多维度完善新三板制度 - 今日头条()
多位业内人士指出，新三板做市商扩容有望成为解决问题的“敲门砖”，但绝非解决问题的治本之策。要解决目前做市商制度存在的诸多困境，还需要从竞合关系、交易制度等多方面入手。全国股转系统监事长邓映翎指出，现有做市商制度最大功能是提供了价值发现的功能，但现有做市商是传统的做市商。“现行制度下，券商作为做市商且规定只能用自有资金做市，做市资金有限，券商持有的做市股票也有限。同时，传统做市商制度下，投资者之间不可以相互买卖，形成了垄断性交易。缺少竞争性、难以形成股票交易的最优价格、垄断性券商做市使其动力不足，上述原因导致做市商制度下交易量处于低位。因此，只有在竞争制度下，才有助于提升交易量和引入更多机构。”以民生证券研究院副院长管清友为代表的研究团队提出了“混合交易制度”的建议：“从历史经验来看，竞价制度的优点是透明度高，市场信息传递速度快，运行的费用较低。缺点也较明显，即处理大额买卖盘的能力较弱，在大额买卖盘下成交价格可能产生剧烈波动。与此同时，某些不活跃的股票成交量可能持续萎缩。而做市商制度的优点弥补了竞价制度的缺点，成交及时，矫正了买卖指令不均衡的现象，从而抑制了股价的操纵，稳定市场价格。但其缺点也较明显，交易过程缺乏透明度，增加了投资者获取分析信息的负担，也增加了监管成本，做市商的角色异化。只有混合交易制度有望结合两者的优点，但偏向竞价制度多一些，还是偏向做市商制度多一些，需要根据市场目标和市场微观结构来确定。”做市制度借力大宗交易制度的建议也应运而生。天星资本研究所副所长王晨表示，现在的新三板主要以机构投资持股为主，持股时间比较长。比如，新三板投资基金的退出很难像A股二级市场一样慢慢退出。如果新三板市场股票出现大比例减持，股价波动会很大。所以大宗交易制度的推出，可以使得持股比例较高的机构在不对二级市场股价造成较大影响同时，多一个退出和进入的渠道，既降低了交易成本又提高了交易效率，符合新三板现在的市场环境。有券商人士指出，新三板是一级半市场，是挂牌市场而不是IPO市场，所以只需给予适当的流动性。新三板应该通过制度上的优化，不断吸引有辨识能力的、能够进行长期投资的投资者入场。制度的设计，不应该围绕为市场提供流动性这件事，而是应该集中在好企业有没有来，和有能力的投资者有没有来。具体到当前新三板的困难，需要市场各方积极去解决。一方面，制度建设需在流动性方面做更多努力；另一方面，需要中介机构和企业之间充分理解和沟通，及早谋划解决方案。“做市制度推出只有两年时间，仍然处于初期探索阶段，未来肯定需要进行改进完善。”暖流资产投资总监鲁强表示。从做市商制度的完善路径来看，除了逐步扩大做市商范围，逐步向更多机构开放做市商资格，以提高股权的分散度，提升流动性水平之外，还应该在避免大笔交易对做市交易价格形成冲击等方面作出制度安排。此外，与做市交易制度相匹配的监管制度也应当进一步完善。
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(C) 2016 今日头条 违法和不良信息举报电话：010-公司名称：北京字节跳动科技有限公司真正意义上的做市商，是通过专业的研究，给相关证券提出合理的价格波动区间，并且进行相应的买卖交易活动，以维持其必要的流动性，让投资者了解这个股票，也为公司的发展提供支持。
截止日，挂牌公司达2272家，总股本983.49亿股，其中无限售股本352.28亿股,总市值达12,667.12亿元。挂牌公司股票成交130,081.45万元，其中做市方式转让的股票成交61,518.97万元。今年以来,挂牌公司股票成交累计达549亿元，其中做市方式转让的股票成交累计达337亿元。
一、什么是新三板做市商制度?
日，做市商系统将正式上线，新三板一个划时代的大幕拉开。新三板挂牌公司股票可以采取做市转让方式、协议转让方式或竞价转让方式之一进行转让。
什么是做市商制度?
