不良资产证券化及其运作流程／京商纵横
不良资产证券化内涵的界定“资产证券化”（CABS）是指将一组流动性较差的资产进行重新的组合，使该组资产在未来一段时间内能产生相对稳定的现金流;在对其进行信用增级后，将未来现金流的收益权利转变为市场上流通的权证，这样的一个过程被称为资产证券化。他的实质是发起人把其持有的各种流动性较差的资产，分类整理为一批批资产组合出售给特殊机构，再由特殊机构把买下的金融资产作为担保发行资产支持证券(assess based securities),收回购买资金。商业银行的不良信贷资产是由银行承担风险的到期未收回或预计难以收回的贷款本金和利息。按商业银行风险分类讲，是指风险分类为次级、可疑、损失类的信贷资产。商业银行的不良贷款并非没有价值，只是价值低十合同约定的金额。目前来看，商业银行的贷款抵押担保较为充足，贬值的幅度也不会太大。商业银行的不良资产证券化是指，从不良贷款中抽取部分组合组成资产池，将其出售给SPV,资产池内贷款组合预计可产生相对稳定的现金流，SPV通过信用增级将其定价发售给投资者，成为可在市场上流通的证券，从证券持有者享受未来现金流的所有权。不良资产证券化是一种融资方式，但与股票和一般债券不同，它不是对某一经营实体的权利要求，而是对特定资产池所产生现金流或剩余权利的要求，因为它是建立在存量资产之上的资产信用融资，其权益偿付的来源是锁定的、客观的资产及其产生的现金流，其信用等级仅取决十这组特定的资产，与发起人的信用无关。不良资产证券化条件及特点不良资产证券化有一个重要前提，必须在未来一段时期能产生相对稳定的现金流，以保证投资人的权益。因此，拟证券化的资产要符合下列条件。&不良资产证券化的条件1在未来一定时期内有相对稳定的现金回流这是发行资产支持证券的基础。不良资产虽然已经出现违约，但是仍然可以通过催收、诉讼、拍卖重组等方式进行回收，维持相对稳定的现金流。我国商业银行以及资产管理公司的不良资产处置实践已经证明不良资产的潜在价值。2现金的回流分布在整个证券的存续期内由十是不良资产，合同约定的还款期限并不能表明未来现金流的分布。因此，要通过深入分析每个项目，对未来还款的时间作出预判，通过对一系列资产进行技术性组合，组建成一个多个项目的资产池，规避单个项目回款预测不准确的风险。3不良资产足够分散大家都知道，鸡蛋不能放在一个焦子里。证券化业务也是一样，为了避免整个资产池受个别行业风险和地区经济发展状况的影响，我们在组建资产池时，尽量地域分散、行业分散。4资产要达到一定的规模通过规模效应节约成本，抵消证券化交易不菲的费用并获取额外收益。5不良资产具有标准化、高质量的合同条款此外，法律规定或合同约定不能猎枪的资产不应纳入基础资产池，比如国防、军工企业不良债权，涉及国家安全和敏感信息的债权不能纳入基础资产池。&不良资产证券化的特点1资产池的构成复杂不良资产证券化资产池中的项目，均是不良贷款。绝大部分是没有按照合同履行还款的高风险贷款，或是由十其他原因银行认为到期不能回收的贷款，因此，现金的回流无法按照合同约定预计。另外，未来现金流的来源也较复杂。目前商业银行的贷款多为抵押担保贷款，在处置不良贷款的过程中，还款来源有可能是借款人还款，有可能是担保人还款，还有可能是通过法院执行抵押物担保人，不同的还款渠道，还款的时间也有不同，比如靠处置抵押物还款的项目成本高、日寸间长。2现金流重组程度高不良资产证券化资产池中预计的现金流通常是经过重组，相对稳定。项目发起人要对拟证券化的项目深入分析，推测出单一项目的还款情况，对多个项目进行整合，达到现金流重组的目的。现金流重组本身是一种信用提升的手段，越是信用等级差、还款时间不确定的不良贷款，重组程度越高。3信用提升通常采用将产品分层的手段所谓将产品分层，就是将资产支持证券分为两个品种，即:优先级债券和次级债券。由十不良贷款回收金额、时间不确定性较大、回收成本较高，不良资产支持证券在定价时，往往比较谨慎，从}fu导致优先级债券的价值往往比资产池预计可回收价值低很多，优先级债券的剩余价值往往会通过次级债券的形式对外发行，由次级债投资人或者由发起人自己持有，作为对优先级债券的担保，同时获得剩余权利，显然，次级债券的风险比优先级债券大得多，这样一来，优先级债券便可获得较高的信用评级。可见，在产品设计中将产品分层是不良资产证券化信用增级常用的手段。4对服务人的要求高相比十优质资产的证券化，不良资产证券化的服务人需要具备更高管理水平和专业清收不良贷款的队伍。在后期的不良贷款处置变现的过程中，借款人生产经营恶化、破产的可能性都很大，或者是通过法院走诉讼、强制执行程序回收贷款，这会导致现金回流的时间较长，难度较高，需要服务人有高水平的专业团队作支撑。5证券化的成本较高很显然，不良贷款回收成本较高无法避免，因此导致产品成本增加;另外，证券产品的风险相对较高，其发行成本也相对较高。不良资产证券化的运作原理资产重组原理所谓资产重组，即是不良资产项目的选择。