建筑工程行业：PPP红利加速释放 板块整体行情刚启动
作者：来源：国泰君安
　　8月10日发布建筑工程行业研究报告，报告摘要如下：&&& 摘要：&&& PPP入库规模达10.6万亿，落地持续加速。1)“量”上目前入库PPP项目10.6万亿，落地PPP项目已达1万亿，尚有近10万亿项目未落地，全社会PPP项目总投资则高达13.5万亿；截至6月30日PPP示范项目落地率达48.4%，较3月末的35.10%大幅上升；& 2）交通运输/市政工程/片区开发3行业投资额居前3，合计占入库项目总投资额67.2%，入库项目总投资额分别达2.8万/3.3/1万亿元。&&&&积极财政/PPP立法推行进入倒计时，PPP落地加速将持续。1）市场普遍预计2017年经济增长会“下台阶”，房建投资拉动经济效果或边际下降，而“经济友好型”基建投资有望再度成为拉动经济增长的重要引擎；2）7月7日，国务院总理李克强在国务院常务会议上首次强调将财政部的PPP立法和发改委的特许经营权法合二为一，由国务院法制办牵头，将有利于推进PPP政策的出台，有望加速立法出台的节奏；3）CPI、PPI持续维持低位，5-6月份民间投资低迷为基建投资加码，大力推进PPP模式提供条件；目前尚有近10万亿PPP项目未落地为推进PPP提供巨大空间，2017年PPP落地加速持续。&&&&订单高增进入兑现期，板块整体行情刚启动。1）建筑国企和上市民企PPP订单高增长，其中国企2016年至今PPP订单近4400亿（较2015年全年增长162%），上市民企2016年至今PPP订单超500亿（较2015年全年增长26%）；2）PPP模式带来建筑企业三质变，财务报表三重构/盈利能力提升/业绩释放加快，预计PPP将于3季度进入开工高峰期，PPP带来的业绩高增长有望从3季度进入兑现期；3）我们认为PPP相关标的在下半年业绩高增长将普遍兑现，而预期2017PPP订单仍旧高增长将导致市场预期2017年业绩继续爆发式增长，所以在4季度投资跨年度行情的时候，PPP标的2017年估值具有强吸引力。&&& PPP选股3逻辑：行业/国企/模式。轨道交通行业（PPP轨交爆发+存转型预期+可能充电桩布局+小市值）/（PPP+轨交+小市值+高增长+转型可期）；园林行业（PPP+业绩高增长+旅游布局+低估值）/（PPP+业绩高增+低估值）；国企（PPP+低估值+央企改革+高股息率）/（PPP轨交爆发+低估值高分红+员工持股预期强）/（PPP轨交爆发+低估值高股息率+上海）/（山东PPP大省+业绩高增+低估值+山东国企改革）等；平台模式/。&&&&风险提示：PPP落地不及预期，业绩增长不及预期，PPP立法迟缓等
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document.getElementById("bdshell_js").src = "http://bdimg./static/js/shell_v2.js?cdnversion=" + new Date().getHours();10版：看温州·综合
　本版要闻
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PPP模式风生水起
龙腾1号基金助投资者分享PPP红利
商报讯（记者 姜剑）今年以来，PPP（社会资本与政府合作）模式在全国的推广速度很快。记者从财政部网站上了解到，财政部正在筹备第二批备选的PPP示范项目。与此同时，国家发改委官方网站开辟PPP项目库专栏，发布1043个PPP项目，总投资1.97万亿元。据统计数据显示，各省市推出的PPP项目已高达2万多亿元规模。目前，温州已推出52个PPP项目，总投资1645.1亿元。 PPP模式在各地风生水起。业内人士分析称，有两个因素促成PPP模式异军突起：一方面是地方政府性债务风险的控制和化解问题备受关注，原本以政府性投融资平台贷款为主要资金补充渠道的地方政府，迫切需要创新融资模式；另一方面，原本以地方政府为单一投资主体的开发性项目，在建设过程中伴生着较高的道德风险，需要进行投融资模式创新。 