做市商制度是一种以做市商为中介的证券交易制度。做市商向市场提供双向报价，投资者根据报价选择是否与做市商成交。传统做市商制度下，投资者委托不直接配对成交。
做市商条件
股票挂牌时拟采取做市转让方式应当具备以下条件：
1、2家以上做市商同意为申请挂牌公司股票提供做市报价服务，且其中一家做市商为推荐该股票挂牌的主办券商或该主办券商的母(子)公司;
2、做市商合计取得不低于申请挂牌公司总股本5%或100万股(以孰低为准)，且每家做市商不低于10万股的做市库存股票;
3、全国股份转让系统公司规定的其他条件。
[释疑：只对初始库存股数量的下限作出规定，而并未规定做市商在做事过程中库存股票的上限。其原因一方面是因为做市商若大量持有做市股票触发全面邀约收购的标准，则有相应的并购办法进行管理。另一方面，我们也建议当做市商库存股大幅变动时可采用延期公告的方式，以避免市场投资者对做市商仓位的判断而进行逼仓等投机行为，具体延期公告的办法可另行制定。]
协议转让方式的股票，申请变更为做市转让，应当复合的条件：
1、2家以上做市商同意为该股提供做市报价服务，并且每家做市商已取得不低于10万股的做市库存股票;
2、全国股份转让系统公司规定的其他条件。
转让方式的股票，申请变更为协议转让，应当符合的条件：
1、该股票所有做市商均已满足《转让细则》关于最低做市期限的要求，且均同意退出股市;
2、全国股份转让系统公司规定的其他条件。
做市商成交方式：
做市转让采用集中路由、集中成交的模式。全国股份转让系统对到价的限价申报即时与做市申报进行成交;如有2笔以上做市申报到价的，按照价格优先、时间优先原则成交。成交价以做市申报价格为准。
做市商当日买入的做市股票，买入当日可以卖出。此外，每个转让日15：00做市转让时间结束后，还有30分钟的做市商间转让时间，但该时间段内做市商买入的股票，买入当日不得卖出。
做市商最低做市期限：
挂牌时采取做市转让方式的股票和由协议转让方式变更为做市转让方式的股票，其初始做市商为股票做市不满6个月的，不得退出为该股票做市。后续加入的做市商为股票做市不满3个月的，不得退出为该股票做市。
做市商豁免双向报价的情形：
为了使得做市商能够获得一定的时间来调整库存股票，继续履行双向报价的义务，给予做市商在一定情形下的双向报价豁免权力。
当做市商库存股不足1000股时，可豁免卖出报价;做市商库存股达到做市商股票总股本20%时，可豁免买入报价。豁免时间为二个转让日。(来源：新华财经)
二、新三板做市商如何做市
截止日，新三板挂牌公司数量已经突破2272家，超越中小板 、创业板上市公司之和，同时做市方式转让的股票累计达337亿元。自日新三板做市交易上线以来，做市商给新三板市场带来前所未有的流动性，做市商投资策略也越来越成为市场关注的热点。
券商新三板业务的盈利点
到目前为止，新三板主办券商都已申请了做市商资格，作为新三板的主要参与方，券商新三板业务的盈利主要来自于以下三方面：
一是投行业务收入。当前市场竞争激烈，券商收取的挂牌费用刚刚可以覆盖成本，或仅有有限盈利，想要依靠挂牌服务费赚钱几乎是不可能的。前期盈利较难，券商更看重的是挂牌后的定向融资和转板IPO.