根据发起人自身的融资需求确定证券发行规模，从发起人所有的不良资产中选择适合不良资产证券化的项目，组成基础资产池。资产池中项目的选择要根据预计未来现金流来确定，能产生相对稳定现金流的项目组合是比较合适的，当然也要考虑项目的地域和行业以及借款人的规模、抵押担保情况等等，这些因素在项目组合中越分散对未来现金流的稳定性越有利。由十不良贷款未来现金流的不确定性，资产池中项目的组合才显的更为重要。风险隔离原理特殊目的机构(SPV)在不良资产证券化交易中处十核心地位，它是交易结构的中介机构，连接着发起人和证券投资者。发起人将资产出售给SPV后，对这些资产不具备第2章不良资产证券化及其运作流程任何形式的享有权和追索权，即使是发起人破产，证券化资产也不会被列入清算资产，资产池内的现金流的享有权仍归投资人所有，投资人并不承担任何风险，这就是所谓的破产隔离。要实现破产隔离，首先要保证真实出售，只要发起人对SPV实现真实出售，便可实现风险隔离。信用增级原理信用增级的作用在十使得不良资产支持证券可以摆脱发起人的资信，以低成本发行，投资者的利益也不会受到损害。经信用保证得以提高等级的证券将不再按照原发行人的等级或原贷款抵押资产等级来进行交易，而是按照提供担保的机构的信用等级来进行交易。信用增级不仅仅能降低融资成本，并且能吸引更多的投资者。信用增级包括内部增级和外部增级。发起人可以通过超额抵押，设计优先、次级结构来实现内部增级;外部机构的担保、保险公司提供保险则能够实现外部增级。不良资产证券化交易结构不良资产证券化相对十其他融资方式，由于其自身精巧的结构设计，所以在分散风险、配置资源方面的功能更为突出。不良资产证券化业务的主要参与机构包括发起人（Coriginator）、特殊目的载体（sPV ）,资产服务商（Serviser）、受托机构（Trustee）、信用增级机构(Credit enhancement agency）、信用评级机构（Credit rating agency）、承销机构（Distributor）、投资者(Investor)。不良资产证券化运作流程在公开市场上发行证券前，各个参与机构需要进行基础资产池的构建、资产尽职调查、现金流预测、信用增级、债券定价等工作，证券发行后，进入后续管理阶段，包括资产服务商的催收工作和相关资金分配工作，在证券存续期间，依靠资产池项目回收现金偿还投资者收益。1组建基础资产池发起人首先要分析自身对资产证券化的融资要求，确定证券化的目标，然后对能够证券化的资产进行清理、估算，根据证券化的目标确定资产数，最后将这些资产汇集组建资产池。2资产尽职调查、预测现金流由会计师、律师以及资产服务商对基础资产进行尽职调查，并在此基础上，分析具体资产的预期可回收价值，建立各类模型，预测基础资产池在未来限定的时间内可产生的现金流。3信用增级在进行信用评级之前，特殊机构要聘请信用评级机构对所设计的证券化结构进行考核，其内部评级的结果往往不够理想，为了能最大限度的吸引投资者，通常要对资产进行信用增级。4证券定价发行前与投资者反复沟通，在询价的基础上分别确定投资级和次级资产支持证券的收益率和存续期间，在基础资产池估值的基础上，扣除各项费用，最终确定资产支持证券发行规模。5构建SPV，实现“真实出售”SPV可采取公司、合伙、信托等不同形式。在我国，由十《证券法》对以公司、合伙形式发行证券设定了限制，因Ifu信托成为SPV的唯一选择。信托设立的同时信托财产转移至SPV，实现“真实出售”。6证券后续管理后续管理包括资产的处置服务以及信息披露、现金流分配等信托的口常管理。不良资产证券化估值与定价相对优良资产的证券化，不良资产证券化的难点在于资产定价。优良资产证券化的发行价值与账面价值基本相符，而对于不良资产，账面价值一百亿元的资产可能最终只发行二、三十亿元资产支持证券，不良资产的发行额远远低于其账面价值，其定价的基础是资产池项目在证券存续期内的回收情况，即资产池可产生的现金流。不良资产支持证券的定价过程由“资产池估值”及“产品定价”两个环节组成，资产池估值是产品定价的基础。对于资产规模较大的不良资产池，估值方法一般采取抽样估值，由包括会计师、律师、评级机构在内的中介机构共同确定抽取样本的方法，例如采用重要性原则加随机性原则，从基础资产池中确定一定比例的资产项目作为样本，样本确定后，会计师、律师、评估师开始对样本项目进行资产尽职调查，并分别出具资产尽职调查报告。在尽职调查提供基础数据的基础上，与管理不良贷款的客户经理，以及未来的资产服务商进行充分讨论，逐户确定样本资产处置策略，根据处置策略判断各样本的回收率和回收时间分布，然后把得到的样本资产回收情况还原到整个基础资产池，得到总体资产池的估值。经过与评级机构的协商与讨论，最终确定资产的估值。将资产池产品进行分层，设置优先级和次级债券，在询价的基础上设定优先级利率，并根据资产估值的情况确定3A级产品发行规模，次级产品的规模等十次级产品可分配的现金流按照次级产品定价折现后的数额。优先级和次级产品的发行规模加总，最终得出不良资产池的定价。