养老金多元投向雏形
机构预估入市影响
　　今年两会上，养老问题也成为热点话题之一。在政府工作报告中指出，2017年将继续提高基本养老金标准。另一方面，养老金入市也在稳健进行。　　经过了严格的筛选后，2016年底21家机构被选为养老保险基金的投资管理机构。而两会释放的最新消息显示，资金由地方向全国社保基金理事会的划拨已经陆续到位。　　“养老金过去面临的问题是收益率低，未来缺口大，改革进程慢。但2016年在政策上取得了突破性的进展，明确了投资范围和投资占比，同时投资试点试运行成功，所以我们认为未来几年养老金入市的时点已经到来。”清水泉策略研究员向记者表示。　　21世纪经济报道记者采访的多位机构人士认为，养老金入市长期将利好A股市场，有利于引导市场的价值投资，对资本市场的发展具有重要作用。不过从目前来看，入市规模有限，对A股市场影响极为有限。　　市场化机构参与　　3月14日，北京某前十大基金公司市场部负责人向21世纪经济报道记者透露，该公司已经专门成立团队与各地方养老金主管部门联系。而此前，另一家大型基金公司因为获得养老金管理资格专门展开一轮宣传，希望借此吸引地方养老资金的关注。　　根据公开信息，在首批入选的21家投管机构中，基金公司有14家，保险机构有6家，证券公司只有1家。公募机构占比最大。其实对比可发现，此次养老金入市的管理机构与之前社保基金的管理机构具有较高重合度。　　前海开源杨德龙认为，此前管理社保基金的机构管理能力和管理水平也会一并在社保理事会选定资格的考虑范围。　　“公募机构已经在管理社保资金上积累了经验，但是后续还会继续招标。其他机构，比如保险资管、券商资管在股票投资上有优势的机构未来也会有比较大的机会。”一家首批入选投管机构的保险资管人士向记者表示。　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为，公募基金长期做资金管理，是机构中最为规范和专业的，且符合养老金做长期资金组合的需求，因此是最佳的投资管理机构。“公募资金的风格讲究长期投资、组合投资，养老金不是用来短炒的，需要长期分散投资，公募基金比较擅长。”董登新认为。　　实际上，在“三大养老基金业务”(社保资格、企业年金资格、基本养老金资格)中，拿到投管资格的机构中，公募基金也是主力军，其中，信息披露、托管制度、投资者资金安全的销售机制，专业分工和责任明确都是公募基金的优势。　　而对于获得基本养老金投资管理的机构来说也具有多重利好。“对于他们来说，一方面证明投资能力被认可，另一方面也会增加该机构的资产管理规模。”杨德龙认为。　　不过上述保险资管人士向记者表示，管理费是其次，重要的是外部对公司的认可。“我认为营销的作用可能更大。”该人士认为。　　入市短期影响有限　　3月1日，国新办召开的新闻发布会上，人社部副部长游钧透露，首批与社保基金理事会签约的七个省，资金规模达到3600亿，按照30%比例计算，目前可投入股市的资金上限约1080亿元。首批养老金投入A股的约百亿资金，已占到可投入股市资金的10%左右。　　杨德龙认为，养老金入市将利好A股。“首先表明当前A股蓝筹股处于历史底部，入市成本比较低。另一方面增加养老金作为长期资金，提高A股投资者信心。第三，有利于改变投资理念，让投资者更加重视上市公司的价值，减少炒垃圾股和题材股的行为。”杨德龙向21世纪经济报道记者表示。　　一家已获投管资格的保险人士向记者表示，比较倾向于价值投资，即有成长确定性的白马股。　　多位机构人士认为，养老金长期利好A股，但从短期来看，对市场影响十分有限。“目前养老金的入市规模还比较小，入市后的影响可以说微不足道，对资本市场的支撑作用还不足，主要影响在将来。”武汉科技大学金融研究所所长董登新表示。　　
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金融监管内在的竞争和冲突，尤其是金融集团的发展带来的强化效果，使得金融监管协调机制成为题中应有之义。面对金融机构界限的日益模糊，传统的以经营机构作为监管基础的机构监管逐渐转向以业务/产品作为监管基础的功能监管，以使监管权限的划分更为合理；在此基础上，通过牵头监管者、伞形监管架构乃至单一监管机构等不同方式，协调监管运作。 &&&& &&&&一、从机构监管到功能监管 &&&& &&&&&所谓机构监管（institutional&regulation,&entity&regulation）是指将金融机构类型作为划分监管权限的依据，即同一类型金融机构均由特定的监管者监管：银行监管由银行监管者负责，证券公司监管由证券监管者负责，保险公司监管由保险监管者负责。这是历史上金融监管的主要方式。&在机构监管体制下，特定类型金融机构的所有监管事项由相应机构监管者统一负责，而不论其涉及何种金融业务。机构监管有其合理性：一方面，在金融机构业务单一的传统环境下，金融机构之间界限清晰，业务重叠或交叉较少发生，按机构监管或按业务监管（即下文将要讨论的“功能监管”）并无本质区别，不致产生混乱；另一方面，机构监管的理念对于审慎性监管非常重要，因为审慎监管要求集中考虑某个机构整体上的风险和清偿能力，而业务监管并不能很好的达到这个效果。但是，随着金融机构业务多元化，尤其是金融集团的出现，机构监管方法逐渐不适应现实发展。最突出的表现就是，银行、证券公司、保险公司等往往提供功能相似的金融产品，而这些业务却受到不同监管机构按照不同标准进行的监管，形成监管差别；监管上的差别会导致激励方面的差异，在其它市场条件不变的情况下，会使得市场竞争条件出现差别，不利于公平竞争。&同时，负责监管某类金融机构的监管者通常在监管该类机构的传统业务上有所专长，而并不擅长于业务多元化后金融机构新业务的监管，从而使监管效率和有效性受到影响。功能监管正是在此背景下产生的。 &&&& &&&&功能监管（functional&regulation）的基本理念是，相似的功能应当受到相同的监管，而不论这种功能由何种性质的机构行使。&在金融监管领域，功能监管概念最早出现在20世纪80年代早期的美国。当时美国财政部建议立法规定，商业银行的所有证券业务需通过独立的子公司从事，并归属SEC和NASD监管，以防止商业银行的证券业务较证券公司拥有不公平的竞争优势。&SEC将此种监管安排概括为“功能监管”，并表示肯定和支持。尽管SEC的主要动机是借此将监管权扩展至银行的证券业务，&但这并不影响功能监管理念本身的合理性和价值。在此之后，功能监管成为美国历次金融改革法案的必备话题，并最终在1999年的《金融服务现代化法》（Financial&Service&Modernization&Act,&or&Gramm-Leach-Bliley&Act,&以下简称GLBA）中得以确立。&按照提案人之一、国会众议院银行与金融服务委员会主席詹姆斯?利奇（James&A.&Leach）的概括，GLBA“规定了功能监管，由州和联邦银行监管者监督银行业务，州和联邦证券监管者统辖证券业务，州保险委员会负责保险经营和销售……将最有经验的监管者置于其最熟悉的金融业务监管领域”。&为了体现功能监管理念，GLBA废除了联邦证券法对于商业银行的适用豁免，要求商业银行的大部分证券业务转交单独的关联机构或子公司进行，并接受SEC的监管。&同时，为了解决功能监管下金融创新产品在监管归属上的潜在争议，GLBA第205节专门规定了对“新混合产品”（new&hybrid&product）&的监管权：原则上新混合产品归属SEC监管，但SEC在制订规则之前，应就与新混合产品有关的证券商注册要求与联储协商并取得一致。若联储对SEC出台的最终规则存在异议，可以在该规则公布后60日内向哥伦比亚特区巡回上诉法院提出审查请求，要求推翻该规则；在法院最终审结之前，该规则中止实施。此外，为减少功能监管可能带来的监管分割和监管对象负担加重的问题，GLBA还对功能监管者之间的信息共享义务和相互利用既有报表的义务作出了专门规定。 &&&& &&&&在适应金融机构业务多元化、强化业务监管方面，功能监管优势明显。但是，在涉及整体风险和清偿能力的审慎性监管方面，功能监管并不能完全满足需要。这一点在金融集团的监管上体现得尤为突出：在各功能监管机构对金融集团各种业务实施功能监管的同时，还需要有一个机构从整体上把握金融集团的风险和清偿能力，实施审慎性监管。作为应对，英国在20世纪80年代对从事投资业务的银行进行监管时首创了“牵头监管”（lead&regulation），即由金融集团主要业务的监管机构作为“牵头监管者”，负责集团整体上的风险监管，并主导各监管机构之间的信息交流与合作。&&我国目前对金融集团实行的非正式的“主监管制度”，实质上也就是一种牵头监管（尽管并非建立在功能监管基础上）。&与此相似而又有所强化的是GLBA所确立的“伞形监管”（umbrella&regulation）体制。与牵头监管中牵头监管者根据集团业务的实际情况具体确定不同，GLBA明确规定联储作为金融控股公司的总体监管者，或所谓&“伞形监管者”（umbrella&regulator），对于金融控股公司及其子公司拥有法定监管权，有权基于审慎性需要，对其财务、风险和合规情况等进行检查，并随时要求其提交有关报告。但是，联储的总体监管权受到功能监管的限制：联储应尽量将其检查权限制在控股公司层面，对于已经受到其它机构功能监管的子公司（联储本身享有功能监管权时除外），只有在有理由怀疑其业务活动造成了关联存款机构的实质风险或有其它特殊情况时，才能对其行使检查权；同时，联储应对其它监管机构的检查给予尊重（deference），尽量利用其检查结果，并尽量利用监管对象已经向功能监管机构提交的报告。 &&&& &&&&二、单一监管：最佳选择？ &&&& &&&&&协调的极至是融合。在这个意义上，将所有监管机构合而为一的综合监管体制似乎是金融协调机制顺理成章的发展方向。事实上，近年来许多国家也的确选择了这条道路。截至2005年，已有至少50个国家在不同程度上确立了综合监管体制：或者设立全面负责所有金融部门监管的单一机构，或者赋予特定机构监管至少两个主要金融部门（银行＋保险、银行＋证券、证券和保险）的权限。&尽管早在20世纪80年代就已在北欧国家出现，&但综合监管这种结构性改革的真正催化剂和焦点是1997年英国金融服务局（Financial&Services&Authority,&FSA）的建立。&下文的讨论将主要围绕以英国FSA模式为代表的单一监管模式展开。 &&&& &&&&单一监管的拥趸列举了其诸多优势，如更好的监控跨部门金融风险、更有效的监管金融集团、避免监管俘获、有助于消费者保护、有利于降低监管成本，等等。&但是，正如有学者所指出的，在所有支持单一监管的主要论证中，都能发现其一系列相应的抵销性的缺点。&因此，笔者不拟对单一监管的优劣逐一辨析，而是试图从以下三个角度观察其是否一定是金融监管的最佳选择：（1）金融监管者选择单一监管的主要理由是什么，以及这些理由是否充分；（2）单一监管之于金融竞争与冲突的影响如何；（3）单一监管有效发挥作用所需的外部条件如何。 &&&& &&&&&在世界银行对实行综合监管的国家进行的一项抽样调查中，问题之一是采取综合监管的主要理由。各国监管者选择最多的三个理由依次是：（1）更好的监管朝向全面混业发展的金融体系；（2）最大化规模和范围经济（economies&of&scale&and&scope），降低监管成本；（3）解决既有监管机构沟通与合作不佳的问题。第一个理由主要是基于这样一种认知：金融混业的发展不仅在模糊金融机构的界限，也在模糊金融业务/产品的界限，传统的金融业务疆界正在消失，分业监管不再现实。