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《参军策》从欧美军工改革看中国军工改革发展趋势本期报告我们将为您介绍美、俄、欧等军事强国的军事工业改革历程和军工企业的资本运作方向，分析和总结中国军工改革的历史和现状，并对新时期军工改革的发展前景进行展望。本期报告是广发军工团队《参军策》系列第七卷，敬请投资者关注同系列报告。本期观点当今国际军事格局“一超多强”，研究各军事强国的军工改革史对把握我国军工改革方向具有重要意义。在军费投入方面，美国遥遥领先，中俄紧随其后；在技术和装备方面，美、欧、俄垄断高端技术，引领军工装备发展方向；在国际市场竞争方面，美、欧、俄军工巨头垄断高端军品市场，美国占据半壁江山。美、俄、欧通过军工改革保持军事强国地位，资产证券化、专业化和规模化重组成为共同发展趋势。因事业单位和企业的编制不同，军工科研院所与军工企业在人员编制、资金来源、资产管理、财务会计等方面有所差别，也将是军工科研院所转企改制的重点内容。此外，军工科研院所改制还面临所有权移交、资产估值、保密等问题。中国军工产业的深化改革已全面开启，军民融合和资产证券化主导改革方向。中国的军工产业已实现由计划经济体制向市场经济体制过渡，进入到以强军为目标，以军民融合和资产证券化为主要方向的深化改革阶段。中长期内仍将以各军工集团内部资产整合为主，远期未来有望通过跨集团资产整合的方式打造国际军工巨头。投资策略我们看好军工科研院所改制和军工资产证券化带来的投资机会，给出确定性和弹性两个组合：确定性组合（平台确定性较高、成长性好、业务具有稀缺性的标的）重点推荐：航天机电、中航机电、国睿科技、四创电子、钢构工程、中国动力；关注：航天电器、光电股份、中国卫星、南京熊猫、中航电子、江南红箭、北方创业。弹性组合（备考估值弹性大，成长性好、业务具有稀缺性的标的）推荐：中航飞机、康拓红外、航天长峰、航天科技、航天发展，关注：航天工程、航天晨光、成发科技。风险提示军工资产证券化进程低于预期；军工科研院所改制进程低于预期。1.研究逻辑军工改革是各国追求强大军事力量的必由之路，影响着当今世界的军事格局。军工行业的特质决定了各国军事工业具有相似的发展趋势，研究欧美军事强国的军工改革历程，对分析和判断中国军工改革的发展趋势具有重要意义。国际军事格局“一超多强”，美国独领风骚。冷战后，国际军事格局由“东西对峙”演变为“一超多强”，美国独领风骚。在军费投入方面，美国遥遥领先，中俄紧随其后；在技术和装备方面，美欧俄垄断高端技术，引领军工装备发展方向；在国际市场竞争方面，美欧俄垄断高端军品市场，美国占据半壁江山。研究世界主要军事强国的军工改革历程。美国：民企为主，以“军民融合”和“配套协作”为目标，通过大规模并购重组打造国际军工巨头；俄罗斯：囿于前苏联的国有体制，私有化改革失败，后由政府主导一体化整合；西欧：追求规模化、专业化和泛欧化，加强国内整合和国际协作；中国：已完成了由计划经济体制向市场经济体制的过渡，进入以强军为目标、以军民融合和资产证券化为主要方向的全面深化改革阶段。专业化和规模化重组、资产证券化、军民融合已成为军工改革的共同发展趋势。军工行业的特质决定了各大国军事工业具有相似的发展趋势，当前，中国的军工产业仍落后于欧美，需要充分借鉴欧美成熟的军工改革经验。从军事强国美、俄、欧的军工改革历程看，专业化和规模化重组、资产证券化、军民融合已成为军工改革的共同发展趋势。在中国的军工资产整合方面，我们认为，短期内仍将以十大军工集团的内部资产整合为主，未来有望通过跨集团资产整合的方式打造国际军工巨头。投资建议：我国军工领域的深化改革有望在“十三五”提速，看好国防工业体系改革对军工产业格局和机制的积极影响，看好军工科研院所改制的积极推动作用，看好军工资产重组和资产证券化带来的投资机会。我们给出确定性和弹性两个组合：确定性组合（平台确定性较高、成长性好、业务具有稀缺性的标的），重点推荐：航天机电、中航机电、国睿科技、四创电子、钢构工程、中国动力；关注：航天电器、光电股份、中国卫星、南京熊猫、中航电子、江南红箭、北方创业。弹性组合（备考估值弹性大，成长性好、业务具有稀缺性的标的），推荐：中航飞机、康拓红外、航天长峰、航天科技、航天发展，关注：航天工程、航天晨光、成发科技。2.军事格局一超多强，美国独领风骚2.1&国际军事格局由东西对峙演变为一超多强冷战结束后，国际军事格局由东西对峙演变为一超多强。