（原标题：创始人从工人到身价百亿，嘉立创IPO盈利“开倒车”）文/乐居财经 李姗姗打开立创商城官网，形形色色的电子组件映入眼帘，电容、电阻、二极管、连接器、继电器、马达……这里是我国数以百万计创新工程师们日常“剁手”的地方。过去，工程师们“淘”这些电子元器件的最佳渠道，就是去往被称为亚洲最大电子交易市场的深圳华强北，在星罗棋布的电子元器件柜台之间“寻宝”；如今，一家线上电子元器件商城便可让百万工程师实现“元器件自由”。“我们是基于嘉立创PCB(印刷电路板)业务而成立的，初衷就是为了帮助创新工程师解决难题。”这便是这家电子元器件商城创立背后的故事。2021年，立创商城合并进了母公司深圳嘉立创科技集团股份有限公司（下称“嘉立创”），为后者筹谋上市做准备。近日，嘉立创递交深交所主板的招股书获受理。合并后的嘉立创不仅从事印制电路板的制造、销售，还开展电子元器件购销等业务。2020年-2022年，实现营业收入分别为32.77亿元、59.55亿元、63.87亿元，一路增长。业绩向好的表面下，嘉立创的毛利率却持续走跌，报告期各期分别为31.61%、24.24%、21.04%。2022年，其核心业务印制电路板的毛利率仅有23.44%，为2020年毛利率43.62%的一半左右。毛利下跌伴随着净利缩水，2022年，嘉立创取得净利润为5.73亿元，同比下降了25.02%。而在这其中，还存在嘉立创利用子公司金悦通的债务重组调节利润的成分。此次IPO，嘉立创拟募资66.7亿元，投入高多层印制线路板产线建设项目、PCBA智能产线建设项目、研发中心及信息化升级项目、智能电子元器件中心及产品线扩充项目以及机械产业链产线建设项目。公司挂牌市值约为606.36亿元，若IPO成功，创始人袁江涛、丁会、丁会响三人的身价将分别达到180亿元、142亿元、145亿元。一、17岁南下深圳电子厂打工，电路板三兄弟合体嘉立创的前身嘉立创有限成立于2006年11月，由袁江涛出资10万元设立。而目前的嘉立创则是由三家公司合并而来，2021年，嘉立创先后收购了中信华和立创电子。其中，嘉立创有限主要从事PCB（印制电路板）的样板、小批量板制造业务；中信华主要制造中大批量PCB；立创电子为一家电子元器件线上商城。资料显示，PCB按均单面积可分为样板、小批量板、大批量板，样板主要在研发和试生产阶段生产，研制成功并经市场测试、定型，确定投入实际生产应用后进入批量生产；“小批量”板主要应用于工业控制、医疗电子、通信设备、汽车电子等领域，以“订单面积较小、产品型号较多、生产交期较短”为特征；而大批量板主要应用于计算机、通信终端、消费电子领域，主要满足少品种、大批量的市场需求。在创业前，袁江涛曾在一家生产无人机的企业当过五年的电子设计工程师，离职后便着手创立嘉立创科技，他将小批量PCB产品生产销售作为主业。公司发展过程中，袁江涛发现，工程师们在研发创新阶段，往往面临电子元器件采购难、成本高、种类少、售后差，甚至买到假货、次品、翻新货的问题。基于此，立创电子于2011年诞生，依托互联网电商，其运营的立创商城将电子元器件进行选型、配单、支付、订单追踪等一站式线上分销，让百万工程师实现了“元器件自由”，不仅采购方便，且是现货自营，质量也有保障。作为国内首批将传统电子产业互联网化的元器件分销企业之一，立创商城颇受资本的青睐。2018年，立创商城拿到总值1.05亿元首轮战略融资；2019年，又获得红杉资本中国基金、钟鼎资本总计2.5亿元A轮投资。立创商城经营得风生水起的同时，嘉立创的另一条线也在徐徐展开。进行合并的三家公司中，成立最早的其实是中信华，创始人丁会出生于江苏睢宁县的一个小村庄，弟弟丁会响小他三岁。1996年，年仅17岁的丁会怀揣“淘金”的梦想只身离开老家去往深圳闯荡，从电子厂学徒、车间工人、后勤保障人员，一路干到技术开发人员、工厂主管。23岁时，丁会从电子厂离职，决心创业，中信华出世了，其不同于嘉立创有限，从事于大批量PCB的生产制造。作为同行，丁会响、丁会兄弟俩在2012年-2013年先后入股了袁江涛的嘉立创科技，并多次进行增资。