价下跌，还会继续买。”显然，施洛斯最终以其长期稳定而优秀的业绩证明了分散投资也行得通。&&& 我算得上巴菲特的一名忠实粉丝，巴菲特写的致股东信我一封一封都细细读了，并写了读书笔记（见本博客栏目《巴菲特研究》相关文章），市场上关于巴菲特的书也基本都读过。正是受了巴菲特集中投资的影响，当然也受制于能力圈的限制，我在学习价值投资之初采取的投资方式就是集中投资。我当时规定自己投资的股票数量尽量集中在三只左右，要通过精挑细选，集中优势兵力，打歼灭战。几年前，银行股估值在A股市场算低的，业绩增长也不错，于是我把几乎80%以上的仓位都集中于几只银行股，自信满满地认为一定能赚大钱。但这几年熊市银行股的熊样大家都看到了。虽然银行股业绩快速增长，但股价却滞涨，以致之前投资极为成功的私募界李驰这几年也被银行股搞得灰头土脸。这让我开始反思集中投资是否适合自己。&&& 事实上，我当初集中投资，有一个我认为比较重要的理由，即：我认为隔行如隔山，一个人一辈子能真正搞懂两三个行业我认为已实属不易，投资自己不太懂的行业股票，总有一种心里不踏实的感觉。我对选择投资标的的要求是：公司产品必须是自己能够较好理解的，也必须是自己日常生活中能够接触到的，并方便通过实地调研来了解的。这“两个必须”加上对估值的要求，可供选择的板块已经极为有限。然而，银行板块的集中投资也让我看到：即使一个板块股票在投资之初估值是全市场最低的板块之一，即使这个板块股票的业绩增长也是市场各板块中最快的之一，你依然可能赚不到钱。这几年银行业绩的增长事实上超出了我的预期，我无法想像，如果这几年银行板块业绩增速不高、甚至增速下降，银行板块的市盈率下降到当前的水平，自己的银行股投资将会是怎样的一个惨状？&&& 那么，如果要分散投资，必然面临着要投资一些自己并不很熟悉的行业，这岂不违反了“能力圈”原则？对于这个问题，经过思考，我是这样认识的：一个行业在不在你的能力圈，并没有绝对的界线。有的行业可能完全在你的能力圈范围内，你可以大胆去投资；有的行业你能理解，但理解的深度一般，把握不大，不妨轻仓投资；对于自己无法理解的行业，则不要投资。施洛斯的投资方法能够成功，让我很受鼓舞。尽管施洛斯未曾详细披露过自己选择标的的具体方法，但从施洛斯的一些文章及谈话中大致可以看出，施洛斯主要通过一些财务指标来选择投资标的，基本不调研，不接触管理层，对多数公司业务的理解想来不会很深入，因为充分的分散投资很难使一个人把多数投资标的都限定在巴菲特所指的“能力圈”之内。施洛斯也认为自己研究公司的水平达不到巴菲特的水平，所以需要充分分散。&&& 经过以上反思，这两年，我对自己的投资组合进行了较大的调整，由之前重仓一两个板块改为少数板块重仓、多数板块轻仓的格局。具体来讲，就是对自己能力圈范围内的极少数板块股票重仓持有，但原则上重仓板块资金不超过总资金量的50%；对于不完全在自己能力圈范围之内、但其产品自己还能够有一定理解的板块股票则通过轻仓、分散的方式持有，即使某几只股票买错了，也不至于造成大的损失。对于这一交易理念的改变，我形象地概括为“一半巴菲特，一半施洛斯”。至于最终的投资效果如何，还是让实践来检验吧。
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普通人最应该学习的投资大师：沃尔特·施洛斯
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巴菲特在中国家喻户晓，但人们不甚了解施洛斯，施洛斯拥有50年年均20%复合增长的业绩。
　　普通人最应该学习的投资大师：沃尔特·施洛斯
　　沃尔特·施洛斯何许人也？
　　巴菲特在中国家喻户晓，但人们不甚了解施洛斯，为什么众多投资大师单单要把此人放在第一个来写呢？
　　第一：业绩牛！施洛斯拥有50年年均20%复合增长的业绩，这个业绩困难吗？让我们来看看下面的图：
　　说明：
　　a) 此图为历史上超级投资者年均收益率超过(减去)(标普500年均10%回报率)的数据，横轴为时间，注：收益率为分红再投资。
　　b) 施洛斯合伙企业利润分成是25%，因此长期投资要超越20%的年均回报。
　　c) 施洛斯在2002年解散合伙企业，此后只打理自己的资金，于2012逝世，享年96岁，不计这10年的投资，施洛斯可查的业绩是近50年，年均20%。(有数据显示是21%)
　　目前也就巴菲特比施洛斯牛。
　　第二：方法简单可复制，门槛低，适合普通人。
　　对于一个非科班出身的普通投资者，没学过金融，不懂企业管理，看不清行业发展潜力，也没能力分辨企业管理层的为人(是不是以股东利益为重还是想方设法掏空上市公司)。普通人希望通过投资完成家庭财富的保值增值，长期下来依靠复利让自己的投资盈利变成工作之外的另一个重要收入来源。根据笔者对投资的理解和长期实践，普通人学习巴菲特不如学习施洛斯管用！
　　为什么？
　　巴菲特从开始控股第一家公司，并对公司的日常经营管理施加影响那一刻起，他就已经升华成一个地道的资本家了，他后来做的更接近于股权投资，特别是建立了集团，利用浮存金直接收购兼并优质企业，这也是资金量达到一个数量级的必然选择。此外，巴菲特更擅长看人，识别具有长期竞争优势的商业模式，这是多数普通人做不到的。在中国，普通人更无法通过收购一家保险公司获得保险牌照，使用浮存金投资股票，更不大可能从一开始就遇到类似阿吉特·杰恩这样的经营保险业务的天才，帮助运营集团各类保险业务，从一个默默无闻的小公司成长为世界保险巨头。这样的天作之合的因素太多了，毕竟美国205年(1811年纽交所成立)的股市历史也就只出了一个巴菲特。
　　那么施洛斯呢？
　　此人高中毕业，非科班出身，内向且低调，不善于看人，也比较懒(不愿像彼得·林奇那样常年快节奏，高压力地辛苦出差调研公司而变的华发早生，正如施洛斯自己说的“我不想有很多压力，想活100岁”这是施洛斯的原话。)，不仅如此，老爷子喜欢省事，不爱操心。(是不是跟你的想法接近了？)。直到他老人家87岁高龄退休时，公司也就多发展了一个员工(儿子：埃德温·施洛斯1973年加入)。瞧，比巴菲特的公司人还少(巴菲特公司总部有25人)。而且这两人经常性迟到早退，严重忽视劳动纪律，共用一部电话，更为恶劣的是作为一个职业投资人从不盯盘，几乎从不去调研公司和参加股东大会。唯一知道股价的途径是出去买份报纸，手机都能炒股了，办公室连台电脑都不装，放在中国绝对严重质疑其敬业精神和专业性。在这么“消极怠工”的情况下，施洛斯的投资业绩呢？美国投资史上第二！施老爷子本身不喜欢抛头露面，所以，职业生涯的大部分时间内默默无闻地潜水美国资本市场，直到巴菲特在1984年哥伦比亚大学纪念《证券分析》出版50周年的演讲，这才把他挖出来，美国人一看，嚯！又出了一个股神。
　　有关施老爷子投资趣事和投资方法，且听一一道来。
　　结缘本杰明·格雷厄姆
　　话说1934年，18岁的施洛斯刚刚高中毕业。美国的金融危机后的大萧条是从年，当时父亲失业了，家里没什么钱的施洛斯却很喜欢华尔街(笔者注：因为羡慕母亲闺蜜的丈夫依靠投资咸鱼翻身，过上优越的物质生活)。他母亲的朋友都劝她，不该让儿子来华尔街，她们觉得：“过不了几年，华尔街就没了。”这是当年施洛斯入行时的惨淡光景。(满仓H股的朋友们是不是心里好受点了？)起初施洛斯获得了一份跑单员(注：把证券送到华尔街的各个券商，类似快递小哥)的工作，周薪15美元。一年后，想多赚钱的施洛斯找到领导，希望做一名证券分析师，但被拒绝了。单位领导介绍说有一本书《证券分析》是本杰明·格雷厄姆写的，只要读懂这本书，别的书就不用再看了。后来施洛斯又去听了格雷厄姆在纽约证券交易所研究院开了《统计分析》和《高级证券分析》两门课。二战爆发后施洛斯参军，在复原前格雷厄姆写信给施洛斯，说自己的公司现在有个证券分析师的职位，问施洛斯想不想当证券分析师。施洛斯非常高兴，就这样1946年初，施洛斯开始为格雷厄姆工作，直到1955年格雷厄姆退休。
　　自此，施洛斯就在格雷厄姆手下学习，共事，并形成了自己的投资理念。
　　写施洛斯非常值得一提的是在本杰明·格雷厄姆所著的第三版《证券分析》一书时，格雷厄姆曾问施洛斯：“沃尔特，我有很多文章还没定下来，请你帮我看看还有什么内容可以加到这本书里。”于是，施洛斯选择了下面这个非常有用的公式，在这个公式里，投资者可以根据自己认为公司值多少钱、需要持股多长时间来做决定。
　　预计年收益率=[GC-L(100%-C)]/YP
　　G 预期上涨的价格变量
　　L 预期下跌的价格变量
　　C 预期实现的概率，百分数
　　Y 预期持股时间，年P 股票当前价格
　　例如：A股，如果认为平安股价值48元，现在价格P=31元，如果上涨G=48-31=17元，成功概率是C=75%。如果预期下跌，股价向下跌L=4元，持股时间Y=2年。
　　据此计算，每年的平均收益率：[17*75%-4(100%-75%)]/2*31=18.95%
　　通过三个案例分析介绍施洛斯的投资方法
　　案例1:
　　Asarco铜矿公司曾是道琼斯成分股，每股盈利从美元下降到1998年每股亏损1.7美元。在1999年股价已经不足15美元，市值更是跌至6亿美元以下，公司的长期负债有8.85美元。尽管陷入窘境，Asarco铜矿公司的每股净资产却达到了40美元(市净率PB=15/40=0.375)。值得一提的是，其资产包含南秘鲁铜业50%的控股权，相当于每一股的Asarco铜矿公司拥有一股南秘鲁铜业。而当时南秘鲁铜业股价在10-14美元之间波动。按照净资产计算，如果以15美元~20美元的价格买入Asarco铜矿公司，投资者至少有50%的安全边际，如果扣除南秘鲁铜业股票的价值，投资者实际上只花5-10美元代价就获得这家公司的潜在盈利。