随着苏联解体和东欧剧变，以苏美为首的东西方阵营对峙的局面宣告结束，取而代之的是一超多强的国际格局。美国成为全球唯一的超级军事大国，在军费投入、军工技术和产品、国际市场份额等方面都处于绝对的优势地位；俄罗斯、欧盟、中国、日本等军事强国成为多级力量，仅在局部领域可以与美国形成对抗。2.2 军费投入：美国遥遥领先，中俄紧随其后军费是军工行业需求之源，是军事装备采购的资金来源。军费三大子部分中的武器装备部分构成军工行业的最主要需求，对军工产业发展起到重要推动作用，也决定了军工行业的景气程度。以美国为例，历年数据表明其武器装备类支出占到总军费的30%左右。美国军费约占全球三分之一，遥遥领先。根据SPIRI数据，2014年美国军费约为6100亿美元，GDP占比维持在3%-5%之间，约占全世界军费的35%左右，相当于俄、中、欧、日、印等国家地区军费之和。中国军费全球排名第二，2014年约占全球军费的12%，规模上仅为美国的1/3左右。巨额的军费投入为美国军工产业保持全球领先提供了根本保障。2.3 装备与市场：美欧俄垄断高端技术，引领军工装备发展方向美国军工技术站在科技最前沿，引领发展方向。美欧俄的军工产业拥有强大创新能力，自二战以来，在各类高端武器装备方面始终处于全球领先水平。目前，美国的军工技术全球领先，在战斗机、无人机、卫星等多个高端武器装备领域引领着世界发展方向，成为各国模仿和赶超的对象。美俄欧在航空、航天、舰船等高端武器装备领域处于领先甚至垄断地位。军机方面，美欧俄基本垄断了现役战斗机、运输机、直升机市场。例如，战斗机方面，美国的F系列、俄罗斯的MIG和Su系列战斗机；运输机方面，美国的C系列、俄罗斯的IL-76和An系列运输机；直升机方面，美国的黑鹰系列（S70）、阿帕奇系列（AH-64），以及俄罗斯的MI系列直升机。航天方面，美国在轨卫星数量占比约为40%，遥遥领先于其他国家；舰船方面，美国的航母、巡洋舰、导弹驱逐舰等高端舰船的数量和排水量处于全球领先水平。全球战斗机订单主要被美俄欧瓜分。根据SPIRI统计，2015年全球王牌战斗机的订单主要被美国、俄罗斯和欧洲瓜分。据《汉和防务》称，目前美国还在酝酿更大动作，其中包括向9国出售611架F-35战机。3.军工企业：美欧俄军工巨头垄断高端市场，美国占据半壁江山美国军工百强企业数量及销售额全球领先。根据SIPRI数据，2014年全球军工百强企业中，美国拥有近半数席位，欧洲各国和俄罗斯紧随其后；从销售额方面看，美国的军工百强企业销售额占比超过54%，俄罗斯和英法等欧洲国家紧随其后。全球军工出口领域由美、欧、俄、中主导。根据SIPRI数据，美国在过去5年向全球96个国家销售、转移军火，军售量比上一个五年增长27%。这五年间，全球军工市场中有1/3的出口份额被美国军工企业占领，位列全球第一；俄罗斯约占25%份额，位列全球第二；中国军售量同比增长88%，占全球市场份额达到5.9%，作为单一国家位列全球第三，但主要以轻型武器为主；欧洲其他国家合计占全球市场份额不到20%。全球前十大军工巨头美国独占七席。根据SIPRI数据，2014年全球前十大军工巨头中，美国企业独占七席，分别为洛马、波音、雷神、诺斯洛普·格鲁门、通用动力、联合技术、L-3。其余三席，分别为英国的BAE、泛欧洲的空客、意大利的芬梅卡尼卡。4.世界主要军事强国的军工改革历程导言：冷战结束之后，在军费开支缩减、军工行业整体规模不断缩小的背景下，各国纷纷展开军工行业改革。军工改革是各国追求强大军事力量的必由之路，对当今军事格局影响深远。当今的世界军事工业已呈现出市场化、集中化、国际化、军民品结合等发展趋势。4.1 美国：民企为主，并购重组打造军工巨头第一阶段（萌芽期）：政府与私人协作，军工巨头萌芽最初的军工产业形成，海军建设率先发展。在争夺殖民地战争及工业革命的推动下，美国从19世纪中后期开始大规模进行武装力量建设，形成了最初的军工产业。受“海权论”的影响，美国罗斯福总统大力推进海军建设。据美国国防部年度预算报告称，1880年至1905年间，美国军费支出占联邦总支出的份额由20%上升到40%，其中，海军预算增长了8倍，远高于陆军的3倍，海军在联邦总支出的份额从不到6%增长到了20%。美国军工产业呈现“政府与私人协作”特点。这个时期，政府工厂和民营制造企业形成了武器系统集成商和分系统承包商的配套关系。美国政府与私有、民营的制造企业签订合同，由民营企业提供基本的原料、钢材和锻件等产品，然后由政府工厂制造火炮、军舰等武器系统。