长期从事金融研究，曾任国泰君安总经济师、首席经济学家、研究管理委员会主任、中国证券业协会证券分析师专业委员会副主任委员。现为齐鲁资管首席经济学家，中国首席经济学家论坛副理事长。李迅雷：散户亏钱原因在换手率过高
来源：新京报
作者：赵毅波
原标题：李迅雷：散户亏钱原因在换手率过高
　　新京报快讯(记者赵毅波)海通证券副总裁、首席经济学家李迅雷1月14日表示，中国股市的收益率虽然很高，但中国股民仍然普遍亏钱，其主要原因在于换手率过高。
　　李迅雷在14日召开的融资中国2016资本年会上表示，中国投资者有超过20倍的换手，这在全世界也极其罕见。中国市场散户市值占到整个市场的15%，但15%的散户产生了85%的交易量，所以说A股是散户市场;正是因为频繁换手导致投资收益会大幅下降，如果长期持有的话其实市场收益率还是惊人的。
　　“2016年虽然开局不利，但是政策还是有底的，就是要守住发生系统性风险、局部性风险的风险底线。市场经过这一轮回落之后，风险也是得到了部分的释放。所以说投资的安全边际应该也在提高。”李迅雷表示。
(责任编辑：潘奕燃 UN657)
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李迅雷老师今天在微信po了一篇很有意思的文章叫做《你买的只是你想象中的未来》中心思想就是，你看好这个公司，憧憬它以后会发展成你以为的那个公司，买入并且持有，不过你会发现，这个公司最后会跟你想象中的未来完全不一样。这不关键，关键是你根据想象所编的故事要有人信，信的人越多，成功率越高，股市里如此，股市之外也是一样。简单举个例子↓不少上市公司宣布进军VR（虚拟现实）行业，你买入他们的股票，期待他们会有一天开发出下面这样的产品。但这些破公司最后生产了以下的产品那你还买不买这些公司的股票？按照李迅雷老师的观点就是——买！用索罗斯的一句话就能概括：世界经济史是一部基于假象和谎言的连续剧。要获得财富，做法就是认清其假象，投入其中，然后在假象被公众认识之前退出游戏。李迅雷老师原文：《你买的只是你想象中的未来》股市上有句话，叫买股票就是买未来。这句话特别适合中国股市，因为国内投资者一般都不太在意股票的估值水平，而更看重未来的成长性。如同样是创业板，纳斯达克100指数的市盈率为22倍，纳斯达克综合指数的市盈率为30倍，而深圳创业板的平均市盈率为64倍，是国内银行股的平均市盈率的10倍多，可见国内投资者还是很看好创业板企业的未来的。&不过，根据二八法则，创业成功的企业毕竟是少数，大部分都是要失败的，所以，国内投资者对创业板的整体给予的估值似乎是偏高了。但究竟偏高了多少，很难估算，你还要考虑到国内股市被摘牌的概率很低，流动性溢价等因素。当然，估值水平高低与否，不是本文想要讨论的话题，我想提出的问题是，当你看好这个公司，买入并且一直持续，那么，这家公司真实的未来会与你买入是所想象的未来一样吗？&我想，除了极少数的案例，绝大部分公司未来的变化都会超出大家的预期。市场上有太多关于如何实现成功投资的书，里面介绍的，不过就是成功者的投资经验或者是上市公司实现高成长的成功案例。无论是前者，还是后者，都是通过倒序的方式解释，所谓事后诸葛亮，没有太大意义。因为给成功找理由总是容易的，不容易做到的是如何准确预测未来，究竟哪些上市公司能够成为成功的企业。有些成功有其必然性，有些成功则有其偶然性，巴菲特确实很伟大，公认的投资高手，因此，他的成功应该有其必然性吧，只是我从未读过他的书或关于他的介绍，这可能与本人对于成功学毫无兴趣有关。&我比较感兴趣的是成功的偶然性，因为这符合概率分布。比如，让1000只猴子掷硬币，每次出现正面的概率为50%，如果让所有的猴子连续掷硬币10次，那么，连续10次均为正面的概率就是50%的10次方，约等于千分之一，即一千只猴子中应该有一只猴子会连掷硬币10次均为正面。难道我们需要给这只“成功”的猴子树碑立传，介绍其神奇的成功经验吗？& &当然，人肯定比猴子聪明，因此，在投资上的成功率肯定比猴子要高，但终究还是逃不脱概率分布。据说A股市场26年来赚钱的人只有20%，不赚不亏的10%，此外70%的人都亏钱的。