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闽ICP备号-1&&苏公网安备 26号奥飞动漫(002292)-公司公告-奥飞动漫：拟收购北京四月星空网络技术有限公司涉及的北京四月星空网络技术有限公司投资价值估值报告-股票行情中心 -搜狐证券
（002292）
奥飞动漫：拟收购北京四月星空网络技术有限公司涉及的北京四月星空网络技术有限公司投资价值估值报告&&
广东奥飞动漫文化股份有限公司
拟收购北京四月星空网络技术有限公司涉及的
北京四月星空网络技术有限公司投资价值
中企华咨报字(2015)第 102 号
（共一册，第一册）
北京中企华咨询有限责任公司
二〇一五年九月二十八日
广东奥飞动漫文化股份有限公司拟收购北京四月星空网络技术有限公司
涉及的北京四月星空网络技术有限公司投资价值估值报告
声明 ............................................................................................................... 2
估值报告摘要 ................................................................................................ 3
估值报告正文 ................................................................................................ 4
一、委托方、被估值单位及业务约定书约定的其他估值报告使用者...... 4
二、交易背景................................................................................................ 14
三、估值目的................................................................................................ 22
四、价值类型及其定义................................................................................ 22
五、估值基准日............................................................................................ 22
六、估值依据................................................................................................ 23
七、估值思路与方法.................................................................................... 24
八、中国动漫行业分析................................................................................ 25
九、北京四月星空股东全部权益价值 E1 估值技术说明 ......................... 33
十、双方整合后为上市公司带来的价值增量 E2 估值技术说明.............. 68
十一、估值结论............................................................................................ 88
广东奥飞动漫文化股份有限公司拟收购北京四月星空网络技术有限公司
涉及的北京四月星空网络技术有限公司投资价值估值报告
一、我们在执行本估值业务中，遵循相关法律法规，恪守独立、
客观和公正的原则；根据我们在执业过程中收集的资料，估值报告
陈述的内容是客观的，并对估值结论合理性承担相应的法律责任。
二、估值对象涉及的资产、负债清单由委托方、被估值单位申
报并经其签章确认；所提供资料的真实性、合法性、完整性，恰当
使用估值报告是委托方和相关当事方的责任。
三、我们与估值报告中的估值对象没有现存或者预期的利益关
系；与相关当事方没有现存或者预期的利益关系，对相关当事方不
存在偏见。
四、我们已对估值报告中的估值对象及其所涉及资产进行现场
调查；我们已对估值对象及其所涉及资产的法律权属状况给予必要
的关注，对估值对象及其所涉及资产的法律权属资料进行了查验，
并对已经发现的问题进行了如实披露，且已提请委托方及相关当事
方完善产权以满足出具估值报告的要求。
五、我们出具的估值报告中的分析、判断和结论受估值报告中
假设和限定条件的限制，估值报告使用者应当充分考虑估值报告中
载明的假设、限定条件、特别事项说明及其对估值结论的影响。
广东奥飞动漫文化股份有限公司拟收购北京四月星空网络技术有限公司
涉及的北京四月星空网络技术有限公司投资价值估值报告
估值报告摘要
本摘要内容摘自估值报告正文，欲了解本估值项目的详
细情况和合理理解估值结论，应认真阅读估值报告正文。
北京中企华咨询有限责任公司接受广东奥飞动漫文化股份有限
公司的委托，根据有关法律、法规，遵循独立、客观、公正的原则，
按照必要的估值程序，对北京四月星空网络技术有限公司股东全部权
益在估值基准日相对于广东奥飞动漫文化股份有限公司的投资价值
进行了估值。现将估值报告摘要如下：
估值目的：广东奥飞动漫文化股份有限公司拟收购北京四月星空
网络技术有限公司，为此需要对北京四月星空网络技术有限公司相对
于广东奥飞动漫文化股份有限公司的投资价值进行估值，为上述经济
行为提供参考依据。
估值对象：北京四月星空网络技术有限公司的投资价值。
估值基准日：2015 年 06 月 30 日
价值类型：投资价值
估值方法：收益法（自由现金流折现模型+增量现金流折现模型）
估值结论：本估值报告采用收益法（自由现金流折现模型+增量
现金流折现模型）的估值结果作为估值结论。具体结论如下：
经过本次采用收益法进行估值，于基准日 2015 年 6 月 30 日，北
京四月星空网络技术有限公司相对广东奥飞动漫文化股份有限公司
的投资价值为 91,057.93 万元。
本估值报告仅为估值报告中描述的经济行为提供价值参考依据，
估值结论的使用有效期限自估值基准日 2015 年 06 月 30 日起一年有效。
估值报告使用者应当充分考虑估值报告中载明的假设、限定条件、
特别事项说明及其对估值结论的影响。
广东奥飞动漫文化股份有限公司拟收购北京四月星空网络技术有限公司
涉及的北京四月星空网络技术有限公司投资价值估值报告
广东奥飞动漫文化股份有限公司
拟收购北京四月星空网络技术有限公司涉及的
北京四月星空网络技术有限公司投资价值
估值报告正文
广东奥飞动漫文化股份有限公司：
北京中企华咨询有限责任公司接受贵公司的委托，根据有关法
律、法规，采用收益法，按照必要的估值程序，对北京四月星空网
络技术有限公司股东全部权益在 2015 年 06 月 30 日相对于广东奥飞动
漫文化股份有限公司的投资价值进行了估值。现将估值情况报告如
一、委托方、被估值单位及业务约定书约定的其他估值报告使用
本次估值的委托方为：广东奥飞动漫文化股份有限公司，被估
值单位为：北京四月星空网络技术有限公司，本估值报告仅供委托
方、产权持有单位或被估值单位和国家法律、法规规定的估值报告使
用者使用，不得被其他任何第三方使用或依赖。
(一) 委托方简介
企业名称：广东奥飞动漫文化股份有限公司
住所：广东省汕头市澄海区文冠路中段奥迪工业园
营业执照注册号：759
注册资本：1,263,880,324 元人民币
法定代表人：蔡东青
成立日期：1993 年 12 月 17 日
营业期限：长期
经营范围：制作、复制、发行：广播剧、电视剧、动画片（制作
须另申报）、专题、专栏（不含时政新闻类），综艺；设计、制作、
发布、代理国内外各类广告；利用互联网经营游戏产品（含网络游戏
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虚拟货币发行）、动漫产品；制造、加工、销售：玩具，工艺品（不
含金银首饰，数码电子产品，文具用品，塑料制品，五金制品，精
密齿轮轮箱，童车，电子游戏机，婴童用品；销售：家用电器，服
装，日用百货，化工原料（危险化学品除外），塑料原料。经营本企
业自产产品及相关技术的出口业务；经营本企业生产、科研所需的
原辅材料、机械设备、仪器仪表、零配件及相关技术的进口业务，
电子产品，体育用品；经营本企业的进料加工和“三来一补”业
经过 20 多年的发展，公司已经形成了以 IP 为核心，集动画片、
电影、媒体、游戏、视频平台及社区、玩具等衍生品、教育、主题
乐园等为一体的泛娱乐生态雏形。目前公司的主营业务可以分为四
大板块：内容创作、媒体经营、游戏研发、消费品营销。根据公司
的战略定位和盈利模式，公司以消费品销售为盈利基础，以 IP 形象
为核心，构建起一条从内容创作、游戏互动、品牌授权、媒体传播
到产品设计、市场营销的完整泛娱乐产业链。
(二) 被估值单位简介
1.公司简况
企业名称：北京四月星空网络技术有限公司
住所：北京市石景山区实兴大街 30 号院 3 号楼 2 层 B-0014 房间
注册资本：1,338.3335 万元
法定代表人：周靖淇