不良资产的定价一直是业内难题，它不同于从银行内部风险管理角度确定的减值损失准备，也不同于竞拍形式下买卖双方达成的资产卖价。不良资产证券化中的资产定价程序经过了财务顾问、会计师、律师、评估师、独立评级机构、资产服务商以及潜在投资者的多方面、深层次的尽职调查，严格采集数据并反复测评，与项目客户经理充分沟通，掌握池内项目的后期处置方案，在充分挖掘资产价值的基础上，权衡各类风险并预测不良资产一定期限内可能产生的现金流，扣除各项成本后，最终确定不良资产证券化资产池定价及发行规模。可以说，经过多角度的考证及利益对立方的反复博弈，资产价值被充分挖掘，潜在风险被充分暴露，建立在这样一个公平、透明程序之上的定价，是市场对不良资产公允价值的发现，最接近资产的真实价值。完善不良资产证券化中的会计政策会计处理上的“出表”是商业银行发起不良资产证券化的重要目标之一。而不良资产的真实价值与账面价值存在难以计量的差距，这又给不良资产证券化的会计处理提出新的挑战。商业银行作为资产支持证券的发起人，将其不良资产信托给SPV，事实上要做到信托财产与发起人“破产隔离”。会计事务中，基础资产池内不良贷款的猎枪只有符合“终止确认”的要求，才能实现出表。《会计规定》借鉴国际会计准则关十终止确认的相关标准，认为对金融资产终止确认的标准是风险和报酬的实际转移，并无权对该资产进行控制。所以，只要发起人对信托财产的所有风险和报酬都转移出去，就能确认终止该资产。&“出表”并不必然要求资产风险和报酬的全部转移，只要超过95%的风险和报酬转移即可。《&企业会计准则第23号一一金融资产转移&解释》第一条:本准则第七条规定，企业己将金融资产所有权上几乎所有风险和报酬转移给转入方的，应当终止确认该金融资产。金融资产的终止确认，是指将金融资产从企业账户和资产负债表内予以转销。其中，“几乎所有”通常是指达到或超过全部风险和报酬95%的情形。但在商业银行不良资产证券化的运作中，如何进行测量却是会计师和发起人都必须面对的难题。按照交易产品结构，优先级债券本息未获清偿之前，次级债不能受偿，次级债形成对优先级债的担保。可以说，即使次级债发行金额仅占全部发行金额的5%甚至更少，也不能由此断定其余的95%风险已经转移，因为恰恰是这5%的次级债承担着几乎整个资产池的全部风险。会计意见很容易在此产生分歧，这就使作为发起人的商业银行面临着信贷资产未能“真实出售”给SPVyfu被界定为担保融资的风险。另一方面，从理论上将，“部分出表”也将是会计意见的一个选择，但在实际会计处理时，“部分出表”如何操作，是实践操作中从未遇到的难题。资产证券化是一个复杂精巧的结构设计，需要长达几个月甚至更长时间的运作，交易结构成型后的任何实质性变动都会增加交易成本。如果就转移风险与报酬的程度方面，结构设计不能得到监管部门的认可，则商业银行不良资产证券化的“出表”目标难以实现，整个交易面临失败的风险。因此，在监管层面和会计意见认定未对此达成统一认识之前，商业银行不良资产证券化较为稳妥的选择是将所有债券，包括次级债全部向投资者发行，不保留任何风险和所有权。另外，如果发起人对资产支持证券提供任何形式的担保，也将被认为是持续涉入风险，不能达到出表目的，因此发起人应当避免由其自身对资产支持证券提供担保。会计出表的另外一个因素是实体合并问题。实体合并从会计角度上讲，是指SPV被合并进入发起人的资产负债表。一旦发生合并，导致先前资产证券化“真实出售”建立的资产隔离的意义丧失，因为不论发起人还是SPV各自的报表原先如何确认，对合并报表而言结果是相似的，证券化期望达到“表外处理“的财务目标也就不可能完成。因此，发起人为实现完全会计出表，应避免对受托机构或信托保留实际的控制权。结合国际会计准则的规定，监管部门应对不良资产证券化中的结构设计、运作流程做出更明确的规范，才能使发起人真正运用证券化的手段调整交易结构以实现初始目标。另外，商业银行在开展不良资产证券化业务时，由于发行收入必然少于账面价值，其差额部分需要进行账务处理。账务处理的依据是财政部《金融企业呆账核销管理办法》 (财金【2005] 50号)中关十核销条件的规定。《呆帐核销管理办法》第4条第(12)款规定:“金融机构经批准采取打包出售、公开拍卖、猎枪等市场手段处置债权或股权后，其出售猎枪价格与账面价值的差额，可以认定为“呆账”;但此条中“经批准”并没有界定出有权批准的部门，这可能导致实践操作中的呆帐核销的依据不足，形成政策风险。鉴于不良资产证券化项目发行过程须经国家有关部门批准，建议明确项目发行成功即视为“经批准”的处置项目，可以进行账务处理。调整不良资产证券化中的税收政策同是处理不良资产，资产证券化却经历了两次猎枪的过程，按照普通的税收政策，其间的各类税收名目繁杂。加之资产证券化每一个环节的运作都意味着要支出相应的成本，争夺有限的利润空间。因此，政府在税收处理问题上对证券化的支持，将促进资产证券化市场，尤其是不良资产证券化市场的繁荣发展。