这个时期也是今天的军工巨头们雏形的形成期。第二阶段（两次世界大战期间）：初步形成军工复合体雏形战争需求推动军工产业快速成长，军工大企业和大财团初步形成军工复合体的雏形。战争期间，随着军事产品需求的急剧扩张，政府工厂的产能已完全无法满足战争需求。1939年，罗斯福成立战争资源委员会，调动大企业、大财团参与军工生产；根据美国国防部年度预算报告，1940年7月到1944年9月，政府各种合同总值达1750亿美元，其中2/3被实力雄厚的100家大公司获得，其中通用汽车获得合同总数的8%，位列第一。军工大企业和大财团正是军工复合体的雏形。第三阶段（冷战期间）：快速发展，军工复合体形成军备竞赛、局部战争持续推动军工扩张，大大刺激了美国在航空、航天、电子领域的发展。根据美国国防部年度预算报告，在1948年-1960年期间，美国军费预算CAGR为6.5%左右，这一增速是以10年为观察期的历史最快增速。在此期间，军工产业超越汽车制造、石油、钢铁行业，成为全美国经济最大的支柱产业。同时军工行业盈利丰厚，1955年军工航空制造业的平均ROE是25%，而所有制造业平均ROE是10%。该时期的美国军工行业呈现以下特点：政府主导，军民分离。冷战期间，美国政府以巨额的国防预算支持着庞大的军工市场，加强对国防研发和采购的管控，军事工业与民用工业相分离。由重技术轻成本逐步开始关注成本和效益。冷战初期，武器升级频繁，订单金额巨大，早期的军工企业重视优先重视“高技术、高性能、高产出”，成本居次；朝鲜战争和中期越战后，美国国防预算开始下降，随之而来的是军工企业盈利能力下降、订单周期延长、合同愈发严苛等，导致军工企业开始逐步关注成本和效益。军工企业尝试兼并重组。由于冷战时期军品研制具有“高投资、高风险、长周期”的特点，一些军工企业因为几个项目的失败而导致公司经营受困，或者退出军品业务，或者被收购。大财团控制。由于军工企业拥有较高地位及相对丰厚的利润，美国大财团加强了对军工企业的渗透和控制，而军工企业则可以依靠财团提供的资金和政府中的影响力争取国防订单。表面上看，美国军工上市公司股权比较分散，但实际却掌握在少数华尔街金融巨头及其一致行动人手中，这样的情况延续至今。因此，美国政府只要管住华尔街这些金融巨头，也就掌控了这些显赫的军工企业。形成军工复合体（War industry complex）。军工复合体由艾森豪威尔在1961年最早提出，主要由军队、军工企业、部分国会议员组成。国防企业代表直接进入国家权利机关，参与国防规划，在防务政策中为集团谋求利益，同时也一定程度左右着国家政府的安全决策。第四阶段（冷战结束至今）：大规模兼并重组，军工寡头形成冷战后，军费下降和信息战需求导致军工行业集中度上升。苏联解体后，国际形势趋于缓和，各国开始缩减军费开支，再加上新战争理念需求，军工企业开始了大规模的收购兼并，行业集中度开始急剧上升。军工企业兼并重组的主要目的包括：巩固优势领域, 剥离次要业务；注重军民一体化尤其是民品领域发展；明确集成商角色，应对“信息战、网络战、整体作战”要求。导火索：最后的晚餐。1993年，时任美国国防副部长的威廉&J&佩里在一次国防工业主管参加的晚宴上发表演说，公开鼓励合并。随后，美国国防部以军备订单作为杠杆，掀起了军工企业合并的浪潮，并采取一系列政策措施促进军民一体化。重大调整方向之一：军民融合。2003年美国提出了调整国防工业的《国防转轨战略》，提出了建立一个统一的“国家技术与工业基础”的战略目标——将军工融入民用工业领域，并鼓励国防系统企业的广泛合并，以应对冷战后军事需求暂时的缩减和规模已经膨胀的国防工业对资金和技术更快提升需求之间的矛盾。创建军民一体化的科技产业链。一方面，美国国防经费中部分用于资助美国前100所大学，大学也广泛参与美国的国防研究；另一方面，民营企业广泛参与军工项目，例如硅谷为美国提供高技术通信器材、IT、卫星照片分析技术等。重大调整方向之二：企业划分角色，相互配套协作。2003年《国防工业基础转型路线图》提出了构建“基于作战能力的国防工业基础”的战略思想。这改变了原来以产品来划分国防工业领域的方式，美国的军工企业逐步由单一产品和武器平台供应商转变为跨领域多个平台的集成商，并且这些供应商之间逐渐建立互相配套、横向合作的关系。美国军工企业间掀起了大规模的合并和重组浪潮，形成军工寡头。2002年，美国国防工业通过大规模合并重组，原有的约50个主要军工供应商整合为波音、洛克希德·马丁、诺斯罗普·格鲁门、雷神和通用动力五大军工巨头。