托大家帮解答纽瑞‏优在面对母婴行业的现状和痛点整体下滑趋势时采取了什么策略？
点击联系发帖人
时间：2024-02-26 07:30
傲农生物（603363）2022年年度董事会经营评述内容如下： 一、经营情况讨论与分析（一）报告期内总体经营情况2022年，面对风高浪急的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展稳定任务，我国完整、准确、全面贯彻新发展理念，有效应对内外部挑战，国民经济顶住压力持续发展，经济保持增长，发展质量稳步提升。2022年，面对多重困难挑战，我国农业农村经济发展成效超出预期，全年粮食增产丰收，畜牧业生产稳定增长。根据国家统计局数据，2022年，猪牛羊禽肉产量9227万吨，同比增长3.8%，其中猪肉产量5541万吨、增长4.6%；生猪出栏69995万头，同比增长4.3%；2022年末全国生猪存栏45256万头，比上年末增长0.7%；2022年末全国能繁母猪存栏4390万头，同比增长1.4%，相当于《生猪产能调控实施方案（暂行）》正常保有量（4100万头）的107%，能繁母猪存栏量处于生猪产能调控的黄色区域（产能大幅增加）。根据中国饲料工业协会数据，2022年，全国工业饲料总产量30,223.4万吨，同比增长3.0%，其中猪饲料产量13,597.5万吨、同比增长4.0%；蛋禽饲料产量3,210.9万吨、同比下降0.6%；肉禽饲料产量8,925.4万吨、同比增长0.2%；水产饲料产量2,525.7万吨、同比增长10.2%；反刍动物饲料产量1,616.8万吨、同比增长9.2%。养猪行业方面，2021年生猪及能繁母猪存栏量高企，供需错配下生猪价格大幅下跌，2022年生猪价格震荡幅度较大，一季度猪价跌势持续，4月起猪价回升，10月底猪价到达阶段性高位后再次掉头下跌，整体来看，2022年养猪行业整体养殖成本仍居高运行，全年猪价低迷月份居多。饲料行业方面，受国内外复杂形势影响，2022年全球粮食市场剧烈波动，玉米豆粕等主要饲料原料价格继续攀升，2022年饲料行业及下游养殖企业普遍面临较大成本管控压力。报告期内，公司完成生猪出栏518.93万头、同比增长59.87%，饲料销量296.75万吨、同比增长4.46%，公司实现营业收入2,161,303.95万元、同比增长19.82%，实现归属于上市公司股东的净利润-103,902.63万元。报告期内公司营业收入保持增长的主要原因是本期饲料销售规模增加、生猪出栏量增加、食品板块规模增加所致。报告期内公司业绩亏损主要原因是：报告期内生猪价格行情低迷月份居多，公司生猪出栏量对比去年同期大幅增加，公司养殖规模初步形成但养殖成本尚处于下降过程中，养殖规模效应和效率尚未完全体现，受前述因素影响，公司经营出现较大亏损。报告期内，面对生猪价格大幅波动叠加饲料成本较高的局面，公司坚定信心、努力推动各项业务高效发展，公司重点经营工作如下：1、生猪养殖方面，公司养猪产业发展已经进入了精细化养殖阶段，公司紧紧抓住“提升管理质量、降低养殖成本”的工作主旋律，从生物安全防控、猪群健康管理、重大疫病防控、繁育管理、实验室管理、生产管理六大方面出发，通过加强统筹规划、狠抓基础工作落实、规范养殖管理工作细节等有力举措，提升公司整体养猪水平。为了促进公司生猪育种板块更专业、更高效地发展，增强公司生猪种业创新能力和水平，持续提升公司种猪产品质量、品牌和市场竞争力，2022年公司正式成立福建傲芯种业科技集团有限公司，专注开展生猪育种业务。2022年8月，农业农村部发布《关于扶持国家种业阵型企业发展的通知》，公司成功入选为国家畜禽种业“补短板”阵型企业。2、饲料业务方面，围绕重点产品打造及销售增长推进工作，稳存量、拓增量、提质量，努力释放饲料产业的规模效应和品牌效应，通过打造重点饲料产品，提升市场人员服务质量，多措并举强化运营管理，优化供应链管理采购体系，充分利用产业链一体化优势为下游养殖客户提供“一站式、多点位”服务，助推饲料产业高效发展。2022年，上游饲料原料价格大幅上涨的行情下，公司持续推进玉米、豆粕减量替代活动，缓解下游养殖客户面临的饲料价格上涨的压力。聚焦动物营养与健康，在深化“仔猪营养三阶段”“母猪营养三阶段”“生物环保无抗饲料”“菌酶协同发酵饲料”等核心产品的迭代升级外，开发无抗新产品、绿色养殖新模式等，为养殖客户提供更优质、更完善的产品和服务。3、食品产业方面，以面向公司未来第三次创业主战场的业务定位，扎实做好打基础、布好局工作，打造一支专业、团结、战斗力强的队伍。截至报告期末，公司已在福建、江西、山东、湖北、河南、四川等重点养殖省份和消费城市有序布局食品业务，业务领域主要涉及生猪屠宰、白条批发、猪副产品批发、猪肉销售、食品加工、生猪贸易等，同时，报告期内，公司积极推进福建福州、山东滨州、江西吉安三个新建屠宰加工基地的建设准备工作，为后续提升规模工作打基础。4、积极筹措资金，改善现金流，降低负债率。2022年上半年，公司顺利完成非公开发行股票工作，募集资金净额14.33亿元，增强公司资金实力；2022年下半年，公司筹备新一次非公开发行股票工作，拟申请募集资金18亿元，用于核心主营业务发展及补充流动资金；报告期内，公司可转债触发赎回条款并顺利完成转股及提前赎回工作，总股本增加，资本得到进一步充实，资产负债率有所下降。5、做好其他重点经营管理工作。对各大业务板块加强效能管理，推进效能提升，促进降本增效，提高经营管理效率；建立专业强大的财务队伍，打造科学高效的财务管控系统，保障业务内控机制安全有效运行；统筹好安全环保与合法合规工作，进一步完善安全生产制度，开展安全生产月活动，确保各项业务平稳健康开展；高质量开展党建工作，掀起企业文化5.0版学习践行活动，深入推进廉洁机制，夯实企业文化根基；常态化、多维度举办各类员工培训，大力推进绩效工作改革，打造人才新动能。此外，为更加聚焦于核心主业，同时通过出售资产收回资金，改善现金流，公司于2022年12月召开股东大会，审议通过将兽药动保板块子公司对外转让事项。（二）报告期公司主要业务经营情况报告期内，公司的营业收入主要由饲料、生猪养殖、屠宰食品、贸易业务收入构成，该四项主要业务的营业收入合计2,154,586.03万元，占公司主营业务收入的比例为99.84%（其中饲料业务收入占比53.89%，生猪养殖业务收入占比25.23%，屠宰食品业务收入占比13.89%，贸易业务收入占比6.82%）。1、饲料业务报告期内，公司实现饲料收入1,162,963.87万元，较上年同期增长14.80%，实现饲料外销销量296.75万吨，较上年同期增长4.46%。饲料业务毛利率4.64%，较上年同期减少1.47个百分点。报告期内，公司饲料销量保持增长的主要原因是：公司水产料业务拓展力度较大，2022年增幅明显；下游生猪养殖存栏恢复较好，下游养殖规模增加，猪料销量保持增长。销量结构上，报告期内猪饲料销量174.01万吨，同比增长3.18%；禽料销量71.64万吨，同比减少2.37%；其他料（水产料、反刍料及其他）销量51.10万吨，同比增长21.55%。2022年全年公司完成饲料生产量355万吨、其中猪饲料生产量259万吨。2、生猪养殖业务报告期内，公司实现生猪养殖收入544,558.06万元，较上年同期增长45.83%，生猪出栏量518.93万头，较上年同期增长59.87%，生猪出栏量增长原因主要是：公司母猪产能逐步释放，出栏量逐步增加。公司养殖业务毛利率为5.23%，较上年同期增加18.28个百分点，原因主要是本期生猪价格总体仍处于低位，但对比上年同期有所回暖，且上年同期毛利率为负数，导致本期毛利率增长较大。截至报告期末，公司存栏生猪243.45万头，较2021年末增长35.81%，其中能繁母猪存栏31.17万头、后备母猪存栏5.03万头。3、屠宰食品业务报告期内，公司食品板块业务收入为299,832.95万元，较上年同期增长56.85%，食品业务收入同比增长的主要原因是：业务拓展区域增加，收入规模增长。报告期内公司食品板块完成屠宰头数66万头（含自宰与代宰）、同比增长24.46%。公司完成生猪贸易头数64万头、同比增长220%。报告期内，公司食品板块毛利率为3.70%，同比减少2.75个百分点，变动原因主要是：食品板块中生猪贸易规模占比增加，贸易业务毛利偏低，总体拉低食品板块毛利率。4、其他业务报告期内，公司实现兽药动保收入3,273.04万元，较上年同期减少3.37%。动保业务毛利率为35.31%，较上年同期减少7.36个百分点，毛利率下降的主要原因是动保销量下降、制造费用增加。为更加聚焦于核心主业，同时通过出售资产收回资金，改善现金流，公司于2022年12月召开股东大会，审议通过将兽药动保板块子公司对外转让事项。报告期内，公司实现原料贸易收入147,231.14万元，较上年同期减少32.98%，原料贸易业务毛利率为-0.62%，较上年同期增加0.31个百分点，毛利率与上年同期基本持平。报告期内，公司实现其他板块业务收入251.39万元，主要是信息化子公司信息服务收入及电商业务收入。二、报告期内公司所处行业情况（一）所处行业基本情况1、饲料行业饲料业是连接种植业与养殖业的中轴产业，是我国国民经济中不可或缺的重要行业。我国饲料业起步于上世纪70年代，经过四十多年的发展，已形成了比较完整的饲料工业体系，饲料产品品种齐全。我国饲料工业伴随着畜禽、水产养殖业的快速发展而迅猛发展，从1992年起饲料总产量跃居世界第二位，到2011年我国饲料总产量超过美国，跃居全球第一。从结构上看，猪饲料和禽饲料是我国饲料产品结构中的主要品种，近年来畜禽饲料产量占比在85%左右。水产饲料产量仅次于畜禽饲料，占我国饲料总产量的9%左右。饲料行业属于充分竞争行业，行业进入微利时代。近年来我国饲料行业加快向着规模化、标准化、集约化方向发展，产业整合速度加快，国家政策的支持和行业的日趋规范以及下游养殖业结构的变化促进饲料行业集中度的进一步提高，有利于规模化饲料企业的发展。得益于我国国民经济的持续增长、城乡居民收入的不断提高，我国居民对肉类产品的需求稳步增长，工业饲料普及率将进一步提高，我国饲料行业仍有良好的市场前景。根据中国饲料工业协会数据，2022年全国工业饲料总产量30,223.4万吨，同比增长3.0%，其中猪饲料产量13,597.5万吨、同比增长4.0%；蛋禽饲料产量3,210.9万吨、同比下降0.6%；肉禽饲料产量8,925.4万吨、同比增长0.2%；水产饲料产量2,525.7万吨、同比增长10.2%；反刍动物饲料产量1,616.8万吨、同比增长9.2%。2、生猪养殖行业我国是生猪养殖和消费大国，生猪养殖行业具有行业容量巨大、生产集中度低的特点，生猪养殖行业市场规模达万亿级。生猪生产是我国农业的重要组成部分，发展生猪生产，对保障市场供应、增加农民收入、促进经济社会稳定发展具有重要意义。我国生猪养殖行业是一个周期性行业，猪价周期性波动特征较为明显，一般3—4年为一个波动周期，周期性波动主要是受我国生猪养殖行业集中度较低的特点以及生猪固有生长周期共同决定以及新发的大规模疫病影响。近年来，我国生猪养殖规模化程度在逐渐提高，但总体而言，目前我国的生猪饲养方式上中小规模养殖比例仍然较大，规模化养殖程度仍比较低。生猪养殖行业的健康稳定发展，对于我国农业的整体发展和人民群众“菜篮子”的正常供应都至关重要。为稳定生猪供应，促进生猪养殖适应现代畜牧业生产发展的需要，我国正推动畜牧业的转型升级，从传统养殖方式向规模化、集约化、标准化、生态环保、高效安全的方向发展，提高行业集中度。根据国家统计局数据，2022年全国生猪出栏69995万头，同比增长4.3%；2022年末全国生猪存栏45256万头，比上年末增长0.7%；2022年末全国能繁母猪存栏4390万头，同比增长1.4%，相当于《生猪产能调控实施方案（暂行）》正常保有量（4100万头）的107%，能繁母猪存栏量处于生猪产能调控的黄色区域（产能大幅增加）。3、屠宰与肉类加工行业屠宰及肉类加工业处于农牧到食品产业链的下游，其上游链接畜禽养殖业，下游链接肉类消费的终端市场，屠宰及肉类加工行业的主要产出包括生鲜、冷冻肉类及肉制品。我国生猪屠宰行业现阶段仍比较分散，由于生鲜猪肉的销售半径较短，我国生猪定点屠宰场分布具有明显的地域性，全国范围的行业集中度较低、落后产能过剩严重，行业内企业竞争激烈，产品创新难度大，对行业利润率造成一定影响。屠宰加工周期很短，猪肉价格波动对屠宰业务盈利能力的直接影响较小，猪肉价格主要通过影响猪肉消费需求量，从而间接影响屠宰加工量和盈利规模：当猪肉价格持续上升时，猪肉消费需求会有一定降低，从而会间接导致生猪屠宰加工量的下降，屠宰加工企业的盈利能力会受到一定程度的不利影响。近年来，我国大型屠宰加工企业的生产设备和工艺日趋现代化，极大地提高了屠宰效率，部分手工、半机械式的小型屠宰企业逐渐被市场所淘汰，行业集中度得以提高；同时，我国政府不断提高防疫、环保和食品安全等方面的要求，从政策上推动屠宰企业的规模化、规范化发展。肉制品方面，由于靠近终端消费，周期性波动相对较小，市场情况主要与整体国民经济情况相关。我国作为肉类消费大国，目前肉制品消费占比较小，80%以上肉类消费以生鲜肉形式为主，产品附加值较低。随着居民收入水平的提高，消费者需求的升级以及屠宰加工行业的整合，拥有资金实力和技术优势的行业领先企业不断加大肉类产品深加工力度，风味丰富、营养健康的肉制品消费比例逐渐增加，我国的肉类加工市场还有很大的发展潜力和空间。根据国家统计局、农业农村部数据，2022年我国猪肉产量5541万吨、同比增长4.6%；规模以上（年屠宰量2万头以上）生猪定点屠宰企业屠宰量28538万头，同比增长7.8%。（二）新公布的法律、行政法规、部门规章、行业政策对所处行业的重大影响报告期内，国家对畜牧行业出台多项政策，对支持畜牧业发展的措施作出重要部署，鼓励加快发展现代畜牧业，支持农牧行业绿色发展。2022年2月，中共中央、国务院发布《关于做好2022年全面推进乡村振兴重点工作的意见》，文件指出，保障“菜篮子”产品供给，稳定生猪生产长效性支持政策，稳定基础产能，防止生产大起大落；大力推进种源等农业关键核心技术攻关，全面实施种业振兴行动方案；加快发展设施农业，鼓励发展工厂化集约养殖、立体生态养殖等新型养殖设施；推进农业农村绿色发展，加强农业面源污染综合治理，深入推进农业投入品减量化，加强畜禽粪污资源化利用。2022年2月，国务院发布《关于印发“十四五”推进农业农村现代化规划的通知》，文件提出，“十四五”时期是加快农业农村现代化的重要战略机遇期，要提升重要农产品供给保障水平，发展现代畜牧业，健全生猪产业平稳有序发展长效机制，推进标准化规模养殖，将猪肉产能稳定在5500万吨左右，防止生产大起大落。启动实施新一轮生猪标准化规模养殖提升行动，推动一批生猪标准化养殖场改造养殖饲喂、动物防疫及粪污处理等设施装备。推进种业振兴，开展育种创新攻关，围绕重点农作物和畜禽，启动实施农业种源关键核心技术攻关，开展种业联合攻关，实施新一轮畜禽遗传改良计划和现代种业提升工程，建设一批国家级核心育种场，完善良种繁育和生物安全防护设施条件。加强农业面源污染防治，支持发展种养有机结合的绿色循环农业，持续开展畜禽粪污资源化利用，加强规模养殖场粪污治理设施建设，推进粪肥还田利用，到2025年，畜禽粪污综合利用率达到80%以上。提升农村产业融合发展水平，鼓励农业产业化龙头企业建立大型农业企业集团，开展农产品精深加工，改造畜禽定点屠宰加工厂冷链储藏和运输设施。2022年9月，农业农村部办公厅发布《关于加快推进种业基地现代化建设的指导意见》，意见指出，要加强畜禽种业基地布局，建设现代化畜禽种业基地，以生猪等畜禽为重点，在畜禽种业优势区遴选建设一批国家畜禽核心育种场、扩繁基地和种公畜站；布局建设一批省级畜禽种业基地，健全省级畜禽良种繁育体系，保障畜牧业种源供给。此外，2022年，农业农村部制定发布或修订了《病死畜禽和病害畜禽产品无害化处理管理办法》《动物检疫管理办法》《动物防疫条件审查办法》等相关规章，旨在预防、控制、净化、消灭动物疫病，促进畜牧业高质量发展，保障公共卫生安全和人体健康。三、报告期内公司从事的业务情况（一）公司的主要业务和产品公司成立于2011年4月，是一家以标准化、规范化、集约化和产业化为导向的高科技农牧企业，公司主营业务包括饲料、养猪、食品等产业。公司围绕以“猪”为核心布局产业链，打造了以“饲料、养猪、食品”为主业，“供应链服务、农业互联网”为配套业务，多点支撑、协同发展的产业格局。具体而言，公司的主要产品包括饲料、生猪、猪肉及肉制品等。1、公司生猪养殖业务起步于2014年，目前已初步形成了一定规模的养殖业务链条，搭建了以原种猪场为核心、种猪扩繁场为中介、商品猪场为基础的金字塔式繁育体系，开展育种、扩繁和育肥业务。公司自2014年开展生猪养殖业务以来，便开始推进生猪育种工作，将生猪品种培育作为养猪事业发展的核心竞争力，公司已构建完善的种猪育种体系，目前拥有美系、丹系、加系三大品系种猪，并积极承担上杭槐猪和官庄花猪的地方猪种保种扩繁任务，目前公司育种工作已基本达到未来出栏1000万头目标的配套需要，种猪内供能力充足并可对外销售。公司生猪产能主要分布在南方生猪消费区域及经济发达的大城市周边，主要销售产品为仔猪、育肥猪和种猪。2、公司饲料业务主要产品包括猪料、禽料、水产料、反刍料等品种，产品结构包括配合料、预混料、浓缩料、教槽料等，饲料产品品种齐全、结构均衡。公司拥有“福建省生猪营养与饲料重点实验室”“福建省猪前期营养生物饲料企业工程技术研究中心”，公司自主研发的猪前期营养领域产品（仔猪营养三阶段产品、母猪营养三阶段产品等）获得了下游养殖客户的广泛好评。公司已发展成为国内大型饲料生产厂商之一，饲料业务市场布局覆盖全国20多个省、市、自治区。3、公司有序向下游生猪屠宰与食品加工产业布局，通过并购、新建等方式延伸至下游屠宰及食品加工业务。公司于2020年收购控股厦门银祥肉业有限公司，开始进入生猪屠宰加工领域，截至报告期末，公司已在福建、江西各控股一家屠宰企业，并在积极推进福建福州、山东滨州、江西吉安三个新建屠宰加工基地的建设准备工作，为后续提升规模工作打基础。公司计划继续在一些重点养殖产能区域有序配套屠宰与食品加工产能，以及在重点消费区域布局猪肉销售业务，以适应未来的行业竞争格局，增强公司的抗风险能力。公司将立足自主创新，深耕、精耕市场，打造绿色、安全、健康、放心、营养的品牌猪肉。4、公司专注于全面提升产业链价值，为客户提供整体解决方案。公司以“饲料、养猪、食品”业务为主业，“供应链服务、农业互联网”等配套业务共同发展，形成了产业链一体化经营模式。供应链服务业务主要是依托自身采购规模优势开展相关饲料原料贸易，为同行饲料企业和下游客户提供饲料原料产品。农业互联网业务主要是基于自身在生猪养殖产业链信息化领域较深的技术开发能力，为同行企业和下游养殖客户、猪肉销售客户提供专业信息化管理平台开发和服务。（二）公司的经营模式1、饲料业务经营模式通过多年扩张，公司搭建了全国性的饲料营销体系，采取全国多点布局、统一管理、销售与服务深度结合的经营模式，公司饲料业务覆盖全国20多个省、市、自治区。公司采取“基地+分子公司”的运营模式，饲料产品当地生产、当地销售，产业总部向各分子公司提供技术、采购、财务、信息等专业支持，为客户提供多样化、专业化的产品和服务。饲料原料采购方面，对于大宗农产品原料，由各采购片区汇总区域内生产基地的需求上报集团总部采购中心，采购中心划分为能量部、蛋白部及辅料采购部门进行统一竞价招标采购，同时总部对各片区采购提供专业支持；对于小料、进口原料，由总部采购中心根据各生产基地的需求，结合原料行情趋势统一进行采购。饲料生产方面，主要采取按订单需求生产的模式，根据销售部门提供的订单需求情况，按照区域、品种制定生产计划，提前安排原料采购和生产加工。根据饲料类型的不同，公司在安排生产时采取统一生产和属地生产相结合的模式。销售方面，根据客户类型的不同，公司主要采取“经销+直销”的方式进行销售。对于规模较大的养殖场，公司主要采取直销的方式进行销售；对于规模较小的家庭散养户，公司主要通过经销商采用经销模式进行销售。公司积极从产品质量、配套服务（技术服务、驻场服务）、养殖信息化管理等方面对下游养殖场客户提供深度融合服务，通过提供一揽子全方位的营销服务方案，增强客户的粘性。2、养殖业务经营模式公司生猪养殖业务中包含了曾祖代纯种猪、祖代纯种猪、父母代二元种猪和商品代三元猪等产业链一体化业务。公司主要是围绕在全国重点的猪肉消费区域、贴近猪肉消费市场周边布局养殖业务，公司生猪养殖以自繁自养为主。育种方面，公司采用核心群、扩繁群、商品群三级金字塔式良种猪繁育体系模式，稳步推进母猪产能的自主供应，提升种群性能。目前公司拥有美系、加系和丹系三大优良种猪品系，在重点养殖地区布局种猪繁育基地，既能高效对接公司生猪产能推进计划，也能便捷快速地为客户提供优质种猪。同时，公司还积极承担上杭槐猪和官庄花猪两个地方猪的保种及产业化发展的责任。公司生猪育肥采取自主育肥和放养育肥相结合的模式：在比较有优势的市场，公司采用自建、租赁育肥小区自主育肥，同时采用“公司+农场（家庭农场、现代化养殖小区）”合作模式开展放养育肥。公司生猪养殖采购原料主要有饲料、兽药疫苗等产品。饲料主要由养殖场周边的公司饲料子公司提供，兽药疫苗产品主要由公司总部采购中心集中采购。公司饲养的猪只在不同阶段分种猪、仔猪和育肥猪进行销售。根据公司所提供的产品不同，公司养殖业务的客户主要分为生猪经销商、终端养殖户和屠宰企业三类，公司仔猪和种猪主要销售给规模较大的养殖场（企业）或家庭养殖户，育肥猪主要销售给生猪经销商或屠宰企业。3、食品业务经营模式公司食品业务主要包括生猪屠宰加工、肉制品加工以及猪肉贸易、生猪贸易，销售白条肉、分割肉品及深加工肉制品等。公司通过布局现代化生猪屠宰厂，引进先进技术水平的屠宰与分割生产线，满足不同客户的屠宰加工需求。公司屠宰业务包括自营屠宰业务和代宰业务。自营屠宰生猪主要来自于公司自养的生猪以及向第三方生猪供应商采购的生猪，肉品销售模式以区域经销形式为主，其他销售模式（如门店零售、餐饮商超渠道）为辅；代宰业务根据客户要求进行屠宰加工，公司按照代屠宰的数量向客户收取代宰费等费用。公司肉制品加工业务以畜禽肉为主要原料，经调味制作出熟肉制成品或半成品，以“线下经销、直销+线上渠道”进行销售。4、原料贸易经营模式公司依托自身饲料生产对原料的巨大采购量的基础上，开展原料贸易业务，公司与国内外优秀的供应商建立长期的战略联盟，满足下游贸易商、饲料企业以及养殖场对于高质量饲料原料的需求，帮助客户降低原料成本、优化资源配置等。5、农业互联网业务经营模式公司基于“互联网+农业”的发展趋势，成立傲网信息科技(厦门)有限公司，推动“猪”产业链与互联网、大数据、人工智能新一代信息技术深度融合，围绕“饲料生产、生猪养殖、食品加工、原料贸易”等业务主线，持续推进猪产业链各个环节及相应系统的优化集成，打造一个全链条智能化信息化服务平台。傲网科技通过互联网、物联网、大数据分析、电子商务等技术和手段帮助农牧和肉食品行业客户提升管理水平和生产成绩，目前主要产品包含猪OK管理平台、肉食品销售追溯信息化系统、物联网电子秤、智能养殖设备、猪OK传媒、猪客电商、饲料ERP管理系统、经销商管理平台等。根据客户的实际需求，公司为客户提供软件开发、技术服务、软件许可或商品销售等服务。（三）产品市场地位及竞争情况1、公司主营业务产品发展情况回顾公司历年发展情况，公司业务总体保持快速发展态势，基本实现了各阶段的业务扩张战略目标。公司近年来饲料业务与生猪养殖业务的发展情况如下：（1）公司饲料业务外销销量近年来持续增长（2）公司生猪出栏规模保持持续快速增长饲料业务方面，公司已发展成为国内大型饲料企业集团之一，饲料业务市场布局覆盖全国20多个省、市、自治区，目前饲料产能有700多万吨。公司饲料业务的中期目标是往加工量1000万吨发展。养猪业务方面，公司目前已经具备一定的养殖规模体量，固定资产和在建项目产能及能繁母猪存栏规模具备支撑后续出栏规模继续增长的基础，公司将在现有规模平稳经营、提高经营效率的基础上，稳健推进后续规模增长，力争2025年达到出栏1000万头的目标。目前公司生猪养殖产业重点工作将从“上量”阶段转入“提质”阶段，采取“稳扎稳打、稳步推进”的原则，吸取前期快速上量阶段的经验教训，全力以赴提升生产水平和管理效率，确保产能释放的同时做出预期的成本和效益。屠宰与食品业务是公司自2020年起开始探索的产业链延伸业务，公司初期主要通过并购合作方式介入屠宰与食品领域，目前仍处于起步打基础、积累经营经验阶段，以围绕公司重点养殖产能区域有序配套屠宰产能为工作重点，目前业务规模整体占比较小。报告期内，公司稳步推进福建福州、山东滨州、江西吉安三个新建屠宰加工基地的建设准备工作，为后续提升规模工作打基础。