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外汇占款波动对中国货币政策的影响
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官方公共微信外汇占款变动趋势及对债市流动性的影响|债券杂志十佳文章|外汇占款|流动性_新浪财经_新浪网
外汇占款变动趋势及对债市流动性的影响
　　机构看市场
　　谢亚轩
　　▲从3月开始，不同经济主体的持汇和购汇意愿及行为已经开始发生变化，其对外汇占款及央行货币政策的影响也已开始显现。
　　▲预计二季度新增外汇占款月平均值约1000亿元，与一季度 2515亿元的月均增量相比将明显回落。
　　▲货币政策进一步放宽松的可能性不大，但货币政策将继续维持稳定，出现流动性极度匮乏的可能性不大。
　　日，人民银行宣布进一步扩大人民币汇率浮动幅度，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价由此前围绕中间价上下浮动1%，扩大到浮动2%。本次汇改后，人民币汇率在市场中的浮动幅度加大，经济主体对未来人民币汇率的走势开始产生不同预期。从3月开始，不同经济主体的持汇和购汇意愿及行为已经在慢慢发生变化，其对外汇占款及央行货币政策的影响也已开始显现。
　　汇改后经济主体的结售汇意愿已出现显著变化
　　本轮汇改后，由于人民币兑美元汇率持续疲弱，企业和个人的结汇意愿开始下降，持汇和购汇意愿开始上升，突出表现在以下三个方面：
　　(一)3月结售汇顺差总量和(工作)日均增量已较前两个月下降
　　根据央行和外管局最新公布的数据，3月结售汇顺差规模为2465亿元，环比较2月下降11.8%。此外，3月(工作)日均结售汇顺差117.4亿元，环比下降28.6%，低于2月164.5亿元和1月203.5亿元的水平。
　　(二)外币存款在本外币存款中的占比继续攀升
　　外币存款在本外币存款总额中的占比相当于衡量国内经济主体存款资产的币种选择偏好，可视为持汇意愿。3月该比例为2.81%，也就是说，国内企业和个人每100元的存款资产中，有2.81元选择以外币形式持有(见图1)。该比例在2014年1月和2月分别为2.75%和2.79%，而2013年12月更是低至2.48%。据此可见，国内经济主体在人民币汇率波动加大和人民币走弱的情况下，边际上更多选择以外币形式持有存款资产，持汇意愿逐步上升。
　　(三)远期结售汇顺差规模明显下降
　　月，受人民币升值预期的影响，企业远期净结汇签约规模较大。2014年1月远期结售汇顺差1547亿元，2月远期结售汇顺差1390亿元，均远高于亿元的月均顺差规模。但在汇改和人民币汇率走弱的影响下，3月企业远期净结汇的积极性明显下降，当月远期结售汇顺差规模迅速下降至165亿元的规模，环比下降88.1%，同比下降83.9%。
　　3月新增外汇占款环比保持增长的四个原因
　　既然本轮汇改后，经济主体的持汇意愿已经上升，结汇意愿已经下降，为何3月新增外汇占款为1892亿元，高于2月的1282亿元呢？笔者认为原因主要有以下四个。
　　(一)3月海关统计贸易差额由逆差回升为77亿美元的顺差
　　受春节等季节因素的影响，2月份贸易顺差较低甚至出现逆差，而通常3月份将出现回升。从2000年至2003年月度贸易顺差占全年顺差比例的均值来看，2月的顺差规模在全年中的占比最低(1.2%)，3月小幅回升到2.8%(见图2)。2014年也符合这一规律，2014年3月海关统计贸易差额由逆差回升至顺差77亿美元，减弱了市场对贸易持续逆差的担忧，对外汇供求的改变和外汇占款回升有影响。
　　(二)美联储QE退出的负面影响出现阶段性缓解