二是直投业务收入。日全国中小企业股份转让系统发布的《新三板挂牌公司股票发行研究报告 》显示，月，新三板共有27家挂牌公司向做市商进行了股票发行。值得一提的是，主办券商除取得做市库存股外，通过旗下直投子公司、资管计划等参与认购挂牌公司股票，也是挂牌公司股票发行的一大亮点。
例如，申银万国 、国泰君安等主办券商的直投子公司积极参与所推荐挂牌公司的发行认购。国元直投和海通开元两家券商直投子公司认购了挂牌公司佳先股份的股票;中信建投和入股挂牌公司新眼光;旗下的资产管理计划(丰盈11号定向资产管理计划)入股挂牌公司金达莱。主办券商投资于挂牌公司，将丰富券商的业务条线，形成新的盈利空间;同时也有利于推荐业务与直投、资管等业务的相互联动，为挂牌公司提供综合性的金融服务。
三是做市收入。做市商制度推出后，券商可以依靠股份转让经纪业务、双向报价赚取差价及给企业做增发等获得不菲的收入，做市收入将成为券商参与新三板的主要收入来源。
能否选取合适的做市企业并对其股票做合理估值决定了券商在做市收入方面的高低。专业能力突出的券商对挂牌企业股值估价准确，可以实现做市商业务巨大利润;专业估值和操作能力较差的券商，则面临巨大损失。
在选股方面，做市商多以规模、业绩指标为向导，规模大、业绩漂亮的企业成为做市商首选。具体到量化指标，则包括企业基本面、营业收入、净利润、市盈率、资产收益率等指标。此外，企业经营范围、所处行业现状及前景、企业核心竞争优势 、团队情况、企业成长性及估值情况等均在考量范围内。
在估值方面，市盈率是一个非常重要的指标。市盈率是很具参考价值的股市指针，投资者通常利用该比例值估量某股票的投资价值，或者用该指标在不同公司的股票之间进行比较，在投资决策中占有重要的地位。简单来讲，做市商会通过自己的专业能力，根据企业的业绩以及二级市场的平均市盈率给挂牌企业一个合理的估值。
影响做市商买卖报价差额的决定因素
新三板做市商对做市股票进行双向报价，不但可以获得交易佣金，还可以靠买卖价差获取收益。而影响做市商买卖报价差额的决定性因素主要有以下几个方面：
第一，证券品种的交易量。就交易量而言，交易量越大，做市商赚取的差额趋向于越小。证券流动性的大小取决于交易量的大小，从某种程度上来说，交易量大的证券的流动性也大，缩短了做市商持有的时间，进而可以减小其库存股票的风险;同时，也有可能能够使做市商在交易时实现一定的规模经济，由此减少成本，因此报价差额也就相应缩小很多。
第二，证券价格的波动性。证券价格波动性越大，其报价差额也会越大。因为在给定的证券持有期间内，波动率变动较大的证券对于做市商所产生的风险大于变动小的证券，作为对这种风险的补偿，其价格差额自然也就越大。
第三，证券品种的价格。从价差的绝对额看，做市价格高的证券，其价差会大于价格低的证券;而从比例价差看，证券价格越低，其比例价差就会越大。
第四，证券市场竞争压力。市场上做市商的数量越多，竞争压力越大，各种约束力量就越是有力地限制着单个做市商报价差额的偏离程度，因而差额越小。做市过程中，做市商为了获得更多的做市价差收入，相互之间进行竞争，促使做市商千方百计地降低成本和利润，最终使得报价价差逐渐缩小。而且，证券拥有做市商的数量越多，证券交易越活跃，流动性越大，其中做市商的风险也就越小，作为风险补偿的差额也就越小。
做市商在双向报价赚取价差的同时，还可以通过协议转让或者定增方式取得挂牌企业库存股票，待股价上涨时获取收益。例如，新三板扩容后首批参与挂牌的金天地，其主营业务是电视剧的投资和发行，公司业绩良好并且最近三年净利润均超过2000万元。在日转为做市商交易的当天，便出现涨幅501.94%的火爆局面，最终以6.2元的高价收盘。回顾同年11月的定向增发，6家做市商对金天地的认购价仅有4.5元，因其基准价极低(仅1.03元)，而以做市交易首日的收盘价6.2元计算，这些做市商已然获得近38%的浮盈。
