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中国资产证券化业务实践(上)
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你可能喜欢本文从中国资产证券化的三种实践模式出发，介绍了信；一、信贷资产证券化业务概况；1.资产证券化在中国的三种实践模式；资产证券化是将原始权益人/发起人（卖方）不易流通；目前，我国资产证券化业务主要有三种实践模式：银监；在这三种实践模式中，我国信托公司目前最主要参与的；样典型的案例；总体而言，三种我国实践中的资产证券化形式体现出了；2.资产证券化与传统信托融资业务
本文从中国资产证券化的三种实践模式出发，介绍了信贷资产证券化的基本理念与交易结构、增信方式，并探讨了当前中国信贷资产证券化业务存在的问题与完善建议。
一、信贷资产证券化业务概况
1.资产证券化在中国的三种实践模式
资产证券化是将原始权益人/发起人（卖方）不易流通的存量资产或可预见的未来收入“构造”和“转变”成为资本市场可销售和流通的金融产品即资产支持工具的过程，其目的主要在于实现表外融资、优化资本结构、提高资产流动性等。资产证券化中“构造”的过程实际上就是一个资产重组、优化和隔离的过程，即对基础资产重新配置、组合形成资产池，并通过资产池的真实销售实现基础资产与发起人的风险隔离。“转变”的过程则是通过交易结构设计、相关参与机构提供服务而实现的，利用一系列的现金流分割技术和信用增级手段使资产支持证券能够以较高的信用等级发行流通。
目前，我国资产证券化业务主要有三种实践模式：银监会、央行审批监管的信贷资产证券化，证监会监管的证券公司企业资产证券化，中国银行间市场交易商协会注册发行的资产支持票据（ABN)。在这三种资产证券化业务模式中，信贷资产证券化对于基础资产的“构造”和“转变”最为理想，证券公司企业资产证券化与资产支持票据目前还难以在法律层面实现资产池的真实销售，从而无法使基础资产与发起人的风险隔离。因此，证券公司企业资产证券化与资产支持票据目前也很难使得基础资产实现会计意义上的出表。
在这三种实践模式中，我国信托公司目前最主要参与的是信贷资产证券化业务。银行间市场交易商协会推行的资产支持票据（ABN）业务采用的是注册制，除了中融信托，中信信托，粤财信托，外贸信托，华润信托等少数几家信托公司在申请尝试外，目前此类业务主要由证券公司主导。证券公司的企业资产证券化业务由于受证监会监管，在“分业经营，分业监管”的背景下，信托公司直接参与其中仍有一定难度。但是，已有少数信托公司在部分信托项目中尝试前端采用与券商专项资产管理计划相同的交易结构模式，后端发行由银行或其他机构的单一资金对接，从而变相实现了信托公司企业资产证券化业务的开展。例如，中信信托与华侨城地产、工商银行深圳分行合作的“华侨城租赁收益权信托融资项目”就是这
样典型的案例。本项目原本通过券商专项资产管理计划进行操作，但是由于2008年次贷危机的来临导致监管部门叫停了券商此类业务的开展。
总体而言，三种我国实践中的资产证券化形式体现出了三大特点：第一，信贷资产证券化的基础资产足够分散，而券商专项资产管理计划、资产支持票据的付款人相对集中；第二，信贷资产证券化的资产性质主要为已经存续的债权，而券商专项资产管理计划、资产支持票据的资产主要体现为未来的收益（收益权）；第三，信贷资产证券化业务的设计、运作相对最为规范，资产支持票据（ABN）的实质更多类似为一种债券，券商专项资产管理计划则介于两者之间。
2.资产证券化与传统信托融资业务的区别
资产证券化完成了从企业整体信用基础向资产信用基础的转化。在资产证券化中，投资者只需要考虑被证券化的资产的质量即可，一般不需要考虑发起机构的经营状况。传统的信托融资模式中，投资者需要更多考虑的是发起机构的整体信用和运营状况。因此，资产证券化业务与传统信托融资业务最大的区别在于：前者更加依赖资产本身的信用，后者则更加看重企业整体的信用。前者的还款来源主要以基础资产产生的现金流为主，以基础资产作为还款的保障性措施。后者的还款来源则主要依赖于企业履行业务和清偿债务的能力。
另外，尽管部分信托融资项目更加关注的是抵质押物的资产价值而非企业整体实力和信用状况，但是由于抵质押物等基础资产没有完成资产证券化模式下的“真实出售”，从而无法实现资产证券化中基础资产的“破产隔离” 与“有限追索” 目的。
