信用卡资产证券化与电商金融--百度百家
信用卡资产证券化与电商金融
分享到微信朋友圈
本文摘自巴曙松研究员主持的华尔街金融观察第六十三期内部交流纪要，讨论仅代表个人观点，与所在机构无关，不代表任何机构的意见，仅供内部参阅。
【主讲嘉宾】
林华：厦门市创业投资有限公司总经理、金圆资本管理（厦门）有限公司总经理
林华,特许金融分析师、 美国注册会计师、注册风险管理师, 中国财富管理 50 人论坛固定收益首席研究员,厦门国家会计学院客座教授,著有《金融新格局-资产证券化突破与创新》。
【讨论纪要】：
一、信用卡贷款基础资产分析
美国的信用卡证券化资产池基本是每天进行一次信用卡应收账款的销售，发行方资产的快速转动可以大大节约发行方的资本金，对大部分电子商务企业而言，可以通过小贷或者村镇银行支持销售，通过证券化提高资产周转率，弥补杠杆不足。
从财务角度，持卡人每次用信用卡付费或提款，就是一次向发卡银行的贷款行为。持卡人到商户持卡消费或提现时，并不自己直接付款，而是由发卡人过后代为支付，持卡人在规定的付款日之前向发卡人支付应付的款项。持卡人无需每月缴清所有应付款项，只需付最低应缴金额即可，余下金额可据自己的意愿决定偿还金额和时间。最低应缴金额是根据持卡人的新消费额、未偿余额、发卡人垫付余额、融资费用和年费等因素决定的。
信用卡贷款有以下特点：
首先，信用卡贷款是一种循环信用贷款，一旦获得审批，就可以在获准的额度内随借随还，再接再还，无须多次审批；
第二，信用卡的发贷方对借款方在资金的用途上一般没有限制；
第三，信用卡贷款是一种无担保信贷；
第四，信用卡贷款是一种高利率高风险的贷款，信用卡贷款的坏账率一般比其它贷款类型高，平均在5%以上，而且随经济的周期变化会有大幅波动。以下是美国各银行发行的优质信用卡的历史坏账记录：
图1 美国各银行发行的优质信用卡的历史坏账记录
第五，信用卡贷款的还款期相对其种类的贷款来讲是很短的，一般在一年以内。按照还款行为方式，信用卡持卡人可以分为两种：一种是便利使用者，把信用卡作为一种支付工具，而不是借款工具；另一种是周转借款者, 这类持卡人是真正的“信用”借款人，他们一般不付清所有余额，而是每月根据财务状况，偿付最低还款额或略多一些；
第六，信用卡贷款的收入来源多样，除了信用卡利息，发卡人还获得以下费用：
互通费（Interchange）：每一笔信用卡消费，信用卡公司都会从付给商户的款项里面扣一定比例（一般是交易额的1-2%），由发卡人，信用卡系统公司，合作银行一起分享。
迟缴费（Late Fee）：持卡人因为没有按时偿付最低偿付额而被罚的费用。&
其它如年费，余额转账费(Balance Transfer Fee) ，提现费(Cash Advance Fee)，国际交易费(International Transaction Fee)，支票弹回费(Returned Check Fee)，停止付款费(Stop Payment Fee)等。
信用卡贷款的循环，短期，无担保，浮动余额和无预定还款期等特点，用于打包住房贷款，汽车贷款和学生贷款等的封闭式还本型的构架无法用于信用卡贷款的证券化。&
信用卡证券化核心在于解决资产负债期限错配问题。通过对短期应收账款的循环购买，支持一个中期或长期债券发行。
二、信用卡资产证券化的构架特点和演变
（一）循环购买和多次发行运作模式
信用卡资产证券化创新使用循环购买，多次发放和卖方权益吸收。这个模式的可行性基于几个前提：
（1）短期资产必须要有持续稳定的供应；
（2）短期资产的质量要有有效控制；
（3）循环购买的操作成本不能太高；
（4）短期资产的收益率要足够高；
（5）合理有效的短期资金积累以偿付大额到期额。&
1、统和信托/双层信托
为了避免每次资产转让都要设立一个新信托的问题，信用卡公司一般采用统和信托模式（Master Trust）而不是单一信托模式。统和信托不是封闭的，可以长期不停地购买信用卡应收款，并以汇集的信用卡应收款资产池作为支撑，多次发行证券系列。每个证券系列都可以分享这个统和信托里的信用卡应收款的权益。
虽然统和信托可以直接发行信用卡证券，但更多的发行人采用了双层信托的方式来进行证券化。在双层信托模式下，卖方一般先把信用卡资产转让给一个统和信托，然后由统和信托发行信托权益凭证（Certificate），并把凭证卖给一个发行信托，最后由发行信托以信托权益凭证的现金流作为基础资产来发行证券。
图2 信用卡资产证券化的特点和演变
2、卖方权益（Seller’s Interest）
卖方一般会放入足够的信用卡应收款到统和信托以支持投资者权益凭证（Investor Certificate），并额外多放一部分应收款作为卖方权益（Seller’s Interest）。卖方权益代表着卖方对已转让到统和信托里但还没有出售部分额外资产的权益。卖方权益在会计上不算作已出售资产，而应保留在卖方的资产负债表上。
卖方权益=信托资产–投资者权益凭证 & 0
信托发行的投资者权益凭证的面额是固定, 指定给信托的信用卡账户的余额会不断变动，需要一个浮动目标来的平衡 （即卖方权益），以确保账户应收账款余额大于投资者权益凭证的面额。以下是卖方权益在证券生命周期中的变化示意图:
图3 卖方权益在证券生命周期中的变化
（二）现金流的使用和分配&
1、常规分配设计
（1）用短期和无定期信用卡贷款现金流来支持相对长期的债券（一般是三，五或十年），现金流的使用和分配十分重要。目前信用卡证券化现金流一般分为两段：
?& 周转期 （Revolving Period）;
?& 控制摊还期（Controlled Amortization Period）或控制积累期 （Controlled Accumulation Period）。
（2）统合信托层面的现金流分配
