企业债券信用评级报告；扬中市城市建设投资发展总公司2010年度企业债券；大公报D【号；企业债券信用等级：AA长期主体信用等级：A+评级；发债主体：扬中市城市建设投资发展总公司发债规模：；担保方式：应收账款质押；公司主要财务数据和指标(人民币亿元)；项目总资产所有者权益主营业务收入补贴收入利润总额；4.772.051.60；
企业债券信用评级报告
扬中市城市建设投资发展总公司 2010年度企业债券信用评级报告
大公报D【号
企业债券信用等级：AA 长期主体信用等级：A+ 评级展望：稳定
发债主体：扬中市城市建设投资发展总公司 发债规模：10亿元 债券期限：8年
担保方式：应收账款质押
公司主要财务数据和指标
(人民币亿元)
目 总资产 所有者权益 主营业务收入 补贴收入 利润总额 经营性净现金流 资产负债率（%） 债务资本比率（%） 主营业务毛利率（%） 总资产报酬率（%） 净资产收益率（%） 经营性净现金流利息保障倍数（倍） 经营性净现金流/总负债（%）
54.77 2.05 1.60
1.54 1.82 17.62 9.96 0.00 3.17 4.02 4.84 17.33
22.06 0.66 0.64 0.60 0.16 29.63 14.93 0.00 2.18 2.96 0.73 2.13
18.73 0.100.39 0.36 0.01 22.51 9.47 0.00 1.611.960.12 0.34
扬中市城市建设投资发展总公司（以下简称“扬中城投”或“公司”）主要从事扬中市城市基础设施建设投融资、一级土地开发整理等业务。评级结果反映了扬中市经济发展前景良好、地方可用财力稳定增长、公司在扬中市城市基础设施建设领域居于重要地位、受政府支持力度大等优势，同时也反映了公司目前尚没有可产生稳定现金流的经营性资产、扬中市地方财政收入增长速度易受市场环境影响等不利因素。公司以其对扬中市人民政府的应收账款为本期债券提供质押担保，具有一定增信作用。综合分析，公司对本期债券能够提供较好的保障，本期债券不能到期偿还的风险很小。
预计未来1～2年，随着扬中市土地开发和城市建设的稳步推进，公司作为城市基础设施建设实施主要平台的功能将得到不断加强，能够为公司债务提供良好保障。大公国际对扬中城投的评级展望为稳定。
主要优势/机遇
?扬中市区位优势明显，江苏省沿江开发战略的实施和未来泰州过江通道的建成将为扬中带来新的发展机遇；
?扬中市地方可用财力保持稳步增长态势，以税收为主的一般预算收入结构较好地保证了财政收入的稳定性和增长的可持续性；
?未来扬中市将继续加大城市建设力度，公司作为扬中市唯一的投融资平台，在扬中市基础设施建设和土地一级开发整理领域具有重要地位，受扬中市政府支持力度很大；
?公司以其对扬中市人民政府的应收账款为本期债券提供质押担保，具有一定增信作用。
分 析 员：徐尚义
王磊 联系电话：010- 客服电话：8 传
主要风险/挑战
?扬中城投目前尚没有可产生稳定现金流的经营性
企业债券信用评级报告
资产，其利润来源较为单一； ?近期经济增长的放缓和土地市场的低迷一方面会影响扬中市财政收入的增长速度，对公司取得的财政支持具有一定的不利影响。
大公国际资信评估有限公司
二九年五月五日
扬中市城市建设投资发展总公司于2001年9月经扬中市人民政府扬政发【2001】25号文《关于变更设立扬中市城市建设投资发展总公司的通知》批准设立的国有独资公司，注册资本10,000万元，其前身为成立于1992年的扬中市地产开发总公司。2008年12月，扬中市人民政府以评估价值9,635万元的土地使用权及20,365万元的房屋建筑物向公司增资。日，镇江市扬中工商行政管理局下发【2009】第号企业法人变更核准通知书，公司完成注册资金变更登记，变更后注册资本为40,000万元。截至日，扬中市政府是公司的唯一出资人。