此外，丁氏兄弟还是立创电子的股东，收购前合计持有27.8%的股份。2021年，袁江涛、丁会、丁会响三兄弟决定合体，将旗下公司进行战略整合。首先，嘉立创科技以1.3亿元对价收购了丁氏兄弟旗下江西中信华、江苏中信华及中信华产业园全部股权；其次，嘉立创科技以换股形式收购立创电子100%股权。收购完成后，嘉立创成为了一家集PCB制造、电子元器件购销、电子装联（在电子电气产品形成中采用的装配和电连接的工艺过程）三位一体的电子产业一站式基础设施服务提供商。二、狂吸三轮融资，创始人身价百亿合并过程中，嘉立创还拿到了三轮融资，不过，具体融资金额不详。招股书显示，2021年4月，嘉立创新增注册资本308万元，红杉瀚辰、钟鼎六号、钟鼎青蓝分别认缴171.11万元、112.52万元、24.64万元。据企查查，此天使轮融资金额为5亿元，对应公司估值约为138.89亿元。2021年10月，红杉瀚辰、钟鼎六号、钟鼎青蓝再次向嘉立创科技进行投资，同时，袁江涛、丁会、丁会响以及员工持股平台鼎创天诚、鼎创星源、鼎创浩盈也参与增资，合计认缴了新增注册资本2.14亿元，认购价格未作披露。2022年8月，嘉立创完成了递表前最后一轮融资，由国投招商领投，钟鼎资本、建发新兴投资跟投。据企查查，该轮融资金额为9亿元，公司新增注册资本811.48万元，对应公司估值约为375亿元。三轮融资过后，嘉立创随即完成股份制改革。递表前，公司共有23名股东，包括6名自然人股东、4家持股平台以及13家投资机构。其中，控股股东为深圳中信华，其为丁氏兄弟持股平台，持有嘉立创科技38.05%的股份；袁江涛、丁会、丁会响三人作为公司共同实际控制人，分别通过直接和间接的方式持有公司34.99%、26.24%、26.24%的股份，合计持股87.47%。此外，红杉中国持股2.66%、钟鼎资本持股2.33%、国投招商持股1.6%、建发新兴投资持股0.53%。职位分配上，目前，丁会为嘉立创董事长，袁江涛为公司董事、总经理，丁会响则为公司董事、副总经理，三人拿着一样的年薪，2022年，其年薪均为102.96万元。三人的薪资均低于公司另两位董事、副总杨林杰和高楚涛，2022年，二人的薪酬分别为537.28万元、438.65万元，是创始人薪酬的4-5倍。据招股书，杨林杰除了是嘉立创的董事、副总，还担任立创电子执行董事、总经理；高楚涛早在2010年起就开始担任嘉立创首席信息官，还曾是立创电子董事，当前还是嘉立盛软件执行董事、总经理以及嘉立创机械事业群总经理。杨林杰和高楚涛分别持有公司的股权比例为1.5%、0.66%。此外，公司副总贺定球、副总张银莹、监事会主席李志全的薪酬也高于三位创始人，2022年分别为236.98万元、226.69万元、161.09万元。此次IPO，嘉立创挂牌市值约为606.36亿元，若IPO成功，袁江涛、丁会、丁会响三人的身价将分别达到180亿元、142亿元、145亿元。三、合并重组后盈利能力下滑，核心业务毛利率“腰斩”目前，嘉立创的主营业务包含四大类，分别为印制电路板、电子元器件、电子装联以及EDA/CAM工业软件。2020年-2022年，公司实现营业收入分别为32.77亿元、59.55亿元、63.87亿元；取得净利润分别为6.22亿元、7.64亿元、5.73亿元，净利润在2022年同比下降25.02%。印制电路板业务和电子元器件业务是嘉立创的核心收入来源，2020年-2022年，两大业务分部贡献收入30.76亿元、55.31亿元、56.99亿元，占主营业务收入的比例达95.02%、95.38%、91.56%。不过，公司印制电路板业务收入在期内出现下滑，各期分别为16.96亿元、29.2亿元、26亿元。2021年，嘉立创因合并中信华，增加中大批量PCB业务及客户群体，使得公司PCB业务在当年暴增了72.13%；而合并之后，2022年，该业务收入下降了10.96%。招股书显示，嘉立创印制电路板业务中，来自样板和小批量的收入占绝大部分，中大批量仅占三成左右。对于收入的下滑，其解释道，一方面，部分下游行业需求疲软，导致样板小批量和中大批量 PCB 业务销量下降；另一方面，综合考虑原材料下降和市场需求变化，适时下调了产品销售价格，销量和价格下降综合导致收入同比有所下降。