投资者权益和卖方权益的按比例分配，没有优次级的差异。投资者权益分得的现金流会进一步分成本金现金流和融资费用现金流。服务商会把投资者权益分得的现金流分别存入两个收款账户：一个本金账户，存本金收款；一个融资收入账户，存融资费用所得。
图4统合信托层面的现金流分配
（3）周转期（Revolving Period)现金使用分配
融资费用现金流账户：冲销款项的补偿、投资者的利息收入、信托费用从融资收入账户中提取，剩余的部分返还给卖方；
本金现金流账户：用于购买指定信用卡账户里新产生的信用卡应收款。
图 5 周转期现金使用分配
（4）偿还期（Post revolving period)现金使用和分配
控制摊还（Controlled Amortization Period），本金账户里该系列债券债券的本金收款用来直接偿付该系列证券；
在控制积累期（Controlled Accumulation Period）方式下，本金账户里相应的本金收款会被存入特定的信托账户，用于短期投资。这些短期投资就是该系列证券的基础资产，它的价值会随着逐渐的积累和再投资而增长，直到足以一次付清该系列证券。
在偿还期，信用卡本金收款会以直接或积累的方式偿还债券，卖方继续转入信托的新信用卡应收款会更多地被卖方权益吸收。业内常称这种现象为“应收款回归资产负债表”。
图6 偿还期现金使用和分配
2、加速偿还设计
由于信用卡资产证券化周转期的使用，信用卡支持证券不会因为基础资产的提前偿付而出现证券提前还款的情况。为了确保投资者在信用卡基础资产出现严重问题时能够尽快收回投资，信用卡证券信托都设有特定情况下的提前分期偿还机制。是为保护投资者而设置的一个信用增级方式。
发行文件中一般都会规定进入提前分期偿还期的条件或事件，比如：
l& 超额利差低于规定的最低水平，一般为零；
l& 月支付率低于规定的最低水平；
l& 卖方权益低于规定的最低水平；
l& 基础资产的本金余额低于证券投资额；
l& 卖方，运作人或相关方出现作假，违规，违约，无力偿还或破产等；
l& 信托没有足够的现金来按要求存储到指定账户或支付给投资者
最主要的一项是超额利差的水平，一般是通过连续三个月的平均超额利差水平来判断是否要进入提前分期偿还。如果超额利差为负，那就说明当期基础资产所产生的收入无法满足信托所需的各项费用要求，那其它信用增级设施就得用来填补这个“亏损”。如果超额利差持续为负，那么信托里的信用增级设施会被逐渐耗尽而导致投资者最后受损。
一旦提前分期偿还期发生，信用卡证券的周转期就马上结束，所有分摊到投资者权益凭证的本金收入将会全部用于偿还证券投资者，而不是用来购买新的信用卡应收账款（导致优质客户流失，违约率上升）。
在提前分期偿还期内，用于偿还投资者的本金收入的分配不是按照各个证券的法定或预期到期日，而是按照证券的优先级档次来安排。
信用卡信托进入提前分期偿还期的情况是比较少见的。从信用卡资产证券化开始至2013年，提前分期偿还发生过不超过十次，包括：Advanta, Chevy Chase FSB, Conseco, Spiegel, RepublicBank (Delaware), Southeast Bank, Next Card, Providian National Bank, First Consumers National Bank。其中有的是因为资产质量恶化（如Advanta），有的是因为卖方的信用级别降低（如Providian）或者破产（如Conseco）。
鉴于信用卡信托进入提前分期偿还期的严重后果，有关各方都会竭力避免这一选择。华盛顿互通银行（Washington Mutual）的信用卡信托在2008年差点因业绩不良进入提前分期偿还期，后来该银行被摩根大通银行（JPMorgan Chase）购买。摩根大通银行为了避免该信用卡信托进入提前分期偿还期，对该信托注入了大量高质量的信用卡应收款进行强行外部增信，最后避免了悲剧的发生。
3、信用增级方式
和其他资产证券化一样，为了使信用卡资产证券达到信用评级机构和投资者的要求，多重增信方式的组合使用是必须的。增信的目的是转化基础资产的风险和收益以达到融资的最优化。针对信用卡资产的特点和使用的信托架构，以下几个增信方式常常被组合使用：
（1）内部信用增级
信用卡资产证券化的内部信用增级主要有超额利差（Excess Spread），利差账户（Spread Account），超额抵押（OC）和分级证券结构（Senior/Subordinated）。
?& 超额利差：是防止投资者证券出现损失或提前分期偿还期的第一道防线，是最主要也是最普遍的内部信用增级方式：
超额利差＝基础资产的收益－投资者利息－服务费－损失和相关费用
超额利差取决于：信用卡应收款的融资收入、信用卡会员费和其他费用、Interchange 收入、坏账和冲销率、投资者的利息等；资产服务合同会规定是直接返还给卖方还是在统合信托中和其他证券系列共享后再返还。超额利差收入一般属于卖方，其价值会以仅付利息债券（IO）或剩余利息（Residual Interest）为形式出现在卖方的资产负债表上。
?& 利差账户
资产服务合同中也会要求利用超额利差来储备一部分资金以降低证券的信用风险。当基础资产的质量表现指标低于所设定的标准时，部分或全部超额利差就会先被用来储备利差账户，剩余的部分才返还给卖方。利差账户里的资金将会被用来填补投资者证券的损失。如果证券到期付清，利差账户的余额才会被全部返还给卖方。
图7 超额利差水平
?& 超额抵押
跟其他资产证券化不一样的是，卖方权益不是真正意义上的信用增级，卖方权益和投资者证券凭证在信用风险的分担上是平等的，没有次优级别的差异。卖方权益的地位低主要体现在它必须吸收基础资产和投资者证券凭证间面值差额，核心是承担期限错配的风险，在流动性方面处于从属地位。
?& 分级证券结构&
