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2010《财务成本管理》辅导：企业价值评估(3)
来源:中国会计网
2.基于企业价值的估值乘数
　常用的乘数有EV/EBIT乘数、EV/EBITDA乘数、EV/FCF乘数。金融理财从业者大多使用EV/EBITDA乘数。
　　EV---------------企业价值
　　EBITDA-------息、税、折旧、摊销前收益
　　FCF-------------企业自由现金流量
　　(1) 企业价值=待评估公司当前或预期的EBITDA&可比公司平均的EV/EBITDA乘数
　　(2) 预期的EV0/EBITDA1乘数
　　教材【例10-2】假设T公司每股收益是1.35元，EBITDA是3500万元，公司的流通股股数为640万股，债务为15500万元，师认为，同行业内的H公司与T公司在基础业务方面具有可比性，但是H公司没有债务，为全权益公司。如果H公司的P/E是14.8，EV/EBITDA乘数是6.5，分别使用这两个乘数，估计T公司股票的价值。哪种估值更准确?
　　解析：
　　(1)运用P/E估值
　　T公司每股股票价值=1.35*14.8=19.98(元)
　　(2)运用EV/EBITDA乘数估值
　　T公司企业价值==22750(万元)
　　T公司股权价值==7250(万元)
　　T公司每股股票价值=.33(元)
　　(3)由于可比公司没有债务，所以运用EV/EBITDA乘数法估值更准确。
[责任编辑：编辑部]
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乘数估值法在证券市场股权估值中的应用
　　乘数估值法是在成熟的资本市场上最常使用的对公司股权进行估值的方法。本文的讨论涵盖了乘数估值法的内涵、主要的估值乘数及其应用、可比对象的选择、特点及其应用等相关问题，力图从理论和实践两个方面对乘数估值法进行较为深入的研究。
　　根据著名投资银行摩根斯坦利添惠1999年的报告，成熟市场上证券分析师最常使用的估值方法是乘数估值法（超过50%的使用率），新近讨论最热烈的剩余收入估值法（EVA）使用的概率只有30%多一点，而教科书上最常推荐的贴现现金流量法（DCF）只有不到20%的使用率。对于具体使用的估值乘数，除了市盈率（P/E）外，还有许多其他形式的估值乘数被广泛使用。相比之下，目前我国无论是在评估理论还是实践领域，对乘数估值法的认识都十分不足。例如，我国证券市场对股票进行估值，绝大多数情况下使用的乘数只有市盈率。本文拟从理论和实践两个方面对乘数估值法进行较为深入的研究。
　　一、乘数估值法的内涵
　　乘数估值法又叫做相对价值法，主要通过拟估值公司的某一变量乘以估值乘数来进行估值。在对公司股权估值时，乘数估值法可以用下列公式表示：
　　Vy=Iy（Vx/Ix）
　　Vy：拟估值公司的股权价值；
　　Iy：拟估值公司的比较变量；
　　Vx：可比对象的股权价值；
　　Ix：可比对象的比较变量；
　　Vx/Ix：估值乘数；
　　显然，确定适当的估值乘数是应用估值乘数法的关键。估值乘数既可以基于资产负债表，也可以基于损益表，甚至其他变量。事实上，Kamstra （2001）的研究结果证明：公司的基本估值可以建立在任何相关变量与公司价值之间稳定长期的关系基础上。根据该研究可以推论，除了每股盈余、红利等传统的估值变量外，诸如销售收入、总资产、甚至互联网公司的网页点击率等变量都可以用来作估值公司的基本面。换句话说，只要估值变量与公司价值保持有相对长期稳定的关系，就可以作为估值乘数的备选变量。应该说，Kamstra（2001）的研究为估值乘数的确定提供了理论上的原则，而且其推论也是与下文讨论的实践中使用的估值乘数的多种多样性相一致的。
　　二、成熟市场上常用的估值乘数及其含义
　　成熟市场上，最常使用的估值乘数可以分为3类：基于公司市值（股票价值）的乘数；基于公司价值（股票+债务的价值）的乘数；与增长相关的乘数。
　　（一）基于公司市值的乘数
　　1.市盈率（PER或者P/E）=公司市值/总的净利润=每股价格/每股盈余。