资产证券化业务所涉及的主要税种是印花税、营业税和所得税。01目前印花税的优惠政策较优厚《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》(下称《税收通知》)中对于印花税给予了大量的优惠政策。发起机构向受托机构信托财产、受托机构发行证券、投资人买卖证券、以及受托机构与资产服务商、资金保管机构之间的相关合同，都免予征收印花税，这在一定程度上促进了交易的发展。02营业税的征收数额较大《税收通知》在营业税的征收方面，几乎没有任何减免政策。资金保管机构取得的报酬、贷款服务机构取得的服务费收入、受托机构取得的信托报酬、证券登记托管机构取得的托管费、以及金融机构投资者买卖证券的差价收入都纳入了营业税征收的对象。这些规定至少能够满足规范资产证券化运作过程中税收处理的需要，但是《税收通知》中关于营业税第一条规定“对受托机构从其受托管理的信贷资产信托项目中取得的贷款利息收入，应全额征收营业税”，这对正常贷款证券化容易理解，但不良资产证券化却对此提出了挑战。根据商业银行内部制度，银行回收不良贷款时，要先冲减本金，超过未偿本金的部分才作为利息收入缴纳营业税;从证券化税收中性的原则出发，不良资产猎枪给信托后，也应遵循银行的税收处理方法。从这方面来看，无论不良资产证券化信托以何种方式向受益人分配收益，都不应简单的对其分配收益(超过投资者本金的部分，表现为证券利息)缴纳营业税;而是应该看不良贷款的回收额是否超过了未偿本金余额，超过部分才能缴纳营业税，即不应因为以“证券化”的方式处置不良资产而需要多承担一道营业税负担。03受托机构需注意分配收益时间，尽量避免所得税发起机构在猎枪基础池资产时，如果有收益，则应缴纳企业所得税，但猎枪所发生的损失则按规定扣除。为了避免重复征税，《税收通知》对资产支持证券所产生收益的纳税环节做出了规定，按照信托收益是否在当年进行了分配，将税收处理分为两种方式(1)项目的现金回收和向投资者偿付本息在同一会计年度的，免收受托机构企业所得税;(2)项目的现金回收和向投资者偿付本息不在同一会计年度的，受托机构按规定缴纳企业所得税。在投资者所得税的问题上，对于机构投资者从信托项目清算分配中取得的收入，《税收通知》规定按企业所得税的政策规定缴纳企业所得税，清算发生的损失可按企业所得税的政策规定扣除。《财政部国家税务总局关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》第三部分第一条:发起机构猎枪信贷资产取得的收益应按企业所得税的政策规定计算缴纳企业所得税，猎枪信贷资产所发生的损失可按企业所得税的政策规定扣除。发起机构赎回或置换己猎枪的信贷资产，应按现行企业所得税有关猎枪、受让资产的政策规定处理。实践中，为了达到降低税务负担，信托机构往往将信托收益与向投资者分配的时间做到紧密衔接，以免除当年信托的纳税义务。尽管如此，由十存在核算的时间差，总还是会留有少量未分配收益。不良资产证券化对十商业银行处置不良资产、提高资本充足率、提高风险防范和化解能力有着如此重要的意义，但在国内尚处十市场的起步阶段，税收政策的支持和保护将极大降低交易运行成本，推动不良资产证券化的发展。现有的法律法规已经给予证券化业务一定程度的政策倾斜，但在不良资产证券化方面，还需在实践中深入考察可给予的优惠措施。延伸阅读干货 |&不良资产证券化交易结构和特点自2005年资产证券化试点以来，不良资产证券化发展并不顺利。受美国次贷危机影响，为防范金融系统风险，不良资产证券化在2008年被叫停。在年资产管理公司才陆续发行几单，规模占比极小。而银行对重启不良资产证券化仍持观望态度。随着近年国内经济增速的放缓，传统行业盈利表现转弱，银行不良贷款率逐季上升。不良资产证券化的重启在一定程度上将缓解银行资本压力，提高其信用创造能力。对于投资者而言，在今年普遍缺乏高收益资产的大环境下，不良资产证券化产品的出现或许将成为投资机遇。在不良资产证券化产品的选择上，需要从信用风险比较和与同信用等级的债券品种间的息差进行分析。信用风险关注点在于：交易结构、主要参与方、基础资产池信息描述、回收率预测和现金流测试、以及增信安排。交易结构：各产品的资产服务机构报酬支付顺序和比率有所差异。该服务报酬是为提高资产服务机构的资产回收处置动力。早期发行的不良资产证券化产品的交易结构中资产服务机构报酬是在优先和次优顺利获得当期利息后才得以全额支付。基础资产分析：06-08年发行的不良资产证券化产品资产池中可疑贷款占比最大；入池资产的未偿本息余额覆盖发行规模比率较大；采取抵质押担保形式的贷款余额占比较小；资产分散性弱；内外增信安排多样化；次级层厚大。14-15年，资产管理公司所发不良贷款资产支持证券的资产信用风险有所缓释，入池贷款均归为资产管理公司的正常级贷款；加权平均存续期明显缩短；抵质押担保形式贷款余额占比明显提高。抵押资产主要为房地产，抵质押物的初始抵质押率较低。不过，产品并未设流动性支持和超额抵押覆盖。