兴业证券：近7000亿特别国债将到期 或通过三种方式续作_新浪财经_新浪网
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　　转自微信公众号 兴业研究
　　郭于玮 &兴业研究分析师
　　李苗献 &兴业研究分析师
　　鲁政委 &&首席经济学家 &华福证券首席经济学家
　　十年前的2007年，我国发行了约1.55万亿特别国债，其中将近7000亿的十年期国债将于今年8-12月份陆续到期。如此巨量的特别国债到期，是否会续作？如果续作又将以何种方式进行？这可能会成为市场关注的一个重要问题。
　　加入WTO后，在经常项目和资本项目双顺差的影响下，我国央行外汇资产不断积累。央行外汇资产规模以人民币计算，从2002年1月的1.8万亿人民币激增到了2007年1月的8.8万亿人民币。为了更好地管理外汇资产，政府决定设立中国投资责任有限公司（以下简称“中投公司”），专门从事外汇资金的投资管理。
　　为了向中投公司注入资本金，需要将外汇资产由央行转移至财政部，再由财政部进行划拨。然而，《中国人民银行法》规定，“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”因此，央行最终借道农行购买特别国债并转手卖给央行的方式，完成了此次特别国债的发行。
　　具体来说，2007年财政部共发行了8期特别国债。其中，第一期特别国债和第七期特别国债为定向发行。定向发行指，财政部向定向发行债券筹集资金，再用所获得的资金向央行购买外汇。在售出外汇后，央行将所得到资金用于向农业银行购买国债。
　　在中央银行的资产负债表中，这一过程表现为外汇资产的减少和对政府债权的增加。在特别国债发行的2007年8月和12月，央行对政府债权分别增加了6000亿和7500亿，与特别国债发行额相等。同时，由于央行售出了部分外汇资产，我们看到这两个月央行外汇资产的增量都显著偏低。
　　此外，其余六期特别国债采用公开发行的方式。这与当时经济过热，政府希望借助公开发行国债回笼流动性有关。
　　总体来看，2007年央行共计发行1.55万亿特别国债，其中定向发行1.35万亿，公开发行约2000亿。今年将有约6964亿到期，其中，有6000亿是当年定向发行的特别国债，它们将于8月29日到期；964亿为公开发行，将于9月24日、11月5日和12月17日分三次到期。
　　考虑到要求中投公司偿还资金的可能性不大，而要求财政部偿会增加今年的财政压力，因此，我们认为特别国债到期全额续作应该是大概率事件。
　　从理论上说，特别国债的续作存在以下三种操作方式：
　　（1）公开发行
　　公开发行可能面临两方面的问题：一个方面是，公开发行特别国债意味着流动性的回笼。在金融去杠杆影响继续发酵、流动性稳中有紧的环境下，大量回笼资金可能与央行维持流动性平稳的意图相悖。另外一个方面是，由于今年上半年债市相对低迷，利率债发行节奏偏缓。回顾2016年上半年，政府债券和政策性银行债发行量接近6.9万亿。然而，今年上半年政府债券和政策性银行债发行量仅4.8万亿。这意味着，部分利率债发行需求可能积压至了下半年发行。如果此时再以公开发行的方式续作特别国债，将进一步增加下半年利率债的供给压力。
　　因此，特别国债全额公开发行的可能性不大，充其量不过有小部分特别国债通过公开发行的方式续作。
　　（2）降准配合定向发行
　　先由央行降低存款准备金率，使商业银行的法定准备金变为超额准备金，再要求商业银行以这部分资金认购特别国债。
　　这种操作方式在1998年曾经使用过。1998年，为了向四大行补充资本金，财政部发行了2700亿特别国债。具体操作可分为三步：第一步，央行将存款准备金率从13%降低到8%，使四大行的部分法定准备金变为超额准备金；第二步，四大行使用部分超额准备金认购特别国债；第三步，财政部依据各家银行的特别国债认购金额，向四大行进行等额注资。
　　考虑到当时处于亚洲金融危机之中，货币政策总体宽松，降准配合定向发行符合那时的政策操作氛。在当下，虽然降准可以有效缓解银行体系长期流动性失血的状况，有助于增加市场上融资的合格抵押品，但从当前“不松不紧”的政策操作氛围看，似乎仍然不太现实。