　　2.价格/现金盈余乘数（P/CE）=市值/折旧分摊前的净收入。
　　3.市值/销售收入乘数（P/S）=每股价格/每股销售收入。该指标经常用于估值互联网、通讯设备、公共交通及制药公司。
　　4.格/含财务杠杆效应的自由现金流量乘数（P/LFCF）。其中，LFCF=息税前经营收入+折旧、摊销—营运资本增加额—在现行业务中的投资[1].另一个类似的乘数是：价格/可用于分配的资金乘数（P/FAD）。
　　5.账率（P/BV）=市值/股权的账面价值=每股价格/每股账面净资产。在公司的固定增长率为g时，P/BV=（ROE—g）/（Ke—g），其中，ROE=净资产回报率；Ke=股权要求的回报率。
　　该乘数最常用于进行银行估值。其他应用的行业还有纸浆业、房地产业和保险公司。保险公司经常使用这一比率的变体：市值/嵌入价值乘数，其中嵌入价值=股权价值+已签订的保险合同的未来现金流量的现值。
　　6.价格/顾客数目乘数。在互联网公司和手机生产公司中经常使用。
　　7.价格/产品生产数目乘数。经常用于估值软饮料和消费品生产公司的价值。
　　7.价格/产品生产数量。经常用于估值水泥生产等公司。
　　8.价格/潜在顾客数目。有时用于互联网公司的估值。
　　（二）基于公司价值的乘数
　　1.公司价值/息、税、折旧、摊销前盈余乘数（EV/EBITDA）。
　　2.公司价值/销售收入乘数（EV/SALES）。
　　3.公司价值/不含财务杠杆的自由现金流量乘数（EV/FCF）。其中，FCF=息前税后经营收入+折旧、摊销—营运资本增加额—在现行业务中的投资。
　　（三）与增长相关的乘数
　　1.市盈率/未来几年内每股盈余的增长率乘数（PEG）。该比率主要用于增长性行业，例如奢侈品、保健商品及技术行业等。
　　2.公司价值/历史的EBITDA）/未来几年内EBITDA的增长率乘数（EV/EG）。该乘数也主要用于增长性行业，特别是保健技术、电讯等。 　　根据Fernández（2001）的总结，目前成熟市场上不同行业最常用的估值乘数分别为：
最常使用的乘数
P/CE的相对指标，P/S
基本原材料
EV/EBITDA，EV/S，P/CE
金属和矿物
P/LFCF，EV/EBITDA
P/LFCF，EV/FCF，P/S，EV/EBITDA
EV/EBITDA，ROCE，P/LFCF，P/S，（P/S）/GROWTH
资本性产品
P/S，EV/EBITDA，EV/S
P/S，EV/EBITDA，EV/S
食品、饮料和烟草
EV/EBITDA，EV/CE
啤酒生产和酒吧
ROCE，（P/S）/GROWTH，P/S的相对指标
P/S的相对指标/S&P；EV/EBITDA
P/S的相对指标；EV/EBITDA
石油天然气
综合油气公司
P/S，EV/CV
P/FAD，EV/EBITDA，P/NAV
零售和消费品
与市场和部门比较的P/S，EV/EBITDA
P/S的相对指标
P/S，（P/S）/GROWTH，EV/S，（EV/E）/EBITDA的增长率
软件，设备和半导体
P/S，P/S的相对指标
（EV/E）/EBITDA的增长率，EV/S，P/CUSTOMER
　　三、乘数估值法中可比对象的选择
　　确定估值乘数只是估值的第一步，因为乘数本身传递的信息量有限，只有在相对比较中才有意义。因此，估值乘数法的另一个关键问题就是确定可比对象。
　　有关可比对象的选择，国际会计准则在其收入原则第59、60条，“在选择公司做比较时，应该注意只能选择可比的公司。尽管已经有要求：可比公司在现阶段应该有相同或类似的业务构成，但同时很明显，还应该考虑其他相关因素，以便获得更为有效的对比。”可比对象的选择当然可以是拟估值对象自己，即与公司以往的历史平均乘数进行比较。然而许多情况下，乘数变动受到诸如利息率、股市整体环境等变量的影响，并且许多时候，公司的业务模式变化很大很快，此时与历史进行比较已经没有什么意义了。