然而，研究表明，不同行业的核心金融业务仍然是可以清晰区分的。&&例如，银行业的核心业务是吸收活期存款和发放商业信贷，以及二者之间的不匹配性（mismatch）。这一核心特征是其它金融产品所不可取代的。&同理，证券业的核心业务是证券承销、自营与经纪，保险业的核心业务是保险承保。具有显著差别的核心业务的存在，是功能监管必要性和合理性的基础；非核心业务的模糊化，则可以通过监管协商和冲突解决机制来应对。选择第二个理由的监管者认为，综合监管可以集中监管资源，消除监管部门界限，从来带来规模经济和范围经济，降低总体监管成本。然而，该项调查报告本身即指出，就规模经济而言，并无确凿的数据表明新监管机构的运营成本低于之前各监管机构运营成本之和。&&而在范围经济方面，经验表明综合监管者内部的组织结构趋向于反映传统的机构界限，其是否有助于提高效率，尚待观察。&至于加强监管沟通与合作的问题，同样没有充分证据表明，综合监管机构内部各部门之间的沟通，会自然比功能监管机构之间的沟通更为良好。事实上，在2000&年英国公平人寿公司（Equitable&Life，全球最早的互助人寿保险公司）倒闭事件中，FSA因为监管不力受到质疑，而监管失败的主要原因之一，就是各部门之间，尤其是审慎监管部门与业务经营行为监管部门之间沟通不善。 &&&& &&&&尽管单一监管可以消除监管机构之间的地盘之争，防止竞次现象，但监管制衡却也随之失去。结构的庞杂和权力的集中易于强化单一监管机构的官僚性，使监管趋向于固执和严厉，而对市场需求无动于衷。同时，在单一监管机构内部仍按传统机构界限划分部门的情况下，代表不同金融领域的各部门之间的机构内竞争依然存在。强势部门（如银行监管部门）有可能获得单一机构的主导权，从而产生片面监管的风险。&在监管冲突方面也存在类似问题：反映传统监管机构特征的各部门之间在监管理念、监管方法和监管文化方面的冲突并不会因机构整合而自然消失，只不过由机构间冲突内化为机构内冲突。&缓解这一问题的方法是整合监管规则，即以统一的监管方法和规则，取代各部门所依赖的传统方法和既有规则。然而，规则整合的难度更甚于机构整合；在设立综合监管机构的国家中，只有极少数制定了适用于整个金融体系监管的统一规则。&英国是其中之一，&然而英国此举既得益于其集中的金融体系和成熟的监管经验，更得益于其长期以来的自律监管传统DD既有监管规则较少，规则统一的难度（成本）也相应较低。 &&&& &&&&FSA&模式很大程度上是为英国这样一个高度发达和集中的金融体系量身定做的，其初衷并非成为一个“国际模式”。FSA前执行董事迈克尔?富特（Michael&Foot）在接受采访时就曾指出：“我们从未说过英国模式是其他国家应该效法的模式。我们承认是英国的一些特色，比如大多数金融服务部门集中在伦敦这一事实，促成了FSA的产生。”&尽管FSA模式并不就等于单一监管模式或综合监管模式，其它国家在选择综合监管时可以有所调整，但单一监管模式有效发挥作用的一些外部条件却是客观存在的。一项针对68个国家金融监管体制的实证研究显示，金融监管集中程度/可能性与制度环境良好程度成正比，与市场规模和中央银行的参与程度成反比。&&换言之，这意味着：（1）制度环境越成熟，“良治”（good&governance）程度越高，越易于实现综合监管；（2）市场规模越大，越不易于实现综合监管；（3）中央银行在金融监管体系中的角色越积极，越不易于实现综合监管。这一研究结果对于意欲效仿单一监管的国家不无参考价值。值得一提的是，同为金融发达国家的日本，其仿效英国设立单一监管机构后的成效并不明显。研究者认为，一个重要原因在于，英国长久以来有着监管独立、避免政府直接干预市场的牢固传统，而日本却相反，有着政府干预和调节经济的传统。日本金融厅（Financial&Services&Agency）承袭了干预传统，沿用支持大银行、抵制外国竞争等非市场手段解决金融问题，官僚色彩浓重，效果不尽人意。&因此，是否具备这种监管独立的传统和条件，也是效仿者需要考虑的因素。 &&&& &&&&三、我国的制度选择与完善 &&&& &&&&（一）分业监管抑或单一监管 &&&& &&&&&理解一国金融监管体制最好的方法是用历史的眼光观察。美国坚持功能监管基础上的伞形监管架构、拒绝集中监管，固然体现了历史形成的牢固传统，英国采用单一监管架构、整合监管权力，在很大程度上也是历史形成而非刻意设计的结果。&这一原则，既适用于对我国现有金融监管体制的分析，也适用于对可能的借鉴与移植的探讨。 &&&& &&&&改革开放以来，&我国金融经营和监管体制大致经历了“混业经营，混业监管”DD“混业经营，分业监管”DD“分业经营，分业监管”三个阶段。金融市场在起步后相当长的时间里采取混业经营的形式，证券、信托等业务均发轫于商业银行。与此相适应，中国人民银行全面负责监管各种金融机构和金融业务，扮演着全能监管者的角色。&1992年证监会成立，接手证券监管，但其它金融业务仍由人民银行负责。由于多元化经营能力和监管经验的欠缺，混业经营风险逐渐彰显，尤以信托投资公司全面涉足金融行业和工商业务、特别是大量投资基础设施和房地产项目引发的风险最为严重。&1993年底，我国提出金融分业经营和管理的政策，&1995年颁行的《商业银行法》和《保险法》以法律形式确认了分业原则。&1997年亚洲金融危机进一步坚定了决策层分业经营和分业监管的选择，体现在1998年保监会的成立和同年颁布的《证券法》第6条明确规定，“证券业和银行业、信托业、保险业实行分业经营，分业管理”。但是，由于各地信托投资公司的清理整顿工作旷日持久，我国在事实上经历了一段“混业经营，分业监管”的过渡时期，直至2002年底信托业全面整顿基本结束，才完成了向分业经营的转变。