私募基金的围城时代：“红本本”是不是枷锁？
来源：21世纪网-《21世纪经济报道》
　　核心提示：3月17日，中国证券投资基金业协会公布首批50家私募基金管理人公示名单，这也正式意味着，此前遮遮掩掩、欲说还休的阳光私募、私募股权们，可以正大光明见人了。
图为私募投资基金管理人登记证书
　　21世纪网 有一种地下恋情曝光得到认可的感觉。
　　3月17日，中国证券投资基金业协会公布首批50家私募基金管理人公示名单，这也正式意味着，此前遮遮掩掩、欲说还休的阳光私募、私募股权们，可以正大光明见人了。
　　这50家私募投资基金管理人名单，包括33家阳光私募机构和17家私募股权机构。33家阳光私募机构中，北京地区3家，上海地区17家，深广地区8家，其他地区5家。
　　“以后私募就可以自行发产品，不用受到买股票的限制，对私募发展是重大的利好。”
　　上海宝银创赢投资管理有限公司董事长崔军表示。
　　将拥有自主发行权利
　　3月17日晚的朋友圈，私募界人士大量转发基金业协会刚刚发布的首批50家私募基金管理人公示名单链接，一些入围名单的私募公司老总，少有地表达出激动之情。
　　对阳光私募而言，此前所有的产品都是通过信托或证券公司的通道发行，阳光私募的法律地位只是投资顾问，其投资业绩上具有不完整性。虽然被冠以“阳光”称号，但大多数私募行事低调，投资私密性较强，一般投资者难以亲近了解。
　　而私募身份获得认可，摆脱信托的束缚、单独发行产品，是一些阳光私募公司老总一直以来期盼的事情。
　　《私募投资基金管理人登记和基金备案办法》第十四条规定：经备案的私募基金可以申请开立证券相关账户。
　　多位业内人士表示，经备案的私募投资基金可以申请开立证券相关账户，这意味着私募证券投资基金将无需借助信托账户。
　　“对私募基金是重大的利好，以后私募就可以自行地发产品，不用受到买股票的限制。例如可以真正收购一家便宜公司、重仓一只价值低估的股票，以私募的名义进行举牌、并购等。” 上海宝银创赢投资管理有限公司董事长崔军向21世纪网表示。
　　上海宝银创赢也在此次基金业协会发布的私募投资基金管理人名单中。
　　在崔军看来，“以后私募可以自行开股票、期货账户，自行控制风险，不用信托来控制仓位、控制风险，搞得束手束脚。”
　　3月17日当天，入围首批基金管理人名单的老牌私募上海重阳投资便公告“重阳A股阿尔法对冲基金”成立，基金管理人是上海重阳投资，托管人是。
　　与以往不一样的地方是：重阳投资的角色不再是投资顾问，而是基金管理人。
　　另外可以看到，此次33家阳光私募中，除了重阳、景林等老牌私募，还有譬如博道、鼎萨、天生桥等刚刚成立不久的私募。
　　基金业协会网站显示，很多阳光私募注册资金仅为1000万，且成立时间不久，有些公司人数只有5、6人，可见私募基金从业资格门槛并不高。
　　《登记备案办法》规定，私募基金从业资格只需要符合以下三个条件之一：通过基金业协会组织的私募基金从业资格考试；最近三年从事投资管理相关业务；基金业协会认定的其他情形。
　　“可以看到私募有星火燎原之势。像我们这种非阳光私募，虽然不禁止，但实际上做大之后也很害怕，规模搞得太大，容易被盯上。现在有1000万便可以发起阳光私募，我们就也可以去备案了。”上海一位地下私募老总向21世纪网表示。
　　剑指监管
　　对私募基金的监管始于2013年。2013年6月，新《基金法》正式实施，私募基金被纳入法律监管范畴。日，《私募投资基金管理人登记和基金备案办法》正式对外公布实施。
　　有消息称，基金业协会发起的私募基金登记备案工作自2月7日启动以来，目前已有四百多家机构通过在线申请系统注册用户名。
　　3月17日，首批私募基金管理人名单公布后，私募基金管理人首次被官方称为金融机构，可以规范开展私募证券投资、股权投资、创业投资等私募业务。
　　大半年来，监管层的做法用意已经很明显：加强私募监管。
　　21世纪网获悉，监管层专门成立相关部门来管理私募，着力点在规范操作，主要是监管操作新股和内幕交易。
　　近期，多位公募基金经理被查到老鼠仓，相对来说，公募基金能够监管，但私募大多用个人账号，这就给监管带来相当大的难度。
　　“基金业协会此举意在从监管下手，说实话，我们也不知道到底是好事还是坏事。”北京一家私募公司老总告诉21世纪网，前几天开会他们讨论过这个事情，但并没有太着急去做。
　　不过，该私募老总也告诉21世纪网，现在交易所对私募的监管也很严格。“一天内用同一个IP地址，给超过5个不同账号下单，交易所发现是同一个IP发出的指令，它会记录下来，给使用人打电话询问。”
　　同时，在该老总看来，私募脱离信托单独发行产品，对一些规模不大、资金量不足的私募来说，并不全是好事。
　　“第一是没有杠杆，第二失去了一层监管。现在和信托合作，对于每只股票仓位的控制，都有严格要求的。比如说单只股票不能超过20%、创业板整体不能超过30%、中小板整体不能超过50%。若没有监管，同一只股票铺几个亿，显然成了坐庄。”上述北京地区私募老总表示。
　　不一样的声音
　　《私募投资基金管理人登记和基金备案办法》第十九条规定：私募基金管理人应当在每月结束之日起5个工作日内，更新所管理的私募证券投资基金相关信息，包括基金规模、单位净值、投资者数量等。
　　第二十条规定：私募基金管理人应当在每季度结束之日起10个工作日内，更新所管理的私募股权投资基金等非证券类私募基金的相关信息，包括认缴规模、实缴规模、投资者数量、主要投资方向等。
　　上海凯石投资管理有限公司总经理陈继武此前向21世纪网表示，监管条例过多、过细，他比较担心监管过度的问题。
　　“我觉得，基金业协会的做法有一定意义，但不是很大。有意义的地方是，官方承认资格，对于品牌拓展和客户信任，但是说真的，品牌拓展和客户信任度最终不是靠证券业协会的一个备案，而是要看业绩。”广东地区一家私募投资总监说。
　　17日的首批私募基金管理人名单中并没有王亚伟、徐翔等名声在外的私募大佬，也从侧面印证这种说法：没有备案不代表没有能力。
　　“举个例子，这个东西就好像结婚证，结婚证就一定能表明老公一定爱老婆吗？不一定吧。但它还是有一些作用，就是这个道理。”该广东地区私募投资总监半开玩笑地表示。
　　另外，对备案积极的星石投资此次也没有出现在首批名单中，星石投资方面向21世纪网解释是，星石没有出现在第一批名单中，原因是星石的产品太多，此次备案原有产品都要一一备案，要做的材料比较多，所以慢了一些。
　　“星石应该在后面批复中就会出现。”星石投资相关人士说。
　　一位不愿具名的私募大佬向21世纪网表示，私募投资属于私密性很强的投资行为，一旦将交易公布是否合适？是否会带来争议？
　　附录：私募基金管理人公示名单（按拼音排序）
　　北京鼎萨投资有限公司
　　北京君联资本管理有限公司
　　北京润晖资产管理有限公司
　　鼎晖股权投资管理（天津）有限公司
　　金控有限责任公司
　　敦和资产管理有限公司
　　富舜投资管理咨询（上海）有限公司
　　歌斐诺宝(上海)资产管理有限公司
　　歌斐资产管理有限公司
　　广东中科招商创业投资管理有限责任公司
　　广州昭时投资合伙企业（有限合伙）
　　硅谷天堂资产管理集团股份有限公司
　　贵州友山基金管理有限公司
　　国药集团资本管理有限公司