随着公司业务持续扩张，产业链一体化布局投资力度不断加大，公司资金需求量较大，子公司数量也越来越多，在管理机制、人力资源、协调沟通、资源配置、资金筹措等方面可能给公司带来一定挑战。2、公司的业务规模、行业地位及竞争情况公司市场经营区域覆及全国大部分省（市、自治区），截至报告期末，公司拥有300多家分子公司，员工总人数1.3万余人。截至报告期末，公司总资产达186.61亿元。2021年公司成功通过“农业产业化国家重点龙头企业”认定。公司营业收入主要由饲料业务和生猪养殖业务构成，以下分析这两项主要业务的具体情况：（1）饲料业务公司是国内大型饲料生产商之一，通过持续的技术创新、产品升级和品牌推广，竞争力不断增强，年产量跻身数百万吨级别，产品销售已覆盖全国大部分地区。（2）生猪养殖业务公司自成立以来，一直致力于打通产业链上下游，实现产业链一体化经营优势，2014年公司开始涉足养猪业务，依托上市公司的优势，不断扩大生猪养殖业务规模。（四）主要业绩驱动因素2022年生猪价格震荡幅度较大，全年猪价低迷月份居多，2022年全球粮食市场剧烈波动，玉米豆粕等主要饲料原料价格继续攀升，2022年养猪行业整体养殖成本仍居高运行。报告期内，公司营业收入继续保持增长，主要原因是本期饲料销售规模增加、生猪出栏量增加、食品板块规模增加所致。报告期内，公司经营业绩出现亏损，主要原因是本期生猪价格行情低迷月份居多，公司生猪出栏量对比去年同期大幅增加，公司养殖规模初步形成但养殖成本尚处于下降过程中，养殖规模效应和效率尚未完全体现，受前述因素影响，公司经营出现较大亏损。随着公司生猪养殖业务规模的快速扩张，生猪养殖业务的业绩情况对公司整体经营业绩的影响比较大，生猪养殖行业周期性波动明显，商品猪市场价格的大幅波动（下降或上升）可能会对公司的经营业绩产生重大影响。四、报告期内核心竞争力分析1、企业文化及团队优势公司明确“以农为傲，惠及民生”的事业使命，致力于建设有傲农特色的先进企业文化，通过傲农事业和企业文化感召引领行业精英人才，以“资源共享、绩效导向、自我管理”为管理理念，最大限度地调动员工的积极性和创造力，打造具有共同价值观和创业信念的“文化化、专业化、年轻化、高效化、创业化”（五化）人才队伍，共同实现战略目标。公司的核心管理层团队与同行业相比相对年轻，充满创业激情，对公司事业满怀信心。公司通过实施核心团队与骨干员工持股等分享机制，打造共同的事业平台，确保核心人员稳定性和积极性。朝气蓬勃的队伍、优秀的企业文化和良好的激励机制为公司的持续快速发展提供了有力的保障。2、养殖业务优势公司养猪区域布局合理，主要位于南方并贴近主要猪肉消费市场，贴近消费市场的养殖资源价值相对较高；公司大部分生猪养殖基地是2018年以后建设的，标准化、自动化、智能化水平较高，并符合非瘟防控的生物安全标准；公司构建包含核心群、扩繁群、商品母猪群的完善种猪繁育体系，可保证自身体系母猪供应，从种源上把控好生物安全，并通过逐步挖掘遗传育种潜力来提升养殖效率；公司搭建完善的养殖产业组织架构，配备优秀人才团队，团队成员都具备多年丰富的现代化规模猪场养殖管理经验和优秀的专业知识技能，人才专长涵盖了猪遗传育种、猪场设计与建设、生产管理、营养与饲喂、疫病防治、环境保护等生猪养殖全方位内容，保障公司养殖业务高起点、高效化运营；凭借公司在猪饲料领域的领先地位，公司生猪养殖业务在精准营养、精准饲喂、饲料成本等方面具有比较优势，有利于形成产业协同。3、产业链一体化服务优势公司业务具备产业链协同发展优势。公司围绕以“猪”为核心布局产业链，打造了以“饲料、养猪、食品”为主业，“供应链服务、农业互联网”为配套业务，多点支撑、协同发展的产业格局，通过搭建产业链一体化平台，提升为客户提供整体解决方案的能力。公司通过饲料、生猪养殖、屠宰及食品、原料贸易、猪场信息化管理、客户支持服务等业务共同发展，充分利用各业务板块协同作用提升生猪产业链价值。公司通过产业链条的一体化管理，充分整合上、下游的优势资源，不仅能对原料品质进行更有效的把控，确保产品质量安全优质，还能有效的控制原料成本。通过产业链协同，公司还具备将来在猪肉产品安全溯源体系上对接终端消费者的能力。4、产品及技术优势公司坚持科技创新，拥有行业领先的产品及生产技术，产品理念、配方技术、检测技术和加工技术等方面在国内行业均处于较先进的水平。公司非常重视产品质量，制定了完整的品质控制流程与管理制度，从原料采购、配方设计、生产管理、成品检验、事后追溯等一系列流程把控公司产品质量。公司先后推出前期母猪营养三阶段、仔猪营养三阶段、新宝系列母猪料、傲益宝无抗饲料等多款优质拳头产品，受到广大养殖户的高度认可及赞许。5、研发优势公司有较强的科研和创新能力。公司建立了包括国家级企业技术中心、省级重点实验室、省级新型研发机构、省级企业工程技术研究中心、博士后科研工作站、集团研究院等在内的多层次研发平台体系，并投入大量财力、物力、人力对各个平台进行配建，对公司的技术创新、人才培养、成果转化、产品升级起到了积极的推动作用。公司成立至今，荣获国家科学技术进步奖二等奖、全国农牧渔业丰收奖一等奖、四川省科学技术进步奖一等奖、湖南省技术发明奖一等奖、北京市科学技术奖二等奖等奖项。为更好地服务市场，集团研究院下设动物营养研究所、动物保健研究所、水产技术研究所、育种工程技术研究所、肉食品技术研究所、信息技术研究所、环境与资源技术研究所、动物医学中心、分析测试中心等机构，组建了专业的研发队伍，可为广大客户提供专业、优质的服务。截至报告期末，公司及下属控股公司共拥有专利517项（其中发明专利122项、实用新型专利363项、外观设计专利32项）。6、信息化及客户支持服务优势公司在2011年创业之初就开始创建团队自行开发信息化平台，满足和保障公司快速扩张发展的管理需要，截至报告期末，公司拥有计算机软件著作权128项。公司开发的ERP系统目前除满足自身业务需要外，也具备承接同行业相关客户信息化业务开发的能力。公司2014年开始涉足养殖产业时，专门组织力量开发了猪OK管理平台。凭借遍布全国的饲料经营体系，公司逐步搭建猪OK猪场管理信息化平台，为下游养殖客户提供专业、强大的猪场管理软件，帮助客户利用猪OK信息化平台收集、分析、管理猪场养殖数据，提高客户养殖信息化管理水平和养殖效益。同时，基于猪OK管理平台的猪场生产数据及基于公司客户网的饲料购销交易数据，公司搭建了一个基于供应链的信用评估体系，并以此为基础引入金融机构为下游养殖户和经销商提供金融支持服务，帮助下游客户从金融机构获取生产经营所需资金。通过信息化服务和客户支持服务，大大增强了客户粘性。五、报告期内主要经营情况截至2022年12月31日，公司总资产1,866,056.90万元，较上年同期增长9.12%；总负债1,522,858.63万元，较上年同期增长2.15%；资产负债率81.61%；归属于母公司所有者权益250,383.47万元，较上年同期增长92.09%。报告期内，公司实现营业收入2,161,303.95万元，较上年同期增长19.82%；实现归属于上市公司股东的净利润-103,902.63万元，较上年同期减亏48,084.54万元；实现基本每股收益-1.34元。报告期内公司营业收入保持增长的主要原因是本期饲料销售规模增加、生猪出栏量增加、食品板块规模增加所致。报告期内公司业绩亏损主要原因是：报告期内生猪价格行情低迷月份居多，公司生猪出栏量对比去年同期大幅增加，公司养殖规模初步形成但养殖成本尚处于下降过程中，养殖规模效应和效率尚未完全体现，受前述因素影响，公司经营出现较大亏损。
六、公司关于公司未来发展的讨论与分析(一)行业格局和趋势1、饲料行业我国饲料行业经过40多年快速发展，已成为国民经济的重要基础产业之一，中国也已成为全球第一饲料生产大国。随着饲料行业的快速发展，饲料产能不断扩张，饲料行业竞争水平不断加剧。激烈竞争导致行业利润水平不断下降，大量规模小、技术水平低、管理能力弱的中小饲料企业在竞争中逐步退出市场，而大企业则利用行业整合机遇及其规模优势，通过兼并和新建扩大产能产量，提升了行业的集中度，并逐步向产业链上下游延伸。根据国家对饲料工业的发展规划，我国饲料工业将加快向绿色、高效、优质、安全方向发展，随着市场竞争的加剧，饲料行业的兼并重组和整合力度将进一步加大，我国饲料行业逐渐向规模化和集约化转变，行业的集中度逐步提升，大中型饲料企业的发展空间更大。我国饲料行业市场容量巨大，饲料工业支撑生产的肉类、禽蛋和养殖水产品产量稳居世界第一位。肉类产品需求的不断增长将对上游饲料行业的发展具有持续的促进作用。得益于我国国民经济的持续增长、城乡居民收入的不断提高，我国居民对肉类产品的需求稳步增长，工业饲料普及率将进一步提高，我国饲料行业仍有良好的市场前景。根据中国饲料工业协会统计数据，2010年至2019年，我国饲料加工企业数量从10,843家减少至5,016家，我国饲料加工企业的数量整体呈现下降趋势；2013年至2022年，我国年产10万吨以上饲料加工企业数量从460家增加至947家，规模化饲料加工企业数量呈现上升趋势。截至2022年末，全国年产百万吨以上规模饲料企业集团36家（饲料产量占全国总产量的57.5%），公司位居其一。2022年，公司完成饲料生产量355万吨、占全国饲料总产量比重为1.17%（上年占比为1.12%），其中公司猪饲料生产量259万吨、占全国猪饲料产量比重为1.90%（上年占比为1.84%）。关于公司饲料业务的业务规模、市场地位及行业竞争对手等情况，见本节“三、报告期内公司从事的业务情况/（三）产品市场地位及竞争情况”。2、生猪养殖行业我国是生猪养殖和消费大国，生猪养殖行业具有行业容量巨大、生产集中度低的特点。国内生猪养殖长期以散养为主，近年来规模化程度虽有所提升，但整体水平仍较低。近年来，行业上下游大型企业（饲料加工企业、屠宰和猪肉食品生产企业）陆续进入生猪养殖行业，促进产业链延伸和一体化发展。长期来看，城乡居民收入的增加和居民饮食消费需求的提升为生猪养殖业的长期稳定发展提供有力支撑。同时，生猪养殖行业面临的环保门槛、土地门槛、资金门槛、生物安全门槛近几年来已大幅提高，各重门槛叠加，资金相对匮乏、管理与技术实力薄弱、缺乏竞争力的养殖场（户）正逐步退出，集饲料生产、生猪育种与养殖、生猪屠宰为一体的产业化养殖模式，在养殖成本、疫病防控、抵抗市场风险以及融资方面具有较强的竞争力，以市场化、规模化、集约化、标准化为导向的生态环保型生猪养殖将会成为我国养殖行业主流，生猪养殖规模化程度将继续提高。从出栏量来看，2011年至2020年，我国年出栏500头以下的养殖场出栏量占比从63.40%下降至43.00%，年出栏500头以上的养殖场出栏量占比从36.60%提升至57.00%，我国规模化（年出栏500头以上）生猪养殖场的出栏占比呈现上升趋势。2022年全国生猪出栏69,995万头，其中出栏量前十的上市公司（牧原股份（002714）、温氏股份（300498）、新希望、正邦科技（002157）、傲农生物、天邦食品（002124）、中粮家佳康、海大集团（002311）、大北农（002385）、唐人神（002567））生猪出栏共计约12,388万头，占据市场份额的17.7%。2022年，公司生猪出栏量518.93万头、占全国生猪出栏量比重为0.74%（上年占比为0.48%）。关于公司生猪养殖业务的业务规模、市场地位及行业竞争对手等情况，见本节“三、报告期内公司从事的业务情况/（三）产品市场地位及竞争情况”。3、屠宰与肉类加工行业屠宰及肉类加工行业属于高度竞争行业，市场化程度高，价格竞争激烈。我国生猪屠宰及肉类加工行业集中度整体偏低，近年来，随着我国对屠宰及肉类加工行业防疫和环保等方面要求的不断趋严，各地区都加大了对不符合生猪屠宰管理条例及环保规范要求的屠宰企业关停并转，屠宰及肉类加工行业的集中程度有所提升。特别是非洲猪瘟爆发以来，政府加大支持大型养殖、屠宰企业整合重组、延伸产业链条，对符合规模化、标准化要求的示范厂（场）给予政策扶持，鼓励畜禽养殖、屠宰加工企业推行“规模养殖、集中屠宰、冷链运输、冰鲜上市”模式，促进“运活畜禽”向“运肉”转变。上游生猪养殖行业集中度的提升以及政府对规模化、标准化屠宰厂的政策扶持引导，将持续影响未来国内生猪屠宰行业布局，规范化、标准化、品牌化经营的屠宰企业将在市场竞争中占据更多的优势，屠宰及肉类加工行业的集中度将进一步提升。另一方面，食品安全是近年来国家突出强调的重点关注问题，为实现产品可追溯管理，降低原材料采购成本，从源头上保证原料的品质安全和稳定供给，进一步拓展产品的利润空间，规模化屠宰及肉类加工企业也会寻求向产业链上游延伸。为保证销售渠道畅通，大型屠宰及肉类加工企业也将不断拓宽销售网络，建立冷链物流等物流配送体系以加强对市场的控制力。未来，我国的屠宰及肉类加工行业的产业链一体化程度将不断加强。根据国务院《生猪屠宰管理条例》，我国实施生猪定点屠宰制度，由于生鲜猪肉的销售半径较短，我国生猪定点屠宰场分布具有明显的地域性。目前国内参与生猪屠宰业务的上市公司主要包括牧原股份、双汇发展（000895）、雨润食品、中粮家佳康、新希望、温氏股份、得利斯（002330）、龙大美食（002726）、华统股份（002840）、顺鑫农业（000860）、天邦食品、神农集团（605296）、上海梅林（600073）、新五丰（600975）、唐人神等。根据农业农村部统计数据，2016年至2022年，我国规模以上定点屠宰企业的生猪屠宰量占全国生猪出栏量的比重从30.47%增加至40.77%，我国生猪屠宰企业规模化程度呈现上升趋势。公司目前控股的两家生猪屠宰企业分别位于福建厦门和江西宜春，2022年，公司食品板块完成生猪屠宰头数66万头，占全国规模以上（年屠宰量2万头以上）生猪定点屠宰企业屠宰量的比重为0.23%（上年占比为0.20%）。公司食品业务目前仍处于起步发展阶段，目前在全国的市场地位较低，未来公司将结合自身重点养殖产能区域有序布局屠宰与加工产能，以适应未来的行业竞争格局，增强公司的抗风险能力。(二)公司发展战略公司自2011年成立以来，始终践行“为客户创造价值，为员工提供发展，为社会做出贡献”的核心价值观，以“农牧+食品”为核心布局产业链，合规经营、稳健发展，不断提升专业化发展水平，主动创新产品与服务，加强创业型人才队伍建设，积极承担社会责任，致力于推动农业更好发展，满足人民对美好生活的向往。公司以“创建世界一流的农牧食品企业”为愿景，秉承“以农为傲，惠及民生”的使命，始终聚焦农牧食品行业这条主航道，致力于到2030年跻身为“世界一流的农牧食品企业”。目前公司围绕以“猪”为核心布局产业链，打造了以“饲料、养猪、食品”为主业，“供应链服务、农业互联网”为配套业务，多点支撑、协同发展的产业格局，致力于将产业链上下游各项业务做大做强，并通过不断优化、加强各项业务之间的联系和协作，提升生猪产业链价值，最终形成公司产业链一体化竞争优势。公司要实现“创建世界一流的农牧食品企业”的宏远愿景，将坚持以下发展观：1、人才观：秉承“德高为尚、能者为师、绩效为要”的人才理念，实施“文化化、专业化、年轻化、高效化、创业化”的人才“五化”战略，坚持干部能上能下、适度轮岗，鼓励到一线（艰苦地方）磨练和工作，坚持干部垂范，想在前头、干在实处、做好表率。2、责任观：以“员工成长、行业进步、回馈社会”作为企业发展责任。赋能每一名员工，赋予员工无天花板的成长空间；努力提供更为优质、更为精准、更为人性化的产品和服务，为客户创造价值，与客户共同成长，携手行业伙伴互利共赢；积极投身教育、公益、就业等民生事业，真诚回报社会、切实履行社会责任。3、环保观：奉行“敬畏自然、绿色发展、美丽家园”的环保观，保护环境、尊重生命，推行清洁生产、承诺达标排放，建设环境友好、资源节约型企业，在食品安全、土壤保护、水资源保护、农村面源保护等方面积极行动，走绿色低碳发展之路。4、安全观：坚持“生命至上、安全为先、美好生活”的安全观念，保障员工生命和健康，树立安全零“借口”、安全无“理由”的底线思维，不断强化安全生产管理，构建安全生产环境，创造平安幸福生活。5、管理观：实行“资源共享、绩效导向、自我管理”的管理理念。建立统一、高效的资源共享机制，实现效能最大化；实行全面绩效考核，充分调动职工的积极性、主动性和创造性；致力于培养员工的经营意识，让每一位员工成为自己的管理者，勇于克服工作困难、战胜工作挑战，实现自我成长。6、品牌观：遵循“品质领先、品牌引领、赋能生活”的品牌观，坚持以客户为中心的经营理念，紧扣研发技术领先、质量标准领先、生产工艺领先、质量成本领先、服务效率领先，持之以恒推动质量工程、强化品牌管理、塑造品牌形象，让客户享受高品质产品、高质量服务。(三)经营计划目前公司已步入二次创业攻坚阶段，公司将专注做好饲料、养殖、食品产业工作，持续提升产业工作管理精细度，通过稳经营、强管理、防风险、促合规、保安全，努力实现高质量发展。2023年度，公司将力争完成生猪出栏量600万头、饲料销量400万吨，各项主要经营指标保持良好增长。2023年公司经营工作核心目标是“降负债、降成本”，力争通过完成提升经营效率、完成再融资等工作实现“双降”目标，并改善经营业绩。公司2023年度计划开展的主要经营工作如下：1、促进主营业务高效发展，努力降低经营成本。生猪养殖方面，大力落实生产精细化管理，从点滴细节入手，切实降低生产成本，提高养殖效率。生猪育种方面，加大育种科研攻关力度和资源投入，持续提高种猪遗传性能，全力为推动国内生猪育种短板补强贡献自身力量。在养殖产业内部树立起崇尚效率和效益的鲜明导向，同时坚定不移推进生猪育肥工作。饲料业务方面，坚持“猪料主体地位不动摇、水产料和反刍料大力拓展”的发展路线，坚持以市场为导向、以客户为核心，专注饲料品质、专注养殖效益、专注客户价值，在产品、技术和服务上全方位推进，坚持不懈用高品质的产品和精心的服务，为客户排忧解难、创造价值，塑造高美誉度的品牌。2023年，公司将强化对饲料产业的运营管理，深度梳理饲料产业各方面工作，清晰制定激励方案，引导各基地坚持以利润为导向的经营策略，促进饲料板块的持续经营和创造效益。食品产业方面，紧扣以“发展为导向”的主旋律，大力开拓市场，围绕公司生猪养殖产能重点区域，继续深化布局，在做好生猪屠宰分割等基础业务上，逐步向食品深加工领域探索，有序释放傲农食品品牌效能。公司将坚持深耕、精耕市场，坚定打造绿色、安全、健康、放心、营养的品牌猪肉，深入推进精细化管理，全力以赴打造市场规模效应，提高白条肉、分割肉市场占有率，让规模创造利润。公司将持续优化“饲料、养猪、食品”核心产业链一体化经营模式，促进各业务板块协同发展，不断完善成本控制，提升公司市场竞争能力。2、在队伍建设方面，深入落实企业文化建设，加强党建引领，弘扬廉洁文化，认真落实队伍五化（文化化、专业化、年轻化、高效化、创业化）战略，锻造高素质的干部员工队伍；持续保持队伍干事创业热情，促进员工自我管理与责任担当，充分调动员工的积极性、主动性和创造性；严把员工入职、离职和培训关，深化校企合作，持续开展技术培训和岗位练兵，实行全面绩效考核，提升队伍战斗力和专业化水平。3、保障资金安全，高效运用多种方式筹措资金，力争完成新一轮再融资，改善现金流，降低负债率，满足公司持续快速发展的资金需求，采取长短期融资方式适当结合的方法，保持融资持续性与灵活性之间的平衡，保障公司长期可持续发展。4、完善内部管理，提高组织活力，支持业务战略发展。深入推进业财信融合和信息化建设，对各大业务板块持续完善效能管理，推进效能提升，促进降本增效，提高经营管理效率；建立专业强大的财务队伍，打造科学高效的财务管控系统，保障业务内控机制安全有效运行；坚持不懈做好安全、环保、廉洁、合规等工作，保障公司各项经营业务平稳健康发展。(四)可能面对的风险1、畜禽疫病风险动物疫病是畜禽养殖行业经营过程中面临的主要风险，一旦发生严重疫病情形，畜禽养殖生产遭受严重破坏，不仅畜禽养殖经营将遭受损失，对上游饲料需求量也将造成冲击。2018年8月以来爆发的非洲猪瘟，对生猪养殖业带来较大影响，国内生猪养殖业面临较大的防疫压力。虽然公司高度重视疫病防控并建立了严密的疫病防控体系，但如果公司疫病防控执行不力，一旦发生大面积疫病情形，公司可能面临经营业绩下滑的风险。应对措施：公司制定了严格的生物安全防疫制度，持续完善生物安全体系建设，从上游原料采购、饲料加工、运输车辆、人员进出、洗消/中转设置、人员培训、养殖基地生物安全等方面全方位入手，严防死守，从多个维度持续强化针对畜禽疫病的防控能力。2、主要原材料价格波动的风险公司生猪养殖业务的主要经营成本是饲料，而公司饲料业务的原材料主要包括玉米、豆粕、鱼粉等农副产品。玉米、豆粕和鱼粉三种主要原料占公司生产成本比例较高。饲料行业的毛利率普遍较低，玉米、豆粕、鱼粉等主要原材料价格变化对饲料业务效益和生猪养殖成本的影响较大。当原料价格大幅波动，而公司由于市场因素或者其他原因未能及时到位地调整产品销售价格或饲料原料成本控制不力，则可能会对公司经营产生不利的影响。应对措施：持续严密关注原材料供需趋势，提高原料行情分析能力；规范开展原料套期保值业务，尽量降低原料价格波动对公司利润的影响；加强与上游原材料供应商的战略合作，建立完善的供应体系；强化原料价格与产品售价的联动机制，提高原料价格波动的响应速度；不断科学完善饲料配方技术，保持饲料科学合理营养水平，控制养殖生产成本。3、生猪价格波动风险生猪养殖行业具有一定的周期性，近十几年来，我国猪肉价格经历了多轮价格周期，价格波动性特征明显。受生猪价格波动的周期性影响，公司生猪养殖业务面临业绩波动甚至大幅下降、亏损的风险。同时，如果生猪价格大幅下降影响到养殖户的饲养积极性和生猪存栏量，也会对公司的饲料经营造成一定的影响。应对措施：持续完善饲料、生猪养殖、屠宰与食品等业务的产业链一体化经营模式，提升配套业务客户服务能力，通过产业链协同经营和强化系统服务能力降低猪周期对公司盈利能力的影响；加强原料采购管理，提高生产效率和专业管理能力，优化技术、采购、物流、生产等流程，降低生产成本，以应对生猪价格波动的风险；加强产品质量管理，提高产品竞争力，聚焦市场全力推广饲料销售；摸索生猪期货的相关应对与操作，适当通过部分生猪期货业务规避生猪价格波动风险。4、资产负债率较高的风险近年来公司业务快速扩张，在全国布局建立生产基地和销售网络，新建厂房、猪场、生产线等固定资产需要投入大量资金，同时公司业务增长需要大量的营运资金，公司营运资金增长主要来自银行借款和供应商提供的商业信用等债务。报告期末，公司合并报表资产负债率为81.61%，流动比率为43.93%，公司负债率较高，偿债能力指标较弱。目前，公司与供应商、商业银行合作良好，但如果供应商的信用政策发生大幅变化或商业银行借款到期后无法及时续期，将会导致公司现金流紧张，公司可能会无法及时偿还到期债务，将面临较大的偿债风险。应对措施：在努力提升经营业绩的同时做好现金流管理，不断增加经营活动产生的现金流量，并保证适度的融资规模与经营所需相匹配；充分利用公司作为上市公司的资本渠道和信用地位，加大股权融资力度，提高直接融资比重，并拓宽金融合作渠道，积极改善债务结构，降低财务费用；适当控制业务规模扩张的速度，缓解资金压力。5、应收账款较大的风险2020年至2022年各期末，公司应收账款账面价值分别为44,905.66万元、52,665.16万元及51,516.41万元，占流动资产的比例分别为12.74%、12.35%和10.07%，应收账款金额较大，占比较高。随着公司经营规模的不断扩大，应收账款的总量可能会进一步增加，如果下游客户集中遭遇财务状况恶化、经营危机或宏观经济重大调整，导致公司应收账款不能按期收回或无法收回而发生坏账的情况，将可能使公司资金周转率与运营效率降低，对公司业绩和生产经营产生一定的不利影响。应对措施：加强客户的信用管理，在销售过程中做好客户的资信评估和跟踪了解；严控应收账款，加大应收账款回收力度，降低回款风险；协助客户从金融机构获取融资，降低客户应收款对公司资金的占用。6、对外担保的风险为适应市场形势，并进一步提升公司为客户提供综合服务的能力，公司依托猪OK平台积累的养殖数据和客户网积累的饲料交易数据为客户融资提供支持服务；同时，为加快推进养殖合作项目建设进度，公司为部分合作方就养殖场建设进行的融资提供担保。随着公司向下游客户及养殖项目合作方提供的担保规模的扩大，如果农牧行业出现较大的波动导致大规模的客户违约情况或被担保人财务状况恶化，将可能对公司的经营业绩和业务发展产生一定的不利影响。应对措施：控制对外担保的合理规模，稳健向金融机构推荐客户，对客户资质进行严格把关，挑选与公司保持良好业务关系、具有良好信誉和一定实力的客户提供担保；客户通过公司担保所获取的融资专款专用，专项用于向公司购买产品或合作养殖场的项目建设；定期派出人员到场检查客户经营情况及财务状况，及时了解、掌握客户的信用风险变化情况；针对为合作方建设养殖场的融资担保，充分了解合作方实力，做好充足的反担保措施，并对资金使用进行监管。