公司类型：其他有限责任公司
经营期限：2009 年 4 月 30 日至 2029 年 4 月 29 日
经营范围：技术开发；项目投资；企业管理；经济贸易咨询；
企业营销策划；承办展览展示活动；设计、制作、代理发布广告；
应用软件服务；图文设计、制作；电脑动画设计。
2.公司股权结构及变更情况
北京四月星空网络技术有限公司由周靖淇、李兵于 2009 年 4 月
30 日出资设立，出资人民币 3 万元，李兵以货币出资 0.1 万元，周靖
广东奥飞动漫文化股份有限公司拟收购北京四月星空网络技术有限公司
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淇以货币出资 2.9 万元。公司自设立至估值基准日的股权变更情况如
1)2009 年 6 月第一次股权转让
2009 年 6 月 10 日，被估值单位召开股东会并作出决议，同意变
更股东，由原来的李兵、周靖淇变更为董志凌、于相华、张杨、周
靖淇，同意李兵将其对四月星空的 0.1 万元出资额转让给董志凌，同
意周靖淇将其对四月星空的 0.1 万元出资额转让给张杨、0.1 万元额出
资转让给于相华。同日，李兵与董志凌签订了《出资转让协议书》，
李兵将其对四月星空的 0.1 万元出资额以 0 元的价格转让给董志凌，
周靖淇分别与张杨、于相华签订《出资转让协议书》，约定周靖淇将
其对四月星空的 0.1 万元出资额以 0 元的价格转让给张杨、0.1 万元出
资额以 0 元的价格转让给于相华。本次变更后被估值单位的股权结
出资额（万元）
2)2010 年 6 月第一次增资
2010 年 4 月 10 日，被估值单位召开股东会并作出决议，同意增
加新股东盛大网络，同意注册资本增加至 803 万元，其中盛大网络增
加实缴货币 800 万元，并同意就上述变更修改《公司章程》。
2010 年 5 月 28 日由北京中诚恒平会计师事务所有限公司出具《验
资报告》（中诚恒平内验字（2010）第 0034 号），经审验，截至 2010
年 5 月 27 日，被估值单位已收到盛大网络缴纳的新增注册资本（实
收资本）合计人民币捌佰万元整，全部为货币出资，增资后的实收资
本总额为 803 万元。
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2010 年 6 月 4 日，北京市工商局海淀分局为被估值单位核发了
《企业法人营业执照》，登记的注册资本为 803 万元，实收资本为 803
万元，确认了本次变更。
本次变更后被估值单位的股权结构为：
出资额（万元）
3)2010 年 7 月第一次变更住所
2010 年 6 月 20 日被估值单位召开股东会并作出决议，同意地址
变更为北京市石景山区八大处高科技园区西井路 3 号 3 号楼 5640 房
间，并同意修改后的章程。2010 年 8 月 13 日北京市工商局石景山分
局为被估值单位换发新的《企业法人营业执照》。
4)2010 年 11 月第二次股权转让
2010 年 11 月 29 日被估值单位召开股东会并作出决议：同意盛大
网络将 37.45 万元货币出资转让给周靖淇、将 26.667 万元货币出资转
让给董志凌、将 26.667 万元货币出资转让给于相华、将 26.667 万元货
币出资转让给张杨；同意免去周靖淇执行董事职务，选举朱海发担
任执行董事职务；同意免去李兵监事职务，选举张青担任监事职务；
同意公司新章程。
同日盛大网络与周靖淇、于相华、董志凌、张杨分别签订《出资
转让协议书》，分别约定盛大网络将 37.45 万元货币出资转让给周靖
淇、将 26.667 万元货币出资转让给董志凌、将 26.667 万元货币出资转
让给于相华、将 26.667 万元货币出资转让给张杨。
本次变更后被估值单位的股权结构为：
金额（万元）
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金额（万元）
5)2012 年 12 月第三次股权转让
2012 年 12 月 30 日，被估值单位召开股东会并作出决议，同意张
杨将其所持有的被估值单位 3.333%的股权转让给盛大网络。同意章
程修正案；同意修改被估值单位经营范围为技术开发（以工商局核定
为准）。同日张杨与盛大网络签订《股权转让协议》，张杨将其所持
有的被估值单位 3.333%的股权以 1 元的价格转让给盛大网络。
2013 年 1 月 29 日，北京市工商局海淀分局核发了变更后的《企
业法人营业执照》。
本次变更后被估值单位的股权结构为：
金额（万元）
6)2013 年 2 月第二次增资
2012 年 12 月 26 日，上海游嘉与盛大网络、周靖淇、董志凌、于
相华签署《投资协议》，约定上海游嘉以人民币 2500 万元的价格认
购被估值单位 344.143 万元出资额。
2013 年 2 月 4 日，被估值单位召开股东会并通过决议，同意免去
朱海发执行董事职务；免去张青监事职务；吸收新股东上海游嘉；
增加注册资本至 1,147.143 万元人民币，新增的注册资本 344.143 万元
由上海游嘉认缴。同意成立董事会，选举朱海发、严彬、周靖淇为
董事，选举周冀为监事。同意修改后的新章程。
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2013 年 3 月 18 日，北京慧智宏景会计师事务所有限公司出具慧
智宏景验字【2013】第 022 号《验资报告》，确认截至 2013 年 3 月 8
日止，被估值单位已经收到上海游嘉缴纳的新增注册资本及资本公
积合计 2,500 万元整，全部为货币出资，截至 2013 年 3 月 8 日，被估
值单位变更后的累计注册资本为人民币 1,147.143 万元，实收资本
1,147.143 万元。
2013 年 2 月 19 日北京市工商局石景山分局核发了《企业法人营
业执照》，确认了本次变更，登记的注册资本为 1,147.143 万元，实收
资本为 1,147.143 万元。
本次变更后被估值单位的股权结构变化为：
出资额（万元）
7)2013 年 6 月第四次股权转让，第二次变更住所
2013 年 6 月 17 日，被估值单位股东会通过决议：同意盛大网络
将其持有的 24.5489 万元出资额转让给周靖淇、将其持有的 16.4041 万
元出资额转让给于相华、将其持有的 16.4041 万元出资额转让给董志
凌。同意住所变更为：北京市石景山区实兴大街 30 号院 3 号楼 2 层
B-0014 房间；同意章程修正案。同日，盛大网络分别与周靖淇、于
相华、董志凌签订《股权转让协议》，约定盛大网络将其持有的
24.5489 万元出资额无偿转让给周靖淇、将其持有的 16.4041 万元出资
额无偿转让给于相华、将其持有的 16.4041 万元出资额无偿转让给董
2013 年 8 月 6 日，北京市工商局石景山分局核发变更后的《企业
法人营业执照》。
本次变更后被估值单位股权结构如下：
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金额（万元）
8)2014 年 3 月第五次股权转让、第三次增资
2014 年 1 月 25 日，文化产业投资基金、博信优选、禾源北极光、
创新方舟与上海游嘉、盛大网络、周靖淇、董志凌、于相华及被估
值单位签订《投资协议》，约定文化产业投资基金、博信优选、禾源
北极光、创新方舟以 16,000 万元的价格认购四月星空新增注册资本
191.1905 万元及盛大网络转让的四月星空股权，合计占增资后 45.72%
2014 年 3 月 15 日，四月星空召开股东会并通过决议，同意吸收
新股东文化产业投资基金、博信优选、禾源北极光、创新方舟；同
意增加注册资本至 1,338.3335 万元人民币，由文化产业投资基金缴纳
新增注册资本 191.1905 万元；盛大网络将其持有的 143.3929 万元出资
额转让给文化产业投资基金、将其持有的 189.2786 万元出资额转让
给博信优选、将其持有的 57.3572 万元出资额转让给禾源北极光、将
其持有的 30.5905 万元出资额转让给创新方舟；同意免去朱海发董事
职务，选举陈杭为董事；同意免去周冀监事职务，选举夏耀峰为监
事；同意公司新章程。
同日，上海盛大与文化产业投资基金、博信优选、禾源北极光、
创新方舟分别签订《股权转让协议》，约定上海盛大将其持有的
143.3929 万元出资额转让给文化产业投资基金、将其持有的 189.2786
万元出资额转让给博信优选、将其持有的 57.3572 万元出资额转让给
禾源北极光、将其持有的 30.5905 万元出资额转让给创新方舟。
2014 年 3 月 28 日，北京中诚恒平会计师事务所有限公司出具中
诚恒平内验字（ 号验资报告，确认截至 2014 年 3 月 27 日，
广东奥飞动漫文化股份有限公司拟收购北京四月星空网络技术有限公司
涉及的北京四月星空网络技术有限公司投资价值估值报告
四月星空已经收到文化产业投资基金缴纳的新增注册资本（实收资本）
191.1905 万元，全部为货币出资，2014 年 3 月 27 日，四月星空累计实
缴注册资本为 1,338.3335 万元，实收资本为 1,338.3335 万元，占注册
资本的 100%。
2014 年 4 月 10 日，北京市工商局石景山分局核发《营业执照》。
变更后被估值单位股权结构如下：
金额（万元）
文化产业投资基金
禾源北极光
9)2014 年 9 月第六次股权转让