而与银行发行的信贷资产支持证券的基础资产统计信息相比，资产管理公司所发的不良资产支持证券信用风险与城、农商行所发产品颇为相近。今年年初有消息称，不良资产证券化即将重启，五大国有银行有望成为首批获得试点额度的金融机构。随着我国经济增速放缓，传统产业过剩产能逐步出清所致的银行不良贷款率持续上升，不良资产证券化的重启将一定程度上改善银行资产负债表，提高其信用创造能力。对于投资者而言，在今年普遍缺乏高收益资产的大环境下，不良资产证券化产品的出现或许将成为市场机遇。开篇我们将对国内现有的不良资产证券化产品信用风险关注点、交易结构以及后期不良证券化市场前景进行判断分析。1国内不良资产证券化发展道阻且长我国不良资产主要是以不良贷款为主。从2002年开始，国内银行开始全面推行贷款五级分类方法，贷款主要分为正常、关注、次级、可疑和损失。其中，最后三类被银行认定为不良贷款。早期国内资产管理公司对于不良资产的处置主要通过破产清算、诉讼、债务追讨、抵押资产拍卖、二级市场出售、债务重组等模式来实现部分现金回收。而银行对不良资产的处置则采取减计资产或对不良资产进行核销、不良资产打折出售及内部设立正常信贷部门之外的坏账处理部门等形式。在2003年，信达资产管理公司曾经与德意志银行试水在海外推出不良资产证券化。而证券化正式落地则是在2005年，《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》的推出。2006年，首单由资产管理公司为发起人的不良资产证券化产品在国内成功发行，2008年首单由银行为发起机构的不良资产证券化产品成功发行。实际上，自2005年资产证券化试点以来，无论是不良资产证券化还是一般信贷资产证券化均发展缓慢，年的发行单数均维持在个位数。随后几年资产证券化的发展也没有想象中的顺利。受美国次贷危机影响，为防范金融系统风险，不良资产证券化和信贷资产证券化均被叫停。直到2012年5月，信贷资产证券化再度重启，随后信贷资产证券化政策的逐步放松、注册制的来临，使得发行规模在2014年出现井喷，并且在去年维持加速的趋势。图1：一般信贷证券化产品近年发展迅速，而不良资产证券化发展停滞（资料来源：WIND，申万宏源研究）图2：2005年以来，不良贷款资产证券化发行规模占比仅2%（资料来源：WIND，申万宏源研究）然而，不良资产证券化自年则始终处于停滞状态。在年，资产管理公司陆续发行6单不良资产证券化产品，规模总计113.3985亿元，发行规模占比极小。而银行则仍未重启不良资产证券化。随着近年国内经济增速的放缓、去产能压力的加大，传统行业盈利表现转弱，银行资产负债表也出现恶化，不良贷款率逐季上升。今年3月，银行间市场下发《不良贷款资产支持证券信息披露指引（征求意见稿）》，据悉后期工农中建交五大国有银行及招商银行首批试点规模总数将超过500亿元。不良资产证券化的重启在一定程度上将缓解银行资本压力，提高其信用创造能力。对于投资者而言，在今年普遍缺乏高收益资产的大环境下，不良资产证券化产品的出现或许将成为投资机遇。图3：企业盈利下滑，银行不良贷款率上升资料来源：WIND，申万宏源研究2我国不良资产证券化产品投资价值判断不良资产证券化的投资收益可分为两部分：一部分是优先和次优获得的，信用风险小且收益稳定；另一部分是次级获得的，偿付顺序列于优先和次优之后，承担较大信用风险，但是能获得所有剩余收益。我们举个简单的例子来说明不良资产证券化产品的收益（不考虑发行和其他成本）：1.若资产管理公司以40元买入银行未偿本息总额达100元、且抵质押担保较少的不良资产，资产回收率大致在35%。资产管理公司再将该资产进行证券化，总发行规模为20元，优先档规模为10元，次级全由资产管理公司持有，发行票息5%，超额覆盖3.33倍。最终，不良资产回收35元，投资者获得本息21元；资产管理公司获得14元，成本仅用20元，报酬率达70%。2.若资产管理公司或银行将含有抵质押物的不良资产全部打包证券化，优先档发行规模90元，次级规模为10元（银行和资产管理公司持有5%，即0.5元），发行票息5%，未采取超额抵押，但是抵质押物价值为250元（按抵质押率40%计算）。若抵质押资产回收率在50%，则可回收125元，投者获得本息94.5元；次级获得30.5元，银行或资产管理公司获得1.525元，报酬率达305%，而其他次级投者获得28.975。此外，由于资产管理公司是以折扣价从银行处获得不良资产包，所以其全额打包证券化后，还能获得资产出售差价。以上的例子仅发生在理想状态，现实情况仍存在诸多的不确定性因素。不良资产证券化的投资风险主要为信用风险和定价风险。由于不良资产本身资产资信弱于正常资产，其信用风险放大。此外，我国资产证券化产品的定价普遍缺乏市场化，发行票息跟随国债利率走势，信用风险并未体现在票面利率。因此，在不良资产证券化产品的选择上，需要从信用风险比较和与同信用等级的债券品种间的息差进行分析。