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(C)清科集团版权所有京ICP备号-2京公网安备32号新三板分层机制已正式运行一周，创新层并未给市场交上一份满意的成绩单，交投平淡，做市指数下滑。面对这样的市场状态，新三板的学霸们早就坐不住了。据统计，截止6月30日，已披露上市辅导计划的挂牌企业200余家，其中创新层有108家，基础层94家。在创新层名单正式公布时，两个准创新层企业新疆火炬燃气公司和日懋园林竟然主动申请退出，其原因均是筹备奔赴IPO，这明显是打创新层的脸啊！这108家既被列为创新层、又申报了IPO辅导企业，着实做好了两手准备。从辅导到证监会正式受理，少说也要一年半载。趁这个机会，先观察一下创新层的动态，如政策支持、交易机制等改革措施何时到位，流动性是否有改善；再看看IPO排队情况，预估一下企业实力与时间成本。进可攻，退可守，两全其美。不过有些学霸们是真的厌倦了，铁了心要逃离新三板。但IPO这条路可没那么简单，个中辛酸难以言表！一、执意要走IPO，学霸们是怎么想的？尽管创新层如约而至，但依旧没有打动学霸们的心。据Choice统计，今年上半年宣布上市辅导的企业已有近百家，而2015年全年仅有72家。到底是什么原因导致学霸们组团离家出走？他们是怎么打算的呢？1、新三板三宗罪，学霸不爱了第一宗罪：流动性不足，交投冷淡，融资环境恶化这是引起学霸们出走的主要原因。当年之所以挂牌新三板，不就是看好其便捷的融资环境吗？现如今，挂牌企业数量不断增加，可场内资金依旧有限，有时候整个新三板一天的交易量还不及A股某一只股票的交易量大。据统计，2016年第二季度定增融资规模已跌破300亿，降至293亿。五六月份恰是分层的好季节，但5月的定增发行次数降至225次，6月再度下降至206次。新三板的融资功能下降，学霸们不再爱了。第二宗罪：政策红利始终未至，改革步伐偏慢喊了近两年的分层，最近才正式落地，这仅仅是改革过程中的一小步。定增人数扩大、大宗交易制度、竞价交易机制、双向做空机制、降低投资门槛&&笔者不想再重复了，说好的政策红利，却推三阻四、迟迟未至。而这些又间接影响着市场的流动性，学霸们看不到未来的曙光，只能说拜拜了。第三宗罪：创新层标准高于创业板，交投环境却差了不少创新层的前两大标准直逼创业板上市标准，而且对企业的治理结构、信息披露强度提出更高的要求。高标准、严要求，这本身是件好事儿，能为新三板市场筛选出优质的企业。但学霸们不乐意，你这要求、那标准，可交易、融资环境差得不是一点半点。学霸们在新三板既融不到资金扩大发展规模，也无法获得应有的市场估值，还不如在IPO的路上放手一搏，不然怎么对得起数年来的&寒窗苦读&呢！2、学霸们的三大想法，小算盘打得不错想法一：新三板当情人，真爱在A股有些挂牌企业把新三板看做自己的丈夫，将企业的一生托付于此，共发展共荣辱；而另有一些企业却是把新三板当做情人，趁着情人风华正茂时，先融上几笔钱，为自己准备好嫁妆，以便未来踩着新三板的跳板，嫁到A股市场中。从这两年的情况来看，多数拟IPO的挂牌企业的挂牌时间都在一年以下，钜泉光电去年5月3日挂牌公开转让，5月10日就宣布进入上市辅导期，这也太着急了吧！不过，恰恰表达了他们的真爱。想法二：跨市场巨额套利，赚个盆满钵满IPO路途艰辛，成败难定，学霸们为何一个接一个奔赴战场呢？说到底，仍是为了自身利益最大化。A股市场流动性好、估值高、名气大，一旦上市，躺着都能挣钱。比如转板成功的合纵科技，摘牌前的最后交易日市值7.14亿，市盈率仅有7.85亿，而进入创业板后，市值已达66.8亿。再如，康斯特，摘牌前的价格为1.47元，而上市首发价格为18.12元，股价最高一度涨到233.63元，总市值达45.32亿。这么大的套利空间和股权溢价，老股东们半夜都会笑醒。