（原标题：股市的价值不只是融资）

前不久，听到孙挺跟他的好朋友王宏争吵，争论的话题不大不小，就是为什么要有股票市场?　到底该怎么评价的作用，尤其是如何评价工作的好坏？孙挺说，“评价股市贡献的唯一标准是它帮助企业多少！”而王宏说，“评价股市和证监会做得好不好的唯一标准，是投资者赚了多少钱！”——这个话题当然很老，是不同国家在不同时代的人争了几百年的东西。那么，孙挺和王宏，谁说到点子上了呢？

在中国1990年推出股市的时候，当时之所以能够说服决策层同意办股市，道理很简单，就是国营企业没钱了，要帮助企业融资。这是最直截了当、最具体的目的，但也因此决定了人们判断股市贡献大小、监管做得好不好的标准，误导了许多人，也误导了一些政策，包括给证监会的错误定位，让监管部门整天只关注、股票增发的话题。道理很简单，如果股市的唯一或者说最主要功能是帮助企业融资，那么，证监会的业绩自然就以股市融资量衡量了。于是，一旦股市融资少，众人就指责证监会。而当股市不景气时，大家又逼迫证监会出面“解套”，否则要证监会干嘛呢？

那么，股市到底是干什么的？证监会应该定位在哪呢？

我们先看股市的实际融资情况。在最近几年放开新股发行之后，2015到2016年两年里，每年的市场融资量破纪录，双双超过1.5万亿元，包括股票首发和增发融资，分别为当年的2.17%和2%。但是，在此之前，只有2007和2010年的融资量超过8000亿元，其它年份的融资量都在GDP的1.5%以下。在年间，A股融资平均为GDP的1.2%左右。

同期间，美国股市每年的融资量一般在GDP的1.6%上下，德国平均为0.7%，而日本最低，平均为GDP的0.4%。因此，这些年里中国股市的融资能力超过德国、法国和日本，但低于美国。考虑到德、日、法的股市历史比中国长，A股市场的融资能力算是不错了。

那么，股市融资能力高低是不是证监会能控制的呢？

显然不是。影响股市融资的因素很多，包括国际和国内经济因素，也包括技术变革因素，其中有许多是证监会无法、也不应控制的。证监会的责任在于确保证券交易所是一个公平、公开、公正可信的交易场所。

就以美国的经历为例，因为美国资本市场最发达，但是，它的股市融资量也经常时冷时热，在互联网泡沫的年期间，单年融资量为美国GDP的2.35%，而到2002年，总融资为GDP的1.24%。可是，即使在年间，在美国也没有人因此而质疑股市的作用，或者指责美国证监会。即使在美国，成熟公司新项目的融资来源主要不是靠股市，而是靠利润留成、债券市场和银行。

客观讲，在上市公司的内部人和外部投资者之间存在严重的信息不对称，这是到目前还难以解决的挑战，也是事实，所以，完全靠股市解决融资问题，很不现实。在美国、德国如此，在中国可能更是如此。

好啦，如果股市的作用不完全是帮企业融资，那股市又是为了什么呢？为什么从中国到美国、德国以及非洲加纳、南非等，都继续要股市呢？

除了融资，股市还能干啥？

谁都说是中国第二最富，身价超过2500亿元。可是，你有没想过他这财富的内涵是什么？他的这些财富跟传统中国社会的财富有何区别呢？

马化腾的财富主要是腾讯股票的价值，是股市对腾讯未来无限年利润的贴现估值，而不是真正已经到手的利润。也就是说，股市最重要功能之一是对未来做定价，把创业者带来的未来收入预期转换成今天的价值当量，变成今天马上能变现的财富。

如果腾讯的股票没有上市、根本不能交易，腾讯那怕再成功，马化腾的成功果实——财富也只能靠未来许多年的利润一年一年地实现，那是一种极慢的变现成功果实的过程。我大致算了一下，如果没有股市，马化腾到2016年底能实现的利润财富最多200亿，而不是2500亿。这种极慢的财富体现过程不容易产生强烈的社会示范效应，不能鼓励更多人去创业创新，也就会放慢整个社会的创新速度与发展速度。

可是，有了充满活力的股市，由于股票的市场价反映的是未来收入流的总折现值，股价今天就把腾讯创业者的成就提前标出来，不仅让马化腾能提前兑现，而且给社会也立即展示出来，提供激励更多年青人创业创新的具体榜样。当其他年青人看到马化腾没有特殊家庭背景也能30出头就成功、就成为亿万富翁，这当然就刺激许多年青人、少年人也立志创业创新。美国的盖茨、戴尔等都是30岁不到就成为亿万富翁，而不是要等上几代人才见到创业的最终成效。正是股市这个对未来的定价机器加快了财富的体现速度，造就催生了美国的创业文化、创新文化。

A股市场刚建立时只是为国企融资服务，但那只是对股市作用的片面理解。一个宝钢上市、农行上市的确帮助融资几百亿，可是那些只是融资事件，没有能够激发社会的创业创新激情，因为大家都知道那些企业是国家办的、不是孙挺王宏个人能够模仿复制的。而腾讯的上市、诺亚财富的上市，人们关注的不是这些公司融资多少，而是谁和谁因此又成为了亿万富豪、谁和谁又是如何创业致富成功的，这些公司上市融资多少对社会的意义不大，但这些公司背后的个人奋斗故事对社会的意义才重大。所以，股市的意义在于通过具体成功故事，给社会提供榜样，激发创业创新。