　　施洛斯从1993年开始买卖Asarco铜矿公司股票，在20美元买入了一些，第二年在30美元卖出。到1999年，Asarco铜矿公司股价下跌时，再次出手买入，结果很理想。Asarco铜矿公司同意与实力相近的塞浦路斯阿马克斯矿产合并。随后，规模较大的铜矿公司菲尔普斯· 道奇出价收购这两家公司，希望在它们合并之前把它们收入囊中。它们拒绝了菲尔普斯· 道奇的收购要约，虽然菲尔普斯· 道奇对Asarco铜矿公司的出价在22美元。但是Asarco铜矿公司处于收购合并过程中，出现更高的价格只是时间早晚问题。后来，施洛斯以现金每股30美元的价格把股票卖给了墨西哥集团。
　　这应了施洛斯经常说的一句话：“只要资产在，将来错不了。”
　　从这个案例，可以看得出，处于经营困境的企业(企业亏损)常常会被投资者过分看空而抛售，通常会出现股价远远高于净资产的情况。当已经出现这种情况时，反而风险最大的那部分已经被释放了(人们对公司的过高的乐观预期)，而此时股价的波动性通常也已经变得很有限，即使下跌也有巨大的净资产做为下跌保护。当人们的预期高度统一，一致看衰时，公司基本面的丝毫改善都变成了正面积极的消息，因为有了很厚的净资产做为保护，股价即使不能依靠经营的改善而上涨，也可能会通过行业兼并重组而出现套利的机会。这就是施洛斯独特的生意经。
　　案例2:
　　盈利很难预测，“我们喜欢买资产”
　　公司是烂行业里的好公司，处于竞争激烈的重工业。80年代中期，铁姆肯投资4.5亿美元新建一个钢铁厂，1989年宣布将投资10亿美元进行现代化改造和新技术研发。股本稀释后约3000万股。铁姆肯股票中有20%是家族持有。股价大约是35美元，报表中的净资产每股约35美元(市净率PB=1)，但是公司拥有大量的库存，而且是行业中低成本生产商。
　　外国竞争者向美国倾销轴承，收到美国联邦贸易委员会的罚单。竞争激烈，铁姆肯也不具有经济特许权，但公司产品非常好。作为幸存者(低成本高品质)，管理有方，未来会有转机。铁姆肯的工厂，按照账面显示的价值，是绝不可能复制现有的工厂(重置投资很大).
　　以下节选部分《杰出投资者文摘》(Outstanding Investors Digest，简称OID)的访谈：
　　OID:投资股票上，你和巴菲特有什么不同？
　　施洛斯：从根本上讲，我喜欢买资产。
　　OID:为什么是资产而不是盈利？
　　施洛斯：资产没盈利波动的那么厉害。格雷厄姆说过，存货是好事，不是坏事。在通货膨胀时，拥有大量存货可能是大有好处。在通货紧缩时，存货太多不一定是好事。我觉得，只要存货质量没有问题，业务正常，有存货是好事。假如有两家公司，一家的工厂是40年前建立的，一家工厂是新的，两个工厂都记录在报表上，新工厂的盈利能力可能要比就工厂高的多。但是旧工厂不用折旧，更低的这就可能有些夸大了盈利能力。
　　OID:这就是财报里的谎言？
　　施洛斯：这种情况很常见，格雷厄姆在一篇文章中曾写道，如果把它的工厂减值为1美元，它会报告巨额盈利，因为不必再对工厂折旧了。这么做合适吗？格雷厄姆当然认为这么做不对，但是我们从中学到的是，一家公司完全可以虚增报表中的盈利。盈利可以被操纵，合理合法的操纵。人们如果只看盈利，他们的认识可能会被扭曲。这是我对盈利不感兴趣的原因。
　　如果人们预测盈利是5元，结果是5.5元，从价值角度看应该不会有太大影响，但实际出现这种情况时，股价往往会大幅上涨。而，如果每股净资产是30元，第二年几乎不可能跌倒20元以下。
　　OID:所以实际情况应该是盈利要比净资产的波动幅度更大？
　　施洛斯：是这样，如果买入的是盈利增长的成长股，假如人们预测盈利会从1美元增长到1.5美元，再到2美元、2.5美元，一旦没有达到盈利预期就可能导致股价的重挫，从40美元暴跌20美元。仅仅因为盈利大幅度下降，投资者可能就亏损过半。(笔者：杠杆投资者可能会更惨！)
　　但投资者买入的是一只没有负债的股票，每股净资产是15元，股价是10元，它可能会继续下跌到8元。跌了固然不好，但也不会暴跌。一旦公司情况有所好转，这只股票的盈利有所改善，股价可能会涨到25美元。
　　从根本上说，我们追求下跌保护。当股价为10美元，每股净资产是15美元，这样的股票恰恰不像股票经纪认为的那样糟糕，它反而非常安全。以净资产做为衡量标准，可以回避下跌风险，不至于遭受大的损失。此外，当以盈利为标准买股票，需要时时刻刻关注盈利情况，总是被盈利牵着鼻子走，被择时折磨，我不能理解人为什么要这样对待自己。
　　我们对交易量大，波动性强，换手率高的股票避而远之。
　　OID:看来你对仙股没什么好感？
　　股民最愚蠢的错误是吧一股的股价和整个公司的市值等同起来。一家公司有1亿流通股，股价为10美分，市值是1000万，每股净资产5美分。另一家公司，只有10万流通股，股价是20元，市值是200万，每股净资产是30美元。当许多人只看股价，就觉得第一家公司比第二家公司便宜很多。(笔者：净资产PB:第一家VS第二家是2 VS 0.67，第一家比第二家贵3倍！！！)
　　OID:这就像有人点个中号的披萨饼，卖披萨的问他切成4份还是8份？他回答：“切4份，8份我吃不了！”
　　施洛斯：完全正确。
　　从案例2和访谈对话，我们可以看出，一些股票市场真正运行的规律：
　　No.1:买资产的好处反而比买盈利更安全，更省心。对于不具备投研能力的普通人，预测企业盈利更是困难。
　　No.2:买入低于净资产的股票，可以获得很好的下跌保护，一旦企业经营稍有好转，盈利就增长，股价就会迅速反应。因为买入是已被过度看空，买入的价格非常低，这样就可以获得非常高的回报。
　　案例3:因为坚持原则而错过的故事
　　a。格雷厄姆
　　施洛斯曾与格雷厄姆共事9年，深受其投资思想的影响。印象最深的就是格雷厄姆坚持原则，不越雷池半步。有一次一个朋友告诉施洛斯，巴泰尔科研中心为哈罗伊德公司进行了一项研究，哈罗伊德公司掌握了一项新技术专利，朋友推荐我们买入其股票。大萧条时，哈罗伊德的股价在13-17美元之间。听到这个消息时，股价是21元，当时是1947年左右，施洛斯向格雷厄姆推荐：“值得关注，虽然多花4美元，却买入了成功研发复印机的机会，值得一试，获得不错收益的机会很大！”格雷厄姆回答说：“不行，沃尔特，我们不买这样的股票。”当然，哈罗伊德就是后来的公司，后来大概涨2000美元(股价复权)。施洛斯说：“这件事唯一值得感到安慰的是，我可以肯定，即使格雷厄姆听了我的，他也一定会在50美元卖掉，因为格雷厄姆从不预测公司的增长潜力。”
　　b。巴菲特
　　高尔夫球的故事，有一次巴菲特，芒格和消防员基金保险公司主席打高尔夫。
　　一个人对巴菲特说：“沃伦，在这18个洞的球场里，你要是能打出一个一杆进洞，我就给你1万美元，你要是打不出来，你只给我10美元。”
　　巴菲特认真想了一下，说：“我不赌！”
　　那人很惊讶，说的：“为什么？你最多不就输10美元吗，可如果你赢了就能赚1万美元。”
　　巴菲特回答：“小事不守纪律，大事也不守纪律。”
　　施洛斯曾向巴菲特求证此事，说真有这事。
　　巴菲特有句经典：“不管风险大小，预期回报越高，人的行为就越不理智。”
　　格雷厄姆，施洛斯，巴菲特都是坚持原则的人，而坚持原则的人必然在长期投资中自然而然地规避很多陷阱和亏损，享受长期的复利增长。而这也证明了，即使在制度成熟、信息披露和交易规范的美国资本市场，有效市场理论主导话语权的背景下，依然有一些遵循简单价值投资策略的人们，在安全稳健的前提下依然取得了比各种对冲策略，量化交易更高的回报。更有意义的是，一个普通人也可以战胜大型的投资机构。
　　本文的一些内容和访谈来自一本小书，虽不是正式出版，但可以在网上找到。
(责任编辑：DF101)
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巴菲特和施洛斯的异同
拜读了施洛斯的采访全文，他和巴菲特一样，都是格雷厄姆的学生和员工，也都是价值投资，但两者的区别还是比较大。
（1）都以公司内在价值为基石进行投资。
（2）都是低风险爱好者，把风险放在第一位。
（2）都喜欢逆向投资，在市场产生偏见股价便宜时买入，在市场乐观股价高估时卖出，也就是说都注重高赔率。
（1）施洛斯强调不深入研究、分散买入股价创新低和价格低于账面价值的股票，对公司内在价值的确定性要求不高，也就是对概率要求不高，由于赔率高，所以期望值是正的，因此单个仓位不能高，需要大量的分散。
而巴菲特强调内在价值的高确定性，侧重于坚守能力圈，深入研究个股，对比机会成本，特点是高概率和高赔率兼顾，失误率极低（1%的失误率），因此可以相对集中。
（2）施洛斯注重公司的静态价值，较少对公司的未来进行判断，经常股票涨50%就卖了，持股时间相对不长，一般持股时间3年以内；巴菲特注重公司的未来现金流，持股时间较长，经常会长达10年以上，单个股票收益率一般高达10倍。
（3）由于对确定性的要求不同，施洛斯的方法在预期收益率上会低于巴菲特，但长期跑赢指数绰绰有余，从他们的长期业绩表现也能看出来。
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12-12-11 20:28&&