2022年，嘉立创印制电路板数量为624.93万平方米，较2021年的643.91万平方米下降了2.95%，其中，样板小批量和中大批量 PCB 业务销量分别下降0.28%和7.12%。同期，公司印制电路板平均售价较2021年下调 37.43元/平方米，降幅约为8.25%。另外，公司电子元器件业务在2022年也出现收入增速放缓的情况，2021年-2022年，公司该业务收入增幅分别为89.28%、18.67%。收入下滑的影响传导至利润方面，2022年，嘉立创主营业务毛利出现6.83%的下滑幅度；同期，印制电路板业务毛利同比大幅下降28.08%。报告期内，嘉立创毛利率持续下跌，各期分别为31.61%、24.24%、21.04%，2021年-2022年同比分别下滑7.37个百分点、3.2个百分点。下滑最为严重的仍是印制电路板业务，2020年-2022年其毛利率分别为43.62%、29.02%、23.44%，2022年毛利率较2020年近乎“腰斩”。持续的下滑导致嘉立创印制电路板毛利率从高于行业均值沦为低于行业均值，报告期内，PCB行业毛利率均值分别为29.53%、27.37%、25.99%。其中，2020年，公司PCB毛利率高出行业均值高达14.09个百分点，而2022年却低于其2.55个百分点。四、债务重组调节利润，因子公司身背千万官司翻阅招股书，嘉立创旗下一家子公司金悦通电子（翁源）有限公司（下称“金悦通”）引起乐居财经《预审IPO》的注意，该公司一系列债务纠纷、债务重组等问题，对嘉立创的利润构成重大影响。企查查显示，金悦通成立于2006年，为一家电子元器件制造、销售的企业，法定代表人为王哲。2019年12月，嘉立创收购其全部股权。招股书显示，2022年，金悦通净资产为-1.7亿元，营业收入为3.42亿元，净利润为1.02亿元。金悦通对嘉立创净利润的影响首先体现在信用减值损失方面。2019年，嘉立创在收购金悦通100%股权的交割过程中，发现金悦通存在向原实控人何少勇及亲属控制的深圳市悦铨实业有限公司（下称“悦铨实业”）和深圳航天金悦通科技有限公司（下称“深圳金悦通”）等关联公司的银行借款提供连带责任担保的情况。因此，2022年4月，为避免上述债务纠纷对金悦通的生产经营产生不利影响，嘉立创全资子公司恒创鑫华以8300万元的收购价格，收购了深圳市招商平安资产管理有限公司（下称“招平资管”）持有的悦铨实业、深圳金悦通作为借款人、何少勇以及金悦通等作为连带担保人的债权，债权金额为1.24亿元。报告期内，恒创鑫华已收到法院强制执行收回的资金461.03万元，截至2022年末，其他应收款担保债权账面余额为7838.97万元。基于此，嘉立创针对这笔其他应收款计提坏账准备，2022年末，公司其他应收款坏账准备为3765.37万元，较2021年增加3604.04万元。而未全额计提坏账准备的原因来自于，在受让上述债权之后，恒创鑫华向法院申请强制执行该债权。法院在执行过程中，依法公开拍卖了被执行人深圳市悦铨实业有限公司名下位于深圳市福田区深南路与香蜜湖路交界西南都市阳光名苑裙楼的69套房产。因一拍、二拍均流 拍，恒创鑫华申请以二拍流拍价格扣减其垫付的费用后抵偿部分债务。2023年4月，广东省深圳市福田区人民法院出具执行裁定书，确认债务的房产抵押物由恒创鑫华所有，抵债金额为4498.37万元。计提坏账准备后，公司将这笔坏账计入其他应收款坏账损失，嘉立创因此在2022年产生信用资产减值损失额3655.12万元。不过，2022年，嘉立创突然增加了一笔投资收益，金额高达1.31亿元。其中，包含债务重组收益9292.84万元、债权投资收益2263.82万元、交易性金融资产投资收益930.83万元以及处置债权投资收益632.25万元。对于大额的债务重组收益，嘉立创表示，是金悦通借款和担保所形成的债务被豁免所确认的投资收益。该笔收益占公司2022年净利润的比例达16.23%。2022年，嘉立创因金悦通债务重组产生非经常性损益额5735.99万元。