其中，不良资产证券化的信用风险关注点在于：交易结构、主要参与方（发起机构信用资质较为重要，涉及其不良资产处置能力和不良贷款历史经验数据等）、基础资产池信息描述（不良贷款区域分布、行业分布、信用评级分布、各担保形式占比、贷款性质占比、大额贷款余额占比、抵质押物特征等）、回收率预测和现金流测试、以及增信安排。1&交易结构不良资产证券化的发行阶段有发起机构、资产服务机构、受托机构、资金保管机构、评级机构和承销机构参与。发起机构和资产服务机构：均由具有不良资产包的资产管理公司或者银行担任。发起机构对已猎枪给受托人的不良资产包不再具有所有权。不过，在受托人的委托下，发起机构仍可作为资产服务机构接受受托人的指令处置不良资产，并将扣除处置费用后的处置收存入资金保管机构的信托账户。受托机构：SPV的角色，对不良资产包具有所有权和处置权。由其设立不良资产证券化信托，向投资者发行不良资产支持证券。资金保管机构：根据受托机构指示将信托帐户中的处置收入转入“收入分帐户”和“本金分帐户”。图4：交易结构资料来源：WIND，申万宏源研究收入偿付顺序：“本金分帐户”转入一定收入至“收入分帐户”确保收入分帐户“的全额余额可按顺序支付税费，付信托管理费、资金保管费和登记等除资产服务机构外的其他参与机构费用，优先和次优档的利息，资产服务机构报酬，流动性储备（若设置）。而”本金分帐户“则在优先和次优顺利获得当其利息后，将其剩余部分按顺序、按比例分配优先和次优档的本金。最终将”本金分帐户“和”收入分帐户“的剩余收入在按顺序支付次级档期间收益后转入“本金分帐户”。值得注意的是，各产品的资产服务机构报酬支付顺序和比率有所差异。该服务报酬是为提高资产服务机构的资产回收处置动力。早期发行的不良资产证券化产品的交易结构中资产服务机构报酬是在优先和次优顺利获得当期利息后才得以全额支付，而近期发行的产品交易结构中“资产服务机构报酬”的小部分比率是在优先和次优获得利息之前支付，剩余部分则在利息之后支付。2发起机构情况我国不良资产证券化的发起机构多为四大资产管理公司和银行。信达、华融、东方和长城这四大资产管理公司最初是为收购商业银行的不良资产而成立的国有独资企业。近年，四大资产管理公司多元化发展，已涉足证券、银行、金融租赁、信托等其他多项金融板块，信达与华融在香港上市。目前不良资产板块仍是四大资产管理公司主营业务，不良资产收购规模增长较快。不良资产收购主要分为金融类不良贷款（大型国有银行贷款的收购比例较大）和非金融企业类不良应收帐，不良应收帐的收购规模已超过不良贷款。在不良资产处置方面，重组模式占比较大，内部报酬率较之传统的拍卖或猎枪等模式要高出很多。不良资产不良率处于银监会监管要求内。表1：四大资产管理公司2014年业绩资料来源：申万宏源研究3基础资产分析早期不良资产证券化特点年所发行的4单不良资产证券化产品，由于历史较为悠久，发行说明书中对于基础资产池的信息披露并不标准和完善。表2：年所发不良资产证券化情况资料来源：WIND，申万宏源研究从已有的公开信息归纳发现，1.基础资产池：池中损失贷款的占比极小，可疑贷款占比最大；入池资产的未偿本息余额为总发行规模的3-5倍，资产覆盖比率较大；采取抵、质押担保形式的贷款余额占比较小；区域集中度较大，4单产品中不良贷款所处区域多次出现辽宁、广东；行业集中度较大，主要集中在制造业、批发零售、房地产、住宿餐饮业，最大行业贷款余额占比超过22%。2.增信安排：风险完全兜底。次级档均由发起机构或资产管理公司持有（建设银行所发产品次级由信达资产管理持有）；产品均设有流动性储备帐户；此外，除建设银行所发产品外，其他产品均设有流动性支持，即在每个分配日或法定到期日将未能如约偿付的本息由流动性支持机构补足，流动性支持机构基本是由发起机构或发起机构的关联公司担任。3.未设有次优级：次级档层厚在30%以上。图5：早期不良资产证券化与一般信贷资产支持证券的基础资产比较资料来源：WIND，申万宏源研究资产管理公司发行不良资产证券化产品特点年，资产管理公司陆续发行了数单不良贷款资产支持证券，相较于早期产品，基础资产信用风险有所缓释：1.不同于早期对银行所购贷款性质进行分类，近2年所发产品中含有从信托公司所购买的不良贷款，且入池贷款性质都按资产管理公司评级而定，均归为正常级贷款（抵质押物价值可全额覆盖本息或借款人历史违约率较低）。2.产品加权平均存续期明显缩短，从5年减至1-1.5年。3.付息频率由半年支付提升至季度支付。4.抵质押担保形式贷款余额占比明显提高，从30%左右提升至70%以上，加大平均资产的回收率。抵押资产主要为房地产，其次为采矿权或股权质押，抵质押物的初始抵质押率较低。不过，近期发行产品并未设流动性支持和超额抵押覆盖。表3：年资产管理公司所不良资产证券化产品情况资料来源：申万宏源研究而与银行发行的信贷资产支持证券的基础资产统计信息相比，资产管理公司所发的不良资产支持证券信用风险与城、农商行所发产品颇为相近。