&&&&&&巴菲特师弟、最保守的投资大师沃尔特·施洛斯：根本不与外界进行沟通、保本比收益更重要、净值保本投资策略、喜欢“便宜货”、股票价格需要低于其净流动资产价值或净资产、低换仓并长期持股、他的成功中没有几个表现特别牛的股票（巴菲特在他2006年写给股东的信中指出：施洛斯的投资策略是一种保本型的投资方式，它避免涉及那些容易造成永久性本金损失的风险）（施洛斯认为，投资者在投资中应该努力减少遭受股票价格下跌带来的本金损失风险。他觉得能够实现降低风险的最好的方式是要把关注重点放在公司的资产上，而不是公司的收入上）我在华尔街的六十五年( 09:11:51)转载▼标签： 股票 分类： 精彩转载文章 我在华尔街的六十五年 作者：银华基金 （一） 　　　　“我在华尔街的六十五年”是沃尔特·施洛斯（Walter J. Schloss）在1998年参加一个投资论坛时发表的演讲，虽然他几乎从未出现在任何财经节目和报道中，他的基金也从未进行过任何营销，但是在华尔街几乎没有人能够在投资业绩上和他相比。如果你在1955年向施洛斯的基金投入1000美元，在2002年其价值将超过100万美元，也就是说1955年的每1美元，在2002年都变成1000美元。更重要的是，几乎没有人有像他那么长的投资经历。　　　　沃尔特1916年生于纽约一个犹太移民家庭。幼时家庭遭遇变故，沃尔特高中毕业后没有继续读大学，成为华尔街的经纪公司“波尼快递”中的一员，在街上跑来跑去传递信息。其间，他参加了纽约证券交易机构赞助的由格雷厄姆执教的夜间课程，从此步入投资界。1946年二战结束，沃尔特从军队退役后加入了“格雷厄姆 - 纽曼公司”，成为一名证券分析师，他和巴菲特共用一间办公室，成就了两位大师超过60年的友情。　　　　1955年，格雷厄姆解散了自己的投资公司，巴菲特和沃尔特也从那时开始自立门户。沃尔特成立了自己的沃尔特·施洛斯有限合伙公司，简称WJS，开始时只拥有19个股东，规模仅为10万美元。　　　　即使在最高峰的时候，WJS的股东数量也不超过100个，市场影响力更是难以与大名鼎鼎的伯克希尔·哈撒韦相提并论。沃尔特不收管理费，但在盈利时收取25%的业绩提成。WJS开始只有一个工作人员，就是沃尔特自己，后来他的儿子埃德温加入进来，二人共用同一部电话，在一个小到被巴菲特戏称为“壁橱”的办公室里工作了几十年。　　　　WJS没有证券分析师，没有交易员，甚至连个秘书都没有。沃尔特几乎不与外界沟通，不去调研也不与管理层进行沟通，没有任何特别的信息渠道，他只是在办公室里通过电话向上市公司索取财务报告，然后认真阅读，平均每两周寻找一只新的股票。他甚至不对自己的投资人披露投资组合，仅每年出具一封简单的信说明一下合伙基金的投资业绩和成本支出等情况。　　　　即使是这样，很少有股东离开WJS，有的股东的父母就曾是他的股东，有的甚至一家三代都是他的股东。WJS的股东中很多人并不是有钱人，这笔投资对他们的家庭来说非常重要，因此，沃尔特坚持将资产安全性放在首位。　　　　在近50年的投资生涯中，虽然经历过18次经济衰退，但沃尔特为WJS的所有股东赢得了20%的年复合回报率。在1955年至2002年期间，他管理的基金在扣除费用后的年复合回报率达到15.3%，远高于标普500指数10%的表现。其间累计回报率更高达698.47倍，大幅跑赢同期标普500指数80倍回报率的水平。　　　　（二）　　　　沃尔特·施洛斯是一个比巴菲特更为坚定的“格雷厄姆”追随者。在其大半个世纪的投资生涯中，他坚持着。沃尔特一直珍藏着一本1934年版格雷厄姆的《证券分析》，将其奉为65年职业生涯的圣经。在书的封面上写着：“格雷厄姆关心的是如何控制自身投资的风险，他不想赔钱。人们不记得以前发生了什么、事情发生时的具体情形，以及事情是怎么发生的。这也是人们在投资中经常犯的一个错误。”　　　　经历过18次经济衰退的沃尔特显然牢记控制风险这一首要原则，他的WJS合伙基金在年近30年中，仅有4年没有取得正收益，而同期标准普尔( )500指数则有8年都是亏损的。在如此长的时间里做到这一点并不容易，但沃尔特的投资方法听起来却异常的简单：用足够便宜的价格买入具有价值的公司。　　　　沃尔特喜欢“便宜货”。他曾经表示，相对于价值来说，价格是最重要的因素。他寻找那些交易价格是账面价值80%或者更低的公司，股息收益率超过3%，最好没有或者很少债务，管理层持有一定比例的股票。沃尔特不关心宏观经济和市场形势，也不在乎货币政策或者流动性，他几乎从来不与管理层见面会谈，甚至也不太考虑投资时机。他已经做到了格雷厄姆所说的在投资中消除情绪，只按照严格的价值投资纪律买入和卖出证券。　　　　在投资方法上，人们常常喜欢拿沃尔特与巴菲特、彼得·林奇相比，前两者确实在很多地方有相似之处，而沃尔特与彼得·林奇则完全不同：前者每年去300个上市公司调研，而后者则几乎没有拜访过任何一家上市公司，仅在办公室里分析财务报表；彼得·林奇有着惊人的高换手率，他可以在一天内买入100只股票，再卖出100只股票；而沃尔特的组合也非常分散，但是他分散的目的是因为他投资的公司都很小，沃尔特希望通过持有以保持关注。沃尔特在他的整个职业生涯中都近乎是处于全仓投资，他曾经说：“我在持有股票时比我持有现金时睡得好！”　　　　有时，沃尔特也会将自己的投资知识进行反向运用，特别是在估值极高的行业领域，比如在互联网泡沫时期的2000年和2001年，这两年标准普尔500指数的收益为-9%和-12%，而他通过做空互联网公司获得了28%和12%的正收益。　　
保本比收益更重要 沃尔特·施洛斯（Walter Schloss）是20世纪最伟大的投资者之一。在长达47年的投资生涯中，他基金的年均收益超过标准普尔500指数6个百分点。几乎没有与施洛斯直接可比的投资者，因为很少有基金经理具有近50年的投资时间跨度。 即使是那些职业生涯较短的投资者里，如果其一年的收益超过了标准普尔500指数6个百分点，也是一项令人欣喜的成绩。 如果你在1955年向施洛斯的基金投入1000美元，在2002年其价值将超过100万美元，也就是说1955年的每1美元，在2002年都变成1000美元。而且，所有这些都是扣除费用后的收益。 沃尔特·施洛斯跟沃伦·巴菲特一样，是本杰明·格雷厄姆的学生。然而，施洛斯采用算术性的保守方法去投资，他比沃伦·巴菲特更喜欢定量。他从来不是特别喜欢菲利普·费雪的成长股投资策略。因此，施洛斯的投资方式与巴菲特相比更接近于格雷厄姆的教诲。他最终也像本杰明·格雷厄姆一样优秀，被认为是现代最好的基金经理之一。 净值保本投资策略 施洛斯在20世纪50年代开始在格雷厄姆-纽曼公司工作。施洛斯的投资技术类似于格雷厄姆，他的投资着重于降低投资风险，保护投资者本金，因此其重心在于廉价的买入股票资产，对于施洛斯来讲，股票价格便宜意味着股票价格需要低于其净流动资产价值或净资产。 净流动资产价值指的是流动资产，包括现金，应收账款和存货，减去所有负债后的数值，如果其股票价格低于该数值，则施洛斯认为该股票有着保本的安全边际。原因在于，股票的售价低于其清算价值。 具有这类特征的股票在20世纪30年代和40年代早期是很常见的，但它们在20世纪40年代后期和50年代初就很少见了，投资机会减少，也是格雷厄姆在20世纪50年代中期解散他的基金的原因之一。 格雷厄姆-纽曼公司解散时，巴菲特和施洛斯同时失去了工作。 1955年离开格雷厄姆-纽曼公司后，施洛斯和巴菲特各自建立了自己的投资伙伴公司。在两人职业生涯的前10年，保本净值投资策略仍然是在股市赚钱的最好方式。20世纪60年代情形发生了改变，不过在20世纪70年代形形色色的廉价股票再次出现并充斥美国市场。 在2007年施洛斯公布的股票清单中显示，施洛斯并非全部持有具有净流动资产价值安全边际或净账面价值安全边际的股票。一些市盈率非常低，但几乎不存在有形资产的股票在施洛斯投资生涯的后期也出现在其股票名单上。但施洛斯持有的大多数的股票与巴菲特的投资组合中股票相比，除了便宜没有任何其他共同之处。 低换仓并长期持股 施洛斯曾表示，他的投资组合年均换仓约20％至25％。这比本杰明·格雷厄姆的换仓率还要低一点，格雷厄姆的换仓率往往是30％左右。这意味着施洛斯的持股周期较长，平均持股周期为4-5年。 从长远来看，施洛斯的投资回报正是来源于其买入非常便宜的股票并长期持有的结果。有时，他买入股票后账面上也会有亏损，但从长期来看，他是赚钱的。 施洛斯在格雷厄姆-纽曼工作的时候，经常持有近100只股票。如果他在自己的基金公司也是持有近100只股票，并持有4年，那么施洛斯一个月只需要找到两只要买的新股票。 事实上，施洛斯根本不与外界进行沟通，也没有任何获取有用信息的特别渠道，华尔街上根本没有人认识他，他也根本不理会华尔街上的任何想法。他只是仔细查看股票手册上的有关数据，向公司索取年报，他所做的一切仅此而已。 施洛斯花了他所有的时间在办公室阅读财务报告，每两周寻找一只新的股票，这与今天的基金经理相比，看起来是非常清闲的。 观察施洛斯在2007年公布的股票名单，上面有很多不知名的股票。巴菲特在他2006年写给股东的信中指出：施洛斯的投资策略是一种保本型的投资方式，它避免涉及那些容易造成永久性本金损失的风险。施洛斯在他工作的47年中创造的成果，其收益大大超过了标准普尔500指数，正说明了这种策略的正确性。 特别值得注意的是，他通过投资约1000只股票而创造了这项纪录，这些股票大多是平淡无奇的类型。他的成功中没有几个表现特别牛的股票，因此巴菲特认为施洛斯47年中创造的成功几乎不可能是因为机遇，而是因为正确的方法。 保本比收益重要 我们从沃尔特·施洛斯身上可以学到什么呢？ 施洛斯在自我描述中写道：“我从来没有忘记我是在替别人管理财富，这迫使我有着对损失的强烈厌恶感。我对我自己有着非常坦诚和真实的清醒认识，金钱和股票在我面前都是真实的，这也引导我的投资走向‘寻求资产安全边际’的原则。” 在施洛斯的16条投资经验中，有一条是：“记住钱是你自己的，一般来说保存财富比挣钱更难。一旦你失去了很多钱，这将很难挣回来。” 施洛斯认为，投资者在投资中应该努力减少遭受股票价格下跌带来的本金损失风险。他觉得能够实现降低风险的最好的方式是要把关注重点放在公司的资产上，而不是公司的收入上。以下引自他的《在市场中盈利的必需因素》一文，“收入经常会发生显著变化，而资产通常会变化缓慢。”“如果一个人购买公司是基于其盈利，那他非常需要了解这家公司。” 基于保护本金的风险回避态度，施洛斯具有了资产大于收益的概念，这是一个反向投资的观点。大多数投资者专注于盈利，许多人根本不会购买正处于亏损中的公司的股票。施洛斯认为，购买那些相对于净资产有着折扣的公司的股票，为本金提供了安全的保证。这也是他从本杰明·格雷厄姆那里学到的经验教训。他认为，如果有下列情形中的一个发生了，公司的资产价值就最终获得大众承认，股票价格会上涨，比如盈利周期逆转、资产清算并分配给股东、公司被收购或管理层决定将公司私有化。 根据施洛斯1985年接受《巴伦周刊》采访时的言论，他认为普通投资者将关注的重心放在公司未来的盈利上是有风险的。“大多数人都在紧盯公司的收入和未来的盈利潜力，但我不会加入他们的游戏。个人投资者只有很少的资源，但使用这种投资方法需要与那些有巨量信息的大经纪公司分析师们竞争。成功的秘诀是，专注于保护本金，你不必去谈管理，听分析师分析，或者去预测宏观经济，你需要做的只是以低于其本身资产价值的价格购买股票，然后放着。” 巴菲特眼中的施洛斯 这是沃伦·巴菲特在2006年致股东的信中谈及的沃尔特·施洛斯：“沃尔特没有去过商业学院。在1956年，他的办公室中只有一个文件柜，在2002年，增加到四个。他没有秘书、文员或记事员，他唯一的同伴是他的儿子，埃德温·沃尔特。事实上，他们很保守地使用外部的信息，一般只使用他在为格雷厄姆工作时学到的简单的统计方法来选择证券。” 最后，这是巴菲特在1984年谈及的沃尔特·施洛斯：“……他知道如何识别价格大大低于其价值的证券……他说，如果一个企业值1块钱，我可以40美分买，这对我来说是再好不过的事情了，现实中，他一遍又一遍地做这件事。他持有的股票数量比我多很多，并且他对企业业务的现状不感兴趣，我也似乎对沃尔特没有产生影响。这是他的强项之一，没有人可以对他产生很大的影响。这可能是我们从沃尔特·施洛斯身上学到的最重要的经验。”