信用卡资产证券化也都采用优先/次级结构对发行的证券进行分档，每个证券系列一般都会有优先级（Class A）,次优级（Class B）, 次级（Class C）和权益级。在信用评级上，优先级,次优级和次级一般是AAA,A和BBB,而权益级一般都没有正式评级。不同的信用卡信托设计下，分级证券间的信用支持也会有所差异。有些信用卡信托下面的各个证券系列是独立的，低级别证券只给本证券系列的高级别证券提供保护。而现在更多的信用卡信托采用的是一种社交关系结构，信托里低级别证券会给所有信托内的高级别证券提供保护，不管是不是同一个系列。 即“非关联结构”（D-linked Structure）或“共产型”（Socialized）结构。
（2）外部信用增级
?& 第三方信用证
第三方信用证是利用信用比较高的第三方担保人的贷款承诺来为信用卡证券提供有限的偿付担保，是较早期信用卡资产证券化中使用的一种增信方式。第三方信用证一般根据基础资产的质量而确定一定比例的投资者证券面额作为担保额。与其他信用增级方式比较，第三方信用证的成本比较高。而且，投资者要承担第三方的降级和拒付风险。
?& 现金抵押账户&
现金抵押账户是一个独立信托账户，由发起人或第三方银行在信用卡证券系列发行时存入。现金抵押账户里的资金会在超额利差降为负数时用来填补利息，本金和服务费；&现金抵押账户是信托向第三方资金提供者的借款行为，要承担贷款利息费用，超额利差的现金流只有在支付了现金抵押账户的利息后才可以发放给卖方；从现金流的分配上来讲，现金抵押账户利息的优先级处于最低端。当基础资产的表现良好时，现金抵押账户的本金会随着相关证券的本金减少时也相应得到偿付；现金抵押账户是没有进行投资的信托借款，会降低信托资产的加权平均回报率。
?& 资产投资额度
与现金抵押账户不同，不是由卖方或第三方存资金到信托账户进行增信；而是通过发行C档 (C Tranche)债券,进入次级投资者进行增信。和现金抵押账户一样，资产投资额度的优先级低于其他优先级证券，在超额利差降为负数时用来填补其他证券的利息和本金等的付款不足。资产投资额度的优势在于提供信用支持的同时扩大了投资者范围和增加资产的利息收入。
?& 储备金账户
有时也会单独为次级证券（Class C）设立储备账户。这种储备账户的起始资金可能在发行时存入部分，然后由超额利差慢慢充实，直到达到目标水平。储备账户的资金一般只在资产收入分配后不够支付次级证券的利息时才可以使用，用于填补利息不足的空缺。如果证券到期付清，储备账户里的资金也会被返还给卖方。
?& Class D
一般的做法是由统合信托发行两个不同级别的信托权益凭证，其中高级的那个将会转让给发行信托以用于发行投资者系列证券，而另一个低级别信托权益凭证则会在投资者系列证券现金流出现问题的时候以自己分享到的资产现金流去填补空缺。
图8 Class D
?& 资产票面折扣
在一般的信用卡资产证券化中，资产的转让都是按照应收款的面额来进行的，没有折扣或溢价。 在一些特定的情况或阶段，有一些信用卡资产证券化发起人（一般也是卖方）会以打折的方式把信用卡应收款转让给信用卡信托并把折扣部分的收款作为融资费用现金流以供证券分配和共享。信用卡信托的超额利差就会因为额外的“融资费用”收入而得到提升。年期间，美国多个信用卡信托使用了资产票面折扣的增信方式来渡过难关，避免了因超额利差过低而带来的一系列流动性问题和交易加速偿还危机。
注：信用卡的滚动结构主要是为了体现短资产支撑长负债，而CLO的滚动购买主要是为了体现资产管理的管理能力
三、信用卡资产证券化的信用评级
信托里的资产会随着循环购买而不断变化，评级机构在信用卡资产证券化中所承担的任务也比一般的资产证券化多。信用评级机构决定每个级别证券所需的信用增级量，卖方权益的大小和信用卡账户的规格标准，卖方只能向信托转让符合合同要求的信用卡账户中的应收款。
（一）信用评级的要点
一般都会包括以下几个方面： 基础资产的信用质量; 法律和监管风险; 付款设计和现金流的结构; 运作和管理风险; 对手的风险。
1、&& 基础资产的信用质量
对基础资产信用质量的分析的首要决定的问题是需要多少信用增级以维持优先级的证券达到AAA级。需要信用评级机构评评估基础资产在各种情况下的损失。
2、法律和监管风险
法律和监管的风险主要集中分析信托中的资产和证券化参与各方的破产倒闭风险间的隔离程度。
3、付款结构和现金流的机制
信用评级机构进行这部分评测主要包含两个步骤：（1）对证券的发行文件进行研究和（2）利用数理模型进行现金流的分析测试。目的是为了估计基础资产的现金流和相关的信用增级是否足够来按时支付证券的利息。
4、运作和管理风险
评估证券化的参与各方是否有能力管理好整个证券化的全程。证券化中最主要的“管理者”是服务商，受托管理人，资产管理人，付款代理等。
5、对手风险
信用评级机构需要对证券化中交易对手的责任和能力进行分析和评测。
（二）信用评级中所运用的分析
对信用卡资产支持证券的信用评级最主要包含以下三个分析：基础资产的分析、证券设计和现金流结构。
1、&& 基础资产的分析
信用卡资产的表现和经济，监管，法规和文化有直接或间接的关系。信用卡贷款的发行人的发行程序，风险管理，收款能力和客户服务水平也是决定信用卡资产质量的重要因素。信用评级机构一般会把各个因素对信用卡基础资产的影响归结为对以下四个重要表现指标的评测：收益率，坏账冲销率，本金付款率和购买率。
（1）收益率
信用卡资产池的收益率是每月收入所得除以当月初信用卡应收款总额的年化后的比例。信用卡资产的收益主要包括融资费用收入（利息），互通费和其它收费三项。一般来讲，借款人信用越好，相关的利息和费用就越低。
Yield = Finance Charge / Receivable (年化)
信用评级机构会对信用卡资产池的收益率进行压力测试，信用卡资产的收益率会因为多种情况而降低，比如迟付或坏账，市场利息的下降，竞争引发的利息下调等等。
收益率下降可能引起超额利差不足的问题。