　　从国际因素看，美联储2014年1月中旬继续减少购债规模的决定，对包括中国在内新兴经济体的资本流向影响显著，这是2月新增外汇占款较1月大幅回落的重要原因。但从笔者观察的高频指标看，进入2月中下旬，韩国、台湾和印度等新兴经济体的资本外流情况已明显缓解(见图3)，这预示中国的国际资本流动环境在3月较2月将有所改善。
　　(三)2月外汇占款与结售汇数据之间的差可能转移到3月
　　根据外管局公布的数据，2月结售汇顺差规模达2796亿元人民币，远高于当期1282亿元的新增外汇占款。整体看，结售汇和外汇占款数据应该是同一笔兑换业务的不同统计，两个数据应该基本一致(见图4)。过去在个别月份，也出现过结售汇与外汇占款不一致的情况，比如2012年11月、12月。不过，到2013年1月，两个数据差的方向逆转，整体差距收窄。据此推测，2月外汇占款与结售汇之间的数据差也会在此后的数月逐步弥补回来。
　　(四)3月跨境人民币对外净支付放大外汇占款增量超过1000亿元
　　回顾过去半年的外汇占款数据预测，笔者整体感觉实际的外汇占款增量要高于招商外汇供求强弱指标的预测值。这背后的原因，应该主要和人民币的跨境对外净支付规模快速攀升有关(见图5)。例如，在以美元结算的情况下，出口100和进口30带来的是70的新增外汇占款；如果出口仍以美元结算和结汇，外汇占款增加100，但进口30以人民币结算，因未发生购汇则外汇占款增量是100。根据人民银行发布的数据，2013年上半年人民币对外净支付月均225亿元，第三季度上升到462亿元，第四季度上升到779亿元，增速惊人。根据外管局公布的数据，2014年1月和2月，人民币跨境对外净支付分别为亿元，2014年3月人民币跨境对外净支付额更是高达1446亿元，贡献了当期新增外汇占款中的绝大部分。
　　对二季度新增外汇占款规模的预测
　　2014年第二季度新增外汇占款走势如何？目前笔者主要考虑几个变数，多与政策有密切关系：第一，央行扩大人民币汇率波幅后是不是“基本退出”日常干预？这一点对外汇占款预测影响巨大。如果央行基本不干预外汇市场，外汇供求的变化主要体现在汇率波动上，则外汇占款的增量会在目前的基础上有所回落；第二，央行对跨境人民币业务及其背后的套利问题采取怎样的态度？如果坐视不管，则人民币对外净支付仍可能推高外汇占款增量；第三，央行和外管局2014年在人民币资本项目可兑换改革进程的推进速度及其影响如何，例如“沪港通”对结售汇的影响，再如逐步执行对结售汇和外汇占款的影响。
　　鉴于央行对人民币区域化和国际化持积极态度，笔者估计其很快对人民币跨境交易进行严格管束的可能性并不大。因此，尽管二季度企业和个人的持汇意愿上升导致其结汇增速相对较慢，但考虑到人民币跨境对外支付的放大作用，预计二季度新增外汇占款月平均值在1000亿元左右。
　　新增外汇占款回落对债券市场流动性的影响
　　如果二季度新增外汇占款月均增量果如笔者预测仅为1000亿元左右，与一季度 2515亿元的月均增量相比就是明显回落了。外汇占款在二季度的显著回落会导致国内流动性紧张，并促使2013年6月的“钱荒”重现吗？
　　笔者认为这种情形出现的可能性不大，主要是因为：一方面，债券市场对二季度新增外汇占款的回落已有预期，这一点与2013年5月初预期不同，当时市场普遍认为外管局的汇发(2013)20号文不可能有效管住虚假贸易，外汇占款不会显著下降。另一方面，央行的货币政策态度似乎有所“微调”，下调县域农村商业银行和农村合作银行法定存款准备金率的举措被市场视为货币政策“微调”的信号。尽管二季度央行的货币政策进一步放宽松的可能性不大，但货币政策维稳的态度与2013年5月至6月强硬的态度相比还是要温和很多。