同期，加上立创电子纳入公司合并范围前产生的损益、政府补助、银行理财和大额存单投资收益等，合计产生非经常性损益额达9943.52万元，占当期净利润的比例为17.36%。若扣除该项费用，公司当期扣非净利润则降至4.73亿元。而因金悦通，嘉立创也身背官司。因金融不良债权追偿纠纷，广东法拯资本管理有限公司将金悦通、嘉立创、何少勇以及悦铨实业诉至法庭，要求被告金悦通向原告偿还借款本息4623.44万元及向原告支付不按用途使用借款的罚息，并判令何少勇、嘉立创对该债务承担连带清偿责任。据企查查，金悦通目前已被列为被执行人，被执行总金额为1.46亿元，并被限制高消费。此外，金悦通还在2020年因违反票据管理规定被中国人民银行深圳中心支行处以罚款1.17万元；2018年，该公司被列为环境违法企业黑名单。嘉立创旗下这家全资子公司或成为其IPO路上的一个污点。附：嘉立创上市发行中介机构清单保荐人：国泰君安证券股份有限公司主承销商：国泰君安证券股份有限公司发行人律师：广东信达律师事务所审计机构：容诚会计师事务所（特殊普通合伙）评估机构：北京国融兴华资产评估有限责任公司}

本文分为上下两篇，全面梳理IPO业务涉及的尽职调查阶段、整改阶段、申报阶段、问询反馈阶段以及发行阶段，其中上篇介绍尽职调查阶段以及整改阶段，下篇介绍申报阶段、问询反馈阶段以及发行阶段，通过本文将对于IPO业务有一个系统性的了解。一、概述IPO业务的本质是中介机构基于对企业的摸底排查，了解企业的具体情况，并基于上市的要求，对于企业进行整改，使得其符合有关监管部门的要求，从而使得企业达到上市的标准，并最终实现公开发行的一项业务。正是基于此，无论在何处上市，无论企业之间存在多大差异，其标尺都是上市的规则，而中介机构所干的都是使得企业能够达到标尺所规定的刻度。也正因为此，所有的IPO业务，从阶段中都呈现出了尽职调查阶段、整改阶段、申报阶段、问询反馈阶段以及发行阶段五大过程。二、尽职调查阶段尽职调查的核心是了解企业、发现问题。关于尽职调查，其实可以总结为“望”，“闻”，“问”，“切”四个步骤。1.所谓“望”，指的是在真正接触企业之前，自身先做好基础性的工作。在互联网高度发达的今天，一个企业的行为往往在网络中不可避免的留下了痕迹。企查查以及国家企业信用信息网会有企业最基本的信息，包括企业的注册资本——可以初步了解企业规模；经营范围——初步了解企业的行业；股东以及股东控制的其他企业——初步了解同业竞争以及关联交易；涉诉以及行政处罚情况——初步了解企业经营的合规性；知识产权情况——初步了解企业的技术水平，尤其是通过发明专利，并可以间接了解企业产品。然后便是通过微信公众号，目前很多企业都建立了自己的微信公众号，其中会有企业的大量活动信息，亦或是企业的活动被其他微信公众号报道了，这都能够为我们提供有益信息。由微信公众号延展出去，抖音、小红书、知乎同样可以获取不少信息。再有便是招聘网站，企业假设有用人的需求，往往会通过诸如猎聘、58同城等发布信息，这里面有两方面信息，一方面为了招聘，企业往往会以凝练且体现企业自身优势的方式介绍自身的实际情况；另一方面，企业的用人要求，也能侧面反映企业自身的业务情况。最后便是官方网站，官网并不是所有企业都会建立。但是如果企业有自身的官网，那么其中是可以获得大量信息的，包括通常较难知道的企业的产品、业务、客户以及组织结构都能从中获得。望的作用在于能够对企业有一个大概的认识。在“望”的基础上，可以初步定位企业所处行业，并基于行业特点，预判企业可能存在的IPO问题。比如说半导体行业，往往涉及知识产权的权属问题，来源问题；比如军工行业，往往涉及资质问题、客户集中度问题以及上市前置审查、信息披露豁免；再比如工程行业，往往涉及到转分包问题以及劳务派遣问题。这种预判对于我们后续尽调而言，往往有着十分重要的问题。2.所谓“闻”，是进一步地深入地对公司进行“敲骨吸髓”式地挖掘了解。“闻”的起点是尽职调查清单，公司基于律师发出的尽职调查清单提供材料；“闻”的终点是尽职调查报告，是律师最终提交给公司的成果。