由此可见，这两种融资模式优缺点各不相同。资产证券化的优点在于可以降低企业融资成本，还款来源较为稳定且可预测，并能够实现融资方基础资产的风险隔离。但是，资产证券化的缺点在于交易结构较为复杂，项目审批时间较长，且融资方在融资期限内须让渡部分或全部基础资产及其权益、收益等财产权利。传统信托融资模式的交易结构相对较为简单，但是对企业的信用要求相对较高，还款来源的不确定性相对更高。
3.我国信贷资产证券化业务试点概况
根据中国人民银行和中国银行业监督管理委员会（以下简称“银监会”）制定的《信贷资产证券化试点管理办法》（以下简称“《办法》”），信贷资产证券化是指在中国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。
我国的信贷资产证券化尚处于起步阶段。日，国家开发银行2005年第一期开元信贷资产支持证券的发行，标志着我国信贷资产证券化试点项目的成功。目前，我国试点的信贷资产证券化类型主要包括，信用贷款资产证券化、重整（不良）资产证券化、个人住房抵押贷款证券化、个人汽车抵押贷款证券化几大类型，其中最主要的类型为信用贷款资产证券化。由于国际金融危机等因素影响，08年底以后，中国资产证券化的首次试点步伐宣告暂停。2012年5月，随着人民银行、财政部与银监会三部委制订的《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》（银发[号）出台实施，我国信贷资产证券化试点再次重启。
截至2013年5月末，我国市场公开发行23笔信贷资产证券化业务，规模合计达到892亿元，其中由银行发起的信用贷款资产证券化总共为13笔，规模合计为588亿元。（如表1所示）然而，当前已进行证券化的信贷资产规模与市场需求相比仍然相去甚远。截至2012年末，我国银行业金融机构的总资产规模高达132万亿元，其中具备稳定现金流、适合进行证券化的信贷资产规模达到几十万亿元。近年来，通过“通道类”银信理财合作业务的开展，银行可以借道信托实现信贷资产表外化融资，其实质就属于“曲线资产证券化”，而此类业务的迅猛发展正是市场需求的真实反映。不过，此类业务模式中基础资产的风险并没有因为出表而真实转移，如今也受到银监会2013年新规“8号文”的规范限制。在这样的背景下，信贷资产支持证券属于标准化的债权资产，未来具有很大的市场需求和发展空间。
二、信贷资产证券化业务交易结构安排与设计
1. 信贷资产证券化业务交易结构流程
信贷资产证券化的交易结构安排一般包括以下程序：确立基础资产并组建资产池、构建特殊目的的载体（SPV, Special Purpose Vehicle）、SPV以资产为支撑发行证券、资产支持证券的偿付。（如图1所示）
首先，不同借款人与发起人银行之间存在不同的借款合同。这些借款合同大多是缺乏流动性、但具有可预测现金流的基础资产。发起人通过筛选与组合，将这些基础资产包装成为可供交易的资产池。在这一过程中，发起人一般会与财务顾问、信用评级机构、律师事务所、会计师事务所等中介机构就基础资产的交易可行性进行充分探讨。
其次，在构造好资产池后，发起人通常要确定特殊目的载体SPV的形态，SPV通常有三种形态：信托形式（SPT）、公司形式(SPC)、有限合伙人形式。我国目前的信贷资产证券化业务均选择了特殊目的信托（SPT）的形式，即发起机构与信托公司之间签订信托合同，将基础资产信托予信托公司，信托公司运用这些信托资产进行证券化活动，同时又与诸多机构通过签订合同的方法，把证券化中的许多工作委托其他机构去开展。例如，信托公司与贷款服务机构签订服务合同。贷款服务机构主要职责是回收贷款的利息和本金。贷款服务机构通常由发起机构接受受托机构委托而承担，以便发挥其与借款人关系密切的优势，按期如数收回贷款资产的收益。
当然，贷款服务机构并不唯一归属于证券化发起机构，受托机构可以从实际出发，选择其他的机构充当贷款服务机构。除此之外，信托公司作为受托人还要与发起人及贷款服务机构之外的商业银行签订资金保管协议，资金保管机构的职责主要包括：保管信托账户内资金，根据受托机构的指令划付相关资金；执行受托人发出的信托资金再投资指令；监督受托机构对信托资金的管理和运用；定期向受托机构报告信托账户资金情况等。