12-12-11 20:33
在TGBcrazystock兄就很像啊
12-12-11 21:06
好文，谢谢分享
12-12-11 21:28
好文，谢谢分享
12-12-11 21:56
唯一符合标准的品种113001，保本利息超过百分之四
12-12-12 08:22
KAO，这就是害人了哈！林园:投资者要坚信炒股是最好的 时间：日 07:40:20 中财网 　　民间著名证券投资人林园在国盛证券的2013年投资策略报告会上表示，投资者要坚信炒股是最好，好好在股市待着，寻找未来市场上的牛股。　　林园说，首先投资者要有一种精神，确实认为这个行业是最好的，我现在就认为我炒股是最好的，我觉得我干别的都干不好，别的行业没有这个行业好，我到90岁我会是中国最有钱的人，有这个信心，如果全世界不发生大的灾难，甚至全世界发生二战那样大的灾难，对我都没有影响，我还要做个有钱人。　　林园称，炒股这个行业非常好，投资者要热爱我们做的行业。股市是有规律的，上涨时间只有5%，大家要在这个行业好好待着，等待5%的时间到来，一赚就是几十倍。() 　 .证.券.日.报
12-12-12 08:22
股民网阿杰老师亲囊相助 股市暴涨秘籍 成功复利价　　格： ￥2500.00参加促销： ￥参加促销： ￥ 更多 物流运费：广东深圳|至 四川成都预计2天到达(约15小时内发货)卖家承担运费 30天售出：42件 评　　价： 4.9分 | 140条评价 宝贝类型：全新 229534次浏览
12-12-12 08:56
专操ST的大师？？在中国财务报告你敢信吗？？？
12-12-12 09:04
12-12-20 16:50
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15:24 只看该作者(-1) · 转载：沃尔特·施洛斯的16条黄金投资法则 BY Saj Karsan
February 21, 2012
Yesterday, investing legend Walter Schloss passed away. He had asuperb 45-year investing record. Want to know his advice for beating the market? Here are his 16 Golden Rules, as summarized by Business Insiderand as also discussed
last week: 1.Price is the most important factor to use in relation to value 2.Try to establish the value of the company. Remember that a share of stock represents a part of a business and is not just a piece of paper. 3.Use book value as a starting point to try and establish the value of the enterprise. Be sure that debt does not equal 100% of the equity. (Capital and surplus for the common stock). 4.Have patience. Stocks don’t go up immediately. 5.Don’t buy on tips or for a quick move. Let the professionals do that, if they can. Don’t sell on bad news. 6.Don’t be afraid to be a loner but be sure that you are correct in your judgment. You can’t be 100% certain but try to look for the weaknesses in your thinking. Buy on a scale down and sell on a scale up. 7.Have the courage of your convictions once you have made a decision. 8.Have a philosophy of investment and try to follow it. The above is a way that I’ve found successful. 9.Don’t be in too much of a hurry to sell. If the stock reaches a price that you think is a fair one, then you can sell but often because a stock goes up say 50%, people say sell it and button up your profit. Before selling try to reevaluate the company again and see where the stock sells in relation to its book value. Be aware of the level of the stock market. Are yields low and P-E rations high? Is the stock market historically high? Are people very optimistic etc? 10.When buying a stock, I find it helpful to buy near the low of the past few years. A stock may go as high as $125 and then decline to $60 and you think it attractive. 3 years before the stock sold at $20, which shows that there is some vulnerability in it. 11.Try to buy assets at a discount rather than trying to buy earnings. Earning can change dramatically in a short time. Usually assets change slowly. One has to know much more about a company if one buys earnings. 12.Listen to suggestions from people you respect. This doesn’t mean you have to accept them. Remember it’s your money and generally it is harder to keep money than to make it. Once you lose a lot of money, it is hard to make it back. 13.Try not to let your emotions affect your judgment. Fear and greed are probably the worst emotions to have in connection with the purchase and sale of stocks. 14.Remember the work of compounding. For example, if you can make 12% a year and reinvest the money back, you will double your money in 6 years, taxes excluded. Remember the rule of 72. Your rate of return into 72 will tell you the number of years to double your money. 15.Prefer stock over bonds. Bonds will limit your gains and inflation will reduce your purchasing power. 16.Be careful of leverage. It can go against you.
