在近期失而复得得而复失之后，今日港股各主要指数再次全面上涨，恒指重回20000点，涨2.08%收于20018.74。恒生科技指数涨3.21%，恒生中国企业指数涨2.31%。

过去一年，作为著名的离岸市场，港股不断受到外围波动的各种冲击。恒生指数反复在2万点大关徘徊，港股几乎成了全球最低估的股票市场。

多家机构认为，全球流动性预期有望改善，叠加港股的估值优势，港股市场反弹势能充足。逼近历史极端水平的港股将何去何从？港股中西交汇、相对挺复杂。港股的事还要问真正居香港、懂港股的人 。

大成港股精选基金经理。大成基金国际业务部总监，大成国际董事总经理、研究部总监、投资决策委员会委员。曾担任摩根士丹利亚太与新兴市场策略师8年，并专门负责亚太区的量化策略研究，超过15年全球宏观研判和策略分析经验，当前管理投资于海外的资产逾70亿人民币。2018年3月起任全国社保基金首批港股通委托组合投资经理。过去6年来柏杨管理的多只跨境产品屡获行业大奖。

不知己不知彼，百战百殆；知己不知彼，一胜一败；知己知彼百战不殆。这是对港股市场非常熟悉、对足以影响香港市场的全球大类资产、境内外资金流动性了如指掌的资深港股专家柏杨，在港股投资上最突出的优势。

以下是柏杨对港股未来的最新看法。

1．港股和A股两地市场都有哪些不同？

柏杨：这是一个很好的问题。首先，两个市场各有特色，上市条件、监管机制等都不太一样。比如因为A股对上市公司持续盈利等方面有要求，那么一些优秀的制造业公司、一些消费龙头等会集中在A股上市，而因为港股市场对于上市的盈利条件相应更加宽松，一些暂时没有实现盈利的高科技公司，比如生物医药公司大量集中在香港上市，所以这在一定程度上让A股和港股形成了一种天然的分工。第二，香港市场有一个独特的优势，它是一个对全球开放的市场。纯正的海外公司、主要营商不在中国大陆的公司在A股上市基本可以说凤毛麟角，但这样的公司在香港还是挺多的。比如说综合交易所，比如说你博彩行业，还有国际某些行业的巨头，因此香港市场整体更加多姿多彩。第三，港股市场因为发展历史比较悠久，已经基本形成一个机构投资者绝对主导的格局，散户的交易影响是相对比较有限的。从投资者结构来说，港股市场过去是以外资机构投资者为主导，它们的大本营其实是在纽约、伦敦、法兰克福这类地方。现在海外中资机构和南下资金的占比越来越多，这部分资金总体来自于中国内地。所以港股市场就成为了一个典型的离岸市场。

2.作为离岸市场，港股同时受到海外及中国的影响。请问您怎么看待当前国际形势下港股市场未来的定位和发展前景？

柏杨：这个问题我们可以分两点看。第一，香港未来的发展前景和定位是怎么样的。第二，港股的发展前景和定位又是怎么样的。关于香港发展的前景和定位，习近平主席前不久出席香港特别行政区成立25周年时候的讲话中的重要精神就是：要保持香港的独特地位和优势，要坚持这一点。讲话中提到要坚持香港的三个中心地位，即国际金融、国际航运和国际贸易中心地位，坚持香港自由营商的环境，坚持香港和海外国际的普遍联系，以及坚持香港普通法地位。因此，香港作为中国和西方有效交流沟通的贸易金融中心是确定不移的，香港明天会更好。

接着说港股的未来发展，我理解，第一，港股是中国企业走出去到海外的首选之地、第一站，也是海外资本投资中国，分享中国经济成长的一个最重要的点。港股不仅受惠于中国的互联互通机制，更重要一点想跟大家分享，香港只是一个市场，港股是市场上的“商品”，有一句话说，金子放在哪里都会发光。如果港股的价值最重要的根本还是中国企业的良好发展，那港股在香港市场肯定还是具有强大吸引力。

3. 应该说，过去30年，港股虽然也有波动，但也让投资者享受到了中国经济发展的红利。但近几年，港股市场遇到环境波动等带来的困难和挑战，您觉得目前港股整体盈利能力如何？港股整体估值现在处于什么水平？

柏杨：毋庸讳言，港股市场过去一年多经历了不小的波动，特别是以科技为代表的一些成长类公司，但我们做了一些复盘港股几十年的研究，得到的结论也愿意跟大家分享一下。

第一，港股过去的几十年，是跟中国改革开放经济腾飞密不可分的几十年。恒生指数从最早设立的100点，到现在的20000点左右，是有明显涨幅的。第二，港股在这三四十年经历了非常多的风风雨雨，比如70年代石油危机，1984年中英谈判、1997年金融危机、2003年的SARS、2008年的全球金融风暴、2018年的中美以及近期的港股波动，等等。我们看到，其实港股作为一个离岸市场，对于外界因素影响是比较敏感的。但是同时，我们其实可以发现，每次波动都是危中有机，这些大幅波动都是为港股孕育新一轮牛市做准备。现在看来，当前港股市场估值是相当低的，恒生指数现在动态市盈率仅仅约八九倍，不管是深度低估的价值类股票，还是曾经被赋予较高估值的互联网等类股票，都已经回落到一种“not demanding”，没有什么要求的水平了，市场期待非常理性平和。在这种从容的姿态下，我们应该也有更加从容的余地去投资港股。

4. 您怎么看待港股的资金面？您对港股市场非常熟悉，现在海外投资人对港股仍有很大投资兴趣吗？港股对南下资金的吸引力又如何呢？

柏杨：港股资金面有两股非常重要的力量。一个就是港股传统上存量最大的投资者——海外的机构投资者。近两年，海外机构投资者整体对于港股和中国资产还是一个增加配置的态势，我们看到，海外主动管理基金对于中国的整体配置已经由之前低配的位置逐渐提高。另外，被动的资金，比如说一篮子互联网公司相连的互联互通ETF份额，也在港股这轮下调过程中不断提高。第二个方面是南下资金，港股通方面，比海外资金的数据更加明确，南下港股通自2014年11月正式开通，到现在七八年光景，已经累计流入了超过2万亿人民币。即使是在港股遇到比较多波动的2021年，以及我们刚刚过去的2022年上半年，港股通每日的南下净流入仍然超过了15亿人民币。有句话叫做“问渠那得清如许,为有源头活水来”，南下资金可以说就是源源不断的活水，它对港股是一个长期的、结构性的战略配置。