关注同花顺财经（ths518），获取更多机会');
(window.slotbydup=window.slotbydup
[]).push({
id: '5877108',
container: s,
size: '660,80',
display: 'inlay-fix'
});
})();
}
六、公司关于公司未来发展的讨论与分析(一)行业格局和趋势1、饲料行业我国饲料行业经过40多年快速发展，已成为国民经济的重要基础产业之一，中国也已成为全球第一饲料生产大国。随着饲料行业的快速发展，饲料产能不断扩张，饲料行业竞争水平不断加剧。激烈竞争导致行业利润水平不断下降，大量规模小、技术水平低、管理能力弱的中小饲料企业在竞争中逐步退出市场，而大企业则利用行业整合机遇及其规模优势，通过兼并和新建扩大产能产量，提升了行业的集中度，并逐步向产业链上下游延伸。根据国家对饲料工业的发展规划，我国饲料工业将加快向绿色、高效、优质、安全方向发展，随着市场竞争的加剧，饲料行业的兼并重组和整合力度将进一步加大，我国饲料行业逐渐向规模化和集约化转变，行业的集中度逐步提升，大中型饲料企业的发展空间更大。我国饲料行业市场容量巨大，饲料工业支撑生产的肉类、禽蛋和养殖水产品产量稳居世界第一位。肉类产品需求的不断增长将对上游饲料行业的发展具有持续的促进作用。得益于我国国民经济的持续增长、城乡居民收入的不断提高，我国居民对肉类产品的需求稳步增长，工业饲料普及率将进一步提高，我国饲料行业仍有良好的市场前景。根据中国饲料工业协会统计数据，2010年至2019年，我国饲料加工企业数量从10,843家减少至5,016家，我国饲料加工企业的数量整体呈现下降趋势；2013年至2022年，我国年产10万吨以上饲料加工企业数量从460家增加至947家，规模化饲料加工企业数量呈现上升趋势。截至2022年末，全国年产百万吨以上规模饲料企业集团36家（饲料产量占全国总产量的57.5%），公司位居其一。2022年，公司完成饲料生产量355万吨、占全国饲料总产量比重为1.17%（上年占比为1.12%），其中公司猪饲料生产量259万吨、占全国猪饲料产量比重为1.90%（上年占比为1.84%）。关于公司饲料业务的业务规模、市场地位及行业竞争对手等情况，见本节“三、报告期内公司从事的业务情况/（三）产品市场地位及竞争情况”。2、生猪养殖行业我国是生猪养殖和消费大国，生猪养殖行业具有行业容量巨大、生产集中度低的特点。国内生猪养殖长期以散养为主，近年来规模化程度虽有所提升，但整体水平仍较低。近年来，行业上下游大型企业（饲料加工企业、屠宰和猪肉食品生产企业）陆续进入生猪养殖行业，促进产业链延伸和一体化发展。长期来看，城乡居民收入的增加和居民饮食消费需求的提升为生猪养殖业的长期稳定发展提供有力支撑。同时，生猪养殖行业面临的环保门槛、土地门槛、资金门槛、生物安全门槛近几年来已大幅提高，各重门槛叠加，资金相对匮乏、管理与技术实力薄弱、缺乏竞争力的养殖场（户）正逐步退出，集饲料生产、生猪育种与养殖、生猪屠宰为一体的产业化养殖模式，在养殖成本、疫病防控、抵抗市场风险以及融资方面具有较强的竞争力，以市场化、规模化、集约化、标准化为导向的生态环保型生猪养殖将会成为我国养殖行业主流，生猪养殖规模化程度将继续提高。从出栏量来看，2011年至2020年，我国年出栏500头以下的养殖场出栏量占比从63.40%下降至43.00%，年出栏500头以上的养殖场出栏量占比从36.60%提升至57.00%，我国规模化（年出栏500头以上）生猪养殖场的出栏占比呈现上升趋势。2022年全国生猪出栏69,995万头，其中出栏量前十的上市公司（牧原股份（002714）、温氏股份（300498）、新希望、正邦科技（002157）、傲农生物、天邦食品（002124）、中粮家佳康、海大集团（002311）、大北农（002385）、唐人神（002567））生猪出栏共计约12,388万头，占据市场份额的17.7%。2022年，公司生猪出栏量518.93万头、占全国生猪出栏量比重为0.74%（上年占比为0.48%）。关于公司生猪养殖业务的业务规模、市场地位及行业竞争对手等情况，见本节“三、报告期内公司从事的业务情况/（三）产品市场地位及竞争情况”。3、屠宰与肉类加工行业屠宰及肉类加工行业属于高度竞争行业，市场化程度高，价格竞争激烈。我国生猪屠宰及肉类加工行业集中度整体偏低，近年来，随着我国对屠宰及肉类加工行业防疫和环保等方面要求的不断趋严，各地区都加大了对不符合生猪屠宰管理条例及环保规范要求的屠宰企业关停并转，屠宰及肉类加工行业的集中程度有所提升。特别是非洲猪瘟爆发以来，政府加大支持大型养殖、屠宰企业整合重组、延伸产业链条，对符合规模化、标准化要求的示范厂（场）给予政策扶持，鼓励畜禽养殖、屠宰加工企业推行“规模养殖、集中屠宰、冷链运输、冰鲜上市”模式，促进“运活畜禽”向“运肉”转变。上游生猪养殖行业集中度的提升以及政府对规模化、标准化屠宰厂的政策扶持引导，将持续影响未来国内生猪屠宰行业布局，规范化、标准化、品牌化经营的屠宰企业将在市场竞争中占据更多的优势，屠宰及肉类加工行业的集中度将进一步提升。另一方面，食品安全是近年来国家突出强调的重点关注问题，为实现产品可追溯管理，降低原材料采购成本，从源头上保证原料的品质安全和稳定供给，进一步拓展产品的利润空间，规模化屠宰及肉类加工企业也会寻求向产业链上游延伸。为保证销售渠道畅通，大型屠宰及肉类加工企业也将不断拓宽销售网络，建立冷链物流等物流配送体系以加强对市场的控制力。未来，我国的屠宰及肉类加工行业的产业链一体化程度将不断加强。根据国务院《生猪屠宰管理条例》，我国实施生猪定点屠宰制度，由于生鲜猪肉的销售半径较短，我国生猪定点屠宰场分布具有明显的地域性。目前国内参与生猪屠宰业务的上市公司主要包括牧原股份、双汇发展（000895）、雨润食品、中粮家佳康、新希望、温氏股份、得利斯（002330）、龙大美食（002726）、华统股份（002840）、顺鑫农业（000860）、天邦食品、神农集团（605296）、上海梅林（600073）、新五丰（600975）、唐人神等。根据农业农村部统计数据，2016年至2022年，我国规模以上定点屠宰企业的生猪屠宰量占全国生猪出栏量的比重从30.47%增加至40.77%，我国生猪屠宰企业规模化程度呈现上升趋势。公司目前控股的两家生猪屠宰企业分别位于福建厦门和江西宜春，2022年，公司食品板块完成生猪屠宰头数66万头，占全国规模以上（年屠宰量2万头以上）生猪定点屠宰企业屠宰量的比重为0.23%（上年占比为0.20%）。公司食品业务目前仍处于起步发展阶段，目前在全国的市场地位较低，未来公司将结合自身重点养殖产能区域有序布局屠宰与加工产能，以适应未来的行业竞争格局，增强公司的抗风险能力。(二)公司发展战略公司自2011年成立以来，始终践行“为客户创造价值，为员工提供发展，为社会做出贡献”的核心价值观，以“农牧+食品”为核心布局产业链，合规经营、稳健发展，不断提升专业化发展水平，主动创新产品与服务，加强创业型人才队伍建设，积极承担社会责任，致力于推动农业更好发展，满足人民对美好生活的向往。公司以“创建世界一流的农牧食品企业”为愿景，秉承“以农为傲，惠及民生”的使命，始终聚焦农牧食品行业这条主航道，致力于到2030年跻身为“世界一流的农牧食品企业”。目前公司围绕以“猪”为核心布局产业链，打造了以“饲料、养猪、食品”为主业，“供应链服务、农业互联网”为配套业务，多点支撑、协同发展的产业格局，致力于将产业链上下游各项业务做大做强，并通过不断优化、加强各项业务之间的联系和协作，提升生猪产业链价值，最终形成公司产业链一体化竞争优势。公司要实现“创建世界一流的农牧食品企业”的宏远愿景，将坚持以下发展观：1、人才观：秉承“德高为尚、能者为师、绩效为要”的人才理念，实施“文化化、专业化、年轻化、高效化、创业化”的人才“五化”战略，坚持干部能上能下、适度轮岗，鼓励到一线（艰苦地方）磨练和工作，坚持干部垂范，想在前头、干在实处、做好表率。2、责任观：以“员工成长、行业进步、回馈社会”作为企业发展责任。赋能每一名员工，赋予员工无天花板的成长空间；努力提供更为优质、更为精准、更为人性化的产品和服务，为客户创造价值，与客户共同成长，携手行业伙伴互利共赢；积极投身教育、公益、就业等民生事业，真诚回报社会、切实履行社会责任。3、环保观：奉行“敬畏自然、绿色发展、美丽家园”的环保观，保护环境、尊重生命，推行清洁生产、承诺达标排放，建设环境友好、资源节约型企业，在食品安全、土壤保护、水资源保护、农村面源保护等方面积极行动，走绿色低碳发展之路。4、安全观：坚持“生命至上、安全为先、美好生活”的安全观念，保障员工生命和健康，树立安全零“借口”、安全无“理由”的底线思维，不断强化安全生产管理，构建安全生产环境，创造平安幸福生活。5、管理观：实行“资源共享、绩效导向、自我管理”的管理理念。建立统一、高效的资源共享机制，实现效能最大化；实行全面绩效考核，充分调动职工的积极性、主动性和创造性；致力于培养员工的经营意识，让每一位员工成为自己的管理者，勇于克服工作困难、战胜工作挑战，实现自我成长。6、品牌观：遵循“品质领先、品牌引领、赋能生活”的品牌观，坚持以客户为中心的经营理念，紧扣研发技术领先、质量标准领先、生产工艺领先、质量成本领先、服务效率领先，持之以恒推动质量工程、强化品牌管理、塑造品牌形象，让客户享受高品质产品、高质量服务。(三)经营计划目前公司已步入二次创业攻坚阶段，公司将专注做好饲料、养殖、食品产业工作，持续提升产业工作管理精细度，通过稳经营、强管理、防风险、促合规、保安全，努力实现高质量发展。2023年度，公司将力争完成生猪出栏量600万头、饲料销量400万吨，各项主要经营指标保持良好增长。2023年公司经营工作核心目标是“降负债、降成本”，力争通过完成提升经营效率、完成再融资等工作实现“双降”目标，并改善经营业绩。公司2023年度计划开展的主要经营工作如下：1、促进主营业务高效发展，努力降低经营成本。生猪养殖方面，大力落实生产精细化管理，从点滴细节入手，切实降低生产成本，提高养殖效率。生猪育种方面，加大育种科研攻关力度和资源投入，持续提高种猪遗传性能，全力为推动国内生猪育种短板补强贡献自身力量。在养殖产业内部树立起崇尚效率和效益的鲜明导向，同时坚定不移推进生猪育肥工作。饲料业务方面，坚持“猪料主体地位不动摇、水产料和反刍料大力拓展”的发展路线，坚持以市场为导向、以客户为核心，专注饲料品质、专注养殖效益、专注客户价值，在产品、技术和服务上全方位推进，坚持不懈用高品质的产品和精心的服务，为客户排忧解难、创造价值，塑造高美誉度的品牌。2023年，公司将强化对饲料产业的运营管理，深度梳理饲料产业各方面工作，清晰制定激励方案，引导各基地坚持以利润为导向的经营策略，促进饲料板块的持续经营和创造效益。食品产业方面，紧扣以“发展为导向”的主旋律，大力开拓市场，围绕公司生猪养殖产能重点区域，继续深化布局，在做好生猪屠宰分割等基础业务上，逐步向食品深加工领域探索，有序释放傲农食品品牌效能。公司将坚持深耕、精耕市场，坚定打造绿色、安全、健康、放心、营养的品牌猪肉，深入推进精细化管理，全力以赴打造市场规模效应，提高白条肉、分割肉市场占有率，让规模创造利润。公司将持续优化“饲料、养猪、食品”核心产业链一体化经营模式，促进各业务板块协同发展，不断完善成本控制，提升公司市场竞争能力。2、在队伍建设方面，深入落实企业文化建设，加强党建引领，弘扬廉洁文化，认真落实队伍五化（文化化、专业化、年轻化、高效化、创业化）战略，锻造高素质的干部员工队伍；持续保持队伍干事创业热情，促进员工自我管理与责任担当，充分调动员工的积极性、主动性和创造性；严把员工入职、离职和培训关，深化校企合作，持续开展技术培训和岗位练兵，实行全面绩效考核，提升队伍战斗力和专业化水平。3、保障资金安全，高效运用多种方式筹措资金，力争完成新一轮再融资，改善现金流，降低负债率，满足公司持续快速发展的资金需求，采取长短期融资方式适当结合的方法，保持融资持续性与灵活性之间的平衡，保障公司长期可持续发展。4、完善内部管理，提高组织活力，支持业务战略发展。深入推进业财信融合和信息化建设，对各大业务板块持续完善效能管理，推进效能提升，促进降本增效，提高经营管理效率；建立专业强大的财务队伍，打造科学高效的财务管控系统，保障业务内控机制安全有效运行；坚持不懈做好安全、环保、廉洁、合规等工作，保障公司各项经营业务平稳健康发展。(四)可能面对的风险1、畜禽疫病风险动物疫病是畜禽养殖行业经营过程中面临的主要风险，一旦发生严重疫病情形，畜禽养殖生产遭受严重破坏，不仅畜禽养殖经营将遭受损失，对上游饲料需求量也将造成冲击。2018年8月以来爆发的非洲猪瘟，对生猪养殖业带来较大影响，国内生猪养殖业面临较大的防疫压力。虽然公司高度重视疫病防控并建立了严密的疫病防控体系，但如果公司疫病防控执行不力，一旦发生大面积疫病情形，公司可能面临经营业绩下滑的风险。应对措施：公司制定了严格的生物安全防疫制度，持续完善生物安全体系建设，从上游原料采购、饲料加工、运输车辆、人员进出、洗消/中转设置、人员培训、养殖基地生物安全等方面全方位入手，严防死守，从多个维度持续强化针对畜禽疫病的防控能力。2、主要原材料价格波动的风险公司生猪养殖业务的主要经营成本是饲料，而公司饲料业务的原材料主要包括玉米、豆粕、鱼粉等农副产品。玉米、豆粕和鱼粉三种主要原料占公司生产成本比例较高。饲料行业的毛利率普遍较低，玉米、豆粕、鱼粉等主要原材料价格变化对饲料业务效益和生猪养殖成本的影响较大。当原料价格大幅波动，而公司由于市场因素或者其他原因未能及时到位地调整产品销售价格或饲料原料成本控制不力，则可能会对公司经营产生不利的影响。应对措施：持续严密关注原材料供需趋势，提高原料行情分析能力；规范开展原料套期保值业务，尽量降低原料价格波动对公司利润的影响；加强与上游原材料供应商的战略合作，建立完善的供应体系；强化原料价格与产品售价的联动机制，提高原料价格波动的响应速度；不断科学完善饲料配方技术，保持饲料科学合理营养水平，控制养殖生产成本。3、生猪价格波动风险生猪养殖行业具有一定的周期性，近十几年来，我国猪肉价格经历了多轮价格周期，价格波动性特征明显。受生猪价格波动的周期性影响，公司生猪养殖业务面临业绩波动甚至大幅下降、亏损的风险。同时，如果生猪价格大幅下降影响到养殖户的饲养积极性和生猪存栏量，也会对公司的饲料经营造成一定的影响。应对措施：持续完善饲料、生猪养殖、屠宰与食品等业务的产业链一体化经营模式，提升配套业务客户服务能力，通过产业链协同经营和强化系统服务能力降低猪周期对公司盈利能力的影响；加强原料采购管理，提高生产效率和专业管理能力，优化技术、采购、物流、生产等流程，降低生产成本，以应对生猪价格波动的风险；加强产品质量管理，提高产品竞争力，聚焦市场全力推广饲料销售；摸索生猪期货的相关应对与操作，适当通过部分生猪期货业务规避生猪价格波动风险。4、资产负债率较高的风险近年来公司业务快速扩张，在全国布局建立生产基地和销售网络，新建厂房、猪场、生产线等固定资产需要投入大量资金，同时公司业务增长需要大量的营运资金，公司营运资金增长主要来自银行借款和供应商提供的商业信用等债务。报告期末，公司合并报表资产负债率为81.61%，流动比率为43.93%，公司负债率较高，偿债能力指标较弱。目前，公司与供应商、商业银行合作良好，但如果供应商的信用政策发生大幅变化或商业银行借款到期后无法及时续期，将会导致公司现金流紧张，公司可能会无法及时偿还到期债务，将面临较大的偿债风险。应对措施：在努力提升经营业绩的同时做好现金流管理，不断增加经营活动产生的现金流量，并保证适度的融资规模与经营所需相匹配；充分利用公司作为上市公司的资本渠道和信用地位，加大股权融资力度，提高直接融资比重，并拓宽金融合作渠道，积极改善债务结构，降低财务费用；适当控制业务规模扩张的速度，缓解资金压力。5、应收账款较大的风险2020年至2022年各期末，公司应收账款账面价值分别为44,905.66万元、52,665.16万元及51,516.41万元，占流动资产的比例分别为12.74%、12.35%和10.07%，应收账款金额较大，占比较高。随着公司经营规模的不断扩大，应收账款的总量可能会进一步增加，如果下游客户集中遭遇财务状况恶化、经营危机或宏观经济重大调整，导致公司应收账款不能按期收回或无法收回而发生坏账的情况，将可能使公司资金周转率与运营效率降低，对公司业绩和生产经营产生一定的不利影响。应对措施：加强客户的信用管理，在销售过程中做好客户的资信评估和跟踪了解；严控应收账款，加大应收账款回收力度，降低回款风险；协助客户从金融机构获取融资，降低客户应收款对公司资金的占用。6、对外担保的风险为适应市场形势，并进一步提升公司为客户提供综合服务的能力，公司依托猪OK平台积累的养殖数据和客户网积累的饲料交易数据为客户融资提供支持服务；同时，为加快推进养殖合作项目建设进度，公司为部分合作方就养殖场建设进行的融资提供担保。随着公司向下游客户及养殖项目合作方提供的担保规模的扩大，如果农牧行业出现较大的波动导致大规模的客户违约情况或被担保人财务状况恶化，将可能对公司的经营业绩和业务发展产生一定的不利影响。应对措施：控制对外担保的合理规模，稳健向金融机构推荐客户，对客户资质进行严格把关，挑选与公司保持良好业务关系、具有良好信誉和一定实力的客户提供担保；客户通过公司担保所获取的融资专款专用，专项用于向公司购买产品或合作养殖场的项目建设；定期派出人员到场检查客户经营情况及财务状况，及时了解、掌握客户的信用风险变化情况；针对为合作方建设养殖场的融资担保，充分了解合作方实力，做好充足的反担保措施，并对资金使用进行监管。
关注同花顺财经（ths518），获取更多机会');
(window.slotbydup=window.slotbydup
[]).push({
id: '5877108',
container: s,
size: '660,80',
display: 'inlay-fix'
});
})();
}
来源：金融界网站来源：光大证券要点海外市场展望：整体上行空间有限，振荡和分化仍是主调。经济方面，贸易回升支持全球经济改善的预期还没有反映在现实经济指标当中，而且前景也面临众多不确定性。流动性方面，虽然各大央行重新扩表将继续托底流动性总量，但长端利率反弹和更陡峭的利率曲线会加剧风险资产的振荡和分化。因此，海外市场当前由风险偏好回升驱动的整体反弹持续性有限，行情分化将重新加剧。利率上行将削弱低估值市场吸引力，而高增长市场将受青睐。中国宏观经济：大趋势约束下的经济增长企稳。防风险仍是宏观调控短期和中长期内不变的核心目标，而稳定经济增长则是防风险在现阶段下的表现形式。诸多指标显示，当前经济增长无法完全依靠内生动能在短期内企稳，宏观调控已经成为必要。投资拉动手段的诸多优势，将使其再次成为调控政策的重点。前期在经济增长减速过程中集中受到冲击的行业将有望在投资拉动和库存回补的双重作用下迎来较显著的改善。港股中观基本面：经济增长企稳的整体影响不大。经济短周期和调控政策都受到中长期因素的制约，周期性板块回升的弹性仍然有限，对港股整体基本面改善不大。结构性层面，建材、工程机械、汽车等行业具有更好的回升弹性；地产、非银金融等行业在适当的刺激政策下仍然有回升潜力。港股中观估值：估值分化与结构转变的趋势延续。估值将沿基本面差异继续分化。如业绩预期能够持续兑现，强势消费股的估值还可以继续扩张；而周期性行业的估值修复也需要盈利回升来推动。大消费和新兴行业在港股市值结构中的比重正在加速上升。除估值分化的影响外，大量新股和次新股蓝筹也加快了这一进程。而恒指结构也将因纳入次新龙头而面临较大变化。港股市场正在被悄然重塑。预测与建议：基本面改善有限，分化行情仍将重返。恒指走势可能再次呈现中间低、两头高的局面。恒指的主要波动区间仍将在25,500 ~ 28,000点之间；纳入强势消费股或有助恒指波动区间小幅上移。建议关注：1）对政策敏感，且基本面保持向上弹性的建材、工程机械行业在跨年行情中的机会；2）年报季前可以提前在银行和地产板块布局优质低价标的；3）关注基本面实质性好转推动汽车、造纸估值修复的机会；4）如大市出现调整应把握低位买入龙头消费企业的机会。风险提示：中美以及美国和其他国家间的贸易问题继续困扰全球经济增长的风险。中国宏观经济增速下滑趋势超预期的风险。中国香港当地局势再度复杂化，影响当地经济发展的风险，以及影响国际投资者信心，导致资金流失的风险。正文1、 海外市场展望：整体上行空间有限，振荡和分化仍是主调全球经济增长方面，全球经济增速在今年跌入2012年以来新低，贸易萎缩导致全球性的主动去库存可能是主要原因。贸易局势改善的曙光，有望为经济增长企稳带来契机。但除了情绪类的先导指标外，还没有更可靠的同步指标支持经济企稳的预期。流动性方面，虽然各大央行重新扩表将继续托底流动性总量，但长端利率反弹和更陡峭的利率曲线会加剧风险资产的振荡和分化。因此，海外市场当前由风险偏好回升驱动的整体反弹持续性有限。行情分化将重新加剧。利率上行将削弱低估值市场的吸引力，而高增长市场将受青睐。1.1、 宏观经济： 全球经济增长企稳的前景并不明朗 1.1.1、 全球经济增速跌入2012年以来新低，贸易萎缩可能是主要原因 （1）全球经济增长创下2012年以来新低 2019年内，全球经济增长延续低迷态势。彭博统计的全球实际GDP增速（环比折年率）在今年前三个季度内分别为2.23％、2.25％和2.37％。该项数据为2012年以来最低水平，增速较2018年进一步下滑，但有底部企稳势头。经购买力平价重新加权后的数据表现则好于原始数据，2019年内前两个季度分别为3.38％和3.00％，较2018Q4略有改善。但该项指标从2018年以来的回撤幅度，也是2012年以来最大。
打开网易新闻 查看精彩图片
（2）贸易萎缩是全球性经济疲弱的主要原因2018年开始，中美贸易问题成为全球经济前瞻性指标的重要的扰动因素。全球制造业PMI在2018/1-2019/7期间连续19个月下行，与贸易额同比增速下滑的趋势高度同步。同期内，经济政策不确定性指数与贸易额增速的关联度也变得十分显著。全球性的贸易萎缩和政策动荡（很大程度仍和贸易问题有关）是导致全球性的生产和投资活动下滑的主要原因。
打开网易新闻 查看精彩图片
工业生产方面，当PPI、商业信心指数和工业生产指数发生同向变动时，经济周期一般处于趋势强化阶段。2018年下半年，PPI和商业信心和工业生产指标开始同向下跌；2019年内随着PPI和商业信心指数跌幅加深，工业生产指数也再次转负，代表工业活动进入衰退状态。而消费方面，消费者信心指数在2008年金融危机后大体呈现回升趋势，和失业率的持续下行趋势整体对应。从2018年下半年开始，失业率基本触底，对消费者信心的支撑效果也随之减弱。而消费者信心和CPI从2018年开始同步减弱，加上失业率停止下行，表明工业生产减缓对消费带来了明显地冲击。
打开网易新闻 查看精彩图片
1.1.2、贸易改善的曙光能否延续至2020年，并推动经济增长实质性改善？2019年9月，中美贸易局势开始逐步改善，并将这一趋势延续到了11月底。同期内，全球经济政策不确定性指数也9月开始从高位回落，而9月和10月的全球制造业PMI也连续两月回稳。如果中美贸易局势能有实质性改善，同时其他政治不确定性风险也得到控制，那么库存回补将对全球经济增长企稳发挥积极作用。然而，美国作为贸易问题策源地，贸易问题只是其经济增长呈现“消费强、投资弱”结构性矛盾的一部分成因。从数据上看，近年来美国的投资信心指数和CEO资本支出展望指标等涉及投资的前瞻性指标持续回落，但除了贸易问题以外，还有包括投资回报率持续下降、政治和政策不确定性增强等深层次和中长周期性因素导致了美国投资增速的下滑，以及制造业和服务业的分化加剧等结构性矛盾。这也意味着贸易局势的改善也只能部分解决问题。
打开网易新闻 查看精彩图片
打开网易新闻 查看精彩图片