另一方面，按照现在A股市场的游戏规则，上市了就一劳永逸。就算估值不佳，就算戴上ST的帽子，A股的壳子也比创新层企业高几十倍。而创新层还搞个动态考核标准，每年5月底集体考试，考得不好就被打回基础层。相比而言，学霸们肯定偏爱A股市场，IPO再难也要坚持。想法三：拿IPO辅导当幌子，圈投资人的钱今年报上市辅导班的学霸们数量大增，他们真的有能力跨过IPO的门槛儿吗？据券商抽样统计，135家申请上市辅导的挂牌企业中，各方面完全符合上市标准的企业仅有20余家。不少&伪学霸&在充数啊！为什么要这么做呢？笔者认为存在两种情况：第一种，企业实况与上市标准差距较小，而从申请上市辅导到真正上市，至少2~3年的时间，企业自认为这段时间足以弥补差距；第二种则是企业并非准备真正上市，而是打着上市辅导的噱头，让投资人参与到所谓的&Pre-IPO&，一套玩资本的手法而已，但能忽悠一笔大钱。温馨提示：切莫跟风，避免套牢。二、IPO三大拦路虎，学霸们，请珍重啊！1、排队周期长，时间成本高截止至6月30日，IPO首发申报企业800余家，学霸们，你们排在几百后呢？目前为止，从新三板成功转板到A股市场的企业一共12家。历时最长的是合纵科技，从新三板挂牌到正式登陆创业板一共7年9个月；历时最短的是久其软件，从日挂牌新三板到日登陆创业板，一共2年11个月。12家企业平均排队时间在2~3年左右。按照上市的流程，挂牌企业申报上市的材料被证监会正式受理后，企业要在新三板暂停股权转让。这意味着2~3年的时间里，学霸们不能在新三板市场上继续获取融资，而资金与企业稳定发展是影响上市的重大因素。另一方面，为了保证股权架构符合上市标准，企业在这期间基本不会对外并购扩张，这很可能导致企业错过最佳的发展时机。三年的时间，资本市场足可以产生不可想象的变化。想一想，若三年后的A股市场有了注册制和完善的退市制度，A股企业的估值模型和市场业态将有大变，学霸们捞钱未必轻巧。2、政策变动大，隐形门槛儿高前不久，关于新三板企业上市监管的传言颇多。如新三板企业IPO存在200人股东限制，有资管类、信托类股东的企业，证监会只受不审；净利润规模小、盈利能力弱的企业将会被清理。这种传言多不是空穴来风，大多是从券商实务操作中感受的政策寒风。对于IPO的政策力度，即使是资深券商也不能完全把握。监管部门的审批节奏时而忽松，时而忽紧，有时甚至直接&关闸&，暂停新股发行。而政策变动对企业的IPO之路有致命影响。中概股就是个例子，前两年监管部门还向多家中概股抛出橄榄枝，这变脸变得真快，分分钟收紧回归入口。很多企业私有化进行了一半，进退两难，损失惨重。同样，对于正在攀登IPO大山的新三板企业，任何一个政策变动都可能把你们砸到谷底。最近有些企业更倒霉，碰上保荐的券商出问题，如西南证券和兴业证券被立案，各自保荐的17家和20家企业被暂停，城门失火，殃及池鱼，IPO又是遥遥无期了。除此之外，中国IPO体系背后是各种政治利益的平衡，学霸们不仅要付出&明成本&，还要打理好各个关系户，隐形门槛高得很！3、内在不足，企业自身问题颇多很多人都认为新三板企业经历了一整套挂牌流程后，无论是从企业治理还是财务规范化、信息披露等，都要比普通企业优质很多。笔者同意这个说法，但你们忽略了&&新三板企业已经经历了一个资本市场，在这期间，企业的、业务主体要比普通企业格外复杂，学霸们也不例外，这反而会成为阻碍IPO进程的绊脚石。比如，上市标准中普遍要求企业的股权不能存在重大权属纠纷。而不少挂牌企业在定增无果下，采取股权质押的方式融资，将来一旦无力偿还贷款，势必会引发股权纠纷。截至目前，已申请IPO辅导的挂牌企业中有30余家参与股权质押，这颗定时炸弹很危险。新三板市场相对自由化，对企业没有硬性指标；而A股市场采用的是核准制，企业稍有瑕疵就被击毙。很多拟上市的挂牌企业并不熟悉A股的玩法，动不动就变更主营业务及实际控制。