2014 年 9 月 5 日被估值单位召开股东会会议并作出决议：同意吸
收新股东聚铭骋志；同意盛大网络将其持有的 61.1422 万元出资额转
让给聚铭骋志；将其持有的 63.8796 万元出资额转让给周靖淇、将其
持有的 42.6245 万元出资额转让给于相华、将其持有的 42.6245 万元出
资额转让给董志凌；同意变更被估值单位经营范围为技术开发；项
目投资；企业管理；经济贸易咨询；企业营销策划；承办展览、展
示活动；设计、制作、代理发布广告；应用软件服务；图文设计、
制作；电脑动画设计（以工商局核定为准）。同意被估值单位新章
同日，盛大网络与聚铭骋志、周靖淇、董志凌、于相华分别签
订《股权转让协议》，约定盛大网络将其持有的 61.1422 万元出资额
转让给聚铭骋志、将其持有的 63.8796 万元出资额转让给周靖淇、将
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其持有的 42.6245 万元出资额转让给于相华、将其持有的 42.6245 万元
出资额转让给董志凌。
2014 年 12 月 18 日，北京市工商局石景山分局核发了《营业执照》，
确认了本次变更。
本次变更后被估值单位股权结构如下：
金额（万元）
文化产业投资基金
禾源北极光
1,338.3335
3.公司产权结构
截止估值基准日，被估值单位共有股东 10 个，其股权结构如上
4.母、子公司间股权关系
股权关系简图
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北京四月星空网络技术有限公司
5.近两年资产、财务、经营状况
被估值单位近两年的资产、财务和经营状况如下表。
近二年一期财务状况表(合并口径)
单位：万元
2013 年 12 月 31 日
2014 年 12 月 31 日
2015 年 6 月 30 日
2015 年 1-6 月
被估值单位 2013 年度、2014 年度及估值基准日会计报表经广东
正中珠江会计师事务所（特殊普通合伙）有限责任公司审计，并出具
了无保留意见的审计报告。
6.委托方与被估值单位之间的关系
委托方广东奥飞动漫文化股份有限公司拟收购被估值单位北京
四月星空网络技术有限公司 100%股权。
(三) 业务约定书约定的其他估值报告使用者
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本估值报告仅供委托方、产权持有单位或被估值单位和国家法
律、法规规定的估值报告使用者使用，不得被其他任何第三方使用
二、交易背景
(一) 北京四月星空业务简介
四月星空是中国领先的原创动漫网络平台运营企业，依托互联
网平台相对传统纸媒、电视媒体的快捷方便、快速更新、海量作品
等优越属性，结合汇聚原创动漫内容及创意的 UGC 创新模式，打造
国内知名原创动漫平台，开展以动漫版权为核心的网络漫画发表、
网络动画制作、动漫版权运营等业务。
四月星空业务主要分为两大部分：平台运营业务以及授权运营业
务。平台运营业务由付费阅读、广告植入以及游戏联运形成收入；版
权运营业务主要包括动画片授权、影视授权、游戏授权以及衍生品授
四月星空业务流程主要分为以下四个流程：
1．产品开发业务流程
产品开发由网站业务中心负责，其下所设的产品部、技术部、运
维部、设计部等多个部门共同开发完成，网站业务中心组织架构图如
网站业务中心
产品开发流程包括调研阶段、原型阶段、设计阶段、开发阶段、
上线及优化阶段，具体流程如下所示：
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上线及优化阶段
产品需求调研
产品切图开发
首次原型方案
首次设计效果
收集反馈意见
产品程序开发
二次原型方案
二次设计效果
调研阶段：产品部根据用户需求、被估值单位需求进行产品需求
调研和规划；
原型阶段：产品部根据产品规划制作原型 DOME，并开展原型方
案讨论会议，会议通过后提交至设计部并安排排期；
设计阶段：由产品部进行产品设计，并根据产品设计效果开展讨
论会议，会议通过后提交至技术部并安排排期；
开发阶段：由技术部进行产品切图开发、产品程序开发及产品测
上线及优化阶段：产品上线运营，并由客服部、市场部、内容部
等多个部门收集反馈信息，进一步对产品迭代升级。
2．商务合作业务流程
商务合作中心负责当前平台业务领域销售变现工作，及为各中心
提供商务支持，为平台进行战略投资布局。商务合作中心下设商务部、
市场部、战略部，组织架构图如下所示：
商务合作中心
商务部是商务合作中心的子部门，以执行网站活动专题为主。通
过前提的商务洽谈达成合作意向后，商务部进行活动专题策划，联合
网站中心、产品部、设计部等多个部门制作活动专题并执行，记录活
动专题效果，最终以结项项目报告的形式结项。商务部业务流程如下
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策划编写结案
达成合作意向
专题策划沟通
各部门进行沟通
专题页面监测
评论区维护
专题策划确认
各部门进行制作
广告位更替
市场部以开拓市场为主，寻找合作客户并根据其需求开展 IP 改
编授权、游戏合作、动画植入、定制漫画、品牌合作等业务的商务洽
谈，最终达成合作。市场部业务流程如下所示：
IP改编授权
战略部主要负责项目申报及战略投资。在项目申报方面，战略部
需处理项目申报过程中与政府部门的沟通工作，联合法务部、财务部
等多部门进行项目选题、准备申报材料、报送材料、项目答辩及项目
结项；在战略投资方面，挖掘及投资个人漫画作者和漫画工作室并安
排其进入天津漫画家村，漫画家及工作室完成作品后，配合编辑部进
行作品审核，审核通过后将作品上传。战略部业务流程如下所示：
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挖掘个人漫画作者
投资漫画工作室
天津漫画家村
3．品牌战略业务流程
品牌战略中心负责管理、运营重点版权品牌的动画化、影视化，
负责开拓优质品牌的商业价值、商业模式和商业渠道。品牌战略中心
下设美术部、制作部、运营部、周边部，组织架构图如下所示：
品牉战略中心
品牌战略业务流程包括调研阶段、试片阶段、制作阶段、结案阶
段，具体流程如下所示：
据IP属性进行
与外部制作团
制作部对成片
规划制作方案
队进行试片
制作团队进行
确认制作团队
调研阶段：制作部根据被估值单位动漫平台中漫画 IP 的受众属
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性和漫画产品定位进行漫画改编项目分析；
试片阶段：由制作部监制根据提案完成的作品寻找多家制作团队
进行试片的工作，通过试片工作对制作团队实现质量控制及挑选制作
制作阶段：制作部根据制作团队提供材料和相关预算进行立项和
规划制定方案，由制作团队按照设计规划的执行方案推进完成相关的
制片工作；
结案阶段：在制作团队完成影片或动画成片后，由制作部对成片
进行最终审核，通过审核的成片将交接给品牌战略运营部。
4．移动事业业务流程
移动业务中心负责被估值单位旗下所有移动产品的研发、运营工
作，致力于提升被估值单位在移动动漫市场的用户占有量。移动业务
中心下设移动产品部、移动市场部、移动技术部，组织架构图如下所
移劢业务中心
移劢产品部
移劢市场部
移劢技术部
移动业务中心流程包括调研阶段、规划阶段、设计阶段、开发阶
段及运营阶段，具体流程如下所示：
对市场需求进
依据评估结果
根据用户性质
依据产品规划
行调研评估
进行产品规划
设计产品功能
设计进行开发
设计产品原型、
产品上线运营
视觉、交互
调研阶段：由移动产品部发起分析移动行业发展热点，对市场需
求进行调研估值；
规划阶段：估值通过后由移动产品部根据调研结果进行产品规划；
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设计阶段：移动产品部联合移动技术部进行产品设计，对包括但
不限于功能、特性、使用流程、UI/UE、性能要求等方面进行设计；
开发阶段：移动技术部依据产品规划和设计进行产品开发，开发
完成后与产品部对产品测试；
运营阶段：由移动市场部对产品进行市场推广及运营，管理各推
广渠道，收集运营数据。
(二) 奥飞动漫盈利模式
奥飞经过 20 多年发展，从授权到原创、从简单制造到围绕 IP 进
行全产业链开发，已积累并打造众多知名 IP，形成以 IP 为核心，集
动画片、电影、媒体、游戏、视频平台及社区、玩具、衍生品、教
育、主题乐园等为一体的泛娱乐生态系统。
奥飞在动画片、玩具、游戏等细分领域拥有成熟的运营团队，
可基于 IP 在不同细分市场进行多次开发利用，实现 IP 价值最大化。
奥飞基于“喜羊羊”、“巴啦啦小魔仙”、“铠甲勇士”等明星动
漫 IP，通过影视（动画、电影）扩大 IP 知名度和影响力，通过相关
线下衍生品（玩具、婴童服饰等）、线上互动娱乐产品（游戏等）、
及大电影，通过线上线下销售、流水变现、授权等方式实现 IP 变
奥飞拥有领先的动漫 IP 资源优势，旗下动漫 IP 在数量、知名度
等方面位居国内前列，近年来在精心培育自有动漫 IP 的同时，不断
通过外延吸收知名动漫 IP 提升公司品牌实力，未来还将继续打造精
品 IP 矩阵，打造全年龄段、国际化的 IP 内容。公司过去主要集中在
K12（儿童及少年用户）阶段发展 IP，除“铠甲勇士”、“火力少年
王”、“凯能机战”、“战斗王”等针对男孩的动漫 IP 外，还开发
了“巴啦啦小魔仙”、“蛋糕甜心”等针对女孩的动漫 IP。近年来