　　最常使用的可比对象经常是从同一行业中进行挑选。这一选择实际上暗含的理论假设是：如果两个公司在同一行业，他们的现金流量将反映类似的市场能力，因此将会高度相关。此外，经常考虑的比较因素还包括：产品、资本结构、管理深度、人事经验、竞争性质、盈利及其增长、账面价值、信用度等。与理论假设相一致，许多实证研究也发现，精心挑选可比对象，特别是从同一行业中挑选，将大大改善估值的绩效。例如，BoatsmanandBaskin（1981）比较了同一行业两组可比公司使用市盈率估值的准确性。他们发现：当可比公司的选择是基于相似的历史盈余增长率而不是随意选择时，估值误差会小一些。 Alford（1992）则根据行业、规模（风险）以及盈余增长率选择可比对象调查了使用市盈率估值的效果。他发现，随着用来挑选可比公司的行业定义由宽变到窄，估值误差逐渐下降。
　　值得注意的是：从同一行业挑选可比对象可能存在一个严重问题，即：如果整个行业的乘数都高估了，那么，公司的乘数也将被高估。例如，2000年左右的互联网行业就存在这种整体被高估的现象。然而，本文下面将要讨论到，这一问题已不单纯是可比对象挑选的问题，而是由乘数估值法本身的特点决定的。在使用乘数估值法时必须首先明确并理解该方法的特点，然后才能妥善加以应用。
　　四、乘数估值法的特点及其应用
　　乘数估值法的特点在于：它并不是像贴现现金流量估值法、红利贴现估值法（DDM）或者剩余收入估值法（RIM）那样，直接从公司股权价值的内在驱动因素出发来进行价值评估，而是从价值驱动因素对公司未来获利能力（未来股权价值增长的能力）的反映程度出发，间接评估股权的价值。换句话说，乘数估值法的最大特点在于不能直接计算出公司股权的内在价值。从这个角度看，该方法存在的最大问题是：由于无法肯定可比对象的价值是正确估值的，因此无法准确确定拟估值公司的内在价值。进一步地，单纯以乘数数值的大小来评价和争论股权价值的高估或低估更加不可靠。例如，我们不能单以某一时期中国证券市场市盈率的较高数值就立即断定中国股市存在泡沫。
　　在理论界，乘数估值法的这个特点通常被认为是一项缺点，这也导致在估值理论中，其地位远没有DCF等方法重要。简单说，估值理论界对乘数估值法的基本看法是：乘数估值法是现金流量等方法的适当补充，只适宜在估值的第2阶段发挥作用。也就是说，在使用别的方法对股权进行基本估值后，可以通过与可比公司的乘数进行进一步比较，仔细分析估值公司与比较对象的差别，以便对原有的估值结果进行进一步判断和必要修正。
　　然而，乘数估值法在实践中的作用要重要的多，其使用率族以证明这点。这启示我们，乘数估值法不能直接计算内在价值的特点不一定就是一项缺点。本文认为：只要能够确定某段特定期间内，估值乘数所主要反映的股权价值增长驱动因素及其变动趋势，并配合必要分析，乘数估值法就能够较为准确地进行股权估值，并判断股票价格是否高估。显然，这需要相关实证研究的配合。下面，以市盈率P/E和市账率P/B来说明这一点。
　　Penman（1996）的实证研究表明：P/E与当前和预期的盈利率有关。如果当前利润率ROE相比预期的ROE是低的，则P/E会很高。如果当前利润率ROE相比预期的ROE是高的，则P/E会很低。因此，P/E反映了市场对盈余持续程度及其走势的认识。换句话说，P/E是由当前和预期盈余水平之间的关系决定的，而不是由当前和预期盈余水平的绝对数量决定的。有些公司预期盈余很低，但由于当前盈余更低，所以P/E仍然很高。类似地， Penman（1996）还证明，市账率P/B与未来的剩余收入和账面价值的预期增长率相关，而与当前的利润率ROE无关。　　据此，利用P/E和P/B可以对股票价格进行如下预期：　
绩效出众的公司：预期RI为正，收入不断增加
绩效改善的公司：预期RI为负，收入不断增加
绩效下降的公司：预期RI为正，收入不断下降
绩效差劲的公司：预期RI为负，收入不断下降
　　值得一提的是，在不同的时期和市场环境下，估值乘数对价值驱动因素的反映程度和走向可能有所不同，使用起来必须十分小心。这从另一个侧面也反映了实证研究结果对估值实践的重大意义。
　　参考文献：
　　1.Fernández，Pablo.2001.“Valuationusingmultiples.Howdoanalystsreachtheirconclusions？”SSRNworkingpapers.