这些巨头基本瓜分了美国政府的军品采购项目，并形成各细分领域的寡头。4.2 俄罗斯：国家主导军工改革，一体化整合促成垄断格局苏联解体后，俄罗斯军工产业陷入困境。苏联解体后，俄罗斯继承了约70%的国防工业企业，约85%的军工生产设备，由于经济低迷，军费不足导致国防订单大幅减少，再加上全球战略的收缩，以及军工企业国有制本身的种种问题，使得整个俄罗斯军工产业陷入困境。迫使俄罗斯启动军工改革，大体分为三个阶段：第一阶段（）：激进的私有化导致导致俄国防工业陷入混乱。基于“休克疗法”的政策大背景，俄罗斯军工改革前期采取了激进的私有化方式。根据俄罗斯国防部统计，大约57%的军工企业不同程度实施了股份制改革，28.2%实现了完全私有。由于缺乏充分论证，这场快速私有化并没有实现提高生产效率和吸引国内外资本，反而使投机加剧，企业处境更加困难，俄罗斯军工体系陷入混乱。1991年至1997年间，俄罗斯军工行业产值出现大幅下滑。第二阶段（）：改革回归理性。经过最初的探索阶段后，俄罗斯重新拟定了国防工业改革方案，1998年批准《年国防工业军转民和改组专项规划》，计划实行大集团和规模化经营战略，将国防企业数量由1700多家减至670家，同时加大财政支持力度。然而，由于当年发生的金融危机使该计划最终泡汤。第三阶段（2001年至今）：由政府主导的专业化、规模化整合，组建大型国防企业集团增强国际竞争力。进入新世纪后，俄罗斯在普京的领导下实行国防工业一体化战略，2001年批准《年国防工业改革与发展规划》，要求将1630多家国防企业合并为36 家超大型国防科研生产综合体，这些综合体必须由国家控股，在此基础上允许民间资本参与，并支持海外上市。随着经济复苏，俄罗斯的军工产业逐渐得到恢复。俄罗斯军工改革有如下特征：坚定推行所有制改革，适当保留全资国企。苏联时期的单一国有制使军工企业难以适应市场经济环境，而完全私有化既不能满足国家对国防产品的特殊需求，也不符合俄罗斯的实际。最终，适当保留全资国企，扩大各类股份制企业在军工企业中的占比，成为俄罗斯军工改革的基本模式。专业化整合，主导设计局、研究所、工厂和企业联合组建企业。俄罗斯将科研、设计、试验、生产、销售、售后紧密结合，从体制上解决科研与生产脱节的问题，降低成本，增强市场竞争力。经过政府主导的一系列专业化整合，俄罗斯各主要军工领域均已形成完全垄断或寡头垄断格局。集约化整合，打造大规模军工综合体。俄罗斯将原来各自为营的大中型企业整合成为超大型“企业航母”，提高了俄罗斯军工企业的国际竞争力。建立统一的国防出口公司，加强国防产品出口集中管理。保持军工企业的经济带头作用，加速军转民。俄政府决定继续加大对军工领域的国家投入，以保持其在国内经济中的“领头羊”地位和作用，在保障国防产品研制和生产前提下，加速军转民步伐，使部分适宜生产民品的军工企业逐渐成为生产民品的骨干企业。4.3 欧洲：追求规模化、专业化发展，呈现军事一体化趋势国企变民企。西欧国家都曾经拥有过大量的国有军工企业，经过二战的发展迅速壮大。在20世纪60年代，英国、德国率先推进国企民营化，90年代以后，西班牙、法国等也陆续跟进，如法国在2003年将国有航空发动机研究制造公司SNECMA改组为股份公司，以及将法国军用舰艇主要生产单位舰船建造局改组为股份公司。军工企业的集团化、规模化。在国企民营化的同时，西欧国家另一个趋势是国家级别的企业集团化，以积极同美国大公司集团竞争。典型例子是法国的AREVA集团、Thales和英国的BAE Systems，三者分别整合了法国和英国的主要军工资产，以提高跨国谈判、反美国巨头市场垄断的能力。军工企业的专业化、国际化。军工产业专业化分工有利于压缩调整重复生产能力、避免重复投资，集中力量发展主业，提高效率。为了提高军工企业在高风险、高投入、国际竞争激烈的航空航天产业的竞争优势，西欧各国加强国际合作，从一开始的产品、项目合作，到后来的共建企业、并购重组，逐步实现了泛西欧化的趋势。例如，2000年，法国宇航Matra公司与德国、西班牙公司合并，组成西欧航空航天和防务公司EADS。4.4 中国：市场化改革基本完成，深化改革全面开启第一阶段（新中国成立前）：起源重工业部是新中国军事工业的新起点。中国的军工企业伴随着中国革命和军队的建设而诞生，建国前主要是红军的修械所和兵工厂，加上接收国民党的军工厂。建国后，重工业部正式成立，主要负责管理钢铁、有色金属、机器、船舶、兵器、航空工业、化学和建筑材料工业等，成为我国军工企业的最初形态。