我想，亏钱的人一般都是换手率比较高的，否则的话，一直拿着一般不会亏钱的。所以，像成功学这样的心理鸡汤并不能提高投资者的成功率。&再回到正题：投资者基于对未来公司的判断而买入的股票，有多少符合预期呢？结论是基本都不会符合预期的。记得2002年的时候，我曾工作过的国泰君安研究所出了一本书叫《未来蓝筹》，这本书非常畅销，很快就断货了，以至于我自己也没有留下一本，尽管封面上有我的名字。我印象当中，选中的蓝筹都是当年的行业龙头或当时比较有竞争力的公司，如白酒中选的是五粮液而不是茅台，银行选的是招商，钢铁企业中自然是宝钢，石化行业的中石化，纸业中记得是华泰股份，房地产是万科，机械行业中有深中集或振华港机。&如今看来，至少有超过一半的公司没有成为蓝筹。道理很简单，你能把握今后五年乃至十年的经济和行业发展走势吗？十年之前，中国正处在重化工业化的巅峰阶段，周期性行业的企业看似前景灿烂，如今，则普遍面临产能过剩压力，三十年河东，三十年河西，过去的所谓成功经验在新的环境下都化为乌有。&十年之前，也就是2006年，大家都在憧憬未来的黄金十年，谁能料到到了2007年10月份之后，就出现了股灾，2008年又发生了全球性的金融危机，中国的GDP增速至今已经连续九年处在下行轨道中。十年前你所想象的未来是今天这个样子吗？如果不是，那么再问：未来十年你所想象的，会与到2026年时的真实情况一样吗？&心灵鸡汤说，假如你一直看好万科，在上市的第一天就买入，那么，持有至今就可以获得七八百倍的收益。但问题是，1990年的时候，你能预测到万科会成为中国房地产的龙头企业吗？要知道，90年代初的时候，万科是多元化经营的，公司旗下有万佳百货，还有矿泉水公司（好像是怡宝），甚至还有礼品公司（王石就曾经送给我一把礼品剑）。因为90年代初是短缺经济时代，综合类的上市公司是所有行业中估值水平最高的，如当时的飞乐音响属于电子类的，突然有一天上交所宣布把它归类到综合类，于是当天股价的涨幅就超过10%。&在过去20多年里，行业的变化太大了，如过去被追捧的银行业，如今早就被冷落；互联网的泡沫破灭了，又重新泛起。过去的新兴产业，如计算机，如今已经成为传统行业。因此，在你持有的股票不超过一年，就有可能因为出现新的事件而颠覆你的想象，改变你的初衷。&资料来源：《证券时报》日& 作者杨霞&上面所列的十四家公司中，至少有七家已经改变了主营业务，如飞乐音响的音响业务收入只占总收入的1.33%，主营业务是照明工程，爱使股份也更名为游久游戏，方正科技就是原来多次被举牌的延中。这些变化恐怕是你所想象不到的。但同时我们也会发现，涨幅超过100倍的股票中，不是蓝筹股的公司占比约50%，为何不是蓝筹股也涨那么多呢？这与中国股市的潜规则有关，即股票如何亏损，基本不会被摘牌。如此一来，只要上市时间越早、盘子越小的股票，被重组或借壳的机会就越多、越大，这也是我前面提到的，买入并且长期持有中小市值股票，一般都是赚钱的，根本不需要做基本面的分析，也不需要预测未来。因为无法做，也无法预测。&即便是主营业务突出，一直以来没有发生变化的公司，你所做的预测或所想象的未来与真实未来的差异也会很大。如2000年之前，五粮液的市场份额要超过茅台，如今，茅台已真正成为了国酒。又如，当年看好那些行业龙头的未来趋势时，未必没有考虑到全行业的产能过剩问题，或者国企所存在的治理结构问题，只是那个时候还是憧憬行业的集中度会提升，赢家通吃；或者国企改革推进后公司治理结构可以得到完善。而结果却是，过去20年来，制度性的因素很难改变，能改变的，却是消费偏好、劳动力成本等。所有的对未来的展望，都是基于当前的现实，而现实又是在特定条件下的一种表现，若未来这些条件如果不再存在，那么，你预测未来的假设条件也就不成立了。&记得我曾在2005年年末，主笔撰写2016年的投资策略报告《道可道& 非常道》，这是老子《道德经》开篇第一句话，我引用此话的意思是，作为卖方，我们必须对未来做预测，推荐增持的行业和个股，以供参考；但如果能预测准的话，那就是怪事了。所以，在这篇报告中，用了很大篇幅来回顾中国经济和产业结构的变迁特点，探讨了一些新的估值方法，推荐给客户。事实也证明，中国股市26年来，没有人能够预测准市场，即便对了一两次，也是偶然的，预测不准则是必然的。