而在全球层面，当前的工业生产指数（OECD）、贸易金额同比涨跌（WTO）等现况指标，以及商业和消费者信心指标（OECD）及PMI（摩根大通）等前瞻指标的情况，与2016年前后的变化对比后可以发现，虽然今年以来各项前瞻指标多数跌破2015-2016年期间低位，但现况指标并未呈现相同的恶化趋势。这一现象从好的方面理解，可以认为是前瞻指标受到了贸易因素的干扰而过度悲观；但从差的方面理解，也可以认为是由于两类指标脱节，前瞻指标的改善对于现况指标的改善未必有较好的指示效果。截至目前，先导性的商业信心和消费者信心指标，和同步性的CPI和PPI指标都未有呈现改善迹象。这也解释了为何综合先导指标在今年实际GDP增速下滑趋势已经有所缓和的情况下仍然加速下行。至少从目前的情形来看，对全球经济增长在2020年企稳回升的预期还未在各项指标之中体现出征兆。1.2、流动性：“量松价紧”，长断利率可能缓慢上行1.2.1、全球央行新一轮阔表操作将托底流动性的供给总量中美欧日四大央行的资产负债表合计规模（以美元计）在今年9月结束了连续20多个月的调整，有重新扩张的势头。其中，美联储从2018年开始实质性缩表，而欧央行和日本银行的扩表速度也开始放缓，使得合计规模持续下降。今年9月美联储再次启动扩表（包括资产购买计划和逆回购），欧央行也再度增加扩表力度，其合并效果也使得合计规模开始止跌回升。而中国人民银行的资产规模也从今年2季度开始止跌回升。
打开网易新闻 查看精彩图片
尽管在今年10月前后，美联储和欧央行均微调了其货币政策调门，使得今年2季度以来一度抬头的全球央行降息潮降温。由于美联储相对克制的态度，以及通胀压力约束，2020年内全球央行重演竞争性降息的概率不大。但是，各国央行在利率政策上的克制态度和在扩表操作上的积极行动并不矛盾，各央行资产负债表相较2017年底高峰还有可观的回升空间——以美联储为例，当前其总资产规模合计略超4万亿美元，距离2018年1月的峰值4.5万亿还有超过12％的空间。因此，可以预计在2020年内，全球央行在扩表政策上的积极行动将为资本市场提供宽松的流动性环境。最低限度，市场不会因各大央行再次转向缩表而承受流动性缩减的冲击。1.2.2、降息节奏放缓和国债再融资压力上升，美元长端利率可能缓慢上行自从今年7月美联储开始考虑降息以来，市场一直高估美联储的降息意愿和后续降息空间，并在某种程度上形成了资本市场倒逼美联储降息政策的格局。美元利率曲线在今年6-8月经历了严重的长端利率倒挂，正是这种预期失衡的体现。今年9月，在重启扩表政策保持充足流动性供给的基础上，美联储大幅调低了降息政策指引，暗示“预防性降息”已经临近尾声。预期转变使得美元利率的下行趋势，尤其是长端利率的下行趋势开始放缓。国债发行规模继续攀升是导致长端利率回升的另一重要原因。奥巴马政府时期巨额增长的国债存量从去年开始进入再融资高峰，而特朗普政府的财政政策也同样需要进一步提高国债发行规模进行支持，这些都使得美国国债发行压力不断上升。2018年以来，美国国债发行规模就开始持续增长，并在今年2-3季度达到一轮小高潮。长期国债供给快速增长使其收益率止跌回升。长期利率的回升，加上短期利率经过3次降息不断下降，美元的长短利差倒挂现象在今年11月基本得到纠正。
打开网易新闻 查看精彩图片
展望2020年，美元长端利率将呈现稳中带升格局。一方面，国债再融资压力仍然高企；另一方面，美联储将资产购买的范围暂时局限于短期债券，在流动性供给不受影响的前提下，长期债券的供求局势不会被美联储的购买行为扭曲。因此，在投资者避险情绪相对回落使得需求减弱，而发行规模持续增长使得供给上升的环境下，美国国债供求局势相对今年将更偏向于供过于求，这意味着其收益率将在更大空间内波动，从而使得美元长端利率总体维持震荡上行格局。1.3、 大类资产： 反弹持续性有限，分化将重新加剧 1.3.1、 风险资产上行空间不足，反弹行情持续性有限2019年内各项大类资产价格总体表现为修复，股、债、商品的价格总体保持上涨。节奏上，风险资产在1-4月和9月至今表现都较为突出，而避险资产则普遍在5-8月期间有突出表现，回升主要和货币政策节奏挂钩。股票的波动则明显体现出中美贸易局势的影响，但总体表现为向上修复。尤其是四季度以来货币政策和基本面预期都处于较好状态使得股债资产都处于年内高位水平，因此可以说风险和避险资产在今年内总体都有不错的修复行情。展望2020年，风险资产的进一步上行空间并不充足。首先经济增长回暖的前景还不明确，其次2019年内风险偏好修复和流动性回升已经将资产价格整体抬升，留给明年的表现空间已经比较有限。而增长前景不明和长期利率回升对股票市场并不是一个好的组合，这常常会导致更严重的震荡与分化行情。尤其是对于那些低增长低估值的市场或者股票而言，利率上行将削弱其估值的吸引力。进一步观察股债两个大类内部的“风险利差”表现也可以支持我们的判断。以MSCI全球发达市场和新兴市场指数的E/P（盈利收益率）之差，和彭博巴克莱全球高收益率债券指数和全球国债综合指数的“最差收益率”（考虑含权债券对收益率的影响后的收益率指标）之差，来描述这两个大类资产内部的估值分化。由于这一指标大体上代表市场对于各大类下高风险资产的折价，因此也可以近似描述其风险溢价或者说利差的情况。股票资产方面，股票的“风险利差”在2018年内大幅抬升，并在4季度达到近2年最高水平，此后开始向下回落。截至今年11月，这两个指数的E/P差值已经回落至2018年上半年的水平。参考其2011年以来波动区间，该差值仍有回落空间，但空间和持续性可能都比较有限。这意味着在2020年内，如果投资者的风险偏好进一步回升（包括单纯由预期推动和由经济实质性好转推动），新兴市场还有望进一步上行，但后续行情的幅度和持续性应当不及今年1-4月时期水平。债券资产内部收益率差价也提供了相似的信号。高收益债指数对国债指数的收益率差，是一个综合程度较高的信用风险利差指标。这一指标在今年总体维持震荡格局，表明尽管投资者曾经更多转向避险资产，但对于经济的担忧情绪使得债券资产内部的风险利差仍然居高不下。和股票资产相似，这一指标从今年9月开始新一轮回落，代表了投资者对经济前景预期好转。但同样地，该指标距离2012年以来的低点也没有更多的下行空间。这也从侧面再次表明，投资者情绪转暖和风险偏好上行能够给资产价格带来的提振空间可能已经比较有限。
打开网易新闻 查看精彩图片
1.3.2、 短期波动风险随时可能回升首先，中美贸易局势的发展不会就此一帆风顺，重现反复是大概率事件。作为今年全球资本市场风险偏好波动的主导因素，中美贸易局势的再度改善从今年9月开始推动新一轮风险资产修复。当前，对于中美双方即将达成一份阶段性协议的预期是投资者乐观预期的主要支撑因素。然而这一阶段性成果，既不能改变中美间的博弈竞争格局的大趋势，也不能保证中美贸易局势能够在其基础上继续良性发展，甚至不能保证在双方重新遭遇较严重分歧时协议自身能够继续被有效执行。在双方博弈竞争的大格局下，双方的贸易问题并不是一个存量问题，而且双方需要解决的也并不止于贸易问题。局势的发展不会是一个解决存量问题的过程，而是一个问题不断暴露，而双方也不断尝试解决的动态过程。这一过程并不存在简单地进度，而局势也一定会有更多起伏。当前，由于新的问题暂时还未暴露，局势的焦点暂时体现为对存量问题的解决，才能维持一个总体向好发展的格局。因此，未来1-2个季度内，通过预期阶段性协议达成，和观望阶段性协议带来的良性效果，中美贸易局势将处于较为和缓的阶段。而这也很可能是未来1年内局势相对最为和缓的阶段。此后由于新问题迟早再度萌生，双方贸易局势还会重现反复，风险资产的短期波动风险也将随之大幅回升。其次，明年政治因素对经济的扰动较今年可能不会明显减少。除中美贸易局势以外，美国大选（及其他内政问题）、英国脱欧问题及其内部政局、美欧经贸和政治矛盾还有中东地缘政治局势都是值得关注的政治不确定风险。当前有一些观点认为明年作为美国大选年，现任特朗普政府为稳定选情，将会更为重视美国的经济和资本市场表现，从而可以将大选因素视为美股市场和全球风险资产的利好。但这种说法可能并不成立，大选因素大幅增加了全球的政治环境复杂性，明年政治因素对经济的扰动相较今年未必会明显减少。一方面，应然承认特朗普政府固然有较强的主观意愿促进美国经济回稳，并保持美国股市的稳定。据此推测，2020年内，特朗普政府在内政方面可能继续在财政和金融监管政策上发力，以期推动经济和金融市场表现；在对外方面则可能变得相对谨慎，以包括减少美国与中国、欧盟的贸易摩擦等方式来降低对美国经济的外部压力。但另一方面，大选因素往往意味着现任政府的执政能力可能被阶段性削弱。现有经济政策的持续性遭受挑战，而未来政策走向也可能因选情不明而有剧烈变化。因此，大选年往往也是经济政策不确定性较高的年份。这种不确定性往往会抵消现任政府的种种努力。历史统计数据也表明，大选年内的美国经济表现和股票市场表现和其他年份并无显著区别（中期选举亦然）。因此，可以说大选对于美国经济和美股市场而言，并不是一个值得期待的利好。
打开网易新闻 查看精彩图片
近年来全球政治局势日益复杂，美国大选和其他国家的政治局势（包括英国、法国等国也将举行大选）相互交织，可能呈现出“牵一发而动全身”的效果。因此，2020年内政治不确定性给市场带来的困扰很可能不会弱于今年。而且，相较于今年内贸易问题（尤其是中美贸易问题）主导了经济和市场趋势，明年政治因素对市场的干扰可能更为细碎和难以预测。2、 中国宏观经济： 大趋势约束下的经济增长企稳首先，防风险仍是宏观调控短期和中长期内不变的核心目标，而稳定经济增长则是防风险在现阶段下的表现形式。这也就意味着无论是依靠内生动能企稳还是依靠调控政策企稳，中长期的经济周期趋势和中长期的调控目标和原则都会对中短期内的经济增长回升幅度构成限制。其次，诸多指标显示，当前经济增长无法完全依靠内生动能在短期内企稳，采取调控措施已经成为必要。投资拉动手段的诸多优势，将使其再次成为调控政策的重点。基于当前的投资结构，房地产、基建和制造业投资将会获得区别对待的保持或促进的政策，而最终的目标是最小化短期和中长期调控目标的冲突。最后，防风险原则下的“稳定经济增长”，给宏观经济带来的利好必然会小于过去的“稳增长”。但在中观层面，部分前期在经济增长减速过程中下滑较为明显的行业状况将有望在投资拉动和库存回补的作用下获得改善。2.1、稳定 经济增长的必要性 （1）“稳定经济增长”不是传统意义上的“稳增长”近年来，在宏观经济研究和宏观调控政策分析中，“稳增长”逐渐成为了一个具有特定含义的惯用术语，用以特指在经济增长短期面临较大压力的情况下，政策制定者采用积极的，甚至是超常规的刺激性财政和货币政策，以使得经济增长速度能够回到“稳定水平”上的情形。而过往的实践表明， “稳增长”政策的效果称得上是“短平快”，甚至会使得经济周期很快达到过热状态。因此，在中国内地宏观经济增速已经连续3个季度下滑的当下，展望经济增速能否在2020年内逐渐企稳，以及政策制定者是否需要采取调控措施帮助经济增长企稳时，我们首先需要强调，无论是经济增长是由于内生周期企稳，还是在调控帮助下企稳，都不会是过去10年来出现过的“稳增长”现象的再现。具体而言，是指：1）如果内地宏观经济增长能够以中美贸易局势缓和为外部契机，以库存周期触底回升为内部动力逐步企稳，增速的回升幅度也仍然有限。当前经济的内外环境决定了，由金融周期下行和潜在增长率下滑主导的中长经济周期向下，对库存周期支持的短周期上行幅度有着较以往更强烈的限制。2）如果政策制定者采取调控措施帮助经济增长企稳，那么短期调控也依然需要服从中长期的调控方向和目标。政策的空间和力度都会受到限制。而调整政策的目标也不会是和以往“稳增长”一样，需要实现经济增长速度显著地回升，并且会更为谨慎地避免经济过热的风险。（2）为什么稳定经济增长仍然必要首先，稳定经济增长的理由中不应过于强调实现“再翻番”目标的影响。今年前三个季度内，中国内地GDP实际增速呈现不断下滑态势。前三个季度的单季同比增速分别为6.4％、6.2％和6.0％，累积同比增速下滑至6.2％。以2020年实现GDP在2010年基础上再翻番的目标倒推，今明两年的GDP实际增速需要分别保持在6.18％和6.19％。国家统计局今年11月22日最新公布，根据刚刚结束的第四次全国经济普查结果，2018年的GDP将上修1.90万亿元，较原值上升2.1％。如果简单将这2.1％的上修计入后，今明两年为达成“再翻番”目标的经济增速仅需6.18％和4％。而经济普查通过不断提高基础数据的完备程度，对于改善国民经济统计的的精确性有非常突出的效果。基于普查结果对历史数据进行上修和下修都是正常与合理的结果。近几次普查后下修历史年份的经济数据也是非常常见的现象。而且，本次上修2018年的名义GDP，并不等于同幅度的实际GDP上修。因此，虽然“四经普”后，大概率2020年实际GDP“再翻番”的目标压力会大大减轻，但并非板上钉钉。当然，更科学的态度应当是不以“再翻番”，做为经济增长目标的一个硬约束。
打开网易新闻 查看精彩图片
其次，“防风险”是宏观调控的核心目标不变，稳定经济增长是其当前阶段的具体表现形式。作为“三大攻坚战”之首，“防风险”一直是十九大以来政府开展经济工作的核心指导原则之一。今年7月份中央政治局会议研究当前经济形势部署下半年经济工作是，仍继续强调“今年以来，面对国内外风险挑战明显增多的复杂局面，各地区各部门贯彻党中央决策部署，打好三大攻坚战，适时适度实施宏观政策逆周期调节，有力推动高质量发展”，以及“做好下半年经济工作……统筹做好稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定各项工作，促进经济持续健康发展”。在“防风险”原则下，稳定经济增长已经成为了当前宏观调控中的政策方向。最终，“防风险“的原则不变意味着政策目标是阻止经济增速过快下滑。今年来由于内需疲弱和外需受阻相互叠加，经济增长的动力出现了全面的减弱。目前投资、出口和居民消费活动均已明显放缓，固定资产投资和社零增速均已跌至2008年金融危机以来最低水平，出口金额即使以人民币口径计算也处于持续地下滑当中（以美元口径则已经在2019年内接近0增长）。制造业和服务业活跃程度也降至2010年以来最低水平。这意味着在没有宏观调控下经济增速还将进一步放缓。当前的经济形势已经对进一步强化调控措施，阻止经济增速进一步下滑提出了要求。但和传统“稳增长”一样采取强刺激政策，包括大水漫灌的货币政策和过度扩张的财政政策，并不符合“防风险”的核心原则，以及其下“六个稳”（稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期）的具体要求。
打开网易新闻 查看精彩图片
打开网易新闻 查看精彩图片
2.2、经济增长无法依靠内生动能在短期内企稳2.2.1、库存回补改善制造业的宏观效果可能有限出口形势的持续恶化对工业生产确实带来了明显地负面影响，并加重了制造企业的去库存倾向。从工业企业出口交货和存货增速同步下降可以看出，出口形势不断恶化使得工业企业持续保持较高的去库存倾向。而PPI持续下滑直至同比转负，一方面加重了工业产出增速的下滑趋势，另一方面也反应了对出口更为敏感的下游需求减弱对中上游制造业的影响。制造业PMI的原材料库存和新出口订单指数2018年来持续处于荣枯线以下也同样是对这一趋势的体现。而且，随着贸易局势改善的契机出现，这两项指标都在近期呈现了不同程度的好转。这表明如果中美阶段性贸易协定顺利签署且贸易活动能够有效回升，确实有望推动工业企业的库存回补。然而，工业企业产能利用率（当季）和产销率（当月和累积）指标却表明，相对于上一轮库存周期回升，当前工业企业由于持续地供给侧改革，产能利用率和营业利润率总体保持在较高的水平上。由于2015-2016年的供给侧改革，工业企业的产能利用率的波动区间整体上移，当前水平相较2017Q4高点回撤幅度不大，未来修复空间也比较有限。供给侧改革同样使得产销率从2017年开始有阶梯式的上行，但2018-2019年内产销率虽有波动，但并未有趋势性下降。尤其是2019年下半年以来产销率又逐步回到了2018年以来较好水平上。
打开网易新闻 查看精彩图片
而工业企业营收、利润和存货的同比增速和营收利润率的对比数据则表明，工业企业2018年下半年去库存趋势显现以来，工业企业营业利润率也随之同步下降，但工业企业营收增速和利润总额增速的同期下行幅度则不明显。在上一轮库存周期下行阶段，工业企业的营收和库存都经历了更长时期和更大幅度地调整，才能在2017年库存显著回升阶段给企业营收和利润带来显著地增长。而本轮补库存周期的表现可能更接近2013年——营收的回升幅度有限，但利润增长十分显著。因此，虽然贸易形势改善对于工业企业回补库存的正面作用确实存在，但前期供给侧改革对工业企业产能利用率和产销率的整体拔高意味着库存回补能够给宏观经济增长带来的边际改善可能不够显著。
打开网易新闻 查看精彩图片
2.2.2、 出口和消费对经济的拉动效果也不足够1）净出口对经济增长的推动作用实际将会转负今年前三个季度，GDP（不变价）较去年同期增长3.78万亿，同比少增286亿，包括：最终消费支出少增6662亿，固定资产形成少增6289亿，净出口多增1.27万亿。今年内消费和投资放缓对经济增长的负面影响基本相当，而净出口的正面拉动效果实际并不正面。然而，净出口对经济的拉动效果更多源自于进口金额的快速同比下降，出口情况实际也已经严重恶化。2020年内，来自进口回落的同比效应消失后，净出口对经济增长的拉动作用将大幅下降甚至转负。稳定经济增长将完全依赖于消费拉动和投资推动。
打开网易新闻 查看精彩图片
2）但消费的弹性和可调节性非常有限。2019年内，因2018年基数较低，汽车和药品的销售同比回正；食品、日用品、汽车和药品为全品类零售额增速回正的贡献较大；纺服、珠宝、家具和建筑装修材料类的下滑幅度则较为明显。低基数效应给可选消费带来的增速回升已经体现完毕，而物价上行（特别是猪肉导致的食品价格上涨）又限制了必选消费的实际增速。据此预测，2020年内，除房屋竣工回升有望推动家具、家电、建筑装潢材料等品类销售继续回升，以及依靠产业政策稳住汽车销售增速以外，消费的整体增速还将继续受到收入增长放缓和物价上行的负面影响。
打开网易新闻 查看精彩图片
2.3、 稳定增长的调控政策仍会从投资入手 2.3.1、 抓投资仍是稳定经济增长比较理想的调控手段虽然近10年来，投资对GDP增长的影响力不断下降，但换一个角度来看，也说明了投资拉动效果减弱是经济增长放缓的重要原因。回顾2016年来各季度GDP增长放缓过程中三大需求的影响力可见，相对于消费和进出口，投资的拉动效果持续减弱，而且对经济增长放缓有最明显地负面影响。投资项目也一直是传统的经济调控对象，对于稳定经济增长，尤其是阶段性稳定增长具有无法替代的重要作用。因此，要实现2020年内经济增长略有回升的目标，重新释放投资的意义重大。但投资回升，和金融周期下行以及去杠杆调控间的矛盾也需要慎重处理。2.3.2、 重启投资拉动与中长期调控目标并不矛盾再次加强投资拉动稳定经济增长的手段并不代表经济调控方式重回老路。一方面，在投资拉动中强调进一步优化结构——“稳地产、抬基建、促（制造业）升级”，避免投资重新拉动低质量增长；另一方面，在新一轮的投资拉动中贯彻“紧信用，松货币，宽财政”的政策组合，也能够使得阶段性加强投资拉动和金融周期下行不相互抵触。具体而言：首先，投资拉动是“宽财政”的重要体现形式，财政政策在结构性引导方面的作用无可替代。在财政收入压力不断加大的背景下，财政支出中收入端和支出端政策的竞争关系需要关注。虽然减税控费为主的收入端财政政策已经连续两年大幅增长并可能进一步提升，但是收入端政策对于阶段性稳定经济增长的效果十分有限，而支出端政策的结构性引导功能重要性被进一步凸显。收入端政策在实现“稳定地产投资、提升基建投资，促进产业投资”的组合效果中只能发挥辅助性作用。支出端政策对于补短板基建和引导制造业升级改造的作用无法被替代。
打开网易新闻 查看精彩图片
其次，金融周期下行不等于紧货币，货币政策可以确保对宽财政，尤其是结构性投资拉动的支持效果。金融周期下行阶段的主线是去杠杆和控泡沫，特别是降低经济增长对地产泡沫的依赖程度，阻止房地产泡沫继续膨胀；控制信贷规模和结构，优化结构，保持信贷合理增长；控制政府和企业的杠杆率水平。金融周期下行不是全面抽紧流动性。相反，为维持经济增长的合理水平，需要在关键领域保持甚至提升流动性供给水平。金融周期概念的产生，本来就是针对信贷泡沫和资产泡沫和经济增长高度相关（甚至过度依赖）的现象和规律。因此，金融周期的下行阶段，必然也伴随着经济增长的放缓。而视乎具体情况，宏观调控当局对增长放缓的容忍程度并不相同。以我国当前情况而言，矛盾的焦点在于需要控制短期内增速下行的势头，降低硬着陆风险。因而必须结构性地增强，而且是大幅增强针对性的流动性供给。
打开网易新闻 查看精彩图片
因此，采取“松货币、紧信用”的结构性货币政策，为宽财政，特别是结构性投资拉动的财政政策提供货币保障是在金融周期下行阶段实现阶段性稳定经济增长的必要手段。具体措施包括用各种创新货币投放工具定点投放流动性，以及继续适度调降准备金从而为专项债筹集提供流动性基础；调控信贷结构，为基建投资、制造业升级投资优化信贷供给，降低实际融资成本等。2.3.3、 在当前的投资结构下如何强化投资推动分行业来看，从2019年的固定资产投资变化情况看，制造业投资增速下滑和基建投资持续低迷是导致固定资产投资增速下滑的主要原因。而在全部固定资产投资中平均占比20％左右的房地产开发投资则是投资增长中目前表现最为稳定的部分。分项目看：其他费用则从2015年以来逆势增加。房地产业的其他费用在全部行业中的占比为40-45％，大幅高于地产业在全行业的固定资产投资中的比例（平均24％）。2019年，房地产业在全行业的其他费用增幅中占比75％，是全行业其他费用逆势增长的最主要原因。建安和设备购置费用的下滑主要受基建和制造业投资疲弱拖累。在建安和设备购置方面，制造业占据设备购置投资的55-65％的比例，基建相关行业和制造业在建安费用中合计占据70-77％的比例。因此，稳定房地产开发投资（重建安，控拿地），加快补短板基建投资，促进制造业设备升级改造投资，是当前环境下推动固定资产投资有效回升，但又避免房地产投资过快回升打乱金融改革和去杠杆调控节奏的有效手段。
打开网易新闻 查看精彩图片
打开网易新闻 查看精彩图片
打开网易新闻 查看精彩图片
2.4、 增长企稳在宏观上是为了防风险，但在中观上仍将为部分行业带来直接利好虽然启动更积极的调控政策稳定经济增长，在宏观上仍是“防风险、控杠杆、调结构”等中长期调控原则和目标的延续，不能带来显著地利好。但在中观层面，前期在经济增长减速过程中集中受到冲击的行业将有望在投资拉动和库存回补的双重作用下迎来较显著的改善。分行业看，由于供给侧改革的作用，上游行业的产能利用率基本都保持在较高水平（仅煤炭除外），而中游和下游行业则普遍较低，尤其是食品和汽车制造业，产能利用率创下2016年以来新低。整体而言，工业企业的营业利润率从2季度开始有明显修复，但上游原材料、中游中间品和下游必选消费的营业利润率下滑情况仍然严重。
打开网易新闻 查看精彩图片
打开网易新闻 查看精彩图片
打开网易新闻 查看精彩图片
进一步拆分至具体行业后可见，41个工业行业类别中，11个1-9月主营业务收入增速同比为负的行业，其营业利润均处于2017年以来分布区间的60％以下。从中还可以明显看出：l在工业主营业务收入中占比较高的汽车产业链（黑色和有色金属冶炼—汽车制造—燃料加工）的营收增速和营业利润率都有非常明显的下降。l而出口加工业自身的营收增速虽然负增长幅度有限，但对其上游的中间品行业如化工、化纤也带来了明显地冲击。l对固定资产投资敏感的中游设备行业营收增速总体放缓，但营业利润率处于较好水平，表明其去库存已经基本见底。尤其是对基建敏感的专用设备和交运设备在今年已经呈现营收增速回升态势，表明其复苏进度快于其他设备类行业。l原材料行业的利润率分化较大，从百分位指标看，有色金属最低（14％），钢铁其次（38％），非金属最好（76％），但营收增速都出现了较为明显地增速下滑或负增长（钢铁），体现了固定资产投资中建安费用下滑的影响。
打开网易新闻 查看精彩图片
打开网易新闻 查看精彩图片