再次，为了发行资产支持证券，信托公司与主承销商签订主承销商协议。主承销商一般由证券公司或其他具有承销资格的机构担任，主要负责组建承销团销售资产支持证券，筹备投资者推介活动，准备《发行说明书》及其他投资者推介材料，制定证券营销与发售方案。
然后，投资者认购资产支持证券，承销团将认购资金募集至信托账户，信托公司将募集到的资金支付给发起人，作为受让基础资产的信托对价。至此，基础资产的所有权转移至信托公司SPT名下，从而实现了基础资产与发起人资产的破产隔离。
最后，贷款服务机构收取贷款回收款后，定期汇划给资金保管机构，同时向信托公司汇报。资金保管机构在收到受托机构支付命令后，将资产支持证券本息支付给登记结算机构。我国登记结算机构在年试点期间主要由中国中央国债登记托管结算公司来承担，在2012年恢复试点后目前主要有上海清算所担任。登记结算机构最终按照清偿顺序将资金支付给相应的投资者。
2. 信贷资产证券化业务产品结构的设计
为了吸引投资者并降低融资成本，必须对证券化的基础资产池的结构进行“转变”设计。实践中，参与产品结构设计的主体包括发起人银行与受托机构信托公司，以及财务顾问、信用评级机构、律师事务所、会计师事务所等中介机构。具体而言，资产证券化产品的结构设计主要运用了信用增级的技术手段来保证和提高证券化产品的信用级别，满足不同投资者的需求。
资产证券化信用增级的方式具体包括内部信用增级和外部信用增级两种方式。外部信用增级主要是指通过银行、保险、政府等第三方机构对标的基础资产进行担保等增级的过程。此类信用增级模式担保成本相对较高，且对于担保人信用的依赖度较高，一旦担保人的信用评级降低，则证券化产品的评级可能受到拖累。因此，目前资产证券化的外部信用增级运用相对较少，实践中主要通过内部交易结构设计来实现信用增级。
一般而言，内部信用增级主要有以下几种形式：
第一，优先和次级分层结构。资产支持证券按照本金偿还的先后顺序分为优先级和次级等多个档次，这是证券化产品最为常用的信用增级手段，也被信托公司广泛运用于集合资金信托计划的产品设计中。通过优先和次级的分层设计，在资产池出现违约损失时，首先由次级承担，而优先级在次级承担完损失后才开始承受后面的损失，所以能够获得更好的评级，从而实现信用增级。
与传统集合资金信托计划不同的是，资产证券化的分层结构中引入了评级公司对基础资产包进行信用评级。不同的基础资产池以及对基础资产池进行不同比例的分层，其相应的评级结果也不尽相同。（如图2所示）实践中，发起人往往会先选择相对于入库资产更大范围的资产池作为备选资产池。并且，为了产品发行的
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五道口金融学院博士解读资产证券化
《资产证券化——国际借鉴与中国实践案例》郑磊 编著出版社：机械工业出版社出版日期： 2014年10月第1版一、整体观感：1、本书结构与框架：本书是上一期读书笔记扈企平先生《资产证券化：理论与实务》一书第二版的译者郑磊博士所编著的新书。内容主要分为理论和实务两大部分，每部分都有五章内容，理论部分突出了中国资产证券化与欧美传统意义上的资产证券化的差异之处，尤其是重点介绍了中国资产证券化的理论架构和方法流程，实务部分根据中国资产证券化的实践特点，汇集了15个不同时期、不同行业、不同种类和特点的信贷资产证券化和企业资产证券化为主的案例，最后的第十一章提出中国发展资产证券化业务的建议； 2、本书作者：郑磊博士，金融资本市场和企业战略专家，现任某上市股份制银行在港投资银行投资董事，主要从事跨境金融和跨境财富管理业务，横跨投资银行和商业银行交叉产品与服务。作者具有管理咨询、企业投融资等方面10年工作经验，先后任职于企业融资（香港上市保荐承销业务）、资产管理和中国业务拓展部门，为大型国企、ZF机构和近百家中小企业提供过辅导与投融资服务，曾带领招商银行招银国际“千鹰展翼”选择权投资团队筛选、谈判完成了中国内地600余个中小企业选择权投资（夹层融资）项目，并负责为所投企业提供投后增值服务和管理；3、本书特色与精彩之处：这本书的特色之处在于实务部分的精解，每一案例都有对应的项目简介和融资目的、方案设计和特点、基础资产分析、风险分析与增信对策，以及对同类典型案例做了专业点评。