　　（3）央行借道认购
　　具体操作可分为三步。第一步，由财政部向商业银行定向发行特别国债；第二步，由央行向商业银行购买特别国债；第三步，财政部使用新发行的特别国债，置换到期的特别国债。
　　这种操作方式与2007年特别国债的发行方式类似。考虑到目前四大行和邮政储蓄银行都已经上市，央行可能需要通过借道开发性金融机构或政策性银行来完成上述操作。
　　这一续作方式有两方面优势：首先，由于购买国债的资金来自央行，续作国债不会对市场流动性产生冲击；其次，不会对债市产生明显冲击，上文中提到，上半年利率债发行节奏偏缓。无论是公开发行，还是要求商业银行定向购买特别国债，都可能加剧下半年利率债供给的压力，而由央行购买特别国债，可以避免这一问题。
　　总体而言，特别国债大概率将到期续作。而续作的方式，可能主要仍与2007年特别国债的发行方式如出一辙，主要由央行借道开发性或政策性金融机构购买特别国债。
　　特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。
责任编辑：梁焱博中国财政部将滚动发行6000亿元人民币特别国债，拟发行的特别国债期限为7年期和1|国债|财政部|年期_新浪财经_新浪网
中国财政部将滚动发行6000亿元人民币特别国债，拟发行的特别国债期限为7年期和10年期。
责任编辑：孟敏江我国发行特别国债总额达15500亿元 _宏观经济_新浪财经_新浪网
我国发行特别国债总额达15500亿元
　　新华网南京4月17日电 (记者姜涛 王雅楠) 记者从17日在南京召开的全国财政国库工作会议上获悉，近年来，财政部通过合理安排国债期限结构，建立国债收益率曲线，实施国债余额管理，圆满完成预算筹资并顺利完成了15500亿元的特别国债发行任务。
　　据财政部部长助理张通介绍，近年来，中国国债市场化改革不断推进，不仅组建起统一的记账式国债承销团，还推出了处于国际领先地位的多种价格(混合式)招标方式，发行了电子式储蓄国债。
　　通过推进国债市场统一进程，跨市场发行国债，实施国债跨市场转托管，促进国债二级市场之间交易定价机制的整合和完善，中国已经建立起了统一互联、结构合理、规范有序、运行高效、功能较为齐全的国债发行市场。
　　今后，中国将继续完善国债管理法规制度，对国债登记托管办法进行修订，规范国债市场各参与主体的行为，形成高效、严密的国债市场监督管理机制。
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宏观经济栏目6000亿特别国债月底到期：大概率定向续作
导读今年特别国债续作的方式，参照2007年特别国债的发行方式由央行借道开发性或政策性机构购买特别国债是业内较为普遍的看法。四大行与均上市，若进行上述“借道”操作可能还需经董事会通过，通过政策性或其他未上市银行操作无疑更为便利。本报记者 周潇枭 北京报道2007年发行的1.55万亿特别国债，首批6000亿元额度将于8月29日到期。这笔不用于弥补年度赤字，而是转为中投公司资本金的“特别国债”，后续走势引发市场广泛关注。中投公司目前仍正常经营，未有回笼资金的迹象，市场普遍预计这1.55万亿元特别国债将进行续发。1.55万亿特别国债中，有约1.35万亿元实际上由央行购买。央行持有的这部分特别国债的变动，意味着市场流动性的改变，这也是市场关注的焦点。1.55万亿特别国债缘由日，经全国人大常委会表决决定，批准发行1.55万亿元特别国债购买外汇，同时相应上调2007年年末国债余额限额。2007年我国国际收支呈现“双顺差”的局面，在当时体制下，央行在外汇市场上大量购买外汇，被动投放大量的基础货币。为维护经济和物价稳定，央行又需通过货币政策回笼大量投放的基础货币。但流动性偏多的问题仍然突出，央行对冲操作的难度也在加大。发行特别国债购买央行外汇，当时具有“一石三鸟”的作用。