5.说到全球配置，请问您是如何看待海外其它市场特别是美股？以及您怎么看待中概股？

柏杨：整体来说，在美国上市的公司在全球产业链、价值链当中，趋于比较高端地位的公司还是比较多，收入来源也相对具有广泛性。那么相应地，它们的抗风险的能力也是较强的。另外，它们的估值也从前几年的高位有所回落。标准普尔指数的静态市盈率已经回到21倍，动态大概17-18倍，回到了过去几年的一个中枢位置。从投资时点来说，中国经济和美国以及全球其他地区的经济有一种不同步性，或者就是说有一个时间差，中国经济先进先出的特点比较明显，而美国目前可能还在加息的后半段，整体经济也是从通胀和稍有过热逐渐在向温和的衰退的方向走。所以在这个过程中，有可能美股给予我们选择的时间窗口会更加长一些。所以，现阶段阶段会更关注港股投资机会。

至于中概股，会重点关注两点，一是港股市场及美股市场都稀缺的，有独特性的中概股。第二个，会关注一些回香港二次上市的中概股中的事件性、交易性机会。

6.您认为目前港股市场主要投资机会聚焦于哪些行业？为什么？

柏杨：港股资金面有两股非常重要的力量。一个就是港股传统上存量最大的投资者——海这个简单，我用8个字概况。一个是深度价值，一个是优质成长。

实话说，过去的2021年，即使是对我们这些在香港待了非常久的港股投资人来说，投资港股也遇到了很多新的挑战，这种挑战甚至在某些程度上超过了2018年。那么，我们反思，港股投资价值究竟在哪里，什么才是长期有效的策略呢？最后，我们总结成这两点。

先说深度价值，港股作为一个离岸市场，它时候会遇到各种宏观事件和国际局势波动的影响，投资者的情绪容易被推波助澜到一个相应比较极端的位置。这个时候，港股当中那些优秀的、价值类股票的投资价值就会凸显。在过去的若干年中，全球整体来说，是成长类股票大幅跑赢价值类股票的局面。但是在目前情形下，美联储加息叠加全球通胀高企的情形下，深度价值股估值非常低廉，同时又有极好的现金流，我们觉得这其实是相当好的投资机会。这个可能跟人们的一些认知不一样，其实，深度价值类公司不仅是熊市后期比较抗打，其实在牛市的早期也是有非常好表现的。

第二类就是优质成长股的机会。港股其实是一个相对公平的市场，很多中国的优质公司一开始在香港上市，盈利不高，估值给的也不高，可能10倍左右的PE，甚至更低。那么之后它在成长的过程中，可能会迎来戴维斯双击，就是只要你交出优秀的功课，这个市场会给予你相当慷慨的回报。如果盈利涨几倍，估值会加倍往上。我们也看到，包括恒生科技在内的相当多指数的成分股，在历史上都是有过这样好的表现的。我们复盘了恒生科技指数从2015年1月份到现在的表现，短短7年，恒生科技指数已经走过三轮牛熊，每轮熊市回撤非常明显，但是每一轮牛市的时候，该指数也是成倍上涨。所以，优质成长加上适度的择时，能够得到较好的回报。我们要做长期投资的朋友，也要做短期博弈的对手，努力去平滑波动，最后取得一个比较好的风险调整后收益。

风险提示：基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩也不构成对本基金业绩表现的保证。队长提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由投资者自行负担。投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应，根据自身风险承受能力购买基金。

只要地球不爆炸，基金投资不落下！

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证券市场是证券发行和交易的场所。从广义上讲，证券市场是指一切以证券为对象的交易关系的总和。从经济学的角度，可以将证券市场定义为：通过自由竞争的方式，根据供需关系来决定有价证券价格的一种交易机制。股票市场即股市，是已经发行的股票转让、买卖和流通的场所，包括交易所市场和场外交易市场两大类别。股票市场一方面为股票的流通转让提供了基本的场所，一方面也可以刺激人们购买股票的欲望，为一级股票市场的发行提供保证，股票市场的交易价格能比较客观的反映出股票市场的供求关系，也能为一级市场股票的发行提供价格及数量等方面的参考依据。

美股盘前盘后的交易主要是做什么？或者说怎么交易

美股盘前盘后的交易主要是：

1、在正常交易时段外，美股也允许盘前和盘后交易，纽约证交所（NYSE）和NASDAQ都有专门的盘前盘后交易时段。不过是否允许做盘前盘后交易还取决于你开户的券商，大部分美股券商都允许盘前盘后交易，但也有少数券商不允许或需要进行电话人工委托才可以进行盘前盘后交易。

2、在盈透证券(IB)中，只要在委托单的时间有效期（Time in Force）栏目中，勾选允许盘前交易即可。

3、盘前和盘后交易的交易量不高，流动性不强，买卖价差(Bid Ask Spread)也较高。

4、盘前盘后交易就是在非正常开盘时段（开盘前及收盘后）也可以进行交易。

美国股票市场是世界上最发达的股票市场，无论是股票发行市场还是流通市场，无论是股票发行及交易品种的数量、股票市场容量还是市场发育程度，在世界上均首屈一指。美国股票市场是通过发行股票筹集长期资金的一种重要形式。

美国的股票流通市场主要分为集中交易市场和分散交易市场，前者主要指证券交易所，后者包括场外市场和第三、第四市场，美国的流通市场是已发行股票的再分配市场，其主要任务在于提供场所、设备和专业人员，促进和方便证券的次级交易。

交易代码则为上市公司英文缩写，例如：微软（microsoft）的股票交易代码为msft。

交易单位没有限制，以1股为单位。

无涨跌幅度限制，原有股价涨跌单位为1/16美元，现今多改为小数点制（最低为1美分）。

买卖美国股票只需要开立一个证券户头，此证券户头同时拥有银行户头的功能，若您将钱存进此户头但未购买股票，券商会付给您利息，但要扣10%的税，如果想免税可选择自动转存短期基金，由券商代为操作获利。

买卖美国股票的手续费，不以“交易金额”的比率计算，而以“交易笔数”为基准，而且因券商的不同而有异。例如：在知名网络券商e*trade开户交易，每笔交易手续费为14.99~19.99美元，若在拥有中文网站并有中文客户服务的嘉信理财charles schwab交易，每笔手续费为29.95美元。

此外，还有一种收费模式是以“交易数量”为基础进行计算的，不同券商的收费标准也有区别。例如知名美国网络券商盈透证券的交易费按照每股0.005美元收取，所以当投资者在一笔交易中买卖1000股时，盈透证券收费0.005×1000=5美元。