毫无疑问，PPP模式是2015年中国经济的热词。政府和企业界人士普遍认为，PPP模式将成为未来数年甚至更长时期中国经济发展的重要模式之一。 作为基建项目融资新模式，PPP不仅成为城市化建设的一大途径，也成为市民投资理财的新渠道。 近日，一款主投PPP项目的理财产品中国龙腾1号宏观投资基金在温发售，受到投资者关注。该基金由天津滨海柜台结构化产品交易中心与温州文化金融产权交易中心共同推出，是在温州市场发售的首款PPP基金，为温州投资人参与管理国家基础设施资产与公用事业建立桥梁，帮助温州投资者实现进可攻退可守的稳健财富升值。 龙腾1号基金在天津滨海柜台结构化产品交易中心挂牌交易，资邦禹赢（上海）资产管理有限公司发行和管理，由温州文化金融产权交易中心代理销售。该基金类型为夹层投资产品，投资范围包括投资金融机构发行AA+级别以上固定收益产品（政府项目）、投资并管理PPP（政府与社会资本合作特许经营权）项目。 该基金投资者可享受基础收益+优先分红，预期年化收益率达11.6%—13.6%。其中，基础收益8%来自优质政府资产特许收费带来的稳健现金流；分红收益为政府特许收费的新能源PPP项目管理的分红收益与PPP项目在中国资本市场与上市公司购并重组期权收益，预期年化收益率为3.6%—5.6%。 咨询电话： 23
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提供技术支持　　券商研究报告认为，2016年是PPP发展的关键时点，PPP爆发势不可挡。PPP专业能力、金融运作能力和市场开拓能力强的上市公司，PPP订单将带来高速、稳定的业绩提升。　　国泰君安：PPP主题催动洪荒之力　　2016年是PPP发展的关键时点，PPP爆发势不可挡。部分投资者对PPP的市场潜在空间、落地进程和盈利持续性均存在疑虑，我们认为：1) PPP发展空间巨大， 12月末PPP项目总额和落地额将分别达13.6万亿和1.84万亿；2)PPP盈利模式逐渐成熟、政策扶持不断加码加上PPP资金难题极大改善，PPP项目加速落地，未来整体落地率有望向着示范项目靠拢；3)上市公司参与PPP采用表外高杠杆的方式，将有利于三表的改善，并且PPP专业能力、金融运作能力和市场开拓能力强的上市公司，PPP订单将带来高速、稳定的业绩提升。　　PPP整体发展良好，财政部级示范项目表现更佳。PPP入库项目总投资额超十万亿，落地率稳步提升。入库项目呈逐月增加趋势，月均增加457个、0.5万亿元，表明PPP项目需求不断加大。财政部PPP示范项目作为“标杆”，表现更佳。我们认为财政部级PPP项目本身更优质，也得到更多政策支持，在引入市场机制、转变管理方式、提升公共服务效率等方面积累了宝贵经验，为第三批国家级示范项目乃至PPP模式大规模推广打下了坚实基础。　　首批国家级PPP示范项目已在弦上，引爆PPP主题洪荒之力。财政部联合20家部委已经圆满完成项目申报工作，按计划9月初要形成第三批示范项目清单并正式对外发布。我们认为：1)不同于前两批财政部PPP示范项目，财政部联合20家部委筛选出的第三批示范项目，更加注重项目的优质性和引领性以及部委之间的协调性，实现示范项目从财政部级到国家级的飞跃；2)申报工作圆满完成，表明财政部已实质取得PPP推广主导权，一方面将结束各部委在PPP实践中职责不明确带来的政策不确定，另一方面财政部出台的包括奖励800万元等政策，也将加速落地；3)PPP业务能力强的上市公司最受益，其PPP订单爆发驱动业绩超预期高增长，将引爆PPP主题洪荒之力。　　继续加码PPP主题，推荐“PPP+组合”：（）、（）、（）。考虑到PPP专业能力、金融运作能力和市场开拓能力强的上市公司更能从PPP模式中获益，在此基础上精选PPP+主线，重点推荐三大方向：1)PPP+轨交(宏润建设、（）、（）)；2)PPP+园林(铁汉生态、（）)；3)PPP+海绵城市(碧水源)。