　　杭州慧安投资管理有限公司
　　红杉资本股权投资管理（天津）有限公司
　　建银城投（上海）环保股权投资管理有限公司
　　平安罗素投资管理（上海）有限公司
　　青岛金石润汇投资管理有限公司
　　上海宝银创赢投资管理有限公司
　　上海博道投资管理有限公司
　　上海复星创富投资管理有限公司
　　上海国富投资管理有限公司
　　上海合晟资产管理有限公司
　　上海景林资产管理有限公司
　　上海久富资产管理有限公司
　　上海铭深资产管理有限公司
　　上海尚雅投资管理有限公司
　　上海世诚投资管理有限公司
　　上海通金投资有限公司
　　上海万丰友方投资管理有限公司
　　上海耀之资产管理中心(有限合伙)
　　上海重阳投资管理有限公司
　　深圳民森投资有限公司
　　深圳市东方港湾投资管理有限责任公司
　　深圳市康曼德资本管理有限公司
　　深圳市明曜投资管理有限公司
　　深圳市翼虎投资管理有限公司
　　深圳天生桥资产管理有限公司
　　深圳长城汇理资产管理有限公司
　　深圳中睿合银投资管理有限公司
　　苏州工业园区元禾辰坤股权投资基金管理中心
　　天津歌斐资产管理有限公司
　　万博兄弟资产管理（北京）有限公司
　　新沃股权投资基金管理（天津）有限公司
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私募基金股权揭秘
作者：李盈来源：融资中国
融资中国月合刊封面
　　私募基金股权揭秘
　　本刊记者_李盈_文
　　编者按
　　私募股权投资基金无需像公募基金那样进行定期信息披露，其股权结构一定程度上是其内部秘密，一般投资人很难获知。股权结构作为其公司治理结构的重要组成部分，是影响其运行效率的核心之一。因此，从2010年开始，监管层要求私募股权基金投资的公司在上市资料中要披露该基金的股权结构。该行业的重要秘密将陆续曝露在阳光下。
　　《融资中国》通过大量调查，发现，目前，私募股权基金行业里，市场化基金，股权结构大约有三类：一股独大型；股权分散型；“双核”型。而那些国有企业背景的基金公司，基金管理团队一般无股权，这种结构影响基金运行效率，未来或将向市场化基金方向发展。
　　我们此次重点关注市场化基金的股权治理结构。
　　一座山头，一只老虎――这是市场化基金股权结构的典型景象，而且是目前运行效率极高的基金。此类结构的代表基金：赛富、弘毅投资、中科招商、中经合等。而股权分散型的基金代表：IDG、鼎晖、联想投资、九鼎投资等。而在美国运行较为成功的“双核型”结构，在中国内地却并未显示出其优越性，红杉、凯鹏华盈的双核驱动走过了很长的辉煌道路后，结束了这样的结构设计。
　　中国私募股权基金行业尚处于野蛮生长阶段，现在很难断言哪种模式更适合中国本土化作战，任何一种结构都有其历史或现实必然性，尤其是股权集中的基金公司。如赛富、弘毅投资，这些基金一把手的个人能力实在太强了。
　　湖南广电集团背景的达晨已获得了部分股权，深创投也在努力；弘毅投资高管团队日益丰富，股权激励不会或缺，赛富自然也会给能人设计股份……如同大多数中国企业产权改革，私募股权基金的股权结构也将慢慢走向分散，只有这样，才能完善激励机制，留住人才，保持基金稳定高效运行。
　　东方富海成立之初，董事长陈玮一人独占90%的股份，现在占股不到30%，另7位合伙人分享了不少股权。但智基创投的体会是：太早放权，把三个创始合伙人手上应该掌握的一些权利交到下一层去，如果交得太早，后面的人是接不起来的。
　　何况，在这个英雄云集的行业，仅仅股权是不够的，而需要更加完善的综合治理机制。
　　私募股权基金的股权结构一定程度上是其内部秘密，一般投资人很难获知，但股权结构作为其公司治理结构的重要组成部分，是影响其运行效率的核心之一。2010年，监管层要求私募股权基金投资的公司在上市资料中要披露该基金的股权结构。该行业的重要秘密将陆续曝露在阳光下。
　　《融资中国》通过大量调查，发现，目前，那些国有企业背景的基金公司，基金管理团队一般无股权，这种结构影响基金运行效率，未来或将向市场化基金方向发展。我们此次重点关注的是市场化基金，在这类基金中（基金管理公司或单期基金），股权结构大约有两类：一股独大型；股权分散型。前者的代表机构有赛富、中科招商、弘毅投资、中经合等；后者的代表机构有IDG、鼎晖、联想投资、九鼎等。
　　而在美国运行较好的“双核”型――两位能力很强的基金管理人主导。此模式曾在红杉、凯鹏华盈成功运行多年后，逐渐不适应基金发展而退出历史舞台。
　　存在即合理。一股独大和股权分散这两类股权结构也各有优劣。中国私募股权基金行业尚处于野蛮生长阶段，现在很难断言哪种模式更适合中国本土化作战，任何一种股权设计都有其偶然性和必然性。因为，任何治理结构都是磨合的过程，如果明显不合理，恐怕早就土崩瓦解了。
　　当然，唯有股权还是不够的。通过股权结构可窥探一个公司的管理体制、决策文化、利益分配等内部治理结构，但是，股权不是唯一，还需一系列制度安排的协同，才能逐步完善公司治理结构，才能完善激励机制，留住人才，保持基金稳定高效运行。
　　病树前头万木春。私募股权基金江湖座次未定，治理模式也许一夜间被创新，提升效率。老牌机构如何保持蓬勃生命力，以使基业长青，需要智慧。
　　一股独大模式
　　在基金管理人占主导的基金中，一股独大是典型。明星基金代表：赛富、中科招商、弘毅投资、中经合等。
　　因为公开信息的便利，我们了解到赛富的股权治理结构（图1）。
　　从赛富投资的一家公司――千禧之星的招股说明书中可见，在赛富三期基金中，赛富首席合伙人阎焱持股47.73%，其余23位有限合伙人占股52.27%。
　　市场很多人说，阎焱个人能力很强，有“阎老大”之称，他像superman一样在前方纵横驰骋，赛富也深深镌刻着阎焱的个人烙印。
　　“如今，赛富的市场冲击力不如前几年，也需要提高团队凝聚力，当然，目前市场竞争环境也不同了，可能很多老牌基金都觉得不再像过去那样势如破竹。基金最重要的是团队的配合作战，团队凝聚很重要，而且人才的阶梯型建立和培养是关键，老中青配合好，不出现断层，基金才能稳定。赛富的基金规模越来越大，也势必要求其转变投资策略。当你是一个中小基金的时候，你投成长期没问题，当你管了20亿美元的时候，你就不能再只投成长期的项目了，因为只投成长期的项目，20亿美元规模的基金，至少需要投100多个成长型项目，但这是不可能完成的工作，所以就必须向Buyout或PIPE方向投资，包括赛富投汇源，但这并不是传统投资策略的优势，所以就逼迫团队投资策略的转移。我们作为投资人，当然很大程度上是赌阎焱的个人能力，但更多的是赌赛富这个团队的一些制度安排。”一位外资投资机构人士对《融资中国》记者说。
　　“除了阎焱和羊东，赛富其他人很少被市场瞩目，赛富的很多明星项目均出自阎焱一人之手，即使是其他合伙人或投资经理所投的项目，一般也是阎焱在前面做董事，这可能不利于共赢文化的产生。”另一位业内人士直言。
　　“我们愿意投资团队稳定的基金。企业中的明星领袖在和不在，这个企业完全是两种状态，它意味着一种巨大的改变，不可预测，而作为投资人，对这种改变会很担心。”国内某FOF（基金中的基金）合伙人对《融资中国》记者分析。
　　同样，中科招商的一把手单祥双也是能力极强，从中科招商管理公司的股权结构可知（表1），单祥双一人的持股比例就高达54.15%。