股市还有其它价值吗？当然有。华为没有上市，它的股东包括等7万多员工，股东面的确已经很广泛。华为盈利非常多，所以谈不上融资需要，而且即使需要资金，银行会抢着给它贷款。这是目前的格局。

如果华为上市发行股票，一方面7万多华为员工可以出售一些股权，用得到的资金买各种保险、养老金、股票和基金，去重新安排自己的理财组合，更好地配置风险结构；另一方面，社会上一亿或者更多的投资者就有机会把钱从银行取出、购买华为股票，分享华为增长的好处，也能更好地配置自己的理财组合。从融资角度讲，华为上市并没有真正融到新资本、也不需要融资，企业一切照常，但是，任正非和7万多其他华为股东跟一亿多中国股民、机构投资者做了一次大置换，重新配置了每个人的理财结构，使各户各家的风险结构得以改善。

也就是说，即使股市没有帮企业融资，它的价值也很大，为企业和社会提供重新配置投资和风险的手段，让人们更好地规避自家未来的收入风险与消费结构，提升社会的整体福利与幸福。这也是为什么在美国和其它发达国家，社会上几乎没有人去关注股市到底帮企业融资多少，即使一年里没有新公司上市融资，也没有太多人怀疑股市与其它资本市场的价值。我们不能忽视股市的这种风险配置功能。

股市还有一类极重要的作用，那就是为整个经济和社会提供价值评估信号。股市通过连续交易让股价实时反映相关信息，让一些行业的股价上涨、同时让另一些行业的股价下跌，以此来帮助人们更清楚地判断哪些行业、哪类项目更受投资者欢迎、更有投资价值。尽管创业投资、私募股权投资、房产创业投资等等并非明确与股市直接相关，但所有这些投资与创业的选择都间接受股市发出的信号所影响。因此，即使股市融资本身有时很少，股市发出的信号也会对整个经济举足轻重，这也是证券市场的重要角色。

股市融资量不是衡量证监会业绩的关键指标，更不是唯一指标。监管部门的重心还是要聚焦围绕证券的发行与交易的制度环境，包括规则的公平、公正、公开地执行。只要这些做好了，股市的融资功能、对未来定价功能、收入与风险配置功能、对经济行业的信号功能都会水到渠成。

所以，有关股市：第一，帮企业融资是股市的重要功能之一，但不是最重要功能，更不是唯一功能。企业通过股市融资不管多少，股市照样不能缺；其次，激发创业创新是股市的最重要功能之一。股市通过对公司的未来收入流提前做定价，现在就把一个个创业者的成就用财富数字表现在社会眼前，给年青人和儿童们展示一个个活生生的创业榜样，激发创业热情，催生创业创新文化；最后，给社会各群体和家庭提供配置未来收入与风险的工具是股市的另一个最重要功能。华为虽然不缺资金，但它的上市可以大大改善员工们和社会不同群体的收入与风险配置空间。股市的定价信号对全社会经济资源的跨行业、跨企业配置至关重要，这也是为什么真正的市场经济缺股市不可为。虽然股市的多种功能显而易见，但人们还是偏爱以融资量来评估股市、评价证监会的作为。为什么恶习难改呢？深层原因在哪？

(本文为喜马拉雅《陈志武教授的金融课》讲座文本)

　　证监会两融罚单“敲山震虎” 门槛抬升重回50万元

　　三大券商龙头—中信证券 、海通证券 、国泰君安证券因问题最为严重，被证监会采取暂停新开融资融券客户信用账户3个月的行政监管措施。其主要问题为，“存在违规为到期融资融券合约展期问题，受过处理仍未改正，且涉及客户数量较多”。

　　另一边，融资融券门槛也被监管层进一步明确至50万元。“2013年以来，融资融券的门槛下限实际已经被取消了，券商需要结合自身的客户情况、风控要求制定各自的开户指标，一开始业内大都选择20万元作为新的信用账户开设资产规模下限，但进入去年牛市以来，伴随行情火爆，该额度进一步降至10万元，有的券商甚至降到了5万元。”有沪上券商业务部门人士对21世纪经济报道记者指出。

　　而融资融券门槛重新厘定背后，监管层对两融风险的严控态度无疑明确。“我会将持续加强融资融券等融资类业务的监管，适时再次启动对融资类业务的现场检查，进一步落实监管转型要求，突出事中监管和事后追责，加大现场检查和处罚力度，促进证券公司各项业务规范健康发展。”证监会新闻发言人邓舸表示。

　　四大融资主力券商被罚无疑将利空券商板块。对此，华泰证券金融行业首席分析师罗毅则认为，上述10家券商被处罚并不能表示证监会限制两融业务，相反这是对业务的规范，毕竟存在问题的只是少数。在他看来，券商股的短期利空并不影响后续长期走势，券商股仍有50%的增长空间。