一是两者基础资产中非信用担保形式的贷款余额占比均较大，二是入池贷款信用评级在AA及其以上的余额占比均不高，三是贷款平均在帐期限不长，三是次级档层厚均较大。不过，资产管理公司的基础资产分散性较差，同金融租赁公司所发产品相近。图6：基础资产池中担保形式资料来源：WIND，申万宏源研究图7：入池贷款信用分布资料来源：WIND，申万宏源研究4回收率测算和压力测算和一般信贷资产支持证券不同的是，资产回收率较基础资产其他信用风险更为重要，回收率测算能更好的判断后期优先和次优本息偿付的水平。资产回收方面，不良资产证券化更看重抵质押担保形式的占比和抵质押物的特征（初始抵质押率和抵质押的估值）。其中，抵质押率越低则能更好的缓冲抵质押价格下行的风险，而抵质押物中房地产变现能力较高。在评级报告中，具有抵质押担保的资产回收率测算一般为抵质押物快速变现价值/未偿信贷资产本息和。其中，抵质押物的快速变现价值是在资产评估价值（已考虑区域位置）的基础上再扣除折旧、变现成本（时间成本和出售折扣率）等相关费用所推出的预测值。而信用担保和保证担保的资产回收率主要是对借款人和保障人的资信进行评估，使用历史经验数据将资信匹配的回收率进行加权平均所得。年所发的不良资产证券化产品的抵质押担保形式占比不大，本金回收率测算在50%以下，因此采用超额抵押的内部增信方式来弥补资产回收能力偏弱的缺点。而年所发的不良资产证券化产品的抵质押担保形式占比高，平均资产回收率均在58%-70%之间。现金流压力预测主要是模拟资产回收率下调、利差收窄等不利情景下，未来现金流对优先、次优档的本息覆盖比率。一般正常情景下，不良资产的回收期为2-3年。年所发的不良资产证券化产品在压力测试下，回收期限在3-4年，而资产回收率在40%-50%之间。5息差与5年期AAA银行次级债收益率相比，2006年所发不良资产证券化优先级发行票息上浮10bp，而2008年所发的优先级票息上浮50bp。而近年不良资产支持证券与信用风险相近的产品之间息差在2014年较为突出，50-60bp的上浮，但是在2015年息差转为负。而年，不良资产证券化与1年期AAA中票间的息差从90bp缩减至50bp。图8：不良资产支持证券与风险相近产品的票息比较资料来源：WIND，申万宏源研究探索适用的债权猎枪通知形式发起人将不良资产猎枪给SPV，发生债权转移，债权猎枪的效力及要件在我国民事法律中有明确规定。《合同法》第七十九条债权人可以将合同的权利全部或者部分猎枪给第二人，但有下列情形之一的除外:（1）根据合同性质不得猎枪;（2）按照当事人约定不得猎枪;（3）依照法律规定不得猎枪。首先，债权猎枪的生效要件。合同法第79条确认了合同权利方猎枪合同权利的合法性。除合同性质和当事人约定或法律规定不得猎枪的权利外，债权是可以进行猎枪的。债权猎枪并没有设立其他生效要件，只要符合条件的债权均可进行猎枪。其次，债权猎枪通知的效力。根据《合同法》第80条规定“债权人猎枪权利的，应当通知债务人。未经通知，该猎枪对债务人不发生效力”。有此可知，债权猎枪通知并不影响债权猎枪自身的效力，Ifu仅仅具有对抗债务人的对抗效力。本单业务中，大多采用了单户送达的方式和公证送达的方式进行通知，虽然效果较好，但成本较高。在证券化运作中，债权猎枪通知与否虽不构成对信托设立的法律性质影响，但在信托设立后资产的管理服务阶段，猎枪的通知方式却对不良资产回收的效率产生影响。逐一进行猎枪通知将增加证券化的成本，不通知债务人又不能对债务人产生效力。因此选择适当的通知方式将压缩整个交易的成本。相关司法解释针对金融资产管理公司受让国有银行债权后的债权猎枪，以及金融资产管理公司通过债权猎枪方式处置不良资产时的债权猎枪，确认了公告的通知效力。《最高人民法院关于审理涉及金融资产竹理公司收购、竹理、处置国有银行不良贷款形成的资产的案件适用法律若干问题的规定》和《最高人民法院关于金融资产竹理公司收购、处置银行不良资产有关问题的补充通知》。《信贷资产证券化试点管理办法》第12条对“在全国性媒体上发布公告”的通知方式也予以了认可。建议将此种通知的效力延用至商业银行不良资产证券化项目，将降低交易成本。完善抵、质押变更登记制度在证券化运作中，猎枪给SPV的信贷资产往往有相应的抵质押物作为担保。主债权猎枪，担保权利应随之猎枪。但在我国目前的法律框架下，担保权利的猎枪在猎枪生效的要件以及时间效力顺位上都存在一些问题。根据我国《担保法》及相关法律制度，可以发现我国采用登记生效主义或登记对抗主义，即抵质押物权不经登记不能发生效力，或不能对抗第二人。《担保法》第四十一条:当事人以本法第四十_条规定的则产抵押的，应当办理抵押物升记，抵押合同自升记之日起生效。第四十一条规定的抵押物包括:无地上定着物的土地使用权、城市房地产或者乡(镇)、村企业的厂房等建筑物、林木、航空器、船舶、车辆、企业的设备和其他动产。由于只有进行抵押升记才具有对抗第二人的效力，为了保护银行债权，银行在开展信贷业务时所设定抵押权通常都要求进行抵押升记。