真正意义上的做市商，是通过专业的研究，给相关证券提出合理的价格波动区间，并且进行相应的买卖交易活动，以维持其必要的流动性，让投资者了解这个股票，也为公司的发展提供支持。好的做市商不会把做市的股票价格抬得很高，也不会让其跌得很惨，更不会试图通过做市交易而大赚其中的差价，它的目的就是为企业合理定价服务，为投资者理性投资服务。能够做到这一点的做市商，正是我们所需要的，也是中国资本市场发展过程中所不可或缺的一支力量。
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预约投资顾问 400-700-9665我国新三板做市商制度存在的问题研究--《商》2016年15期
我国新三板做市商制度存在的问题研究
【摘要】：新三板扩容之后,对做市商制度的研究一直在学术界谈论的热点问题,本文首先介绍什么是做市商以及做市商的优点和积极意义,其次研究分析我国新三板引入做市商制度可能存在什么问题,最后在此基础上期盼提出一些合理的建议。
【作者单位】：
【关键词】：
【分类号】：F832.51【正文快照】：
·194·Business一、做市商制度的相关概念在介绍做市商制度之前,我们首先有必要来介绍一些新三板,何为新三板?新三板是指全国中小企业股份转让系统,是为高新技术企业提供一个融资的场外交易市场。我国新三板于2006年成立,日证监会公布的《全国中小企业股份转让系
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创新层不如基础层，做市不如协议转让。然后就是，挂牌新三板不如不挂。:吹尽黄沙始见金新三板定增遭遇四难 01:21 来源：手机新浪网⊙见习记者 吴柳雯○编辑 全泽源8月18日收盘，新三板创新层公司索尔科技再跌1.42%，报收于21.49元/股。半年前公司股价还曾在61元/股左右徘徊。最难受的可能是两个月前以42元/股完成定增的11名投资者。这些参与者中不乏知名PE/VC，如德同、江苏高投；也有久经沙场的个人投资者，如巴安水务的副总兼董秘。若以当前市价计，他们当初共1.26亿元的定增投资，如今只剩0.64亿元。如果说2015年新三板市场的泡沫，导致了投资者现在的浮亏，尚可理解。然而，记者统计发现，仅看2016年的定增市场，已经有诸多明星公司、知名投资机构遭遇破发的尴尬。尤其是一些做市股，在二级市场交易价格过低的情况下，企业面临定增“未发先破”，机构投资者“一投就套”，机构产品“欲退无门”等窘境。多家创新层做市企业向记者表示，行情不佳，企业对于过低的二级市场交易价格亦无可奈何。当下唯有努力做好企业经营，期盼早日守得云开。而券商人士则向记者证实，目前企业做市意愿急转直下，担心股价被低估，不少拟做市企业都纷纷打起了退堂鼓。股票交易价格不断走低，一些新三板明星企业正在遭遇定增尚未完成就已经破发的尴尬。6月8日，经过除权除息后，赢鼎教育将股票发行价格确定为20元/股。四个月前，其首次公布的拟定增价格高达315.36至438元/股，同时公司表示“预计不会发生除权、除息事项，不需要对发行数量和发行价格做相应调整。”然而3月10日，公司发布《股票发行方案（更正公告）》，表示若有除权除息，股票发行数量及价格将相应调整。最终公司股票发行方案由原来的“拟以315.36至438元/股发行100.73万股，募资约4.41亿元”调整为“拟以20元/股发行1764.79万股，募资约3.53亿元”。即使定增价格下调之后，依然与市价倒挂。据东财Choice数据显示，自6月份以来，其大部分成交价格均低于20元/股。值得关注的是，赢鼎教育股票从7月28日开始从协议转让变为做市转让，而此后其股票市场成交价格均在12元/股上下波动。创新层做市企业恒扬数据也面临着类似的尴尬。6月13日，公司发布公告称，拟以12至15元/股发行不超过500万股，募集资金不超过7500万元。然而二级市场上，自今年6月以来，恒扬数据的股票成交价最高为10.65元/股，最低至9.48元/股，均低于其发行价格。在某创新层企业董秘看来，这似乎是一种悖论。企业原本希望通过做市来增强流动性，提高估值。但现实情况是，市场交易清淡，每天不超过十手的买卖单将股价死死压在低位，不但无助于估值，还影响到了企业融资。破发的难题，不仅仅让企业为难，投资人也颇为尴尬。