2003年，银监会成立，取代人民银行成为银行业主要监管机构，后者则专注于货币政策和金融稳定等中央银行职能。 &&&& &&&&我国现行金融分业监管体制的确立，如果从1995年《商业银行法》颁布起算，不过十余年；如果从1998年保监会成立和《证券法》颁布起算，还不到十年；而如果从2003年银监会成立起算，则不过短短数年。目前各监管部门还处在做好各自领域的基础监管工作，完善分业监管体制的阶段。过去几年中我国金融改革和金融市场的进展，在很大程度上归功于各部门基础性工作的进步：国有商业银行股份制改造稳步推进，中国银行、建设银行、工商银行陆续完成改制上市，农业银行改制工作也在加紧进行；上市公司股权分置改革基本完成，扫除了国有股不能上市流通这一长期禁锢资本市场发展的障碍；保险业方面，初步建立起了以清偿能力监管、市场行为监管和公司治理结构监管为核心的现代保险监管体系框架。换言之，我国尚处在分业监管初见成效的阶段，目前更需要的是总结监管经验，巩固既有成果，获取更多的分业监管收益，而不是在缺乏足够论证和经验支持的情况下贸然启动监管整合。 &&&& &&&&总结我国目前对分业监管体制的诟病，其实主要集中在两个方面：第一，不能有效监管金融集团；第二，不能有效应对以形形色色理财产品为代表的金融创新的发展。但是，通过确立功能监管原则，并在此基础上建立法定监管协调机制，上述两个问题都可以得到解决，下文将作进一步讨论。相反，基于上文的相关分析，我国目前并不适于建立单一监管体制，理由如下： &&&& &&&&首先，我国金融市场尚处于发育阶段，金融部门之间的差异多于共性，绝大部分金融机构之间还有着清晰的划分，远未发展成熟到需要/可以由单一机构实行一体化监管的程度。各个专业监管机构的专业知识、技能和经验在现阶段发挥着极为重要的作用，而监管整合以及随之而来的机构和人员调整将对此产生严重影响。 &&&& &&&&其次，如果以银监会的成立作为标志，我国现行分业监管格局的最终确立不过短短四年，可以说尚处在积累经验的草创时期，优势和弊端、收益与成本，都还缺乏全面把握。从制度稳定性和连贯性的角度考虑，不宜进行根本性调整。 &&&& &&&&&再次，如上所述，单一监管有两层含义，即机构的统一和规则的统一。如果仅仅整合机构，那么所形成的综合机构与伞形架构其实区别不大，并不能充分发挥综合监管的长处。然而，鉴于我国现有三大监管机构的规模，即使仅仅进行机构整合，也将意味着巨大的变革成本。至于监管规则的统一，考虑到我国金融市场和金融法律制度的实际情况，更是极不现实。 &&&& &&&&第四，以四大国有商业银行为代表的存款类金融机构目前仍然在金融业内占据统治地位，直接融资和间接融资结构不平衡的矛盾依然突出，银行贷款在社会融资总量中仍占绝对比重，金融业仍然以银行为主导。&实力上的显著不均可能导致银行业监管部门在单一机构中获得压倒性优势，使得监管资源分配或监管政策设计出现倾斜。 &&&& &&&&最后，由于我国金融监管体制建立的时间较短，加之金融业国有比重较大，监管部门同金融机构之间的关系比较复杂，监管独立性并未充分确立。在这种情况下，相对于多头监管，大一统的单一监管模式更有可能为行政干预和利益集团监管俘获创造条件。同时，我国金融监管实践并不成熟，面对新兴加转轨时期金融市场的复杂情况，单一机构集中判断的风险过高，而多头监管体制下各监管机构之间的竞争与制衡有助于使监管决策更为稳健和全面，降低监管失误的风险。 &&&& &&&&因此，从我国目前实际出发，单一监管并不适宜，保持和完善现有的分业监管体制，是更为明智的选择。至于因金融创新和金融集团发展而加剧的金融监管冲突，则可以通过加强机构间监管协调来解决。 &&&& &&&&（二）金融监管协调机制的完善建议 &&&& &&&&1.&建立人民银行主导的法定监管协调架构 &&&& &&&&2003&年通过的《银行业监督管理法》和修订后的《中国人民银行法》对金融监管协调机制作了原则性规定。其中，《银行业监督管理法》第6条和《中国人民银行法》第&35条规定银监会和人民银行应当在相互之间及同其他金融监管机构之间建立监管信息共享机制，《中国人民银行法》第9条则授权/责成国务院建立金融监管协调机制。除此之外还有少量具体规定。&但是，迄今为止的金融监管协调仅限于银监会、证监会和保监会不定期召开的监管联席会议，&停留在政策层面，不是法定机制，内容也以“务虚”为主，实际收效甚微。事实上，从本文第三部分关于金融监管协调的分析中不难发现一个共性的特征，即存在一个总体意义上的监管者，对金融机构进行总体监督和控制：在单一监管模式下是综合金融监管机构，在伞形监管模式下则是位于伞形结构顶端的中央银行。惟其如此，金融监管机构之间（在单一监管模式为金融监管当局内部）的协调才具有坚实的平台。反观上述法律有关协调机制条款，并未创设这样一个监管主体，甚至也没有提供推定出这样一个总体监管者的余地，难以形成真正有效的监管协调。既然按照上文分析，我国并不适宜实行单一监管，那么当务之急，便是确定功能监管基础上的伞形监管者。 &&&& &&&&目前来看，最适合担任伞形监管者的，莫过于中国人民银行。中央银行在金融监管中的必要性和重要性毋庸置疑，即使是在实行综合监管的国家，中央银行在发布和修订有关审慎性法规、授予或吊销金融机构牌照以及制定有关金融系统整体的重要法律方面也继续发挥重要作用。&出于有效履行货币政策职能、防范和化解系统性风险，有效行使最后贷款人职能，以及发挥比较优势和降低监管成本等考虑，中央银行需要行使一定金融监管职能。&&同时，肩负宏观经济良好运行职责的中央银行，也能够更好的在防范金融风险与允许适度风险行为以保持宏观经济活力之间保持平衡，而不像并不承担宏观经济职能的其它监管机构那样，存在过度压制风险以防止金融机构倒闭的倾向。