而从民法物权“公示”、“公信”原则出发，抵押物权需经过登记的“公示”才能产生对世物权的“公信”效力，才能对抗任意第二人。但是《合同法》第81条规定:债权人猎枪权利的，受让人取得与债权有关的从权利。第72条规定:主债权被分割或者部分猎枪的，各债权人可以就其享有的债权份额行使抵押权。从民法原理上讲，不存在独立于主债权的抵质押权，抵质押权作为主债权的一种从权利，须随主债权的猎枪而猎枪，这种转移是以主债权转移为充分条件的。在此，两种法律原则发生冲突，证券化的运作中表现尤为突出。信贷资产的主债权已经转移给SPV，但相应的抵质押权因为未办理权属变更登记，还保留在发起人名下，这就给资产服务商处置回收资产造成了困难。在“信兀”和“东兀”两单中，《最高人民法院关于审理涉及金融资产管理公司收购、管理、处置国有银行不良贷款形成的资产的案件适用法律若干问题的规定》和《最高人民法院关于金融资产管理公司收购、处置银行不良资产有关问题的补充通知》专门就资产管理公司处置不良资产方面给予了各项优惠政策，其中包括猎枪抵质押权利时，取得高院豁免，无需办理抵、质押权变更登记，抵、质押权随债权一同完成猎枪。以上各个部门的“通知”“规定”在一定程度上促进了证券化业务的发展，但都具有很强的针对性，并没有上升到法律法规的层面。商业银行在不良资产证券化实践中，纳入担保权益需要一同发生权属变更的不仅限于住房抵押，更多的还有在建工程抵押、房屋抵押、公路收费权抵押、土地使用权抵押、企业房产设备抵押、股权质押等多种标的，涉及众多登记部门，如果变更权属登记的问题不能解决，则很大程度上降低证券化资产的回收效率。本单业务中，通过到相关部门做登记实现抵质押权利的少之又少，一方面是资产池项目主体不配合，另一方面是成本过高。通过本单业务实践来看，商业银行往往是通过法院裁定的方式确权，实现抵质押权，这样一来无疑增加了回收成本。《担保法》第78条规定，“以依法可以猎枪的股票出质的，出质人与质权人应当订立书面合同，并向证券升记机构办理出质升记。质押合同自升记之日起生效。……以有限责任公司的股份出质的，适用公司法股份猎枪的有关规定。质押合同自股份出质记载于股东名册之日起生效”;第79条规定，“以依法可以猎枪的商标专用权，专利权、著作权中的则产权出质的，出质人与质权人应当订立书面合同，并向其主理部门办理出质升记。质押合同自升记之日起生效”;根据《国务院关于收费公路项日贷款担保问题的批复》(国函(1999)28号)规定:“公路建设项日法人可以用收费公路的收费权质押方式向国内银行申请抵押贷款，以省级人民政府批准的收费文件作为公路收费权的权利证书，地市级以上交通卞竹部门作为公路收费权质押的升记部门。质权人可以依法律和行政法规许可的方式取得公路收费权，并实现质押权”。商业银行在进行不良资产证券化项目的具体操作时，是否可以比照资产管理公司享有一定抵押权变更事宜的优惠政策，使原抵押登记继续有效。建议通过特别立法，明确抵押权变更登记的条件、程序和时限，允许一定期限内批量进行登记，为在现有物权登记制度框架下实施资产证券化提供便利。培育资产支持证券的投资主体一种金融工具能否顺利推销，需求是一个决定性的因素。投资者在投资某一项金融产品的时候会综合考虑产品的风险性、收益性以及流动性。在紧缩货币政策和加息预测的双重压力下，固定收益产品再不象几年前一样受到投资者的追捧。流动性不足使收益原本不高的资产支持证券遭到市场投资者的冷遇。从证券化历史来看，机构投资者的参与程度对十证券化的成败关系重大。历史上第一次真正的资产证券化的发行失败就与机构投资者有关。1977年，由所罗门兄弟公司承销，美洲银行发行了第一笔抵押贷款支持证券。尽管该证券的信用级别很高(AAA级)，但其发行却遭到失败，其原因除了当时一些政策因素之外，就在于对机构投资者投资范围的限制。在我国，资产支持证券被投资者广泛认可还需要一个过程，产品的流动性很大程度上取决于机构投资者的种类、数量以及偏好的多样化。没有机构投资者的参与，证券化市场无法获得足够的流动性和深度。新兴市场应当消除对资产证券投资的非必要法律限制，使养老与社保基金、保险公司、甚至储蓄机构等机构投资者可以进入证券化市场。目前，国务院已同意商业银行、保险机构在做好风险防范工作的前提下投资资产支持证券;财政部、劳动保障部也批复同意社保基金在一定范围内投资资产支持证券。这都将促进资产证券化的发展。通过本单业务不难发现，证券持有者有:南京银行股份有限公司、宝钢集团财务有限责任公司、郑州市商业银行、大连银行、杜林市商业银行、交通银行、国家开发银行、上海银行、天津银行、上海农村商业银行、天津农村合作银行、杭州市商业银行股份有限、公司中国邮政储蓄银行有限责任公司，绝大部分是国内商业银行，投资主体的局限性还很明显。我们建议，逐步放开机构投资者的投资范围，在必要的时候，政府还应对符合一定标准和条件的机构投资者提供资金上的支持，这也是许多发达国家共同的作法。
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