“调研了很久，看好一家企业，已经达成认购意向，结果其二级市场股价步步走低、乃至倒挂，这定增还要参与吗？”投资人很纠结。7月29日，曼恒数字发布定增公告，公司拟以24元/股发行215.5万股，募资5172万元。浙江爱仕达电器股份有限公司和珠海星辉投资管理有限公司分别认购3672万元和1500万元。据资料，浙江爱仕达电器股份有限公司为主板上市公司爱仕达，珠海星辉投资管理有限公司则是上市公司互动娱乐[股评]100%控股子公司。不过，上市公司的入股似乎并未能提振曼恒数字股价，近几日公司股票报价持续在24元/股上下挣扎。“难受”着的还有湘村股份。今年5月，朱雀投资通过两只私募基金，以12.27元/股认购公司150万股，而宏流资管也认购了500万股，公司原股东熊南京主动要求参与认购100万股。与此同时，公司二级市场股价却持续走低，从13元/股跌至9.8元/股。目前湘村股份尚未发布股票发行报告。据接近公司人士告诉记者，朱雀等投资人款项已经到位，验资报告也出来了。“现在市场行情不好，我们也没有办法。如果说刻意关注股价，甚至是采取某些措施的话，那可能就会有操纵股价的嫌疑。因此，我们能做的就是踏踏实实做好自己的事情，争取早日IPO。”股价走低，做市商和自家人也不得不跟着“受伤”。据东财Choice数据显示，为创新层公司福特科做市的6家券商，其成本利润率为-14.29%。福特科从今年4月19日开始做市，申万宏源、中投证券、国泰君安、中泰证券、川财证券和国海证券[股评]以7元/股的价格，共认购了400万股作为库存股。如今福特科股价徘徊在6元/股左右。同时，今年2月以10元/股认购公司100万股的福州市创业投资有限责任公司也处于浮亏状态。此外，永威安防、欧力配网、影达传媒等有自家员工参与的认购，也出现了浮亏。如永威安防的财务负责人吴美华以11元/股认购了公司1196.8万元股票，现在该股票市场买卖报价为9元/股左右。欧力配网的原股东以及市场部经理、研发部项目总监、销售部经理等人以3.15元/股认购了公司63万股。然而公司8月16日的收盘价格为2.99元/股。影达传媒的人事部经理、广告部副总监、电影制片人以8元/股认购公司54.5万股。但公司8月18日收盘价为5.7元/股。新增股票不强制限售，曾被视为新三板定增融资制度亮点之一。然而，即使企业不作限售安排，在股价倒挂加上缺少对手盘的情况下，参与定增的投资机构依旧处于“被套牢”状态。6月21日，晨泰科技发布股票发行情况报告书。6名投资主体中，九泰基金的五个资管计划以13.2元/股认购了127.27万股，私募泰豪创投认购了100万股。公司表示本次股票发行的新增股份均为无限售条件的普通股，自发行完成股权登记后可以一次性进入股转系统公开转让。然而目前晨泰科技二级市场股价已经步步走低至9.38元/股，且交易清淡，成交金额多为数万元。有机构人士告诉记者，近日来有机构投资者以砸盘方式出货。“只有这样才能够全身而退。”另一方面，在上述人士看来，2016年参与新三板定增的机构，普遍都改变了心态。“这种情况下，想要做投机是不现实的。我觉得大家参与定增，应该不是看近期股价，还是从价值投资的角度考虑吧。”记者查阅资料发行，参与索尔科技42元/股定增的11名投资者中，6名为机构投资者，5名为个人投资者。而这5名自然人投资者，除了巴安水务的副总经理兼董秘外，另有2名是公司股东，还有2名分别是德同资管的投资总监和投资经理。从2015年上半年哄抢定增股份，到目前“难发、难退”，新三板定增市场的冷却及回归理性，既有整个多层次资本市场正经受严监管这一政策因素影响，也有挂牌公司大幅扩容的冲击，但从价值投资角度而言，低迷的市道，才能挖掘乃至捡到金子。“风物长宜放眼量”。查看原始内容打赏同时转发到我的首页拒绝回复支付并发布发布分享到微信扫一扫新三板做市制度一周年
作者：李树超 姜隆
　　中国基金报记者 李树超 姜隆
　　见习记者 吴君 李沪生 王瑞 赵婷
　　日，全国中小企业股份转让系统（简称“全国股份转让系统”）做市转让方式正式实施。但让市场寄予厚望、希望能增强流动性、促进合理定价、发现优质企业的做市制度，却仍未能让市场避免陷入流动性困境。