股市交易是实行t+1，是买入股票的24小时后吗？

　　1、股市交易是实行t+1，不是买入股票的24小时后。

　　其中的1是一个交易日，不是1个自然日(不一定是24小时)。当日买进的股票，要到下一个交易日才能卖出。

　　2、T+1的含义：

　　一种在股票交易中，为保护庄家臃肿身躯而设立的一种制度，该制度另一特点是扼杀散户的灵活性。

　　也就是说投资者当天买入的股票或基金不能在当天卖出，需待第二天进行交割过户后方可卖出；投资者当天卖出的股票或基金，其资金需等到第二天才能提出。

　　T+1本质上是证券交易交收方式，使用的对象有A股、基金、债券、回购交易。指达成交易后，相应的证券交割与资金交收在成交日的下一个营业日（T+1日）完成。

　　拿A股来说，假定你T日买进A股1手，在T日的时候只是登记了这笔交易，那1手A股并没有转到帐户上，所以不能在T日当天卖出。因此，在“T+1”日的时候这一手A股已经转到了你的帐户上了，所以你就可以选择卖出了。

　　我国的T+1制度起始于1995年1月1日，主要是为了保证股票市场的稳定，防止过度投机，即当日买进的股票，必须要到下一个交易日才能卖出。

股票一天可以交易多少次？

股票当天买入后的股票是不能卖的，只有第二天才能卖，这是股票所受到的限制，至于做多少次买卖却没有限制，但权证不受当天买入后不能卖的这个限制，买了以后，立刻卖是可以的，过一会儿卖或明天卖都是可以的，权证没有太多的限制，只要能交易就行了，买卖多少次也是不限制的。

中国的股票开盘时间是周一到周五，早上从9：30--11：30，下午是：13：00--15：00，中国所有地方都一样,以北京时间为准。

每天早晨从9：15分到9：25分是集合竞价时间。所谓集合竞价就是在当天还没有成交价的时候，你可根据前一天的收盘价和对当日股市的预测来输入股票价格，而在这段时间里输入计算机主机的所有价格都是平等的，在结束时间统一交易，按最大成交量的原则来定出股票的价位，这个价位就被称为集合竞价的价位，而这个过程被称为集合竞价。

集合竞价规则参看集合竞价条目。匹配原则是买方价高优先，卖方价低优先，同样价格则先参与竞价的优先，但整个交易过程不是分布进行匹配，而是是竞价结束集中匹配完成。集合竞价时间为9：15-9：25，可以挂单，9：25之后就不能挂单了。要等到9：30才能自由交易。

美股交易规则是什么，和A股有什么不同？

交易代码则为上市公司英文缩写，例如：微软（microsoft）的股票交易代码为msft。

交易单位没有限制，以1股为单位。

无涨跌幅度限制，原有股价涨跌单位为1/16美元，现今多改为小数点制（最低为1美分）。

买卖美国股票只需要开立一个证券户头，此证券户头同时拥有银行户头的功能，若您将钱存进此户头但未购买股票，券商会付给您利息，但要扣10%的税，如果想免税可选择自动转存短期基金，由券商代为操作获利。

买卖美国股票的手续费，不以“交易金额”的比率计算，而以“交易笔数”为基准，而且因券商的不同而有异。例如：在知名网络券商e*trade开户交易，每笔交易手续费为14.99~19.99美元，若在拥有中文网站并有中文客户服务的嘉信理财charles schwab交易，每笔手续费为29.95美元。

美股交易的时间正好是北京时间的晚上，白天A股结束之后，正好看看美股。

2、交易的最小单位不同

与A股和港股不同，美股交易没有“手”的概念，美股交易的最小单位是1股，很多美股股价很高，朋友担心自己资金是否不够买一手的，这个问题完全没必要担心。

3、交易的结算机制不同

美股实行的是T+3交割制度，即交易发生后第三个工作日才能完成清算交割。

与A股不同，美股交易市场没有涨跌幅限制，谷歌在第二季度财报发布之后的12小时里，股价暴涨14%，一夜之间增长的市值高达450亿美元，唯品会在财报发布后股价暴跌，这也是很正常的。

5、美股交易之T+0交易不同

A股市场是T+1交易，在美股市场中，可以进行T+0交易，即当天买入的股票可以当天卖出，这一点真的非常方便，即能保全利益，也能及时止损。

1999年12月，2000年9月微软市值一度超越6400亿美元， 最高峰为6616亿美元， 成为人类历史市值最高峰.，算上通货膨胀相当于今日9130亿美元， 由于1995年以后，微软一度被反垄断官司控告。

2000年股价极度受挫， 不然当年预估能够涨破9000亿美元市值， 相当于今日的13000亿美元。

交易代码则为上市公司英文缩写，例如：微软（microsoft）的股票交易代码为msft。

交易单位没有限制，以1股为单位。

无涨跌幅度限制，原有股价涨跌单位为1/16美元，现今多改为小数点制（最低为1美分）。

买卖美国股票只需要开立一个证券户头，此证券户头同时拥有银行户头的功能，若您将钱存进此户头但未购买股票，券商会付给您利息，但要扣10%的税，如果想免税可选择自动转存短期基金，由券商代为操作获利。

买卖美国股票的手续费，不以“交易金额”的比率计算，而以“交易笔数”为基准，而且因券商的不同而有异。例如：在知名网络券商e*trade开户交易，每笔交易手续费为14.99~19.99美元，若在拥有中文网站并有中文客户服务的嘉信理财charles schwab交易，每笔手续费为29.95美元。

此外，还有一种收费模式是以“交易数量”为基础进行计算的，不同券商的收费标准也有区别。例如知名美国网络券商盈透证券的交易费按照每股0.005美元收取，所以当投资者在一笔交易中买卖1000股时，盈透证券收费0.005×1000=5美元。

美股，即美国股市。开盘时间是每周一至周五，美国东部时间 9:30-16:00，国内时间是，美国夏令时是中国21：30－4：00，非夏令时是22：30－5：00 。目前国内存在着不少炒作美股的交易者。

道·琼斯指数，即道·琼斯股票价格平均指数，是世界上最有影响、使用最广的股价指数。它以在纽约证券交易所挂牌上市的一部分有代表性的公司股票作为编制对象，由四种股价平均指数构成.