( 张华恩)　　国泰君安：PPP开启业绩高增长，配置PPP正当时　　民间投资+CPI持续保持低位，PPP资产配置愈发强烈。1)前7月民间固定资产投资19.2万亿元(+2.1%)，增速比前6月回落0.7个百分点；2)前7月全国固投约31.2万亿元(+8.1%)，增速比前6月回落0.9个百分点；3)前7月全国地产投资约5.5万亿元(+5.3%)，增速比前6月回落0.8个百分点；3)7月金融机构贷款增加4636亿，同比减少约1万亿，其中居民中长期贷款增加4773亿，金融机构新增贷款几乎全是居民中长期或购房贷款，低利率叠加优质“资产荒”，PPP资产配置正当时。　　第三批PPP示范项申报火爆，PPP红利进入释放期。1)经济下行压力大，基建特别是轨交等“经济友好型”投资增速预计将爆发式增长；2)PPP示范项目申报火爆，6月初至7月25日财政部PPP中心最终收到1070个申报项目，计划总投资额2.2万亿元，占财政部PPP项目库总投资额10.6万亿的20.8%，远超前两期；3)建筑国企2016年至今新签PPP订单超4500亿，为2015年全年签订PPP订单的3倍；建筑民企2016年至今新签PPP订单(不含框架协议)超500亿，已较2015年全年增长26%；4)2016年新签PPP订单预计将于3季度进入开工高峰期，PPP带来的业绩高增长有望从3季度进入兑现期。　　PPP选股3逻辑：行业/国企/模式。1)热门行业：行业宏润建设/腾达建设/隧道股份；园林行业铁汉/美晨科技；2)国企：（）(PPP+低估值+央企改革+高股息率)/隧道股份/（）(PPP轨交爆发+低估值高股息率+上海)/（）(山东PPP大省+业绩高增+低估值+山东国企改革)等；3)平台模式（）(PPP咨询/类投行模式平台模式)/（）；　　持续关注中报行情，/轨交/PPP/转型4主线具长期投资价值。1)物联网：（）、广田股份；2)转型：金螳螂(结盟阿里体育，升级C端消费平台战略)、（）(3D打印)、（）(已停牌)、（）(生态城镇+文化教育/体育/VR/旅游等)；4)中报铁汉生态/美晨科技/（）。　　风险提示：业绩增长不及预期、PPP落地不及预期等。(国泰君安 韩其成)　　国泰君安：PPP红利加速释放，建筑板块整体行情刚启动　　PPP入库规模达10.6万亿，落地持续加速。1)“量”上目前入库PPP项目10.6万亿，落地PPP项目已达1万亿，尚有近10万亿项目未落地，全社会PPP项目总投资则高达13.5万亿；截至6月30日PPP示范项目落地率达48.4%，较3月末的35.10%大幅上升； 2)交通运输/市政工程/片区开发3行业投资额居前3，合计占入库项目总投资额67.2%，入库项目总投资额分别达2.8万/3.3/1万亿元。　　积极财政/PPP立法推行进入倒计时，PPP落地加速将持续。1)“经济友好型”基建投资有望再度成为拉动经济增长的重要引擎；2)CPI、PPI持续维持低位，5-6月份民间投资低迷为基建投资加码，大力推进PPP模式提供条件；目前尚有近10万亿PPP项目未落地为推进PPP提供巨大空间，2017年PPP落地加速持续。　　订单高增进入兑现期，板块整体行情刚启动。1)建筑国企和上市民企PPP订单高增长，其企2016年至今PPP订单近4400亿(较2015年全年增长162%)，上市民企2016年至今PPP订单超500亿(较2015年全年增长26%)；2)PPP模式带来建筑企业三质变，报表三重构/盈利能力提升/业绩释放加快，预计PPP将于3季度进入开工高峰期，PPP带来的业绩高增长有望从3季度进入兑现期；3)我们认为PPP相关标的在下半年业绩高增长将普遍兑现，而预期2017PPP订单仍旧高增长将导致市场预期2017年业绩继续爆发式增长，所以在4季度投资跨年度行情的时候，PPP标的2017年估值具有强吸引力。　　PPP选股3逻辑：行业/国企/模式。