&就我国实际情况而言，一方面银监会、证监会和保监会分业而治，缺乏人民银行那样的超然地位；另一方面，人民银行历史上曾经是金融市场的全面监管者，银监会、证监会和保监会的监管职能均袭自人民银行，人民银行拥有“三会”所不及的影响力。伞形监管者的职责，由人民银行承担最为适宜。事实上，在近年来的国有商业银行股份制改造、证券公司风险处置和投资者补偿等重大事件中，人民银行都扮演了关键角色，充分体现了其作为总体监管者的潜质。 &&&& &&&&有鉴于此，应由国务院根据《中国人民银行法》第9条的授权，以行政法规的形式确认人民银行总体监管者的地位，建立人民银行主导下的常设金融监管协调架构。在此架构下，对各种金融理财产品以“功能”为基础协调监管，并由人民银行作为金融控股公司的法定监管者。 &&&& &&&&2.&协调金融理财产品监管 &&&& &&&&&目前我国金融机构推出的各类金融理财产品，是金融创新的集中体现，也是监管乱局的源头之一。现有的理财产品涵盖各种金融机构，包括商业银行的人民币和外币代客理财业务、信托投资公司的资金信托业务、基金管理公司的基金管理业务和委托资产管理业务、证券公司的定向资产管理业务和集合资产管理业务、保险公司的投资连接保险和万能保险业务等。&这些业务不属于传统的三大核心金融业务，而是金融机构拓展市场空间和抢占金融创新制高点的产物，彼此之间共性多于差异。各类理财产品虽然在法律性质上虽然尚无清晰界定，但都具有相当程度的信托色彩，在功能、运行机制和监管思路方面也大体一致。&然而，由于缺乏监管协调，各监管部门在这一领域基本上是按照机构监管的原则各自为政，在投资金额起点、期限设置、能否保本、能否有固定收益、能否转让流通以及能否跨地区分支机构经营等基本问题上各执一词，造成“铁路警察各管一段”的局面，&既不利于相关业务的顺利开展，更不利于有效监管和投资者保护。 &&&& &&&&为解决这一问题，需要改变监管方法，由机构监管转向功能监管。对于已有的理财产品，根据其基本功能（如信托），由人民银行会同“三会”协商确定基本监管规则，报请国务院以行政法规形式发布，作为该领域监管依据。在此基础上，有权监管机构根据相关产品的具体功能，可以制定实施细则；如果在实施中出现分歧，同样经由协商解决，如无法取得一致，可以通过常设协调架构中的争议解决机制，由人民银行报请国务院裁断。对于将来的金融创新，也依据功能原则加以协调监管：任何监管部门对可能涉及其它部门权限的混合金融产品制订规则时，应事先与该部门及人民银行进行协商，达成一致；如无法取得一致，则可诉诸争议解决机制。 &&&& &&&&3.&明确金融集团监管权限 &&&& &&&&&严格说来，即使是在2003年和2005年《商业银行法》和《证券法》修订之前，我国法律也并未明文禁止通过控股公司的形式建立金融集团。《商业银行法》第43条禁止商业银行“从事信托投资和证券经营业”或“向非银行金融机构和企业投资”，但并不禁止其它企业投资控股商业银行；《证券法》第6条要求“证券公司与银行、信托、保险业务机构分别设立”，而控股公司之下的作为独立法人的子公司，理论上也符合“分别设立”的要求。可见，至少对于金融控股公司这种形式而言，其实一直不存在法律障碍。修订中增加“国家另有规定的除外”的但书，只是为更多形式的金融集团（如银行母公司型）和金融混业预留空间。这样，对于金融集团一方面立法未予整体禁止，另一方面却又没有相应规则加以规范，导致我国金融集团无序发展，形成监管空白。目前的主监管制度既无法律约束力，也难以清晰划分监管权限，作用有限。以立法形式明确对金融集团的监管权限和分工，已是势在必行。 &&&& &&&&我国目前金融集团模式不一，在监管上也应有相应区别：对于金融控股公司，即由纯粹控股公司控股不同金融机构形成的金融集团，按照上述监管协调架构，由人民银行作为伞形监管者，负责金融控股公司整体监管；各金融子公司的业务，则由各监管机构按照功能原则进行相应监管。对于金融机构作为母公司形成的金融集团（如银行母公司型），由母公司的功能监管机构（如银监会）在并表基础上对母公司进行监管，其金融子公司则由其它相应功能监管机构监管。混合集团的情况要更为复杂一些，因其涉及到两个相互联系的问题：金融集团“金融性”的判定标准，以及金融集团被允许从事非金融业务（工商业务）的限度。我国现有法律并不禁止非金融企业（工商企业）控股金融机构，除银行外也不禁止金融机构控股工商企业，这为目前一些实业集团涉足金融领域创造了条件。然而，历史经验表明，银行业与工商业的联营（affiliation）罕有成功的先例。&美国GLBA在放宽金融控股公司金融业务范围的同时，维持了金融业与工商业分离的传统，规定金融控股公司除商人银行业务（merchant&banking）&和按照“祖父条款”（grandfather&clause）保留的既有业务外，&不得从事工商业活动或与工商企业联营。即使是在上述例外情况下，非金融业务也受到比例限制：祖父条款下既有工商业务收入不得超过集团总收入（不包括来自存款子公司的收入）的15%；商人银行业务没有直接的比例限制，但如果金融控股公司通过商人银行业务拥有任何一家工商企业股权达到15%，该企业将被视为关联机构而受到相应监管。&为了实现对金融集团的有效监管，我国同样有必要对金融集团的“金融性”加以确定，即明确金融集团中非金融业务/资产的上限（例如85%），以及从事/投资非金融业务的其它必要限制。对于现有金融主业不明显的混业集团，或者剥离其非金融业务，转化为合格金融集团；或者另行设立控股公司，将其拥有的金融机构股权让渡给后者。对于通过上述两种方式形成的新金融集团，再根据所属类型，在功能原则基础上协调监管。