，新三板允许你这么任性，A股可不这样，三年内存有重大事项变更的企业会被直接赶回去的。三、转板？别闹了！这还不是时候从笔者上述的分析中可以看出，学霸们一面不满于新三板的市场环境，一面又要面对IPO的各种刁难。很多人会愤愤不平，为什么不出台转板制度，让优秀企业直接转板到A股市场呢？转板！两个不同体量的资本市场建立转板关系，你知道这背后将要牵扯着多少利益平衡和权力分配的复杂关系吗？若是转板失败，将给两个资本市场及大量优质企业带来不可磨灭的伤害，甚至会撼动整个国民经济体系，这个责任谁敢承担！1、香港市场转板失败，血一样的教训十多年前，香港监管部门为了刺激企业上市发展，打通了创业板向主板转板的通道。2004年，港交所放宽主板上市条件，只要企业市值达40亿港元，最近一个财务年度收入达5亿港元，股东人数超过1000名， 即使没有三年的盈利记录也可以上主板。一场浩浩荡荡的资本大迁徙开始了，创业板的优秀企业逐年流失。截止去年底，创业板仅剩222家企业，整体市值仅有2580亿港元，不足苹果公司二十分之一的市值，而香港主板的市值高达24.43万亿。曾红极一时香港创业板一去不复返，如今的创业板&仙股&遍布，180多家企业股价低于1元，还有近30家企业低于0.1元。两个资本市场相当于两个不同的生态系统，贸然地打开结界，会直接打破市场的独立性。而其中处于弱势的一方，自然而然地演变成&跳板&、&阶梯&，眼睁睁地看着学霸们走向远方。2、市场定位，决定了新三板未来能走多远香港、台湾、新加坡等多个地区都经历了转板失败的教训，未来的新三板会不会遭此劫难呢？笔者对此持乐观的态度。尽管近两年来，大量挂牌企业被上市公司并购，新三板&选秀池&论广泛流传，但从监管层的整体运作思路上看，始终是将新三板定位于独立于上交所、深交所的新型资本市场。主板、中小板、创业板、新三板同样都是大学，主板倾向于传统重资产产业，新三板倾向于高成长性的新兴产业，服务对象不同，而不是服务级别不同。今年出逃新三板的学霸们，近八成是来自制造业、信息技术和建筑业。因为新三板市场的融资定位并不适合这些传统企业，有些企业挂牌以来一分钱也没融到，所以他们只能去抱A股的大腿，找一个&懂&自己的市场。新三板的定位应是大学，而不是高中。因此，学霸们想选择其他类型的大学，必须先在新三板市场上&休学&，然后再按照其他板块的游戏规则进行排队等待。直接转板，不仅伤害新三板市场，而且对于其他排队的普通企业也不公平。但板块间的升降，可以在一个独立的资本市场内部运行，如近日新三板运行的分层机制。内部分层同样要本着公平、平等的竞争原则，创新层和基础层好比实验班和普通班，市场给成绩好的尖子生们提供更好的师资力量，形成自由竞争、优胜劣汰的格局，逐步向市场看齐。结语：学霸们结伴逃离新三板，走上艰辛的IPO之路。未来，会有多少企业继续出走？笔者不敢妄断，仅从上周冷清的交投动态来看，不少创新层企业和投资者倍感失望。市场的流动性关系着交易、融资的活跃度，而活跃度恰恰决定了市场的有效性。在一个有效性不足的市场中，很难展现企业真正的价值能力，这对于优质企业是极大的不公，也正是企业出逃最大的诱因。笔者希望，监管部门尽快推动各项改革制度，切实改善新三板的流动性，否则不仅是学霸选择逃离，连学渣们也会不屑于此！本文由作者刘烜宏 （微信号：lxh）授权创业邦（微信公众号：ichuangyebang）独家发布，转载请注明作者信息及来源，违者必究
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【深度解读】到底该不该逃离新三板？
　　新三板未来可以期待的制度红利还是蛮多的。不过大家要记住这两句话，不要一口吃成个胖子，利好出尽是利空。股转监事长邓映翎前两天的讲话基本为市场指明了方向。
　　目前，很多新三板企业无心留在新三板，一心想着ipo，逃离新三板。那么新三板定位是不是出了问题?新三板还有没有未来?