纳斯达克始建于1971年，是一个完全采用电子交易、为新兴产业提供竞争舞台、自我监管、面向全球的股票市场。纳斯达克是全美也是世界最大的股票电子交易市场。

随着美国圣诞节的临近，2021 年即将迎来尾声，最后一个交易月，即“圣诞月”已然 来开帷幕。2020 年初起肆虐全球的新冠病毒并未对美股市场造成不可逆转的损伤，历经一 整年的洗礼，三大指数均成功告别阴霾，2021 年开年便纷纷以历史新高向资本市场致敬。 在新冠变种病毒“德尔塔”、“奥密克戎”的轮番洗礼下，虽然新冠疫情依旧是 2021 年影 响美国乃至全球经济复苏进程的负面因素之一，但显然“通胀高企”与“加息预期”已赫 然成为左右 2021 年全球金融市场行情变迁的主旋律。

1.1.2021 年美股指数强势走高，远胜 A 股和港股市场

虽然宏观环境尚未完全恢复至新冠疫情前水平，但综合全球主要市场指数 2021 年前十 一个月的表现来看，美股市场依然强势。标普 500 指数（SPX.US）上涨 22.37%、纳斯达克 综合指数（IXIC.US）上涨 20.73%、道琼斯工业指数（DJI.US）上涨 13.40%，涨幅远超出 港股市场的恒生指数（800000.HK）和 A 股市场的上证指数（000001.SH）和深证指数

以涨幅最大的标普 500 指数（SPX.US）为例，整体来看，2021 年全年大部分时间都处 于 MA50 上方，呈现窄幅震荡的上行趋势。直至 9 月初达到高点 4535 点附近，才大幅回落 近 5%至 MA120。跌势仅维持一个月便被反转，10 月末重回上行通道后便一骑绝尘屡屡创下 历史新高，最终于 11 月末达到历史最高点 4704.54 点。

虽然市场恐慌情绪维持了自 2020 年下半年以来的低位，但 2021 年前十一个月的 CBOE VIX 波动率指数日度数据呈现出一个 较为明显的圆弧底形态，即年初及 10 月末以后的波动率升至相对高位，市场恐慌情绪显著 升温。值得注意的是，相较 2020 年下半年，2021 年的 CBOE VIX 波动率指数的单月起伏更 大。可以看出，在疫情持续扩散的刺激下，市场对其危害性所达成的共识和负面预期使得 2020 年累积的恐慌情绪继续传导发酵，而波动率的加剧起伏则使得 2021 年的美股市场行情 颇有种“草木皆兵”的意味。

2020 年 12 月末，美国两党历经数月僵持终于就 9000 亿美元的第二轮大规模财政刺激 法案达成一致。与美政府第一轮大规模财政刺激法案相比，虽然覆盖领域和范围相似，但 总金额仅为第一轮的一半。在财政政策持续缺位，前期一揽子失业救济计划濒临到期的情 形下第二轮大规模财政刺激法案可谓是雪中送炭。

然而因政策刺激的影响力度逐步减弱，美国经济复苏步伐已趋于放缓。自 2020 年 6 月 开始，美国非农就业人数等就业数据的增长持续乏力，疫情对劳动力市场的影响有加剧的 趋势。同时，圣诞假期和新年庆祝活动助长了疫情于全球范围内的进一步恶化，不仅迫使 执着于“群体免疫”的英国启动英格兰第三轮最严封锁令，更使得美国于 2021 年开年便凭 借单日近 30 万的新增新冠确诊病例最高记录，稳居全球累计确诊病例和死亡病例最多的国 家宝座。在此内忧外患之下，美国大选结束后的总统过渡期并不顺遂，2021 年美股市场的 首个交易月也并不平静。

彼时，全球范围内的新冠疫苗研发虽已有所成果，但尚未推进大规模接种，疫苗成为 这一阶段新冠防疫的主题，美股市场也由此进入后疫情时代。遗憾的是，供不应求、不良 反应频发、接种机制混乱等等乱象搅乱公众信心，市场对疫苗安全性和有效性的疑虑引爆 恐慌情绪，使得 2021 年 1 月 4 日的美股市场迎来一个措手不及的“开门黑”。在由疫情所 引导的新一轮多米诺骨牌效应下，一系列政治、经济、卫生事件依旧牵动着市场的神经。

1.1 政治面：特朗普拜登政权正式交替，总统过渡期不太平

经历“开门黑”的 2021 年 1 月美股市场注定不会太平。当月第一周，美国国会相继启 动参议院席位的最终竞选以及总统拜登胜选后的最后一轮选票确认。这本是历任美国大选 后的一个程序性时点，旨在为大选胜局划上句号。然特朗普却始终拒绝承认选举结果，指 控大选存在欺诈舞弊和腐败，短短数天便激起全美各地支持者们的示威抗议以及美国会两 院超 150 名议员拥垒者对选举结果的拒绝认证，最终造成了 1 月 6 日轰动一时的“美国国 会山”事件—数以百计的特朗普支持者冲击国会大厦，大选确认仪式被迫中断。

政局不稳引发市场动荡，拜登新政前景的璀璨光辉一度被市场的恐慌情绪磨灭。指数 短期震荡剧烈，所幸于 1 月 20 日拜登正式就任之际重返 1 月初高点 3851.85 点。但好景不 长，1 月末指数突发连续大幅下挫，以两根巨幅阴线直破 MA20，所幸于布林线 BOLL 下轨重 获支撑，得以反转向上，于 2 月初回归 1 月高点。指数大幅下挫的原因，究其根本，疫情 所致实体经济的萧条一定程度上使得美股市场内的投机情绪暴涨。恰逢居家概念及游戏板 块炒作火热，做空机构香橼对当时股价虚高的游戏驿站（GME.US）发出一纸做空宣言，试 图打破众多投机者于高估值行情下一骑绝尘的赚钱效应，却不料引起众怒。

以 Reddit 社区 Wallstreetbets 论坛中的散户群体为首，率先抱团出击，买入游戏驿站（GME.US）及相关 WSB 概念板块个股和看涨期权，试图与做空机构及对冲基金一决高下。对于上市公司比比 皆是的美股市场，WSB 概念板块仅仅是冰山一角，这场闹剧原本也只是少数人的狂欢。然 而，随着第一个被迫爆仓的对冲基金 Melvin Capital 的出现，形势很快失控。截至 1 月 28日，据 S3 Partner 数据，持有大量空头头寸的对冲基金等机构已在该股票上损失超过 50 亿美元。这些机构为了弥补因空头头寸被冲抵的保证金而被迫大量抛售现有持仓，一时间 千股齐跌，成为击溃美股持续高估值行情的致命一击。CBOE VIX 波动率指数于 1 月末近乎 呈 90 度，骤然急升，便是其明显表征。

所幸这场闹剧没有维持多久，在相关监管的干预下，WSB 概念板块的脉冲式行情不久 便烟消云散，市场在自我修复中企稳。从结果来看，这场散户和对冲基金的博弈没有绝对 的赢家。如今回顾标普 500 指数的走势，WSB 概念股脉冲行情所致市场投机情绪加重，主流 资金因恐慌趋于避险或被迫抛售持仓所引发的指数两度急挫也仅仅是 2021 年美股市场行情 的一个短暂的回溯。