第二阶段（建国初期至1978年）：行业分化组建七大机械工业部，我国军工产业体系框架基本形成。面临着建国初期的复杂国内外形势，为了巩固政权和准备战争，加强国防工业建设成为国家的必然选择。在此期间，我国一方面借助前苏联援建的军工项目拓展新领域，另一方面自力更生对老企业进行调整和改造。按照专业分工，先后组建了机械、核工业、航空、电子、兵器、船舶和航天七大机械工业部，标志着我国军工产业的体系框架基本形成。国防工业取得巨大发展，但装备性能仍有不足。在这一时期，我国国防工业在航空、航天以及核工业等领域实现了从无到有的突破，以“两弹一星”为代表的一系列尖端军工技术获得了巨大成功。然而，由于当时体系组织混乱、技术能力不足，效率低下，所生产装备多无法满足部队要求。计划经济是双刃剑，后期已成为制约我国军工行业发展的巨大障碍。国家在计划经济体制下优先对国防工业建设投入了大量的人力、物力和财力，为国防工业的飞速发展起到了保驾护航的作用，但同时也催生出一系列计划经济体制下的后遗症，成为后来制约我国军工企业发展的巨大障碍，主要有如下几点：资源浪费。由于产业布局过于分散，新建项目主要安排在中西部，导致了大量的重复性建设，造成了资源的严重浪费。?政企职责不清。企业的经营完全依靠政府的计划，国防科工委既是军工部门的管理者又是军工产品用户，而国家对军工行业长期的优先投入使得军工企业的惰性越来越强，企业运行效率低下，缺乏活力；投资回报低。军品和民品研制严重分离，军品研制占用了大量的国家资源，但资产回报率却很低，对财政支出造成了越来越大的负担。第三阶段（1978年至1999年）：改革开放带来市场化重组军费缩减，军工企业由计划经济向市场经济过渡。1978年十一届三中全会确定了和平发展和以经济建设为中心的基调，军队规模和军费投入大幅缩减，军工企业不但失去了政策优势，而且面临着需求的大幅缩减，整个军工行业严重亏损。为了摆脱困境，中央开始推进军工体制变革，引导军工企业向市场经济体制过渡。五大军工总公司成立，军工体制改革取得了一定成绩。通过改革调整，除电子工业外，航天、航空、船舶、核工业、兵器五大军事工业部门全部改制成为国务院直属、国防科工委归口管理的专业总公司。我国军工企业发生了巨大的变化：总公司独立核算，自负盈亏，把工业与贸易、军品与民品、科研与生产紧密结合起来，成为面向国际、国内市场的经济实体；军品订货形式由指令性计划改为了合同制的方式；梳理政企职责，初步实现了军工企业由政府部门向经济实体的角色转变；“军民结合”已开始逐步展开，向着“以民养军”的目标迈进。军工企业亏损状况并没有改变。据统计，截止到1999年底，三分之一的军工企业处于停产或半停产状态，还有三分之一的企业处于维持状态；老产品生产能力过剩、高新武器研制能力严重不足；全行业企业亏损面达49.8%，全行业连续十多年严重亏损，成为当时最困难的行业之一。军工体制改革仍处于初级阶段，很多问题亟待解决：政企不分、军企不分的问题仍未根除。军工总公司负责行业发展规划，仍带有“半政半企”的角色特点；国防科工委同时隶属于中央军委和国务院，既是中央军委统一管理全军国防科技工作的领导机关，也是国务院管理国防科研生产的综合部门，经营和管理效率依然低下。“军民结合”的效果低于预期。“军转民”的产品并不理想，对军品支持十分有限，军工行业依然独立于国民经济体系之外。需求不足，脱困和发展的问题凸显。国家缩减了对武器装备的投入，军品订单的不足直接导致军工企业的科研和生产经费短缺，长期积累的技术老化、设备陈旧、机构臃肿、创新能力差等问题越来越凸显。第四阶段（1999年至2013年）：振兴军工产业的改革十大军工集团公司成立，我国的军工企业向建立现代企业制度方向迈进。1999年7月，五大军工总公司按照“分工协作、发挥优势、各有侧重、有序竞争”的原则 “一分为二”组建成十大军工集团公司。十大军工集团是中央直接管理的特大型国企，集合了我国最优质的军工资源，覆盖了核工业、航空、航天、兵器、船舶和电子六大军工门类，承担着我国各领域、各军兵种武器装备研制的重要责任，代表着我国军事工业的最高水平。国防工业管理体制改革，实现军企分离、政企分离。1998年，隶属于中央军委的原国防科工委改组为总装备部，新组建了属于政府部门的国防科工委负责国防工业管理，从而实现了体制上的军企分离和政企分离。2008年3月，国务院按照“大部制”改革思路组建了工信部及国防科工局，国防科工局作为工信部中一个相对独立的部门，全面接管了国防工业。