律师则根据公司反馈的材料进一步地了解公司的实际情况，尤其是很多信息并没有在公开披露信息中反映出来，或者反映失真的部分，都是能够在公司提供的材料中体现的。对于“闻”的步骤，我认为比较合适的做法是一边看底稿一边撰写尽职调查报告。因为尽职调查报告除了是提交公司的成果，但我认为对于律师而言尽职调查更重要的点在于：（1）尽职调查报告形成了一个框架——尽职调查报告的体例结构使得律师查看企业的资料有了一个顺序，并按照有意义地分类方式使得律师了解企业；（2）尽职调查报告使得企业提供的资料进行了书面化，并使得庞杂的信息进行了有序安排。尽职调查报告地本质是一种转换，是将“材料”读“薄”的过程。但是“闻”的过程并不仅仅是将信息书面化的过程，闻更重要地是发现问题的过程。这一过程依赖于旧有的经验。比如说根据劳动用工情况，判断公司是否违背劳务派遣用工的三性要求以及10%的比例要求；比如说查看业务合同，判断公司是否构成转包；查看公司与股东的资金往来合同，是否构成关联方资金占用；比如说查看历史沿革材料，判断是否存在异常转让价格或者是增资价格的问题。“闻”所训练的是敏感度，就如同警犬对于嗅觉的训练，需要律师能够在看材料的过程中发现异常的情况。但是很多时候，仅仅“闻”材料是不够的，那么则到达了第三点“问”。3.所谓“问”，指的是发现现状背后的东西。“问”的重点在于了解公司异常后面的背景原因。比如说公司并不是人力资源公司，为什么要对外提供劳务派遣服务？比如说公司为员工支付技术补贴，为什么要通过第三方公司进行？比如说公司通过招投标获得的业务，又为什么要转包出去？比如说公司进行到某个市场开展业务，为什么要借助第三方进入到政府的名单而不能自己直接联系政府？存在即合理并不是说一切存在的东西都是对的，而是说现状出现必然是有其自身的原因。事出反常必有妖，站在律师的角度，需要做的是发掘“妖”背后的原因，从而进一步地评估风险，并进一步判断整改方案。 4.所谓“切”，指的是梳理问题，对症下药。在尽调阶段，“切”是“望”，“闻”与“问”最终的结果，其核心点在于确定解决方案。对于IPO而言，企业之前会产生问题，很大程度上是基于降低成本的需要，而整改与之的冲突，本质上是合规与成本的冲突。以劳务派遣用工为例，企业采用该种用工方式，主要是因为劳务派遣用工无需给员工支付社保公积金，且工资薪酬相对降低，但是倘若要按照《劳动合同法》以及《劳务派遣暂行规定》的要求进行规范，则会大幅度增加企业的用工成本。合规需要成本，但是企业能承担多大的成本，这个事项是从尽调到企业整个上市过程都需要考虑的东西。三、整改阶段整改阶段往往涉及到如下的动作要素：1.开会议通过会议的形式形成决策并解决相应的问题是整改阶段十分重要的一个做法。会议从内容上看，一般划分为两类，一类是综合型会议，由三方中介就整改事项的整体分别从各自的角度发表意见，一般的落脚点都会到法律以及财务当中；另一类是专项会议，主要就特定的问题进行专门的讨论，比如说业务模式问题，劳动用工问题。把相关职能部门的人召集起来，进行具体的讨论。对于整体会议而言，相对宏观，属于汇报性质的，让公司对于问题有一个整体的印象；对于专项会议而言，往往是因为整改过程中存在疑问或者亟待解决的，所以进行集中的说明处理。站在整体会议，站在律师的角度，核心点在于清晰、合理地“以事实为依据，以法律为准绳”地将相关事项有条理地说明清楚；而站在专项会议中，则涉及到诸多细节问题，一方面需要经验，另一方面则需要能够更好地进行临场应变。除此之外，从开会这个事情本身而言。需要特别注意这几个点：（1）开会前需要弄清楚开会的目的，至少在方向上需要了解清楚是“务虚会”还是“务实会”；（2）开会需要了解主要的议程，并在合适的议程进行发言，尤其是围绕着标的事项发言；（3）厘清自身的角色，明白自身要在什么事项上就什么问题发表怎样尺度的意见。会议开会本身是律师综合素质反映的过程，对于律师自身的知识与经验要求很高，往往在会议过程中会有各种细致而特殊的事项提出，这要求律师能够在短时间内给出专业的判断，有一种“台上一分钟，台下十年功”的感受。2.解疑答惑针对问题的整改方案往往是相对粗线条的，而整改的过程往往是细碎而具体的，两者之间的鸿沟就是律师进行解疑答惑的过程。