　　“老单很强势”――在《融资中国》此次采访对象中，多数人这样评价单祥双。在单祥双的主导之下，也成立了一些区域基金，比如无锡、杭州的几只基金都有专人募集、管理。尽管这些基金在中科招商旗下，但各地诸侯的实力不容小觑，这或许是中科招商不同于赛富、中经合的地方。
　　弘毅投资也是一把手赵令欢占主导，但股权治理方面已在逐步放权。从该基金管理团队日渐壮大，各路市场英雄奔赴弘毅投资门下，其制度必然不能落后。
　　对股权集中型的评价：
　　陈玮（深圳东方富海董事长）：既然是有限合伙，肯定是大家一起来做，而股权是为了让公司稳定用的，机制才是发挥大家作用的。比如阎焱和单祥双都有很大的比例，这也无可厚非，关键是你建立一个什么样的机制，因为分配机制和股权机制，做基金的时候可以是不一致的，所以我认为股权是为了控制公司、稳定公司用的，而机制才是最重要的，当然如果股权和机制能够吻合，这是更加理想的。
　　陈友忠（智基创投创始管理合伙人）：赛富在2001年成立，前面10年，阎焱是独断的，拿走了70-80%的收益，无可厚非。第二个十年，这个模式应该继续还是转变？第一个是小环境，在一个公司刚成立的时候，前面几只基金，需要有一个人代表公司去做决策；第二个是大环境，中国的创投产业是一个舶来品，中国民营企业的历史都很短，更不要说创投产业，历史这么短的状况下，可能没办法像美国那样的方式运作，但在慢慢学习、调整成美国那种很民主的partnership的运作方式，怎么投票？什么机制？第一代人下去，第二代人接手，让品牌继续发扬光大，这可能是中国要走的路，一下子照抄美国平等、民主、民权、自由的合伙人制，在中国是有挑战的。
　　招商银行私人银行部高管：我们会担心一股独大出问题，所以我们和GP（基金管理人）所签的合同里都有合伙人的条件，如果他离开，这个基金就要中途停止运作。我相信基金成立的时候，LP（基金投资人）都会要求主要的合伙人或投资经理一定要在这个基金里，如果出现问题，基金是不是要拆伙，停止运作。
　　瑞士某PEFOF高级经理：如果一股独大会碰到很多问题，比如你的基金规模做大以后就很难复制之前的成功了。赛富是比较特殊的一家，别家都没有做到这个样子的，阎焱个人太强了。
　　汪潮涌（信中利董事长）：大部分一股独大的股权结构都是历史造成的，现在几乎每只基金都是一座山头一只老虎。
　　王东亮（诺承投资管理合伙人）：有些机构，不管是历史化的原因还是个人化的原因，主要的创始人或者明星投资人占据了这个管理公司大部分的股份，从而也就占据了大部分利益分配，这种机制确实塑造了一些明星投资人，确实不能忽略这些明星投资人在塑造品牌过程中的重要作用，但这个结构是不是能够保证团队足够的激励和稳定，这是存疑的。这种模式的好处是：投资决策和理念比较统一，以一个人的投资风格为主，决定了投资机构的投资风格，其他人起到配合的作用，众星捧月，这种民主集中制会带来效率的提升和风格的贯彻；坏处是，它能不能够吸引到足够的人才？怎么去安排接班计划？因为团队讲的是配合性和层级性，年轻的合伙人是不是能够得到更好的激励和发展机会？或者占有更大比例的空间？
　　某外资创投合伙人：一人独大，效率极高，但是公司的传承决定于人的能力判断。一个人是有生理周期的，比如一个人在40-50岁是黄金年龄，但是智慧、学识、经验、判断力是无限的，投资有时候讲感觉，电梯里的几分钟真的是拍脑子吗？不是，这是积累的经验，简单的从言谈举止能看到创业者的潜质。所以这种公司的优点就是决策能力极强，投资很准，但缺点就是太过于依赖一个人。
　　股权分散模式
　　股权分散型明星基金代表：IDG、鼎晖、联想投资、九鼎等。在《融资中国》采访对象中，更多人倾向此类治理结构。
　　某种意义上，鼎晖烙印着吴尚志的个人魅力，但查看鼎晖管理公司的内部股权结构和某期基金的LP持股比例不难看出，吴尚志所占股权比例并不突出。大家认为鼎晖的现实问题是：在鼎晖的十年光阴里（算上中金投资部的经历，时间更长），吴尚志倾注了常人无法比拟的心血，凡事亲力亲为，但考虑到人的生理周期的限制，吴尚志怎样交接权力，实现鼎晖团队良好的过渡是个考验。
　　同样脱胎于大公司的联想投资就相对平衡稳定许多。从苏州安洁科技有限公司招股书（53页）可知，在联想投资顾问有限公司的股权结构中，朱立南以出资20.5万元占股41%，比例不低。除此之外，联想投资现几位MD都是柳传志一手培养起来的，几个人各具特色，皆有优势，且有实业经验，几个人整合在一起优势极强。团队并不是因为某一个明星人物而耀眼，相反，失去哪一个明星人物都不要紧，团队照样强大。正是因为这样的团队建设，联想投资获得了投资人的认同，其一般不接受单个LP的资金，从来没有对社会公开募资，LP相对固定在联想控股、国科控股、社保基金等，美元基金如是。“这几个人确实很厉害，和而不同的君子文化能保证团队的成功。”一位业内人士说。
　　“朱立南下面的陈浩、王能光、欧阳翔宇等是第一代合伙人，第二代的刘二海等合伙人慢慢也在上来，他们的运作是比较上轨道的，真正在发挥团队功能，每一位合伙人都有他专注的一个领域。”陈友忠说。
　　还有IDG，不仅熊晓鸽名声在外，章苏阳、周全、杨飞等都是响当当的明星投资人，这是IDG经久不衰的竞争力。为了适应中国投资人的需求，IDGVC改为IDG资本，其对外传达的寓意是：我开始往早期走了。如果还是按照之前美元的投法，投100个，死90个也没关系的话，中国的投资人断断接受不了这事儿。据熊晓鸽透露，IDG现今有7位资深合伙人，4位合伙人，最近又提拔了4位行业合伙人，合伙人规模之大领先其他投资机构，恐怕接下来IDG的心思就要放在如何让合伙人“雨露均沾”的问题上了。
　　股权集中的好处就是能够凝聚人心，进行集体作战。说到集体作战，不得不提九鼎。这群不按常理出牌的70后在私募股权基金江湖里实在疯狂，他们被媒体冠以“乡下人”、“魔教”、“PE公敌”等。九鼎的管理合伙人黄晓捷毫不掩饰“想把九鼎打造成全资产管理公司，与高盛、凯雷等比肩”的野心。目前，九鼎的管理规模已达200多亿元，按理说至少需要30位合伙人，但九鼎依然保持原来的个位数合伙人，4年来，有的人走，有的人守。知情人士告诉《融资中国》记者：九鼎是流水化作业，不在乎提拔你升合伙人，所以很多九鼎员工缺乏归属感，但黄晓捷面对和外界的质疑俨然不在意，他说：“我们每个人都是螺丝钉，不是机器。”
　　股权分散的治理结构似乎成为行业方向。东方富海成立之初，董事长陈玮一人独占90%的股份，“那是为了注册方便”，陈玮对《融资中国》记者解释，“现在东方富海管理公司的股权结构早已变更，我占股不到30%，其余7位合伙人都有股份。我的股权刚开始很高，90：10，最后逐步降下来，随着我们管理合伙人的逐步到位，公司的基金管理规模、业绩基本平衡以后，我们才采取了股权激励的方式，把核心的管理层固定下来。”
　　信中利几年沉淀下来，一直没有分红，股权已经很大，所以后来人很难参与分享，给新合伙人股份的话，比例太低。“那干脆在新的基金里，合伙人站一块儿，30-50%比例不等分配，最多不超过50%，剩下的50%就在基金的合伙人里分，根据募资的贡献、投资的贡献来进行分配。我们与北京市引导基金和国家发改委合作，又成立了几只区域基金，每只基金里的分配模式不一样，我们基本都是把项目准备好了再去募资，根据在项目和资金筹措的贡献确定他们的持股比例。”汪潮涌坦言。