（2）冲销率
信用卡资产池的冲销率是每月发生坏账除以当月初信用卡应收款总额的年化比例，主要用于衡量资产的信用水平：
Charge Off %= Charge Off $/ Receivable (年化)
发行人的放贷标准，收款能力，监管制度，法律环境和经济因素会对信用卡贷款的冲销率产生影响。
应收款的冲销会减少本金的现金流，这部分损失会由融资收入的现金流来填补。但如果融资收入不够的话，一般就会引发提前分期偿还期和证券损失。
（3）本金偿还率
本金偿还率是每月收到的信用卡应收款本金付款占月初信用卡应收款余额的年化比例，用于衡量信用卡借款人还款的速度：
Pmt Rate =(Pmt – Finance Charge)/Receivable
还款速度影响因素包括最低付款额度，最低付款借款人的比例，便利使用者和周转借款者的比例等。不同的信用卡发行人的资产池在这些方面会有很大差别。针对低端大众客户的资本第一银行（Capital One）只支付最低付款的借款人比例要比针对高端客户的美国运通高出至少一倍，而每月全额付款的便利使用者的比例却低很多。
在压力测试中，一般会假设证券信托进入提前偿付期，卖方出现财务困难而取消信用卡的使用，资产池中的便利使用者的比例会急剧下降，而剩下的大部分是信用相对比较差的借款人，资产池会出现低偿还率，以及高损失率。
（4）购买率
购买率是每月新入池的应收款占信用卡应收款余额的年化比例，用于衡量信用卡的使用率：
Purchase rate = New Purchase/Receivable
购买率跟收入和消费有关，也和信用卡本身对用户的价值有关，当信用卡对用户的价值减少时，客户不使用该信用卡，新的购买就会减少或中止，比较多见于联名信用卡。
购买率与信用卡公司的财务状况也有关系，特别是在信用卡信托进入摊销或提前偿付期的时候，由于资产现金流将用于偿付证券而不是购买新的应收款，如果发行人没有能力购买，则购买率降低。
在压力测试中，评级机构会对偿还期的购买率进行不同的假设来估测其对证券的影响。这些假设可以介于购买率保持恒定和购买率为零，相应的结果是资产池的规模稳定或全线降低。
2、&& 证券设计和现金流结构
?& 现金流结构和增信
?& 服务费和服务商
由于信用卡贷款的期限很短，如果服务出现问题，很可能就会导致证券的损失。评级机构会对服务商的质量和财力、服务费水平、服务商的更换条件进行分析和评估。
四、美国信用卡资产证券化案例分析
案例：花旗银行信用卡信托
花旗银行的信用卡业务规模在全美一直名列前茅，是最早也是最大的使用信用卡资产证券化金融机构之一，在信用卡资产证券化的推广和创新中起着非常重要的作用。1991年五月，花旗银行设立了花旗银行信用卡一号统合信托（Citibank Credit Card Master Trust I, “CCIMT”）开始其信用卡资产证券化之路。
从1991年五月到1999年十二月间，CCIMT一直承担了信用卡资产证券化的直接发行工作。从2000年九月开始，花旗银行建立了花旗银行信用卡发行信托（Citibank Credit Card Issuance Trust, “CCCIT”）开始使用它来替代CCIMT直接发行所有信用卡证券。花旗银行的CCIMT和CCCIT双层信托结构一直沿用至今。
2013年九月，CCIMT中的信用卡应收款总额约为358亿美元，其中354亿为本金，4亿为融资费用应收款。同时，CCCIT里一共有38个未到期证券，总面额达252亿美元，其中Class A 219亿, Class B 14亿， Class C 19亿。
花旗银行信用卡资产证券化的几个主要参与主体分别为：
花旗银行：信用卡的发起人，贷款方，卖方，服务商和发行信托的经理人
CCIMT：抵押权益凭证的发行人
CCCIT：信用卡证券的发行人
德意志银行美国托管公司（Deutsche Bank Trust Company Americas）: CCIMT的受托管理人和CCCIT的合同受托管理人
纽约梅隆银行托管部（BNY Mellon Trust of Delaware）: CCCIT的受托管理人
（一）&&&& 花旗银行信用卡资产证券化的结构设计
花旗银行信用卡资产证券化的结构如下图所示：
图9 花旗银行信用卡资产证券化的结构
1、首先把符合合同规定的信用卡应收款转让给CCIMT，花旗银行保留对信用卡账户的所有权和服务权；
2、CCIMT以这些信用卡应收款作为抵押，发行了2000号抵押权益凭证并转让给CCCIT；于日发行了一个抵押权益凭证：2009号抵押权益凭证，即Class D证券；
3、CCCIT以2000号抵押权益凭证的现金流为抵押发行不同级别的信用卡证券。
2000号抵押权益凭证和卖方权益在信用和现金流的分配上是平等的；
2009号抵押权益凭证与卖方权益不同，它的优先级别是低于2000号抵押权益凭证支持的各个系列证券。
2009号抵押权益凭证的发行是花旗银行在应对由金融危机引起的2009年信用卡证券危机的强行增信措施之一。
花旗银行的CCCIT是一个“共产型”（Socialized）的信托。CCCIT发行的证券在现金流的分配和风险的承担上实行统一管理，统一分配的原则。一个证券系列下的低档证券会为所有系列下比它级别高的证券提供信用支持。
共产型信托为卖方机构的融资提供了更多的弹性。在独立证券系列的框架下，不同优次级的证券一般必须同时发行。没有Class B和Class C证券的同时发行，Class A证券不可能发行。而在共产型信托下，发行信托可以先发行Class B或Class C证券，然后发行Class A证券。这些弹性使得卖方和发行人能够提前准备，然后根据市场需要，快速反应，利用机会进行有效的证券发行和融资。
（二）花旗银行信用卡资产证券化的信用增级
花旗银行信用卡资产证券化的信用增级包括以下方面：