尽管这是事实，但仍然会有不少人仍喜欢迷信权威，相信有股神的存在——这其实是一种心理需求，是人类与生俱来的对安全感的索求。既然预测不准，又没有股神，那么投资靠什么赚钱呢？我曾经在2015年年末的时候做过测算，年，深圳创业板指数上涨了139%，表现次好的是上证380指数，上涨了58%，上证综指表现较差，只上涨了26%。说白了，即便不去做预测，只要不买大盘股，多少都能涨，道理很简单，企业总是在不断创造价值。更何况在不退市的潜规则下，重组股具有超额收益。据统计，2015年所有股票的算术平均涨幅达到63%，只是因为占总市值5%的市值最大的股票组合的年涨幅只有3.4%，从而拉低了上证综指的涨幅。而2015年占总市值5%的市值最小的股票组合（共130只）的平均收益率达到142%。&然而，对于买入股票未来的想象与未来真实的情况会有偏差，甚至大相径庭，这未必会影响你的收益，不是因为别人也同样预测不准，而是别人可能会和你有同样的想象，这就是所谓的一致预期，在一致预期下，股价就会被推升，你反而可获得超额收益。回顾中国股市历次对于概念股的炒作，几乎每一个概念都是实际业绩差于预期的，但这不重要，重要的是这些概念股的估值水平大幅提升了，你的价差收益也因此而实现。&看一下当今国内这些体量大的私募大佬，几乎没有一个是靠长期持有万科之类超牛股发达的。这些投资高手们，在那些概念被证伪之前，在事实真相水落石出之前，早就获利离场了，去酝酿下一个热点。因此，每个投资者都只能买到自己所想象的未来，但如果你想象的美好未来不能得到大家的认同，那就只好顾影自怜了。&A股市场是一个最具有羊群效应的市场，因为散户占了85%的交易量，换手率水平全球领先，所以，研究投资行为比研究估值高低更有意义。正如研究经济学一样，虽然经济学的涵义是优化资源配置，但研究如何操作，如何解决权威人士提及的“一分部署，九分落实”难题才有实际意义。&其实，把握群体行为偏好的意义不止于股市，至于梦想能否成为现实，倒无所谓。比如中国历史上的每一次农民起义，都是有理念有口号的，如均平富；均田免粮；有田同耕，有饭同食，有钱同使，无处不均匀，无人不饱暖，等等。这些农民领袖所提出的这些理想，在当时具有很大的诱惑力，可谓振臂一呼而应者云集，尽管没有一个农民领袖的口号能够兑现，但他们往往借助庞大社会群体的，促成了改朝换代。&因此，尽管你买了你想象中的未来不会变为现实，这不关键，关键是你根据想象所编的故事要有人信，信的人越多，成功率越高，股市里如此，股市之外也是一样。还有一篇李迅雷老师的文章值得一看《股市将迎来价值投资时代吗》这是前不久5月13日基金报举办的投资者峰会上，李迅雷老师作为圆桌主持人的所见所想。上周五我参加了《中国基金报》举办的“第三届机构投资者峰会”，并主持下午的全球资产配置的座谈会。令我感觉诧异的是，绝大多数的公募、私募明星大佬都在强调价值投资，这与去年大家都谈成长、新中国、网络科技和工业4.0形成很大反差。那么，中国股市真的将迎来价值投资时代吗？一个时段政策决定不了一个时代到来这段时间以来，监管部门对于中概股私有化后谋求在国内借壳上市、定向增发等再融资的套利模式明显收紧了，尽管迄今仍没有看到相关的政策法规出台。但作为对市场极其敏感的投资者，已经迅速做出反应，那些原本属于“壳资源”股票的价格出现了大幅回落。此外，周期股已经受挫，中小创在过去几年里涨幅也已经透支，所以，增加对低市盈率的价值股的配置比重也是合乎情理的。&但是，据此就认为价值投资时代的到来，这是否有点言重了？即把当前的现状看成是未来的趋势。这是大家在判断趋势时经常会犯的错误，即把当前的影响因子给予过大的权重，同时把过去的影响因子给予过小的权重。因为当前的影响因子对大家的情绪影响较大，但随着时间的推移，情绪会回归正常，该怎样还怎样。比如，年初随着大宗商品价格的反弹，不少投资者都认为新一轮经济周期要启动了，于是，周期股大涨。但随着宏观经济数据的不断披露，周期崛起之说很快就被证伪了。&这说明，影响长期趋势的只能是长期因素，促成短期走势的，也只能是短期因素。投资者和市场分析人士之所以常常会发生集体误判，就是因为屡屡用短期因素推出长期结果。