　　业内人士评价：
　　王燕辉（新疆招商基金副总裁）：很多学者认为，只要股权分散就解决了一股独大的问题，或者股权分散肯定比一股独大好，这是不切实际的看法。深圳过去有两家银行，一家深发展，一家招行，招行的股份比深发展的更集中，但招行做得更好；还有两家券商，一家国信证券，一家南方证券，南方证券股权分散的厉害，国信证券是百分之百国有的，国信证券比南方证券做得好。这是举反例，但举一万条例子不一定能证明一条真理，但有一个反例就可以推翻一条真理。
　　陈玮（东方富海董事长）；股权相对分散，以合伙的文化创立在一起的，从发展方向来看可能更有优势，但有一个不确定性是：万一哪天大家走不到一块儿了，因为股权太分散，可能容易引起管理公司本身的变化。因为做合伙企业，管理公司实际上有多少钱，怎么注册成立等都不是一个特别关键的问题，关键是你有没有一个机制能够稳定，让优秀的人不断进来，实在不合适的人可以出去。而股权的变化相对比较难，如果是合伙分散型，那么就在大家理念一致的情况下，或者基金相对稳定的情况下采用这样一个方式。
　　汪潮涌（信中利董事长）：IDG算团队比较整齐的，因为这批人，从年龄、资历、经历都很一致，包括九鼎也是一批专业的人一起建立。
　　王东亮（诺承投资管理合伙人）：有一个和而不同的、老中青配合的团队很重要，房地产行业讲位置，私募股权基金行业讲team（团队），并不是一个人，而是团队作战的投资行为，这样才能有所发挥和配合，而且现在这种形式必须要发挥复合背景，和而不同的文化，才能建立百年老店。管理公司的架构不一定完全映射了激励结构，有的时候可以进行一些调整，比如大公司型，但是能体现公司的文化和激励方面的问题。
　　国有背景的基金治理突围
　　此类基金代表：银行系、国企系、券商系，如深创投、苏州创投等。
　　这些投资机构背靠大型公司、金融机构或地方政府，管理团队基本没有股份，很大一部分被那些国有股东持有，少数基金管理团队有投资决策权。
　　“不少人民币基金都是这样诞生的。好处是依靠产业集团的优势，可以做很多事情，不好的是，人才慢慢会流失。早期的基金都是通过大集团背景起来的，它不像市场化基金那么灵活。”瑞士某FOF高级经理称。
　　渐成的趋势是：此类基金的团队正在加强话语权，甚至基金本身在慢慢脱离大股东控制。比如赛富和软银，之前存在某种划分楚河汉界的制度、收益等安排，通过一些重大事件的推动，后来赛富走向独立；弘毅、联想等都是在联想集团的体系之下，联想集团在GP管理公司占有很大的股份，比如联想投资与大股东的比例已过渡到55%：45%，管理团队绝对控股；达晨也如此，电广传媒与管理团队的股份比例是55%：45%，而在这45%里，几位合伙人合计只有25%。
　　被宏集团全资拥有的智基创投在中国大陆深耕细作十余年，从最初陈友忠只身一人成立公司到现如今的北京、上海、重庆、台北4个办公室，30多人，智基创投承接宏电脑的文化，讲究开放、公开沟通、平等平权的理念，团队内部设置了三代合伙人，即3位50多岁创始合伙人、3位40多岁的管理合伙人、2位不到40岁的区域城市合伙人。
　　“我在这个团队并没有股份。”陈友忠对《融资中国》记者表示，“但股权并不重要，智基创投在大陆的业务都由我负责，重要的是决策权、carry分配权等谁在主导，这是真正的内涵。”
　　然而，随着林霆、吕强等合伙人的相继离职，智基创投“很受伤”，陈友忠坦言：“事后我们检讨，有几个错误，虽然觉得利益很好，但在中国的大环境之下还是有阻碍的，第一，合伙人这个制度在中国是全新的，中国在几千年的儒家思想影响下，形成了这种君君臣臣、父父子子很规范的东西，大家习惯头顶上有一个总经理，然后下面几个副总的系统。第二，我们太早放权，把三个创始合伙人手上应该掌握的一些权利交到下一层去，这个挑战就是下一层能不能接手？就像接力赛，挑战就是前面的人如果把棒交太早，后面的人是接不起来的，有可能在交的过程中，棒掉到地上去了。老一辈的观点是你想交棒，但客观环境下，这个棒交不交的出去是一个大的问号。第三，我们8个合伙人是一人一票，同股同权，内部说，如果有两票反对的话，项目就要杀掉，把年轻的合伙人带上来跟老一辈的合伙人享受同一样的投票决策权。第四，中国创投过热，诱惑太多。”
　　深创投是中国最早的一批创业投资企业，脱胎于国资系统，目前仍采用公司制，管理团队没有股份。多年来，采用有限合伙制的内外资创投企业赚的盆满钵满，连处境颇为相似的达晨都已采用管理团队持股的模式。近来，“深创投酝酿管理层股权激励”的传闻不胫而走，《融资中国》记者询问多方人士，获知其股权安排还需得到深圳国资局的支持。
　　“深创投比较奇怪，除了靳海涛（深创投董事长）和李万寿（深创投总裁），还有一些不参加运营的人在做决策、参与投票。因为还是国有控股的大股东们比较强势，据说，国有控股投他们基金一般都有投票权。”上述知情人士对《融资中国》记者说。
　　“海外把这种形式，即母公司下面设立的并由母公司享有大多数股权和收益的PEC基金叫captive fund（专属基金）。比如有一只特别优秀的投资团队，但是该GP被某一个母公司持有80%或100%股权，大多数情形下,随着团队名声的建立和历史业绩的积累，母公司会让团队享有更多由投资带来的收益。团队的投资业绩和名气都形成之后，当年起步阶段的大股东放弃一些利益或者股权也是有舍有得，不见得不符合母公司的根本利益。不放弃的话，团队解体或者离开带来的损失可能更大。这是规律性的东西，很难和规律进行博弈。”中国领先的专业组合基金管理公司-道合金泽执行合伙人葛琦对《融资中国》记者表示。
　　“双核”的阶段繁荣
　　“双核”在美国运行较为成功，但在中国，只经历了阶段性繁荣。
　　自2007年新的《合伙企业法》实行后，有限合伙制便成为国内投资机构普遍采用的组织形式。因为年轻，所以中国的合伙人文化还有缺陷。早年红杉和凯鹏华盈期待在中国实行的“双核”结构相继失败，曾被其引以为豪的“双人团队”和决策机制挑战重重。如今，“双人行”的结构在中国已很难看到，取而代之的要么是一股独大，要么是分散主义。
　　有人说，这是由中国根深蒂固的传统文化影响所致，中国人喜欢“众星捧月”的熠熠光环，一山不容二虎，团队中必须要有一位核心领导者。“中国人合作能力相对比较差，中国人的控制和服从比较差。”一位在中国工作多年的外国人这样评价。
　　此外，中国的投资文化很难固守某些理念，中国人的哲学观是灵活实用的。而投资行业又处于快速发展阶段，实用主义流行有其必然性和现实合理性。中国的PE历史还太短，文化仍需沉淀。
　　“真正基业长青的企业一定是管理非常好的企业，一开始就种下百年企业的某种基因。但是有一点很现实，确实要提醒这些GP，要会用人管理自己的公司，私募股权基金行业集中了很多优秀的人，从卖方到买方，最尖端的金字塔尖，从商业银行到证券公司到基金公司，人数越来越少，但是人均管理的资产规模、控制所投企业的影响力越来越大，然而这批人虽然是最聪明的一群人，但非常年轻，没有用人经验和管理经验，更应该琢磨怎么样管理好自己的团队，这是它的现实意义。”王燕辉建议。
