【报告目录】一、公司业务分析概述业务流程二、公司竞争力分析公司竞争力的总体情况分析管理分析外部分析公司业绩分析【报告正文】一、公司业务分析1、概述东方雨虹是建筑防水材料行业的龙头公司，研发能力行业领先。公司通过研发的持续投入，产品的先进性得到了保障，在供应链以及生产渠道管理方面都体现出了管理能力的优势。同时我们看到，近年来行业的竞争在加剧，景气度也处于低迷状态，公司的品牌优势一定程度上也在逐渐减少。另一方面，近年来随着公司大力发展零售业务，也面临众多行业龙头的竞争压力。2、业务流程首先我们来看公司的业务流程，东方雨虹主营是建筑防水材料，目前公司是行业内的龙头，市占率在18%左右，从公司产品的生产过程来看，相对来说比较简单，标准化程度比较高。我们主要来看公司的采购和生产两个环节。由于直接材料占成本的比重在90%以上，所以为了更好地保障供应链和节约成本，公司在全国进行了生产布局，而且不断向产业链上游进行延伸。这么做，一方面有利于扩大公司的产品线，另一方面有利于技术积累。我们再来看公司的生产，为了严格控制生产工艺，公司都是进口国外先进的设备，另一方面，产品的性能也与原材料和配方关系比较大。总体来看公司的产品先进性在行业内是领先的。结合采购，生产两个环节，我们看到公司的生产过程主要还是资本和技术密集型相结合，公司产品种类齐全，而且在产品的先进性在行业内也处于领先地位，另一方面，公司也因标准化施工，在业内闻名。东方雨虹 3 次 B 端战略方向调整示意图资料来源：公司公告，中信建投二、公司竞争力分析1、公司竞争力的总体情况分析接下来我们重点来分析公司的竞争手段。从建筑防水材料产业链的情况来看，上游主要是各种各样的原材料，中游是具体的防水卷材和涂料的生产，下游是各行各业的应用。公司是位于产业链的中游，流程管理能力相对来说是最为重要的。从公司的研发情况看，公司的研发投入金额和拥有的专利在业内遥遥领先，再一个从公司拥有研发资源的软硬件指标来看，在国内也是排行第一。2018 年工建集团渠道变革示意图资料来源：公司公告，中信建投整理2、管理分析从管理方面来看，公司近年来产品质量管理能力在逐步提升，供应链管理能力相对来说优势比较明显。公司的风险管理做得也比较好，公司在人员管理方面做得也相对不错，同时我们看到公司近年来对信息系统也在进行重构。再来看公司的销售情况，从品牌打造来看，公司一直是非常重视品牌建设，在品牌打造的基础之上，公司近年来在不断地强化渠道，重视工程施工标准化建设，首创了渠道合伙人模式，也就是公司并不会和外部的工程队在工程施工方面进行争利，所以我们看到销售是公司成功最核心的因素，近年来公司的业绩突飞猛进就是最好的证明。所以对于公司内部能力的构建情况，公司的渠道管理模式在业内是首创，同时具有配套的能力和资源，这两方面呢是公司最重要的竞争优势的来源。建筑物分类示意图资料来源：中信建投整理3、外部分析我们再来看公司外部能力的构建情况。公司的客户主要是面向b端和g端，那客户的特点是理性，购买力强，对价格的敏感度相对来说较低，对品牌和品质非常重视。那从产品特征来看，防水材料占工程的总价格并不高，但是重要性却非常高，而且类型繁多，性能不一。结合近年来行业的竞争格局，从量变向质变进行转换，公司也从性价比向性能过渡，为客户提供质量更放心的产品和服务。总体来看，公司是以总成本领先的策略，在这个基础之上，注重品牌的打造和服务的及时性，这一定程度上也体现出了差异化。公司目前的市占率近年来在不断地提升，而且现金流的状况也得到了较好的改善，所以总体来判断，公司的竞争手段是有效的。防水材料主要应用场景资料来源：中信建投整理4、公司业绩分析公司整体的业绩情况如何？盈利状况到底怎么样？我们来分析公司的盈利模式，主要就是将公司和同行业进行对比，看公司的竞争优势能否更好地转化为真实的业绩。行业过往一段时间和未来，都已经步入成熟期，在同期我们看到公司的业绩都远高于同行业，近年来，公司品牌相对优势在逐步减少，业内的竞争对手北京建材发展也非常快，随着近年来公司在零售业务方面的发力，也面临众多龙头企业的竞争压力，所以在行业已经进入成熟期。}