See Roberta S. Karmel, Functional Regulation, 501 Practicing Law Inst./ Corp 9, 9 (1985).&&&&&&&& 例如，在1986年以前，存款机构利率不能超过联储Q条例（Regulation Q）所规定的最高利率，而提供具有类似功能的货币市场基金（MMF）的投资银行却不受此限制。这种监管差别导致货币市场基金具有竞争优势，并成为后者大获成功的一个重要原因。See Timothy A. Canova, The Transformation of U.S. Banking and Finance: From Regulated Competition to Free-Market Receivership, 60 Brooklyn L. Rev.
(1995).&&&&&&&& 参见杨勇：《金融集团法律问题研究》，第190页。&&&&&&&& 根据美国《1934年证券交易法》，从事该法允许的证券业务的银行不属于证券“经纪商”（broker）或“自营商”（dealer），因此无需在SEC 注册，也无需遵守该法及SEC规则对证券经纪商和自营商的监管要求。See Securities Exchange Act of 1934, §§3(a)(4)(B), 3(a)(5)(B).&&&&&&&& See Melanie L. Fein, Functional Regulation: A Concept for Glass-Steagall Reform? 2 Stan. J. L. Bus. & Fin. 89, 89 (1995).&&&&&&&& GLBA第二章章名即为“功能监管”。See GLBA, 113 Stat. ), Title 2.&&&&&&&& James A. Leach, Modernization of Financial Institutions, 25 Iowa J. Corp. L. 681, 688 (2000).&&&&&&&& See Leach, Modernization of Financial Institutions, at 686.&&&&&&&& 根据该节规定，所谓“新混合产品”是指：（1）在GLBA颁布之前未作为证券而受SEC监管；（2）不是该法第206节所定义的银行业产品；及（3）不是该法第206(a)(6)节涵盖范围内的股权掉期（equity swap）。值得注意的是，GLBA第205节对于新混合产品的定义没有提及该产品属于保险产品的可能，也没有要求SEC在针对可能兼具保险与证券性质的混合产品制定规则时与州保险监管者进行协商。但是，GLBA第104节重申了州保险委员会对保险产品和服务的监管权。See GLBA, §104(b); Brown, Why the United States Needs a Single Financial Services Agency, at 20.&&&&&&&& GLBA, §§204, 231(a).&&&&&&&& 英国当时建立这一机制的主要目的是在银行业务多元化的情况下，协调作为英格兰银行、证券与投资委员会（即现在的单一监管机构金融服务局的前身）及有关自律监管组织对从事多元业务的银行集团的监管。 See George A. Walker, Conglomerate Law and International Financial Market Supervision, 17 Ann. Rev. Banking L. 287, 306 (1998)。&&&&&&&& 2003年9月，借银监会初创之机，银监会、证监会和保监会举行了第一次金融监管联席会议，通过了《在金融监管方面分工合作的备忘录》。备忘录重申了以经营机构为基础的分业监管体制，并明确了对金融控股公司的主监管制度：“对金融控股公司的监管应坚持分业经营、分业监管的原则，对金融控股公司的集团公司依据其主要业务性质，归属相应的监管机构，对金融控股公司内相关机构、业务的监管，按照业务性质实施分业监管。”（第8条）&&&&&&&& GLBA, §111.&&&&&&&& See Martínez & Rose, International Survey of Integrated Financial Sector Supervision, at 2; Brown, Why the United States Needs a Single Financial Services Agency, 92-93.&&&&&&&& 挪威于1986年建立了独立的银行和保险统一监管机构，成为最早的综合监管机构。丹麦、瑞典、芬兰等北欧国家也在稍后加以效仿。这些北欧国家都有着小而统一的金融市场，此前有过一些金融整合的经验，并在20世纪80年代和90年代初期经历了一系列的金融危机。See generally Michael Taylor & Alex Fleming, Integrated Financial Supervision Lessons of Northern European Experience, World Bank (September 1999).&&&&&&&& 英国于1997年合并原有的九类金融监管机构的职能，成立金融服务局（FSA），对非银行金融机构统一行使监管权。1998年修改后的《英格兰银行法》剥离英格兰银行对银行业的监管权并转授FSA，使其成为唯一的金融监管机构。之后一段过渡期内，除银行业监管的明确立法授权外，FSA基本上在所继受监管机构的职权范围内运作。2000年颁布的《金融服务和市场法》（FSMA）明确规定FSA对整个金融行业的广泛监管权力，突出了其作为“超级监管者”的地位。至日过渡期结束，FSA最终完成监管整合。See Ferran, Do Financial Supermarkets Need Super Regulator, at 273-76.