　　“中国的投资文化在成形过程中，大家各自有各自的文化特征，各自有各自的追求，很多PE机构的管理人，我们接触下来是很亲切文化的，比如阎焱喜欢各种收藏；熊晓鸽当年还是记者，喜欢拍电影。他们都有一些理想化的东西在脑海里面。所以GP这个群体相对于中国整个群体而言还是比较有素养、有文化的群体。当然在中国的现实环境下，可能都在呼唤一种商业文化的重塑的诉求。”葛琦说。
　　道合金泽对PE文化的理解是：尽职尽责、传递信任、分享成长。“行业的上下游首先是一个尽职尽责的关系，LP交给你资金让你管，你身上是有责任的，你要尽职尽责的做这件事情，这是PE文化最典型的一个体现，资产管理行业，即管别人钱的行业，都要有这种意识，受托责任都要放在第一位。第二，传递信任，不管是LP给GP投钱还是FOF给GP投钱，都不是小数目，投入之前需要建立很强大的信任感，不管是信任你的能力还是人民素养，大家对你的信任要传递开来。我们接受了LP的资金，在信任的基础上又将资金给优秀的GP去管理，这个资金链条也是信任的链条，充斥在组织机构内部和行业上下游的关系中。第三，分享成长，从GP的角度，分享LP的资金管理带来的成长，从LP的角度，分享GP所管理的各种资产的增值带来的成长。说到组织机构管理内部，实际上所有的合伙人和团队之间也是在分享机构的成长带来的各种益处，所以从各个角度来说，这种分享机制的文化、责任的文化、信任的文化，是PE文化的精髓，也是整个行业基业长青的最核心所在。”
　　“创投是整个经济活动的一部分，在中国是一个全新的治理系统。创投就像开工厂一样，宁为鸡头不当凤尾，每个人都要出去创业当老板，在一个共同的平台利用团队作战去贡献成就，现在全民PE也反映了中国的投资文化。”陈友忠说。
　　而在陈玮眼里，投资人的文化跟他的特点和风格有关系。“比如我们提出合伙人文化，就是说大家都是相对平等的、合作的关系氛围，有的文化影响到你的投资风格，有的抢项目，加价，把注意力放在增值服务上，通过品牌营销的方式获得良好的口碑。外资的文化显得重一点，中国的文化相对弱一点，因为中国PE还是野蛮生长的阶段，到现在只有10年，很多人还没走完一个周期，所以中国的PE还太年轻，就缺乏成熟的文化，跟中国的企业一样，时间短文化弱。给中国的企业一点时间吧。”
　　“市场发展过程中有很多机会，而你敢于投也是创新的过程，没有这个过程不可能会有今天这样的结果。好的基金经理能够看得懂趋势，能够坚持自己的专业跟投资风格，抓住好的投资机会。比如达晨，如果不坚持早就退出市场了，但当它成功之后，过去的经验用在未来并不一定能保证完全可以这样用，它必须再重新细心的看市场的变化，掌握机会。”某银行财富管理中心负责人对《融资中国》记者说。
　　“早期的投资都是从美国过来的，一直到产业链的后端，到现在很多去抢Pre-Ipo。早期VC那帮人从美国的西海岸、东海岸过来，实际上有很浓重的美国VC的特质，跟他们打交道，venture capitalist的感觉特别浓厚，所以不能说他们没有文化。中国PE野蛮生长的态势适应中国的市场环境。”某外资机构合伙人说道。
　　“相较外资机构，中国本土PE起步较晚，很多机构一方面在应对日益白热化的市场竞争，一方面仍在探索适合自己的发展道路，尚未形成自己的机构投资文化。中国PE的发展确实有很多需要完善的地方，例如市场中存在着恶性竞争、不规范操作以及从业人员良莠不齐等问题。”清科集团分析师说。
　　《融资中国》注意到，市场中很多注重长远发展的本土机构已经意识到机构团队文化建设的重要性，并着手实施。
　　高盛、黑石 “双核”榜样
　　说起双核架构，高盛和黑石可谓典型。在美国，这样的公司组织结构比比皆是。科技型公司中，惠普、英特尔、微软、雅虎、谷歌，几乎都是2-3个巨头鼎立。
　　高盛集团成立于1869年，是全世界历史最悠久及规模最大的投资银行之一，这家在第一次世界大战期间便已成投资银行雏形的百年企业穿越历史的沧桑和洗礼，如今依然傲视群雄，受世人崇拜。
　　1976年，高盛的高级合伙人莱文去世，公司管理委员会决定由文伯格和怀特黑特两人共同作为高盛产业的继承者。刚开始，华尔街的人们都怀疑这种“双人组合”会矛盾丛生，水火不容，不利于公司的内部治理，但他们错了，两位新人早已意识到公司管理混乱，责权界定不清晰，缺乏纪律约束等问题，文伯特和怀特黑特新上任后便烧了几把烈火。此后，两人配合默契，各司其职，高盛也由此迈入世界级顶尖投行的行列。
　　据了解，因为高盛是做投行和交易的，投行型和交易型都能给公司带来较大的收益，当其中一个业务下降的时候，另一个会顶住，它们之间有一个平衡性，所以公司形成了两股很大的势力。“两帮人互相看不起，因为做交易的人天天在公司趴着，做各种细节的研究，比如有20个亿进去，他一下赚了10%，可能两个亿就回来了。而做投行的，做一个100亿的单子，还得找一大堆关系，天天跟人家吃饭喝酒，最后收了1%的中介费，一个亿。做交易的会想，我们在这研究研究市场规律，一下子两个亿就进来了。而做投行的人会想，你们这帮人谁都不认识，天天打探什么消息都打探不到，天天在那趴着研究一堆东西还觉得自己不错，弄了半天，交易总会有赔的，我们做投行的生意哪能会赔呢。当然，投行做佣金的生意，赔就赔点儿饭费，饭费没有多少钱，本来就是正常的开支。长期下来，机构会形成两种文化相互的斗争和磨合，最后高盛一直做得还不错，而且一直就选两个合伙人，做着不同的事情。”某业内人士对记者说。
　　黑石的创始人彼得森当年很欣赏高盛的内部组织形式，所以黑石创立之初有意模仿高盛的架构，当然，这样的设想早已在彼得森担任雷曼兄弟董事长兼首席执行官的时候就埋下伏笔。
　　当被白宫扫地出门且毫无投资银行经验的彼得森受邀出任雷曼兄弟的董事长兼首席执行官时，他或许还没意识到这是件苦差事。雷曼兄弟的多位资深合伙人对他的加入颇为不快，公司因此陷入长达4年的权力斗争，人心涣散，业务收入江河日下。此间，彼得森运用之前工作磨练出来的管理技巧和熟稔的人脉资源，对雷曼兄弟内部进行了大刀阔斧的改革，使雷曼兄弟不断刷新历史记录。
　　然而好景不长，1983年，雷曼兄弟内部出现了严重分裂，此时的彼得森已经再也无暇卷入纷争，不愿与公司二把手格拉克斯曼兄弟阋于墙，主动提出辞职。一同辞职的还有彼得森的爱将史蒂夫?施瓦茨曼。
　　就这样，黑石在自由中成立。彼得森和施瓦茨曼相差20岁，原来是上下级，现在是合伙人。坦白讲，黑石取得的每一项成绩都是两人并肩战斗的结果。有报道曾经这样写道：“一人‘主内’，一人‘主外’，配合得几乎天衣无缝：年富力强的施瓦茨曼坚韧不拔的毅力和充沛精力是‘黑石’这部庞大‘生财’机器得以顺利运转的‘发动机’，老谋深算的彼得森在金融界及政界浓厚的人脉资源和游刃有余的外交手腕则是‘黑石’的‘润滑剂’。”
　　尽管两人合作默契，但矛盾和争斗却肆意丛生，彼得森因此吃了不少苦头。所幸的是，任何“内部矛盾运动”并没有阻挡黑石的运转，或许这就是磨合的代价。
　　“皮特森天生是具有理想主义的人，他比较信奉理念和主义上的东西，活得比较纯粹，所以他看到一些好的东西就想去模仿高盛，成立双核结构。皮特森自己对理想主义和组织行为有一些观点和看法，但这个人不一定能达到这个层面，他可能就更世俗了一点，权势斗争的思想更多一点，他把这种机制理解成了权势斗争的胜利，而不是长治久安的机制安排。”上述业内人士说，“高盛如果没有双核机构反而不行，黑石一味的去模仿，可能由于人的问题、机制的问题，没有交接好，反而不行。所以，如果你想做双核结构要考虑到这些机制的安排，做一个长久的安排。双核对两个人的要求很高，道德素养、两个人的默契等至关重要，对于组织的理解要达到一定层面。两个人的分工要非常到位。高盛和黑石是最出名的机构，反而不容易模仿和超越，他们在合伙人文化上熏陶了很久。”