2021 年 2 月 5 日，标普 500 指数之所以能够回归 1 月份最高点，经美国会两院通过的 旨在加速推进 1.9 万亿美元财政刺激计划的预算和解法案成为不可多得的催化剂。该法案 的启用大大增加了 1.9 万亿美元财政刺激计划落地的可能，市场对美政府扶持经济的积极 预期支撑指数回升。

这本是一个良好的开端，然自 2 月中旬开始，指数震荡下行，月末更是连破 MA5、MA10 和 MA20，最终以圆弧顶形态结束 2 月行情。造成此番下跌的祸首，依然是美政府前期的几 轮规模化财政刺激计划。

美国政府自 2020 年 3 月初以来，经由几轮财政刺激计划，为医疗卫生、家庭、大型和 小型企业以及地方政府提供资金扶持，资金投放规模已近 5 万亿美元。美联储长期奉行的 宽松货币政策促成了美国经济的低利率环境，而在财政刺激计划的催化下，货币超发现象 逐渐引起了市场的重视。2 月份，10 年期美国国债收益率接连上涨，一定程度上反映出市 场的通胀预期亦逐渐提升。而在美联储主席表示在美国经济未踏入正轨前将继续维持现有 货币宽松的情形下，10 年期美债收益率更是一度飙升至超 1.60%水平，创下自 2020 年 2 月 份以来的历史新高。

持续上行的 10 年期美债收益率使得高估值、对美债收益率更为敏感的信息技术等板块股价 集体受挫，拖累指数行情连番回落，且跌幅呈现放大趋势。原因是科技股多数属于成长股，高 估值逻辑能否持续很大程度上取决于未来的盈利，而当债券收益率上升时，盈利的折价幅度会 更大，从而削弱了该类成长型股票的吸引力。估值长期处于较高水平的大型科技龙头，更是如 此。这些高市值、高权重的公司股价的下挫，很大程度上拖累了整个信息技术板块的表现。

1.2 经济面：扶持经济还是抑制通胀，市场陷入“头脑风暴”

2021 年 3 月开始，美股市场陷入“经济”/“通胀”孰轻孰重的矛盾旋涡中。一方面， 新冠疫情仍继续成为阻碍美国经济复苏的主要因素，市场深知新一轮财政刺激计划的推进 对扶持美国中小企业及个人就业的重要性；另一方面，市场却担忧财政刺激计划下规模化 的资金投放将加重彼时正持续加重的通胀水平。

2021 年 3 月 11 日，美国政府新一轮大规模财政刺激计划，涉及金额达到 1.9 万亿的 《美国救助计划法案》经总统拜登签字授权。美国 2 月 ISM 制造业 PMI 和非农就业人口数 据均远超市场预期，分别创下新高的情境下，美国经济复苏迹象日趋明显。在水涨船高的 通胀预期影响下，市场开始质疑美国政府是否仍有必要推行如此巨额的财政刺激。2021Q1 美国 GDP 增速成为市场验证美国经济复苏成果的关注焦点，并预期在此之前美联储的鸽派 趋向尚不会有所转变。

美国的疫苗接种行动已全面铺开，各州放松了对疫情的警惕，自 3 月中旬陆续宣布经 济重新开放计划，致使疫情再度重燃。当时美国约翰斯·霍普金斯大学统计数据显示，美 国日新增确诊人数在经历数周的急速下滑后降幅逐渐缩窄，以密歇根州为首的美各州确诊 病例数量再次回升。这显然给美国经济修复的前景带来阴霾，标普 500 指数自 3 月初经历 一波小幅回升后再度陷入震荡走低区间。

美经济复苏前景的不确定性陡增，所幸拜登于 3 月末公布 2.3 万亿美元的基础设施建 设计划，覆盖基础设施建设、信息技术、清洁能源、医疗护理等多个领域，市场信心有所 回升，高盛及惠誉等机构纷纷上调美 GDP 增长预期。指数亦以 3 月末至 4 月初的大幅反转 上行，收复失地，创下历史新高。

3 月末至 4 月初，经济数据持续积极。继美国 3 月 ISM 制造业和非制造业 PMI 数据均实 现超预期增长，甚至创下历年新高后，美国 3 月非农就业人数以新增 91.6 万人的数据再度 刷新市场预期，促使这波由“基建计划”催化的经济复苏乐观情绪持续发酵。整个 4 月， 指数行情震荡走高。特别是美东时间 4 月 29 日公布的美国 2021 一季度的 GDP 数据真如市 场预计，实现 6.4%的增长，接近疫情前水平，更是给了市场一剂强心针。

然而 5 月初，远低于预期的美国 4 月制造业 ISM 数据和非农就业人数却赫然给予市场 重击。其中，4 月美国非农就业人数仅增长 26.6 万人，与市场预期的过百万水平相距甚远。人们终于意识到，美国现阶段的就业前景距离恢复至疫情前水平还有很长一段路要走，美 联储一直以来对于经济复苏远未及实现充分就业的担忧成为现实。同时，由制造业数据的 不及预期亦显示出，疫情影响下原材料供给短缺已然引发产能紧缩和订单积压问题，推动 原材料价格指数大幅上涨至 89.6%的历史高位。至此，供应链中供需平衡的不稳定性初见 端倪，标普 500 指数也以 5 月 10 日-12 日的两个跳空低开证实了市场情绪的受挫。从技术 形态来看，指数 5 月中旬一度跌破 MA5，直到月末才得以企稳。

1.3 民生面：美政府深陷债务违约危机，联储缩债预期成为现实

事实证明，8 月份财报季的催化效应下于一定程度上麻痹了市场的神经，以至于当 9 月 来临，美股市场在疫情、通胀和就业三大因素的共振影响下避险情绪浓烈，指数波动赫然 加剧，行情跌宕起伏，终于跌落历史高位，进入明显的下行区间。 首先给予市场当头一棒的是 9 月初美国新冠疫情日新增确诊人数在以“德尔塔”为首 的变种病毒的侵害下再度达到峰值。虽然 9 月份美国已接种 1 针剂新冠疫苗的人数占全美 总人口的 63.29%，领先于全球平均接种水平，但当前的接种率显然还不足以弥补“德尔塔” 变异病毒所带来的危害。防疫进展依旧是制约美国经济复苏前景的重要因素。