1、优次级证券结构：CCCIT发行了三的级别的多系列证券：Class A, Class B和Class C证券。Class B和Class C证券证支持Class A 证券，Class C证券证支持Class B 证券。Class A要求的最低信用支持是18.5%，Class B要求的最低信用支持是13.62%，Class C要求的最低信用支持是7.12%。
超额利差：花旗银行发行信托所有发行的所有证券都会享有超额利差的信用支持
2、提前分期偿还期：花旗银行发行信托的证券会因为信用卡资产池的质量问题，信托实体的性质变化或相关交易方（如卖方，发行人，服务商，托管人等）的违约或破产等合同指定的情况而进入提起分期偿还期。
3、利差账户：根据超额利差的水平，利差账户里要存入并保持一定比例的资金。以下是各个超额利差的水平下利差账户的资金要求（按证券面额的比例）：
图 10& 利差率水平
4、资产超额抵押：以卖方权益形式存在；
5、Class D： 2009号抵押权益凭证为CCCIT发行的证券提供信用支持，凭证的面额会波动，但总体会维持在CCCIT下证券余额的7.66865%左右。
6、资产票面折扣：在2009年三月到2011年三月的两年间，花旗银行运用了资产折扣的方式为CCCIT发行的证券进行强行增信。这两年间，花旗银行以1%的折扣把信用卡应收款转让给信托来提高资产的质量指标。在这25个月的困难时期，由于这个资产折扣的使用，花旗银行发行信托的超额利差平均提升了2.17个百分点，得以保证超额利差在4.5%以上。
图11 花旗银行发行信托的净损失率趋势图
图12 花旗银行发行信托的总收益率趋势图
图13花旗银行发行信托的超额利差趋势图
（三）花旗银行发行信托的发行案例：于2013年四月二十九日发行的2013-A1证券
和花旗银行之前发行的多个证券系列一样，此次发行只有单一级别，即优先级(Class A),面额是17.5亿美元，预计期限是两年，法定期限是四年，利率基于一个月的LIBOR，利差为0.10%，每月的二十四号为付息日。
这次发行的2013-A1证券会和CCCIT已经发行的或以后要发行的其它Class A, Class B 和Class C证券一起并称花旗证券系列（Citi series），是CCCIT的负债。
花旗证券系列里每个证券的级别，期限和利息是根据发行时的市场情况而定的，所以不尽相同。2013-A1证券的利息很低，利差只有0.10%。如果根据发行日的LIBOR来算，花旗证券系列中Class A证券的平均年利息是2.42%，而2013-A1证券的年利息只有0.2982%，接近历史低点，这和投资者在经济危机之后对信用卡证券的信心回归和花旗银行发行信托的质量表现是分不开的。
五、中国信用卡资产证券化与电商金融
根据前瞻产业研究院2013发布的《年中国信用卡市场调研与投资预测分析报告》显示，截至2013年上半年，我国信用卡授信总额达到了3.98万亿元，期末应偿信贷总额为1.53万亿元，信用卡授信使用率达到了38.50%，高于美国的信用卡授信使用率。这说明了我国现有信用卡用户对信用卡的依赖性是非常高的。随着信用卡的进一步普及和产品的丰富，中国的信用卡市场在未来几年内还将高速增长。所以从总量上讲，中国信用卡市场已经具备了证券化的规模要求。
阿里巴巴的类信用卡资产证券化
由于小贷公司没有吸纳存款的能力，在证券化之前只能向金融机构贷款，资金来源是非常不畅通的，不仅融资效率低，费用高，而且杠杆很短，只有50%，这在很大程度上限制了其业务的发展。通过证券化渠道来融资，阿里巴巴可以转移信用风险并获得更多的资金来支持其小贷业务和最终的实体微小企业（如淘宝、天猫等客户），融资率高达90%，而且融资成本比向金融机构贷款低。
2013年中国证券化最大的突破是阿里的“类信用卡”证券化的成功。2013年七月二十六日，阿里巴巴的小额贷款资产证券化产品（东证资管-阿里巴巴1号专项资产管理计划）正式开始发售。2013年九月十八日，东证资管-阿里巴巴1号和2号专项资产管理计划正式在深交所挂牌上市。“东证资管-阿里巴巴”不仅是首只公开发行的券商信贷资产证券化产品，也是首只小额贷款资产证券化产品。
图14 阿里小贷
六、信用卡资产证券化挑战及会计处理
（一）中国信用卡资产证券化的挑战
中国信用卡资产证券化在过去确实存在很多障碍因素，包括规模限制，技术处理，法律监管，会计税收等方面。
首先，由于信用卡资产的无抵押，循环和期限不定的特点，信用卡资产证券化的结构和程序要比其他资产证券化复杂，对技术的要求比较高。很多商业银行在专业人才方面仍有很大的局限性，没有一个有竞争力和创新能力的团队来策划，实施和维持信用卡资产证券化。
第二，中国的商业银行在自身的运营水平上还有待提高，信用卡资产证券化不只是单笔交易，而是一个包含循环购买，多次发行的长期过程。这其中涉及到了持续的资产转让，服务，收款，跟踪，风控，报告等运作管理。
第三，信用卡的风险定价和投资者的预期还有一定差距。中国信用卡业务现在主要是针对一些信用比较好，质量比较高的客户群体，还没有渗透到高风险高收益的群体。虽然信用卡的授信使用率很高，但目前这部分客户的全额还款率也比较高，所以没有把信用卡的使用真正转化为融资利息收入，所以信用卡业务的总收益率不是太高。市面上各类理财产品的高收益哄抬了投资大众对证券的收益率要求。
（二）信用卡证券化的会计处理
1、IFRS9关于资产的终止确认的规定如下:
要满足资产转让的定义，转让方必须：
将收取资产的现金流的合同权利转移给另一方；或者，
（2）保留收取所转移的资产的现金流的权利，但承担将收取的现金流支付给最终收款方的义务，同时必须满足以下三个条件：
从该资产收到对等的现金流时，才有义务将其支付给最终收款方。由转让方进行的短期垫付款，但有权全额收回该垫付款并按照市场上同期银行贷款利率计收利息的，视同满足本条件；