轨道交通行业宏润建设(PPP轨交爆发+存转型预期+可能布局+小市值)/腾达建设(PPP+轨交+小市值+高增长+转型可期)；园林行业铁汉生态(PPP+业绩高增长+旅游布局+低估值)/美晨科技(PPP+业绩高增+低估值)；国企中国建筑(PPP+低估值+央企改革+高股息率)/隧道股份(PPP轨交爆发+低估值高+员工持股预期强)/上海建工(PPP轨交爆发+低估值高股息率+上海国企改革)/山东路桥(山东PPP大省+业绩高增+低估值+山东国企改革)等；平台模式龙元建设/苏交科。　　风险提示：PPP落地不及预期，业绩增长不及预期，PPP立法迟缓等。(国泰君安 韩其成)　　国泰君安：建筑行业国企改革催化，PPP低估值高股息提价值　　下半年国改将进入高潮，顶层政策催化不断。1)2016年6月以来，国家高层一系列讲话和政策密集持续出台，国企改革试点工作也全面铺开，下半年国企改革关键词集中在国有资本投资、运营公司试点，与结构调整等方面；2)地方省市上海、广东等25个省市制定相关细化方案，近40个地级市发布了2016年国企改革工作计划。　　建筑国改提升企业估值中枢，低估值高分红提升建筑国企投资价值。1)从建筑央企和地方国企的改革方向来看，建筑国改方向可大致分三类：国资系统资产梳理“合并同类项”，包括央企重组或地方国企重组、股权划拨等事项；提升资产证券化率如；提升内部管理效率经营活力市场化改革，如股权/限制性激励及员工持股计划，引入战投/混改等；2)建筑企业本身为管理型企业，本质上讲构建建筑板块长期估值中枢的外因在于行业，内因在于管理。从此角度来看建筑国改将在长期提升业绩从而提升国企估值中枢；3)目前建筑板块估值仅14倍左右，且众多建筑国企估值很多在10倍左右，考虑到很多建筑国企股息率较高，提升了建筑国企的投资价值。　　PPP助力建筑国企业绩增长，积极财政料加码提升行业景气度。1)PPP规模大落地加速。截至6月30日PPP入库项目超过10.6万亿，两批示范项目落地率达48.4%，较3月末的35.10%和2016年的1月末的32.70%有大幅上升，从全部入库PPP项目来看落地率也有23.8%；2)建筑国企在资质、资金实力以及获取资金获取便利性及资金成本、和地方政府关系上较民企有较大优势，建筑国企为受益PPP模式第一层次；3)CPI/PPI均维持低位，5-6月民间投资持续低迷，财政部部长楼继伟提出“经济友好型”财政政策边际效应大，我们预计轨道交通/城市管廊/海绵城市等基建自方向投资将继续加码。　　选股3逻辑：热点标杆/大集团小平台/低估值高分红。1)热点地区国改：上海市隧道股份/上海建工、广东省粤水电、山东省山东路桥；2)大集团小平台：云投集团旗下（）、中轻集团旗下（）、北方工业旗下（）；3)低估值高分红央企：中国建筑/（）。重点推荐隧道股份/上海建工/中国建筑/云投生态/北方国际。　　风险提示：国企改革进展缓慢，业绩增速低于预期，应收账款风险等。(国泰君安 韩其成)　　国泰君安：一带一路催化，PPP助推基建蓝筹崛起　　我们认为，“”以“通”字为先，基建互通先行使得建筑央企/国企未来在海外订单获取上将呈现加速状态，且将使顺周期下形成的建筑业巨大产能和建设能力走出去。　　我们认为，2016年将为一带一路关键项目落地年，将助推建筑央企/国企在海外重点项目的切实落地，基建先行为“一带一路”互联互通打下坚实基础。　　PPP政策刺激力度料拐点向上，红利进入释放期。1)基建加码对冲经济下滑，PPP加码对冲民间投资下滑，PPP同时解决财政收入和经济下行双重问题；2)PPP政策刺激或将以立法、财税、退出机制、提升收益率、竞争公平等为主要方向；3)PPP项目库10.6万亿，落地不断加速，第三批PPP示范项目规模2.2万亿预计9月初出清单，PPP加速落地有空间；4)建筑企业PPP订单签约加速，2015年至今签订PPP订单超7000亿，3季度进入红利释放期，相关企业业绩将呈现加速拐点上升趋势；5)上有政策下有业绩，PPP行情仍将深化。　　一带一路叠加PPP，建筑国企受益明显。