书中最精彩的内容或者说给读者以最大启发的也许有三处（1）中小企业、小微企业及个人创业者的贷款证券化，作者对其中的优劣势的大部分理解与分析都客观到位，这是深谙中小企业融资业务的体现（2）风险分析与增信对策，该部分可供募集说明参考与深化，做业务的人知道问题在哪里，也就知道如何尽善尽美，哪怕百密一疏（3） 跨境和离岸资产证券化，这是作者的看家本领，也如后面所说，更大的意义也许在于以开放促改革，以开放引进先进金融技术与机制。二、细节心得：1、 资产证券化八重法律关系：资产证券化具有系统性、复杂性、综合性的特点，涉及多个经济法域，包括特别目的信托的设立、资产支持证券的发行和交易、承销商的运作和责任承担、信用增级机构的责任承担、监管机构的审批和监督等多个过程。大陆法学界提出多个主体存在着委托代理、信托、民事代理、投资、担保等多重法律关系，纷繁复杂。八重关系可以简述为（1）发起人和发行人之间的信托关系（信托法意义上）（2）发行人与投资者之间投资关系（证券法意义上）（3）发行人与证券承销机构之间民事代理关系（4）发行人与服务机构之间委托代理关系（5）发行人与资金保管机构之间委托代理关系（6）发行人与信用增级机构之间担保关系（担保法意义上）（7）发行人与会计师事务所、律师事务所等中介机构成立的委托代理关系（8）金融监管对市场参与各方的监督、管理关系（经济法意义上）；2、企业资产证券化中的“双SPV”交易结构：2013年11月，“广发恒进1号”正式在深交所挂牌交易，成为首支登陆深交所的融资租赁类集合资产管理计划，被称为MABS——“基于市场的资产证券化”模式，特点在于使用了“双SPV”交易结构，通过均实行备案制的“集合资产管理计划”和“基金专项计划”避开审批流程，具体操作如下（1）首先由广发证券募资设立优先/劣后级的恒进1号集合资产管理计划（2）通过一家基金子公司专项计划，优先级由恒进1号认购，次级由华融租赁持有（3）基金子公司用优先级份额募集资金，买入华融租赁一笔租赁资产3年的收益权；3、借鉴发达国家经验，走出特色发展路径：由于基础法律架构的不同，我国资产证券化体现的形态与欧美传统的资产证券化有很大的不同。但欧美和亚太地区的资产证券化实践与发展过程中，碰到的许多问题与我们今天很类似，解决方式也有许多值得我们借鉴的地方。他山之石可以攻玉，作者认为可资借鉴的有益经验有（1）ZF的两大作用(a).通过ZF支持企业或者ZF直接赞助的方式为资产证券化提供担保(b).为资产证券化进行专门立法。（2）处理投资者和发行人之间信息不对称引发的代理问题(a).信用风险自留规则，不能出售、抵押或者对冲，以保证产品存续期内利益一致(b).最短锁定期要求，资产负债表停留时间越长，资产风险就越少(c).设立风险储备基金，确保发起人承担低质量贷款证券化的风险(d).更为审慎的监管政策。（3）信息披露，证券化市场信息的透明性对于提高市场的流动性和资产定价的有效性尤为重要，欧美开始要求披露资产层面的信息。（4）加强投资银行在资产证券化中承担风险控制的责任。出于最为基本和亟需解决的问题考虑，作者针对中国资产证券化的具体建议有（1）补充和完善基础法律框架，降低法律基础设施不健全和规定不明确引发的交易成本（2）全面引入备案制，打通银行间和交易所市场（3）加快建设征信体系，改变发行人付费的评级模式（4）完善会计准则，加强税收优惠政策支持（5）取消试点，实现业务正常化（6）推动跨境资产证券化。三、个人理解：1、这本书是对中国资本市场怀有极大热情的专业人士编著的资产证券化专著，作者同时希望能够由“准资产证券化”转成真正意义上的资本市场上的资产证券化产品，从对基础资产更为广泛的企业资产证券化体系过于薄弱的介绍及第七章中具体案例与解析来看，表现得尤其突出。我的认识和体会是，如果要让金融真正做到能够支持实体经济实业领域，那些支持非金融企业的ABS产品，对应的企业资产证券化应该在“负面清单制”下极力扩大范围，当然，这也有其中要考虑的市场发展路径与一定的风险控制，投资者认识与市场成熟也需要一个过程；2、如果说要从发行人角度看资产证券化发展之必须，那就是投资银行应市场需求，设计产品减少融资中出现的不稳定性和进一步降低融资成本，这两点和我国当前的现状和宏观背景类似。美国可以创新的空间已经很少了，产品早已如迷宫一般的琳琅满目，投资者和发行人可选择的有很多，我国的优势在于产品创新可以给市场带来活力，无论投资者还是发行人都需要这种活力来保障市场的可持续健康。