奥飞开始进军全年龄段动漫 IP，获得“喜羊羊”、“贝肯熊”、
“太极鼠”等 IP，未来还将继续全力布局 K12 以上全年龄段 IP 内容。
奥飞目前已收购原创动力、爱乐游、方寸科技、嘉佳卡通等 IP 开发、
游戏、渠道企业，皆为细分领域内的优质团队，与奥飞动漫形成良
好的协同效应。同时，奥飞动漫还成立奥飞影业，与好莱坞合作，
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意图一方面获得包括好莱坞大片的收益分享、发行权和相关商品化
权益；一方面也借鉴好莱坞的先进理念和运营模式，更好地提升自
身 IP 影响力。奥飞动漫已经形成从 IP 生产、内容播映、IP 衍生、玩
具制造的全产业链布局。
奥飞动漫具有动漫全产业的平台优势及盈利能力，通过原创+并
购 IP，再进行全产业链开发，通过相关衍生品、游戏、影视、品牌
授权等业务板块实现变现。“巴啦啦小魔仙”和“喜羊羊与灰太狼”
是奥飞代表性 IP，已形成真人剧、动画片、大电影、漫画出版、玩
具衍生品、舞台剧以及其他授权商品的全产业链开发体系。
(三) 奥飞动漫收购四月星空能够产生的协同效应
四月星空是国内最大的原创动漫平台，拥有国内最大的原创漫
画库，约占中国互联网原创漫画 60%的市场份额。收购四月星空对
奥飞动漫的协同作用主要有以下几点：
1.共同的 IP 运营产业思维，提升战略共通性和契合度
奥飞动漫一直以来，都重视 IP 的创造、培育、优化、挖掘和拓
展，历经“产业文化化”到“文化产业化”的升级蜕变，致力于构
建以 IP 为核心的泛娱乐生态系统。四月星空作为国内领先的动漫 IP
全版权运营商，其核心竞争力就在于注重原创 IP 作品的发现、鼓励
与培养，宽松的创作氛围，灵活的激励机制和更有针对性的筛选体
系，有助于 IP 价值的深入挖掘和成功变现。
双方在 IP 创作与开发、IP 内容培育与优化、IP 衍生品的合作与
授权方面都有各自的特点和资源，但共有的 IP 产业化运营思维始终
贯穿于公司发展壮大的轨迹与历程中。“泛娱乐”的战略定位高度
契合，原生的经营理念共融共通，大大降低了未来业务整合的难度
与困扰，有利于促进双方沟通交流，资源共享和优势互补，共同打
造 IP 全产业链运营的商业模式和成功案例。
2.IP 资源类型互补，拓展全年龄段受众
经过多年发展，奥飞动漫已经构建了以《喜羊羊与灰太狼》、《贝
肯熊》、《巴啦啦小魔仙》等六大核心 IP 的精品 IP 矩阵,在 K12 以下
IP 资源库拥有完整的布局，涵盖家庭、魔幻、科幻、英雄四大系列。
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被估值单位则成功培育了面向 K12 以上人群的《十万个冷笑话》、《端
脑》、《雏蜂》、《镇魂街》等国内极具人气的原创 IP，涵盖科幻、
玄幻、推理、武侠、生活、搞笑、爱情等多个系列，拥有超过 20,000
名原创作者，40,000 部以上连载漫画作品。
收购四月星空拓展了奥飞动漫受众的年龄段，由低龄向全年龄
段拓展，为奥飞动漫打开新的市场。
3.四月星空的互联网基因优势为泛娱乐产业体系注入新的活力
奥飞动漫作为国内动漫文化产业的领先者，很早就意识到了互
联网思维对企业经营效益的促进性，并先后投资拓展其 PC 端和手机
移动端的互联网平台以及各类应用，其中包括游戏业务，动漫视频
网站和移动端漫画浏览平台。
四月星空作为资深的网络技术公司和成功的 IP 运营商，拥有强
大的互联网基因。四月星空的原创动漫分享平台鼓励个性彰显和沟
通交流，为其带来了多样化的、极具原创性的 IP 资源以及更宝贵的
原创作者队伍；IP 作品的筛选与评价，借助于自主开发的大数据系
统，利用互联网技术支持用户行为和反馈意见的收集与分析，大大
提升了商业化的效率，降低了产业运作的成本；平台系统能及时更
新作品和持续跟踪创作周期，兼顾用户的阅读体验和作者的创作感
受，增强用户和开发者的粘性；其制作的网络动画片在众多知名互
联网视频平台上的传播，极大发挥了互联网“口碑营销”的作用，
取得了“粉丝经济”的良好效益。
四月星空天然的互联网基因，专业的互联网团队和成熟的互联
网技术，有助于奥飞动漫在原创作品的孵化体系、IP 传播渠道方式
和版权运营模式方面更好的与互联网思维结合，激发原有业务的创
新动力，泛娱乐生态系统焕发新的活力，契合公司积极推进互联网
化的战略规划。
4.内容金矿潜力无限，补充 ACG 产业链核心环节 Comic
四月星空有着极其丰富的 IP 资源，其作为国内最大的网络动漫
连载平台，可以持续产出优质 IP。目前，“有妖气”平台点击量超
过 10 亿次的超级 IP 有 5 部（均为签约作品），点击量超过 5 亿次的
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优秀 IP 有 14 部，点击量超过 1 亿次的潜力作品超过 40 部，旗下《黑
瞳》、《端脑》、《镇魂街》、《雏蜂》等超级 IP 仍有非常大的价
值挖掘潜力。收购了四月星空就相当于获得了一个能够不断成长的
IP 资源库。
而且，目前奥飞的 IP 开发模式为 PGC（ Professional-generated
content），即专业生产内容，在动漫行业的应用主要为工作室研发和
同 类 型 作 品 批 量 生 产 ； 四 月 星 空 的 IP 开 发 模 式 为 UGC[UGC ：
User-generated content]，即用户生产内容，UGC 的主要优势在于作品
开发的渠道面相比 PGC 更为宽阔，UGC 开发模式下的作品源自大众
用户，其内容更贴近社会文化和年青潮流，使开发商更容易把握当
下年青人群的身心诉求及其引领的潮流动向。结合 PGC 与 UGC 等多
种 IP 内容开发模式，奥飞动漫将会为作品开发提供更广阔的空间。
三、估值目的
广东奥飞动漫文化股份有限公司拟收购北京四月星空网络技术
有限公司，为此需要对北京四月星空网络技术有限公司进行估值，以
确定在估值基准日时北京四月星空网络技术有限公司相对于广东奥
飞动漫文化股份有限公司的投资价值，为此次经济行为提供价值参考
四、价值类型及其定义
根据估值目的，确定本次估值对象的价值类型为投资价值。
投资价值是指资产对于具有明确投资目标的特定投资者或某一
类投资者所具有的价值。这一概念将特定的资产与具有明确投资目
标、标准的特定投资者或某一类投资者结合起来。
五、估值基准日
本项目估值基准日是 2015 年 06 月 30 日。
估值基准日是由委托方确定的。
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六、估值依据
(一) 经济行为依据
1． 《估值业务约定书》。
(二) 法律法规依据
1． 《中华人民共和国公司法》（2013 年 12 月 28 日第十二届全
国人民代表大会常务委员会第六次会议修正）；
2． 《中华人民共和国证券法》(2005 年 10 月 27 日第十届全国人
民代表大会常务委员会第十八次会议通过)；
3． 《中华人民共和国企业所得税法》（2007 年 3 月 16 日第十届
全国人民代表大会第五次会议通过）；
4． 《中华人民共和国增值税暂行条例实施细则》(财政部、国家
税务总局令第 50 号，经财政部、国家税务总局令第 65 号修订)；
5． 《国务院关于实行分税制财政管理体制的决定》(国发[1993]
第 85 号)；
6． 《企业会计准则——基本准则》(财政部令第 33 号)；
7． 有关其他法律、法规、通知文件等。
(三) 权属依据
1． 商标注册证；
2． 作品著作权签约作品合同；
3． 国际域名注册证书；
4． 计算机软件著作权证书；
5． 企业出资证明(章程、验资报告)；
6． 其他与企业资产的取得、使用等有关的会计凭证及其它资
7． 其他有关产权证明。
(四) 取价依据
1． 企业提供的以前年度的财务报表、审计报告；
2． 委托方及被估值单位提供的财务会计经营方面的资料；
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3． 委托方及被估值单位提供的未来年度经营收益、预测等有关
4． 估值基准日银行存贷款基准利率；
5． 估值基准日近期国债收益率、同类上市公司财务指标及风险
6． 国家宏观、行业、区域市场及企业统计分析数据；
7． 与企业有关部门的相关访谈等；
8． 估值人员现场勘察记录及收集的其他相关估价信息资料；
9． 被估值单位提供的资产清单和估值申报表；
10． 广东正中珠江会计师事务所（特殊普通合伙）有限责任公
司出具的专项审计报告；
11． wind 资讯金融终端；
12． 北京中企华咨询有限责任公司信息库；
13． 与此次估值有关的其他资料。
七、估值思路与方法
(一) 估值思路
根据本次估值目的，估值对象是北京四月星空网络技术有限公司
相对于广东奥飞动漫文化股份有限公司的投资价值。此投资价值主要
体现在两个部分，一部分为保持目前状态下持续运营的北京四月星空
网络技术有限公司股东全部权益价值 E1，另一部分为双方整合后、
在原有经营规模之外拓展出新的市场为上市公司所带来的价值增量
E2。以上两部分的估值之和即为此次所估值的投资价值 E。
北京四月星空网络技术有限公司相对广东奥飞动漫的投资价值
E=北京四月星空网络技术有限公司股东全部权益价值 E1+双方整合后
为上市公司带来的价值增量 E2
(二) 估值方法
根据估值目的，本次估值的价值类型为投资价值，不仅关注被估
值单位未来的盈利能力，更看重的是双方整合后为上市公司带来的增