一是有利于抑制货币流动性，缓解央行对冲压力；二是央行减少外汇，增加国债持有，能以国债作为操作工具，释放或回笼流动性，促进财政和货币政策的协调配合；三是1.55万亿特别国债，作为中国投资有限责任公司的资本金，由中投公司进行海外投资，增加我国外汇投资渠道，提高外汇经营收益。日，财政部发行了第一期特别国债6000亿元，面向境内商业银行发行，期限为10年，票面利率为4.30%。最后选定了尚未上市的中国(3.650, 0.02, 0.55%)，通过中国农业银行“中转”，向央行发行6000亿元特别国债。具体操作路径是，财政部向农业银行发行6000亿元特别国债，筹集人民币资金后，向人民银行购买等值的外汇，同时，人民银行利用卖汇获得的6000亿元人民币向农业银行购买等值的特别国债。这是按照市场化方式操作。因为根据《中华人民共和国中国人民银行法》第二十九条：“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。财政部有关负责人当时表示，6000亿元特别国债发行本身对政策来说应该是中性措施。发行特别国债购买外汇后，将增加央行持有的国债，为央行公开市场操作提供一个有效的工具，央行通过逐步卖出特别国债调节货币供应量，缓解流动性偏多的问题。此外，央行用出售外汇所得资金，及时向农行买进特别国债，也不会对农行的资金头寸、资产负债、正常经营产生影响。在这之后，财政部又发行了七期特别国债，累计筹得1.55万亿元资金，其中，1.35万亿元“借道”农行购买了央行的外汇，另有约2000亿元面向社会公开发行（通过发行国债，从市场吸收流动性）。续发，还是偿还？2007年发行了当时罕见长期限的十年期特别国债，以便中投公司进行长期投资。但十年转瞬即逝，到今年8月29日，首批6000亿元特别国债将到期。这笔用于中投公司资本金，而非弥补日常财政赤字的“特别国债”何去何从？中金固收分析师陈健恒认为，特别国债到期不续的可能性较小，因为那样对应需要中投公司或其他相关部门偿还这一部分。目前，根据中投公司2016年年报来看，中投公司当年外汇储备投资海外市场，分散在各类型资产上，并且大部分不是流动性资产，卖出资产调节资金还款的可能性较小。因而特别国债大概率还是会续。中国财政科学院金融研究中心主任赵全厚对21世纪经济报道记者表示，特别国债筹得的资金用于中投的资本金，中投海外投资如果继续的话，不可能把资金撤回来。特别国债到期后，大概率是再发同等额度的国债，借新还旧。2007年向农行定向发行的1.35万亿特别国债，很快成为央行资产负债表上的“对政府债权”，央行对政府债权从之前的约2800亿元增加到了1.63万亿。十年过去了，到2017年7月底，央行对政府债权减少约1000亿元，目前为1.53万亿元。根据这些数据，尚难以判断1.55万亿特别国债中，有多少仍由央行持有，多少转由市场投资人持有。至于如何续发？赵全厚表示，可以公开发行，也可以针对原持有人进行定向发行。这样续发，上对债券市场没有什么冲击，只是中微观层面，会存在持有人的转换。除了市场投资人持有的部分，央行账面上持有的“对政府债权”部分，该如何处置？央行资产负债表的变动，对应着流动性的收缩。今年特别国债续作的方式，参照2007年特别国债的发行方式由央行借道开发性或政策性金融机构购买特别国债是业内较为普遍的看法。四大行与邮储银行均上市，若进行上述“借道”操作可能还需经董事会通过，通过政策性银行或其他未上市银行操作无疑更为便利。如果央行减少这部分债券的持有，则需要市场机构来接替。陈健恒表示，续发的特别国债可能定向发行给部分市场化机构，如国有商业银行、等。但这意味着央行要回收大量流动性，在当前商业银行超储在1.3%的低位、面临较为严峻的负债荒形势下，可能需要央行进行对冲操作。此外，商业银行可能还将面临持有债券周期过长的压力。能否更多转由市场投资者持有？这同样意味着央行回笼资金。分析师郭于玮表示，今年上半年债市相对低迷，利率债发行节奏偏缓。如果此时再以公开发行的方式续作特别国债，将进一步增加下半年利率债的供给压力。
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