12-12-20 16:52
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15:25 只看该作者(-1) · Buffet on Walter Schloss
——from 2006 letter to shareholders of BK
“Let me end this section by telling you about one of the good guys of Wall Street, my long-time friend Walter Schloss, who last year turned 90. From 1956 to 2002, Walter managed a remarkably successful investment partnership, from which he took not a dime unless his investors made money. My admiration for Walter, it should be noted, is not based on hindsight. A full fifty years ago, Walter was my sole recommendation to a St. Louis family who wanted an honest and able investment manager.
Walter did not go to business school, or for that matter, college. His office contained one file cabinet in 1956; the number mushroomed to four by 2002. Walter worked without a secretary, clerk or bookkeeper, his only associate being his son, Edwin, a graduate of the North Carolina School of the Arts. Walter and Edwin never came within a mile of inside information. Indeed, they used “outside” information only sparingly, generally selecting securities by certain simple statistical methods Walter learned while working for Ben Graham. When Walter and Edwin were asked in 1989 by Outstanding Investors Digest,“How would you summarize your approach?” Edwin replied, “We try to buy stocks cheap.” So much for Modern Portfolio Theory, technical analysis, macroeconomic thoughts and complex algorithms.
Following a strategy that involved no real risk – defined as permanent loss of capital – Walter produced results over his 47 partnership years that dramatically surpassed those of the S&P 500. It’s particularly noteworthy that he built this record by investing in about 1,000 securities, mostly of a lackluster type. A few big winners did not account for his success. It’s safe to say that had millions of investment managers made trades by a) drawing st b) purchasing these stocks in comparable amounts when Wa and then c) selling when Walter sold his pick, the luckiest of them would not have come close to equaling his record. There is simply no possibility that what Walter achieved over 47 years was due to chance.
I first publicly discussed Walter’s remarkable record in 1984. At that time “efficient market theory” (EMT) was the centerpiece of investment instruction at most major business schools. This theory, as then most commonly taught, held that the price of any stock at any moment is not demonstrably mispriced, which means that no investor can be expected to overperform the stock market averages using only publicly-available information (though some will do so by luck). When I talked about Walter 23 years ago, his record forcefully contradicted this dogma.
And what did members of the academic community do when they were exposed to this new and important evidence? Unfortunately, they reacted in all-too-human fashion: Rather than opening their minds, they closed their eyes. To my knowledge no business school teaching EMT made any attempt to study Walter’s performance and what it meant for the school’s cherished theory. Instead, the faculties of the schools went merrily on their way presenting EMT as having the certainty of scripture. Typically, a finance instructor who had the nerve to question EMT had about as much chance of major promotion as Galileo had of being named Pope.
Tens of thousands of students were therefore sent out into life believing that on every day the price of every stock was “right” (or, more accurately, not demonstrably wrong) and that attempts to evaluate businesses – that is, stocks – were useless. Walter meanwhile went on overperforming, his job made easier by the misguided instructions that had been given to those young minds. After all, if you are in the shipping business, it’s helpful to have all of your potential competitors be taught that the earth is flat. Maybe it was a good thing for his investors that Walter didn’t go to college.”