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量价值，故本次估值采用收益法（自由现金流折现模型+增量现金流
折现模型）估值。
1.北京四月星空网络技术有限公司股东全部权益价值 E1
本次对北京四月星空网络技术有限公司股东全部权益价值 E1 的
估值采取传统的企业自由现金流折现模型进行估值。
企业自由现金流折现模型的描述具体如下：
股东全部权益价值=企业整体价值-付息债务价值
企业整体价值=经营性资产价值+长期股权投资及可供出售金融
资产价值+溢余资产价值+非经营性资产负债价值
注：本次估值采用合并口径进行收益法估值，收益法经营性资产
估值范围涵盖北京四月星空及其下属控股子公司，北京四月星空下属
子/孙公司包括天津仙山文化传播有限公司、北京夏日茉莉文化发展
有限公司、上海有妖气文化发展有限公司、上海哇呀咖啡有限公司。
北京四月星空参投单位共有四家，分别是上海逸态品牌管理有限
公司、苏州六月品牌管理有限公司、济南亿福莱网络科技有限公司及
苏州市舞之数码动画制作有限公司，均在长期股权投资及可供出售金
融资产中进行评估。
2.双方整合后为上市公司带来的价值增量 E2
本次估值采用收益法中的增量现金流折现模型对双方整合后为
上市公司带来的价值增量 E2 进行估值。
双方整合后为上市公司带来的价值增量 E2=增量现金流量折现值
增量现金流量折现值=明确的预测期期间的增量现金流量现值+
明确的预测期之后的增量现金流量现值
八、中国动漫行业分析
(一)行业现状
近年来，我国动漫产业发展迅猛。从传播载体上来看，随着互联
网的日益普及和中国网民的持续快速增长，互联网的迅速发展为网络
动漫的兴起创造了条件，一批新媒体动漫平台迅速成长起来，影响力
较大的动漫新媒体平台有有妖气、漫域、腾讯动漫等，逐渐取代以杂
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志为主要载体的传播方式，主要以互联网网站形式呈现动漫，自此开
启了网络动漫时代。2013 年中国 4G 移动通信的正式启动和以 3G 为
基础的移动互联网的广泛普及，为手机动漫的发展带来了新的契机，
手机（移动终端）动漫标准的出台进一步推进了手机动漫行业的规范
化。随着智能终端的快速普及和移动网络的高速发展，移动新媒体动
漫正呈现爆发式的发展态势，我国动漫产业正从传统媒体向新媒体加
速迁移，数字动漫产品的互联网化已成为不可逆转的潮流趋势。
从总产值上来看，据《中国动漫产业发展报告（2014）》统计，
我国动漫产业总产值从 2011 年的 621.72 亿元增长到 2014 年的超过
1000 亿，年化复合增长率约为 17.17%，另一方面，2014 年我国电影
总票房达到 296.39 亿元，同比增长 36.15%；其中动画电影总票房约为
30 亿元，同比增速为 88.68%，远高于电影平均增速。
资料来源：CNNIC
从动漫市场占比等指标来看，随着我国动漫产业迅速发展，动漫
产业规模持续走高的同时，原创动漫占比仍然过低，2014 年我国 1000
亿的动漫总规模中，原创动漫规模仅为 110 亿，占我国动漫总规模的
11%；但在 2014 年总动画票房中，国产动画电影票房约 11 亿元，同
比增长 67%；放映总场次由 2013 年的 265.8 万场增加至 487 万场，增
幅达到 45.4%；累计观影人次达到 8687.9 万次，增幅 43.8%；国产动画
电影在放映场次、票房以及观影人次等重要指标中的增速均远高于其
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他类型电影。
资料来源：CNNIC
资料来源：艺恩咨询、国海证券研究所
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涉及的北京四月星空网络技术有限公司投资价值估值报告
资料来源：艺恩咨询、国海证券研究所
从动漫质量上来看，据《国民经济和社会发展统计公报》统计，
国产动画片时长从 2002 年的 11392 分钟增加到 2011 年的 261224 分
钟，在时长上保持了快速增长，2011 年达到顶峰以后有所调整，从
2012 年到 2014 年，分别为 222938 分钟、199132 分钟和 138496 分钟，
2014 年的产量约占 2011 年的一半略多，国产动漫数量在不断缩减，
但质量在不断提高，国产动漫逐步由“量”向“质”转化，更多强调
质量和影响力淡化制作数量，更大地促成优质动漫的不断涌现，未来
价值增长空间较大。
从规模实力来看，2014 年我国动漫企业在动漫产业化潮流中快速
成长，规模实力有所增强，一批有实力、有特色的动漫企业逐步脱颖
而出。据统计，目前我国共有动漫企业 4600 余家，专业人员近 22 万
人，从业人员 50 余万人，年产值在 3000 万元以上的动漫企业 24 家，
年产值超过 1 亿元的大型企业 13 家。我国动漫产业已形成以广东、
上海、北京为首，珠三角、长三角和环渤海地区协同发展的核心区域，
以及以奥飞动漫、华强动漫、腾讯动漫、中南卡通、炫动传播、淘米
动画、央视动画等大型企业为代表的“第一阵营”。
(二)经营模式
从过去主要以杂志为载体进行漫画传播到如今互联网时代以网
络漫画平台为媒介，汇聚了众多的漫画作品，让漫画爱好者可以随
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时随地的阅读漫画。伴随着网络漫画平台的诞生与发展，给动漫行
业带来了新的曙光，动漫行业的经营运行模式也呈现出多样化的发
展，逐渐形成一个以优质 IP 为核心的动漫产业链，沿着 IP 培育、IP
开发及 IP 授权的商业逻辑，在平台积累大量的优质 IP，从而开展以
IP 为核心的全版权运营业务。
IP 作为动漫产业链的核心，整个动漫产业链都围绕动漫 IP 而
展开，首先是优质 IP 的产生，即由漫画作者创作的被大家喜闻乐见
的优秀漫画作品，漫画平台负责漫画版权运作，主要有买断模式和
后续收入的分成模式，然后通过对优质 IP 的培育和开发，使其实现
价值变现，即通过把 IP 资源授权至电影行业、游戏行业以及网络视
频行业等，其收入或盈利会与产业链下游的电影、游戏等变现渠道
相关，一般为授权金加流水分成的收入模式。同时随着电影、游戏
的粉丝聚集效应，IP 消费衍生品市场不断扩大，衍生品 IP 授权也
成为动漫产业链中不可或缺的一环。
动漫产业链图
资料来源：互联网，华创证券
在电影、动漫、游戏等行业迅速发展和融合的泛娱乐生态下，IP
广东奥飞动漫文化股份有限公司拟收购北京四月星空网络技术有限公司
涉及的北京四月星空网络技术有限公司投资价值估值报告
价值不断被消费者所认知，好的 IP 资源已成为电影、游戏市场争夺
的核心竞争力，经典 IP 形象一直深受主流消费者的青睐。在电影方
面，与非 IP 类改编成的电影相比，围绕 IP 开发的电影更容易取得不
错的市场效益。在
年中国票房位列前 20 的类型影片中，由
品牌 IP 改编的电影票房 3 年累计达 2,756,496 万元，系原创影片同期
票房的 4.53 倍，所以拥有优质 IP 内容的电影作品无疑对消费者具有
巨大的吸引力；在手游方面，IP 推动手游等内容产业的融合，内容产
业的整合让游戏、文学、动漫、影视等产业的合作更加紧密，互为产
业链上下游，由知名 IP 改编的手游自带粉丝光环，可以为游戏节约
推广成本和带来更多的付费用户，可以体现更好的效果。通过优质 IP
资源带动产业链上下游行业的发展，逐渐形成一个可持续发展的经营
运作模式，打造良好的动漫娱乐生态圈。
(三)有利因素
1.国家政策鼓励支持，推动行业跨越式发展
政府是我国动漫产业发展的主导力量，动漫产业的发展离不开政
策的支持与引导，我国对于动漫产业的定位承自于 2002 年“十六大”
提出的“文化产业”概念，随后动漫产业被定性为经营性文化产业。
2004 年以来，中央和地方各级政府陆续出台了多项动漫产业专项政策，
同时，由于动漫产业的跨行业特征明显，又受到文化体制改革和文化
产业、新闻出版产业、广播影视产业、软件和信息产业等类别产业政
策的裨益。
总的来说，政府部门通过深化改革、完善政策、加大管理、加强
服务，以市场和政府两种方式大力推进动漫产业体制机制创新，培育
新兴市场竞争主体，促进了整个产业的超常规、跨越式发展。从“原
创动漫扶持计划”“原创动漫推广计划”到“国家动漫精品工程”“国
家动漫品牌建设和保护计划”，彰显了国家逐步引导实现从代工到原
创、从原创到精品、从精品到品牌的发展路线。
2.从低幼市场进军全年龄市场，动漫受众人群扩大
中国动漫在过去基本上以正反派之间的对决内容为主，风格过于
单一，而且中国动漫的适应年龄段几乎以幼儿至小学 4~5 年级的儿童
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为主，市场范围狭小。在 2015 年 7 月上映的《大圣归来》无疑是国
产动漫电影的里程碑，8 亿的票房也打破国产动漫在国人心目中的印
象，广电总局也因为《大圣归来》专门召开了研讨会，中宣部副部长
景俊海对外表示：要改变动画片低幼的定位，以新的技术制作出多年
龄段，甚至全年龄段的动画片。同时，根据华创证券公司的调研和研
究，我国二次元需求非常庞大，泛二次元受众可达 1 亿，核心二次
元受众也有 600 万。
(四)不利因素
1.动漫原创力较为薄弱，制约中国动漫品牌打造
虽然近年来中国动漫在原创力方面有所增强，但普遍而言仍较薄
弱，这也成为制约中国动漫品牌打造的首要因素，主要体现在以下几