最常见的是合同审查，比如说业务模式可能构成转包，那么具体下来就是合同应当要如何修改的问题，哪些表述是可以的，哪些是不行的，而尺度口径又是怎样的；再有便是制度修订，比如说《公司章程》不符合上市的标准和要求，那么公司反馈的《公司章程》是否符合相关的要求；最后便是行为调整，公司的一些动作会具体询问律师对不对以及能不能做，比如公司想要进行收购，对于上市的影响？公司想要买一块地，对于上市的影响？公司即将开启的诉讼，对于上市的影响？当公司进入到上市筹备过程当中的时候，公司的经营管理行为都需要在上市的框架要求下进行审视，因而公司会有着大量的问题需要中介机构以上市的评价体系进行评价。因而与一般的常年法律顾问不同，针对上市的法律意见往往是基于上市的评价体系进行判断并给出意见的。3.做权衡做权衡所关注的点在于以下几个方面：（1）合规成本问题。客观地说，合规是需要大量成本的。比如说之前没有足额缴交社保、公积金，而现在需要缴交了，这里会有一大笔的支出；比如之前的某些业务，是基于一些特殊原因形成的，假设改变模式，那么很可能这块业务就没有了。合规成本是整个整改过程中最令人纠结的地方。但是有时候为了上市，企业不得不做一些“壮士断腕”的选择以避免对上市造成实质性障碍。（2）整改程度的问题。在整改阶段，企业经常会询问的一个事项是——是不是在上市前一定要整改掉或者说整改到特定的程度即可。站在中介机构的角度，最开始的尺度一定要是最严格的。因为一旦中介机构的口子放松了，企业很可能就会懈怠乃至于抱有侥幸心理，并使得本来可以轻松解决的事情，拖延成为一个“疑难杂症”，并在之后监管问询的审视下“手忙脚乱”。开始的整改要求严格一点，口径小一点，红线定得高一点，这对于企业也好，中介机构也好，都能够留有更大的空间。（3）风险承担的权衡。针对一个问题，尤其是存在违法的嫌疑，涉及“是否合法合规”以及“是否构成重大违法违规”的时候，站在企业的角度，它愿意且很容易提出“不构成”的结论，但这种自我证明的效力是很弱。因而这里涉及到一个信用背书的问题。最好的背书方式是当地政府，站在行业监管部门的角度，判断一件事情是否合规。包括站在交易所层面，针对一些其自身把握不了的事情，是有着发函给相关主管部门进行合规性判断的做法。这也是为什么合规函那么重要的原因，因为这起到了一种背书的作用。但是，有些事项，基于一些原因，相关监管部门是不愿意出合规函，或者合规函的内容并不符合中介的要求。这个时候，就涉及到中介机构去做背书判断。比如说行政处罚，站在律师的角度可以从处罚幅度/档次的角度进行判断说明，这也是符合监管要求。但很多时候，有些事项并没有那么明确，比如一个企业，有少量清洗作业涉及到需要做环评报告表，从现实来看，可能危害较小，但是从环保法律来看则存在未批先建、未验先收等问题。这种问题说大可大，说小可小，假设无法取得环保部门的合规文件，中介机构是否敢发表意见，以及发表什么程度的意见都是需要慎重考虑的。除此之外，根据项目不同，往往会有部分法律问题在整改阶段并没有处理，对应的需要在申报阶段同步解决。有些问题是无奈拖到这个时候，比如说对赌协议；而有些问题则可能是由于公司之前的“倦怠”，比如说环评手续不齐备这样的问题。针对后者，一定要避免将问题带入到申报阶段，否则之后手忙脚乱却又缺乏时间解决的话，轻则延期，重则对上市造成实质性障碍。下篇请见：股权篇|IPO业务的五阶段（下） - 知乎 (zhihu.com)}

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创业最前线作者
左星月编辑
胡芳洁美编
吴宜忠审核