&&&&&&&& See Brown, Why the United States Needs a Single Financial Services Agency, Part V (at 74-87).&&&&&&&& 参见诺顿：《全球金融改革视角下的单一监管者模式：对英国FSA经验的批判性重估》，载于《北大法律评论》第7卷第2辑，第544页。&&&&&&&& See Macey, The Business of Banking: Before and After Gramm-Leach-Bliley, at 709.&&&&&&&& Id., at 698-99, 707.&&&&&&&& See Martínez & Rose, International Survey of Integrated Financial Sector Supervision, at 9 (FN.8).&&&&&&&& 参见诺顿：《全球金融改革视角下的单一监管者模式：对英国FSA经验的批判性重估》，前注18，第567页。&&&&&&&& See Sundeep Tucker, FSA Examines Governance of Retail Investment Fund Sector, Fin. Times, May 7, 2004; Ferran, Do Financial Supermarkets Need Super Regulator, n133, 135.&&&&&&&& See Martínez & Rose, International Survey of Integrated Financial Sector Supervision, at 32.&&&&&&&& 就不同监管目标的冲突而言，单一监管机构虽然可以将冲突内化，并从整体上确定监管重心，然而在一个机构内部悄无声息的解决监管目标之间的冲突也许并不合理：监管目标冲突的解决过程包含对重要公共政策问题的判断，为了对公众负责，公共政策问题应当在政治层次上公开解决。See Michael Taylor, “Twin Peaks”: A Regulatory Structure for the New Century, Center for the Study of Financial Innovation, 1995, at 4.&&&&&&&& See Martínez & Rose, International Survey of Integrated Financial Sector Supervision, at 31.&&&&&&&& 英国没有采取拼合既有的基于金融部门的法律制度、并将全部既有监管权力转入FSA的做法，而是由FSMA赋予FSA监管整个金融体系的广泛权力，FSA据此制定统一的《监管手册》（rulebook），按照统一的目标、方法和规则进行监管，旨在构建充分整合的共同法律框架。See Ferran, Do Financial Supermarkets Need Super Regulator, 292.&&&&&&&& See “FSA-UK Managing Director Shares His Views on Integrated Supervision and Deposit Protection”, PDIC Forum, Vol. 2, No. 1, available at http://www.pdic.gov.ph/dab/Forum-2nd_issue_june2004.pdf, last visited June 2, 2007.&&&&&&&& See Donato Masciandaro, Financial Supervision Architectures and the Role of Central Banks, 18 Transnat'l Law. 351, 367-68 (2005).&&&&&&&& See Markham, A Comparative Analysis of Consolidated and Functional Regulation, at 395-96.&&&&&&&& 以历史的眼光事后审视，英国FSA的设立其实带有相当的偶然性，并非经过深思熟虑的监管决策。1997年，新掌权的工党政府在寻求金融体制改革的立法支持时一度受挫。由于与此同时关于给予英格兰银行货币政策独立性的决定被通过，而这同样需要立法，于是有关方面临时作出了一个“机会主义” （opportunist）的决定：借此机会推动建立单一监管体制，因为给予英格兰银行货币政策独立性的立法也可以用于促成与英格兰银行相关的其它任何目的。一开始的提案非常粗略，保险、按揭借贷等重要的产业部门均未包括在新监管机构的权限范围内。评论者认为，设立单一监管机构的决定更多的是出于应对政治压力的实用主义考虑，而不是基于金融市场的发展特质。See Ferran, Do Financial Supermarkets Need Super Regulator, at 271-73; Alistair Alcock, A Regulatory Monster, 1998 J. Bus. L. 371, 372, 375.&&&&&&&& 从1979年开始，我国陆续设立工、农、中、建四大专业银行、中国人民保险公司、中国国际信托投资公司等金融机构，结束了由中国人民银行从事所有银行（金融）业务的局面。&&&&&&&& 根据中国人民银行1986年发布的《金融信托投资机构管理暂行规定》，信托投资公司可以从事信托存款、信托贷款、委托贷款、证券发行、固定资产投资、流动资金贷款、担保、经济咨询等业务。