个方面：一是原创的着眼点过于集中在外在符号层面，对形象、剧情
如何体现文化内涵、正能量价值观等方面关注较少，导致一些作品社
会效益较差；二是大部分作品仍以模仿欧美日本动漫的内容和风格为
主，没能将自身民族特色转化为国际语言；三是形象设计能力仍与国
际先进水平有不小差距，限制了本土品牌的市场竞争力。
2.动漫企业品牌意识薄弱，缺乏市场深入研究
我国动漫企业品牌意识距离品牌力要求也有较大差距。究其原因：
一是企业普遍缺乏成功打造动漫品牌的经验，对动漫品牌营销理解较
为肤浅；二是对动漫品牌的价值定位不清楚，很多企业盲目建设全球
品牌、长周期品牌和大众市场品牌，却没有匹配相应的资源；三是品
牌保护意识不强，动漫作品一旦走红，就盲目提高曝光率、增加授权
领域，过于追求品牌的短期变现，缺乏对品牌长效价值的保护，透支
了市场期待，让品牌的生命周期变短。目前，国内动漫品牌的运营普
遍建立在经营者经验判断的基础上，有的甚至是企业负责人“拍脑袋”
决定，缺乏对市场的深入研究和准确把握，严重影响了品牌打造的效
(五)未来发展前景
近几年来，围绕 IP 为核心的横跨游戏、文学、音乐、影视、动
漫等互动娱乐内容逐渐增多，“明星 IP”成为泛娱乐产业中连接和聚
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合粉丝情感的核心，以 IP 为核心的泛娱乐布局成中国文化产业趋势。
IP 是英文“Intellectual Property”的缩写，直译为“知识产权”。对文
化娱乐产业而言，IP 可存在于音乐、戏剧、电影、电视、动漫、游戏
等多种文化产品中。对文化产品而言，IP 是一个“文化品牌”。一旦
拥有 IP，就等于拥有一批固定粉丝；拥有知名度高的 IP，则意味着粉
丝效应可放大，并帮助文化产品快速占领市场。因此，随着文化产业
的竞争与发展，市场一方面追逐优质、稀缺 IP 资源，另一方面对于
拥有 IP 运营能力、可以快速催化成熟 IP 的团队更加青睐。
近年来，国内动漫产业对于挖掘优质 IP 资源愈加重视，逐渐进
入高度商业化和竞争加剧的市场格局。成功的动漫作品，很大程度上
依赖于优质 IP。IP 作为文化品牌，本身凝聚了内容价值、粉丝价值、
营销价值。拥有优质 IP 的动漫在市场上受到关注和认可几率更大，
后续进行电影、电视剧、游戏产品等衍生开发提供更高可能性和盈利
保证，产业资本投资风险更小。
在互联网时代，文化产品的连接融合现象明显，动漫不再孤立发
展，而是把优秀的漫画内容通过后续改编及开发，打造出与其相关的
游戏、电影、电视剧以及衍生品等，构建一个知识产权新生态。动漫
本身是良好的 IP 资源库，拥有粉丝基础的动漫可以做成电影、游戏
以产生协同效应。IP 资源价值的最大化不仅依赖于成熟的动漫产业链，
更得益于全产业链的格局。《十万个冷笑话》是目前有妖气平台上进
行全产业链 IP 开发最成功的案例。这部最初在有妖气上连载的动漫
作品，后续被开发为动画短片、大电影、舞台剧、手游等多种泛娱乐
产品，《十冷》为国产原创动漫 IP 的变现之路提供了优秀标杆。因
此，从快速挖掘优质动漫 IP 内容，并进行全产业链布局，培养健康
可持续动漫行业发展之路成为未来发展趋势。
近年来，动漫产业集聚已经显现，产业整合拉开大幕。一些领军
动漫企业开始采取收购、兼并等手段整合行业优质资源，从而达到拓
展产业领域、增强企业竞争力的发展目标，如 2013 年奥飞动漫和美
盛文化的收购举动。拥有优秀动漫内容和强大创意制作能力的动漫企
业正在成为战略投资者热衷收购的优质标的，未来两三年内，我国动
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漫产业将进入深度调整期，大型企业将会通过资源整合延伸产业链和
通过集团化来构建各自产业生态体系，强者愈强、弱者愈弱的“马太
效应”更加明显，动漫产业的市场集中度将会得到提升。对于外部战
略投资者和动漫产业领先者来说，并购依然是快速切入和融合发展的
重要手段，预计在未来相当长的一段时间里，大型动漫企业将会大规
模采取并购手段来实施战略布局。
综上，随着优质 IP 在动漫行业的价值持续升温，动漫企业更加
重视挖掘优质动漫 IP，打造全产业链格局。动漫行业内并购逐渐增多，
资源整合趋势不断加强，为后续更好的发展奠定基础。同时，国家和
动漫企业对 IP 版权保护越来越重视，有效的打击了盗版动漫。再加
上国家各项政策扶持，动漫行业未来市场空间及价值增长空间巨大。
九、北京四月星空股东全部权益价值 E1 估值技术说明
(一)收益法具体方法和模型的选择
本次对北京四月星空网络技术有限公司股东全部权益价值 E1 的
估值采取传统的企业自由现金流折现模型进行估值。企业自由现金流
折现模型的描述具体如下：
股东全部权益价值=企业整体价值-付息债务价值
1.企业整体价值
企业整体价值是指股东全部权益价值和付息债务价值之和。根据
四月星空的资产配臵和使用情况，企业整体价值的计算公式如下：
企业整体价值=经营性资产价值+长期股权投资及可供出售金融
资产价值+溢余资产价值+非经营性资产负债价值
本次估值采用四月星空合并口径进行收益法估值，收益法经营性
资产估值范围涵盖北京四月星空及其下属控股子公司，北京四月星空
下属子/孙公司包括天津仙山文化传播有限公司、北京夏日茉莉文化
发展有限公司、上海有妖气文化发展有限公司、上海哇呀咖啡有限公
北京四月星空参投单位共有四家，分别是上海逸态品牌管理有限
公司、苏州六月品牌管理有限公司、济南亿福莱网络科技有限公司及
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苏州市舞之数码动画制作有限公司，均在长期股权投资及可供出售金
融资产中进行评估。
(1)经营性资产价值
经营性资产是指与四月星空生产经营相关的，估值基准日后企业
自由现金流量预测所涉及的资产与负债。经营性资产价值的计算公式
其中：P：估值基准日的企业经营性资产价值；
Fi：估值基准日后第 i 年预期的企业自由现金流量；
Fn：永续期第一年未考虑增长率的企业自由现金流量；
r：折现率(此处为加权平均资本成本,WACC)；
n：预测期；
i：预测期第 i 年；
g：永续期增长率。
其中，企业自由现金流量计算公式如下：
企业自由现金流量=息前税后净利润-动画片制作投资支出+动画
片制作结转成本加回+折旧与摊销-资本性支出-营运资金增加额
其中，折现率(加权平均资本成本，WACC)计算公式如下：
其中：ke：权益资本成本；
kd：付息债务资本成本；
E：权益的市场价值；
D：付息债务的市场价值；
t：所得税率。
其中，权益资本成本采用资本资产定价模型(CAPM)计算。计算公
其中：rf：无风险利率；
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MRP：市场风险溢价；
β：权益的系统风险系数；
rc：企业特定风险调整系数。
2.长期股权投资及可供出售金融资产价值的估值
估值基准日，四月星空共持有 2 家长期股权投资单位及 2 家可供
出售金融资产单位，包括上海逸态品牌管理有限公司、苏州六月品牌
管理有限公司、济南亿福莱网络科技有限公司及苏州市舞之数码动画
制作有限公司。
由于四月星空对以上四个投资单位均为参投，对于非控股公司，
以估值基准日报表净资产（未经审计）乘以持股比例确定估值。
3.溢余资产价值
溢余资产是指估值基准日超过企业生产经营所需，估值基准日后
企业自由现金流量预测不涉及的资产。本次四月星空估值基准日溢余
资产为货币资金。
4.非经营性资产、负债价值
非经营性资产、负债是指与四月星空生产经营无关的，估值基准
日后企业自由现金流量预测不涉及的资产与负债。本次四月星空非经
营性资产为估值基准日其他应收款中的各类押金及其他流动资产；非
经营性负债为估值基准日上海哇呀应付账款中的代收分成以及其他
应付款中的前期注册费。
5.付息债务价值
估值基准日四月星空有付息债务，采用成本法进行估值。
(二)收益预测的假设条件
本估值报告收益预测的假设条件如下：
1.一般假设
(1)假设估值基准日后四月星空持续经营；
(2)假设估值基准日后四月星空涉及业务所处国家和地区的政治、
经济和社会环境无重大变化；
(3)假设估值基准日后国家宏观经济政策、产业政策和区域发展政
策无重大变化；
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(4)假设和四月星空相关的利率、汇率、赋税基准及税率、政策性
征收费用等估值基准日后不发生重大变化；
(5)假设估值基准日后无不可抗力对四月星空造成重大不利影响。
2.特殊假设
(1)北京四月星空自身的股东全部权益价值的假设前提是北京四
月星空不借助奥飞动漫的任何资源情况下、自身经营发展所体现出来
的股东全部权益价值；
(2)假设估值基准日后四月星空采用的会计政策和编写本估值报
告时所采用的会计政策在重要方面保持一致；
(3)假设估值基准日后四月星空的现金流入为平均流入，现金流出
为平均流出；
(4)假设估值基准日后四月星空在未来各年度均能维持与现有客
户的良好业务关系，并积极开拓市场；
(5)假设未来年度四月星空在高新技术企业认证期满后仍可继续
获得高新技术企业认证并享受相关税收优惠政策；
(6)假设四月星空未来经营按照运营计划如期实施。
本估值报告估值结论在上述假设条件下在估值基准日时成立，当
上述假设条件发生较大变化时，本估值机构将不承担由于假设条件改
变而推导出不同估值结论的责任。
(三)四月星空业务分析
1.盈利模式介绍