　　作者单位：研究发展中心
　　责任编辑：廖雯雯& 刘颖
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外汇占款对货币政策的影响
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外汇占款对货币政策的影响【摘要】：外汇占款不仅对我国货币供给总量和结构产生了重大影响，还增强了货币供给量的内生性，扭曲了货币政策的传导过程。而且还影响了货币政策操作和目标。【关键词】：外汇占款；货币供给量；货币政策一、外汇占款对货币供给量的影响1、外汇占款的增加导致货币供给量的扩张按照我国目前的统计口径，将货币供给量分为三个层次，即M0、M1、M2，其中M0为流通中的现金，其流动性最强；M1是反映经济总体的现实购买力；M2不仅反映社会现实购买力，还反映潜在购买力，是体现社会总需求的较好指标。表1： 我国近年来的货币供给量 年份M204.652.8.△%15.6%10.1%20.1.%8.9%7.07%10.13%14.28%8.27%11.94%M953.147.881.969.△%16.5%11.9%17.7%16.0%12.65%16.82%18.67%13.58%11.78%M..7△%17.35%14.8%14.7%12.3%17.6%16.78%19.58%14.67517.57%（数据来源：中国金融年鉴） （注：△%：表示增长百分比） 从表1我们可以清楚的看到：从2001年我国加入WTO后，货币供给量的增长率呈明显的增长趋势，尤其是最能体现社会总需求的指标M2在近5年的平均增长率达到了17.21％，给我国造成了很大的通货膨胀压力。货币供给量＝基础货币&货币乘数。在保持货币乘数基本稳定的前提下，货币供给量的扩张是由于基础货币的投放增加而导致的。我国基础货币的投放主要有两个渠道，即国内信贷和外汇占款。从以下表中的数据可以看出我国近年来基础货币投放的增加是通过外汇占款形成的。表2 外汇占款与基础货币供给（单位：亿元）年份外汇占款..061.850.841.2139.96基础货币.632.851.841.4343.13占比24.76%31.37%34.70%41.29%41.77%41.82%40.60%47.30%48.98%56.47%78.05%96.57％△外汇占款..53...△基础货币......02△占比69.57%63.45%45.99%88.65%62.43%42.61%26.23%120.1%61.61%100.4%267.65%295.24％〈资料来源：中国统计数据库〉 （注：△表示新增量）从以上数据我们可以清楚的看到：外汇占款在基础货币供给中的比重呈逐年递增的趋势。到2002年底，外汇占款占基础货币的比重就接近50％，最近三年其增长速度更是惊人，2011年居然达到了96.57％。从新增量的角度来看，从2003年开始，外汇占款的新增量就超过了基础货币的新增量。2011年投放的外汇占款居然接近基础货币投放的3倍，也就是说，由于外汇占款过多，中央银行减少的国内信贷达到了基础货币投放的2倍，以致国内信贷只占基础货币的3.43％。由此可见，外汇占款的大量增加导致基础货币投放的不断增加，同时还极大地基础货币的构成。外汇占款的逐年递增导致基础货币不断增长，从而我国货币供给量在货币乘数的作用下呈数倍的增长，进而加大我国的通货膨胀压力。1994年以来，中央银行为实现人民币汇率的稳定，促使对外贸易所形成的外汇被动地卷入货币体系中，外汇占款构成货币供给的重要部分，这是造成我国20世纪90年代通货膨胀的直接原因之一。