颂文2023年末，深交所的IPO新申报企业数量明显增多。12月26日，深圳嘉立创科技集团股份有限公司（以下简称“嘉立创”）更新了招股说明书，申报在深交所主板上市。据悉，嘉立创此次IPO拟发行6200万股，占发行后总股本的11.03%，预计募集资金66.7亿元，按此计算，嘉立创的目标估值超过600亿元。嘉立创背后虽然有红杉和钟鼎等明星资本的加持，但其毛利率下滑，财务不规范等问题仍然值得关注。因此，嘉立创能否上市成功还有待观察。1、明星资本加持，目标估值超600亿嘉立创是一家电子产业一站式基础设施服务提供商，提供覆盖EDA/CAM工业软件、印制电路板制造、电子元器件购销、电子装联等全产业链一体化服务，年交付订单量超千万笔。据悉，嘉立创的前身嘉立创有限由袁江涛出资10万元于2006年成立。2022年10月，嘉立创有限进行了股份制改革，此时公司的净资产账面价值已经涨至37.68亿元，评估值高达50.46亿元，增值率33.92%。从10万元到37.68亿元，嘉立创可谓创造了公司规模增长的“奇迹”。这背后离不开嘉立创的实际控制人。（图 / 摄图网，基于VRF协议）招股书显示，嘉立创的实际控制人为丁会、袁江涛、丁会响，三人合计直接和间接持有公司87.47%的股份。其中，丁会和丁会响是兄弟关系。丁会通过深圳中信华、员工持股平台合计直接和间接持有嘉立创26.24%的股份。袁江涛、丁会响分别持有嘉立创34.99%、26.24%的股份。值得注意的是，嘉立创的三位实控人并没有突出的教育背景。据悉，丁会、袁江涛、丁会响均为大专学历。创立嘉立创前，袁江涛曾在深圳一家生产无人机的公司做了5年电子工程师。公开资料显示，早在1999年，丁会年仅17岁，就从江苏徐州的睢宁南下深圳，从学徒做起，一路做到车间工人、技术人员，最后做到主管级别。如今，丁会身居高位，在嘉立创担任董事长一职。嘉立创在发展过程中，也得到了红杉、鼎创等诸多明星资本青睐。2021年2月，嘉立创有限注册资本由8000万元增加至8247.42万元，鼎创天诚、鼎创浩盈、鼎创星源分别以货币方式认缴82.47万元。此后嘉立创有限又新增注册资本308万元，红杉瀚辰、钟鼎六号、钟鼎青蓝分别以货币方式认缴171.11万元、112.25万元、24.64万元。2022年8月，嘉立创有限新增注册资本811.48万元。先进制造产业基金、建发贰号、宁波鼎浙、建发利福德分别以货币方式认缴540.98万元、135.25万元、90.16万元、45.08万元。截至招股书签署之日，嘉立创合计拥有19家境内控股子公司、4家境外控股子公司、2家分公司及6家参股公司。（图 / 嘉立创招股书）若嘉立创上市成功，按照募资额估算，其市值超过600亿元，实控人三人身家将会超过百亿。2、毛利率连降，业务或受“未经核实名单”影响2020年-2023年上半年（以下简称“报告期”），嘉立创的营业收入分别为32.77亿元、59.55亿元、63.87亿元、32.03亿元；同期归母净利润分别为5.75亿元、6.59亿元、5.73亿元、3.47亿元。公司2022年出现了“增收不增利”的局面，归母净利润同比下滑了13.16%。（图 / Wind（单位：亿元））此外，在净利润下降的情况下，公司的毛利率也逐渐走低。报告期内，公司主营业务毛利率分别为31.61%、24.24%、21.04%和24.45%，2020年-2022年，公司的毛利率直线下滑，而2023年上半年，公司的毛利率虽然有所回升，但与2020年相比仍然存在着较大差距。具体产品来看，公司的核心产品PCB(印制电路板)的毛利率从2020年的43.62%，降至2023年上半年的26.88%，下降了16.74个百分点；PCBA(电子装联)的毛利率从2020年的45.87%，降至2023年上半年的39.91%，下降了5.96个百分点。此外，公司的其他产品毛利率也存在着不同程度的下滑。（图 / 嘉立创招股书）值得注意的是，此前，受公共卫生事件反复和电子产业需求增长放缓的影响，嘉立创PCB业务尤其是中大批量业务市场需求下降，公司只能够“低价甩卖”，策略性下调产品售价，因此嘉立创毛利率受到一定影响。此外，嘉立创也在招股书中坦言，受产品类型、原材料采购价格及供应商渠道变化、公司信息技术水平等多种因素的影响，公司未来的主营业务毛利率存在一定的不确定性。因此，公司毛利率还有进一步下滑的可能。除毛利率下滑外，嘉立创的业务也存在一定风险。报告期内，公司外销收入分别为2.55亿元、6.32亿元、9.85亿元、5.23亿元，占当期主营业务收入的比例分别为7.87%、10.90%、15.82%、16.79%，欧洲地区在其中占比较高。