分析宏观经济也是如此，月度数据甚至季度数据，都只是短期因素，是反映不了长期趋势的。而且，趋势一旦形成，则延续的时间会很长。所以，我经常说，长期趋势符合演绎法，短期反弹符合辩证法。投资者和学者总想发现什么和迎接什么，但历史不会因为你的急切企盼而改变它的节拍。&那么，决定中国股市是否进入价值投资时代，究竟是哪些长期因素呢？我认为，市场环境、市场参与者结构和上市公司素质，是判断中国股市是否进入价值投资时代的长期因素。&A股：有管制且开放度较低的市场有管制的市场表现为股票发行的管制，包括发行规模和发行价格，还包括市场准入、退出的管制等。交易所尽管实行会员制，但已经有20年没有召开会员大会，而交易所成立至今共也只有26年时间。当今成熟的证券市场，交易所大部分都实行公司制，且不少交易所已经上市，包括香港联交所、台湾证券交易所等。相比之下，国内的证券交易所作为监管机构的下属部门，需要承担太多的任务和职责，多目标压力下，它们的市场化程度就很难提升。&例如，上市公司退市制度是解决企业优胜劣汰问题的重要制度，尽管A股早就有了退市制度，但真正退市的公司却非常罕见。原因还是在于保护“中小投资者利益”的良苦用心。但这种保护只能助长投机，让投资者幻想“乌鸡变凤凰”，不利于形成价值投资理念。又如，注册制是可以让发行制度更加市场化的，但却推延了。&在开放度方面，由于实行资本管制，境内投资者不得直接通过经纪商投资境外交易所的证券。目前仅开通沪港通，这也是通过上海证券交易所与香港联交所之间的互联互通来实现交易。由于沪港通所选的投资标的有限，所以，内地投资者投资香港股票的规模并不大，额度也远远没有用足。&在证券市场的对外开放方面，开放度也不大，QFII采取额度管理，至2015年年末，QFII加上RQFII的市值规模，仅占A股流动市值规模的1%。相比韩国和台湾地区，早就取消了QIFF额度管理。&证券市场的管制放松对于价值投资理念的形成是比较有利的，如果又限价发行、又限量发行，那就人为造成供给短缺。过去26年来，炒新、炒小、炒短的市场交易套利模式得以长期持续，也是与市场维稳思维下的发行管制有关，管制导致新股短缺、小市值稀缺。从市场开放的角度看，境内外双向开放，有利于投资渠道多样化，投资的选择余地更大，不会因为只有国内股市一个渠道而造成过度投机。目前，即便是印度、韩国、印尼、菲律宾等新兴市场的股市，它们的开放度也很高，表现为境外投资者的占比要大大超过中国1%的水平，如韩国和印度大约都在30%左右。投资者结构散户化与机构思维散户化根据海策略团队的统计，A股投资者结构中最大的特点是散户占比高、机构投资者占比低，散户占一半（按自由流通市值计），而公募、私募、保险社保等机构投资者占比仅22.5%。而成熟的市场，如美国标普500指数投资者结构中，个人投资者只占14.1%，机构投资者占比高达66.5%。机构投资者中，追求绝对收益投资者占比超过相对收益投资者。&即便是机构投资者，如保险、QFII、国家队等与公募和私募的投资风格也有差异，保险、QFII更偏重于低估值的蓝筹股和价值投资，而公募和私募则偏爱新兴行业。但由于去年以来，私募发展过快，已经超过万家的私募基金，虽然名义上公募和私募都为机构投资者，但由于存在业绩排名、申购赎回或结构化产品的压力，实际上是很难做到长期投资，因此，投资思维散户化倾向的机构也不在少数。&资料来源：海通策略荀玉根团队高换手率之下哪有价值投资可言尽管个人投资者持有的市值占比为50%左右，但从成交量占比来看，2007年以来个人投资者占比一直维持在85%左右，机构投资者占12%，企业法人3%。散户占比高，使得市场换手率高、投机氛围浓厚，以流通市值计算，2015年主板换手率达到609%、创业板1259%，今年来主板年化换手率降至262%、创业板降至797%，2015年为2016年的1.5-2.5倍。而美国纳斯达克市场是全球成熟市场上最活跃的股市，年换手率也不过242%。而且，美国的个人投资者的交易量占比也不过20%左右。& && &2015年A股市场与全球主要市场的换手率比较资料来源：海通策略团队
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