　　统计显示，做市转让与协议转让在成交金额上几乎平分秋色，在成交数量上，协议转让却是做市转让的近2倍。
　　Wind统计显示，自2015年1月至8月21日，做市转让成交总金额为687.39亿元，协议转让成交总金额达到595.05亿元，做市转让成交总额占据全部成交总额的53.60%；从成交数量来看，做市转让成交数量为52.32亿股，协议转让成交数量为94.39亿股。
　　目前做市制度存在哪些问题？哪些方面需要进一步完善？中国基金报记者采访了万家基金、天弘基金、九泰基金等公募基金公司，(,)、、等，以及洪泰基金、等参与新三板投资的其他金融机构专业人士。
　　新三板做市流动性为何陷入困局？
　　自2014年8月，新三板做市转让制度正式实施，至今，做市制度正式运营一年。但新三板市场的做市却深陷流动性困境，多位业内人士分析，投资者门槛过高、做市券商的定位偏差、做市商数量不足、政策预期不明朗等是做市流动性危机的主要成因。
　　投资者门槛过高
　　投资者门槛过高导致投资者数量不足，这是业内认为新三板流动性缺失的重要原因。
　　天弘基金股权投资部基金经理李蕴炜认为，目前新三板市场流动性困局是由于投资者门槛设置过高造成的。
　　李蕴炜称，“从市场结构分析，目前参与三板市场的主要是机构投资者和500万元以上的客户，这部分投资者由于资金实力较强，更希望凭借资金优势参与给予一定折扣的定增市场，而不是二级市场，这造成一二级市场资金对比极度不平衡。”
　　国信证券部总经理鲁先德也表示，现有的投资者门槛是基于协议交易制定的，在交易方式多样化之后，做市制度出来后也没有发生变化，投资者适当性门槛可以做一些多样化的处理。
　　万家基金总经理助理也称，市场参与者数量较少是流动性不足的重要原因。
　　张军称，“与二级市场比，新三板市场门槛过高，参与者数量较少，加之近期市场信心受到严重打击，缺乏外部增量资金入场，市场活跃度自然不高。”
　　做市券商的定位偏差
　　多位业内人士认为，券商作为做市商主体，本来的盈利机制应是促进市场流动性，赚取做市成交量的佣金，但实际中很多券商由于资金、盈利目标等要求，将自身定位为PE角色参与投资，捂股惜售，导致流动性严重不足。
　　九泰基金总裁助理昌分析，理想化的做市商盈利机制是通过促进市场交易，赚取做市成交量的佣金。但现在这个盈利机制尚未实现，很多做市商是通过买卖价差来实现收益的，就把做市业务当做投资了，背离了做市制度设立的初衷。
　　中融投资经理柏谦也认为，由于券商自有资金不足，很多券商并不是以交易商的角色，而是以PE的角色参与做市，希望赚取差价，而不是期望扩大交易量，赚手续费。
　　上海某中型的新三板投资经理表示，“券商在新三板做市过程中话语权较大，很多做市商都停留在初级阶段，往往为了拿股权去做市，按照PE的方式去投资，捂股惜售，使得交投不太频繁，比如投资者主动去买时，价格会立马提高。他们考虑的是拿股权赚钱，而不是为公司服务、提供报价和流动性。”
　　洪泰基金新三板负责人冯志认为，券商一般有明确的盈利模式，比如承销业务、经纪业务、自营业务等，基本都能获得稳定的盈利。但券商对于新三板还没有形成稳定的盈利模式，这也是导致其出现做市问题的原因。
　　冯志分析，一方面，做市商能够通过定增、协议转让等方式，拿到便宜的股票，如果缺乏明确的盈利方式，做市商本能会依靠卖股票盈利；另一方面，由于做市商赚的是交易利差，本质上是交易性收益，会导致做市商去寻找流动性更好的股票下注，并产生做市商标的相对集中，实际交投不活跃的现象。
　　做市商数量不足
　　做市商数量不足则是业内认为做市流动性欠佳的另一原因。
　　李蕴炜称，做市成交量不如协议转让活跃，首要原因是具备做市资格的券商数量有限，资金有限，单只的做市资金被做市商明显分摊。
　　股转系统8月21日公布的数据显示，新三板做市企业数量由3月份的200多家已经增加至731家，而做市商目前为88家，而一家做市企业公司则需要至少2家做市商，按此计算，1家做市商平均要为20多家公司做市。
　　沪上一家小型基金公司新三板业务部人士也表示，做市商数量不足，而新三板企业过多，这是流动性缺失的一大原因。