根据合同约定，不能出售该金融资产或作为担保物，但可以将其作为对最终收款方支付现金流量的保证；
有义务将收取的现金流及时支付给最终收款方。转让方无权将该现金流进行再投资，但按照合同约定在相邻两次支付间隔期内将所收到的现金流进行现金或现金等价物投资的除外。转让方按照合同约定进行再投资的，应当将投资收益按照合同约定支付给最终收款方。
2、《企业会计准则第23号—金融资产转移》
（1）将金融资产转移给另一方，但保留收取金融资产现金流量的权利，并承担将收取的现金流量支付给最终收款方的义务，同时满足下列条件才能视为金融资产转移
– 从该金融资产收到对等的现金流量时，才有义务将其支付给最终收款方；企业发生短期垫付款，但有权全额收回该垫付款并按照市场上同期银行贷款利率计收利息的，视同满足本条件
– 根据合同约定，不能出售该金融资产或作为担保物，但可以将其作为对最终收款方支付现金流量的保证
– 有义务将收取的现金流量及时支付给最终收款方;企业无权将该现金流量进行再投资，但按照合同约定在相邻两次支付间隔期内将所收到的现金流量进行现金或现金等价物投资的除外
（2）企业已将金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬转移给转入方的，应当终止确认该金融资产；保留了金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬的，不应当终止确认该金融资产
（3）在采用保留次级权益或提供信用担保等进行信用增级的金融资产转移中，转出方只保留了所转移金融资产所有权上的部分（非几乎所有）风险和报酬且能控制所转移金融资产的，应当按照其继续涉入所转移金融资产的程度确认相关资产和负债
3、对资产证券化中资产转让的销售确认在会计上的处理如下：
（1）把资产的销售所得（扣除交易费用和相关负债）和资产的帐面价值（扣除溢价和折扣，资本化的费用和收入，价值准备和损失减值准备等）的差额计入当期损益；
（2）把交易中获得的新资产计入原资产的销售所得，并以市价计入资产负债表（比如证券投资和服务费权等）；
（3）把交易中获得的新负债作为原资产销售所得的减项，并以公允价值计入资产负债表（比如担保，回购责任，互换合同，承诺或其他金融衍生工具等）。
金融定价模型的是资产证券化相关资产或负债的公允价值不可或缺的一部分。以会计为目的的价值评估和真正经济价值评估不同，必须只考虑已经转让的资产，不能把将来的资产转让考虑进来，比如循环类贷款资产的证券化，如信用卡应收款。
例子：信用卡资产证券化交易（假设符合终止确认的条件）
该交易为统合信托发行系列证券之一，资产的转让也是该信托循环购买中的一次。本次转让的基础资产为面额为1.2亿美元的信用卡贷款，帐面价值为1.19亿美元，发起人保留0.2亿美元的卖方权益并出售所有的有信用评级证券（A级和B级证券）。同时，发行人还出资150万美元建立现金抵押帐户来为证券进行增信；现金抵押帐户和超额利差（剩余利息）归发起人所有。该次发行的总交易成本为100万美元，本次资产转让所占的比例预计25%。
销售收入：98.25=100-1.5-0.25；
新增资产：PO,面值1.5，市场价格1.1；
超额利差：市场价格1.2
小结：未来几年我国的个人征信体系会逐渐完善，如果银行的信用卡部门通过个人的征信分数去发放信用卡，然后进行证券化，将会对现有的P2P公司带来很大的挑战。
七、问答环节
Q1：为什么觉得国内P2P的客户更多的给个体户和小微企业服务的而不是象在美国针对个人的？
A1: 国内确实有这种情况，但是个人比例也不少。国内p2p是征信体系不完善二形成的机会，但是如果银行信用卡部门发信用卡，加证券化，加上有完整个人征信体系建设，p2p会很难做。
本期纪要协助整理：居姗
【“华尔街金融观察”-历届活动回顾】
第一期& 美国和全球经济的运行格局、主要风险和新的特点
会议时间：日
会谈参与者：巴曙松研究员，摩根大通首席美国经济学家 Michael E.Ferol
第二期& 中国债券市场的发展重点、发展建议以及对美国债市发展的经验借鉴
会议时间：日
会谈参与者：巴曙松研究员，Cantor Fitzgerald公司CEO Shawn P.Matthews，CANTOR FITZGERALD董事总经理/合伙人 李叶博士
第三期& 美国房地产市场与中美投资趋势
会议时间：日
会谈参与者：巴曙松研究员，华尔街多位优秀对冲基金经理，商业银行的相关专家
第四期& 美国的货币政策、经济走势和监管强化等因素对市场的影响、新变化以及风险管理经验等
会议时间：日
会谈参与者：巴曙松研究员，Libremax Capital的几位管理层：GredBrettschneider（President）、Greg Lippmann（CIO）、Eugene Xu（Head of Investing Technology）和Frank Bruttomesso (COO)
第五期 中国经济发展的新特点：利率市场化的挑战、对外投资总量和结构预期变化、经济结构转型的影响等
会议时间：日
会谈参与者：巴曙松研究员，Goldman Sachs的多位专业人士、以及证券部的主要专业小组负责人
第六期 资本市场上可利用的投资和避险工具
会议时间：日
主谈专家：巴曙松研究员、野村证券 汤新宇博士
第七期 美国房地产市场的投资经验和投资机会
会议时间：日
主谈专家：巴曙松研究员、骑士集团管理合伙人 张鸿飞
第八期 2014年全球市场展望：走势与不确定性
会议时间：日
主谈专家：巴曙松研究员、美国奥本海默基金公司董事总经理、投资经理 李山泉
第九期 中国企业的海外并购
会议时间：2014 年 1 月 14 日
主谈专家：巴曙松研究员、汉世纪投资管理有限公司管理合伙人、总裁 吴皓
第十期 关于对冲基金策略研究
会议时间：2014 年 1 月 21 日
主谈专家：巴曙松研究员、PX Global Advisors的创始人及总投资官 谢鹏飞