四月星空成立于 2009 年 5 月，并在同年 10 月上线原创漫画网站
“有妖气（）”，旨在推动原创动漫创作市场，挖掘培养
潜力作者，打造优质 IP 版权，活跃原创动漫消费市场，形成“引流、
聚流、变现、增值”的业务结构。在引流和聚流方面，“有妖气”平
台引入并聚集了大量的动漫作者、作品及用户读者，截至 2015 年 6
月 30 日，网站累计合作漫画作者高达 17,076 位，获得 6,478 部授权作
品，累计逾 730 万注册用户，平台日活量达 53 万。在变现方面，平
台凭借海量用户和《十万个冷笑话》、《雏蜂》、《黑瞳》等优质动
漫作品版权实现价值变现，四月星空收入方式为平台运营收入和版权
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运营收入，其中，平台运营收入包括付费阅读、平台广告、游戏联运
等收入，版权运营收入包括动画片授权播放、影视版权授权、游戏开
发授权、衍生品授权等收入。在增值方面，四月星空通过对原创内容
进行等级、类型划分和针对用户、作者、内容进行数据精准分析运营，
为用户及原创作者提供了增值服务。
下图为四月星空主营业务图。
引流、聚流
引流、聚流
UGC模式下导入
基于UGC 的劢漫版权运营平台
活跃平台及激励体
精品原创内容
三大漫画等级
制加强聚集效果
四大漫画类型
数据精准运营
用户消费分析
衍生品发行
作者管理系统
内容反馈数据
四月星空并非凭一己之力完成以上业务，母公司与子公司天津仙
山、上海有妖气通力合作，其中，母公司北京四月星空主要负责的业
务为平台运营业务；上海有妖气主要负责为 IP 授权寻找下游客户，
业务性质接近中介；北京四月星空与天津仙山签有长期协议，天津仙
山可免费使用北京四月星空拥有的著作权以及商标，上海有妖气寻找
到下游客户后，由天津仙山签署授权合同，同时负责自行开发作品的
后续制作等环节，以上业务的收入全部计入天津仙山。
四月星空与子公司的通力合作才使得以上业务运转起来，缺一不
可，因此本次估值无法分别预测四月星空及其子公司的收入，需将各
单位共同作用下的合并收入作为其预测收入。
2.收入类型介绍
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A.平台运营收入
平台运营收入主要包括付费阅读收入、广告活动收入、游戏联运
付费阅读业务：
付费阅读包括 VIP 付费服务和作品付费订阅，部分精品原创动漫
开启 VIP 付费服务，平台用户充值成为 VIP 可提前在动漫作品正式推
出之前阅读，另外，精品动漫作品推出付费阅读章节，用户付费后可
继续阅读，四月星空与原创作者进行分成。
广告活动业务：
四月星空采用活动专题形式将客户广告植入活动中，如举办插画
征集、声优大赛、填词活动等，由用户自发参与活动。四月星空依据
合同约定的平台版面位臵、活动时间、参与人数等要求完成专题活动
后，广告客户向四月星空支付广告费用，形成四月星空盈利模式之一。
游戏联运业务：
鉴于“有妖气”平台的海量用户基础，四月星空自 2014 年起与
游戏运营商合作开展游戏联运业务，在“有妖气”平台设臵游戏接入
端口为游戏导入流量，游戏运营商根据“有妖气”平台导入流量情况
及用户在游戏中的消费情况按照合同约定与四月星空分成，形成四月
星空的游戏联运收入。
B.版权运营收入
版权运营主要包括动画片授权（包含动画片贴片广告）、影视授
权、游戏授权、衍生品及其他授权。
动画片授权：
为促进“有妖气”平台原创精品动漫的多元化传播及多样化变现，
四月星空成立品牌战略部，由其下的美术部、制作部、运营部、周边
部合作将原创精品动漫制作成为动画片并授权至知名视频网站，四月
星空获得动画片版权授权盈利和扩大作品影响力。此外，四月星空制
作动画片过程中可为客户在片头片尾处贴片广告以及在动画片中植
入广告，进一步增加营业收入。
影视授权：
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基于动漫与影视具备天然互通性，四月星空凭借庞大的原创作品
资源库涉入影视领域，将具有影响力和粉丝基础的精品动漫作品授权
至影视开发商，获取授权使用金和电影票房分成，形成四月星空的影
视授权收入。
游戏授权：
游戏开发通常需要人物形象、游戏情景、世界观等元素，动漫作
品完全符合游戏开发的需求条件，且精品动漫的粉丝基础可进一步为
游戏引入流量，对此，四月星空积极开展游戏授权业务，将具有影响
力和粉丝基础的精品动漫作品授权至游戏开发商，获取授权使用金和
游戏流水分成，形成四月星空的游戏授权收入。
衍生品及其他授权：
由于动漫作品具有多元化变现方式，四月星空运营动漫版权除授
权电影、游戏之外，还拥有图书出版、手办产品等周边衍生品实现动
漫价值多元化变现以及消费品授权、品牌合作等其他方式。因此类合
作方式灵活，故需依据实际需要约定授权收益，此部分收益形成四月
星空的衍生品授权收入。
(四)四月星空未来年度规划
2015 年，四月星空沿着巩固网站漫画业务、强化版权产品业务、
延伸品牌战略及衍生品授权和大力发展移动客户端这四个主线进行
经营战略布局，在各项业务上取得了长足的发展和不俗的业绩。
未来，四月星空将围绕着以 IP 为核心的经营策略，沿着 IP 培育、
IP 开发及 IP 授权的商业逻辑，在平台积累大量耳熟能详的优质 IP 下，
开展以 IP 为核心的全版权运营业务。主要战略布局如下：
1.加强平台布局，培育优质 IP，激发作者创作热情，同时大力发
展手机端业务来吸引二次元用户，扩展以广告、用户付费阅读、游戏
联运为主要盈利模式的商业空间。公司将在移动客户端重点发力，成
就全国具有绝对优势的原创动漫版权平台，快速积累优质 IP，为整理
动漫市场积聚能量；
2.加强全版权运营业务，抓住电影行业（动画、真人）、游戏行
业及网络视频行业高速发展的机遇，对 IP 需求端的优质企业和优质
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项目开展灵活的 IP 授权业务。在 IP 全版权开发和运营方面，通过将
IP 资源授权至电影、游戏的改编运营，将会给公司带来丰厚的收益。
同时，公司将在内容或版权获利的领域积极出击，深度挖掘已具有商
业开发价值的 IP 资源潜力并形成稳健的业务线。
(五)收益期和预测期的确定
1.收益期的确定
收益期取决于企业现金流量的持续年数。四月星空所从事的行业
在可预见的时间范围内不会消失，无特殊原因，四月星空不会终止经
营。因此，本次估值采用持续经营假设，将收益期确定为无限期。
2.预测期的确定
对于明确预测期，结合企业经营、收益可预测情况等综合分析，
同时考虑四月星空的子公司天津仙山享有中新天津生态城税费返还
优惠政策有效期至 2023 年，并且当年税收返还金额于下一年返还，
因此至 2024 年返还完毕，故预测期截止到 2024 年底。
(六)预测期的收益预测
1.营业收入的预测
四月星空原有业务的收入主要分为三大类型：平台运营收入、版
权运营收入、哇呀咖啡店铺收入。平台运营收入主要包括网站广告收
入、网站阅读充值收入、无线业务收入、游戏联运收入。版权运营主
要包括动画片授权（包含动画片贴片广告）、游戏授权、影视授权、
消费品授权及品牌合作等。哇呀咖啡店铺主要为二次元主题文化消费
(1)平台运营收入
平台现拥有漫画作者 1.4 万多人，漫画 4 万余部，作为国内最大
的原创漫画网站、国内最大的漫画库、国内最大的正版漫画平台，占
中国网络原创动漫市场份额 70%以上。公司通过大力整合漫画版权资
源，帮助作品向出版、无线、改编等领域谋取广阔的商业发展，并发
挥平台聚集的最大价值。
四月星空平台分为两部分，一部分为 PC 端网站平台，另一部分
为 APP 移动端。PC 端网站平台发展已较成熟，日活量增长较为平稳，
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2014 年网站平台的日 UV 是 45.77 万，2015 年的日 UV 平均值在 48.09
万，PC 端网站的日 UV 保持年度 5.07%的增长；另一部分 APP 移动端
于 2014 年初开始研发，10 月份上线运营，2015 年 3 月份日活量已于
PC 端持平，2014 年平均日 UV 约为 17 万，2015 年 1-8 月份平均日 UV
约为 30 万，2015 年较 2014 年平均日 UV 增长了约 40%。预计未来 PC
端日 UV 与 APP 移动端日 UV 相比比例约为 6:4。
PC 端及 APP 移动端日活曲线如下两图所示：
网站平台的广告收入、阅读充值收入、无线业务（APP 端广告业
务）、站内娱乐（游戏联运）与平台用户、作品的活跃度存在正相关
的关系。有妖气是国内最大的原创漫画网站、国内最大的漫画库、国
内最大的正版漫画平台，占中国网络原创动漫市场份额 60%以上。通
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过 UGC 模式，平台聚集了大量优质的作者和用户，积累了海量的优
质作品。四月星空致力于挖掘和培养有潜力的作者，激发作者的创作
热情，通过优质的作品为平台吸引海量的用户并吸引用户进行付费阅
读，同时平台上二次元用户的聚集的同时，也为公司的移动端和客户
端的广告产生大量的机会，未来在广告市场不断增长的大趋势，并且
二次元的影响力越来越大的情况下，公司的广告也将节节攀升。
A.网站广告收入
四月星空 2013 年及 2014 年的网站广告收入分别为 220 万和 710