（谢平，张晓朴，货币政策与汇率政策的三次冲突&&年中国的实证分析《国际经济评论》2002年第39期表3： 中国近年外汇储备情况 （单位：亿美元）年份外汇储备516......年份.....011.12外汇储备.950.40 1.720.399879.28〈资料来源：国家外汇管理局统计数据〉2002年以来，由于外汇储备的飞速增长（见表3）到2011年九月底我国外汇储备达到9879.28亿美圆，超过日本成为世界上外汇储备最大的国家。据业内人士称，到十月底我国外汇储备已经突破10000亿美元，导致人民币的升值预期越来越大，国际金融市场上的&热钱&不断流入，资本项目顺差不断增长。而且，以前贸易顺差所形成的&外逃外汇&又重新流回国内。它们将共同导致国内汇报供给量的进一步增加，对国内通货膨胀形成新的压力。另一方面，2004年以来，我国外汇储备新增了3779.96亿美元，达到9879.28亿美元，央行买进外汇投放大量的基础货币。外汇占款投放使外向型部门的资金充足，其生产规模不断扩大，₁它们对原材料及基础产业的需求进一步增强；冲消措施使内向型部门资金短缺，原材料行业的资金短缺生产供不应求。这两方面的因素使钢材、水泥、电解铝等原材料供不应求，从而引发结构性通货膨胀。此外，外向型部门对劳动力需求扩大，劳动工资水平上涨也会引发推进的通货膨胀和结构性的通货膨胀。由此可见，现在国内的结构性经济过热与外汇占款引起的基础货币投放大量增加不无关系。我国国际收支处于双顺差，而国内又存在结构性经济过热现象。由米德冲突我们知道我国正处于内外均衡冲突状态，内外均衡都难以实现。因此,中央银行应谨慎处理当前国际收支状况，避免外汇占款的刚性增加导致国内结构性经济过热演变为全面性的通货膨胀。2、外汇占款使货币供给结构发生改变外汇占款不仅扩大货币供给总量而且影响了货币供给的结构，对我国产业结构产生了重大的影响，从而进一步扩大了部门间和地区间的差距。为了清晰地分析外汇占款对我国货币供给结构的影响，我们把我国经济部门分为外向型部门和内向型部门。由于国际收支不平衡主要由对外部门的对外经济交往引起的，国际收支不平衡也必然通过基础货币渠道影响部门间的资金供应。具体表现为：对外部门的资金丰裕程度受到国际收支的直接影响。当国际收支顺差时，对外部门的资金充裕，反之则资金紧张。随着我国贸易顺差越来越大，外汇占款不断增加。为了维持货币供给总量相对稳定，央行必须在公开市场上进行对冲操作。如：抛出政府债券、发行央行票据、减少再贷款等。但是，冲销操作往往会扰乱央行对各银行原有的贷款计划，使货币供给结构发生变化。人民币资金分配在内向型企业和外向型企业之间、在内外型程度不同的地区、行业、部门和企业之间不平衡。外向型出口创汇的企业通过结汇可以轻松拿到人民币资金。由于央行对商业银行的再贷款回收，内向型企业资金需求可能因此而无法得到满足，从而承担了部分对冲成本。把对内向型部门和外向型部门的货币供给量分别表示为：MBs=MBDs+MBOs=m*[D₁+（D₂+R）]设m=1则MBs=MBDs+MBOs=D₁+D₂+R，其中，MBs为基础货币供给总量，MBDs为货币供给量中流入内向型部门的数量，MBOs为货币供给量中流入外向型部门的数量，D₁、D₂分别表示分配给对内部门和对外部门的央行自主性投放货币，R为非自主性基础货币投放。由此可见，国际收支顺差直接引起对外部门非自主性货币投放以及货币供给总量的增加。央行为了保持国内货币供给基本稳定，通常会对外汇占款进行对冲。设对冲操作数量占外汇占款数量的比例为d，而且对冲规模按对冲操作前两部门基础货币分配比例进行分配，则货币供给总量可表示为： MBs=MBDs+MBOs= [D₁D₁*d*R/（D₁+D₂+R）]+[D₂+R（D₂+R）*d*R/（D₁+D₂+R）]可见，内向型经济部门因对冲操作而减少基础货币供给D₁*d*R/（D₁+D₂+R），而外向型经济部门却增加[R（D₂+R）*d*R/（D₁+D₂+R）] 。