扬中城投作为扬中市城市基础设施建设的运营主体和市政府唯一的投融资平台，其主要职能是根据城市总体规划，负责统一实施城市基础设施建设，参与城市规划范围内存量土地的前期开发和市土地交易中心组织的城市土地招标拍卖，以及负责城区建设项目的资金调度和工程管理。截至日，扬中城投共控股2家子公司，其持股情况见表1。其中，扬中市新农村建设投资发展有限公司主要负责扬中市农村及农业基础设施的建设、经营、投资和管理；扬中市兴隆污水处理厂主要负责扬中市经济开发区、化工园区及油坊镇、八桥镇的工业污水和生活污水的收集处理业务，但目前还处于基建期，尚未投入生产运营。
截至日公司控股子公司情况
扬中市新农村建设投资发展有限公司扬中市兴隆污水处理厂
数据来源：大公国际根据公司提供资料整理
注册资本（万元）
5,500 2,000
持股比例 100.00%100.00%
截至日，公司总资产为66.49亿元，总负债为11.72
亿元，所有者权益为54.77亿元，资产负债率为17.62%。2008年全年公司实现主营业务收入2.05亿元，补贴收入1.60亿元，利润总额1.54亿元，经营性净现金流1.82亿元。
本期债券概况
本期债券拟发行总额10亿元人民币，债券期限为8年，采用固定利率,单利按年计息，不计复利，逾期不另计息。本期债券为每年付息一次，同时设置本金提前偿还条款，即在本期债券存续期的第5年、第6年、第7年和第8年分别偿付债券发行总额的10%、20%、20%和50%，到期利息随本金一起支付。本期债券面值100元，按平价发行。
募集资金用途
本期债券拟募集资金10亿元人民币，其中8亿元用于扬中市区域供水改造项目、江岸治理项目、污水管网工程项目和路网建设项目4个基础设施建设项目，2亿元用于补充营运资金。具体投向见表2。
公司本期债券募集资金投向情况（单位：万元）
扬中市区域供水改造项目 扬中市江岸治理项目 扬中市污水管网工程项目 扬中市路网建设项目 补充营运资金
计划投资34,,
-拟使用募集资金额
使用募集资金占项目总投资比例
44.12%51.32%41.64%47.25%
数据来源：大公国际根据公司提供资料整理
随着国内投资对经济增长拉动作用的显现和城市化进程的加快，我国城市基础设施以及相关公用事业的建设将保持快速增长 年，我国国民经济在投资和出口的拉动下高速增长，国内生产总值增长率连续五年超过10%。2008年以来，全球性金融危机对实体经济的冲击逐步显现，对我国经济增长亦产生不利影响。据国家统计局初步统计，2008年我国实现国内生产总值30.07万亿元，比2007年增长9.0%，结束了连续五年的两位数增长。为抵御国际经济环境对我国经济增长的影响，2008年11月，国务院决定实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，出台扩大国内需求措施，加快民生工程、基础设施、生态环境建设和灾后重建，促进经济平稳较快增长。2008年我国固定资产投资增幅为26.1%，连续六年保持20%以上的高速增长趋势。中央投资计划对国民经济的增长起到明显的拉动作用。 城市化水平是一个国家现代化程度的重要标志，城市化建设对优化城乡结构、转移农村人口、实现经济结构根本性调整有着重大的战略意义。我国正处于城市化的快速发展阶段，城市数量从改革开放初期的193个增加到2007年末的665个，全国城镇化率已从1997年末的31.9%提升至2008年末的45.7%，城市经济对我国GDP的贡献率已超过70%。在我国实现由农村化社会向城市化社会转型的过程中，城市化将进入加速发展阶段。
城市基础设施建设是城市经济增长、社会进步和居民生活质量提高的前提条件，城市基础设施的配套和完善对于改善城市投资环境、提高经济效率、发挥城市经济核心区辐射功能有着重要意义。随着我国城市规模的迅速扩大和城市人口的急剧膨胀，各大中城市的基础设施供给明显不足、城市交通拥堵和环境污染等问题严重，影响了城市