我们知道赛道红利只是成就企业发展壮大的客观条件之一，更重要的还是在于获取行业竞争优势，做到别人不能做到的事情，那么东方雨虹的过人之处体现在哪里呢？其一，防水行业虽然存在同质化、门槛低、非标产品占比大（或行业标准不完善）等不利于差异化的问题，但作为建筑材料，它与水泥行业有一个类似的属性，那就是销售网络容易受运输半径限制。通常情况下，防水材料的销售半径大概在500公里左右，超出这个范围运输成本就变得非常不划算。比如北京的顾客出于节约成本的考虑，基本不会去买广东的防水材料，多半只会选择所在地附近的生产厂家。这样客观上就给某些企业创造了占地为王的机会，仅仅依靠运输距离即可构筑一定的天然壁垒。作为行业龙头，东方雨虹早在上世纪九十年代就开始进入防水领域，其业务主要集中在北京及周边地区；2008年上市后，开辟的第一个项目是上海生产基地，从而扩展至南方市场。由于一开始卡位的就是经济发达的一线城市，所以迅速依靠地理半径，占据了先机，一出道即吃到最好的份额。其二，破解地理半径的办法有不有呢，当然是有的，最简单的办法就是多建厂，不断扩大自身的地理覆盖面，进而进入更多的区域市场。但是这种依靠陆续建厂的扩张模式，有个最大制约因素就是钱，只有钱足够多才可以一直这样玩下去。在这一方面，东方雨虹又一次获得了先发优势，公司于2008年上市，成为了防水性材料类第一家上市公司，首先吃到融资红利，此后又进行了多次增发募资，所募集的资金直接用来在全国各地建工厂。反观主要竞争对手，凯伦股份2017年上市、科顺股份2018年上市，与之相比晚了差不多近十年；更滞后的伟星新材2017年进入防水行业，三棵树于2018年收购大禹防水，北新建材更是到2020年才开始联合重组防水公司。显然，东方雨虹在利用资本市场融资方面，比对手们领先了可不只一点点，这也充分保障其有实力跑马圈地，抢先拿下最大的市场份额。截止目前，公司在东北、华北、西北、西南和华南均有产能布局，2020年新一轮的定增后，又新增8个基地，连新疆也开始拟进行卡位布局。东方雨虹每一次的募资扩张，其实都在和对手拉大差距，叠加龙头老大的信誉、渠道，作为竞争对手只能苦苦追赶，但始终没有办法真正赶上，终究只是望其项背而已。其三、由于上述先发优势的存在，龙头企业通过长期苦心经营，逐渐建立起良好的行业口碑和声誉。现阶段“东方雨虹”品牌已经成为中国建筑防水行业公认的优质品牌， 获评2018中国品牌价值榜建筑建材类第二名、最佳品牌管理实践奖、2018中国建材企业20强、最值得投资者信任的上市公司30强等多项殊荣，并登上2018-2019中国上市公司竞争力百强榜。也正因为存在口碑与品牌的加持，叠加建筑工程对质量的高要求，使得公司更容易与大型房地产商、大项目工程建立起合作关系。同时，由于防水是滞后型服务，通常是没办法在短期内判断防水质量好坏的，所以除了依靠口碑、信誉之外，客户往往会和防水企业签订长期协议（有些甚至长达十年），来确保后续的维护质保，客观上会产生一定的客户黏性，毕竟长期合作伙伴更值得信任，其后续服务也更有保障。其四、成为先发龙头企业之后，还会产生一大重要优势，就是规模效应，即以更大的销售规模分摊固定成本，同时提高对上游的议价能力。与主要竞争对手科顺、凯伦相比，东方雨虹的防水涂料毛利率水平明显占据领先的位置，这一点基本杜绝了后来者通过价格战的手段争夺市场份额的可能，因为成本优势不如对方的情况下，要打也打不赢。其五、作为弱差异化产品，如果能做到在业内市场随处可见，相当于又获得了一种流量优势。渠道方面，公司布局非常广泛，很早就建立了直销与渠道相结合的多层次市场营销渠道网络进行产品销售及系统服务。直销模式为公司直接对产品最终使用客户进行开发、实现销售及服务，主要对接优质房地产公司、企业集团；零售渠道通过建立家装公司、建材超市、建材市场经销商及电商多位一体的复合营销网络服务于普通大众消费者家庭装修市场，长期以来公司深入实施渠道下沉策略，分销网络点超过15万家，俨然是渠道存在感最强的一家建工企业。综上所述，能在一个行业中做到出类拔萃都是不简单的主，天时、地利、人和总归要占一样，极端点的甚至样样都有占先。当然凡事也不可能尽善尽美，东方雨虹及整条防水赛道自然也存在自身缺陷，这也是投资中需要格外注意的。下一篇我们接着聊缺陷这个话题，敬请各位持续保持关注。（未完待续）（风险提示：本文所提到的观点仅代表个人意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。）巴氏信徒，坚定的价值投资者财经领域创作者}