对于对外开放程度不同的地区之间也同样会出现这种类似的资金失衡现象。外向型部门资金充足而内向型部门资金受到限制，外向型企业的发展条件宽松，经济效益较高，具体表现为以下几个方面：第一、原材料向外向型企业转移。外向型企业资金充裕，在原材料市场上处于主导地位，能够及时低价的买入原材料和机械设备等。这又进一步加强了外向型企业产品的竞争力，经济效益更高。从而形成了一个良性循环，取得了长足的发展。然而，内向型企业则相反。第二、资源更进一步向外向型企业转移。由于内向型企业经济效益低下，资金不足，对劳动力的需求日趋减少；外向型企业的资金雄厚，效益高，仍在进行扩大生产规模。这样，人力资源必将向外向型企业转移，为外向型企业的进一步发展创造了条件。第三、外汇占款的增长很大一部分是来自于外商直接投资在我国建立的三资企业，它们获得了外汇占款中的大部分资金，发展非常迅速。而三资企业多为外向型企业，导致外向型企业在我国的经济结构中的比重进一步提高。从表4我们可以看出：外商直接投资主要集中在制造业、房地产行业和社会服务业三大行业。其中制造业接近70％，而其他行业的比重很少，这就导致了我国的产业结构发生了偏离，不利于我国产业结构的全面升级，不符合我国的经济战略。表4:按行业分布外商直接投资额行业2000比重2001比重2002比重2003比重总计农、林、牧、渔业、采掘业制造业电力煤气及水的生产和供应业 建筑业地质勘察和水利管理业 交通运输仓储及邮电通信业 批发和零售贸易餐饮业 金融保险业房地产业　社会服务业卫生体育和社会福利业 教育文化艺术及广播电影电视业 科学研究和综合技术服务业 其他行业407.156.765.83258.4422.429.050.0510.128.580.7646.5821.851.060.540.5714.53100%1.66%1.43%63.47%5.50%2.22%0.01%2.48%2.10%0.19%11.44%5.36%0.26%0.13%0.14%3.57%468.788.998.11309.0722.738.070.109.0911.690.3551.3725.951.190.361.2010.51100%1.92%1.73%65.93%4.84%1.72%0.02%1.94%2.49%0.07%10.96%5.53%0.25%0.07%0.25%2.24%527.4310.285.81368.0013.757.090.079.139.331.0756.6329.431.280.381.9813.21100%1.95%1.10%69.77%2.60%1.34%0.01%1.73%1.77%0.20%10.74%5.58%0.24%0.07%0.37%2.50%535.0510.013.36369.3612.956.120.188.678.672.3252.3631.611.270.582.5922.51100%1.87%0.63%69.03%2.42%1.14%0.03%1.62%1.62%0.43%9.78%5.90%0.24%0.11%0.48%4.21%（资料来源：中国对外经济统计年鉴2004）从以上的分析可知，紧缩性的对冲操作虽然控制货币供给总量，但却仍会导致货币供给结构在对外部门和对内部门之间不平衡。对外部门资金充裕，对内部门资金匮乏，导致对外部门发展较快，对内部门发展受到限制，整个经济体系的对外依存度会越来越大。由于我国的外向型企业主要集中在沿海地区，所以沿海地区的经济发展势头越来越旺。而内陆地区的主要集中着内向型企业，其资金短缺，经济效益较低。