监管对于银行贷款期限错配的重视以及对其资本金约束与要求，在我国对应了太多影子银行和表外非标业务，这体现了我国资产证券化业务发展的软肋，也是金融市场和资本市场的软肋，作者总结为扈九点（参见上一期读书笔记扈企平先生关于资产证券化成功的九大要素）中的关键三点（1）基础资产发起需要一个良好的初级市场和运作流程（2）信用风险评估的客观、独立与透明（3）让投资者能够有辨识风险、稳健投资的专业能力，也就是投资者教育；3、这本书和现在不断涌现的资产证券化与结构化金融著作一样，有助于市场对资产证券化产品的认识，其中案例分析和操作重点流程描述与分析对市场发展的正面作用和意义很大。个人认为，这本书如果再晚一年出，效果也许会更好，因为其中很多业务与案例可以深化。如果作者帮着扈企平先生把再版的书增加最新数据和美国资产证券化新规的内容（扈企平先生最新一版书，如前一期读书笔记所说才到2009年，不及他PPT讲课内容中及时和新颖），同时本书能再加上未来备案新政后的资产证券化案例，想必会是更加美好的事情，毕竟市面上已经有了太多踩着点来的书，这一方面展现了资产证券化的火热，但同时也突出了业务发展的尴尬，大家都等着业务发展，研究才能跟进，不再是大家都说的如媒体一般反复谈论的内容，毕竟理论上已经是非常成熟的了。美国成熟的市场经历了一场大的洗礼，人家都玩出了一场可以总结教训的金融危机，我们的资产证券化过于审慎，都是最优质的资产，对于资产证券化内部增信、信用分层作用不明显，不过不良资产证券化和中小企业资产证券化也许是将不良因素纳入资产证券化市场的最好方式。最后，还是强烈推荐书中的“推动跨境资产证券化”相关内容，并注意其细节，这部分让我们清楚地看到，我们很多大企业在近30年前就开始尝试了标准的资产证券化，不过却是在海外，其中很多细节都值得认真学习与思考，如果看了后有热血沸腾的感觉的话。还是想起去年大概这个时候读《晚清七十年》时，就资产证券化所作的感慨，我们照搬技术甚至用他人的技术不难，关键问题在于如何实施与之配套的制度和环境建设。本书跨境案例部分的意义应该就在于开放式竞争合作，以开放促改革，以开放引进先进金融技术与机制，促进基础设施的良性形成。（余吉力，清华五道口金融学院）
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论坛法律顾问：王进律师浅析我国离岸资产证券化操作
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【期刊名称】
浅析我国离岸资产证券化操作
【作者】 【作者单位】
【分类】 【期刊年份】
【期号】 1【页码】 57
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　　离岸资产证券化，或称资产证券化的国际运作，是指利用国外的特殊目的载体（Special Purpose Vehicle, SPV )，在国际资本市场上发行资产支持证券（Asset-backed Securitization, ABS）或抵押支撑证券（MBS)以筹集资金[1]。资产证券化的最早实践为美国住宅抵押贷款的证券化，之后逐步扩张到汽车贷款、信用卡应收账款、基础设施收费等领域，其涉及的国家和地区也不断扩大，并且实现跨越国界的操作，亦即本文所要阐释的离岸资产证券化。
　　一、我国离岸资产证券化动因探析
　　任何一种制度的安排与存在必定有其历史背景与实际需要，离岸资产证券化的发展也离不开这些背景与实际需要的约束。随着国际资金流动规模的迅速增长及全球化的迅速扩张，国际资本市场的交流与合作也逐渐增多。资产证券化的国际运作也是得益于资本的供求双方在全球范围内实现自身财务目标最大化的结果。资产的供给方（投资者）可能无法在本国找到与自身目标和约束相吻合的金融产品，而资本的需求方却可能苦于本国不具有完善的资本市场而实现不了融资目的[2]，于是，离岸资产证券化便应运而生。国内关于资产证券化的讨论从20世纪90年代初即已开始[3]，并且最终形成两种观点：一种观点主张试点先行，然后根据试点中出现的问题进行有针对性的立法及政策配套工作；另一种观点主张制度先行，优先解决法律、税收、会计、信托等客观条件的约束，确保资产证券化不偏离规范的发展道路。然而直到2005年12月国内才开始实践真正意义上的资产证券化[4]。相反，在国际市场上我国却已成功进行了几次资产证券化操作，包括珠海高速公路证券化，广州、深圳高速公路证券化，中国远洋运输总公司（cosco）资产证券化，中集集团资产证券化等。为什么在国内市场的证券化讨论多年仍未见实效而在国际市场上的离岸操作却取得成功？笔者认为，国内法制环境的约束，资本市场成熟度不高及国际市场上的成功经验促成了我国离岸资产证券化的实践。