12-12-20 16:53
专操ST的大师原帖由2019dufree在 08:56发表专操ST的大师？？
在中国财务报告你敢信吗？？？
12-12-22 09:45
学习了，油推。
12-12-22 12:57
12-12-22 17:52
顶顶顶顶顶顶顶顶顶顶顶顶顶顶顶顶顶顶顶顶顶顶顶顶顶顶顶顶顶顶顶顶顶顶顶顶顶顶顶顶顶顶顶顶顶顶顶顶顶顶顶顶顶
12-12-22 19:46
A股里居然没有一只符合
12-12-22 20:01
别人的故事最好不要听。
12-12-23 12:31
刚才翻看了一下 一大把 毕竟是成熟市场 看来要战港股
12-12-23 13:04
12-12-23 13:09
很多符合的，但是没有几个人会去做
13-02-09 15:30
13-02-09 16:49
13-02-09 17:30
13-02-14 23:14
我太喜欢这老头了在研究过往价值投资者的资料时，发现沃尔特·施洛斯(Walter J. Schloss， August 28, 1916 – February 19, 2012)，关于他的资料不多。他1934年在华尔街找到的第一份工作是：信差，在从军队退役后，他师从于本杰明·格雷厄姆，加入他的导师的公司格雷厄姆 - 纽曼公司。沃尔特1955年成立了沃尔特·施洛斯合伙人公司，管理他自己和他的合作人的资金。即使他曾经被巴菲特推到公众视野，也还是名声不显。他是格雷厄姆的忠实传人，几乎拷贝了格雷厄姆的投资方式，他比巴菲特更格雷厄姆。从年，在扣除费用后他的年复合收益率达到16%，相比同期的标普500指数为10%。（注一）。国内几乎没有关于他的书籍，他首次出现在书籍中，是与巴菲特一起在《超级金钱》中。以下这篇资料是沃尔特·施洛斯1998年参加Jim Grant投资论坛时发表的演讲，题目是“Sixty-？ve years on Wall Street ”--“我在华尔街的六十五年”。该文在网络上的英文原文没有文本版本，因此我将其扫描转化为文字版，再翻译成中文，是该演讲的首次全文翻译。如果其中有翻译欠妥当的地方，请见谅。这篇关于他的资料十分珍贵，是难得他自己对其投资方法的介绍和答疑。查看原图----------------------------------------------我在华尔街的六十五年“Sixty-？ve years on Wall Street” （注二）沃尔特·施洛斯（Walter J. Schloss）我有一个朋友，他是精神病院的治疗师，他问我，是否可以和他的病人说说有关投资的事情。我说好，他介绍了我，然后我开始谈论投资。几分钟后，前排有个大个子站起来，他说：“闭嘴，你这个白痴，坐下！”我看着我的朋友说，“我该怎么办？”他说，“坐下吧，那家伙这几个月头次说了明白话。”好吧，我想谈本杰明？格雷厄姆，因为他给了我很大的帮助，或许你有兴趣知道他是怎么开始的。我们知道他在哥伦比亚大学的背景，他能成为资金管理者，是因为他在投资领域展现了智慧，他在20年代管了一些钱，他享有利润的50％，如果有损失他也承担50％。直到1929年前都运作的很棒，但当市场下跌时他的股票明显也受到影响，不仅他，还有其他许多人也受到影响，他们抽回自己的投资，因为在危机中他们需要钱，他们在其他地方损失了很多钱。因此他明白了他再也不不想发生这种情况。赔了钱让他心烦意乱。我们也会如此。因此，他研究了很多方法，其中一个就是以低于公司营运资金的价格买入，在20世纪30年代有很多公司满足这个条件。1936年，他成立了格雷厄姆 - 纽曼公司，这是一个可以开放投资的和封闭的公司，他可以允许股东申购，以便募集资金用于购买低于资产价值的股票。也就是说，如果你不行权，你可以抽回你的钱。1946年初，我从军队出来，格雷厄姆雇用我做证券分析师，公司已经有10年的良好运作记录。他们有一个很好纪录的原因之一是，他们买些二线股票有着很高的账面价值，但是这些公司没有特别良好的利润。当战争来了，这些公司能够从中获利，因为超额利润税重创了那些账面价值较小的公司。但在战争中高净值的股票少缴这些税而利润更多。所以这些股票涨的不错。本杰明意识到其中大部分不再便宜，因此他卖掉了大部分。所以，当我为本工作时，他的普通股组合有37只股票。这是一个非常大的投资公司。他们有410万美元资本，其中110万美元投资于普通股。我日看到的组合中，有37只股票，还健在的只有两只。其他的或被接管、或合并、或消失了。健在的一间是Tricontinental公司、另一间是McGraw Hill（译者注：一家出版商）。他的持股数量不多，110万元37只股票。（译者注：汗，不少了，只是沃尔特？施洛斯喜欢持有更多股票。因为这个被巴菲特说“是为无知做对冲。”）并不都是工业股。有投资公司的股票，还有一些美国担保公司，以及几家保险公司的股票。基本上，其余的投资是破产债券，相对的他卖出“准发行”证券，一些可转换优先股，他做空的那些股票。在一段时期中，如果股价上升了可以获得做多的利润，当然做空那块会损失点，总的来说是一个不错的交易，当然，这个做法不再正确了。（译者注：原来格雷厄姆也做长短仓的，早期的对冲基金啊）总之，当时我的工作就是找到低估的股票。我们寻找那些股票价格低于每股营运资本的公司，这样的公司并不多。其中，例如，东部洗衣机A这样的公司。其“B”股被管理层和大股东持有，你要知道在40年代，很多公司是由家族控制，有的游戏10年前就开始玩了，所谓的“别人的钱。”。类似一间由家族控制的新英格兰地区的小公司，业务处于挣扎中，已经不赚钱了，母公司也不想投更多的钱，因为是一个边缘化的业务。你猜接着发生了啥？一个来自纽约的家伙踏入这个游戏中，他为他们提供了一个不错的价格，然后纽约来的家伙将企业清盘，解雇工人，那个家族拿到钱。（译者注：咦，有点像伯克希尔公司的前身哦）嗯，这提醒了我当年发生的一些事情。沃伦·巴菲特来，他告诉了我一件有趣的事情。他持有很多伯克希尔·哈撒韦的股票。他的成本大概8-10美元/股。巴菲特去找管理层，要公司回购他手头的股票，那间公司董事长同意以11.5美元/股回购。但是伯克希尔当时的董事长Stanton没有信守诺言，投标价只出到11.375美元，这可把巴菲特惹火了。最后他买下了公司的控制权（译者注：解雇了Stanton，报了仇）。所以假如你遇到类似情况，想想吧。（译者注：多年后巴菲特承认收购伯克希尔的投资是最“愚蠢“的，这使得他损失了至少2000亿美元，看来控制情绪一贯重要…）我为本工作的收获的经验之一是，他有非常严格的原则，他不会偏离。有一个来自Adams & Peck的家伙来找我。我不知道你是否曾经听说过Adams & Peck。这是一个老的经纪公司，以线路租赁公司买家闻名。这家伙来找我，他这人挺不错的，他说巴特尔研究所刚为一家公司完成了一种卤素的研究，那家公司在罗彻斯特，即使在大萧条中都有分红，一家制造相纸的小公司，有新的专利流程。他建议我们买。这家小公司大萧条期间股价在13-17美元波动，现在21美元。大概是1947还是1948年的事情。我想这很有趣，你只需为造出复印机的可能支付4美元而已。我去找格雷厄姆，说服他“你知道吗，只需多付出4美元/股，可能获得很好的收益。”然后他说“不，沃尔特，这不是我们的菜。”。 这家小公司是施乐。（译者注：后来的大牛股）所以，你可以看到，他相当有原则。唯一安慰我的是，我几乎可以肯定，如果他们在21美元买了那只股票并且到了50元，他们会卖掉，因为他们无法预测什么。对这些被低估的股票，你真的不能预测他们的收入。有些成长股票，你预测明年或下一个五年会发生什么事情。房地美（Freddie Mac）或其中的大型成长公司，你可以预测他们打算做什么。但是，当你进入一个二线公司，似乎不可能。你不能确切的说：“明年他们会做得很好，因为今年他们表现不佳，他们可是二线的股票。