综合服务功能的发挥，制约了居民生活水平的提高和城市经济的发展。伴随城市化进程的加快，我国的城市基础设施以及相关公用事业的投资和建设将保持快速增长的态势。
随着国内投资力度的加大，预计未来几年我国宏观经济能够保持较好的增长态势，城市化的趋势也不会改变。在积极财政政策的推动下，我国各大中城市的基础设施建设将保持较大的投资规模。 地方政府投融资平台代表政府从事基础设施建设，财政支持是其债务偿还的重要保障，目前我国地方财政收支仍普遍较为紧张，财政收入中土地出让收益的增长缺乏稳定性
城市道路、桥梁、环境整治等基础设施和供排水、污水处理、供热、供气、公交等公用事业具有很强的公益性特征，盈利能力较弱或根本没有盈利，目前在我国主要由地方政府进行投资建设和运营管理，提供这类公共产品也正是政府的主要职责之一。
随着经济的持续高速增长，各地城市基础设施的建设规模不断扩大，地方政府的财政实力难以满足投资需求。根据我国的相关法律法规，地方政府不得列赤字、向银行借款或发行债券。为了解决短期内财政资金不能满足投资需求的矛盾，各级地方政府普遍通过成立基础设施建设投融资平台来向银行贷款或发行债券。这类企业代表地方政府实行基础设施和公用事业的投融资和运营管理，利用地方政府信用向银行贷款或发行债券，债务的偿还也主要依靠财政资金，因此公司债务的保障主要取决于地方政府信用。
近年来随着我国经济的发展财政收入也快速增加，各级地方政府的财政实力增长很快。但由于我国各地的国企亏损、“三农”问题、科教文卫和社会保障欠账等历史遗留问题较多，同时近年来大规模的基础设施建设需要大量的资金投入，各地政府的财政收支普遍处于较紧张的状态。我国各地的土地出让收入在地方财政总收入中的占比很大，据统计近几年全国土地出让收入占财政收入的比重超过20%。地方政府的财政支出，尤其是基础设施建设支出对土地出让收益的依赖程度很大。土地出让收入不像基于税收的一般预算收入具有很强的稳定性，2008年受房地产市场低迷的影响，很多地方政府的土地出让收入普遍出现明显下降，将影响其财政总收入的稳定增长。
扬中市区位优势明显，江苏省沿江开发战略的实施和未来泰州过江通道的建成将为扬中带来新的发展机遇
扬中市地处江苏中南部的长江（扬子江）之中，隶属于镇江市，距离镇江市城区54公里，全境由太平洲、雷公嘴、中心沙、西沙四个沙洲组成，全市南北长约42公里，东西平均宽约7公里，总面积332平方公里。
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如何看待巴西国家石油公司为巴西最大国企，却被垃圾债券评级？
Jonna Zhou，海工金融从业者。坐标深圳，愿结交能源及金融领域的朋友
在去过所有的国家里，我最喜欢巴西，经常称巴西是自己第二故乡（当然我有好几个第二故乡），因为巴西氛围非常的阳光、开朗、热情，兼有阳光海滩运动型的美女帅哥，我一到里约整个人就会非常放松，觉得和自己的风格非！常！搭！而且巴油也是我目前参与的项目的目标客户之一，对巴油的了解让我常常&哀其不幸，怒其不争&。本文就将试图分析巴油目前垃圾债券评级的原因。
1. 抽到上帝之牌的巴西
巴西原来拍过一个宣传片叫《上帝是巴西人》，而巴西国家石油公司（下称巴油）也抽到了一手能源领域的上帝之牌，石油探明储量排名为全球第 15 名。而且巴西政府还曾给过巴油一张外挂牌：巴油不仅统管巴西石油的勘探、开发、生产、运输，政企合一，而且还参与石油政策的制定、执行，相当于既是玩家又是规则制定者，这个局面直到 2004 年才因为成立了 ANP（巴西国家石油管理局）才打破。
表 1：石油产量全球前 15 名的国家