建筑央企/国企为“一带一路”基建产能输出主力军，PPP领域竞争居巨大优势，推荐：中国交建(参与“一带一路”座谈会+国有资本投资公司试点+交通运输市政工程PPP项目大+国内第一国际承包商)；中国建筑(低估值+高股息率+央企信息披露试点+业绩高增长)；（）/（）(低估值+轨交&PPP爆发+出海)；隧道股份(轨交爆发+低估值高分红+存员工持股等国改预期+近期落地海外大订单)/上海建工(推出员工持股+高股息率+城轨&PPP&管廊爆发)；（）(业绩稳增+在手订单充裕+节能持续布局)/（）(海外市场纵深拓展+转型环保+投资高收益海外水泥资产)/北方国际(业绩高增+订单充足+大集团小平台)。相关标的（）。　　风险提示：一带一路/PPP落地低于预期等，PPP政策刺激低于预期。(国泰君安 韩其成)　　申万宏源：PPP模式成熟带来行业需求爆发，企业财报优化引发戴维斯双击　　财政部CPPPC 平台PPP 项目投资总需求超过10 万亿，PPP 推广引发行业变革。按照我们的分析，PPP 给行业带来的变化有三点：1)订单体量向大型化和难度化转变。2)打包推出的模式要求公司具有总承包能力。3)提高竞争门槛，加速行业洗牌。　　16 年二季度以来，PPP 项目落地呈现加速态势。我们预计今后一段时期PPP 项目会呈加速落地，主要变化如下：1)PPP 相关政策基本落地，现在有规章可依、有范本可循；2)财政部和发改委结束各自为战的状态，明确了未来联合发文、征求意见、政令统一，共同推进PPP；3)地方政府经过一轮人事变动，做政绩的动力明显增强，推动项目有序进行；4)金融机构对PPP 项目的支持力度明显提升，银行对于在库且能列入地方财政支出预算的项目在贷款上给予支持。　　政府力推PPP 决心大，政策加码，PPP 有望继续加速。1)1800 亿中国PPP 支持基金即将正式启动项目投资，助力PPP 模式发展。2)国务院再发文力促民间投资，鼓励和完善PPP 模式。同时推进PPP 立法工作，加快推进PPP 配套制度改革。3)第三批PPP 示范项目8 月即将推出，预计PPP 项目落地将进一步加快。　　PPP 推出给建筑和环保行业带来以下变革机遇：1)PPP 促进行业集中度提升，优胜劣汰。2)项目盈利能力提升，从赚施工的钱变为赚投资的钱，；3)企业账面现金流好转；4)项目回款更加有保障。　　投资建议：我们看好同时拥有较强资源背景和工程总承包能力的上市企业。推荐（）(环保PPP 龙头，业务覆盖水处理全产业链，城市级别环保整包业务承接能力强，业绩弹性大)、（）(PPP 具有极强先发优势和资金成本优势，环保布局加快，市场重新认识其成长性后估值提升空间大)、铁汉生态(以极强优势迎接海绵城市、流域治理需求爆发，业绩增长将加速)，关注：碧水源，（）。(（） 刘晓宁/董宜安/李杨/王璐)　　中信证券：环保行业首选PPP真龙头，三主线依次布局　　事项：近场对于PPP 主题关注度较高，8 月9 日中信环保指数2.37%，对此我们点评如下：　　评论：PPP 入库项目落地率稳步提升。自2014Q4 开始，财政部、发改委等部门开始大力推进PPP 模式。截至2016 年6月末，财政部PPP 综合信息平台中入库项目9,285 个，总投资额10.6 万亿元，其中市政工程、交通运输、片区开发是最主要的三个细分领域(投资额合计占比达67%)；就项目所处状态，已进入执行阶段项目619 个，总投资额1 万亿元。与此同时，项目落地率(执行、移交两个阶段项目数之和与准备、采购、执行、移交4 个阶段项目数总和的比值)稳步提升，1、3、6 月末分别达到20%、21.7%、23.8%，其原因一方面是相关各方认知不断提升及PPP 配套措施逐步完善，另一方面是按正常PPP 项目流程及推进时间看也会有越来越多项目逐渐步入执行阶段。　　面向环境效果、持续采购服务是环保PPP 项目核心。就环保而言，其项目主要包含在“市政工程”(污水处理、供水、垃圾处理、管网、供热、景观绿化、海绵城市)以及“生态建设和环境保护”科目内，我们统计合计项目2,530 个、投资额1.37 万亿元。在三大行动计划(气/水/土壤)均已出台的背景下，我国污染治理正在迎来真正面向环境效果的新时代。