“当时我们会尝试做的事情之一就是买那些不景气的二线股票。现在，因为股市处于高水平，几乎没的类似股票好选了。有大量分析师，大约34万的特许金融分析师，我的意思是，你想买点好东西都很难。（译者注：演讲时是1998年，竞争对手太多。）我推荐一只股票Asarco公司，你可能会不喜欢，但这是一只典型的具备价值的股票。以前也有别人提过，这只股票是曾在道琼斯( )工业指数里面。现在它面临糟糕的情况，没有人喜欢它的行业等等。股票售价为每股21美元左右，它每股的账面价值在40美元左右。几个月前市场下滑，它也跌到$17的样子。这是一间铜采集和加工公司，刚刚把分红砍了一半。（译者注：1999年以$29.75被Grupo Mexico收购）这家公司已经获取了很多在秘鲁的资产。他们有一些大铜矿在这里。没有人喜欢它，因为它没有增长。但我想ASARCO很便宜。我们自己有一些，所以我不希望你认为我推荐它只是因为我拥有它。但我想你可能对我谈的这类股票感兴趣。所以就这样，我们为本·格雷厄姆买了很多类似的股票这些。我们买了很多价值低估的股票，然后他们会有所表现，然后我们会卖掉他们。我们买了一家公司叫Buda公司，当我去的时候，他们下属只有很少的工业企业，如琼斯和拉姆森机械工程 - 它是在佛蒙特州 - 但是琼斯和拉姆森是制造机床的公司，但在战争结束后，看不到未来。你知道吗，你想要多少机床公司？我们有New Britain机器，你可以买那些没有好的前景的股票。而那些大家看好的公司可能要卖到$45，但是净值只有$20,或者以$20的代价买入净值$40的股票，而且这是同一家公司！这家公司就是波音飞机，在二战前，公司股价大幅高于净值，因为有着宏伟的前景。但是1946年，没人愿意要，因为看不到有好的前途。因此，我们当然愿意购买波音公司的股票，当它只卖$20的时候，而净值有40美元，而不是其他的。我不知道这里有谁倾向于喜欢买有问题的公司。原因之一是，如果你买了这样一个问题公司，你的客户会不喜欢。他们希望拥有的公司都做得很好。你买这些问题公司，并且一路跌一路买，这是违反人的本性的。如果我们$30开始买的股票，它跌到25元，我们将购买更多。（译者注：别和我谈止损：-）好了，很多人不喜欢，如果你为客户购买股票，30元，然后跌到25元。会想为什么不25元买？那些家伙不喜欢，而你也不愿意去提醒他。基于此，我认为你必须教育您的客户或自己，真的，你必须有一个强大的胃和愿意承担浮动亏损。不要卖，如果下跌就购买更多的，要与其他人逆向操作。格雷厄姆是一个真正的逆向投资者，尽管他并没有使用这些术语，因为他是真正在购买价值。当我为他工作时，其他没有人做类似的事情，在下跌中买股票。（译者注：现在逆向投资者一大堆了，很难玩的。）我从1946年1月底开始制作了6页资料，大家都会得到副本。如果你想读，我把副本放楼上了，你可以看到一段历史。这是格雷厄姆·纽曼10年历史，我在那里工作。我在格雷厄姆 - 纽曼的第一个工作是准备10年的年度报告。因此你可能会发现它很有趣，如果你不感兴趣，也没啥。这就是你想知道本·格雷厄姆吗？我试图遵循本·格雷厄姆的做法。当然，现在困难得多，因为你现在找不到那些股价低于营运资金的公司。你会找到一个公司股价低于账面价值，这是非常不寻常的，通常是那些有很多问题公司，因为人们不喜欢买有问题的。（译者注：嗯，1998年对于烟屁股头价值投资者不是好年份啊。）我们的投资方式关键在于，我们的买入是与市场反向的，正如格雷厄姆在《聪明的投资者》里面说的，如果你买股票，就像你买杂货店，不是买香水，那就对了。现在，但现在似乎没有这么好，因为吉列和可口可乐，就是香水般的股票。但基本上我们喜欢买的股票，是我们觉得低估的，然后我们就必须有胆量在下跌时购买更多。而这就是历史上真实的本·格雷厄姆。就是这样。（译者注：1998年可口可乐曾经达到$86的历史高位,14年过去了，现在股价$74左右。）问答环节：问：现在，也就是常说的市场有时知道的比投资者多。因此，当股价下跌，这可能意味着你分析的是错的，你不应该购买更多的，你会逃离吗？SCHLOSS：嗯，可能会发生。你必须有你自己的判断，并有胆量跟随它，市场不喜欢的，并不意味着你错了。但同样，每个人都有作出自己的判断。这是为什么股市非常有趣的原因，因为他们不会告诉你将会发生什么。问：你们有一伙人在本·格雷厄姆下学习，而且大家似乎都是令人难以置信的成功的投资者。你认为你们掌握了什么秘诀？SCHLOSS:我们都不抽烟。如果我不得不说，我认为我们都是理性的。我不认为当情势不利时，我们会情绪化，当然沃伦·巴菲特就是最好的例子。我想我们都是好人，我认为我们是诚实的。我不认为我们有 -- 你知道，有些人，我不想投资给他们，因为他们不诚信，你可能知道他们是谁，这些公司的股票价格很低，因为其他人也有同样的看法。我要说，这是一个好的圈子，沃伦人非常不错，他每隔两年邀请我们，我们会去某个地方聚聚。（译者注：小心了，很多低价股，经营的人不诚信，不能碰的。其实就是老千股或者造假的公司啦，香港很多这样的公司，内地可能更多，只是没有显露出来）第一次聚会，你可以在“福布斯”杂志上看到，早在1968年。沃伦问我，“你想不想去和本·格雷厄姆聊聊。”那是唯一的一次，我们与格雷厄姆见面。沃伦说，“先去拉斯维加斯怎么样？”我说：”很好，我没问题。“当然，在拉斯维加斯的酒店，房间很便宜。我不认为我们会下20块钱以上的赌注。然后我们去圣地亚哥，我带了一个小的相机。在一个景点，我们一起合影。（译者注：价值投资者，一般简朴，不会赌博，因为概率不利：-）我拍了照片，然后送给大家，当大家拿到照片，他们说：“照片上看沃伦·巴菲特很谦恭”。就是这样。问：1968年的会面，在加州？SCHLOSS:是的，圣地亚哥结束的。问：格雷厄姆给了你20个是非判断题？SCHLOSS:我记不太清楚答案了，是些比较棘手的东西。问：你没那20个问题，是吗？SCHLOSS:不。我甚至不记得他们，我记得那个测试是不公平的。问：日本现在很多便宜股票，但是公司治理不咋样，你觉得？好吧，我对外国公司的看法是我不信任政治。我不知道足够的有关公司的背景。我必须告诉你，我想美国SEC做的很好，拿着美国公司，我感觉更安心，我真的不说日语，其中一些公司在日本，我只是觉得购买美国公司安心些。我们已经买了些英国公司的股票。但我倾向于远离外国公司，因为我只是不明白他们的政治。总有一样东西来了，你永远不知道。（译者注：嗯嗯，赵丹阳花了些学费明白了这个问题，印度不好玩啊。想当初，我自己也有想投资印度、巴西甚至俄罗斯的公司：-）问：人们喜欢比较现在的市场和以前的市场。你看到任何历史的重复？以往任何一年的情况影响了你对今年的评估吗？SCHLOSS: 在去年年底，我告诉你，我的合伙公司拒绝接受新的资金加入,因为我觉得我根本不知道市场将会咋样，我们尽量不去揣摩市场将会怎么走，我找不到任何投资标的。我的儿子也发现不了。所以他说，如果我们不能找到什么想买的，那我们还拿我们客户的钱干嘛？所以我们不接受新资金。从这个意义上，我认为去年市场被高估了。（译者注：沃尔特的合伙公司是他和他儿子Edwin Schloss在运作）现在市场有两个方面的。你有一些股票确实遭受了挫折，下跌了50%或60％，与此同时，其他有的股票达到了股价的新高附近。所以，你看的那些受挫的公司，然后你说好吧，也许他们的股价以后可以涨回来。你知道，人们往往喜欢买那些干的好的公司。他们厌恶业务没做好的公司。如果当年将损失兑现可以抵消收益，众所周知，有不同的原因。所以有时股票跌的超过你的想象。或许只是因为人们想省些钱，因为卖了后，有损失可以冲减利得税。（译者注：美国有股票利得税，所以年底会有人卖出亏损股票减少应税总额）所以，我要说，这是一回事。市场没相同的，你知道吗？在1962年，市场上一些低价股表现疯狂。