虽然监管规章对上述业务有所限制，但是实践中，信托投资公司通过投资设立证券公司、保险公司乃至实业公司，以及超业务范围吸收公众存款等方式，全面介入了存款、贷款、保险等金融业务及工商业务，是名副其实的“金融百货公司”，实质上的全能银行。参见杨勇：《金融集团法律问题研究》，第225页。&&&&&&&& 日，十四届三中全会通过的《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》提出“银行业和证券业实行分业管理”；同年12月15日中共中央、国务院发布的《关于金融体制改革的决定》提出“国有商业银行不得对非金融企业投资……对保险业、证券业、信托业和银行业实行分业经营”。&&&&&&&& 参见《中华人民共和国商业银行法》（1995年）第43条；《中华人民共和国保险法》（1995年）第6条。&&&&&&&& 参见中国人民银行《2006年中国金融市场发展报告》总论（2007年5月），载http://www./detail.asp?col=100&id=2210，最后访问于日。&&&&&&&& 参见《中国人民银行法》（2003年）第27、33、35条；《银行业监督管理法》第6、26、29条，第28条第2款。&&&&&&&& 2000年，人民银行、证监会和保监会建立监管联席会议制度，旨在充分发挥金融监管部门职能作用，交流监管信息，及时解决分业监管中的政策协调问题。 2003年银监会成立后，取代人民银行成为其中一方，与证监会和保监会于同年9月召开第一次三方联席会议，通过《在金融监管方面分工合作的备忘录》。按照该备忘录规定，“监管联席会议成员由三方机构的主席组成，每季度召开一次例会，由主席或其授权的副主席参加，讨论和协调有关金融监管的重要事项、已出台政策的市场反映和效果评估以及其他需要协商、通报和交流的事项”（第15条）。然而，在2004年3月召开第二次联席会议后，该机制便一直陷入停顿状态，暴露出这种非法定松散机制的内在局限。&&&&&&&& See Martínez & Rose, International Survey of Integrated Financial Sector Supervision, at 12.&&&&&&&& 参见廖凡、王斯曼：《略论人民银行与银监会监管职能的划分与协调》，载《金融法苑》2003年第8期，第53-54页。&&&&&&&& See Greenspan, Financial Reforms and the Importance of a Decentralized Banking System.&&&&&&&& 详见郭雳：《中国银行业创新与发展的法律思考》，第55-72页。&&&&&&&& 参见同上，第71-72页；夏斌：《对我国金融机构综合经营监管的建议》。&&&&&&&& 参见邹民生、程勇：《夏斌直言金融监管存八大软肋》，载《上海证券报》日，A2版。&&&&&&&& 日本、韩国、俄罗斯、法国、西班牙、印度尼西亚等国都曾允许银行与工商企业相互持股，但都以失败告终。德国是少有的并未因银行业与工商业联营而遭受重大损失的例子，但即使是德国近年来也在检讨银行业与工商业过于紧密的联系是否抑制了经济的活力。See Leach, Modernization of Financial Institutions, at 687.&&&&&&&& GLBA未对“商人银行业务”进行界定，只是称其“包括以投资增值和最终转售或处置该投资为目的的投资活动”。12 U.S.C. 1843(k)(4)(H)(ii), 2000. 文献中对“商人银行业务”的定义也多为描述性而非限定性，大致包括证券承销和自营、投资咨询、并购谈判、客户证券资产管理、以自有资金进行杠杆收购、公司收购、结构性融资交易等。See John Downes & Jordan E. Goodman, Dictionary of Finance and Investment Terms (5th ed. 1998), at 357；Thomas P. Fitch, Dictionary of Banking Terms (1990), at 383. 金融控股公司从事商人银行业务须满足如下条件：（1）通过其证券子公司或与其保险子公司联营的投资顾问（investment advisor）进行；（2）不得通过存款机构或其子公司进行；（3）获得的非金融资产有持有期限的限制，即为出售或处置所需的合理时间，但最长不超过 10年（如果通过私人股权基金持有，不超过15年）；（4）除为获取出售或处置时的合理回报所必需外，不得对所投资工商企业进行日常管理和经营。See 12 U.S.C. 1843(k)(4)(H); 12 C.F.R. 225.172(b)(1), 173(c)(1).&&&&&&&& 根据该条款，在GLBA颁布前不是银行控股公司，而在该法颁布后成为金融控股公司（通过并购存款机构）的金融集团，可以继续从事其在日（GLBA于日颁布）前已经从事的工商业务或继续持有其已经获得的工商企业股份。但是，从上述途径获得的收入不得超过金融控股公司总收入（不包括来自存款子公司的收入）的15%，并且必须在GLBA颁布后10年内（联储经申请可予适当延长，但延长期限不超过5年）剥离上述业务/股份。 See 12 U.S.C. 1843(n).&&&&&&&& See Paul J. Polking & Scott A. Cammarn, Overview of the Gramm-Leach-Bliley Act, 4 N.C. Banking Inst. 1, 4, n13 (2000).
出处:中国法学网www.
　　　　 　　　
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