　　2.MorganStanleyDeanWitters.1999.“Howwevaluestocks？”
　　3.Penman，Stephen.1996.“Thearticulationofpricing-earningsandmarket- to-bookratiosandtheevaluationofgrowth”。Journalofaccountingresearch（Autumn）： 235-259.（信息来源：《中国资产评估》［2004］第4期）
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　　/　　　京公网安备53　简介在企业进行股权融资和股权转让时，给企业估值是不可避免的。估值是一门大学问。怎样给企业估值？其实是一个没有完全解决的问题。在实践中，大家可能用到的企业估值理念很多。在同一理念下，由于采用的具体指标不同，也会衍生出不同的估值方法。估值方法主要有以下几类：1）相对估值法（乘数法）：将企业的主要财务指标乘以根据行业或参照企业计算的估值乘数，从而获得估值参考标准，包括市盈率（P/E）、市净率（P/B）、市现率（EV/EBITDA）和市售率（P/S）等多种方法。地产估值中采用的资本化率方法也属于这种方法。2）折现现金流法：预测企业未来的现金流，将之折现至当前，加总后获得估值参考标准。包括折现红利模型和自由现金流模型。3）成本法：以当前重新构建目标企业所需要的成本作为估值参考标准。4）清算价值法：假设将企业拆分成可出售的几个业务或资产包，并分别估算这些业务或资产包的变现价值，加总后作为企业估值的参考标准。在实践中，中国基金业主要用到的估值方法为“相对估值法”和“折现现金流法”，在这里我们主要介绍这两种方法。工具/原料企业融资或转让方法/步骤相对估值法初创阶段和成长早期的企业的未来业绩不确定性比较大，要进行精确的估值比较困难。因此基金经理对这类企业的估值较为主观，主要的估值参考标准为相对估值乘数。传统的估值指标主要有：市盈率、PEG比率、市净率、市现率和市售率。对某些特定行业，还有一些特定的行业常用指标。下面我们对这些常用指标做一个简单介绍。1）市盈率市盈率等于企业的股权价值与净利率的比率（每股价格除以每股净利润）。它是中国私募股权市场最常用的估值指标。根据投中集团2011年的调查统计，中国基金的投资成本介于8-15倍市盈率之间。这个投资成本与2012年中国IPO市场平均约30倍的市盈率的发行价相比是合理的，但如果将之与国际市场的市盈率相比则过高。以美国市场为例，标准普尔指数年间的平均市盈率在15倍左右。香港市场的历史平均市盈率在17倍左右。市盈率指标一共有三种：静态市盈率（LFY）、动态市盈率（LTM）、前瞻市盈率（ForwardP/E）。这三个指标使用的净利润指标不一样。静态市盈率指标使用的是公司上一年度的净利润指标。动态市盈率使用的是公司最近四个季度的净利润指标。前瞻市盈率使用的是分析师对该公司下一年度净利润的主流预测值。在应用市盈率评估时要注意，不同行业的市盈率会有很大的差别。另外，企业的利润容易受经济周期的影响，市盈率指标也容易受经济周期的影响。所以一些资深基金经理往往会以该行业历史平均市盈率为标准，而不是简单地跟随市场潮流。使用市盈率指标的缺点有二：第一，企业的净利润指标容易收到财务处理方法的影响。第二，前瞻市盈率指标使用的净利润指标依赖于主观预测。2）PEG比率PEG比率是一个市盈率的修正指标，等于市盈率与企业净利润平均增速的比值。假如一个企业的市盈率为30倍，其净利润的平均增速为25%，那么该企业的PEG比率=30/25=1.2.PEG比率因投资大师彼得o林奇的推荐而广为人知。林奇认为，企业的合理市盈率应该等于增长速度。换句话说，企业的PEG比率应该等于1.在华尔街，也有一些共同基金在其投资计划书中声明不投资PEG比率高于1的企业。PEG比率的缺点有二：第一，经验的成分较多，缺乏理论依据；第二，过去的增长率不等于将来的增长率。与PE值类似，PEG比率也存在行业差异，并受经济周期的影响。3）市现率市现率（EV/EBITDA）是企业价值与息税折旧摊销前收益（EBITDA）的比值。EBITDA是税后净利润、所得税、利息税用、折旧和摊销之和。由于息税折旧摊销前收益能够比较客观地反映企业产生现金流的能力，因而市现率成为国际私募股权界主流的相对估值指标。缺陷有二：第一，和市盈率一样，要求企业业绩稳定，否则可能出现较大误差；第二，在中国，由于存在政府对部分企业税收减免等政策，造成EBITDA相同的两家企业的，可能实际净利润水平相差很大。4）市净率市净率（P/B）也称市账率，等于股权价值与股东权益账面价值的比值，或每股价格除以每股账面价值。