扭亏为盈，改革为军工企业带来活力。到2003年，军工行业经营已开始好转，实现了扭亏为盈；2007年，各军工集团在总收入和利润总额方面已连续三年实现了高速增长，总收入的年均增速达21%，比同期央企增速高1.3%，利润的年均增速达到75%，比同期央企增速高72.7%；在40家资产规模超过1000亿元的央企中，军工集团占有7家。我国的军工企业不仅成功脱困，而且一跃成为中央企业中的佼佼者。军工资产证券化初起步。从1993年10月广船国际作为军工企业第一次进入资本市场以来，至今各军工集团控股的A股上市公司已达80多家。军工资产证券化经历了三个阶段：从最初只注入民品业务，逐步发展为注入部分军品配套业务，到目前已经开始陆续注入核心军品业务。第五阶段（2013年至今）：以军民融合和资产证券化为方向的全面深化改革十八届三中全会后，国防和军队改革进入加速阶段。2013年党的十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，对深化国防和军队改革提出具体要求，包括发展混合所有制经济、加快事业单位分类改革、推动军民融合深度发展等方面内容。军民融合上升为国家战略。2015年，习近平总书记将军民融合发展上升为国家战略高度，并提出军改将为军民融合深度发展提供制度保障，军民融合进入快速发展时期。2015年和2016年，国防科工局先后制定了两个军民融合专项行动计划，《军民融合深度发展“十三五”规划》和《推进国防科技工业军民融合深度发展的若干政策措施》等顶层文件即将出台。军工科研院所改制稳步推进。军工科研院所资产无法注入上市公司的现状，严重制约着各大军工集团资产证券化水平的提升。近年来，国家已出台一系列政策指导军工科研院所改制，我们预计军工科研院所分类有望近期完成，相关政策有望随后出台，科研院所改制后的企业类资产将成为“十三五”期间军工集团资产注入的重点。军工资产证券化提速。十八届三中全会后，各大军工集团资本运作的节奏明显加快。例如，中船重工集团以风帆股份为上市平台整合舰船动力资产；航天电子大股东注入惯导类资产和电缆资产；北方创业大股东注入一机集团经营性资产等。“十三五”期间各大军工集团的资产证券化率有望显著提升。航天科技集团提出“十三五”期间集团资产证券化率由目前的15%左右提升至45%；中船工业集团提出集团资产证券化率将在十三五期间从目前的30%左右，提升至70%左右。5.从欧美军工重组看中国军工产业的发展方向5.1&军工行业特性决定了各国军工产业的发展方向世界各国军工行业拥有着相同的区别于其他行业的特质，决定了各国军工行业拥有相似的发展趋势：买方垄断，严重依赖政府订单。对于各国军工企业来说，服务对象主要是各国军队，产品需求方主要来自本国政府和国际市场上的外国政府，因此军费支出是军工企业的根本收入来源。国内需求优先保障，需求稳定。本国的武器装备需求是军工企业最直接、最稳定的需求来源，在技术性能相近的情况下，各国会优先选择国产装备国际市场带来增量，但竞争激烈。国际市场为军工企业带来增量需求，但竞争激烈，对产品和技术要求极高，目前主要被美、俄、欧等寡头垄断，军工企业在国际市场的竞争往往上升到国家竞争的层面。产品“高精尖”，本国军工企业有限竞争甚至垄断。军工技术代表着一个国家制造业的最高水平，各国既希望通过竞争提升军品技术和性能，又在极力避免重复性投入带来的资源浪费。因此，军工领域的竞争往往属于有限竞争，每个领域的武器供应商都只有少数几家甚至是独家垄断。核心技术高度保密，各国自力更生。武器装备的核心技术属于国家秘密，保密的要求限制了军工产业的开放性，在一定程度上加剧了国际竞争中强者恒强的结果，在高端武器装备研制方面各国必须走自力更生的道路。军品研制高投入、高风险，军工企业规模化发展。军品研发周期长、资金投入大，具有较高风险，美国冷战期间不少军工企业因为几个项目的失败导致经营受困，甚至被收购。为了降低单一军品带来的高风险，军工企业向集团化、规模化发展。5.2&中国军工仍落后，借鉴欧美军工改革经验具有现实意义从军费投入、武器装备数量、军工技术水平等方面看，我国与美欧军事强国仍有较大差距。从军工产业发展的角度看，我国军工改革大幕已拉开，在未来发展趋势方面借鉴欧美军工重组的成熟经验具有重要的现实意义。中国军费开支仅为美国1986年军费水平。中国军费经过十余年快速增长目前已经处于全球第二，但中美军费差距仍远大于经济差距。 2016年中国9543.54亿元的军费开支仅相当于美国1986年的开支水平。