　　遗憾的是，在中国，双核结构并没有长期生长的土壤，不仅中国，世界各地想采用双核架构的公司大多以失败告终。
　　寻找股权外的智慧
　　其实股权结构只是公司治理结构的一个组成部分，要使基金高效运行，在股权之外还需要其他的制度安排。
　　LP（基金出资人）在尽调GP（基金管理人）的过程中远远不止一个股权治理结构，还要有一系列的制度安排考核，包括团队管理人员背景、历史业绩、管理风险、技术风险等。
　　毕竟，GP最重要的资产不仅包括旗下管理的资金量，也包括一个能力、资源和默契并重的稳定团队，因此，在尽职调查过程中，对GP管理团队的考察应是重中之重。
　　“中国的LP特别可爱。”陈玮多次在公开场合这样说，“很多独立LP根本不会做DD（尽职调查），他不清楚看什么，他光看有这么一个人很厉害，就投给他，但他不看结构是不是足够稳定，或者有优秀的机制让人才长期留在里面。有的基金，人像走马灯似的流动，基金持续的经营稳定能力是最重要的，这样的基金可能相对风险就比较大。所以股权是为了控制公司用的，但是机制是灵活的，要平衡好。股权不是全部，因为基金和其它企业不一样，人的因素很重要，所以你会看到有些管理公司注册资本金很小，却可以管很大的基金。有的管理公司确实机制上一股独大，但如果机制建好了也可以有优秀的人才出现。”
　　陈玮建议LP关注GP的是，第一，团队的专业能力，有能力做好一个团队，专业稳健。第二，稳定性，基金重要的不是这个基金去年挣多少钱，而是持续的挣钱能力，持续稳定的抗风性的稳定能力。第三，阳光化的收益，不是一个特别暴利的高收益，而是阳光化的、合法的收益，因为GP是为富人打工的，LP希望给GP的钱保值增值，而不希望GP惹任何风险，今年挣了多少，明年又亏了多少，LP希望看到GP团队是在一起合作干活的，而且是持续共事好几年。
　　“如果是追求规模，肯定是集团作战有利于扩张规模。如果讲究追求精品回报的话，这种明星类的灵魂人物模式更适合。不管什么模式都是磨合出来的，如果没有合理性，肯定土崩瓦解。但是在PE行业里不能违背一个规律，平均到一个合伙人身上，尤其中国没有大的LBO的情况下，一个合伙人管得钱不要超过3亿美金。如果是早期VC，一个合伙人管得钱不要超过5000万美金，最多不超过1亿美金。如果超过，说明你的精力分散，真正的合伙人要做精耕细作的精品，有5-7个项目就够了，如果每个项目挣2000万美金，就已经好几亿美金的身价了。”汪潮涌对记者分析，“其实在VC、PE行业里面，GP公司的股权不重要，每个项目的激励机制才重要，现在很多管理公司不上市，所以股权的意义不是很大，但现在可以用契约式、协议式的分成机制。”
　　大成律师事务所合伙人李寿双对《融资中国》记者表示：“股权结构无所谓好坏，只是看是否合适，即是否跟核心团队构成匹配。只要是匹配的就是好的，不匹配就是不好的。”
　　在合伙制的创投管理公司中，合伙人才是真正的核心，合伙人是长期的、固定的成员，底下的投资副总、分析员、投资经理等是可以变动的。当GP做基金募集的时候，很重要的一个观点就是关键人条款。“比如轰动一时的‘王功权私奔事件’，旁观者作为风花雪月的故事在看，但创投公司看得是关键人条款，王功权是CDHVC的创办人、领导者，他在跟LP募款的时候有很多承诺放到协议里去，但是他私奔后，LP就会启动关键人条款，这个partner才是真正重要的。再比如启明创投，在外面拿着合伙人名片的人很多，但在启明最高层的可能就三四个人是最核心的，所以当LP在决定要不要投启明的时候，可能就看这三四个人，再往下的五六个人可能是一般的合伙人、管理合伙人，可能并不那么重要，但是整体体现出来的是启明有十几个合伙人团队。”上述业内人士对《融资中国》记者表示。
　　关键激励制度
　　从股权结构可窥探一个公司的管理体制、决策文化、利益分配等，中国私募股权基金尚处野蛮生长阶段，现在很难断言哪种模式更适合中国本土化作战。然而，每家PE都有鲜明的核心竞争力。
　　早有人云：“财散人聚、财聚人散”。在现阶段或将来相当长一段时间，财务激励永远是做私募股权基金的一项主要激励手段。激励无非包括两个层面，LP对GP的激励，GP对团队的激励。而在团队激励中包括：基本工资、每年奖金、跟投比例、carry分成等。
　　“要考虑各个层次不同人的需求，一个年轻的，甚至中层以下的员工，他未必想carry分多少比例，因为到分的时候他指不定在哪儿。如果是国有机构，他也这么想，当我离开这个单位的时候能不能兑现呢？我们总说LP不成熟，GP也不成熟，如果LP成熟的话，有的事你就不能做，比如选择性跟投，那是‘摘樱桃’，要考虑利益冲突。这些东西怎么协调好、委托好代理机制，在信息不对称的情况下，解决好激励跟约束，安排好LP跟GP的利益，避免冲突，这里面文章很多。”王燕辉说。
　　有的公司的薪资结构分为中长期和短期的布局。陈友忠说，中长期的就是把carry interest绑进来；有些短期的做法是这个项目只要投成了，负责的投资经理、合伙人就会分到一些钱，还有的，这个项目退出了才能分到钱，因为从LP的观点看，你投这么多项目没用，可能会跨掉，要退出上市才能算。
　　至于跟投，每个公司的设计也不一样，有的公司规定谁承办的项目就由谁来跟投。据上述业内人士对记者透露，这项机制在深创投是很明显的。“深创投的高层们做决策，底下的人都是做市场调研、推荐报告的，但深创投规定这些人要投1-2%，比如3000万的项目，这些人就要跟投3-6万，而这3-6万的股份由公司持有，退不出来，到所投公司上市之后你都不一定退。因为深创投的结构出来就这样，它是国有企业，每年对上面的国有控股公司都有承诺，比如今年上缴3000万的利润，今年有两家公司退了，有3500万的利润，有些不急着今年退，可能会放到明年退，它跟民间的合伙制创投公司的机制有一些差别。对于深创投的员工被要求跟投，从好的一方面说是负责任，谁投的项目谁自己也掏腰包投资，另一是公司给你赚钱的机会，既然你说这个项目赚5倍，那公司就给你个人赚5倍的机会。而问题就是公司把你的股票拿在手上，你的股票什么时候可以卖不是你说了算，而是公司说了算，这就变成一个恶性循环，深创投基层的员工相继跳走。对他们来说，一年推荐一两个项目，每个项目30-80万不等的跟投，两三年时间，很多钱都搁在那儿了，不是一下子能退的出来。”
　　智基创投内部设计了一个比较特殊的FOP，类似于一般公司的ESOP（员工期权计划）。“我们把过去累积的一些管理费的结余和一些未分配的利益提成，拿来投下一个基金。假设我们下一个基金要募集一亿，GP投一部分，另外我们又设了一个小的投资公司，相当于LP，假设有1000万管理费，可以让大家提高薪水，年底大家分红，舒舒服服提高生活水准。”