市净率估值方法更加适合资产流动性更高的金融机构，因为这类机构的账面资产价值更加接近市场价值。与其他相对估值指标一样，不同行业的市净率也存在巨大的差距。一方面，不同行业的资产盈利能力差距巨大；另一方面，一些企业拥有的无形“资产”并未进入其资产负债表，如垄断或寡头垄断、品牌、专利和特定资源等。5）市售率市售率（P/S或PSR）也称市销率，等于企业股权价值与年销售收入的比值，或者每股价格除以每股销售收入。创业企业的净利润可能为负数，账面价值比较低，而且经营净现金流为负数。在这种情况下，市盈率、市净率、市现率指标都不适用，用市售率估值反而有价值。市售率适合的行业包括公共交通、商业服务、互联网（尤其电子商务）、制药及通讯设备制造公司。通常来说，市售率越低越好。许多投资者偏爱市售率低于1的企业。6）行业特定的估值指标这里只举几个例子。例1：在互联网行业，人们习惯用每用户价值来给企业估值。这一指标参考自电信公司或有线电视公司。比方说1997年Hotmail出售给微软时，估值为30美元/用户。facebook上市前，估值1040亿元，对应的每用户价值约120美元。每用户价值逻辑可以从成本或收益两端进行考虑。以Hotmail为例，微软出价30美元的逻辑或是Hotmail取得一个用户的成本为30美元，或者是未来Hotmail每用户能为之带来30美元的收益。例2：在基金管理公司、资产管理公司，人们习惯通过管理资产的规模来给企业估值。管理的资产的规模越大，企业价值越高。一般在管理的总资产的6%-7%左右。例3：在医院、养老中心行业，人们习惯用每床位的价值来估值。例4：在商业地产、零售行业，人们习惯用每平方营业面积的价值来给企业估值。例5：对房地产开发企业，人们习惯用土地储备面积来估值。例6：在矿产、天然气企业，人们习惯用资源储备来估值。相对估值指标隐含的意义就是比较，它的逻辑可以这样来解释：比方说我们到一个小区买房子，那么同一小区内的房子朝向、面积、楼层及周围环境比较接近的房子的每平方的价格是一个比较重要的参考标准。由于不存在两套完全相同的房子，所以我们需要在参考报价的基础上，根据购买目标的细节好坏及市场情况上下调整。企业估值也是一个道理。我们首先要找到业务和财务特征相近的企业作为参考。当然世界上也不存在完全相似的两家企业，所以我们的出价也需要根据细节进行调整。有时候看似相似的两家企业，其实没有可比性。如中国玻璃（HK.03300）和福耀玻璃（SH.600660）看起来都是玻璃企业，但实际上市没有可以性的。因为前者生产的是建筑玻璃，后者生产的是汽车玻璃，二者的业绩影响因素和市场前景都不一样。我们在估值时需要找市场前景和业绩影响因素类似的企业做类比。还有一种情况是企业业务高度多元化。在这时候，我们就需要将企业业务的不同模块分别拿出来寻找可比企业，分别估值，然后将这些估值相加，再做适度调整。在给企业估值的时候，比较麻烦的事情是找不到很相似的企业。尤其是在给非上市企业估值的时候是这样。在这种情况下，所有参照企业的估值指标的中位数也可以作为定价的参考。将目标企业对应的的财务数据（如净利润或EBITDA）与估值范围相乘，就得到目标企业的股权或或企业价值的范围。用相对估值指标来给目标企业估值的工作流程如下：1）选定相当数量的可比案例或参照企业；2）分析目标企业及参考企业的财务和业务特征，选择最接近目标企业的几家企业作为参照企业；3）在参照企业的相对估值的基础上，根据目标企业的特征调整。2、折现现金流法专业人士广泛使用折现现金流法（DCF）进行估值。折现现金流法将企业价值定义为企业未来可自由支配现金流折现值的总和。典型的折现现金流估值法会预测企业未来十年的现金流，之后的全部现金流则会用终值代替。未来10年的现金流及终值的折现值之和即为估算的企业价值。现金流预测期间的长度视行业的不同而不同。一般来说，现金流越稳定的企业，预测期越长。折现现金流法的好处是不太容易受股票市场波动的影响，并且不需要同行企业作为估值参照。缺点是这种方法需要做出很多假设，包括折现率、现金流预测及企业终止等。而这些假设的微调就可能导致固执范围的巨大波动。折现现金流指标的准确程度取决于现金流指标的准确程度，这对尽职调查提出了很高的要求。相当多的杠杆收购最终以亏损告终，其根本的原因就是对现金流的估计过于乐观。折现现金流模型的工作流程如下：1）通过尽职调查了解企业的业务和财务信息，并构建企业的财务模型；2）预测企业未来的现金流或终值，估算加权平均资本成本；3）运用模型计算企业价值及股权价值。在实际估值工作中，我们建议大家将按折现现金流法计算出来的企业价值与通过其他估值方法计算出来的企业价值相互印证。此外，场景分析和对特定因素的敏感程度分析也有助于我们加深对企业价值的理解。
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