3、 港股中观基本面：经济增长企稳的整体影响不大中国内地的经济增速是否将会在调控当局采取更为积极的稳定经济增长政策的作用下成功企稳，而这样的转变又将给港股市场基本面带来怎样的影响，特别是将带来哪些行业性的机会？通过筛除“典型非中资股”，将能够更好反应中国内地经济趋势的“广义中资股”的基本面在中观层面解构后，我们得出了各个行业板块和细分行业在当前经济状况以及可能的稳定经济增长政策环境下的回升潜力及其敏感变量。在稳定增长政策仍然受到“控杠杆、调结构”等中长期调控目标制约的前提下，港股市场的周期性板块整体回升的弹性可能比较有限；非周期性行业虽然有望维持上行趋势，但增速可能继续减弱；而中国香港本地企业则面临着较大的调整压力。因此，即使在稳定增长政策部署并见效的前提下，港股市场的基本面整体改善幅度可能仍然有限。但在结构性层面，我们仍然发现了包括建材、工程机械、汽车等行业可能具有较好的回升弹性的机会，以及地产、非银金融等在适当的刺激政策下仍然有回升潜力的潜在机会。3.1、 当前港股中观基本面对宏观周期的反映并不一致（1）广义中资股的整体基本面体现了内地经济增长放缓的趋势传统意义上的中资和非中资股主要依据公司注册地和发展沿革来划分。但这种划分并不能精确反应港股市场与中国内地宏观经济的关联性。为更好地分析港股公司基本面和中国内地经济的关联性，我们首先在2398家港股上市公司（不包含2019年10月底前上市的标的，不包含部分二次上市股份和海外股票的存托权证，不包含聚合信托，不包含A/B股重复的部分）中挑选出了198家中国香港本地企业和非中资股中营收主要来自中国大陆以外地区的企业（后文以“典型非中资股”指代），这部分企业的基本面并不与中国经济基本面有较强地直接关联。而其余2000多家上市公司（后文以“广义中资股”指代），尽管按照传统分类也包含了中资和非中资企业，但他们的基本面都受到了中国内地宏观经济的直接影响。广义中资股2000年以来的ROE（半年度TTM ROE、整体法汇总）和营收增速（半年度TTM营收增速、整体法汇总）历史数据显示：1）非金融地产板块的营收增速和ROE变化趋势与中国内地工业增加值和名义GDP变化高度有较明显地关联，尤其是营收增速和名义GDP增速地拟合情况更为突出。2）港股广义中资股中的金融、地产和非金融地产股的营收、净利和ROE走势可以看出：三个大板块的ROE和盈利增速变化的方向大体同步，但弹性差异极大；金融的营收增速领先地产1-2个财季（半年），这个时滞很有可能是由地产企业的销售结转周期带来的；地产的营收变化和非金融地产企业较为一致，反映了地产产业链对非金融地产企业的影响，也反应了经济短周期中地产政策周期的影响。
打开网易新闻 查看精彩图片
打开网易新闻 查看精彩图片
港股广义中资股中的金融、地产和非金融地产股的营收、净利和ROE走势可以看出：三个大板块的ROE和盈利增速变化的方向大体同步，但弹性差异极大；金融的营收增速领先地产1-2个财季（半年），这个时滞很有可能是由地产企业的销售结转周期带来的；地产的营收变化和非金融地产企业较为一致，反映了地产产业链对非金融地产企业的影响，也反应了经济短周期中地产政策周期的影响。（2）但在中观层面，港股周期性行业的基本面分化却开始变得明显以营收增速来看，以2001年以来的营收增速分布情况为参照，当前港股中资股[1]内基本全部行业的营收增速都已经低于其2001年以来的平均水平。其中，纺服、保险和电信行业的营收增速更是达到或至少是接近了历史最低水平。从2018年下半年开始，各行业营收增速进入下降通道，和宏观经济表现相对一致。但和以往不同的是，这一波下行过程中，下游行业的营收增速下滑趋势更为明显，而传统上周期性更强的上游（能源、原材料）和中游（资本品、专业服务和运输）的表现反而相对较好。[1]指前述“广义中资股”，后同。
打开网易新闻 查看精彩图片
打开网易新闻 查看精彩图片
而ROE方面，多数行业的ROE水平从2012年以来有波动区间收窄且整体下移的趋势，同时各行业的周期分化开始明显。尤其是2018年上半年以来，经济增长再度持续减缓，但上游行业中的原材料，中游行业中的资本品、专业服务和运输，下游行业中的食品饮料，金融地产中的保险和地产行业，ROE不仅未有明显下滑，甚至部分行业有持续上行态势。
打开网易新闻 查看精彩图片
打开网易新闻 查看精彩图片
3.2、 致 详解增长企稳对港股周期性行业的影响 3.2.1、 基建地产链条： 上行弹性不足 1） 地产行业细分行业：目前在港股广义中资股中，地产板块的营收和利润基本都集中在房地产开发行业中（物业服务公司多数被归于中游行业的专业服务行业中）。
打开网易新闻 查看精彩图片
杜邦分析：利润率和周转率延续下行态势，杠杆率则持续攀升，ROE总体处于相对高位。空间和弹性：地产行业的ROE水平目前处于2008年金融危机后相对较高水平。由于业绩结转时滞，基于今年地产企业的经营情况，已经可以预见在来年财报中，利润率和杠杆率将分别延续下行和上行趋势，但周转率有望企稳。而向后展望，利润率可能继续下降，杠杆率停止上行和周转率开始回升。总体来看行业的上行空间不足，并主要对利润率敏感。2）原材料行业细分行业状况：2019年上半年，在港股原材料行业中，细分行业按营收占比由高到低分别为有色、建材、钢铁、化工、贵金属及其他；而净利润中，建材行业占比已经上升到44％，其次是有色上升到近20％，而钢铁和造纸行业的利润占比萎缩较为明显。杜邦分析：毛利润率改善和周转率上升是其ROE相对强势的主要原因。但随着上游原材料价格转弱，行业利润率有见顶回落态势，且去杠杆调控使得企业杠杆率将总体维持下行趋势。空间和弹性：行业基本面当前处于景气周期，上行空间远小于下行空间；ROE和盈利增长对于利润率高度敏感，一旦产品价格回落将推动基本面从周期上部快速下滑。
打开网易新闻 查看精彩图片
3）资本品行业细分行业：2019年上半年，大型工业集团在资本品板块的营收和净利占比分别达到38％和57％。建筑工程、工程机械和其他工业设备（如集装箱等）则分别在营收中占据35％、8％和5％；但在利润中占比18％、9％和10％。杜邦分析：大型工业集团（主要包括中信股份、复星国际和上海实业）的杠杆率上行是推动资本品板块杠杆率上升的主要原因，但同样也导致了整个板块周转率的明显下降。扣除大型工业集团后，资本品行业的ROE整体呈下行趋势，利润率、杠杆率和周转率均为非常和缓地下降。空间和弹性：扣除大型工业集团后，建筑行业的ROE及其各项要素整体温和下行，回升的空间和弹性均不显著。工程机械和工业设备则由于利润率回升而获得改善。但这三个行业均有不同程度的杠杆率上行、周转率下降的现象，这意味着相关行业对营收增长还有一定的敏感性。
打开网易新闻 查看精彩图片
打开网易新闻 查看精彩图片
3.2.2、金融：金融周期下行是大趋势细分结构：金融行业是港股中资股最重要的板块，2019年上半年，在广义中资股中贡献了40％左右的净利润。金融板块内，超过80％的净利润来自银行；10-15％左右来自保险，5-10％来自综合金融（主要是券商）。空间和弹性：1）就中资银行而言，虽然在行业监管要求不断提升的背景下，银行业的总体利润率（息差）和杠杆率都在下降，但由信贷供给规模决定的资产周转率的变化才是对银行业经营状况的较有效反映。虽然受息差缩窄和杠杆率下行的限制，银行的ROE回升弹性有限，但已经大幅回落的周转率意味着银行业对信贷投放将十分敏感。2）就保险和券商行业而言，这两个行业由于营收和资产负债的特殊性，相比银行还更不适用于杜邦分析框架。货币政策和资本市场涨跌对这两个行业利润的影响部分反应在其利润率和资产杠杆率变化当中。而且，这两个行业的ROE水平分别处于历史高位和低位（图51），这也导致了它们对于外部因素的敏感性有较大差异。
打开网易新闻 查看精彩图片
打开网易新闻 查看精彩图片
打开网易新闻 查看精彩图片
3.2.3、 可选消费：汽车行业的回升弹性值得关注 可选消费是港股中资股公司数量最多的1级行业板块之一，截至2019/11/29，共有446家上市公司，同时也是宏观周期对消费影响体现最为集中的板块。从2级行业看，在汽车、耐用消费品、消费者服务和零售业当中，汽车行业是受经济周期影响最为显著，营收和ROE下滑趋势最为明显的行业，同时也是最有望受益经济增长企稳以及稳定经济增长政策的行业。而基于3-4级细分行业重组（将汽车、家具家电等专业销售企业和制造商合并）后，可以看出，港股可选消费板块中，汽车是营收和利润占比最大的板块。针对汽车行业的杜邦分析结果表明，2018年以来宏观经济增长放缓、上游行业（地产）增长放缓以及行业政策调整（新能源汽车补贴调整、排放标准）等负面因素共同导致了汽车行业的经营整体放缓，利润率、周转率同步下行。和历史上的低迷阶段对比，汽车行业的利润率和周转率仍有一定下行空间，但底部后的回升空间也值得关注。
打开网易新闻 查看精彩图片
打开网易新闻 查看精彩图片
打开网易新闻 查看精彩图片
3.3、 政策能否更直接地推动行业？ 3.3.1、 稳地产： 政策力度有限，只能减缓下滑和控制负面影响（1）地产行业——下行方向不改，政策只能减缓下滑趋势就地产行业而言，经过近年来不断地收紧政策和加强监管，地产业的经营流程已经开始简化。在主流房企层面，囤地和囤房现象已经大大减少，融资能力、扩张意愿决定收入增速变化，融资成本和周转效率决定ROE变化。
打开网易新闻 查看精彩图片
从驱动指标上看，地产行业今年的拿地进度较2018年全年略有下降，但相对去年有环比回升；新开工增速较2018年同期略有下降；在建面积增速稳中带升。综合而言，拿地和新开工放缓意味着地产企业销售收入增速将面临下行压力。
打开网易新闻 查看精彩图片
从政策前景看，在稳定经济增长政策中，维持房地产投资增速不过快下滑的必要性十分突出。从投资推动结构优化的角度，应当在房地产开发投资中增加建安费用比例，控制拿地等其他费用比例；但土地转让金是地方政府的重要收入，尤其对于专项债发挥了关键的支持作用。因此，政府的供地规模预计不会显著下滑。地产企业的拿地意愿在近两年内受到了融资能力的限制。但理财新规等改革和监管措施对地产企业融资带来的冲击已经大幅减弱，地产企业的融资环境总体有所改善。最终，反映在财报数据上，中资房企2020年财报内收入下滑趋势有望减缓，但利润增长和ROE仍面临不小压力。而真正反应行情当期基本面的2020年合约销售增长可能进一步放缓。需要期待稳定经济增长政策逐步加码后，给地产企业的拿地和开工带来实质性促进。（2）稳地产有助于减少对上游行业的负面影响，但弹性不大地产行业对银行的融资需求方面，清理银行业对房地产的表外信贷供给在导致地产企业融资难的同时，也影响了银行（特别是中小银行）的利润增长。从金融机构贷款口径看，房地产贷款的存量增速已经连续6个季度下滑，而增量则连续2个季度负增长。但从房地产开发投资资金来源看，2019年内资金来源合计规模的增速已经企稳，其中来自国内贷款部分的增速已经开始回升。地产行业融资增速下滑对金融业，尤其是银行业的负面影响有望逐步改善。对建筑企业的需求方面，地产行业的拿地金额和新开工面积在今年都有不同程度地减速。但从政策前景看，地产行业的开工需求有望在2020年内逐步企稳，从而支持在建面积增速不过快回落。
打开网易新闻 查看精彩图片
打开网易新闻 查看精彩图片
3.3.1、 提升基建：主要利好建材和工程机械行业通过加大地方专项债发行规模和前置发行进度，重新加强基建投资是当前除稳定房地产行业合理增长以外另一重要的稳定经济增长手段。基建产业链对建筑工程、工程机械，及上游的原材料（含建材）行业都有着十分直接的推动效果。然后前文的分析表明，在过去6-8个季度经济增长放缓的过程中，由于房地产开工和基建投资的支撑效果，建筑、工程机械和建材行业已经处于相对其他周期性行业景气程度略好的状态。尤其是工程机械和建材行业，受益于供给侧改革（建材）和前期去产能（工程机械），行业的利润率水平在近2-3年内持续走高，并支持ROE持续回升。在供求环境总体偏紧的前提下，由政策驱动下游需求进一步增长将给建材和工程机械行业继续带来利好。而其相对较高的ROE水平则意味着盈利增长将具有较好的弹性。而营收和利润占比更大的建筑板块，则由于企业基本面整体弹性较低，且政策空间有限导致边际提升不足，上行弹性也会较为有限。
打开网易新闻 查看精彩图片
3.4非周期股和非中资股的情3.4.1非周期型行业的状况港股中资股的非周期型行业包含必须消费、医药医疗、TMT、电信和公用事业5个GICS 2级行业，截至2019/11/29合计公司数量560家。其中，由于包含三大运营商（主要是红筹股中移动和中国联通）和腾讯控股，电信板块是盈利占比仅次于金融地产的第三大行业板块，在非周期股中占据70％以上的盈利。但在营收方面，由于TMT板块和医药医疗板块也在营收占据较大比例，而电信板块的营收占比下滑到了40％左右。纵向来看，非周期行业的营收增速与中国内地名义GDP增速仍然有较明显地关联。2018年以来，非周期行业的营收增速持续下滑，已经快要回到2014-2016年期间水平。不过，今年中报，非周期行业的整体ROE从2018年报的近年低点有一定程度的反弹。
打开网易新闻 查看精彩图片
打开网易新闻 查看精彩图片
行业层面，首先在营收增速方面，所有的2级行业营收增速都从2018年开始出现了较为明显地下滑。其中，电信行业的ROE创下了新低。TMT行业也回到了2015年的水平。其次在ROE方面，必须消费行业则从2016年开始就持续处于回升当中，医药医疗行业也在相对高位继续回升，公用事业行业则从2018年开始止跌回升；电信和TMT板块的ROE则在今年中期止跌回升。总体而言，非周期行业的营收增速仍然受到了宏观经济增长放缓的影响，但ROE走强仍然对其业绩构成了支撑。这也意味着如果经济增长能够在明年企稳，非周期行业的盈利表现还有进一步地上行空间。
打开网易新闻 查看精彩图片
打开网易新闻 查看精彩图片
3.4.2、中国香港经济疲弱对非中资股的影响前文中，我们所分析的“广义中资股”正是通过在当前港股上市公司中筛除“典型非中资股”后得到。后者的营收和利润主要来自中国内地以外地区[1]的中国香港本地企业和外国企业，在港股的盈利和收入占比随着中资股规模不断增长而持续下滑：2019年上半年，营收比例从70％以上下滑至不足30％，利润占比从60％下滑至仅略高于20％。[2]存在三种特殊情况：首先，部分香港本地历史较为悠久的制造业企业（部分纺服企业为典型），从上世纪90年代逐步将生产环节迁入内地，但品牌运营等核心部门仍然在香港，而且全球化的销售收入也主要在香港结算。与之对应，一些历史相对较短、出口销售比例较低的企业，则就被归入了广义中资企业范畴。其次，一些地产和商贸企业，虽然其内地收入比例已经大幅上升，甚至可能已经50％以上；但考虑历史沿革，以及香港本地收入占比仍然较高（至少20％），仍将其划入典型香港本地企业范畴。最后，一些长期在港运营的中资背景企业，其收入主要来自香港或其他内地以外地区，我们也将其划入非中资企业类型，例如中银香港，及一些中资背景的香港券商。从行业结构（2019年上半年数据）上看：a）首先，地产是典型非中资股中盈利占比最大的行业，达到近45％；银行居次次，达到近20％。b）其次，公用、资本品和消费者服务这三个行业在6.5％-7.5％之间，加上银行地产，前6大行业的盈利在非中资股中占比已经达到85％。c）再次，保险、综合金融、运输、原材料、电信、零售行业的占比在1-5％之间。这6个行业的盈利占比合计为15％d）最后，耐用消费品、食品饮料、传媒娱乐、专业服务和专用零售行业的占比都在0.2％，基本可以忽略。
打开网易新闻 查看精彩图片
打开网易新闻 查看精彩图片
基于盈利的行业结构，可以看出地产和银行基本主导了非中资股的盈利波动。中国香港银行业，尤其是其本地业务部分基本上也是由中国香港本地的房地产、跨境金融和商贸活动以及中国香港资本市场活跃程度的影响，其营收和ROE走势和地产行业基本面一致。而地产行业部分，由于中国香港地产企业的特性，单纯的开发型和经营型地产企业占比都不大，而综合性的地产企业在营收和利润上都占据了60-70％的比例。这意味着租金收入和存量物业价值重估对中国香港地产股的盈利有十分重大的影响。
打开网易新闻 查看精彩图片
今年内，由于当地局势困扰，中国香港的经济数据出现了明显的走弱。参考2003年非典时期以及2008年金融危机时期的中国香港房地产行业ROE水平，可以看到当前中国香港的地产企业的ROE还有不小的回落空间，而银行业在中国香港地产行业低迷的背景下也难以独善其身。如果当地局势不能有实质性好转，那么中国香港本地经济受到的困扰将不仅仅体现在旅游业和零售等消费行业，还将进一步向跨国商贸和金融领域扩展。而对港股非中资股而言，将主要通过本地商铺和写字楼租金收入增速下滑和房屋价格松动的方式体现。最严重的情况，可以参照1997-2003年期间中国香港本地地产企业收入增速和ROE水平持续下滑的状况。因此，对于中国香港本地企业的基本面前景，需要在密切关注当地局势的前提下，保持谨慎。3.5、结论：经济增长企稳的边际贡献有限港股基本面和内地宏观经济状况的联接，长期以来都被其复杂的资产结构和相对失衡的行业结构所扭曲。尽管大方向上中国内地经济发展趋势能够直接或间接地影响绝大多数的中国香港本地企业基本面，但中观层面的互动关系始终是含糊的。通过打破传统的中资和非中资股的划分，只剔除少数的“典型非中资股”后，我们得到的“广义中资股”组合，从整体到中观层面都体现出了对中国经济周期的更好关联。但同时我们也发现，由于行业结构和行业内集中度的差异，港股广义中资股的基本面状况并不完全符合我们的事前想定。例如，我们发现，港股中资股的上游原材料和中游资本品行业，作为最典型的周期性行业，当前的基本面情况并未因内地宏观经济增速速度连续下滑而处于低迷状态。又例如，在微观层面上具有较强抗周期能力的必须消费、公用事业等典型非周期性行业，加总后又表现出了ROE和营收增速和内地名义GDP增速较好挂钩的现象。最终，通过逐一梳理港股中资股中主要的周期性和非周期性行业的中观基本面情况，并将其细分行业结构对中观汇总结果影响重新还原后，我们对于港股各行业基本面当前将如何反映“内地经济增长能否企稳以及如何企稳”的影响有了更清晰的认识。然而，我们并未得到一个十分乐观的结果。在前述宏观分析中，我们指出 “稳定地产、提升基建、促进产业升级”的结构性投资推动手段，从宏观数据上看具有较好的推动效果，以及和中长期调控的兼容性。但将这些政策套入港股中资股的中观基本面后，我们发现这些政策给港股周期性行业基本面带来的边际改善并不十分强劲：一方面，在港股非金融地产的周期性行业中占比较大的建筑、建材、工程机械行业的基本面近年来在供给侧改革缩减供给，和地产基建行业支持需求的大背景下景气程度实际较好。另一方向，对港股整体影响更大的金融地产板块，则由于政策力度仍然受限，无法因政策调整和经济增长短期改善而逆转当前的下行趋势。不过，在梳理了各个行业当前的敏感因素以及上行空间和弹性后，稳定经济增长政策仍然给港股中资股的部分行业或细分行业带来了值得关注的结构性机会。其中，水泥、工程机械行业当前尽管已经处于较景气状态，但稳定增长政策对其营收增速和利润率增长仍有十分敏感的推动效果；汽车行业当前景气程度不断下滑，但其在政策中的重要地位，以及其基本面在政策帮助下底部背离的高弹性也使得其具备关注价值；而地产和金融行业，则有望在政策帮助下减缓其基本面下滑趋势，从而为估值修复机会提供基础。4、港股中观估值：估值分化与结构转变的趋势延续今年内，虽然港股大盘震荡走低，但热门股的结构性行情未受影响。这些消费蓝筹股的持续上涨，推动消费板块整体估值走高，也使得消费板块和周期板块的估值分化达到2012年以来最高水平。从PB-ROE框架分析当前港股各行业的估值和基本面对应情况后，数据显示：1）强势的消费板块PB扩张幅度显著快于ROE上行趋势，这意味着其估值上扬需要建立在乐观的业绩预期能够持续兑现的基础上。2）估值持续萎缩的周期性行业中一部分仍有较好的ROE水平，另一部分则是估值和基本面双双触底，但无论是哪种情况，相关板块的估值修复都需要由盈利表现改善来推动。综合参考未来2年盈利增长预测（彭博统计的市场共识预期数字），我们认为建材、工程机械板块有望在行业景气至少延续到明年上半年的环境下维持高ROE水平，并促进估值进一步扩张。而汽车、造纸、火电和建筑工程行业则有望在2020年盈利增速回升的支持下展开估值修复。港股非金融地产行业的市值结构已经日渐向消费和TMT领域倾斜。除了估值分化的影响外，大消费和新兴行业领域的蓝筹新股和次新股不仅将很快改变恒生指数和国企指数的结构，也会逐渐改变港股市场的结构。4.1、疲弱基本面下的估值分化4.1.1、热门股的估值扩张未受到大盘低迷的影响今年内，尽管港股市场大市在内外复杂环境下震荡下行，但热门股的结构性行情却如火如荼。295只恒生综合指数大中型成分股（剔除REITS和产业信托，剔除重复的A/B股），扣除今年初和最新的EPS出现负值的企业后剩余267只个股。这267只个股中，今年有75只个股创下2012年以来股价新高[3]，而去年（2季度以来）则是76只[2]。这267只个股今年内（截至11月29日）的平均涨幅为11.65％，平均的PE估值扩张幅度为21％。其中，涨幅靠前（截至11月29日涨幅排名）的20只个股平均涨幅为110％，其平均PE扩张幅度为55％，TTM EPS增幅为47％。这20只个股中有5只曾在年内创下新高，这5只个股的平均PE扩张幅度为79％，平均涨幅为119％。将股价创（2012年以来）新高和连创新高个股的数量和恒指走势对比后可以发现，大盘从2季度开始持续走弱并未影响热门股股价的上行趋势。今年5月和8月的两次市场低点期间，仍有13只个股连续创下新高。
打开网易新闻 查看精彩图片
4.1.2、龙头股独立行情使得行业间估值差异达到近年来最大以下我们继续以前述的“广义中资股”为统计对象。港股中资股GICS 2级行业的PE估值的历史百分位差异不断走扩。零售、食品饮料和医疗保健的TTM PE估值相对其2012年以来的历史分布区间，均达到95％以上的高位，基本相当于区间最高点。而运输、保险、资本品和能源行业的TTM PE则降至同期间分布区间的5％以下，基本相对于区间最低点。[3]2019/7前上市，年内最高收盘价（前复权）为2012年以来最高收盘价（前复权）。[4]2018/7前上市，2018/4至年底的最高收盘价（前复权）为2012年至2018年底期间的最高收盘价（前复权）。
打开网易新闻 查看精彩图片
打开网易新闻 查看精彩图片
以热力图形式回溯（详见上图注解）2018年以来各2级行业的TTM PE估值百分位表现，可见：首先，周期性行业，包括上游的能源、原材料，中游的资本品、专业服务和运输，以及下游的汽车及零部件行业的PE估值均处于非常快速的萎缩当中，并基本都在今年8月后停留在底部（低于5％）水平。其次，金融地产行业的PE估值下行幅度不一。银行的下行幅度最大，但低点出现在今年8月，当前水平和去年10月大盘低点的水平大体相当。这意味着相对大盘而言，中资银行股的估值还有额外回撤。而保险和综合金融（券商）的PE估值则受到了盈利表现的影响，以至于出现明显分化。最后，估值扩张显著的板块包括耐用消费品与服装、消费者服务、零售、食品饮料和医疗保健。这些板块的估值上扬基本都是由龙头个股集中推动。其中包括：纺服板块的安踏、李宁、波司登，消费者服务板块的海底捞、以及东方教育和新东方在线等教育股，零售行业的美团，食品饮料行业的百威、华润啤酒和万洲国际，医疗保健的阿里健康与平安好医生。在这些龙头股中，除医疗板块的阿里健康和平安好医生没有实际的盈利表现支持，以及零售行业的美团刚刚完成扭亏以外，食品板块的万洲国际上涨概念成分偏大以外，其他个股的基本面都十分强劲。从ROE百分位上看，安踏、李宁依然维持强劲增长势头，ROE正在向历史区间高位迈进；波司登、华润啤酒则呈现低位回升势头，ROE的提升空间较两支体育服饰龙头更为突出。而作为次新股的美团、百威、海底捞以及两支教育股，募投资金使用所带来的外延增长同样对其估值扩张带来了一定的支撑。
打开网易新闻 查看精彩图片
4.1.3、估值底部板块的修复机会如前所述，今年内走出独立强势行情的龙头股基本都来自大消费板块，具有较明显地非周期特性。从2级行业的情况来看，在强势龙头的推动下，消费行业的PB大多处于2012年以来分布区间的高位水平。然而，多数消费行业的ROE却未达到高位。这意味着在PB-ROE框架下，消费板块的估值上行空间将受到限制。以此为参照，今年来强势的消费龙头股需要继续保持其业绩增速，才能维持其已经处于高位的估值。而和消费股相对，大部分周期股的PB估值都处于低位甚至是底部水平。但需要注意的是，在周期股中，上游的能源、原材料，中游的运输、资本品和专业服务以及地产和保险行业的ROE实际都处于较高位水平。这和我们在前文中用较大篇幅对港股中资股中相关行业的基本面分析的结果是一致的。
打开网易新闻 查看精彩图片
打开网易新闻 查看精彩图片