实际上从去年的全球石油公司排名来看，巴油的营业收入也仍位列全球第 10，在国家石油公司中位列第 5，仅次于中石化、BP、Eni 和俄气（Gazprom）。
表 2：2014 年全球石油公司 10 强
2. 资本市场对巴油的预期悲观
巴油不是一开始就这么衰的，它也曾经是资本市场的红人，因为它不仅本身实力雄厚，而且是一个会持续给你&新故事&的公司，比如 2006 年发现的卢拉油田（Lula Oil Field）是近 30 年来全球发现的最大油田之一，储量达 50 亿&80 亿桶。如果投资者在&2005&年&6&月&30&日以时价&5&美元一股的价格买入巴西石油公司的股价，持有&3&年，投资收益超过&1400%。因此巴油一度是巴西市值最大的企业，股价曾上涨到 71 美元一股，超越当时的微软，为成为美洲第三大上市公司。但是最近几年巴油股价却一路走低，由&5&年前的&45&美元/股降到今天的&5&美元&/&股。
图 1：巴油近 5 年的股票价格走势，选自纽交所数据
如果说去年以来的国际油价崩盘导致整个石油行业被看空的话，那么今年&2 月份和 9 月份穆迪和标普连续把巴油的信用评级降到垃圾级却是国际石油公司里头一遭，穆迪的评价是&清偿与支付能力不佳，容易受到不确定因素影响，未来发展前景不明朗。如何摆脱巨额债务，在未来几年内都将是巴油高层的巨大挑战&。
虽然我们对这两家国际评级机构有信心，但有趣的是巴油的资产负债率并不是那么高&&2014&年为&61%，2015&年第三季度为&58%，对一家能源开采型企业来说并没有到最危险的时候。评级机构对巴油的降级，更多是因为对未来巴油盈利能力的悲观预判。实际上不只是评级机构，看巴油的严重走低股票市值和净股本比，就看得出整个资本市场对巴油的预期那简直就是一片漆黑的。
图 2：巴油的股票市值和净股本比较（货币：雷亚尔），选自巴油年报
为何资本市场对巴油预判如此消极呢？除去石油危机外，本文将试图从巴油特有的内外部原因，包括巴西经济恶化导致巴西货币雷亚尔贬值，巴西对本地化的要求，巴油内部的贪腐现象进行分析。
3. 巴西经济持续低迷，雷亚尔贬值严重
John Lennon 在 Imagine 里唱 &You may say I am a dreamer, but I am not the only one.&。在被评为信用垃圾级这件事上，巴油也不是 the only one&巴西政府在今年9月也被标普下调为&垃圾级&了。巴西今年预期&GDP&负增长&2.5%。2014 年经济负增长，而通胀率已飙升至&9.32%。为了解决高通胀问题，巴西此前上调基准贷款利率&50&个基点至&14.25%，创下十年来的历史新高，此举导致巴西的借贷成本升至 2006 年来的最高水平。
伴随巴西经济负增长给巴油带来的最直接影响是雷亚尔的严重贬值。虽然在美联储年内加息的预期下，新兴市场货币持续贬值是普遍现象，但对于身为金砖五国的巴西而言，雷亚尔的贬值却也过于戏剧&&今年以来，雷亚尔对美元已经贬值&46%，在主要新兴经济体中贬值幅度最大，远远超过了被欧美经济制裁中的俄罗斯，以及同为大宗商品输出国的马来西亚。
图 3：雷亚尔和美元比率一路走低
而根据巴油 2014 年的年报，巴油主要债务都为美元，而且几乎没有使用对冲工具，70%&的债务都受美元汇率波动影响，雷亚尔的贬值意味着巴油债务总额&70%&都将面临大幅上升。实际上在穆迪的降级原因中就表明，&如何摆脱巨额债务，在未来几年内都将是巴油高层的巨大挑战。&
4. 巴西对石油开采的本地化的要求
对于所有的国际石油公司或者油气钻探公司，谈到巴油第一头疼的就是巴油的本地化要求。根据巴油制定的规则，参与巴西石油上游领域（钻探和生产(Exploration and Production)）投标的所有公司，合同金额的&55%--60%&必须为巴西元素（巴西设备或者人工均可）；虽然对于炼化和 Gas & Power 的领域没有明确的本地化要求，但本地化比率也是中标考核时的重要因素。