也就是说，将以真正改善环境质量为最终考核目标(降低PM10/PM2.5 浓度、提升优良水质比例、消除黑臭水体等)，其手段就是长期持续(>10 年)采购环境服务，并根据实际治理效果支付费用，这与过往的BT 模式有着根本区别(一个长期按效付费、一个按投资额加成阶段性支付)，也是环保PPP 项目区别于建筑等其他领域的最为根本一点。从这个角度看，与政府支付能力相比，环保PPP 项目(水处理领域最为典型)未来的回款风险可能更需要关注的是项目持续实施效果是否达到合同约定，否则政府定会减少运营费支付，这在近期典型的黑臭水体治理案例中都得到明确体现(南宁那考河流域治理、海口黑臭水体等PPP 项目均规定全维护周期绩效考核并与运营费支付挂钩)。因此，如果实施方依然延续“赚快钱”传统思维方式、但并不具备真正解决环境问题技术、运营、管理能力的PPP 项目将对SPV 公司后续经营埋下较大风险隐患。　　由此可见，能够有效做好PPP 项目的社会资本必须具备很强的技术研发&集成、投融资、模式创新、资源整合等能力，而目前真正具备上述能力的企业数量其实较为有限(这也是为什么PPP 模式推广会加速环保企业分层)，碧水源无疑是其中典型代表并拥有充足优质项目储备以支撑业绩持续高增(2016 年中报+76%)，兴源环境、（）等亦值得关注。此外，以（）为代表的技术型公司虽然限于自身条件承接PPP 项目能力相对有限，但其对于众多有能力获取PPP 订单的企业而言具有明显技术互补性以及业务合作价值。而对于地方性水务公司而言，其优势在于当地资源获取，但技术能力往往欠缺，此外体制、动力、能力将是决定其在PPP 大潮中能否有所作为的关键因素。最后，随着PPP 主题不断蔓延，水处理之外的环卫、供热等细分领域中具备坚实业绩支撑的公司亦值得关注。　　风险因素。宏观经济不景气致政府/企业环保投入有限；政策进度低于预期；环保项目进度低于预期。　　投资策略：首选PPP 真龙头，三主线依次布局。综上所述，我们认为目前PPP 项目落地率正处于稳步提升阶段，未来也有望加快推进。针对环保项目而言，面向环境效果、持续采购服务才是核心，这也是区别于其他行业的关键所在，因此真正能够持续受益的必须具备很强的技术研发&集成、投融资、模式创新、资源整合等能力并具备较高业绩兑现度，否则将为SPV 公司未来持续经营埋下隐患。基于上述判断，我们建议从三条主线把握投资机会：首选PPP 龙头碧水源，此外推荐兴源环境、中金环境、环能科技、（）等；水务公司从短期主题角度推荐内生增长明确、估值具备相对优势的（）、（）等；考虑到PPP 主题或进一步蔓延，其他相关细分领域推荐（）(环卫)、（）(供热)、（）(危废)等。(（） 王海旭，崔霖)　　中信建投：PPP+环保，大趋势与大机遇　　PPP+环保：大趋势与大机遇　　PPP 是环保行业的重要主题，环保类PPP 项目预期盈利稳定，是高质量项目的代表。对上市公司来讲，PPP 模式将从多个方面优化上市公司盈利和运营能力，包括：优化盈利能力，改善现金流，降低表内杠杆、提升表外杠杆和改善施工、缓解拖欠工程款现象。　　PPP 获政府力推，有望成为未来投资大热点　　在“资产荒”和“脱虚入实”背景下，随着PPP 模式逐渐成为政府解决基建设施融资的重要途径，PPP 项目日益受到资本的青睐，各大金融机构纷纷参与。对地方政府来说，PPP 模式是缓解债务压力、提高投资效率的必然选择。PPP 是养老金、保险公司等低风险资产的理想配置型资产，保险资金和养老金有望成为PPP 重要的投资来源。2016 年以来，PPP 推广进入落地攻坚阶段，与往年相比政策层的思路开始发生变化，政策重点从签约转向落地，一系列政策相继出台，首只PPP 支持基金的成立，助力突破瓶颈。　　PPP 市场仍存障碍，推广之路任重道远　　推广应用PPP 模式的实际进度远低于预期，甚至出现“叫好不叫座”的问题。上市公司参与PPP 的顾虑有：PPP 项目回报率低、风险分摊不尽合理，执行层面困难多、风险大和地方政府信用缺位；银行参与PPP 的顾虑有：具有稳定现金流的项目少、项目存在还款风险和PPP 项目筛选和评审难度大等。　　