他们涨飞了，新的发行不断并且价格离谱，所以我啥也没干。我们卖的一些低价股，后来涨了很多，然后他们又再次回落，其中一个我记得，Fownes兄弟手套公司，是我的合伙公司开业后第一只买的股票，当时是1955年，股价在2.5美元。Tweedy Browne帮我买进，后来上升至23美元，我把它卖了。我有很多，都卖了。然后我买不回来了。它没有跌下来，多年后在32美元左右被卖盘。所以有时你卖出也是在冒险，这是必须的，虽然它可能会继续走高。(译者注：Tweedy Browne是一家老派的投资公司，为沃尔特·施洛斯提供了办公地，所以前面说了，价值投资者很省的)我会这样说，由于我们量大，所以大部分的股票，我们卖出后，还会上涨。从来都不会卖到最高，买到最低。（译者注：指望“买到最低，卖到最高“的都是投机者，不解释）问题：你的卖出原则是什么？什么情况会改变？SCHLOSS:卖出是艰难的。最糟糕的是,你有时想卖掉，但是随后发生的变化又影响了你。我们有投资一家公司叫Southdown，是一家水泥企业。我们在12.5美元买了很多。哦，现在想还觉得很棒。后来赚了一倍，我们卖了，差不多28美元-30美元的样子，守了差不多两年时间。后来我再次关注这间公司的时候，它已经每股70美元了。人会因为犯错而自卑。但是，我们只是觉得，在这个水平已经不便宜，所以我们会卖出。（译者注：这个问题其实前面回答了，觉得不便宜了就卖出。）问题：你的做法有过显著变化吗？SCHLOSS: 是的，会因为市场的改变而改变。现在我再也买不到不高于营运资本的股票了，我们不会消极的说“那我们就不买了，那我们不打算玩了”，你必须决定你到底想要做什么。所以我们决定，我们买那些陷入困境的股票，有账面价值基础的，股价在低点附近而不是在高位，那些没有人喜欢的股票。那么为什么他们（译者注：市场）不喜欢了？然后你可能会说凡事必有原因。原因可能是企业没有利润了，人们喜欢利润。人们会关注下个季度的公司情况，但是我觉得下个季度没那么重要。（译者注：市场无法总能提供大量便宜到离谱的股票，毕竟熊到大萧条程度的那种便宜，一辈子也许碰不到1、2次。）问题：Tweedy Browne注重定量，巴菲特的更多定性。那么你的取向？SCHLOSS: 我更倾向于在Tweedy Browne那边。沃伦·巴菲特做的很棒的，甚至是空前绝后的。但是，我们不能像他那么做。你要做你自己有把握的事情。现在，很多人想模仿、克隆巴菲特。 “他们会购买沃伦·巴菲特买的股票。但我不会这样做。我们运作合伙公司来进行投资，年复一年，我们买入，然后涨起来后我们卖出，我们尽量会买便宜一些的公司。（译者注：沃尔特·施洛斯接的是格雷厄姆的衣钵，对股票的便宜与否会有较严格的要求，而巴菲特在价值的判断部分也看重未来，而未来是难以量化。）现在，如果我们买股票，和沃伦·巴菲特买的一样的只有一只，就是房地美，它从10美元涨到50美元。孩子，那是很棒。我们出售了它。但是，如果你不卖，然后市场变化，房地美从50美元跌到25美元，我的伙伴亏了50%，那年我们的投资亏了30%，他们把钱都抽回了，因为你不能亏30%。查尔斯·芒格亏过30%，而且是连续两年，他管理的是他自己的钱。所以，你必须是了解你的那些投资人。他们相信你，但是他们不喜欢他们的钱亏30个百分点。我们也不想自己的钱亏30%。所以，如果你买那些“优质”的公司，一般都带着成长性，这些公司可能会遇到打击，，我们的合伙投资人不是那些“尖端的”，我们要设法保护他们，因为输钱和赚钱我们都要承担相应的比例。如果你买了那些“优质”的公司亏了钱，他们会非常非常不高兴。所以我对那些贵价的股票不感兴趣。（译者注：所谓“优质”是市场的看法。沃尔特·施洛斯觉得巴菲特很多持股都不便宜，所以不会买。有什么样的投资风格，就会有什么样的投资人。就像巴菲特说的有什么样的公司就会有什么样的股东，大家趣味相同才走到一起。）当然也有人依靠投资这些“优质”公司赚了大钱。所以，再一次，你要做你有把握的投资。我们觉得买的舒服有把握的公司是风险有限的，我们会买很多。正如沃伦·巴菲特说的，持有一个投资组合是为了“无知”做对冲，我觉得在一定程度上是正确的，因为我们不会到处去调研，好像彼得·林奇做的那样。他是在自虐，他一年去调研300家公司，他不停的从一家公司到另一家。那不是我们的方式。格雷厄姆也没这样做。格雷厄姆的观点是，这些公司的董事，对公司的得失负责。如果一间公司没有运作好，改变管理，使公司做得更好。这要花更长的时间。没有公司想要不断赔钱，他们会做努力。他们或者合并或者改变管理。所以我们不会花大量时间去和管理层或者合伙人谈。我们也根本不想被投资人问这问那。从情绪上来说，我发现股市有时非常不愉快，我不想听10个人向我哭诉。如果他们不高兴，你或许不在这个位置上感受不到，但是我可不希望听他们唠唠叨叨。如果他们不愿意，那就走吧。老兄，我们干这一行差不多40来年了，我们知道怎么干是行得通的，我们很尽力，我觉得你要了解和信任我们。因此，我们的投资人会留在我们身边，希望如此。（译者注：沃尔特·施洛斯在吐槽，他以自己为例表明不喜欢投资人对管理层指手画脚。所以，他也不去主动管理，去干预他投资的那些公司。）问题：你们啥时会接受新的资金加入？SCHLOSS:我们每年都会接受些新的资金进来，如果有余地，我们会接受有限合伙人。问题：那你去年说你不接受新资金？SCHLOSS:去年我们是没接受任何人的。问题：但是今年你说……SCHLOSS:如果有人拿着一百万哭着喊着要给我们，那也行。我不知道我们的合伙公司是不是还有新增资金的余地，因为已经满满当当了。我会试着做些小小的改善。问题：你的投资回报是多少？SCHLOSS:你的意思是那些股票？问题：是的。SCHLOSS: 我估计差不多20％或25％一年。大约每四年我们翻一倍。我们想获得长期的资本收益，当你买了陷入危机的公司，它不会马上涨上去，相信我。它一般会下跌。所以你必须等待一段时间，差不多要4年的样子。一些需要更长的时间。我们有个例子，很特别，是我从沃伦·巴菲特那买的。他因此欠我一个人情，他有个组合，里面每一个股票都很少量。- 1963年他来找我，他说，沃尔特，你会喜欢买这些公司。我忘记了那些公司的名字。Genessee & Wyoming铁路，我记得是其中之一。还有类似的几间。然后我说，好吧，沃伦，什么价？他说我以成本价让给你。我说“OK，我买”。听上去好像挺简单，也不多，6.5万美元，但是在当年，那可是一大笔钱。一共5家公司，后来我们处理掉了。他们后来涨的都挺好，我们留下一只叫“Merchants National Properties”,我14美元买的，他们想收购回去，他们可不想以$533每股的价格买回去。所以当年那些小公司有很多赚钱机会，不过那是35年前。问题：巴菲特一直说要集中投资，不过好像你不是这样的？SCHLOSS:从心里来说，我们做不到。沃伦是杰出的，他不仅是好的分析家，而且他很有很好的商业眼光，他知道，我的老天，他买了一家公司，然后那些家伙拼命为他工作！沃伦不仅有很好的商业眼光，他对人的判断也很准。所以他做的很棒。巴菲特可以找到5间公司都是做金融的，并且理解这些公司，他很擅长，但是这些我们可做不到。你要知道每个人都有能力圈。问题：你有涉及到商品投资吗，你说“银”是否被低估？SCHLOSS:我对商品投资没有涉及。Asarco是间从事铜的公司。我不知道铜是不是会下跌，我只是考虑股票价格是否便宜，我不需要知道铜价或者银的价格走势。我对商品走势没啥看法，这节省了我们大量的时间。问题：你卖空吗？SCHLOSS:我以前曾经做过几次，当时我们总被卖空搞的很烦恼。所以我们再也不做了
13-02-14 23:23
最朴素的投资哲学，顶一下
13-02-15 07:30
好帖！油推！
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