　　资产证券化是一套设计精巧的组织架构，其运作需要有一套完善的制度来加以保障，可能涉及如公司法、证券法、担保法、会计法、破产法以及税收、外汇管理等方面的法律。以美国为例，自第一次成功进行住宅抵押贷款证券化以来，其证券法关于资产证券化交易的规定就作出多次修改与调整，以适应资产证券化过程中不断出现的新的制度设计[5]。经过30多年的发展，美国已经建立了相对完备的资产证券化体系。许多国家也开始了国内资产证券化相关法律的立法工作，如意大利1999年制定了专门的证券化法律，日本1998年《SPC法》的实施，都为本国证券化制度的完善铺设了道路，打下了基础[6]。
　　在资产证券化过程中，SPV的构造、风险隔离、信用增强等对于证券化至关重要，而正是这几方面往往最容易与一国的公司、破产、担保制度相冲突。就我国现实情况而言，其冲突主要表现为以下几个方面。
　　1．关于债权转让方面的限制
　　《》实施以前，我国规范合同法律关系的法律主要为《》、《》、《》等。《》与《》都规定债权的转让必须经所有债务人同意[7]。但是在资产证券化过程中，关键的一环就是要由原始发起人（Origina-tor）将证券化资产转让给SPV，实现“真实销售”(True Sale)。而且，为了减少资产的风险，增加资产未来收入的可预期性，资产池中包含的资产数量应该足够多，才能将违约风险分散化，最小化[8]。在此种情况下，如果每一笔资产的转让都要同债务人协商并且经债务人同意，其成本势必会扩大许多倍，发起人在是否选择证券化融资上定会作出其他的选择与安排。新《》取消了债权转让经债务人同意的限制，但是规定了债权人的通知义务，否则，债权转让对债务人不发生效力[9]。《》的规定可以说为债权转让“松了绑”，使证券化资产向SPV转移成为可能―毕竟，通知的成本要远远低于经债务人同意而进行谈判的成本。
　　2．关于SPV的构造问题
　　SPV可以采取信托、公司或合伙的形式，但实践中运用较多的是公司。在国外的资产证券化实践中，SPV往往是一个“空壳公司”。它独立于原始发起人，一般仅从事单一业务：从原始发起人手中购买证券化资产，整合应收权益，并以此为担保发行证券[10]。SPV在设立时往往只有少量的实有资本，甚至没有实有资本，而依靠发行销售证券所得价款来支付购买资产的费用，但是我国2004年《》关于公司设立、公司注册资本等的规定限制了SPV的设立。2004年《》采用法定实缴资本制，出资形式限于货币、实物、工业产权、非专利技术、土地使用权等，且必须注入最低限定的注册资本，要有固定的营业场所，办公机构[11]，这在一定程度上加大了SPV运营的难度与成本。此外，如果SPV采取股份有限公司的形式，其注册资本、行政审批方面的要求则更严格，这无疑扩大了证券化融资的成本。日生效的新《》在以上方面做了很大的改进，包括降低注册资本要求，放宽了出资期限及出资方式、简化了股份有限公司的审批手续等，从而减少了公司形式SPV的设立成本。
　　3．关于SPV发行、销售证券
　　根据旧《》与《》、《》等法规的规定，公司发行债券、股票，必须符合严格的条件，如旧《》规定，只有股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司，为筹集生产经营资金，才可以发行公司债券，且股份有限公司的净资产额不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币六千万元；累计债券总额不超过公司净资产额的百分之四十；最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息……这一系列严格的条件实际上使SPV在旧的体制下很难发行债券，进而使证券化过程变得坎坷曲折，达不到资产证券化融资的目的。
　　此外，我国现行法律也没有关于“真实销售”的界定，在破产、担保、会计、税收等方面存在的诸多问题也增加了证券化融资的不确定性[12]，加大了证券化融资的成本，因此，到证券化试点实施之前，我国国内尚无规范意义上的资产证券化范例。但是资产证券化作为一种金融创新产品，国内对
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