图 4：巴西对不同领域的本地化要求，摘自巴油投资者关系会议报告
鉴于海上钻探和生产设备的复杂性，在每个钻探或者生产的合同金额里，设备成本都是最大头，因而除非是在巴西本地制造的设备，否则很难达到巴油制定的50%&60%本地化要求，如果不能满足要求则要支付巨额罚款。由于在巴西的石油开采是国际石油公司的兵家必争之地，因而在本地化要求颁布之后，促生了一系列的巴西本地船厂。
从下表可以看到，目前全球船厂（除巴西）的在手钻井船订单数为 24 座，半潜平台订单数为 17 座；而巴西在手钻井船订单数为 24 座，半潜平台订单数为 6 座&&全球船厂（除巴西）的钻井船交付记录为 102 座，半潜平台为 78 座，而巴西船厂的交付记录为一个大写的0。各位不要太奇怪，因为海上钻井装备属于难度系数顶级的制造业，目前国内有建造实力的也就那么两三家（我东家就在里面哦，快给我一个大写的赞），全球也不超过 15 家，巴西却因为本地化的需求赶鸭子上架 Biu~Biu~Biu~的开了 4 家，而且还哗哗哗的下了 23 个订单。所以，Bassoe Offshore 预计巴西船厂最后能够交付的钻井船仅为 24 艘中的 8 座。
表 3：全球包括巴西船厂的在手订单和交付记录（截止至 2015 年 11 月），摘自 Bassoe Offshore Floater Report
所以，巴西虽然石油储量丰富，但由于本地化的要求，很多石油和钻探公司却不能进入投标，或者如果中标的话也要支付巨额罚款，成为巴油石油开采的巨大阻碍。实际上，本地化要求也是巴油腐败的温床，因为巴油在本地船厂订造设备时可以不用对标国际船厂的造价（无法对标，因为巴西底子太差，制造成本太高），所以在造价方面有巨大的人为操作空间。比如巴油和巴西社保基金为大股东的巴西国家钻井公司 Sete Brasil 曾有在巴西制造 28 座钻井平台的宏伟计划，但因为巴西船厂的制造能力迟迟未能交付，最近又因为承认在造船合同投标时接受了 EAS 等船厂的巨额贿赂而面临巴油制裁，28 座平台的计划可能被削减 1/2 以上。
5. 巴油内部腐败
我的天，终于要讲到最劲爆的这个原因了。巴油腐败案 2014 年立案，涉案金额高达 40 亿美元，被称作巴西&史上最大贪腐案&。从 2003 年到 2010 年，巴油公司兴建了一系列石油钻井平台和炼油厂等工程项目，这些工程项目通过人为的竞标承包给巴西二三十家大型建筑公司。这些建筑公司在竞标交易中与巴油公司勾结起来，采取弄虚作假的办法多报了价值30亿美元的合同，其中部分回扣被公司高管私吞，但大部分拿出来用于收买巴西一些政党和主要政客，多则每人数百万美元，少则几十万美元。不仅在巴西内部，巴油在海外腐败也非常猖獗。最受关注的是一笔 2006 年进行的巴油高价收购一家美国炼油厂的交易，科斯塔是这笔交易的总负责人。这家位于美国休斯敦的帕萨迪纳炼油厂此前几经转手，2004 年卖给比利时阿斯特拉石油公司时只要价 5000 万美元（1 美元约合 6.14 元人民币）。仅仅两年之后，巴油的收购价达到了近 10 亿美元。
在巴油贪腐案的涉案名单上的都是巴西最大的企业集团，以及响当当的政客商贾，包括：
企业集团名单：除了 Sete Brazil 之外，巴西最大的建造商 Odebrecht、Camargo Correa、Andrade Gutierrez，以及意大利 - 阿根廷联合企业 Techint 和瑞典 Skanska；其他公司还有 Alusa、Carioca Engenharia、Construcap、Egesa、Engevix、Fidens、Galvao Engenharia、GDK、IESA、Jaragua Equipamentos、Mendes Junior、MPE、OAS、Promon、Queiroz Galvao、Setal、Tome Engenharia 和 UTC。