万，2015 年 2 月与尊岸签署独家代理合同，预计 2015 年网站广告保
底收入为 1000 万，但是由于上半年执行情况不乐观，企业计划未来
不再采取此形式，因此 2015 年下半年网站广告收入根据当前合同执
行情况预测，预计下半年收入约为 280 万元。
在平台的网站用户、日活、作品保持匀速增长的情况下，结合历
史广告平均增长率超过 15%的历史数据情况下，保守预计在 2016 年
至 2020 年保持 10%左右的增长，2021 年至 2024 年保持 5%左右的增长。
B.网站阅读充值收入
四月星空 2013 年及 2014 年充值收入分别为 250 万元和 260 万元。
2015 年上半年已经实现收入 180 万，根据企业预算，下半年预计实现
收入 220 万元左右。
2015 年下半年，四月星空条漫作品上线运营，传统漫画展现形
式对于手机等移动端用户来说并不方便，而条漫能够给移动端读者带
来更好的阅读体验。截止到 2015 年 8 月，网站上线条漫作品共 25 部，
其中 S 级作品 0 部，A 级作品 4 部。由于条漫作品的上线，点击率明
显上升。在未来有更多条漫作品上线、移动端用户发展潜力较大的情
况下，预计 2015 年平均日活将比 2014 年上涨 75%左右，将直接带动
阅读充值收入的增长。预计 2016 年-2018 年增长较快，每年保持 30%
左右的增长；2019 年-2024 年预计增长较为平稳，每年保持 5%的增长
C.无线业务收入
无线端（APP 客户端）于 2014 年 10 月份正式上线，2015 年 3 月
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份日活已与 PC 端持平。无线业务收入主要为广告收入，无线端的阅
读充值收入与 PC 端一起汇总于网站阅读充值收入中核算。
2015 年上半年已经实现收入为 52 万，由于下半年条漫作品的上
线，将直接助推广告收入的增长，下半年预计实现广告收入 66 万元。
考虑到无线移动端 2015 年日活预计增长 75%左右，同时参考平台广
告收入的历史上增长率及平台广告的收入体量，预计 2016 年无线收
入会大幅增长，预计达到 800 万左右；且保守预计 2017 年至 2020 年
无线收入将保持 15%左右的增长率；2021 年至 2024 年无线收入将保
持 5%左右的增长率。
D.站内娱乐（游戏联运）收入
四月星空 2013 年及 2014 年联运收入为别为 140 万元和 166 万元。
2015 年上半年已经实现收入 70 万元。
四月星空于 2015 年 3 月份开始在游戏联运板块进行业务转型，
即由传统的页游业务转换成手游业务的联运。目前已签订的手游联运
合同有 15 份，后期还会继续签订手游联运合同，预计下半年游戏联
运收入会实现 110 万元。
根据 2014 年中国游戏产业报告显示，2014 年中国游戏市场整体
收入达到 1144.8 亿元，页游为 202.7 亿元，占比 17.7%；手游达 274.9
亿元，占比 24%。在发展速度上，二者亦有明显的差别，页游同比增
速为 58.8%，而手游同比增速为 144.6%。相比较于 2014 年的疯狂增长，
2015 年整个手游已经开始趋于理性，但相较于页游而言，手游还是会
占据主要位臵。四月星空将于 2016 年完成转型，预计 2016 年收入会
大幅增长，预计实现 377 万元。而在平台的网站用户、日活、作品保
持良好发展的状况下，也在手游未来良好发展趋势的情况下，预计
2017 年至 2020 年保持 10%左右的增长，2021 年至 2024 年保持 5%左右
(2)版权（IP）运营收入
版权（IP）运营收入主要包括动画片授权（包含动画片广告）收
入、游戏授权收入、影视授权收入、消费品授权及品牌合作收入等。
IP 作品授权的盈利模式是指将 IP 作品授权至动画电影、真人电
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影及游戏领域，其收入或盈利会与产业链下游的电影、游戏等变现渠
道相关，而授权给下游的电影、游戏除了一次性的授权金收入外，还
包括以流水分成的方式取得收入；而动画片授权主要是指将漫画动画
化后授权给视频网站平台播放，收取一定授权金，但其主要收入为植
入广告收入及贴片广告收入。
IP 对外授权的手游产品、电影产品的寿命明显低于一般的工业制
品的寿命，因此保证盈利的可盈利性，需要不断的在平台上挖掘各种
优质的 IP 资源，并以不同的形式进行授权，同一部 IP 可以向多个领
域同时授权，如游戏、电影，而同一领域也有多种细分授权，如游戏
授权形式可分为卡牌类游戏、武打类游戏等。
A.动画片授权（包含动画片广告）
动画片授权主要是指将漫画动画化后授权给视频网站平台播放，
收取一定授权金，但其主要收入为植入广告收入及贴片广告收入。
a.动画片广告收入
2014 年，由公司漫画改编动画《十万个冷笑话》在优酷、土豆、
爱奇艺等各大视频播出，两季累计播放近 20 亿次，单集点击约 1 亿
次，单集观看人群超过 4000 万次，为公司带来了约 650 万元的收入。
2015 年 2 月与尊岸广告公司签署独家代理合同，预计 2015 年动画片
广告保底收入为 1000 万元，但是由于合同执行不力，在 2015 年上半
年实现收入 83.37 万元，因此 2015 年下半年网站广告收入根据目前执
行情况预测，预计 2015 年下半年收入约为 140 万元。
2015 年后企业计划不再采取代理广告的形式。2016 年四月星空
将大力发展植入广告，目前在谈的动画片植入广告合同为 4 部（小米、
酷派、苏宁、招行，基本均可成功），平均合同金额为 300 万，保守
估计植入广告收入为 1200 万元，同时考虑存量动画片的广告收入，
预计 2016 年可实现收入 1600 万元。
自 2017 年起，四月星空将以每年不少于 5 部动画作品、每部投
资不少于 800 万元的速度进行动画片开发。基于前两部优秀动画的作
品的强劲势头，在国内视频行业整体维持在 40%以上增长率的情况下
（2010 年网络视频行业增长率为 78%，2011 年达到近 100%，2012 年
广东奥飞动漫文化股份有限公司拟收购北京四月星空网络技术有限公司
涉及的北京四月星空网络技术有限公司投资价值估值报告
-2014 年发展速度均维持在 40%以上，预计未来还有较大发展空间），
并在新的植入广告收入的推动下，与《十冷》具有相同业务指标的 S
级漫画题材也将为公司带来不俗的动画片广告收入，预计 2017 年增
长率能够达到 50%左右，2017 年以后增长率会逐渐降低，至 2020 年
增长率降至 10%，2021 年至 2024 年保持 5%左右的增长。
b.动画片授权收入
动画片授权收入不仅包括动画片授权收入，还包括真人电影版权、
动画电影版权授权至各视频网站进行付费播放的收入。2014 年初步尝
试以多个动画片及电影打包的形式授权，2014 年动画版权销售为 280
万元；2015 年上半年是既往合同的确认，取得 42 万元的收入。目前，
四月星空计划改变销售方式，2015 年下半年无动画片版权销售计划。
2016 年专心布局电影领域，不考虑动画片版权销售。
根据四月星空排片计划，自 2017 年起，每年会有 5 部动画片、1
部真人电影、1 部动画电影进行视频网站播放授权。以《十万个冷笑
话》大电影为例，根据合同，《十冷》授权至视频网站的授权金总额
为 500 万，四月星空分成三分之一，约 166 万。未来考虑到受众在视
频网站付费观看的习惯逐渐形成，四月星空电影的影响力也在上升，
预计每部电影的授权金将不低于 600 万，假设未来四月星空分成比例
仍为三分之一，则一部电影分成将不低于 200 万。加之 5 部动画片的
播放授权收入，预计 2017 年播放授权收入约为 750 万元。未来考虑
我国视频播放行业的发展速度及授权金的增长，保守预计 2018 年
-2024 年增长比例为 5%。
B.游戏授权收入
四月星空将具有影响力和粉丝基础的精品动漫作品授权至游戏
开发商，获取授权使用金和游戏流水分成，形成四月星空的游戏授权
a.游戏授权收入
四月星空 2014 年的实现游戏授权收入为 1170 万元。2015 年上半
年与蓝港在线签订《十冷》手游独家授权合同，授权金 500 万元（含
广东奥飞动漫文化股份有限公司拟收购北京四月星空网络技术有限公司
涉及的北京四月星空网络技术有限公司投资价值估值报告
截至到 2015 年 9 月 18 号，公司已经分别与苏州派趣签订《雏蜂》
卡牌类手游授权合同，一次性授权金 350 万元；与蓝港在线签订《雏
蜂》3D APRG 类型的移动客户端游戏授权合同，一次性授权金 300 万
元；与深圳市云海情天文化传播有限公司签订《拜见女王陛下》、《虎
X 鹤》的 H5 手游授权合同，一次性授权金 600 万元；下半年累计已
实现 1,250 多万元授权收入，预计下半年可实现 1600 万元的授权金收
随着下游手游业务的快速发展，不同质量的 IP 资源对游戏的流
水的贡献度的差距会越来越大，未来游戏厂商对于优质 IP 的的抢夺
也会越来越激烈，单部授权金的金额会有大幅上升趋势。近日，腾讯
旗下 IP 产品《尸兄》卖出了 5000 万元的授权金，这是目前为止国内
最好的 IP 授权金，而该 IP 的漫画的点击量突破 30 亿，相当于有妖气
平台的 S 级作品；在 china joy 举行期间，盛大文学旗下的 6 部文学作
品的手游改编版权，累计拍卖的价格也达到 }