这将加剧我国的&二元结构&，地区间的贫富差距进一步加大。这与我国构建和谐社会主义是背道而驰的。3、外汇占款使货币供给的内生性增强货币供给内生性是指货币供给被动地取决于客观经济变量，央行不能完全自主地控制货币供给总量，因而货币政策的独立性和有效性都受到客观经济变量的制约。在开放经济条件下，宏观经济恒等式为：C+S+T+M=C+I+G+X，即MX=（IS）（TG），其中C为消费支出，S为国内储蓄，I为投资，T为政府税收，M为进口，G为政府支出，X为出口，从此恒等式可以看出：一国的进出口贸易差额内生于国内投资需求、国内储蓄、政府税收、政府支出等几个经济变量。现行的结售汇制度使货币供给内生性进一步增强。企业经常项目的外汇收入全部卖给外汇指定银行，外管局规定了每一家外汇指定银行的外汇周转头寸，超出外汇周转头寸的外汇应在银行间外汇市场上出售。由于我国持续的贸易顺差，外汇指定银行的外汇头寸通常多于指定的外汇周转头寸，从而使得银行间外汇市场出现象持续的外币供大于求的局面，人民币面临很大的升值压力。为了维持人民币汇率的稳定，央行不得不 入市干预，即购外汇卖本币。由于外汇储备内生于诸多经济变量，因此央行无法事先控制外汇占款数量，结果是央行无法控制外汇占款数量、基础货币数量、货币供给总量。因而，央行失去控制货币供给量的主动性。由此可见，外汇占款使货币供给的内生性增强，货币政策的独立性和主动性都受到严重制约。4、货币供给的时滞缩短，改变了货币政策正常传导过程在外汇占款成为中央银行投放基础货币的主渠道之前，中央银行主要通过对银行和非银行金融机构再贷款、再贴现进行基础货币的投放。基础货币从投放到扩张为数倍的货币供给总量需要经过一个很长的过程。从中央银行到商业银行再从商业银行到企业的一系列存贷转化过程。在这个过程中，由于外部经济条件的不确定性，中央银行、商业银行、企业的行为都有很长的时滞。然而，在外汇占款成为投放基础货币的主渠道以后，巨额的外汇占款直接通过银行结售汇体系将基础货币通过扩张为数倍的信贷货币量。这导致上述的货币供给时滞大为缩短，从而导致中央银行对货币总量的控制更难。二、外汇占款对货币政策操作的影响1、外汇占款使货币政策操作方式由直接方式向间接方式转变国内信贷和外汇占款构成了我国的基础货币。从1994年我国开始实行汇率并轨制度以来。外汇储备逐年递增。（见表3）央行为了维持汇率的稳定被迫在外汇市场上吸进外币，抛出本币，从而外汇占款也逐年递增。从表3的数据我们可以看出我国的基础货币构成发生了巨大的变化。由以国内信贷为主转向以外汇占款为主。1994年以前，我国主要通过中央银行对金融机构的再贷款、再贴现以及对非货币金融机构的信用贷款等直接性货币政策工具调控货币供给量。而如今，外汇占款成为我国投放基础货币的主渠道，货币调控方式从直接方式转变为间接方式。外汇占款的增加形成了一条刚性约束的货币供给增长方式。而且从我国的汇率制度来看，外汇储备在短时间内不会减少，外汇占款也就不会降低。所以中央银行不可能通过减少外汇占款来减少货币供给量。为了使货币供给量保持基本稳定，中央银行必须减少再贷款紧缩国内信贷。中央银行无法事先制定国内信贷投放计划，只能在外汇占款形成后进行对冲操作，从而中央银行的货币调控主动权受到严重制约。2、中央银行对冲操作的不可持续性影响货币政策效果的稳定性由于我国经常项目和资本项目持续的双顺差，使外汇储备持续增加，到日，我国的外汇储备已经达到9879.28亿美元，我国已经超过日本成为世界上外汇储备最大的国家。高额的外汇储备给人民币带来了巨大的升值压力。中央银行为了维持汇率的稳定，不得不在公开市场上买进外币。但是中央银行又肩负稳定本币对内价值的稳定，所以中央银行必须进行对冲操作。