这一方面意味着在PB-ROE框架下，周期股多数存在较严重的低估。而预期的业绩增速修复将成为行业估值修复的催化剂。但另一方面，周期性行业ROE处于较高水平，也意味着对于稳定经济增长政策对周期性行业业绩增长的推动作用不宜过度乐观。基于前文对各个行业的政策敏感性分析，建材和工程机械板块，还有望在政策的推动下进一步改善基本面并推动估值修复。这一判断在细分行业的PB-ROE框架数据中也可以得到验证。下图中，我们挑选了部分ROE表现较好但PB偏低，或PB-ROE双双见底但盈利预期数据显示基本面有望从底部改善的细分行业。汽车及零部件、造纸、火电、建筑工程的基本面复苏和估值修复潜力值得关注。与之相对，轨道交通、燃气、水务板块的低迷估值主要源于基本面上行弹性有限，但可以关注股息收益率对股价的支撑，以及跟随周期板块的追落后行情机会。4.2、资产结构的改变将会再次重塑港股市场4.2.1、港股增量资产结构悄然变化2019年内（截至11月29日）港股市场IPO融资规模合计2754亿港元，较2018年2894亿港元略有下降，但仍是2010年以来融资规模第二高的年份。从2003年中资股加快在港股市场上市融资步伐以后，中资金融地产板块和大工业（原材料、能源、工业和公用事业）板块就一直是港股市场IPO融资的主力。2003-2017年，除2005年外，其他年份这两个大板块在港股当年IPO融资金额中的占比一直保持在60％以上，平均高达70％（不含2005年则达到74％）。然而，从2018年开始，这两个大板块的融资占比陡然下降。2018-2019年内的占比分别为26％和24％。而与之对应，大消费（必须消费、可选消费、医药医疗）和TMT板块（信息技术、通讯[1]）的占比则迅速上升。统计各GICS 2级行业过去3年的IPO融资规模可见，零售行业3年内合计融资1266亿港元，是融资规模最大的行业。其中，2018和2019年的融资规模分别为360和900亿港元。此外，食品饮料行业也在今年内融资529亿港元，是今年融资规模第二大的行业。从新上市公司市值情况看，2015年以来，大消费和TMT板块为港股市场带来的新增市值在当年新上市公司中的比例一路攀升。2018年和2019年，这两个板块为港股市场带来的增量市值（以年底收盘市值计算）分别达到7920亿和9748亿港币，是2003年以来最高的年份。[5]GICS 1级行业的通讯业包含电信、传媒和娱乐两个2级行业。
打开网易新闻 查看精彩图片
打开网易新闻 查看精彩图片
4.2.2、关注增量资产改变指数结构的潜力截至2019年10月底，恒指成分中共有11只大消费板块个股，以及5只TMT板块个股，分别在指数中占据8.69％和15.92％的权重。金融地产和大工业板块则分别有23只和11只个股，分别占据60.80％和14.59％的权重。2003年以来，恒指中的大消费和TMT个股数量逐渐增长。2009年两大板块合计仅有7只恒指成分股，数量占比不足17％。而截至当前，数量已经增长到了16只，占比达到32％。
打开网易新闻 查看精彩图片
今年内新上市的百威亚太和阿里巴巴，均有不小概率在明年的定期检讨后进入恒指成分（阿里作为同股不同权标的，可能性略低）。截至2019/12/2，百威亚太的港股市值超过3700亿港元。如果不考虑自由流通股本可能导致的权重折算，百威亚太的权重将有望超过中国移动，预算权重在4.45-4.5％左右。此外，今年内表现出色的安踏体育、海底捞如果能够进入恒指，以其当前分别在2000亿和1800亿左右的市值来看，权重也有望分别达到2.35-2.4％和2.1-2.2％。那么，如果这三只个股都进入恒指，恒指在大消费板块上的权重就会陡然增长近10个百分点，达到近20％，成为金融地产以下第二大大类板块。如果恒指权重发生这么大的变化，那么对指数的成长性、估值都将带来显著影响。
打开网易新闻 查看精彩图片
打开网易新闻 查看精彩图片
5、预测与建议：基本面改善有限，分化行情仍将重返5.1、大市判断5.1.1、2019-2020年盈利增长预计整体平稳指数层面：基于彭博统计的市场共识业绩预期数字自下而上统计，恒生指数2019-2020年的预期业绩增速分别为7.17％和5.27％。但该预期数字未考虑人民币汇率波动的影响。考虑离岸人民币汇率在2018年年底为6.87，当前已贬值2.31％。因此，恒指的2019年年业绩增长最终可能在6％以下。但今年表现突出的消费蓝筹，尤其是若干大市值次新股具有较强的业绩增长。因此需要考虑恒指标的变化可能带来的增速提升。恒生综指方面，不考虑人民币汇率因素的2019-2020业绩增长预期分别为10.42％和8.97％。考虑人民币汇率因素后2019年增速可能在8％左右。行业层面，汽车、医药、技术硬件、半导体行业有望在明年呈现业绩增速回升；原材料、电信行业的回升幅度则相对较弱。银行、地产以及资本品行业的盈利增长维持较低水平，甚至可能略有下滑，这和前文对港股基本面与经济周期互动关系的分析结果一致。
打开网易新闻 查看精彩图片
市场整体层面：1）内地经济增长企稳对港股中资股的基本面没有太明显地边际提振作用，特别是主导盈利增长的银行和地产板块方面。中资股的盈利增速（以人民币计算）预期整体持平，不会较预期数字有显著的提升。2）人民币汇率可能由于贸易局势变化而再度波动。今年内人民币最大振幅超过6％，如果明年人民币汇率出现更大幅度的波动，将显著冲击港股市场基本面。3）中国香港本地经济疲弱对中国香港本地企业盈利前景的影响还未得到充分反映。而且这一轮中国香港本地地产、金融和商贸企业盈利下滑的持续时间可能会是一个较长期的趋势。这意味着港股盈利还有着不小的下行风险。
打开网易新闻 查看精彩图片
5.1.2、估值与点位判断恒生指数2019/11/29的TTM PE估值为11.18倍，低于2012年以来平均水平0.17倍标准差，没有明显低估。但考虑业绩增长预期后，前瞻PE估值下探至10.45倍，低于同期均值的0.9个标准差，大概处于20％分位，处于相对较低水平。以恒生指数前瞻E/P对美元10年期国债收益率的溢价来看，当前已达到7.79个百分点，处于2006年以来较高水平（93％的百分位）。然而，由于美元长端利率有进一步上行的趋势（详见第一章分析）。如果美元10年国债收益率在未来1-2个季度内回升到2％，那么恒指当前前瞻估值对应的溢价率就缩减到5.8个百分点左右，对应2006年以来分布区间的48％百分位。因此，无风险率可能上行将影响港股市场在低增长环境下的估值吸引力。
打开网易新闻 查看精彩图片
综合考虑估值和基本面状况，我们认为明年的港股大盘整体易下难上。1）如果不考虑成分变化可能给基本面带来的影响，当前结构下的恒指重返30,000点将较为困难。2）以估值上下0.5个标准差（±4％）计算，主要波动区间仍将在25,500~28,000点之间；如中美贸易局势再现较大波动，指数可能回撤至25,000点以下，但将带来较好低位买入机会。如果明年恒指成分有较大幅度调整，百威亚太等强势消费股纳入2只以上，占指数权重超10％的话，恒指运行中枢将略为上移，波动区间可能在26,000~30,000点左右。5.1.3、择时判断今年4季度以来，全球市场因贸易局势缓和而呈现风险偏好回升态势。宏观经济层面，部分先导指标（如各国的制造业PMI）也在持续下滑后有企稳回升态势。这意味着今年底明年初，全球市场的关注重点仍将是中美贸易局势。特别是中美能否签订阶段性贸易协定，而且贸易协定是否能够促进两国贸易规模企稳回升。目前看来，这一重要事项还面临着一些不确定性，但最终仍有望落实。在风险偏好回升的指引下，跨年行情将继续围绕着经济回暖和展望周期股的低位修复而展开。但港股的指数权重过度集中的特性使得相关板块对指数的直接贡献有限。指数权重较大的银行、电信和能源股不能从这轮风格调整中受益，预期指数上行幅度总体有限，具体体现为震荡并小幅上行。同时，从年底的经济工作会议到明年的两会，围绕经济政策预期，中资金融股或有一波修复机会，从而对指数有一定的支持效果。明年内，恒指走势可能再次呈现中间低、两头高的局面。大选年因素将大大增加美国政府各项政策的不确定性，从而可能再度引发金融市场的波动。但从3季度开始，中国内地经济增长逐渐企稳将重新支持港股市场向上修复。5.2、风格与行业由于行业基本面缺乏持续上行空间和向上弹性较差（详见第三章相关分析），使得当前港股市场上“由消费转向周期”的风格转换并不能成为明年行情的主流风格。预计在1季度后，周期股的风潮将逐渐减弱。而年报因素将会把投资者的注意重新吸引回消费股的增长潜力当中。由于没有新的理由吸引外部资金强势流入，港股市场的低估值板块需要依靠自身的基本面改善来支持其开展估值修复。相对而言，银行地产板块是其中的典型代表，而汽车板块则需要等待政策落实后基本面向上修复的弹性显露。行业方面，建议关注：1）对于政策相对敏感，且基本面仍保持一定向上弹性的建材、工程机械行业在跨年度周期股行情中的机会。2）年报季前可以提前在银行和地产板块布局绩优个股。3）关注汽车、造纸和火电行业的由基本面实质性好转推动估值修复的机会。4）继续紧密关注龙头消费企业，年中如大市出现调整应把握低位买入机会。5.2、港股关注公司列表
打开网易新闻 查看精彩图片
6、风险提示1）中美以及美国和其他国家间的贸易问题继续困扰全球经济增长的风险。以贸易问题为核心的中美双边关系仍然存在诸多不确定性，而美国的大选因素则加剧了局面额复杂性。如果中美经贸关系继续受到负面影响，对两国和全球经济增长都将带来较大的不确定性。而除中美以外，美国和其他国家在贸易问题上频生矛盾也对各国的经济增长带来了严重的负面影响。2）中国宏观经济增速下滑趋势超预期的风险。尽管为了防止经济增速下滑过快导致硬着陆，内地调控当局大概率将会在明年采取多项措施来稳定经济增长趋势。然而，在“控杠杆，调结构”等中长期调控目标的约束下，相关政策的力度仍然受到限制。包括债务等结构性矛盾问题使得我们并不能完全重回大规模财政拉动增长的老路上。而各种结构性的稳定经济增长政策虽然仍能取得一定效果，但并不能完全改变经济增长在金融周期向下和劳动人口增速下滑的中长期下行趋势下继续处于疲弱状态的格局。3）当地政治局势再度复杂化，严重的社会问题影响中国香港的经济发展的风险，以及短期内局势严峻影响国际投资者信心，导致资金流失的风险。明年中国香港将举行立法会委员选举。今年区议会选举后，中国香港当地局势略有平静，但仍然没有偏离原有轨道。深层次社会矛盾仍然没有得到有效的解决。政治问题影响社会安定，进而影响经济发展的风险仍然存在。而频繁地局势失稳将严重影响国际投资者信心，进而可能导致港股市场的资金流失的风险。}
打开网易新闻 查看精彩图片
（2）贸易萎缩是全球性经济疲弱的主要原因2018年开始，中美贸易问题成为全球经济前瞻性指标的重要的扰动因素。全球制造业PMI在2018/1-2019/7期间连续19个月下行，与贸易额同比增速下滑的趋势高度同步。同期内，经济政策不确定性指数与贸易额增速的关联度也变得十分显著。全球性的贸易萎缩和政策动荡（很大程度仍和贸易问题有关）是导致全球性的生产和投资活动下滑的主要原因。
打开网易新闻 查看精彩图片
工业生产方面，当PPI、商业信心指数和工业生产指数发生同向变动时，经济周期一般处于趋势强化阶段。2018年下半年，PPI和商业信心和工业生产指标开始同向下跌；2019年内随着PPI和商业信心指数跌幅加深，工业生产指数也再次转负，代表工业活动进入衰退状态。而消费方面，消费者信心指数在2008年金融危机后大体呈现回升趋势，和失业率的持续下行趋势整体对应。从2018年下半年开始，失业率基本触底，对消费者信心的支撑效果也随之减弱。而消费者信心和CPI从2018年开始同步减弱，加上失业率停止下行，表明工业生产减缓对消费带来了明显地冲击。
打开网易新闻 查看精彩图片
1.1.2、贸易改善的曙光能否延续至2020年，并推动经济增长实质性改善？2019年9月，中美贸易局势开始逐步改善，并将这一趋势延续到了11月底。同期内，全球经济政策不确定性指数也9月开始从高位回落，而9月和10月的全球制造业PMI也连续两月回稳。如果中美贸易局势能有实质性改善，同时其他政治不确定性风险也得到控制，那么库存回补将对全球经济增长企稳发挥积极作用。然而，美国作为贸易问题策源地，贸易问题只是其经济增长呈现“消费强、投资弱”结构性矛盾的一部分成因。从数据上看，近年来美国的投资信心指数和CEO资本支出展望指标等涉及投资的前瞻性指标持续回落，但除了贸易问题以外，还有包括投资回报率持续下降、政治和政策不确定性增强等深层次和中长周期性因素导致了美国投资增速的下滑，以及制造业和服务业的分化加剧等结构性矛盾。这也意味着贸易局势的改善也只能部分解决问题。
打开网易新闻 查看精彩图片
打开网易新闻 查看精彩图片
而在全球层面，当前的工业生产指数（OECD）、贸易金额同比涨跌（WTO）等现况指标，以及商业和消费者信心指标（OECD）及PMI（摩根大通）等前瞻指标的情况，与2016年前后的变化对比后可以发现，虽然今年以来各项前瞻指标多数跌破2015-2016年期间低位，但现况指标并未呈现相同的恶化趋势。这一现象从好的方面理解，可以认为是前瞻指标受到了贸易因素的干扰而过度悲观；但从差的方面理解，也可以认为是由于两类指标脱节，前瞻指标的改善对于现况指标的改善未必有较好的指示效果。截至目前，先导性的商业信心和消费者信心指标，和同步性的CPI和PPI指标都未有呈现改善迹象。这也解释了为何综合先导指标在今年实际GDP增速下滑趋势已经有所缓和的情况下仍然加速下行。至少从目前的情形来看，对全球经济增长在2020年企稳回升的预期还未在各项指标之中体现出征兆。1.2、流动性：“量松价紧”，长断利率可能缓慢上行1.2.1、全球央行新一轮阔表操作将托底流动性的供给总量中美欧日四大央行的资产负债表合计规模（以美元计）在今年9月结束了连续20多个月的调整，有重新扩张的势头。其中，美联储从2018年开始实质性缩表，而欧央行和日本银行的扩表速度也开始放缓，使得合计规模持续下降。今年9月美联储再次启动扩表（包括资产购买计划和逆回购），欧央行也再度增加扩表力度，其合并效果也使得合计规模开始止跌回升。而中国人民银行的资产规模也从今年2季度开始止跌回升。
打开网易新闻 查看精彩图片
尽管在今年10月前后，美联储和欧央行均微调了其货币政策调门，使得今年2季度以来一度抬头的全球央行降息潮降温。由于美联储相对克制的态度，以及通胀压力约束，2020年内全球央行重演竞争性降息的概率不大。但是，各国央行在利率政策上的克制态度和在扩表操作上的积极行动并不矛盾，各央行资产负债表相较2017年底高峰还有可观的回升空间——以美联储为例，当前其总资产规模合计略超4万亿美元，距离2018年1月的峰值4.5万亿还有超过12％的空间。因此，可以预计在2020年内，全球央行在扩表政策上的积极行动将为资本市场提供宽松的流动性环境。最低限度，市场不会因各大央行再次转向缩表而承受流动性缩减的冲击。1.2.2、降息节奏放缓和国债再融资压力上升，美元长端利率可能缓慢上行自从今年7月美联储开始考虑降息以来，市场一直高估美联储的降息意愿和后续降息空间，并在某种程度上形成了资本市场倒逼美联储降息政策的格局。美元利率曲线在今年6-8月经历了严重的长端利率倒挂，正是这种预期失衡的体现。今年9月，在重启扩表政策保持充足流动性供给的基础上，美联储大幅调低了降息政策指引，暗示“预防性降息”已经临近尾声。预期转变使得美元利率的下行趋势，尤其是长端利率的下行趋势开始放缓。国债发行规模继续攀升是导致长端利率回升的另一重要原因。奥巴马政府时期巨额增长的国债存量从去年开始进入再融资高峰，而特朗普政府的财政政策也同样需要进一步提高国债发行规模进行支持，这些都使得美国国债发行压力不断上升。2018年以来，美国国债发行规模就开始持续增长，并在今年2-3季度达到一轮小高潮。长期国债供给快速增长使其收益率止跌回升。长期利率的回升，加上短期利率经过3次降息不断下降，美元的长短利差倒挂现象在今年11月基本得到纠正。
打开网易新闻 查看精彩图片
展望2020年，美元长端利率将呈现稳中带升格局。一方面，国债再融资压力仍然高企；另一方面，美联储将资产购买的范围暂时局限于短期债券，在流动性供给不受影响的前提下，长期债券的供求局势不会被美联储的购买行为扭曲。因此，在投资者避险情绪相对回落使得需求减弱，而发行规模持续增长使得供给上升的环境下，美国国债供求局势相对今年将更偏向于供过于求，这意味着其收益率将在更大空间内波动，从而使得美元长端利率总体维持震荡上行格局。1.3、 大类资产： 反弹持续性有限，分化将重新加剧 1.3.1、 风险资产上行空间不足，反弹行情持续性有限2019年内各项大类资产价格总体表现为修复，股、债、商品的价格总体保持上涨。节奏上，风险资产在1-4月和9月至今表现都较为突出，而避险资产则普遍在5-8月期间有突出表现，回升主要和货币政策节奏挂钩。股票的波动则明显体现出中美贸易局势的影响，但总体表现为向上修复。尤其是四季度以来货币政策和基本面预期都处于较好状态使得股债资产都处于年内高位水平，因此可以说风险和避险资产在今年内总体都有不错的修复行情。展望2020年，风险资产的进一步上行空间并不充足。首先经济增长回暖的前景还不明确，其次2019年内风险偏好修复和流动性回升已经将资产价格整体抬升，留给明年的表现空间已经比较有限。而增长前景不明和长期利率回升对股票市场并不是一个好的组合，这常常会导致更严重的震荡与分化行情。尤其是对于那些低增长低估值的市场或者股票而言，利率上行将削弱其估值的吸引力。进一步观察股债两个大类内部的“风险利差”表现也可以支持我们的判断。以MSCI全球发达市场和新兴市场指数的E/P（盈利收益率）之差，和彭博巴克莱全球高收益率债券指数和全球国债综合指数的“最差收益率”（考虑含权债券对收益率的影响后的收益率指标）之差，来描述这两个大类资产内部的估值分化。由于这一指标大体上代表市场对于各大类下高风险资产的折价，因此也可以近似描述其风险溢价或者说利差的情况。股票资产方面，股票的“风险利差”在2018年内大幅抬升，并在4季度达到近2年最高水平，此后开始向下回落。截至今年11月，这两个指数的E/P差值已经回落至2018年上半年的水平。参考其2011年以来波动区间，该差值仍有回落空间，但空间和持续性可能都比较有限。这意味着在2020年内，如果投资者的风险偏好进一步回升（包括单纯由预期推动和由经济实质性好转推动），新兴市场还有望进一步上行，但后续行情的幅度和持续性应当不及今年1-4月时期水平。债券资产内部收益率差价也提供了相似的信号。高收益债指数对国债指数的收益率差，是一个综合程度较高的信用风险利差指标。这一指标在今年总体维持震荡格局，表明尽管投资者曾经更多转向避险资产，但对于经济的担忧情绪使得债券资产内部的风险利差仍然居高不下。和股票资产相似，这一指标从今年9月开始新一轮回落，代表了投资者对经济前景预期好转。但同样地，该指标距离2012年以来的低点也没有更多的下行空间。这也从侧面再次表明，投资者情绪转暖和风险偏好上行能够给资产价格带来的提振空间可能已经比较有限。
打开网易新闻 查看精彩图片
1.3.2、 短期波动风险随时可能回升首先，中美贸易局势的发展不会就此一帆风顺，重现反复是大概率事件。作为今年全球资本市场风险偏好波动的主导因素，中美贸易局势的再度改善从今年9月开始推动新一轮风险资产修复。当前，对于中美双方即将达成一份阶段性协议的预期是投资者乐观预期的主要支撑因素。然而这一阶段性成果，既不能改变中美间的博弈竞争格局的大趋势，也不能保证中美贸易局势能够在其基础上继续良性发展，甚至不能保证在双方重新遭遇较严重分歧时协议自身能够继续被有效执行。在双方博弈竞争的大格局下，双方的贸易问题并不是一个存量问题，而且双方需要解决的也并不止于贸易问题。局势的发展不会是一个解决存量问题的过程，而是一个问题不断暴露，而双方也不断尝试解决的动态过程。这一过程并不存在简单地进度，而局势也一定会有更多起伏。当前，由于新的问题暂时还未暴露，局势的焦点暂时体现为对存量问题的解决，才能维持一个总体向好发展的格局。因此，未来1-2个季度内，通过预期阶段性协议达成，和观望阶段性协议带来的良性效果，中美贸易局势将处于较为和缓的阶段。而这也很可能是未来1年内局势相对最为和缓的阶段。此后由于新问题迟早再度萌生，双方贸易局势还会重现反复，风险资产的短期波动风险也将随之大幅回升。其次，明年政治因素对经济的扰动较今年可能不会明显减少。除中美贸易局势以外，美国大选（及其他内政问题）、英国脱欧问题及其内部政局、美欧经贸和政治矛盾还有中东地缘政治局势都是值得关注的政治不确定风险。当前有一些观点认为明年作为美国大选年，现任特朗普政府为稳定选情，将会更为重视美国的经济和资本市场表现，从而可以将大选因素视为美股市场和全球风险资产的利好。但这种说法可能并不成立，大选因素大幅增加了全球的政治环境复杂性，明年政治因素对经济的扰动相较今年未必会明显减少。一方面，应然承认特朗普政府固然有较强的主观意愿促进美国经济回稳，并保持美国股市的稳定。据此推测，2020年内，特朗普政府在内政方面可能继续在财政和金融监管政策上发力，以期推动经济和金融市场表现；在对外方面则可能变得相对谨慎，以包括减少美国与中国、欧盟的贸易摩擦等方式来降低对美国经济的外部压力。但另一方面，大选因素往往意味着现任政府的执政能力可能被阶段性削弱。现有经济政策的持续性遭受挑战，而未来政策走向也可能因选情不明而有剧烈变化。因此，大选年往往也是经济政策不确定性较高的年份。这种不确定性往往会抵消现任政府的种种努力。历史统计数据也表明，大选年内的美国经济表现和股票市场表现和其他年份并无显著区别（中期选举亦然）。因此，可以说大选对于美国经济和美股市场而言，并不是一个值得期待的利好。
打开网易新闻 查看精彩图片
近年来全球政治局势日益复杂，美国大选和其他国家的政治局势（包括英国、法国等国也将举行大选）相互交织，可能呈现出“牵一发而动全身”的效果。因此，2020年内政治不确定性给市场带来的困扰很可能不会弱于今年。而且，相较于今年内贸易问题（尤其是中美贸易问题）主导了经济和市场趋势，明年政治因素对市场的干扰可能更为细碎和难以预测。2、 中国宏观经济： 大趋势约束下的经济增长企稳首先，防风险仍是宏观调控短期和中长期内不变的核心目标，而稳定经济增长则是防风险在现阶段下的表现形式。这也就意味着无论是依靠内生动能企稳还是依靠调控政策企稳，中长期的经济周期趋势和中长期的调控目标和原则都会对中短期内的经济增长回升幅度构成限制。其次，诸多指标显示，当前经济增长无法完全依靠内生动能在短期内企稳，采取调控措施已经成为必要。投资拉动手段的诸多优势，将使其再次成为调控政策的重点。基于当前的投资结构，房地产、基建和制造业投资将会获得区别对待的保持或促进的政策，而最终的目标是最小化短期和中长期调控目标的冲突。最后，防风险原则下的“稳定经济增长”，给宏观经济带来的利好必然会小于过去的“稳增长”。但在中观层面，部分前期在经济增长减速过程中下滑较为明显的行业状况将有望在投资拉动和库存回补的作用下获得改善。2.1、稳定 经济增长的必要性 （1）“稳定经济增长”不是传统意义上的“稳增长”近年来，在宏观经济研究和宏观调控政策分析中，“稳增长”逐渐成为了一个具有特定含义的惯用术语，用以特指在经济增长短期面临较大压力的情况下，政策制定者采用积极的，甚至是超常规的刺激性财政和货币政策，以使得经济增长速度能够回到“稳定水平”上的情形。而过往的实践表明， “稳增长”政策的效果称得上是“短平快”，甚至会使得经济周期很快达到过热状态。因此，在中国内地宏观经济增速已经连续3个季度下滑的当下，展望经济增速能否在2020年内逐渐企稳，以及政策制定者是否需要采取调控措施帮助经济增长企稳时，我们首先需要强调，无论是经济增长是由于内生周期企稳，还是在调控帮助下企稳，都不会是过去10年来出现过的“稳增长”现象的再现。具体而言，是指：1）如果内地宏观经济增长能够以中美贸易局势缓和为外部契机，以库存周期触底回升为内部动力逐步企稳，增速的回升幅度也仍然有限。当前经济的内外环境决定了，由金融周期下行和潜在增长率下滑主导的中长经济周期向下，对库存周期支持的短周期上行幅度有着较以往更强烈的限制。2）如果政策制定者采取调控措施帮助经济增长企稳，那么短期调控也依然需要服从中长期的调控方向和目标。政策的空间和力度都会受到限制。而调整政策的目标也不会是和以往“稳增长”一样，需要实现经济增长速度显著地回升，并且会更为谨慎地避免经济过热的风险。（2）为什么稳定经济增长仍然必要首先，稳定经济增长的理由中不应过于强调实现“再翻番”目标的影响。今年前三个季度内，中国内地GDP实际增速呈现不断下滑态势。前三个季度的单季同比增速分别为6.4％、6.2％和6.0％，累积同比增速下滑至6.2％。以2020年实现GDP在2010年基础上再翻番的目标倒推，今明两年的GDP实际增速需要分别保持在6.18％和6.19％。国家统计局今年11月22日最新公布，根据刚刚结束的第四次全国经济普查结果，2018年的GDP将上修1.90万亿元，较原值上升2.1％。如果简单将这2.1％的上修计入后，今明两年为达成“再翻番”目标的经济增速仅需6.18％和4％。而经济普查通过不断提高基础数据的完备程度，对于改善国民经济统计的的精确性有非常突出的效果。基于普查结果对历史数据进行上修和下修都是正常与合理的结果。近几次普查后下修历史年份的经济数据也是非常常见的现象。而且，本次上修2018年的名义GDP，并不等于同幅度的实际GDP上修。因此，虽然“四经普”后，大概率2020年实际GDP“再翻番”的目标压力会大大减轻，但并非板上钉钉。当然，更科学的态度应当是不以“再翻番”，做为经济增长目标的一个硬约束。
打开网易新闻 查看精彩图片