　　银河证券新三板业务总部高级副总经理贺辞也认为，一是做市商的家数少，竞争程度不够；二是券商只能用自有资金做市，每家由于业务定位不同，投入也各不相同，放开其他金融机构或产品参与做市，对促进新三板市场流动性有积极意义。
　　政策预期不明朗
　　政策预期不明朗则是业内人士关注的另一重要原因。
　　贺辞表示，做市流动性困局与市场预期的很多政策利好迟迟未出也有很大关系。
　　贺辞称，“后市的政策利好大部分集中在交易层面，如分层竞价交易、投资门槛降低、转板制度等。若交易制度进行改革，将会对二级市场的交易有较大的提升。”
　　“政策预期不明朗导致投资者行为偏于保守”，张军说，“年初的新三板热潮缘于对竞价交易、分层交易、投资者门槛降低等政策预期，但随着政策出台前景愈加不明朗，加上近期股转系统对新三板市场违规行为的打击，近三个月新三板市场的大幅下跌，流动性也大幅萎缩。”
　　此外，业内人士还认为，优质标的有限、与A股的相关性加大、券商自营资金偏少、漠视投资者利益等因素是流动性困局的重要因素。
　　改善新三板流动性是系统工程
　　啃哥张弛
　　从日正式推出算起，新三板做市制度至今刚好一整年。做市制度有两大使命：实现定价功能、增加市场的流动性。完成情况如何呢？
　　第一个使命已经完成。在协议转让模式下，新三板无法形成定价功能。协议转让方式下的新三板公司，如果没有人卖股票，你就买不到。由于没有成交，很多协议转让的挂牌公司的市值无法体现。即使有成交，由于协议转让是一个买卖双方互相询价确定价格、不连续成交的过程，存在 “定向交易”的特殊模式。一只股票，一个时间点既有2元成交，也有5元成交的情况；另一个时间点可能没有成交。做市制度下，做市商有持续不断双向报价义务，因此股票每日多少都会成交，且每个时间点只有一个价格。企业因此有了市值，可以将股票抵押去银行借款、实现并购重组等资本运作。资本市场的作用就是价值发现，这值得肯定。
　　第二个使命，做市制度的推出，已经一定程度上改善了新三板的流动性。例如新三板日成交额中，目前基本一半是做市交易完成的，而3000多家新三板公司中做市的才只有约700家。做市商持续不断双向报价，买卖股票变得相对容易了。在协议交易下，想买的一方很难报价，因为协议交易成交量太少，不知道公允价格到底是多少。
　　啃哥认为，新三板流动性的改善是一项系统性工程，靠做市制度一己之力很难完成。最近热议的新三板分层制度、PE/VC成为做市商、公募基金产品进入新三板等配套制度的完善，都会一定程度上促进新三板流动性问题的解决。尤其是分层制度，其中分层之一的标准就是企业是否做市。而PE/VC成为做市商，改变目前80余家证券公司利用牌照优势躺着赚取做市利润的现状，放入鲶鱼，也将是近期新三板做市制度的重大调整。
　　关于做市制度，可以讨论的话题其实还有很多。例如,是先分层还是先让PE/VC成为做市商？不同顺序对市场包括做市制度本身的影响是完全不同的，这是让谁先赚钱的问题。如果先分层，意味着那些做市商持有的100万库存股有机会高位套现了。再例如，做市制度的100万初始做市股票购买要求的合理性问题，做市制度最高5%买卖价差是否合理的问题，做市与协议转让孰优孰劣的问题，做市发展到一定阶段推出竞价交易的问题，做市制度为什么能在新三板这个特殊的板块第一次存活并发展壮大的问题。还例如，做市商目前懒于做市却对拉高出货青睐有加的问题，让做市商攫取高额利润是否合理的问题，做市商之间竞争不够充分的问题。还有，基金仍然无法从做市商手中大额购买股份，只能退而求之于定向增发参与企业股权认购的现状问题等等。
　　啃哥此文只是抛砖引玉，相信做市制度的使命完成与否，对新三板认真观察和思考的每位读者心中都有自己的答案。
　　(作者系新鼎荣辉资本管理有限公司董事长兼总经理)
　　业内呼吁做市商扩容 做好新三板配套制度建设
　　针对当前新三板市场的流动性匮乏问题，多位业内人士建议应对做市商予以扩容，引入更多金融机构来参与做市，并在此基础上做好新三板的各项配套制度建设，例如降低投资者门槛、推出连续竞价制度、出台鼓励和规范做市的政策、建立对做市商的评价机制等。
　　业内呼吁新三板做市商扩容