中国在军工技术和核心武器装备研制方面与美国相差20年以上。近年来，中国国防工业已取得飞速发展，但在军工技术的积累以及核心武器装备研发进度方面与欧美仍存在较大差距，部分重要装备领域甚至仍处于空白状态。中国在武器装备列装方面与美国仍有较大差距。数量方面差距：空军方面，中国在运输机、加油机、预警机等特种飞机方面数量严重不足；海军方面，中国在航母、巡洋舰、驱逐舰等主战舰船方面与美国仍有较大差距，舰船总排水量不及美国1/3；陆军方面，中国在陆航直升机、装甲车以及无人机方面与美国差距巨大。代次方面差距：空军方面，中国三代及以上战斗机数量占比仅为35%，而美国高达78%；海军方面，中国舰船多以中小型为主，目前仅有一艘中型航母“辽宁舰”，巡洋舰领域仍处于空白；陆军方面，中国目前最先进的99式坦克数量不足现役主战坦克总数的10%，而美国现役主战坦克全部以先进的M1式坦克为主。5.3&军工改革共同趋势之资产证券化美国和西欧的军工企业以上市公司为主。美国私营军工企业占主导地位，国家主要通过完整的法律体系，确保美国军工企业在自由竞争的前提下服从国家的意志。西欧国家在上个世纪60年代后将大量国有军工企业民营化，当前西欧军工巨头均为上市公司，与美国不同的是部分军工巨头仍由政府部门控股。俄罗斯国有军工企业开始股份制改革。俄罗斯以国有军工企业占主导地位，由国防部直接领导。近年来，俄罗斯开始对大型军工单位联合合并改制，形成5家重点企业，并推行所有制改革，在保留全资国企的前提下，扩大各类股份制企业占比。同时建立“军工-金融”集团（联合体），以军工为主体，吸纳金融机构加入，这类集团自筹资金、自负盈亏、自主经营、独立核算，不再依赖政府拨款。军工资产证券化是我国军工企业的发展方向。纵观全球，有80%以上的军工企业是上市公司，从美、欧等军事强国的军工发展趋势看，资产证券化有利于融资，已成为军工企业的发展方向。2014年十八届三中全会明确提出了对军工企业进行混合所有制改革的要求，为军工资产证券化指明方向。我国军工资产证券化仍处于较低水平，空间巨大。目前，我国各个军工集团的资产证券化水平仍然较低，平均在40%左右，大量优质的军品资产仍在上市公司体外，资产注入空间巨大。根据军工资产的重要程度，国有资产将采用绝对控股、相对控股、参股等不同的控股方式。2010年《关于建立和完善军民结合寓军于民武器装备科研生产体系的若干意见》明确指出，除关系国家战略安全的少数企业外，要以调整和优化产权结构为重点，通过资产重组、上市、相互参股、兼并收购等多种途径推进股份制改造。我们预测：对于少数核心的、涉及国家战略安全的军工企业，将保留国有制或者采用国家绝对控股的方式；对于其他军工企业，将根据重要性进行不同程度的混合所有制改革，国有资产可以相对控股。5.4&军工改革共同趋势之专业化和规模化重组美国和西欧各军事强国，通过军工企业的规模化扩张和专业化整合在各领域形成寡头垄断。美国主要防务集成商从上个世纪80年代的约50家急剧减少到2002年的5家；俄罗斯组建了联合火箭航天公司、联合航空制造公司、直升机公司、战术导弹公司等军工巨头，形成行业垄断；英国、德国和意大利等国军工巨头垄断国内主要市场份额。军工企业规模化和专业化发展的动力主要体现在如下方面：形成技术垄断、增强国际竞争力。随着两极格局的终结，国际竞争的重点已从军事转移，各军事强国以垄断高新技术和抢占军品国际市场为重要目标，通过组建大型军工集团增强国际竞争力，保持领先地位和谈判能力。网络战、信息战理念对产业链整合提出新要求。网络战和信息战要求武器装备由单一产品向系统级产品转变，军工企业通过加强专业整合和产业链整合，逐步实现由单一的武器供应商向系统集成商转变。通过规模化发展降低经营风险。冷战后，军费预算和军品订单量下降，军工企业纷纷通过集团化发展的方式，丰富产品种类，降低单一项目失败带来的经营性风险。重组、联合能够技术优势互补，形成更大技术优势。优化资源配置，消除资源的重复投入。中国军工产业的规模化、专业化整合已起步。从中国军工的发展历程看，十二大军工集团的组建集中了各领域的优质军工资产，体现了规模化发展思路；2008年中航一集团和二集团合并成为中航工业集团，通过规模化发展进一步增强国际竞争力。近年来，各大军工集团的专业化整合案例也越来也多，例如，中航工业集团按产品和专业设立七大业务板块；航空发动机资产脱离航空工业体系专业化重组为国家发动机集团公司；中船重工集团整合舰船动力类资产注入上市平台等。