（图 / 嘉立创招股书）2023年12月，也就是此次IPO申报前夕，嘉立创被美国商务部列入“未经核实名单（Unverified List，简称UVL）”，被列入UVL的企业需要在60天内接受美国商务部检查，以证明没有违反美国相关规则。如果嘉立创无法证明，会被美国商务部列入出口限制的“实体清单”（指美国设立的出口管制条例）。因此，公司存在被列入“实体清单”的风险。一旦嘉立创证明失败，公司的业务将会受到一定打击。此外，若下游市场需求受贸易摩擦影响导致需求下降，公司的经营业绩将会受到不利影响。截至招股说明书签署之日，嘉立创正在着手准备从该名单移除相关工作，具体结果如何还需进一步观察。3、内控存瑕疵，对赌协议尚未“清理”完毕在丁会、袁江涛、丁会响三位实控人的带领下，嘉立创还存在着诸多管理方面的问题，包括关联方代收款、资金拆借等。招股书显示，2020年度，嘉立创存在使用实际控制人袁江涛个人银行账户代收废料款项的情形，代收款项合计金额1353.76万元。此外，嘉立创通过关联方香港中信华集团账户代收PCB境外销售货款，2021年和2022年的代收货款分别为5030.34万元、3789.78万元。（图 / 嘉立创招股书）不仅如此，嘉立创此前还通过第一大股东深圳中信华代公司收取废料款，2020年、2021年代收的废料款金额分别为287.25万元、46.64万元。虽然公司的个人账户收款以及第三方代收款的金额占比不高，但是体现出公司在财务管理上较为混乱，存在潜在合规风险及内控缺陷。「子弹财经」还注意到，嘉立创曾将资金免费拆借给公司高管。招股书显示，贺定球是嘉立创副总经理、电子事业群总经理。2021年-2022年，嘉立创共向贺定球拆出三笔资金，拆借金额分别为883.05万元、732.97万元、718.93万元。其中，仅有2022年3月的这笔718.93万元借款向贺定球收取了利息，借款利率为3.85%，其余两笔资金均是嘉立创无偿借给贺定球。（图 / 嘉立创招股书）针对向贺定球借款的原因，嘉立创在招股书中表示，是为缓解贺定球资金压力所致。那么，前两笔资金拆借款为何没有收取利息？其中是否存在利益输送的行为？还需嘉立创进一步解释。此外，报告期内，嘉立创子公司还多次被行政处罚。子公司金悦通因签发一笔空头支票，被相关部门罚款1.17万元；子公司惠州聚真因未获得合法用地手续擅自搭建被罚1.58万元，因安全设备的安装不符合国家标准被罚1.5万元；子公司江苏中信华因未设置危险废物识别标识被罚1万元；江西中信华涉嫌使用定期检验不合格的特种设备被罚3万元。子公司多次被罚凸显了嘉立创的管理存在一定漏洞，因此，丁会、袁江涛、丁会响还需在管理上多下功夫。值得一提的是，嘉立创的对赌协议尚未清理完毕。招股书显示，2021年1月，2021年10月、2022年8月，嘉立创与新增股东分别签署了对赌协议，协议中约定了赎回权、优先购买权、优先认购权、优先清算权等特殊权利条款。根据相关要求，各板块在审IPO项目中，针对发行人曾作为“对赌义务人”的对赌协议安排均被要求必须不可撤销的终止，且相关股东应确认该安排自始无效。因此，嘉立创也于2023年5月对公司签署的对赌协议进行了“清理”。（图 / 摄图网，基于VRF协议）2023年5月，嘉立创与全部股东签署了《关于深圳嘉立创科技集团股份有限公司股东协议之补充协议二》，约定各方共同确认除股东回购权以外的其他特殊股东权利条款均在公司提出上市的申请被境内证券交易所或中国证监会受理之日效力终止。但是，如果嘉立创的申请被否决或撤回、被终止或首发上市批文失效，或公司终止上市，则本条款所述的特殊权利条款自动恢复执行。照此来看，嘉立创对赌协议的清理并不彻底，仍然存在恢复的可能性。近年来，监管层进一步收紧了对拟IPO企业对赌协议方面的审核。这意味着，如果嘉立创以公司IPO失败作为恢复对赌协议的条款，很有可能会反过来影响到公司现在的IPO进程。在IPO收紧的现状下，嘉立创能否如愿上市，还是一个未知数。*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。}