第十一期 关于量化交易及其发展
会议时间：2014 年 1 月 28 日
主谈专家：巴曙松研究员、演讲者（经演讲者要求，不公开演讲者身份）
第十二期 从微信红包看互联网金融创新与发展
会议时间：2014 年 2月 7 日
主谈专家：巴曙松研究员、腾讯公司财付通移动支付业务负责人 刘刚
第十三期 资产管理机构的国际化：路径、经验与借鉴
会议时间：2014年 2月7日
主谈专家：巴曙松研究员、宁波永赢基金管理公司总经理宋宜农、蒋晓炜（Clinton Group）、Bill Liu（Fund of Hedge Fund）、龚卿礼（朗瑞资本）、Guang Yang（花旗银行）、丁大庆（Solar Wind）、陈龙清（中国人民保险集团）、王嵩（JP Morgan CIB）、宿大庆（前Bloomberg）、Dave Yan（Credit Suisse）、初放（Rosen Partners）、Ming Yan（Karya Capital）
第十四期& 美国信贷资产证券化市场的历史及对中国的借鉴
会议时间：日
主讲专家：巴曙松研究员、颜勇博士
第十五期& 中国房地产业海外投资与房地产企业的融资方案
会议时间：日
主谈专家：巴曙松研究员、张民耕、龙歆（盛世神州房地产基金）、颜勇 （TCFA主席）、Guang Yang （花旗银行）、仰文奎 （大纽约地区清华校友会会长、房地产协会会长）、芮嗣文 Peter Reisman （C-Bridge Capital Partners）、朱青 （大纽约地区清华校友会秘书长/房地产中介）、陈龙清（中国人民保险公司纽约代表处首席代表）、John Liang (Xinyuan Real Estate Co.，Ltd.)、初放 （Rosen Partners 私募基金及地产投资）、张克（AFS主席/德意志银行）、Vivien Chen （北大校友会/Keller Williams）、Alex Huang （H&H Capital Advisor）、Jack Yao（Realmart Realty）、任建民（人民日报）等
第十六期 众筹—互联网思维下中小微企业融资的创新模式
会议时间：日
主讲专家：巴曙松研究员、美国特许另类投资分析师李祎
第十七期 美国房贷融资市场新趋向
会议时间：日
主讲专家：巴曙松研究员、旧金山联邦储备银行李同
第十八期 中美清洁能源和技术产业跨境投资
会议时间：2014 年 3 月 4 日
主讲专家：巴曙松研究员、中美清洁能源及技术论坛创始人 罗建刚
第十九期 中国的资产管理公司在大资管的竞争环境下如何建立和完善全面企业风险管理的框架
会议时间：日
主讲专家：巴曙松研究员、Woodbine Capital丁大庆
第二十期 资产管理公司的国际化与科学化
会议时间：日
主讲专家：巴曙松研究员、Clinton Group 蒋晓炜
第二十一期 聚焦后金融危机时代的 CMBS 市场
会议时间：日
主讲专家：巴曙松研究员、新沃资本董事长、总裁朱灿
第二十二期 中国农业产业投资与农业领域的公私合作（PPP）模式探讨
会议时间：日
主讲专家：巴曙松研究员、中国农业产业发展基金董事长吴文军，美国小农场收购基金发起人黄筱峰，美国德汇律师事务所公司业务部合伙人潘惜唇，高科技投资公司Advanced Technology Investment Company首席运营官、前麦肯锡合伙人Zak Gaibi，Starr Strategic Partners（史带集团）副总裁Fred Wang，Starr Strategic Partners国际商业法律顾问沈楠、中国人保纽约代表处首席代表陈龙清博士
第二十三期 宏观投资和资产配置
会议时间：日
主讲专家：巴曙松研究员、ACM宏观对冲基金的合伙人兼首席投资经理 陈凯丰
第二十四期& 美国利率衍生品简介兼谈信贷衍生品CDS
主讲专家：巴曙松研究员、孙东宁博士
第二十五期&& 2014年巴菲特股东大会参会工作笔记
主讲专家：巴曙松研究员
第二十六期& 国际比较：经济增长与资本市场的相关性和相互影响机制探讨
会议时间：日
主讲专家：巴曙松研究员、J先生（不公开演讲者身份）
第二十七期 互联网如何改变传统房地产经纪行业
会议时间： 日
主讲专家：巴曙松研究员、华创证券研究所房地产首席研究员杨现领博士
第二十八期 互联网金融的市场观察
会议时间： 日
主讲专家：巴曙松研究员、梧桐理财网创始人CEO陈恳
第二十九期 产业转型之际的股权投资
会议时间： 日
主讲专家：巴曙松研究员、中国农业产业发展基金董事长 吴文军等。
第三十期 信托业的转型与升级
会议时间： 日
主讲专家：巴曙松研究员、百瑞信托执行总裁 罗靖
第三十一期 未来确定性趋势的研究与投资
会议时间： 日
主讲专家：巴曙松研究员、泰瓴资产管理公司董事长 陈杰明等
第三十二期 中国创业环境现状及影响因素
会议时间： 日
主讲专家：巴曙松研究员、北京高新技术创业投资有限公司副总经理 刘孝红等
第三十三期 宏观经济分析与预判对资产配置、选择的影响及其在中国的实践
会议时间： 日
主讲专家：巴曙松研究员、国泰基金量化&保本资产事业部总监 沙骎等
第三十四期：中美股票投资中引发的思考
会议时间：2014 年 7 月 29 日
主讲专家：巴曙松研究员、上海朴道瑞富投资管理中心(有限合伙)执行事务合伙人 胡
第三十五期：未来能源互联网的实时大数据及其发展趋势
会议时间：2014 年 8 月 2 日
主讲专家：巴曙松研究员、株式会社华中科学技术研究所社长 江波德华先生
第三十六期：中国中小型股份制商业银行海外战略探讨：“请进来”和“走出去”
会议时间：2014 年 8 月 5 日
主讲专家：巴曙松研究员、包商银行董事长李镇西一行，Michael，宋汝彪，Edward，
叶润，Paul，Ken
第三十七期：沪港通对两地资本市场的影响与政策发展前瞻