　　一、定位问题是层层演进，但是新三板的重要性永不变
　　关于新三板的定位问题，其实有一个演变过程，从一开始的纳斯达克对标思维，演变成不断强调的独立市场，再到刘主席提倡的苗圃和绽放。可以说，新三板的定位问题不是静态的，而是个动态过程。
　　有一句鸡汤大家一定都知道，这世界唯一不变的就是改变本身。今天借着这句鸡汤笔者也希望大家明白，不要太纠结于新三板定位问题，因为这个东西不会是一成不变的，新三板作为多层次资本市场的塔基，它的定位会随着我国国情、资本市场的发展、A股发行制度改革而不断产生微调;随着其肩负的使命而产生微调，比如当下的挂牌企业就要符合供给侧改革的大政方针。
　　不过大家关于新三板的信心根本无需动摇。新三板是我国资本市场改革的希望所在，国务院是异常重视的。虽然目前还存在着交易场所和交易所的一字之差，但新三板已然形成自己的势能，这个势能一旦形成，谁也无法逆转。
　　二、新三板的摘牌潮
　　出现摘牌潮，依笔者看，有三个方面的原因。
　　第一，挂牌企业。企业挂牌新三板要额外承担信批规范等诸多成本，如果经营状况产生巨变，或自身的商业模式不够性感，无法吸引投资人，它自然就会丧失挂牌的信心。当然，还有一些比较优秀的企业选择摘牌，是为了筹划更大的资本运作。这是企业方的原因。
　　第二，新三板市场。新三板是个成长中的少年，成长的烦恼不少，爆发了很多问题。比如流动性，比如做市制度的问题等。这就让优秀的企业很郁闷。
　　第三，IPO提速。这就是个导火索，一点就着。郁闷的优秀企业在新三板看不到希望，自然奔向IPO提速的阳关道。
　　不过此处笔者想提醒大家注意的是，在新三板爆发的问题也许并不全是新三板的问题。比如优秀企业的出逃，那么以前他们为什么来呢?是因为IPO停了。所以只能退而求其次选择新三板融资。新三板只是他们暂时的落脚地，并不是他们想生根发芽的苗圃。
　　三、对三类股东问题应有的态度
　　在IPO审核加速常态化的背景下，越来越多的企业不满足于待在新三板上，希望通过转板途径实现A股上市，但在递交材料后，却迟迟未等到审核的结果。这对于新三板市场的投资机构具有一定的挫伤作用。
　　三类股东虽然具有合法地位，但和IPO存在矛盾。首先，缺乏法人资格，作为拟IPO公司的股东，存在确权困难;其次，三类股东有期限的限制、会导致拟IPO企业股权结构不稳定;再次，三类股东可能导致关联关系、股份代持、资金池、多个产品层层嵌套、PE腐败等问题。
　　从新三板正在排队IPO企业的数据来看，有三类股东问题的占比不小。考虑到三类股东对于企业发展的积极意义，考虑到三类股东给新三板市场做出的突出贡献，监管层当下采取具体问题具体分析的方法是可行的。针对每家企业的不同情况进行穿透核查。当然，仅仅如此肯定不够。建议推出负面清单管理制度，区别于有资金池背景、层层嵌套和关联关系的三类股东，对于不具有敏感问题的、方便穿透核查的放行。
　　四、交易制度和门槛问题都无法代替市场背这个锅
　　市场人士始终被如下问题困扰：交易制度是不是造成流动性匮乏的主要症结?如何改革?降低投资者门槛有无可能成为现实?
　　流动性匮乏，交易制度要承担责任，但不是主要责任。当然也不能让500万门槛背锅，大家稍微回溯下历史，15年4、5月份的时候，那时候也是500万门槛，交易不是非常活跃么。
　　那这个锅到底谁来背?当然是市场自己背。回想14、15年过年的时候，看朋友圈，做三板投资的朋友丝毫没有过年的喜悦，反而很焦灼，因为春节假期耽误了他在新三板赚钱。是啊，当时无涨跌幅限制的新三板使部分聪明人看到了跨市场套利的机会，所以，不管是不是真的符合500万门槛标准，大家都前赴后继地涌了进来。换句话说，大家的投机心理助涨了市场的疯狂，所谓机构投资人的理性和冷静当时已然全部抛到脑后。
　　不合理的估值泡沫就这么被吹了起来，既然不合理，就有个回落的过程，所以大家看到了指数一直跌。这个现象是正常的，大家千万不要以为不正常。在中国，任何证券市场的建立都要经历这个过程，比如上交所建立之初，指数也是急涨暴跌的。
　　高位被套的资金因为期限问题，要割肉，要寻找接盘方，自然是困难的。所以从二级市场直观地看，大家看到的表象是交投不活跃。当然也是因为没什么炒作题材，一旦有了炒作题材，交投情况还是不错的，比如前段时间大热的IPO集邮策略。
　　所以流动性是个复杂的系统性问题，从交易制度入手进行完善只是解决问题的一个方面而已。至于说降门槛，笔者认为应该是在分层制度完善后进行的。创新层甚至未来可能出现的精选层，匹配的交易制度更灵活，接纳的投资人类型也更丰富。
　　五、新三板还有哪些制度红利要落地
　　新三板未来可以期待的制度红利还是蛮多的。不过大家要记住这两句话，不要一口吃成个胖子，利好出尽是利空。股转监事长邓映翎前两天的讲话基本为市场指明了方向。
　　一、交易制度的改进方案基本完成，要择机推出，这其中就包含大宗交易、做市制度改革等。
　　二、分层制度的完善。一个是年报的分层披露，创新层的公司参照上市公司标准，基础层的公司适当减负。另一个是分层标准的调整，当下标准造成创新层大进大出显然是不合适的。
　　总之，看问题不能只看典型，要看全面。新三板对于大多数处于成长初期，尚不具盈利规模的企业而言，确确实实就是苗圃，汇集资本市场的资金来滋养他们，这个大家看历年的融资数据就明白了。因此，新三板一定是有未来的。
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