其次，“防风险”是宏观调控的核心目标不变，稳定经济增长是其当前阶段的具体表现形式。作为“三大攻坚战”之首，“防风险”一直是十九大以来政府开展经济工作的核心指导原则之一。今年7月份中央政治局会议研究当前经济形势部署下半年经济工作是，仍继续强调“今年以来，面对国内外风险挑战明显增多的复杂局面，各地区各部门贯彻党中央决策部署，打好三大攻坚战，适时适度实施宏观政策逆周期调节，有力推动高质量发展”，以及“做好下半年经济工作……统筹做好稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定各项工作，促进经济持续健康发展”。在“防风险”原则下，稳定经济增长已经成为了当前宏观调控中的政策方向。最终，“防风险“的原则不变意味着政策目标是阻止经济增速过快下滑。今年来由于内需疲弱和外需受阻相互叠加，经济增长的动力出现了全面的减弱。目前投资、出口和居民消费活动均已明显放缓，固定资产投资和社零增速均已跌至2008年金融危机以来最低水平，出口金额即使以人民币口径计算也处于持续地下滑当中（以美元口径则已经在2019年内接近0增长）。制造业和服务业活跃程度也降至2010年以来最低水平。这意味着在没有宏观调控下经济增速还将进一步放缓。当前的经济形势已经对进一步强化调控措施，阻止经济增速进一步下滑提出了要求。但和传统“稳增长”一样采取强刺激政策，包括大水漫灌的货币政策和过度扩张的财政政策，并不符合“防风险”的核心原则，以及其下“六个稳”（稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期）的具体要求。
打开网易新闻 查看精彩图片
打开网易新闻 查看精彩图片
2.2、经济增长无法依靠内生动能在短期内企稳2.2.1、库存回补改善制造业的宏观效果可能有限出口形势的持续恶化对工业生产确实带来了明显地负面影响，并加重了制造企业的去库存倾向。从工业企业出口交货和存货增速同步下降可以看出，出口形势不断恶化使得工业企业持续保持较高的去库存倾向。而PPI持续下滑直至同比转负，一方面加重了工业产出增速的下滑趋势，另一方面也反应了对出口更为敏感的下游需求减弱对中上游制造业的影响。制造业PMI的原材料库存和新出口订单指数2018年来持续处于荣枯线以下也同样是对这一趋势的体现。而且，随着贸易局势改善的契机出现，这两项指标都在近期呈现了不同程度的好转。这表明如果中美阶段性贸易协定顺利签署且贸易活动能够有效回升，确实有望推动工业企业的库存回补。然而，工业企业产能利用率（当季）和产销率（当月和累积）指标却表明，相对于上一轮库存周期回升，当前工业企业由于持续地供给侧改革，产能利用率和营业利润率总体保持在较高的水平上。由于2015-2016年的供给侧改革，工业企业的产能利用率的波动区间整体上移，当前水平相较2017Q4高点回撤幅度不大，未来修复空间也比较有限。供给侧改革同样使得产销率从2017年开始有阶梯式的上行，但2018-2019年内产销率虽有波动，但并未有趋势性下降。尤其是2019年下半年以来产销率又逐步回到了2018年以来较好水平上。
打开网易新闻 查看精彩图片
而工业企业营收、利润和存货的同比增速和营收利润率的对比数据则表明，工业企业2018年下半年去库存趋势显现以来，工业企业营业利润率也随之同步下降，但工业企业营收增速和利润总额增速的同期下行幅度则不明显。在上一轮库存周期下行阶段，工业企业的营收和库存都经历了更长时期和更大幅度地调整，才能在2017年库存显著回升阶段给企业营收和利润带来显著地增长。而本轮补库存周期的表现可能更接近2013年——营收的回升幅度有限，但利润增长十分显著。因此，虽然贸易形势改善对于工业企业回补库存的正面作用确实存在，但前期供给侧改革对工业企业产能利用率和产销率的整体拔高意味着库存回补能够给宏观经济增长带来的边际改善可能不够显著。
打开网易新闻 查看精彩图片
2.2.2、 出口和消费对经济的拉动效果也不足够1）净出口对经济增长的推动作用实际将会转负今年前三个季度，GDP（不变价）较去年同期增长3.78万亿，同比少增286亿，包括：最终消费支出少增6662亿，固定资产形成少增6289亿，净出口多增1.27万亿。今年内消费和投资放缓对经济增长的负面影响基本相当，而净出口的正面拉动效果实际并不正面。然而，净出口对经济的拉动效果更多源自于进口金额的快速同比下降，出口情况实际也已经严重恶化。2020年内，来自进口回落的同比效应消失后，净出口对经济增长的拉动作用将大幅下降甚至转负。稳定经济增长将完全依赖于消费拉动和投资推动。
打开网易新闻 查看精彩图片
2）但消费的弹性和可调节性非常有限。2019年内，因2018年基数较低，汽车和药品的销售同比回正；食品、日用品、汽车和药品为全品类零售额增速回正的贡献较大；纺服、珠宝、家具和建筑装修材料类的下滑幅度则较为明显。低基数效应给可选消费带来的增速回升已经体现完毕，而物价上行（特别是猪肉导致的食品价格上涨）又限制了必选消费的实际增速。据此预测，2020年内，除房屋竣工回升有望推动家具、家电、建筑装潢材料等品类销售继续回升，以及依靠产业政策稳住汽车销售增速以外，消费的整体增速还将继续受到收入增长放缓和物价上行的负面影响。
打开网易新闻 查看精彩图片
2.3、 稳定增长的调控政策仍会从投资入手 2.3.1、 抓投资仍是稳定经济增长比较理想的调控手段虽然近10年来，投资对GDP增长的影响力不断下降，但换一个角度来看，也说明了投资拉动效果减弱是经济增长放缓的重要原因。回顾2016年来各季度GDP增长放缓过程中三大需求的影响力可见，相对于消费和进出口，投资的拉动效果持续减弱，而且对经济增长放缓有最明显地负面影响。投资项目也一直是传统的经济调控对象，对于稳定经济增长，尤其是阶段性稳定增长具有无法替代的重要作用。因此，要实现2020年内经济增长略有回升的目标，重新释放投资的意义重大。但投资回升，和金融周期下行以及去杠杆调控间的矛盾也需要慎重处理。2.3.2、 重启投资拉动与中长期调控目标并不矛盾再次加强投资拉动稳定经济增长的手段并不代表经济调控方式重回老路。一方面，在投资拉动中强调进一步优化结构——“稳地产、抬基建、促（制造业）升级”，避免投资重新拉动低质量增长；另一方面，在新一轮的投资拉动中贯彻“紧信用，松货币，宽财政”的政策组合，也能够使得阶段性加强投资拉动和金融周期下行不相互抵触。具体而言：首先，投资拉动是“宽财政”的重要体现形式，财政政策在结构性引导方面的作用无可替代。在财政收入压力不断加大的背景下，财政支出中收入端和支出端政策的竞争关系需要关注。虽然减税控费为主的收入端财政政策已经连续两年大幅增长并可能进一步提升，但是收入端政策对于阶段性稳定经济增长的效果十分有限，而支出端政策的结构性引导功能重要性被进一步凸显。收入端政策在实现“稳定地产投资、提升基建投资，促进产业投资”的组合效果中只能发挥辅助性作用。支出端政策对于补短板基建和引导制造业升级改造的作用无法被替代。
打开网易新闻 查看精彩图片
其次，金融周期下行不等于紧货币，货币政策可以确保对宽财政，尤其是结构性投资拉动的支持效果。金融周期下行阶段的主线是去杠杆和控泡沫，特别是降低经济增长对地产泡沫的依赖程度，阻止房地产泡沫继续膨胀；控制信贷规模和结构，优化结构，保持信贷合理增长；控制政府和企业的杠杆率水平。金融周期下行不是全面抽紧流动性。相反，为维持经济增长的合理水平，需要在关键领域保持甚至提升流动性供给水平。金融周期概念的产生，本来就是针对信贷泡沫和资产泡沫和经济增长高度相关（甚至过度依赖）的现象和规律。因此，金融周期的下行阶段，必然也伴随着经济增长的放缓。而视乎具体情况，宏观调控当局对增长放缓的容忍程度并不相同。以我国当前情况而言，矛盾的焦点在于需要控制短期内增速下行的势头，降低硬着陆风险。因而必须结构性地增强，而且是大幅增强针对性的流动性供给。
打开网易新闻 查看精彩图片
因此，采取“松货币、紧信用”的结构性货币政策，为宽财政，特别是结构性投资拉动的财政政策提供货币保障是在金融周期下行阶段实现阶段性稳定经济增长的必要手段。具体措施包括用各种创新货币投放工具定点投放流动性，以及继续适度调降准备金从而为专项债筹集提供流动性基础；调控信贷结构，为基建投资、制造业升级投资优化信贷供给，降低实际融资成本等。2.3.3、 在当前的投资结构下如何强化投资推动分行业来看，从2019年的固定资产投资变化情况看，制造业投资增速下滑和基建投资持续低迷是导致固定资产投资增速下滑的主要原因。而在全部固定资产投资中平均占比20％左右的房地产开发投资则是投资增长中目前表现最为稳定的部分。分项目看：其他费用则从2015年以来逆势增加。房地产业的其他费用在全部行业中的占比为40-45％，大幅高于地产业在全行业的固定资产投资中的比例（平均24％）。2019年，房地产业在全行业的其他费用增幅中占比75％，是全行业其他费用逆势增长的最主要原因。建安和设备购置费用的下滑主要受基建和制造业投资疲弱拖累。在建安和设备购置方面，制造业占据设备购置投资的55-65％的比例，基建相关行业和制造业在建安费用中合计占据70-77％的比例。因此，稳定房地产开发投资（重建安，控拿地），加快补短板基建投资，促进制造业设备升级改造投资，是当前环境下推动固定资产投资有效回升，但又避免房地产投资过快回升打乱金融改革和去杠杆调控节奏的有效手段。
打开网易新闻 查看精彩图片
打开网易新闻 查看精彩图片
打开网易新闻 查看精彩图片
2.4、 增长企稳在宏观上是为了防风险，但在中观上仍将为部分行业带来直接利好虽然启动更积极的调控政策稳定经济增长，在宏观上仍是“防风险、控杠杆、调结构”等中长期调控原则和目标的延续，不能带来显著地利好。但在中观层面，前期在经济增长减速过程中集中受到冲击的行业将有望在投资拉动和库存回补的双重作用下迎来较显著的改善。分行业看，由于供给侧改革的作用，上游行业的产能利用率基本都保持在较高水平（仅煤炭除外），而中游和下游行业则普遍较低，尤其是食品和汽车制造业，产能利用率创下2016年以来新低。整体而言，工业企业的营业利润率从2季度开始有明显修复，但上游原材料、中游中间品和下游必选消费的营业利润率下滑情况仍然严重。
打开网易新闻 查看精彩图片
打开网易新闻 查看精彩图片
打开网易新闻 查看精彩图片
进一步拆分至具体行业后可见，41个工业行业类别中，11个1-9月主营业务收入增速同比为负的行业，其营业利润均处于2017年以来分布区间的60％以下。从中还可以明显看出：l在工业主营业务收入中占比较高的汽车产业链（黑色和有色金属冶炼—汽车制造—燃料加工）的营收增速和营业利润率都有非常明显的下降。l而出口加工业自身的营收增速虽然负增长幅度有限，但对其上游的中间品行业如化工、化纤也带来了明显地冲击。l对固定资产投资敏感的中游设备行业营收增速总体放缓，但营业利润率处于较好水平，表明其去库存已经基本见底。尤其是对基建敏感的专用设备和交运设备在今年已经呈现营收增速回升态势，表明其复苏进度快于其他设备类行业。l原材料行业的利润率分化较大，从百分位指标看，有色金属最低（14％），钢铁其次（38％），非金属最好（76％），但营收增速都出现了较为明显地增速下滑或负增长（钢铁），体现了固定资产投资中建安费用下滑的影响。
打开网易新闻 查看精彩图片
打开网易新闻 查看精彩图片
3、 港股中观基本面：经济增长企稳的整体影响不大中国内地的经济增速是否将会在调控当局采取更为积极的稳定经济增长政策的作用下成功企稳，而这样的转变又将给港股市场基本面带来怎样的影响，特别是将带来哪些行业性的机会？通过筛除“典型非中资股”，将能够更好反应中国内地经济趋势的“广义中资股”的基本面在中观层面解构后，我们得出了各个行业板块和细分行业在当前经济状况以及可能的稳定经济增长政策环境下的回升潜力及其敏感变量。在稳定增长政策仍然受到“控杠杆、调结构”等中长期调控目标制约的前提下，港股市场的周期性板块整体回升的弹性可能比较有限；非周期性行业虽然有望维持上行趋势，但增速可能继续减弱；而中国香港本地企业则面临着较大的调整压力。因此，即使在稳定增长政策部署并见效的前提下，港股市场的基本面整体改善幅度可能仍然有限。但在结构性层面，我们仍然发现了包括建材、工程机械、汽车等行业可能具有较好的回升弹性的机会，以及地产、非银金融等在适当的刺激政策下仍然有回升潜力的潜在机会。3.1、 当前港股中观基本面对宏观周期的反映并不一致（1）广义中资股的整体基本面体现了内地经济增长放缓的趋势传统意义上的中资和非中资股主要依据公司注册地和发展沿革来划分。但这种划分并不能精确反应港股市场与中国内地宏观经济的关联性。为更好地分析港股公司基本面和中国内地经济的关联性，我们首先在2398家港股上市公司（不包含2019年10月底前上市的标的，不包含部分二次上市股份和海外股票的存托权证，不包含聚合信托，不包含A/B股重复的部分）中挑选出了198家中国香港本地企业和非中资股中营收主要来自中国大陆以外地区的企业（后文以“典型非中资股”指代），这部分企业的基本面并不与中国经济基本面有较强地直接关联。而其余2000多家上市公司（后文以“广义中资股”指代），尽管按照传统分类也包含了中资和非中资企业，但他们的基本面都受到了中国内地宏观经济的直接影响。广义中资股2000年以来的ROE（半年度TTM ROE、整体法汇总）和营收增速（半年度TTM营收增速、整体法汇总）历史数据显示：1）非金融地产板块的营收增速和ROE变化趋势与中国内地工业增加值和名义GDP变化高度有较明显地关联，尤其是营收增速和名义GDP增速地拟合情况更为突出。2）港股广义中资股中的金融、地产和非金融地产股的营收、净利和ROE走势可以看出：三个大板块的ROE和盈利增速变化的方向大体同步，但弹性差异极大；金融的营收增速领先地产1-2个财季（半年），这个时滞很有可能是由地产企业的销售结转周期带来的；地产的营收变化和非金融地产企业较为一致，反映了地产产业链对非金融地产企业的影响，也反应了经济短周期中地产政策周期的影响。
打开网易新闻 查看精彩图片
打开网易新闻 查看精彩图片
港股广义中资股中的金融、地产和非金融地产股的营收、净利和ROE走势可以看出：三个大板块的ROE和盈利增速变化的方向大体同步，但弹性差异极大；金融的营收增速领先地产1-2个财季（半年），这个时滞很有可能是由地产企业的销售结转周期带来的；地产的营收变化和非金融地产企业较为一致，反映了地产产业链对非金融地产企业的影响，也反应了经济短周期中地产政策周期的影响。（2）但在中观层面，港股周期性行业的基本面分化却开始变得明显以营收增速来看，以2001年以来的营收增速分布情况为参照，当前港股中资股[1]内基本全部行业的营收增速都已经低于其2001年以来的平均水平。其中，纺服、保险和电信行业的营收增速更是达到或至少是接近了历史最低水平。从2018年下半年开始，各行业营收增速进入下降通道，和宏观经济表现相对一致。但和以往不同的是，这一波下行过程中，下游行业的营收增速下滑趋势更为明显，而传统上周期性更强的上游（能源、原材料）和中游（资本品、专业服务和运输）的表现反而相对较好。[1]指前述“广义中资股”，后同。
打开网易新闻 查看精彩图片
打开网易新闻 查看精彩图片
而ROE方面，多数行业的ROE水平从2012年以来有波动区间收窄且整体下移的趋势，同时各行业的周期分化开始明显。尤其是2018年上半年以来，经济增长再度持续减缓，但上游行业中的原材料，中游行业中的资本品、专业服务和运输，下游行业中的食品饮料，金融地产中的保险和地产行业，ROE不仅未有明显下滑，甚至部分行业有持续上行态势。
打开网易新闻 查看精彩图片
打开网易新闻 查看精彩图片
3.2、 致 详解增长企稳对港股周期性行业的影响 3.2.1、 基建地产链条： 上行弹性不足 1） 地产行业细分行业：目前在港股广义中资股中，地产板块的营收和利润基本都集中在房地产开发行业中（物业服务公司多数被归于中游行业的专业服务行业中）。
打开网易新闻 查看精彩图片
杜邦分析：利润率和周转率延续下行态势，杠杆率则持续攀升，ROE总体处于相对高位。空间和弹性：地产行业的ROE水平目前处于2008年金融危机后相对较高水平。由于业绩结转时滞，基于今年地产企业的经营情况，已经可以预见在来年财报中，利润率和杠杆率将分别延续下行和上行趋势，但周转率有望企稳。而向后展望，利润率可能继续下降，杠杆率停止上行和周转率开始回升。总体来看行业的上行空间不足，并主要对利润率敏感。2）原材料行业细分行业状况：2019年上半年，在港股原材料行业中，细分行业按营收占比由高到低分别为有色、建材、钢铁、化工、贵金属及其他；而净利润中，建材行业占比已经上升到44％，其次是有色上升到近20％，而钢铁和造纸行业的利润占比萎缩较为明显。杜邦分析：毛利润率改善和周转率上升是其ROE相对强势的主要原因。但随着上游原材料价格转弱，行业利润率有见顶回落态势，且去杠杆调控使得企业杠杆率将总体维持下行趋势。空间和弹性：行业基本面当前处于景气周期，上行空间远小于下行空间；ROE和盈利增长对于利润率高度敏感，一旦产品价格回落将推动基本面从周期上部快速下滑。
打开网易新闻 查看精彩图片
3）资本品行业细分行业：2019年上半年，大型工业集团在资本品板块的营收和净利占比分别达到38％和57％。建筑工程、工程机械和其他工业设备（如集装箱等）则分别在营收中占据35％、8％和5％；但在利润中占比18％、9％和10％。杜邦分析：大型工业集团（主要包括中信股份、复星国际和上海实业）的杠杆率上行是推动资本品板块杠杆率上升的主要原因，但同样也导致了整个板块周转率的明显下降。扣除大型工业集团后，资本品行业的ROE整体呈下行趋势，利润率、杠杆率和周转率均为非常和缓地下降。空间和弹性：扣除大型工业集团后，建筑行业的ROE及其各项要素整体温和下行，回升的空间和弹性均不显著。工程机械和工业设备则由于利润率回升而获得改善。但这三个行业均有不同程度的杠杆率上行、周转率下降的现象，这意味着相关行业对营收增长还有一定的敏感性。
打开网易新闻 查看精彩图片
打开网易新闻 查看精彩图片
3.2.2、金融：金融周期下行是大趋势细分结构：金融行业是港股中资股最重要的板块，2019年上半年，在广义中资股中贡献了40％左右的净利润。金融板块内，超过80％的净利润来自银行；10-15％左右来自保险，5-10％来自综合金融（主要是券商）。空间和弹性：1）就中资银行而言，虽然在行业监管要求不断提升的背景下，银行业的总体利润率（息差）和杠杆率都在下降，但由信贷供给规模决定的资产周转率的变化才是对银行业经营状况的较有效反映。虽然受息差缩窄和杠杆率下行的限制，银行的ROE回升弹性有限，但已经大幅回落的周转率意味着银行业对信贷投放将十分敏感。2）就保险和券商行业而言，这两个行业由于营收和资产负债的特殊性，相比银行还更不适用于杜邦分析框架。货币政策和资本市场涨跌对这两个行业利润的影响部分反应在其利润率和资产杠杆率变化当中。而且，这两个行业的ROE水平分别处于历史高位和低位（图51），这也导致了它们对于外部因素的敏感性有较大差异。
打开网易新闻 查看精彩图片
打开网易新闻 查看精彩图片
打开网易新闻 查看精彩图片
3.2.3、 可选消费：汽车行业的回升弹性值得关注 可选消费是港股中资股公司数量最多的1级行业板块之一，截至2019/11/29，共有446家上市公司，同时也是宏观周期对消费影响体现最为集中的板块。从2级行业看，在汽车、耐用消费品、消费者服务和零售业当中，汽车行业是受经济周期影响最为显著，营收和ROE下滑趋势最为明显的行业，同时也是最有望受益经济增长企稳以及稳定经济增长政策的行业。而基于3-4级细分行业重组（将汽车、家具家电等专业销售企业和制造商合并）后，可以看出，港股可选消费板块中，汽车是营收和利润占比最大的板块。针对汽车行业的杜邦分析结果表明，2018年以来宏观经济增长放缓、上游行业（地产）增长放缓以及行业政策调整（新能源汽车补贴调整、排放标准）等负面因素共同导致了汽车行业的经营整体放缓，利润率、周转率同步下行。和历史上的低迷阶段对比，汽车行业的利润率和周转率仍有一定下行空间，但底部后的回升空间也值得关注。
打开网易新闻 查看精彩图片
打开网易新闻 查看精彩图片
打开网易新闻 查看精彩图片
3.3、 政策能否更直接地推动行业？ 3.3.1、 稳地产： 政策力度有限，只能减缓下滑和控制负面影响（1）地产行业——下行方向不改，政策只能减缓下滑趋势就地产行业而言，经过近年来不断地收紧政策和加强监管，地产业的经营流程已经开始简化。在主流房企层面，囤地和囤房现象已经大大减少，融资能力、扩张意愿决定收入增速变化，融资成本和周转效率决定ROE变化。
打开网易新闻 查看精彩图片
从驱动指标上看，地产行业今年的拿地进度较2018年全年略有下降，但相对去年有环比回升；新开工增速较2018年同期略有下降；在建面积增速稳中带升。综合而言，拿地和新开工放缓意味着地产企业销售收入增速将面临下行压力。
打开网易新闻 查看精彩图片
从政策前景看，在稳定经济增长政策中，维持房地产投资增速不过快下滑的必要性十分突出。从投资推动结构优化的角度，应当在房地产开发投资中增加建安费用比例，控制拿地等其他费用比例；但土地转让金是地方政府的重要收入，尤其对于专项债发挥了关键的支持作用。因此，政府的供地规模预计不会显著下滑。地产企业的拿地意愿在近两年内受到了融资能力的限制。但理财新规等改革和监管措施对地产企业融资带来的冲击已经大幅减弱，地产企业的融资环境总体有所改善。最终，反映在财报数据上，中资房企2020年财报内收入下滑趋势有望减缓，但利润增长和ROE仍面临不小压力。而真正反应行情当期基本面的2020年合约销售增长可能进一步放缓。需要期待稳定经济增长政策逐步加码后，给地产企业的拿地和开工带来实质性促进。（2）稳地产有助于减少对上游行业的负面影响，但弹性不大地产行业对银行的融资需求方面，清理银行业对房地产的表外信贷供给在导致地产企业融资难的同时，也影响了银行（特别是中小银行）的利润增长。从金融机构贷款口径看，房地产贷款的存量增速已经连续6个季度下滑，而增量则连续2个季度负增长。但从房地产开发投资资金来源看，2019年内资金来源合计规模的增速已经企稳，其中来自国内贷款部分的增速已经开始回升。地产行业融资增速下滑对金融业，尤其是银行业的负面影响有望逐步改善。对建筑企业的需求方面，地产行业的拿地金额和新开工面积在今年都有不同程度地减速。但从政策前景看，地产行业的开工需求有望在2020年内逐步企稳，从而支持在建面积增速不过快回落。
打开网易新闻 查看精彩图片
打开网易新闻 查看精彩图片
3.3.1、 提升基建：主要利好建材和工程机械行业通过加大地方专项债发行规模和前置发行进度，重新加强基建投资是当前除稳定房地产行业合理增长以外另一重要的稳定经济增长手段。基建产业链对建筑工程、工程机械，及上游的原材料（含建材）行业都有着十分直接的推动效果。然后前文的分析表明，在过去6-8个季度经济增长放缓的过程中，由于房地产开工和基建投资的支撑效果，建筑、工程机械和建材行业已经处于相对其他周期性行业景气程度略好的状态。尤其是工程机械和建材行业，受益于供给侧改革（建材）和前期去产能（工程机械），行业的利润率水平在近2-3年内持续走高，并支持ROE持续回升。在供求环境总体偏紧的前提下，由政策驱动下游需求进一步增长将给建材和工程机械行业继续带来利好。而其相对较高的ROE水平则意味着盈利增长将具有较好的弹性。而营收和利润占比更大的建筑板块，则由于企业基本面整体弹性较低，且政策空间有限导致边际提升不足，上行弹性也会较为有限。
打开网易新闻 查看精彩图片
3.4非周期股和非中资股的情3.4.1非周期型行业的状况港股中资股的非周期型行业包含必须消费、医药医疗、TMT、电信和公用事业5个GICS 2级行业，截至2019/11/29合计公司数量560家。其中，由于包含三大运营商（主要是红筹股中移动和中国联通）和腾讯控股，电信板块是盈利占比仅次于金融地产的第三大行业板块，在非周期股中占据70％以上的盈利。但在营收方面，由于TMT板块和医药医疗板块也在营收占据较大比例，而电信板块的营收占比下滑到了40％左右。纵向来看，非周期行业的营收增速与中国内地名义GDP增速仍然有较明显地关联。2018年以来，非周期行业的营收增速持续下滑，已经快要回到2014-2016年期间水平。不过，今年中报，非周期行业的整体ROE从2018年报的近年低点有一定程度的反弹。
打开网易新闻 查看精彩图片
打开网易新闻 查看精彩图片
行业层面，首先在营收增速方面，所有的2级行业营收增速都从2018年开始出现了较为明显地下滑。其中，电信行业的ROE创下了新低。TMT行业也回到了2015年的水平。其次在ROE方面，必须消费行业则从2016年开始就持续处于回升当中，医药医疗行业也在相对高位继续回升，公用事业行业则从2018年开始止跌回升；电信和TMT板块的ROE则在今年中期止跌回升。总体而言，非周期行业的营收增速仍然受到了宏观经济增长放缓的影响，但ROE走强仍然对其业绩构成了支撑。这也意味着如果经济增长能够在明年企稳，非周期行业的盈利表现还有进一步地上行空间。