　　“不同基金的薪酬差异特别大，一个最典型的PE基金，一般都是分级别，最核心的人主要是看中carry，但除了核心团队外，其他人是没有carry的。跟投覆盖面就会稍微广一些，一般跟投比例在1-10%之间，基金大小不同，比例差异较大。中层及下面的人基本就是工资加奖金了。大的基金，比如像新天域这样的，基本上VP一年差不多两百万左右。激励机制只能靠利益绑定，现在有些基金也在考虑扩大carry的分享范围，考虑股权激励，其实都是普通公司的老办法，也没什么特别好的创新。”李寿双对《融资中国》记者表示。
　　表1：深圳市中科招商创业投资管理有限公司股权结构
　　出资额（万元）
　　持股比例（％）
　　单祥双
　　6,637.46
　　中国华录集团有限公司
　　270.00
　　王林祥
　　黄建威
　　李昕虹
　　李赤贞
　　金林海
　　中国科学院研究生院
　　320.00
　　667.00
　　方振淳
　　300.00
　　毛天一
　　250.00
　　倪如宝
　　480.00
　　陈茂根
　　谢志刚
　　100.00
　　张家祥
　　戴力毅
　　210.00
　　窦正满
　　230.00
　　徐永福
　　500.00
　　吴耀芳
　　537.63
　　赵智杰
　　537.63
　　谢可滔
　　323.00
　　沈文荣
　　590.00
　　12,258.06
　　100.00
　　注：中科汇通成立于2010 年9 月15 日，目前持有865 号的企业法人营业执照，注册资本10,000 万元，实收资本10,000 万元，住所地为天津市华苑产业区物华道2 号A 座2055 室，法定代表人为任顺标，经营范围为：从事对未上市企业的投资，对上市公司非公开发行股票的投资以及相关咨询服务。（国家有专项、专营规定的，按规定执行）中科汇通为深圳市中科招商创业投资管理有限公司全资子公司。
　　北京联想投资顾问有限公司的股结构
　　股东名称
　　出资额
　　（万元） 持股比例
　　（％） 出资
　　朱立南
　　联想控股有限公司
　　王能光
　　欧阳翔宇
　　100.00
　　注：联想投资有限公司：注册资本：25，000万元；成立时间：2001年3月；注册地址：北京市海淀区科学院南路2号融科资讯中心A座10层；法定代表人：柳传志；经营范围：法律、行政法规、国务院决定禁止的，不得经营：法律、行政法规、国务院决定应经许可的，经审批机关批准并轻工商行政管理机关登记注册后方可经营：法律、行政法规、国务院决定未规定许可的，自主选择经营项目开展经营活动；股东构成：联想控股有限公司持股有95％的肥权，北京了联想科技投资有限公司持有5％的股权；财务状况：截止日，总资产为22，310.09万元，净资产为22，300.39；2006年度实现净利润为798.19万元（业经中瑞华恒信会计师事务所审计）。
　　深创投：通过广东联德集团招股说明书
　　股东姓名（名称）
　　持股比例（％）
　　深圳市人民政府国有资产监督管理司
　　28.1952
　　深圳市星河房地产开发有限公司
　　16.0584
　　上海大众公用事业（集团）股份有限公司
　　13.9315
　　深圳市投资控股有限公司
　　12.7931
　　深圳市立业集团有限公司
　　4.6308
　　福建七匹狼集团有限公司
　　4.6308
　　广东电力发展股份有限公司
　　3.6730
　　深圳市亿鑫投资有限公司
　　3.3118
　　深圳市福田投资发展公司
　　2.4448
　　新通产实业开发（深圳）有限公司
　　2.3338
　　深圳市盐田港集团有限公司
　　2.3338
　　深圳能源集团股份有限公司
　　2.0304
　　瀚华能源集团股份有限公司
　　1.9989
　　广深铁路股份有限公司
　　1.4003
　　中兴通讯股份有限公司
　　0.2334
　　100.0000
　　注：截至日，深圳创新投总资产为977,625.07万元，净资产为767,541.30万元，2010年度实现的净利润为42,750.97万元。截至日，深圳创新投总资产为1,000,227.70万元，净资产为733,125.54万元，月实现的净利润为30,221.32万元（上述数据未经审计）。
　　赛富三期毛里求斯基金可见赛富股权治理结构一斑：
　　SAIF Ⅲ GP, L.P.由普通合伙人SAIF III GP Capital Ltd 以及23名有限合伙人组成，SAIF III GP Capital Ltd 是由Andrew Y. Yan (香港居民，中文名阎焱)100%持股的公司，23 名有限合伙的主要权益持有者为Andrew Y. Yan(香港居民，中文名阎焱)、LIN Ho-ping（香港居民，中文名林和平）、BenjaminJin-Ping Ng （澳大利亚公民，中文名吴俊平）、Jason K.C. So （香港居民，中文名苏君祥）、Michael Hang Xu （St. Kitts &Nevis 公民，中文名徐航）、Daniel D. Yang （香港居民，中文名羊东）、Ravi C. Adusumalli （美国公民）等，上述7 位外籍自然人合计认购1,438,302 份权益，占比为79.79%，剩余权益作为员工福利，由SAIF III 股东的管理公司之顾问公司的员工持有，获授员工中包括李佳等7 名中国籍自然人，但该等人士获授比例仅为4.51%。根据SAIFIII 的书面确认，该等中国籍人士并未直接出资，其获授权益所对应的出资由管理公司先行垫付，在有可分配利润时予以扣除。
　　SAIF Ⅲ 持有本公司7,749.225 万股股份，持股比例为30.18%。SAIF Ⅲ Mauritius (China Investments) Limited 的主要业务为股权投资，基本情况如下：
　　成立时间：2007 年2 月12 日
　　注册地址：3rd Floor, Raffles Tower, 19 Cybercity, Ebene, Mauritius
　　授权代表：Andrew Y. Yan（阎焱）SAIF Ⅲ Mauritius (China Investments) Limited，即赛富三期毛里求斯（中国投资）有限公司，为一家在毛里求斯共和国毛里求斯群岛合法成立的公司，为SAIF Partners Ⅲ L.P 的独资公司。
　　SAIF Partners Ⅲ L.P 为一家设立并注册在开曼群岛的有限合伙基金，资金规模为11 亿美金（有限合伙人和普通合伙人的承诺出资总额），主要致力于消费、技术、电子商务、医疗、现代农业和能源/替代能源等方面的投资，其权益持有人及管理人情况如图1：
　　（1）SAIF Partners Ⅲ L.P 完全受普通合伙人（“GP”）的控制和管理，其GP 为SAIF Ⅲ GP, L.P，为一家注册在开曼群岛的有限合伙企业。SAIF Ⅲ GP,L.P 的唯一普通合伙人为SAIF Ⅲ GP Capital Ltd.，为一家注册在开曼群岛的有限责任公司，该公司100%由自然人Andrew Y. Yan（阎焱）拥有，Andrew Y. Yan（阎焱）亦是该公司唯一董事。
　　（2）SAIF Partners Ⅲ L.P 的有限合伙人有85 名，均为境外机构投资者，不存在中国企业或中国国籍自然人为SAIF Partners III L.P 有限合伙人之情形。
　　85名有限合伙人中无单一有限合伙人的出资比例超过10%的情形，出资排名前十的有限合伙人的出资比例合计为47.50%。
　　出资人关注哪些治理元素