政客商贾名单：超过 30 名国会参议员和众议员涉案巴西社会党推举的总统候选人、今年 8 月 13 日因飞机失事不幸遇难的爱德华多&坎波斯；巴西最大独立投资银行首席执行官安德烈&埃斯特韦斯；巴西联邦政府在国会参议院的领袖德尔西迪奥&阿马拉尔；巴西前财长瓦卡里；前总统卢拉高级幕僚的迪尔赛乌(Jose Dirceu)等等等等。包括前总统卢拉和现任总统罗塞夫都被怀疑涉案，但卢拉目前有豁免权虽然被传唤没有被拘捕，罗塞夫目前支持率已经降为 8%，成为 1992 年巴西结束军人独裁以来最不受欢迎的总统，今天（2015 年 12 月 4 日）的新闻里，巴西国会众议院宣布对总统罗塞夫启动弹劾程序。
腐败案可怕的第一是反映了巴油政府内部的管理混乱，二是所有涉案企业目前都被禁止参与巴油的任何新项目投标，所以巴油目前新项目几乎是全面停滞的状态。
有的人会说，那就尽快彻查腐败案，让巴油的生产运营恢复正常次序。但是，不要忘记了！巴西政府让人掉下巴的低效！之前巴西同样类型的一宗大案是被称为&世纪大审判&的&大额月度津贴&腐败案，涉及到 38 名被告，包括前部长级官员、国会议员、企业家及银行家等，在 2005 年曝光，2007 年巴西最高法院受理此案。不过，直到 2012 年 8 月，法官们才正式开庭审判，到结案前后历时整整8 年。
而且，因为巴油在纽交所上市，所以 SEC 目前正对巴油启动调查程序，巴油可能面临 200 亿美元的罚款。因此，一方面本地化要求不允许国际公司投标，一方面腐败案导致巴西当地公司大部分被冻结新的作业，以及巨额的贪腐罚款，巴油的前途实在堪忧。
6. 巴油，What&s next?
对于巴油目前的危机，不仅是资本市场充分悲观，巴油全国民众都非常愤慨，今年已经爆发了数次大规模的游行。目前巴油正在对本地化规则进行新的讨论，但是什么时候能做出改变、能在什么程度上做出改变仍然是一个巨大的问号。每次我和巴西本地的律所或者会计师事务所沟通，大家的评论都是&巴油需要改变，他们正在改变，但是没有时间表。&
就目前来看，唯一切实的是在巨大的债务面前，巴油对未来资本支出进行了大幅度的削减。从巴油今年 6 月份公布的 5 年商业规划来看，将在 2015 年至 2016 年期间削减 15.1 亿的投资支出， 年削减或者 Restructure 42.6 亿的投资支出。其中钻探领域的投资份额将仅占所有投资的 10%（要知道钻探是烧钱大户，但也是所有石油活动的第一步，虽然对当期的收入贡献不大，却是未来现金流的保障）
图 5：巴油未来 5 年投资计划，摘自巴油 2015 年的 5 年商务规划
但是伴随削减支出而来的将是产量的降低，对于 2020 年的产量预期已经比之前的五年规划下降了 33%，将严重影响巴油将来的现金流。
图 6：巴油未来 5 年产能计划，摘自巴油 2015 年的 5 年商务规划
巴油将何去何从？我不禁想起一个客户的评论&God has given everything nice to Brazil, but look at the people he put here!&(上帝给了巴西最好的一切，但看看这群巴西人都干了什么！)。每次去巴西，当地人的阳光开朗依旧感染着我，而贫民窟上的一大片一大片的灯光也在刺痛着我的眼睛。巴油目前内忧外患的局面非一日之寒，但更多是体制和人为的问题，而非天命也。希望巴西能尽快走出困境，希望自己参与的钻井平台项目也能在巴西有一个好的归宿吧。
啊~文章准备了很久了，今晚终于写完了，等会就去吃个大号的冰激凌华夫饼庆祝一下~~！
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