打开网易新闻 查看精彩图片
打开网易新闻 查看精彩图片
3.4.2、中国香港经济疲弱对非中资股的影响前文中，我们所分析的“广义中资股”正是通过在当前港股上市公司中筛除“典型非中资股”后得到。后者的营收和利润主要来自中国内地以外地区[1]的中国香港本地企业和外国企业，在港股的盈利和收入占比随着中资股规模不断增长而持续下滑：2019年上半年，营收比例从70％以上下滑至不足30％，利润占比从60％下滑至仅略高于20％。[2]存在三种特殊情况：首先，部分香港本地历史较为悠久的制造业企业（部分纺服企业为典型），从上世纪90年代逐步将生产环节迁入内地，但品牌运营等核心部门仍然在香港，而且全球化的销售收入也主要在香港结算。与之对应，一些历史相对较短、出口销售比例较低的企业，则就被归入了广义中资企业范畴。其次，一些地产和商贸企业，虽然其内地收入比例已经大幅上升，甚至可能已经50％以上；但考虑历史沿革，以及香港本地收入占比仍然较高（至少20％），仍将其划入典型香港本地企业范畴。最后，一些长期在港运营的中资背景企业，其收入主要来自香港或其他内地以外地区，我们也将其划入非中资企业类型，例如中银香港，及一些中资背景的香港券商。从行业结构（2019年上半年数据）上看：a）首先，地产是典型非中资股中盈利占比最大的行业，达到近45％；银行居次次，达到近20％。b）其次，公用、资本品和消费者服务这三个行业在6.5％-7.5％之间，加上银行地产，前6大行业的盈利在非中资股中占比已经达到85％。c）再次，保险、综合金融、运输、原材料、电信、零售行业的占比在1-5％之间。这6个行业的盈利占比合计为15％d）最后，耐用消费品、食品饮料、传媒娱乐、专业服务和专用零售行业的占比都在0.2％，基本可以忽略。
打开网易新闻 查看精彩图片
打开网易新闻 查看精彩图片
基于盈利的行业结构，可以看出地产和银行基本主导了非中资股的盈利波动。中国香港银行业，尤其是其本地业务部分基本上也是由中国香港本地的房地产、跨境金融和商贸活动以及中国香港资本市场活跃程度的影响，其营收和ROE走势和地产行业基本面一致。而地产行业部分，由于中国香港地产企业的特性，单纯的开发型和经营型地产企业占比都不大，而综合性的地产企业在营收和利润上都占据了60-70％的比例。这意味着租金收入和存量物业价值重估对中国香港地产股的盈利有十分重大的影响。
打开网易新闻 查看精彩图片
今年内，由于当地局势困扰，中国香港的经济数据出现了明显的走弱。参考2003年非典时期以及2008年金融危机时期的中国香港房地产行业ROE水平，可以看到当前中国香港的地产企业的ROE还有不小的回落空间，而银行业在中国香港地产行业低迷的背景下也难以独善其身。如果当地局势不能有实质性好转，那么中国香港本地经济受到的困扰将不仅仅体现在旅游业和零售等消费行业，还将进一步向跨国商贸和金融领域扩展。而对港股非中资股而言，将主要通过本地商铺和写字楼租金收入增速下滑和房屋价格松动的方式体现。最严重的情况，可以参照1997-2003年期间中国香港本地地产企业收入增速和ROE水平持续下滑的状况。因此，对于中国香港本地企业的基本面前景，需要在密切关注当地局势的前提下，保持谨慎。3.5、结论：经济增长企稳的边际贡献有限港股基本面和内地宏观经济状况的联接，长期以来都被其复杂的资产结构和相对失衡的行业结构所扭曲。尽管大方向上中国内地经济发展趋势能够直接或间接地影响绝大多数的中国香港本地企业基本面，但中观层面的互动关系始终是含糊的。通过打破传统的中资和非中资股的划分，只剔除少数的“典型非中资股”后，我们得到的“广义中资股”组合，从整体到中观层面都体现出了对中国经济周期的更好关联。但同时我们也发现，由于行业结构和行业内集中度的差异，港股广义中资股的基本面状况并不完全符合我们的事前想定。例如，我们发现，港股中资股的上游原材料和中游资本品行业，作为最典型的周期性行业，当前的基本面情况并未因内地宏观经济增速速度连续下滑而处于低迷状态。又例如，在微观层面上具有较强抗周期能力的必须消费、公用事业等典型非周期性行业，加总后又表现出了ROE和营收增速和内地名义GDP增速较好挂钩的现象。最终，通过逐一梳理港股中资股中主要的周期性和非周期性行业的中观基本面情况，并将其细分行业结构对中观汇总结果影响重新还原后，我们对于港股各行业基本面当前将如何反映“内地经济增长能否企稳以及如何企稳”的影响有了更清晰的认识。然而，我们并未得到一个十分乐观的结果。在前述宏观分析中，我们指出 “稳定地产、提升基建、促进产业升级”的结构性投资推动手段，从宏观数据上看具有较好的推动效果，以及和中长期调控的兼容性。但将这些政策套入港股中资股的中观基本面后，我们发现这些政策给港股周期性行业基本面带来的边际改善并不十分强劲：一方面，在港股非金融地产的周期性行业中占比较大的建筑、建材、工程机械行业的基本面近年来在供给侧改革缩减供给，和地产基建行业支持需求的大背景下景气程度实际较好。另一方向，对港股整体影响更大的金融地产板块，则由于政策力度仍然受限，无法因政策调整和经济增长短期改善而逆转当前的下行趋势。不过，在梳理了各个行业当前的敏感因素以及上行空间和弹性后，稳定经济增长政策仍然给港股中资股的部分行业或细分行业带来了值得关注的结构性机会。其中，水泥、工程机械行业当前尽管已经处于较景气状态，但稳定增长政策对其营收增速和利润率增长仍有十分敏感的推动效果；汽车行业当前景气程度不断下滑，但其在政策中的重要地位，以及其基本面在政策帮助下底部背离的高弹性也使得其具备关注价值；而地产和金融行业，则有望在政策帮助下减缓其基本面下滑趋势，从而为估值修复机会提供基础。4、港股中观估值：估值分化与结构转变的趋势延续今年内，虽然港股大盘震荡走低，但热门股的结构性行情未受影响。这些消费蓝筹股的持续上涨，推动消费板块整体估值走高，也使得消费板块和周期板块的估值分化达到2012年以来最高水平。从PB-ROE框架分析当前港股各行业的估值和基本面对应情况后，数据显示：1）强势的消费板块PB扩张幅度显著快于ROE上行趋势，这意味着其估值上扬需要建立在乐观的业绩预期能够持续兑现的基础上。2）估值持续萎缩的周期性行业中一部分仍有较好的ROE水平，另一部分则是估值和基本面双双触底，但无论是哪种情况，相关板块的估值修复都需要由盈利表现改善来推动。综合参考未来2年盈利增长预测（彭博统计的市场共识预期数字），我们认为建材、工程机械板块有望在行业景气至少延续到明年上半年的环境下维持高ROE水平，并促进估值进一步扩张。而汽车、造纸、火电和建筑工程行业则有望在2020年盈利增速回升的支持下展开估值修复。港股非金融地产行业的市值结构已经日渐向消费和TMT领域倾斜。除了估值分化的影响外，大消费和新兴行业领域的蓝筹新股和次新股不仅将很快改变恒生指数和国企指数的结构，也会逐渐改变港股市场的结构。4.1、疲弱基本面下的估值分化4.1.1、热门股的估值扩张未受到大盘低迷的影响今年内，尽管港股市场大市在内外复杂环境下震荡下行，但热门股的结构性行情却如火如荼。295只恒生综合指数大中型成分股（剔除REITS和产业信托，剔除重复的A/B股），扣除今年初和最新的EPS出现负值的企业后剩余267只个股。这267只个股中，今年有75只个股创下2012年以来股价新高[3]，而去年（2季度以来）则是76只[2]。这267只个股今年内（截至11月29日）的平均涨幅为11.65％，平均的PE估值扩张幅度为21％。其中，涨幅靠前（截至11月29日涨幅排名）的20只个股平均涨幅为110％，其平均PE扩张幅度为55％，TTM EPS增幅为47％。这20只个股中有5只曾在年内创下新高，这5只个股的平均PE扩张幅度为79％，平均涨幅为119％。将股价创（2012年以来）新高和连创新高个股的数量和恒指走势对比后可以发现，大盘从2季度开始持续走弱并未影响热门股股价的上行趋势。今年5月和8月的两次市场低点期间，仍有13只个股连续创下新高。
打开网易新闻 查看精彩图片
4.1.2、龙头股独立行情使得行业间估值差异达到近年来最大以下我们继续以前述的“广义中资股”为统计对象。港股中资股GICS 2级行业的PE估值的历史百分位差异不断走扩。零售、食品饮料和医疗保健的TTM PE估值相对其2012年以来的历史分布区间，均达到95％以上的高位，基本相当于区间最高点。而运输、保险、资本品和能源行业的TTM PE则降至同期间分布区间的5％以下，基本相对于区间最低点。[3]2019/7前上市，年内最高收盘价（前复权）为2012年以来最高收盘价（前复权）。[4]2018/7前上市，2018/4至年底的最高收盘价（前复权）为2012年至2018年底期间的最高收盘价（前复权）。
打开网易新闻 查看精彩图片
打开网易新闻 查看精彩图片
以热力图形式回溯（详见上图注解）2018年以来各2级行业的TTM PE估值百分位表现，可见：首先，周期性行业，包括上游的能源、原材料，中游的资本品、专业服务和运输，以及下游的汽车及零部件行业的PE估值均处于非常快速的萎缩当中，并基本都在今年8月后停留在底部（低于5％）水平。其次，金融地产行业的PE估值下行幅度不一。银行的下行幅度最大，但低点出现在今年8月，当前水平和去年10月大盘低点的水平大体相当。这意味着相对大盘而言，中资银行股的估值还有额外回撤。而保险和综合金融（券商）的PE估值则受到了盈利表现的影响，以至于出现明显分化。最后，估值扩张显著的板块包括耐用消费品与服装、消费者服务、零售、食品饮料和医疗保健。这些板块的估值上扬基本都是由龙头个股集中推动。其中包括：纺服板块的安踏、李宁、波司登，消费者服务板块的海底捞、以及东方教育和新东方在线等教育股，零售行业的美团，食品饮料行业的百威、华润啤酒和万洲国际，医疗保健的阿里健康与平安好医生。在这些龙头股中，除医疗板块的阿里健康和平安好医生没有实际的盈利表现支持，以及零售行业的美团刚刚完成扭亏以外，食品板块的万洲国际上涨概念成分偏大以外，其他个股的基本面都十分强劲。从ROE百分位上看，安踏、李宁依然维持强劲增长势头，ROE正在向历史区间高位迈进；波司登、华润啤酒则呈现低位回升势头，ROE的提升空间较两支体育服饰龙头更为突出。而作为次新股的美团、百威、海底捞以及两支教育股，募投资金使用所带来的外延增长同样对其估值扩张带来了一定的支撑。
打开网易新闻 查看精彩图片
4.1.3、估值底部板块的修复机会如前所述，今年内走出独立强势行情的龙头股基本都来自大消费板块，具有较明显地非周期特性。从2级行业的情况来看，在强势龙头的推动下，消费行业的PB大多处于2012年以来分布区间的高位水平。然而，多数消费行业的ROE却未达到高位。这意味着在PB-ROE框架下，消费板块的估值上行空间将受到限制。以此为参照，今年来强势的消费龙头股需要继续保持其业绩增速，才能维持其已经处于高位的估值。而和消费股相对，大部分周期股的PB估值都处于低位甚至是底部水平。但需要注意的是，在周期股中，上游的能源、原材料，中游的运输、资本品和专业服务以及地产和保险行业的ROE实际都处于较高位水平。这和我们在前文中用较大篇幅对港股中资股中相关行业的基本面分析的结果是一致的。
打开网易新闻 查看精彩图片
打开网易新闻 查看精彩图片
这一方面意味着在PB-ROE框架下，周期股多数存在较严重的低估。而预期的业绩增速修复将成为行业估值修复的催化剂。但另一方面，周期性行业ROE处于较高水平，也意味着对于稳定经济增长政策对周期性行业业绩增长的推动作用不宜过度乐观。基于前文对各个行业的政策敏感性分析，建材和工程机械板块，还有望在政策的推动下进一步改善基本面并推动估值修复。这一判断在细分行业的PB-ROE框架数据中也可以得到验证。下图中，我们挑选了部分ROE表现较好但PB偏低，或PB-ROE双双见底但盈利预期数据显示基本面有望从底部改善的细分行业。汽车及零部件、造纸、火电、建筑工程的基本面复苏和估值修复潜力值得关注。与之相对，轨道交通、燃气、水务板块的低迷估值主要源于基本面上行弹性有限，但可以关注股息收益率对股价的支撑，以及跟随周期板块的追落后行情机会。4.2、资产结构的改变将会再次重塑港股市场4.2.1、港股增量资产结构悄然变化2019年内（截至11月29日）港股市场IPO融资规模合计2754亿港元，较2018年2894亿港元略有下降，但仍是2010年以来融资规模第二高的年份。从2003年中资股加快在港股市场上市融资步伐以后，中资金融地产板块和大工业（原材料、能源、工业和公用事业）板块就一直是港股市场IPO融资的主力。2003-2017年，除2005年外，其他年份这两个大板块在港股当年IPO融资金额中的占比一直保持在60％以上，平均高达70％（不含2005年则达到74％）。然而，从2018年开始，这两个大板块的融资占比陡然下降。2018-2019年内的占比分别为26％和24％。而与之对应，大消费（必须消费、可选消费、医药医疗）和TMT板块（信息技术、通讯[1]）的占比则迅速上升。统计各GICS 2级行业过去3年的IPO融资规模可见，零售行业3年内合计融资1266亿港元，是融资规模最大的行业。其中，2018和2019年的融资规模分别为360和900亿港元。此外，食品饮料行业也在今年内融资529亿港元，是今年融资规模第二大的行业。从新上市公司市值情况看，2015年以来，大消费和TMT板块为港股市场带来的新增市值在当年新上市公司中的比例一路攀升。2018年和2019年，这两个板块为港股市场带来的增量市值（以年底收盘市值计算）分别达到7920亿和9748亿港币，是2003年以来最高的年份。[5]GICS 1级行业的通讯业包含电信、传媒和娱乐两个2级行业。
打开网易新闻 查看精彩图片
打开网易新闻 查看精彩图片
4.2.2、关注增量资产改变指数结构的潜力截至2019年10月底，恒指成分中共有11只大消费板块个股，以及5只TMT板块个股，分别在指数中占据8.69％和15.92％的权重。金融地产和大工业板块则分别有23只和11只个股，分别占据60.80％和14.59％的权重。2003年以来，恒指中的大消费和TMT个股数量逐渐增长。2009年两大板块合计仅有7只恒指成分股，数量占比不足17％。而截至当前，数量已经增长到了16只，占比达到32％。
打开网易新闻 查看精彩图片
今年内新上市的百威亚太和阿里巴巴，均有不小概率在明年的定期检讨后进入恒指成分（阿里作为同股不同权标的，可能性略低）。截至2019/12/2，百威亚太的港股市值超过3700亿港元。如果不考虑自由流通股本可能导致的权重折算，百威亚太的权重将有望超过中国移动，预算权重在4.45-4.5％左右。此外，今年内表现出色的安踏体育、海底捞如果能够进入恒指，以其当前分别在2000亿和1800亿左右的市值来看，权重也有望分别达到2.35-2.4％和2.1-2.2％。那么，如果这三只个股都进入恒指，恒指在大消费板块上的权重就会陡然增长近10个百分点，达到近20％，成为金融地产以下第二大大类板块。如果恒指权重发生这么大的变化，那么对指数的成长性、估值都将带来显著影响。
打开网易新闻 查看精彩图片
打开网易新闻 查看精彩图片
5、预测与建议：基本面改善有限，分化行情仍将重返5.1、大市判断5.1.1、2019-2020年盈利增长预计整体平稳指数层面：基于彭博统计的市场共识业绩预期数字自下而上统计，恒生指数2019-2020年的预期业绩增速分别为7.17％和5.27％。但该预期数字未考虑人民币汇率波动的影响。考虑离岸人民币汇率在2018年年底为6.87，当前已贬值2.31％。因此，恒指的2019年年业绩增长最终可能在6％以下。但今年表现突出的消费蓝筹，尤其是若干大市值次新股具有较强的业绩增长。因此需要考虑恒指标的变化可能带来的增速提升。恒生综指方面，不考虑人民币汇率因素的2019-2020业绩增长预期分别为10.42％和8.97％。考虑人民币汇率因素后2019年增速可能在8％左右。行业层面，汽车、医药、技术硬件、半导体行业有望在明年呈现业绩增速回升；原材料、电信行业的回升幅度则相对较弱。银行、地产以及资本品行业的盈利增长维持较低水平，甚至可能略有下滑，这和前文对港股基本面与经济周期互动关系的分析结果一致。
打开网易新闻 查看精彩图片
市场整体层面：1）内地经济增长企稳对港股中资股的基本面没有太明显地边际提振作用，特别是主导盈利增长的银行和地产板块方面。中资股的盈利增速（以人民币计算）预期整体持平，不会较预期数字有显著的提升。2）人民币汇率可能由于贸易局势变化而再度波动。今年内人民币最大振幅超过6％，如果明年人民币汇率出现更大幅度的波动，将显著冲击港股市场基本面。3）中国香港本地经济疲弱对中国香港本地企业盈利前景的影响还未得到充分反映。而且这一轮中国香港本地地产、金融和商贸企业盈利下滑的持续时间可能会是一个较长期的趋势。这意味着港股盈利还有着不小的下行风险。
打开网易新闻 查看精彩图片
5.1.2、估值与点位判断恒生指数2019/11/29的TTM PE估值为11.18倍，低于2012年以来平均水平0.17倍标准差，没有明显低估。但考虑业绩增长预期后，前瞻PE估值下探至10.45倍，低于同期均值的0.9个标准差，大概处于20％分位，处于相对较低水平。以恒生指数前瞻E/P对美元10年期国债收益率的溢价来看，当前已达到7.79个百分点，处于2006年以来较高水平（93％的百分位）。然而，由于美元长端利率有进一步上行的趋势（详见第一章分析）。如果美元10年国债收益率在未来1-2个季度内回升到2％，那么恒指当前前瞻估值对应的溢价率就缩减到5.8个百分点左右，对应2006年以来分布区间的48％百分位。因此，无风险率可能上行将影响港股市场在低增长环境下的估值吸引力。
打开网易新闻 查看精彩图片
综合考虑估值和基本面状况，我们认为明年的港股大盘整体易下难上。1）如果不考虑成分变化可能给基本面带来的影响，当前结构下的恒指重返30,000点将较为困难。2）以估值上下0.5个标准差（±4％）计算，主要波动区间仍将在25,500~28,000点之间；如中美贸易局势再现较大波动，指数可能回撤至25,000点以下，但将带来较好低位买入机会。如果明年恒指成分有较大幅度调整，百威亚太等强势消费股纳入2只以上，占指数权重超10％的话，恒指运行中枢将略为上移，波动区间可能在26,000~30,000点左右。5.1.3、择时判断今年4季度以来，全球市场因贸易局势缓和而呈现风险偏好回升态势。宏观经济层面，部分先导指标（如各国的制造业PMI）也在持续下滑后有企稳回升态势。这意味着今年底明年初，全球市场的关注重点仍将是中美贸易局势。特别是中美能否签订阶段性贸易协定，而且贸易协定是否能够促进两国贸易规模企稳回升。目前看来，这一重要事项还面临着一些不确定性，但最终仍有望落实。在风险偏好回升的指引下，跨年行情将继续围绕着经济回暖和展望周期股的低位修复而展开。但港股的指数权重过度集中的特性使得相关板块对指数的直接贡献有限。指数权重较大的银行、电信和能源股不能从这轮风格调整中受益，预期指数上行幅度总体有限，具体体现为震荡并小幅上行。同时，从年底的经济工作会议到明年的两会，围绕经济政策预期，中资金融股或有一波修复机会，从而对指数有一定的支持效果。明年内，恒指走势可能再次呈现中间低、两头高的局面。大选年因素将大大增加美国政府各项政策的不确定性，从而可能再度引发金融市场的波动。但从3季度开始，中国内地经济增长逐渐企稳将重新支持港股市场向上修复。5.2、风格与行业由于行业基本面缺乏持续上行空间和向上弹性较差（详见第三章相关分析），使得当前港股市场上“由消费转向周期”的风格转换并不能成为明年行情的主流风格。预计在1季度后，周期股的风潮将逐渐减弱。而年报因素将会把投资者的注意重新吸引回消费股的增长潜力当中。由于没有新的理由吸引外部资金强势流入，港股市场的低估值板块需要依靠自身的基本面改善来支持其开展估值修复。相对而言，银行地产板块是其中的典型代表，而汽车板块则需要等待政策落实后基本面向上修复的弹性显露。行业方面，建议关注：1）对于政策相对敏感，且基本面仍保持一定向上弹性的建材、工程机械行业在跨年度周期股行情中的机会。2）年报季前可以提前在银行和地产板块布局绩优个股。3）关注汽车、造纸和火电行业的由基本面实质性好转推动估值修复的机会。4）继续紧密关注龙头消费企业，年中如大市出现调整应把握低位买入机会。5.2、港股关注公司列表
打开网易新闻 查看精彩图片
6、风险提示1）中美以及美国和其他国家间的贸易问题继续困扰全球经济增长的风险。以贸易问题为核心的中美双边关系仍然存在诸多不确定性，而美国的大选因素则加剧了局面额复杂性。如果中美经贸关系继续受到负面影响，对两国和全球经济增长都将带来较大的不确定性。而除中美以外，美国和其他国家在贸易问题上频生矛盾也对各国的经济增长带来了严重的负面影响。2）中国宏观经济增速下滑趋势超预期的风险。尽管为了防止经济增速下滑过快导致硬着陆，内地调控当局大概率将会在明年采取多项措施来稳定经济增长趋势。然而，在“控杠杆，调结构”等中长期调控目标的约束下，相关政策的力度仍然受到限制。包括债务等结构性矛盾问题使得我们并不能完全重回大规模财政拉动增长的老路上。而各种结构性的稳定经济增长政策虽然仍能取得一定效果，但并不能完全改变经济增长在金融周期向下和劳动人口增速下滑的中长期下行趋势下继续处于疲弱状态的格局。3）当地政治局势再度复杂化，严重的社会问题影响中国香港的经济发展的风险，以及短期内局势严峻影响国际投资者信心，导致资金流失的风险。明年中国香港将举行立法会委员选举。今年区议会选举后，中国香港当地局势略有平静，但仍然没有偏离原有轨道。深层次社会矛盾仍然没有得到有效的解决。政治问题影响社会安定，进而影响经济发展的风险仍然存在。而频繁地局势失稳将严重影响国际投资者信心，进而可能导致港股市场的资金流失的风险。}
我要回帖
更多推荐
- ·高朋满座的近义词和反硕大无朋的近义词是什么 标准答案_高朋满座是什么意思?
- ·比如说人没了会去另一个世界吗人要来到人没了会去另一个世界吗地球，还是人没了会去另一个世界吗陌生如果你不与地球上的人接触，你会知道是什么样的后果？
- ·已知RL和R分别代表左右1及L的值，其中1为两等分，2、3、4为3等分，想求A=B=C=D，就是想让ABCD等宽，不知道怎么求？
- ·气体压缩空气流量与管径对照表计算公式
- ·气体压力与流量之间的换算计算公式
- ·在北京1050万过桥贷一个月利息天利息是多少？
- ·盈胜优配app怎么证明点牛股和倍盈一样都是实盘吗？
- ·资质加盟是合法的吗市场鱼龙混杂，有的收了钱就跑路了是真的吗？
- ·大成鼎‏才的高级会计师哪个网校最好课程讲解好吗？
- ·什么叫政府总债务占GDP的比例债务率?
- ·政府隐性债务的典型特征债务包含哪些
- ·政府债务率和负债率与债务率的区别代表什么
- ·长江证券app官网下载电脑软件怎么设置显示自己股票的历史买卖点的标记以及股票的持仓线？
- ·请问1966年的全国通用粮票值多少钱粮票和1977年的贵州粮票（全套）当前市场价是多少？还有连号的100块人民币
- ·几年前看过的小说，男主和日本关于转生魔物的轻小说娘不知道怎么样就可以用她的能力之后可以随便用？
- ·请问一下中ˊ国华人寿和中国人寿有什么区别好不好，公司在经营上主要坚持了什么原则？
- ·哪个公司能提供证券从业一年能考几次资格计算机化考试？
- ·高流动企业灵活用工对企业的好处好处有哪些？
- ·在中原杭银消费金融是哪个网贷上申请贷‏款难不难？需要去线下办理吗？？
- ·托大家帮解答纽瑞‏优在面对母婴行业的现状和痛点整体下滑趋势时采取了什么策略？
- ·新享定期存款受保护吗存保本保息吗？
- ·企业使用灵活用工对企业的好处要注意哪些问题？
- ·一般人员读mba有用吗什么用？
- ·在中原消费金融借钱可以提前还款吗‏钱安全不？会被骗吗？
- ·懂的答，祥瑞金业是否收取交易手续费 不懂点差是什么，就是手续费和净手续费的区别意思吗？
- ·厦门企惠网络厦门惠趣租科技有限公司司是诈骗公司吗？
- ·云南中草药批发市场药材批发，哪家企业的质量好？
- ·中国人寿保险公司可以免费代办人保车险年检代办服务是全免费的吗么？
- ·我给孩子买的2013版，东方红·样样东方红满堂红年金保险分红型怎么样(分红型),到孩子上大学可以取出来吗？
- ·投理财魔方是正规的平台吗上的季季盈风险高吗？
- ·襄阳正大农牧食品有限公司有限公司办公楼地点以及公司网站？
- ·信用卡还不上怎么办欠债15万，我该不该嫁给他。
- ·可以被electron调用或使用的labview截图功能工具有没有好的推荐呀？