PPP 帮助改变环保行业格局　　纯正的PPP 项目门槛非常高，环保PPP 项目不断大型化的趋势，导致上市公司逐渐大型化、巨头化，带来行业集中度的提升并带来大量并购机会。从需求端来讲，未来环保投资仍将处于高位，PPP 领域两法合一，法规政策逐步明了，海绵城市和地下管廊建设需求释放；从供给端来讲，PPP 项目入库审批趋严，项目门槛不断提高。供需关系共同作用，环保PPP 投资价值将逐步体现。　　看好PPP 市场逐渐成熟，关注有经验、项目优企业　　我们认为，在政府加大对实体经济的投入背景下，PPP 模式是环保企业未来发展的重要方向。虽然国内PPP 模式真正开始发展于2015 年，还存在许多不成熟的因素，包括项目回报不稳定、风险分配不均、资金投入力度不够和担保机制不健全等，使得企业参与度仍有待提高。但是，随着政府支持力度增加，以及更多企业超越项目门槛，能够在风险可控范围内享受优质PPP项目带来现金流、盈利能力方面的优势，我们认为环保PPP项目将受到更多企业、政府和社会资本的青睐。相关投资标的上，我们看好已有一定PPP 运营经验并且有能力取得优质项目的上市公司，推荐（）、云投生态、（）、碧水源，另外建议关注兴源环境、（）。(中信建投 王祎佳，李俊松，万炜)　　国信证券：环保行业专题研究——PPP可以再乐观一点　　我们认为，PPP 没有市场预期的那么悲观　　①我们认为大概率不会爆发系统性政府支付风险，上市公司订单和业绩大概率能兑现。②市场空间大，未来几年进入集中释放期。③无风险利率下行下，PPP 资产价值存在提升空间。④从国内外经验来看，PPP 是提高政府投资效率的有效方式。　　PPP 成为当前缓解地方债务压力、维持基建投资的必然选择　　截至15 年底，地方政府债务率86.5%，包含或有债务为134.7%，债务压力大。国发43 号文、45 号文及新预算法共同约束着地方政府进一步负债，我们认为传统政府投资支付行为亟待转变，PPP 模式将成为政府基建投资的必然选择。　　我们判断目前PPP 项目大概率不会爆发系统性政府违约风险　　根据财政承受能力论证指引，每年全部PPP 项目需从预算中安排的支出责任，占一般公共预算支出比例应不超10%。我们保守测算有21 省市PPP 项目投资额(分摊到10 年)未超出当地15 年财政预算支出的10%，因此我们判断目前PPP 项目大概率不会爆发系统性政府违约风险，相关上市公司订单和业绩高增大概率会兑现。　　市场空间大：未来几年进入集中释放期，持续高增长可期　　PPP 项目加速释放中，6 月末全部入库项目9285 个，总投资额10.6 万亿；其中，环保类项目数量占比25%、投资额占比13%，投资额超万亿(3 月末)。我们测算，地方财政所能承受的PPP 项目约在20 万亿以上。　　上市公司迎重大机遇：工程期利润回款有保障，运营期实际收益率高上市公司可承揽自己参与设立的SPV 公司的PPP 工程，确认工程期利润；工程期收入主要由SPV 公司支付，因此回款现金流良好，报表将得到改善；上市公司在融资方面有较大优势，通常可利用10-20 倍高杠杆，运营期实际收益率较高。　　投资策略：布局PPP 和环保优质细分龙头公司　　投资思路：市场风险偏好下行使得择股更注重估值合理及增长确定；财政政策出台预期背景下(从历史来看，环保板块的订单和业绩释放和财政政策有正相关)，PPP和环保正是政策鼓励的方向。　　PPP 和环保优质细分龙头公司正好满足了我们两个择股条件：①估值低：由于对政府支付能力担心，今年板块整体变现平平，目前龙头公司估值16-17 年约为30/18X; ②业绩增长确定：预计未来三四季度将进入项目落定旺季，同时丰富的在手订单保证明年龙头公司都保持在40%+以上高增长。推荐龙头碧水源、东方园林、聚光科技、东江环保；同时，小市值细分龙头龙马环卫、（）亦可关注。(（） 陈青青)　
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