5.5 中国军工产业改革方向展望短期内仍将以军工集团的内部资产整合为主，未来有望通过跨集团资产整合的方式打造国际军工巨头。从军事强国美、俄、欧的军工改革历程看，专业化和规模化重组、资产证券化、军民融合已成为军工改革的共同发展趋势。中国的军工产业主要以十二大军工集团为主，从改革进程看，我们认为，短期内仍将以军工集团的内部资产整合为主，未来有望通过跨集团资产整合的方式打造国际军工巨头。现阶段以及中长期内，仍将以十二大军工集团的内部资产分业务整合为主。目前，我国军工产业仍处于各大军工集团资产内部整合的阶段。由于十大军工集团按产品领域划分，因此当前的军工资产整合并没有跳出同类产品体系的范畴，仍属于军工资产整合的初级阶段。远期未来，有望通过跨集团、跨产品平台资产整合，打造国际军工寡头。美欧军工企业通过产业整合，实现在航空、航天、船舶等多个产品平台的跨越，奠定了当今国际军工寡头地位。我们认为，跨产品平台、跨集团的资产整合也有望成为中国军工企业的未来发展方向之一，跨产品平台整合将有望孕育出中国的国际军工寡头。6.投资策略我国军工领域的深化改革有望在“十三五”期间加速，军工企业的改革重组，尤其是军工科研院所改制转企后的资产注入，将成为贯穿“十三五”期间军工投资的重要主线。建议关注科研院所改制相关政策的出台对板块的影响。随着科研院所改制政策的推进，制约军工资产证券化水平的瓶颈将被打破，市场预期有望持续升温，从而提升相关公司的估值。建议关注航天科技、航天科工和中电科集团的资本运作。一方面三家军工集团的资产证券化水平较低，资产注入空间巨大；另一方面，三家军工集团都以科研院所为主，有望最大程度受益于军工科研院所改制，集团资本运作的进度有望超预期。例如，航天科技集团已明确提出“十三五”期间资产证券化率由15%提升至45%。建议关注“平台型公司”基本面变化带来的投资机会。从历史上看，军工资产注入或其预期的变化是军工行情的重要推动因素，我们在《广发军工﹒参军策（卷六）——资产注入的投资方法论——估值与基本面》深度报告中，提出基于“基本面研究+备考估值，构建军工研究与投资体系”。“平台型公司”基本面包括确定性、进度、弹性、稀缺性、成长性五个维度，决定了上市公司的合理备考估值水平，任何一个基本面的变化都可能带来公司价值的变化，进而形成新的投资机会。确定性变化，可能公告书面确定了平台地位，可能给予了新的平台定位；进度变化，政策或其他相关公司资本运作使注入预期变化；弹性变化，资产注入前后净资产弹性、净利润弹性、EPS弹性等发生变化；稀缺性变化，资本市场对平台所处业务的认可度提高；成长性变化，潜在资产增速提高。基本面研究+备考估值，构建军工研究与投资体系。 “平台型公司”可以通过对基本面研究的五个维度的研究，得到对上市公司的平台价值和潜在合理备考估值水平的判断，并通过对比潜在合理备考估值水平与该平台公司现有备考估值水平之间的差异形成投资建议。我们看好军工行业未来发展前景，看好国防工业体系改革对军工产业格局和机制带来的积极影响，看好军工科研院所改制的积极推动作用，看好军工资产重组和资产证券化带来的投资机会。综合确定性、进度、弹性、稀缺性、成长性判断公司基本面，我们推荐确定性、弹性两条投资主线：确定性组合：平台确定性较高、成长性好、业务具有稀缺性的标的。重点推荐：航天机电、中航机电、国睿科技、四创电子、钢构工程、中国动力。关注：中国卫星、航天电器、光电股份、南京熊猫、中航电子、江南红箭、北方创业。弹性组合：备考估值弹性大，成长性好、业务具有稀缺性的标的。推荐：中航飞机、康拓红外、航天长峰、航天科技、航天发展，关注：航天工程、航天晨光、成发科技。7.风险提示军工资产证券化进程低于预期；军工科研院所改制进程低于预期。来源&| 广发军工研究团队版权声明：部分文章推送时未能与原作者取得联系。若涉及版权问题，敬请原作者联系我们。风险提示：投资有风险，入市须谨慎！免责声明本资讯所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出报告当日的判断，可随时更改且不予通告。资讯内容仅供参考，资讯中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。投资者不应以本资讯取代其独立判断或仅根据本资讯做出决策，应自行承担投资风险，广发证券不以任何方式向投资者做出不受损失或者取得最低收益的承诺。
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