　　股权牵涉到团队运作的时间和规模，这么长时间下来，这种股权结构是不是合理？这种股权结构是不是让公司成功的原因之一？我们是这种逻辑
　　本刊记者_李盈_文
　　《融资中国》记者通过寻访各类LP总结，LP考察GP的指标一箩筐，但免不了大同小异。各家有各家的标准，仅有一点，只投稳的，不投险的。
　　平安银行前高管：
　　短期来看，几个因素都会起作用，第一，股东背景；第二，团队核心人员；第三，品牌塑造。所以很难从股权结构断言哪些公司一定做得好。从长远来看，如果是自然人主导的，应该是合理安排股权，一股独大应该是不好的，“大锅饭”也不好，理想的是股权结构能够体现关键人在里面的贡献，有比较紧密的联系。我认为可以采用分级合伙，股权适度分散，国企将来要进一步改革下去，团队还得有一定的股份。公司制和有限合伙制跟这个关系很大，在发展的过程中，为什么有限合伙代替了公司制，实际上有它必然的规律。美国有个学者――斯诺专门研究过，美国研究公司ADR之所以后来未能基业长青，跟它的组织制度有关系，这种以人为核心资产的行业，合伙制才契合这个行业的特点，坦率来说，公司制是不太契合的，所以，律师事务所、会计师事务所为什么都是这种形式，就是这个原因。
　　招商银行私人银行部高管：
　　股权是很重要的指标，如果是一个小的管理公司，那它主要的负责人就非常关键，但不能只看股权，肯定还有其他的指标一起综合起来考虑，不能一概而论。我们主要看团队的运作和过去历史绩效，关键是能把投资做好，所以股权其实是稳定队伍的一个工具，维持队伍专业的一个重要手段。
　　中国的股权投资还有很多操作方式和空间可以运作，股权跟规模是有关系的，如果一股独大，难度一定很高，如果是小而精的基金管理公司，当然股权需要很集中。从我们做银行的角度，面对不同的投资人有不同的选择机会，比如投资人的财富大小、财富来源，我们会给投资人配置相对稳健的，不会找高风险的。股权牵涉到团队运作的时间和规模，这么长时间下来，这种股权结构是不是合理？这种股权结构是不是让公司成功的原因之一？我们是这种逻辑。
　　当然，股权是为了使团队稳定的工具，另外，股权和绩效是两面的，可以分开看。GP公司的组织并不像一般公司的组织那样健全，他们主要在不同的基金和不同的项目上去把握，所以组成反而相对简单，但是对于个别投资的激励或者队伍的运作有关系，如果规模小，其实没有必要设计得这么复杂；如果规模大，股权就要相对明确、稳定。
　　一个PE公司本来就两大项：投资队伍和公司。股权这个部分，除非这个PE公司已经运作到非常多样化了，如可能运作到夹层投资，或者房地产，或者其他产业上，那这个基金股权的寓意本身就比较大了，因为将来的投资还需要做杠杆的时候，那它就需要上市，这个时候股权的结构就更重大。比如黑石上市后，募集的基金可能，在做杠杆，那么这个时候，基金公司的股权结构想要更完整，更为外界披露。
　　PE投资的过程在早期规范很少，现在规范越来越多，上市的规则越来越透明，将来还可以做得空间越来越清晰，所以运作就越来越规范，因为早期没有规则，所以两个合伙人之间的焦点，差异的幅度会非常大。PE刚开始的时候，很多机构都没办法进入，那个时候相对比较草莽，百花齐放，所以那个时候要像美国这种方式运作，我认为是比较难的，但是以后可能就不一样。我认为环境使然，不是中国人和美国人的关系，全世界商业经营的规则其实都有它一定的脉络、背景和成功的要素。
　　道合金泽执行合伙人葛琦：
　　道合金泽衡量和考察PE基金是有一个完整的体系的，是一个系统的、专业的过程，我们不会只依赖任何一个或者几个单独指标来作出判断。一般个人投资人选择PE基金可能会看GP的名气、排名，看股东背景、过去投资IPO的数量和比例，看团队的构成等。这些因素都重要，但是需要注意的是：一，这些都需要核实；二，需要用统一的标准与其他类似GP进行比较；三、也是更重要的，这些因素只是需要分析的诸多因素中的一小部分。
　　具体到治理结构的问题，我们不认为有哪一种治理结构是最优的。每一个优秀的GP都有其自身的基因，他们的发展历史、资源构成、竞争优势、团队结构、价值取向等等可能有很多差异。因此，也不可能有一个放之四海而皆准的最优治理结构。如果非要说一些普遍性的东西，我想应当是看这种治理结构是否有利于将公司包括人力资源的各种资源有效地转化为投资能力，是否立足长远并有利于团队稳定。因此对于治理元素的考察，需要和其他的一些因素联系起来，综合分析。
　　鼎晟天平主管合伙人蒋松涛：
　　我们对股权分配这一点不太关注，只要它的管理团队比较稳定，不要有特别大的流动就可以。因为内部激励是它自己的事情，我们对应的都是他的投资团队，投研能力、找项目的能力、后期培育的能力，这些可能是更重要的。因为它现在的这种股权结构也是有很多的历史沿革，可能并不是他们的一种期望，目前来讲可能是最适合的或是最有效的，那我们就去尊重这个现状吧。
　　德国某银行高级投资经理：
　　一般情况下股权分散比较多，这要看基金管理人的水平、专业能力、过往业绩、团队个人背景。我们现在投的基金中，很多基金管理人并没有以前管理基金的经验，但是我们也给他投资，因为这样的基金是风险最大的，也是最能带动一个行业的。
　　其实股权并不是特别重要，比如我投一个工业基金，我并不会把股权结构当作最大的一点考虑，我们更在意产品的盈利率。股权只是公司管理结构的一部分。
　　我们平均一年到一年半投一家基金，很注意一只基金管理团队的专业性，GP的背景，但我觉得管理团队的专业性是最关键的，好比基金就像一条船，船长的专业性非常关键，至于谁出钱造这条船并不重要。我们投资一个团队远远超过一个人，我们不是很喜欢那种董事长很有权威的，这是一个潜在的风险，我们希望团队是很均衡的团队，这样的公司将来才会走得越远，越来越强大。董事长独大的，将来公司就变成独裁制了，会走向死胡同。
　　我们也很注意GP的背景，我们投过的几家GP背景非常强。因为我们总要投资一些新创基金，致使我们公司承担非常大的风险，新创基金的内部管理机制都写在纸上，但能不能落实却看不出来，这是非常大的问题，也是我们对于管理团队的信任问题，所以投资就是信任，当你觉得可以和他共担风险的时候就会去投资。信任怎么建立？首先是他的专业程度，一个公司的董事长、总经理、财务总监，每一个人对他自己的行业可以滚瓜烂熟；第二，人品，觉得很坦诚，我的好在哪里，不好在哪里，我希望拿到你的资金干什么，我对外该怎么办，一般我们跟他接触前后半年时间才最后做决定。
　　还有，我们不需要让所投基金承诺固定回报，因为这样会给基金经理造成无形的压力，他们可能产生错误的判断，一定要尊重投资经理的决策权。
　　瑞士某PEFOF高级经理：
　　一般对于LP来说，股权是考察的一个方面，但不是特别重要。只要股权结构清晰，几个核心管理人的风险和利益就已经覆盖到里头了，它的股权结构就不是特别重要，因为PE的股权结构是大同小异的，并没有什么本质上的区别。
　　如果我们看类似的基金，会看它掌握多大的规模？比如这期基金有5亿美元，我会看它5亿美元大概投多少家公司？看主投合伙人能当多少公司的董事？如果你当10个公司的董事，肯定是管不过来的，你一天开一个会，一星期的时间就没有了。
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