不过很快，市场的担忧情绪便有所缓解。原因是 CDC 数据显示，虽然美日新增新冠确 诊人数持续抬升，但 8 月中旬以来，重症和死亡病例已不再出现同步增长。同时自 2021 年 中下旬以来，美国失业率亦缓步回落，趋近于疫情前水平，9 月份更是显著下降至 4.8%。 这显示出在疫情缓和的积极趋势下，美国经济复苏脚步不停，就业前景出现加速改善的迹 象。这意味着距离美联储设定的就业最大化和价格稳定目标又进了一步。而基于前期美联 储对充分就业必要性的一再强调，市场料想在积极的就业前景下美联储达成缩债甚至加息 条件的时点正逐渐逼近，9 月下旬的 FOMC 会议显然成为关注焦点。由此，美联储缩债预期 成为笼罩整个 9 月的美股市场的最大不确定性因素。

在月初的疫情影响下，美股市场出现适度修正，指数行情很快自 9 月 2 日的前期历史 最高点 4536.95 点回落至 9 月中旬的 4475 点附近位置。但随后在愈发浓烈的缩债预期所致 恐慌刺激下，指数虽然于 BOLL 布林线中轨下方徘徊两三日，却始终未能扭转下行趋势，9 月20日更是录得跳空低开。9月22-27日的美联储9月议息会议前后期间，虽有强势反弹， 贴近 BOLL 布林线中轨，但不敌大市疲弱，9 月下旬一根巨幅阴线直接下破 MA50，随后连续 下行，与 MA200 的距离逐渐拉近，最终以新低收尾。三大指数一举创下自去年 3 月，即新 冠疫情爆发以来，最糟糕的月度和季度表现。

对比 6 月份议息会议的鸽转鹰迹象，9 月份美联储的“鹰派”趋向更加明显。相较 6 月，美联储下调了今年的经济增长预期，但受益于新冠疫苗接种方面的进展和多轮财政及 货币政策的支持，经济活动和就业指标的修复继续加强，包括快速下降的失业率、积极向 好的小非农、持续减少的周度初次申领失业金人数都比较乐观。美联储主席鲍威尔破天荒 的首次提及 11 月份可能成为缩债计划启动的月份，强调若“经济恢复取得实质性进展并能 够持续，则美联储预计将很快放缓资产购买步伐，11 月初的议息会议或给出计划，预估明 年年中完成缩债”。美联储 9 月仍未正式给出缩债的具体时间表，但加息预期进一步提前。 市场情绪虽有所缓和，但彼时以华尔街为首的机构投资者们却已然加入了源源不断的抛售 大军。

1.2.2021 年美股板块行情特征：年初年尾宽幅震荡，低市盈率板块跑赢市场

1.2.1 2021Q2 起指数 PE/PB 明显背离，指数权重或向低市盈率板块转移

标普 500 指数 2021 年 12 月 07 日动态市盈率为 26.01 倍，处于过去十年的 85.6%的分 位点水平。自 2021 年 4 月份以来，标普 500 指数的动态市盈率自 42.05 倍的十年高点迅速 回落，目前已接近过去十年的中位数 21.61 倍的水平。过去十年标普 500 指数市盈率的最 大值即为 42.05 倍，最小值为 13.37 倍，平均值为 22.16

而从市净率PB的角度来看，当前标普500指数估值为4.75 倍，处于过去十年的 99.43% 分位点水平，显著高于过去十年的中位数 2.85 倍的水平。可以看到，标普 500 指数的市净 率 PB 伴随着指数点位的上涨呈现同步抬升的趋势。过去十年标普 500 指数 PB 最大值即为 4.80 倍，最小值为 1.92 倍，平均值为 3.00 倍。

指数市净率（PB）与市盈率（PE）的明显背离或意味着指数权重逐渐向低市盈率的行 业转移，即低市盈率的行业股票价格在上涨，而高市盈率行业的股票价格在下跌，这就会 导致指数与 PE 背离。

纳入新冠疫苗研发领先企业，标普 500 指数成分股变动兼具市场代表性。2021 年，标 普 500 指数成分股经历数轮调整，涉及多个行业，其中对信息技术和医疗保健行业内个股 的调整力度最大。两个行业合计纳入 10 只个股，剔除 4 只个股。纳入的公司 PE/PB 显著高 于剔除的工业、能源、房地产等行业公司，是标普 500 指数 PE/PB 目前仍处于高位区间的 原因之一。 

2021 年 7 月 21 日，标普 500 指数剔除医疗保健板块公司亚力兄制药（ALXN.US），正 式纳入新冠疫苗研发企业之一的 Moderna（MRNA.US）。Moderna 当日市值为 1289.35 亿美 元。纳入标普 500 指数后仅用不到半个月的时间，便成为指数 2021 年表现最好的个股。截 至 2021 年 8 月初，受益于疫苗接种进展，该公司股价已飙升超 207%。

1.2.2 2021 年板块表现整体较强，能源、房地产和金融是绝对赢家

2021 年，美股市场板块表现整体较强。Wind 数据显示，截至 2021 年 12 月 14 日，标 普 500 指数十一大板块中 10 个板块实现上涨，其中能源、房地产和金融位居前三；仅 1 个 板块下跌，即通讯服务。

2021 年的美股市场接连受到政治面、经济面和民生面三方面的影响，于年初和年末波 动明显加剧，而年中则处于窄幅震荡区间。细分来看，2021 年的美股市场可大致分为以下 4 个阶。各个阶段中行业板块在宏观环境和行业趋势的影响下，呈现出极具特色的行业轮 动特征。

1.2.3 欧洲电力告急催化全球危机，高通胀下的能源供需失衡表征

如果说 2020 年的澳洲大火和东非蝗灾不同寻常，那么 2021 年初以来的各种极端天气 和自然灾害的轮番登场可以说在新冠疫情的催化下达到顶峰。 2021 年 2 月情人节前后期间，北美爆发超级寒潮。降雪、雨夹雪和冻雨于 2 月 14 日席 卷美国德克萨斯州东南部地区，持续数天的罕见极端低温天气给该地区造成众多道路封闭、 断电、管道破裂等恶劣影响，是受灾最为严重的地区，也成为这场极端冬季风暴引发创纪 录灾害的转折点。这场风暴历时近 9 天，不仅是美国德克萨斯州历史罕见的天气灾害，也 是 2021 年全球首个损失超 10 亿美元的气候灾难，受灾区域覆盖大半个美国，损害程度更 甚 2017 年的飓风哈维。