　　针对如何改善新三板市场流动性，多位业内人士认为，应鼓励做市商扩容，让更多金融机构参与做市，这将完善新三板企业的市场定价机制，并缓解当前的流动性困局。
　　九泰基金总裁助理郑立昌分析，从客观上讲，做市制度本身具备了活跃新三板市场的功能，但相对于是不断增加的挂牌企业来说，显然太少了，希望能放开做市商资格，引入更多的金融机构参与做市。
　　郑立昌称，“当做市商足够多的时候，就不会出现低价获得底存股票的情况，做市的股价将会形成市场化价格，做市商的盈利模式也将主要通过促进价格活跃，并赚取交易佣金了。”
　　中融信托投资经理柏谦也认为，新三板做市商扩容可以部分解决流动性不足问题。当前，券商只能用自有资金去做市，对于中小型券商而言，由于资金量有限，很难为市场提供较大的流动性，放开其他金融机构或产品做市应是未来的趋势。
　　万家基金总经理助理张军也称，券商做市制度有待完善，从政策面讲，需要放开公募基金子公司参与做市，为市场提供更大量的做市资金和更多机构参与者，进一步丰富和完善市场结构和做市制度。
　　天弘基金股权投资部基金经理李蕴炜表示，做市商家数增加能够带来做市商的有效竞争，从而抬高做市成本，在降低套利空间的情况下，做市商扩容能够短期缓解市场流动性压力。
　　但李蕴炜也坦言，新三板做市扩容，给市场带来的做市增量资金依然有限。在目前以做市为盈利考核、做市成为套利手段的情况下无法充分改善流动性和增强市场的定价能力。
　　也有业内人士称，做市商底仓量不足、交易量偏小也是流动性匮乏的重要因素，建议增加做市商持股仓位，并提高单笔报价。
　　国都证券场外市场业务部一部副总经理汪中秋认为，部分民营企业管理人不愿转让企业股份，而且券商还有5%的股份转让限制，这在一定程度上制约了券商为市场提供流动性。
　　新三板专家、企巢新三板学院院长程晓明也表示，做市制度有进一步改进的空间，例如，当前的单笔报价只有1000股，可以考虑提高到10000股。
　　需做好配套制度建设
　　多数业内人士认为，单纯依靠做市商扩容，仍然难以充分发挥做市制度定价和流动性的作用，还需出台配套的降低投资者门槛、连续竞价制度、出台鼓励和规范做市的政策、建立对做市商的评价机制等才能产生良好的效果。
　　李蕴炜称，从目前情况看，做市制度没有明显改善流动性，也并没有明显促进价格发现功能，我们认为单纯依靠券商有限的力量，难以改变目前市场流动性枯竭的局面，还需要降低投资者门槛，增加市场参与人数，从而增加入市资金等配套措施予以改进。
　　程晓明也认为，做市制度的目的是为了解决流动性和估值的问题，但是光靠做市制度是不够的，需要多种制度齐头并进，目前新三板流动性问题不是做市制度本身的问题，主要还是环境配套的综合性问题。
　　郑立昌也认为，要改善新三板市场流动性，就要改变新三板市场参与者不够多的现状，在做市商无法保证交易量的时候，也只能通过套利获取利润。
　　郑立昌称，“如果市场不增加投资者，做市商只能选择获取库存股票差价来获取收益，这就导致企业做市以后也没有获得一个市场的公允价格，由于做市商的抛压，反而造成更低的市场价格。因此，现在单纯的讨论做市制度对市场没有太大的建设性作用，新三板当前的基础性建设更重要。”
　　银河证券新三板业务总部高级副总经理贺辞也认为，要改善新三板流动性，不仅需要降低投资者门槛，增加投资者数量，增加做市商家数，还应该加强监管，严查损害投资人利益的行为，建设公开透明的市场。
　　此外，还有业内人士建议，政府需要出台鼓励和规范做市的政策，并建立对做市商的评价机制。
　　上海某中型私募的新三板投资经理称，未来做市是新三板交易制度中非常重要的一块，五、六成的新三板企业可能会转变为做市交易，政府需要出台鼓励做市的政策，还需要出台规则规范做市商的行为，继续完善做市制度。
　　上海理成资产权益投资总监孙兴华也称，如果单靠做市商扩容的话，个人认为不会对市场流动性有什么作用。孙兴华建议，一是需要将交易成本降下来，尤其是买卖价差的成本；二是市场上应该有对做市商进行评价的机制。
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