会议时间：2014 年 8 月 5 日
主讲专家：巴曙松研究员、香港海通国际证券集团有限公司财务总监张信军、兴业证
券投资银行部副总经理顾连书、国信证券投资管理总部投资经理周星果等
第三十八期：中美创投发展趋势与行业投资
会议时间：2014 年 8 月 10 日
主讲专家：巴曙松研究员、多位活跃于全球金融市场的顶尖创投公司的投资家
第三十九期：新生资产管理机构如何逆袭
会议时间：2014 年 8 月 12 日
主讲专家：巴曙松研究员、上海证监局 沈长征
第四十期：互联网时代日本证券公司的优胜劣汰
会议时间：2014 年 8 月 20日
主讲专家：巴曙松研究员、国信证券总裁助理 钱海章
第四十一期：当前证券公司的流动性管理与OTC业务建设
会议时间：2014 年 8 月 26日
主讲专家：巴曙松研究员、国元证券股份有限公司董事长 蔡咏
第四十二期：私募投资基金行业监管文件解读与发展问题应对
会议时间：2014 年 9 月 2日
主讲专家：巴曙松研究员、信业股权投资管理有限公司董事会秘书 毛奔
第四十三期：新形势下中资证券公司发展的问题与机遇
会议时间：2014 年 9 月 9日
主讲专家：巴曙松研究员、国泰君安国际董事会主席 阎峰
第四十四期：如何看待当前的农业投资：馅饼还是陷阱
会议时间：2014 年 9 月 16日
主讲专家：巴曙松研究员、云南创新金融研究院 王劲松
第四十五期：海外对冲基金——历史回顾，基本特征，投资策略，风险与回报，商业模式和监管机制
会议时间：2014 年 9 月 23日
主讲专家：巴曙松研究员、Solar Wind Capital & Risk Advisors， LLC 的创始人 丁大庆博士
第四十六期：资产管理新趋势以及互联网发展
会议时间：2014 年 9 月 28日
主讲专家：巴曙松研究员、易方达董事、总裁刘晓艳一行、Maggie Jiang、郭胜北、曾力、丁大庆、李叶、朱江、初放等
第四十七期：境外人民币债券市场的现状、特点与挑战
会议时间：2014 年 9月 30日
主讲专家：巴曙松研究员、交通银行香港分行首席人民币债券交易员 肖华
第四十八期：对冲基金发展现状及中外对比
会议时间：2014 年 10月 7日
主讲专家：巴曙松研究员、Dymon亚洲资本总裁兼合伙人 罗佳斌
第四十九期：A股投资方法思考及其市场前景
会议时间：2014 年 10月 14日
主讲专家：巴曙松研究员、承泽资产管理有限公司创始人 曹雄飞
第五十期：中国资产证券化市场发展、产品创新、发行机制与定价机制的探讨
会议时间：2014 年 10月 23日
主讲专家：巴曙松研究员、联和金融董事总经理 郭杰群
第五十一期：网络时代的 VC 投资机会
会议时间：2014 年 10月 28日
主讲专家：巴曙松研究员、兴铁富江投资公司总裁/管理合伙人 钟晓林
第五十二期：境外上市中国企业的私有化及红筹回归相关法律问题分析（上）
会议时间：2014 年 11月 18日
主讲专家：巴曙松研究员、漢坤律師事務所合伙人/律师 李朝应
第五十三期：境外上市中国企业的私有化及红筹回归相关法律问题分析（下）
会议时间：2014 年 11月 25日
主讲专家：巴曙松研究员、漢坤律師事務所合伙人/律师 李朝应
第五十四期：量化投资的主要特点与发展趋势
会议时间：2014 年 12月 2日
主讲专家：巴曙松研究员、九章资本管理公司创始人 库超
第五十五期：如何构建一个有效的金融风险管理体系
会议时间：2014 年 12月 9日
主讲专家：巴曙松研究员、德意志银行资产负债管理部门总监 唐劲风
第五十六期：巴塞尔银行监管委员会239法则（BCBS239）概述
会议时间：2014 年 12月 16日
主讲专家：巴曙松研究员、纽约梅隆银行集团风险管理部管理董事总经理 Scott Chang
第五十七期：2015年美国利率前景及交易策略
会议时间：日
主讲专家：巴曙松研究员、First Eagle Asset Management基金经理 Michael Ning
第五十八期：两房的资产管理和利率风险对冲策略
会议时间：日
主讲专家：巴曙松研究员、全球资产负债管理高级总监 吴荣文
第五十九期：担保贷款凭证（CLO）交易与PE投资
会议时间：日
主讲专家：巴曙松研究员、厦门市创业投资有限公司总经理 金圆资本管理（厦门）有限公司总经理 林华
第六十期：传统制造业等周期性行业2015年是否会迎来供需关系逆转的拐点年
会议时间：日
主讲专家：巴曙松研究员、兴业证券研究所钢铁和有色行业的负责人 任志强
第六十一期：大类资产配置逻辑与A股走势
会议时间：日
主讲专家：巴曙松研究员、交银国际董事总经理兼首席策略师& 洪灏&
第六十二期：有关中国资产证券化的探讨：现状，趋势，以及有待突破的瓶颈
会议时间：日
主讲专家：巴曙松研究员、广发证券股份有限公司产品中心总经理 李叶
【免责和版权声明】：
本文为内部交流纪要，未经主讲嘉宾本人审阅，所载信息均为个人观点，不代表任何机构的意见，仅供“华尔街金融观察”活动参会人员内部使用。纪要根据参会者发言整理，不保证相关信息的准确性和完整性。纪要中所述内容和意见仅供参考，不构成对所述资产的投资建议。
本文版权为“华尔街金融观察”会议秘书处所有，本团队对本纪要保留一切权利，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复印、发表或引用本纪要的任何部分。
阅读：1038
分享到微信朋友圈
在手机阅读、分享本文
还可以输入250个字
推荐文章RECOMMEND
阅读：2182
阅读：4160
阅读：1371
热门文章HOT NEWS
通过一些色彩的转换就可以唤醒人们对iPhone的购买欲望吗？
手游那点事
百度新闻客户端
百度新闻客户端
百度新闻客户端
扫描二维码下载
订阅 "百家" 频道
观看更多百家精彩新闻}