早在风暴来袭前，美德克萨斯州的电力供应便已因天然气的短缺而受到限制。当 2 月 14 日风暴来临，天然气的供不应求状况愈发严峻，该地区很多居民无电可用，而灾难造成 的诸多区域停电和电线倒塌事件更加剧了这一点。《Houston Chronicle》曾报道称，2 月 15 日，全州断电用户数量涨至 400 万户，且有甚者单次停电时长达到两天，让该州部分地 区一度陷入黑暗。讽刺的是，德克萨斯州在全美 34 个天然气生产州中是天然气干气产量最 大的州，份额占比高达 23.9%。干气中甲烷的含量在 95%以上。

2.1.宏观层面：美联储终启动 Taper，2022 年中旬或是加息时点

2021 年 11 月 4 日凌晨，美联储公布 11 月 FOMC 会议决议。虽然“充分就业和价格稳 定”依旧是美联储设定的长期目标，但此次会议上美联储基于对当前经济复苏阶段性进展 的积极预期，相较于 9 月，不仅延续了偏鹰派的措辞风格，更作出了一个重要决定——缩 减资产购买规模（Taper）。

预计 2021 四季度经济增速强劲。美联储主席鲍威尔指出 2021 年上半年美国名义 GDP 同比增速为 6.2%，反映出疫苗接种、经济重启和财政刺激计划的推行对经济修复起到了一 定的作用。然而 2021Q3，美国实际 GDP 同比增速仅为 4.9%，环比增速 2%，增长明显放缓。 德尔塔新冠变异病毒于夏季快速传播，拖累了包括旅行和住宿在内的疫情敏感性行业的复 苏进程，特别是就业水平的增长趋缓。同时，汽车等行业继续受到供应链景气低迷的影响。 家庭支出和商业投资的恢复未有明显起色。然而，2021 年初以来的贸易总需求十分强劲， 预计在疫情防控向好的前提下，四季度的经济将加速增长，推动 2021 全年的经济表现强劲。

经济增长对高通胀的缓解效用于时间上存在较高的不确定性。然而在多行业的价格大 幅上涨影响下，平均通胀水平已显著高于 2%的长期通胀目标。鲍威尔表示，供应链低景气， 供需不平衡的影响高于预期，且持续时间更长。虽然鲍威尔仍然看好经济复苏进程对缓解 供需不平衡现状的积极影响，但认为时间上存在较高的不确定性，不再坚持暂时性高通胀 的观点。

始于 11 月份，美联储正式启动针对净资产月度购买规模的缩减计划。其中，国债的购 买规模将以每月 100 亿美元的幅度下降，机构抵押贷款支持证券则维持每月 50 亿美元的缩 减幅度。12 月的 FOMC 会议前，纽约联邦储备银行将公布 12 月份的净资产购买计划，预计 下一轮的缩减将于 12 月中旬进行。如果经济持续走好，美联储将决定维持或提升该缩减幅 度，最终于 2022 年中或更早结束缩减计划，停止对国债和机构抵押贷款支持证券的增持。 反之，若经济前景有所变化，也不排除对购债规模的再调整。但鲍威尔重申，预计资产负 债表停止扩张后，美联储宽松的货币政策导向也不会发生变化，将继续维持 0%-0.25%的联 邦基准利率以支持宽松的金融环境。

2.2.微观层面：避险情绪仍有累积，但市场对美经济复苏持乐观预期

2.2.1 避险情绪虽仍困扰市场，但美联储确认缩债股债波动率均有所回落

波动率方面，标普 500 指数短端波动率中近 26 周波动率出现明显反勾。而近 52 周波 动率也出现反弹迹象。截至 12 月 10 日收盘，标普 500 指数近 26 周波动率为 11.21, 近 52 周波动率为 11.58, 近 100 周波动率为 24.62, 近 250 周波动率为 18.52。综合来看，近 26 周短端波动率自 2020 年 1 月的低点位置反弹，近期回升明显。美联储于 11 月 FOMC 会议上 启动 Taper，兑现市场预期，但就美联储是否应激进加速缩债存在争议。更重要的是，若 美联储加快缩债步伐，于 2022 年中旬前提前结束资产购买计划，下一步的加息的开始时点 也让人困扰。预计中短期内，市场就是否“加速缩债”和“提前加息”不确定性增强，避 险情绪将持续于 2022 年上半年蔓延。

ICE 债券波动率指数是观测债券市场波动的前瞻性指标。2013 年 5 月初，自美联储首 度提及需要缩减购债规模后，债券市场波动陡然放大，ICE 债券波动率陡然激增至超 80 的 高位。5 月 22 日美联储主席伯南克明确表明“缩债意图”后，ICE 债券波动率二度飙升， 于同年 7 月和 9 月分别到达峰值。其中 7 月达到近 120 的水平。2014 年 10 月末，美联储宣 布结束缩债。ICE 债券波动率再度飞涨至超 100 位置。

而 2021 年 9-11 月份，美国联邦政府的债务违约危机叠加 11 月前市场预期美联储大概 率启动缩债，收紧货币政策，债券市场波动性大幅走高，ICE 债券波动率一度升至近 90 水 平。截至 12 月 14 日，该波动率虽有所回落，却仍旧接近于 80 附近的较高位置，维持近一 个月的强势区间。相较债券市场，美股市场的 CBOE VIX 波动率指数回落更为明显

2.2.2 市场看好美国经济复苏前景，顺周期板块资金净流入量大增

资金流向方面，2021 年 9 月 14 日-12 月 14 日的三个月期间，美股市场合计有 4 家行 业板块 ETF 获得 3 月期大额资金净流入。其中，消费品指数 ETF-SPDR（XLY.US）3 月期资 金净流入 19.28 亿美元，其中近 1 个月实现资金净流入 7.38 亿美元，占比 38.28%。该 ETF 的 3 月期总回报达到 12.25%。

聚焦于信息技术板块的高科技指数 ETF-SPDR（XLK.US）3 月期获得大额资金净流入 15.46 亿美元，其中近 1 个月的额度的占比高达 70.23%。该 ETF 的 1 月期资金净值总回报 率为 6.29%，3 月期资金净值总回报率为 11.86%。 房地产和半导体行业板块虽然 3 月期的资金净流入未超过十亿美元标准，但近 1 个月 以来两者的资金净流入额分别占 3 月期的

3.2022 一季度美股市场三大主线

主线一：汽车电动化：政策补贴再度加码，供应链瓶颈趋于缓解

2021 年堪称美国电动汽车的政策补贴白热化之年。主推清洁能源的拜登政府上任后接 连发布数个电动汽车扶持政策并签署行政命令，2030 年电动汽车销售占比达成 50%目标。 发展电动汽车一直是拜登政府长期的政策导向。 2021 年 3 月 31 日，拜登政府公布 2.3 万亿美元的《基础设施计划》。其中，拟投资 1740 亿美元从供应链、购买折扣和税收优惠等方面支持美国电动汽车发展。同时，拟定目 标于 2030 年建设 50 万个充电桩，并实现联邦车队等的电动化。 2021 年 5 月 26 日，《美国清洁能源法案》发布提案，针对电动汽车提供 316 亿美元的 消费税收抵免，一定条件下提升单车税收抵免上限至 1.25 万美元。