中央银行用于对冲操作的工具主要有再贷款、再贴现、国债和中央银行票据。由于用再贷款、再贴现进行对冲操作，中央银行处于被动地位，而且受到余额的限制，所以可以操作的空间很小。而国债规模较小，期限不合理，所以可以操作的余地也很小。所以，央行票据是最后的选择。然而随着发行的中央银行票据数量越来越大，其局限性也逐渐暴露。第一、由于外汇占款的数量日趋增加，中央银行票据必须频繁展期，票据的规模也愈来愈大，还本付息的压力也与日俱增，风险愈来愈大。第二、对冲成本昂贵。因为中央银行票据的利率大约比美元存款利率高1.5个百分点，在我国外汇占款为 的情况下，将付出 亿美圆的对冲成本。第三、由于商业银行可以将中央银行票据进行抵押融资，从而扩大了金融体系的信贷规模和货币供给量，这与中央银行的发行中央银行票据的初衷是背道而驰的。由此可见，如果外汇占款按近年的趋势持续增加，对冲操作将很难维持下去。那么中央银行很难维持货币供给量的稳定，货币政策效果的稳定性受到严重的挑战。3、外汇占款加大了货币政策的操作难度第一、中央银行的信贷计划难以实施。由于外汇占款的作用，我国货币政策由以前的直接调控转变为间接调控。而外汇占款内生于诸多经济变量，中央银行无法事先预测其变动，因此加大了中央银行国内信贷的计划和实施的难度，货币政策将难以开展。第二、由于外汇占款的不断增加，国内信贷不得不相应的减少，企业的融资需求难以满足。然而，在我国现行的结售汇制下，企业结汇所得的人民币资金不受规模和投向的限制。所以企业就绕过国内信贷规模的限制而用外币换取本币。因此很多企业就通过引进外资而获取本币资金需求，此乃&外资本币化&现象。而我国政府又把引进外资当作经济发展的一大战略，所以货币当局很难控制&外资本币化&现象。从而中央银行难以控制国内货币供给总量，货币政策的操作的难度就越来越大。第三、由于外汇储备与日俱增，人民币升值的呼声不绝于耳。国际金融市场的&热钱&蜂拥而至以期套汇套利。而中央银行扮演的是外汇市场外汇的最终收购者的角色，必须大量吸进外币吐出本币。中央银行将难以同时维持本币对内价值和对外价值的稳定，处于两难境地。三、外汇占款对货币政策目标的影响按照克鲁格曼的&三元悖论&理论，固定汇率、资本自由流动和货币政策独立性三个目标不能同时实现。在资本自由流动的条件下，若一国采用固定汇率制度必然失去货币政策独立性。日以来，我国实行以市场供求为基础,参考一篮子货币进行调节,有管理的浮动汇率制度。但波动的范围仍然受到严格的控制。至于资本流动方面，我国实行经常项目的可自由兑换，资本项目不可自由兑换，但是政府吸引大量的外资流入，并限制资本流出，可见我国资本项目是处于半自由流动状态。我国为确保汇率稳定，并实现准资本流动，必然以货币政策的独立性为代价。中央银行一方面要维持外汇市场上汇率的稳定，另一方面又要维持我国货币供给的稳定，必然陷入两难境地。大量的外汇占款导致了我国汇率政策与货币政策的冲突。由于近年来我国外汇储备一路飙升，外汇占款数量越来越大，占基础货币的比重也飞速上升。从而增加了大量的非自主性基础货币投放，这与国内的结构性经济过热状态是相悖的。而外汇储备的不断增加又进一步强化人民币升值预期，更多的国际投机资本涌入，外汇占款进一步增加，从而形成了一个恶性循环态势。中央银行同时也采取了对冲措施。但是回收再贷款、正回购等对冲操作空间很小。中央银行只有发行大量的中央银行票据，然而中央银行票据成本昂贵、不具有可持续性，只能缓解一时之急，而非长宜之计。中央银行处于维持人民币对内价值稳定与对外价值稳定的两难之中，货币政策和汇率政策目标都难以实现。【参考文献】：[1] 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