2021 年 6 月，由拜登政府主导，美国商务部、能源部、国防部和卫生与公共服务部联 合发布《建立弹性供应链、振兴美国制造业和促进广泛增长》报告。《报告》指出美国在 电动汽车电池等关键材料领域存在缺少供应链主导权。 2021 年 11 月 15 日，拜登签署 1.2 万亿《基础设施法案》，计划自 年向各 州政府投放 50 亿美元，用于全面部署电动汽车充电桩；向公共实体投放 25 亿美元，永不 部署公共电动汽车充电基础设施。

2021 年 11 月 19 日，美国众议院通过 1.75 万亿美元的《重建美好法案》。其中针对清 洁能源领域的单项投资创下史上最高记录，预算高达 5500 亿美元。目标是于 2030 年前实 现减排 10 亿吨温室气体，全美温室气体排放总量较 2005 年减少 50%-52%。值得注意的是， 新能源汽车的政策补贴较目前的 7500 美元的税收抵免有了加大幅度的增长，包括基础补贴 和针对电池容量、美国工会劳工装配、达到或超过 50%的零部件及电池在美国本土生产等 条件施行的附加补贴在内，合计补贴总额最高可达到 1.25 万美元。该法案着重强调美国本 土生产并对美国工会劳工装配附加额外优惠条件，市场预期将有利于传统汽车生产制造商 的汽车电动化发展。目前该法案将移交参议院进行修订。

年，全美电动汽车销售量稳步增长，五年复合年增速为 8.80%。其中，2020 年全美电动汽车销量达到 76.31 万辆，同比提升 8.64%。彼时，全美电动汽车渗透率仅为 2.2%，低于欧洲和中国。

而 2021 年以来，在政策环境和市场需求的催化下，美国电动汽车行业的景气度正缓步 回升。美国本土汽车厂商纷纷发力，拓宽电动汽车领域未来投资，一众传统汽车生产制造 商的新款车型陆续将于 2022 年发布。IHS Markit 预测，2025 年美国汽车行业将在汽车电 动化领域投资 3300 亿美元。

主线二：半导体中游资本品：2021 年资本支出创记录，高景气赛道有望回归

年覆盖全球的半导体短缺危机一度使得半导体产业链链再次成为市场的焦 点。2021 年 10 月，据美国半导体协会（SIA）发布的《2021 美国国家半导体行业报告》 （以下简称《报告》）称，这场全球半导体短缺危机自产业链上游一路传导，最终对下游 包括汽车、消费电子等终端行业带来显著影响。《报告》称，2021 年全球半导体行业的资 本支出预计将达到约1500亿美元，同比大增30.43%，创下历史新高，2022年将继续增长。 为了应对危机，上游晶圆生产厂商一方面大力扩产，并提高自身产能利用率；另一方面也 趋于提高资本支出，有备无患。

旺盛的市场需求是支撑半导体行业提高资本支出的一大动力。《报告》指出，2020 年 受益于新冠疫情所致的供应链中断，全球半导体销售额达到 4404 亿美元，同比增长 6.8%。 预计 2021 年全球半导体的销售额将达到 5530 亿美元，同比大增 25.6%，创下历史新高； 2022 年预计将继续保持增长，额度达到 6015 亿美元。而其中，据国际半导体行业协会 （SEMI）预计，2021 年全球半导体设备销售额将同比增长 45%，达到 1030 亿美元，继 2020 年后再创新高。

2021 年 6 月，东南亚疫情爆发曾使马来西亚被迫封国。由于全球有超过 50 家半导体公 司在马来西亚投资建厂，市场研究机构 IDC 曾预测，此番封国或将影响全球近 27%的芯片封 测产能。东南亚的疫情一度使得全球半导体供应链短缺雪上加霜。然而 2021 年 10 月份， 受“德尔塔”疫情影响而中断晶圆厂生产的马来西亚宣布晶圆厂已全面恢复生产。此番恢 复生产，预计将为 2021 年四季度贡献可观产能。

主线三：金融板块：加息预期下，低估值抗通胀

2021 年以来，美国以银行为首的金融机构趋于放宽信用卡和个人贷款资格限制，主要 源于在美国联邦政府一系列规模化的财政刺激和失业救助计划下，消费者的信贷偿还能力 并未受到大幅影响。据美联储数据，2021Q1 近 30%的美国银行放宽了信用卡贷款限制，近 20%的美国银行放宽了车贷限制。

2021 年 10 月，据美联储统计数据，全美消费信贷规模的季调年化增长率为 4.6%。其 中，循环贷规模同比增长 7.8%，非循环贷规模同比增长 3.7%。通常，循环贷是指以资产作 为抵押，向银行借取的贷款额度，于资产被抵押期间可以在可用额度内分次提款、循环使用。循环贷主要包括消费贷、车贷、学生贷等等。而非循环贷只提供一次性贷款额度，主 要包括房贷，不可循环使用。

2021Q2，循环贷规模的季调年化增速强势转正，自 2021Q1 的 -3.4% 一跃升至 10.6%侧 面反映出银行对居民消费类贷款的放宽，同时也是居民消费贷款需求大幅增长的表征。这 或源于全美各州在二季度陆续停止发放联邦政府财政刺激计划下的额外补助金，使得居民 收入不足以支撑消费需求，导致贷款意愿增强。

而从非循环贷款的走势来看，疫情实际上并未带来明显影响。自 2020Q4 起，非循环贷 款规模的增长趋于加速。2021Q2 更是增长近 1.4 个百分点。这也从侧面反映了 2021 年以来 美国房价飞涨趋势下美股市场房地产板块的高热度。

从消费信贷的余额水平来看，2021Q2 在补充救助金的削减下，消费者未偿付循环贷规 模一改 2020Q3 以来的缓步下滑趋势，环比增长 2.66%。但 2021Q3，增长出现放缓趋势，增 速降至 1.89%。这或说明在失去补充救助金的情形下，居民仍有偿还信用卡、车贷的能力。 同时非循环贷的偿还情况也与之类似。

信贷业务的增长有效提升了美国金融机构的盈利水平，使得他们能够迅速自疫情时的 业务萎靡中恢复。可以看到，2021Q3，美股市场金融板块的主流大型金融机构的净资产收 益率较去年同期均有较大幅度的提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）