　　不过，监管层对于两融业务的严控亦引发机构的警惕，有QFII基金人士就对记者指出，券商金融板块在一季度有较强的调整风险，其自2014年11月以来涨幅较高，存在调整空间，另外监管层开具两融罚单有敲山震虎之意，严谨监管态度将对券商后续两融业务开展产生影响。

　　另一边，在两融输血严控的背景下，前期融资买入汹涌的标的股后续将遭受直接影响，根据统计显示，自2015年1月至今，融资余额排名前十的个股分别为中信证券、中国平安 、海通证券、浦发银行 、兴业银行 、民生银行 、中国建筑 、招商银行 、中国银行 、华泰证券 ，大金融板块或成重灾区。

　　摘要：随着我国证券市场的快速发展，融资融券业务进入到一个新的发展历程。如何推动融资融券业务的健康发展，是当前亟需解决的问题。本文主要就机制建设和政策制定方面，从五个方面给出了建议。
　　关键词：融资融券；机制；政策
　　2006年，我国发布了《证券公司融资融券业务试点管理办法》，这标志着融资融券业务正式地在我国开始。自此，融资融券业务正式加入了券商业务的队伍中。2010年，我国证券融资融券业务试验点开始成立。在试验点的阶段中，融资融券标的证券是为上证五十指数和深成指四十成分股，这两个股市内一共有九十只股票。2011年，融资融券业务从试验点转向了常规化的具体阶段中。2011年12月，融资融券标的证券第一次开始扩大内容，新的交易准则细化，把标的物的具体范围扩大成为了由上证180与深圳100成分股共同构成的将近三百只股票与7只交易型开放式指数基金（ETF）在内的共计285只标的，标的的范围扩大之后，融资证券的交易范围也在扩大，试验点第一天沪深两市融资融券的余额就从原来的650多万元扩大到2012年的610多亿元。历时27个月，融资融券交易规模提升了9000多倍。2012年，中国证券金融公司发布了《转融通业务规则》，这代表着我们国家的转融通业务开始实施，融资融券业务也进入到了一个新的发展历程。在此过程中，要如何完善我国股票融资融券业务呢？笔者从以下几个方面给出对策建议。
　　一、逐步建立市场化运作模式，完善市场化定价
　　我国的证券市场发展的程度较低，起步较晚，没有完善的法律机制和市场监督制度，参与到其中的人自我管理的观念也比较薄弱，因此我国健全市场的管理制度应该从我国的实际情况出发，慢慢地过渡到专业化的证券公司管理模式中，等时机成熟后再转为市场模式。而在这个阶段中，要确保证券公司居于竞争性的垄断地位，确保低效率运作的情况不会出现。这样一方面能够以我国证券市场不是很完善的现状出发，使用的是集中式的信用方式，另外一方面建立了规模比较相近的几个证券公司，表现出很强的竞争性，这样证券公司的办事效率就会大大提升，而且对于风险的控制能力也会提升。
　　二、逐步扩大融资融券证券标的池
　　我国现阶段的融资融券市场规模并不是很大，仍旧处于初始发展的阶段，业务的发展存在很多不平衡的情况，这和证券种类比较少有直接的关系。根据我国证监会及证券协会的规定，只有少数价格明显偏高、盘较大、波动较小的部分权重股及极少数中小市值的个股可用于融资融券交易，影响了大多数终端客户的参与热情。
　　为提高融资融券客户的交易热情，更进一步地促进融资融券业务的开拓。我们需要在完善风险可控的条件下，扩大标的证券品种的数量，把蓝筹股作为指标的证券按照一定的步骤扩展到业绩比较好的上市股票，满足投资者更为具体的要求，这样也可以使得融资融券业务有更好的发展。在利用扩大标的股范围，增加融资融券数量的同时，必须尽快建立合理的市场化转融通机制，还原券商的金融中介功能，合理化融资融券渠道，促进投资者、券商和第三方参与者的互利共赢。
　　三、进一步完善转融通机制
　　“转融通”是指银行、保险公司等一些机构来一起供给证券，证供公司作为中介人来把证券提供给客户。转融通机制的存在使得证券公司的交易种类被丰富化，也能够向其他的市场主体来进行资金的筹集资金，其中包含抵达贷款、回购等具体的融资方式，还可以向其他的证券市场长期的投资人来进行融资。
　　虽然我国的转融通业务已经开始运行，但是运行的效果非常不理想，缺乏机制进行监督和管理，融券交易成为了券商于投资者进行的一种博弈的过程，不会给市场带来更多的收益额。因此，应尽快完善目前的转融通机制，让融资融券交易真正发挥对市场的稳定作用及提高市场流动性的作用。
　　从长远来看，建立和完善适合中国市场形式的转融通机制非常重要。这样的话，券商的风险程度就降低了，市场也就活跃了，而且融券难的问题也能够解决，使得融资融券充分发挥它的作用。
　　四、健全信息披露制度，完善市场监管工作
　　目前我国融资融券业务监督体系仍处于不断完善中，由于A股市场投资炒作风气较盛，部分极端投机者利用做空机制，编造并散播相关证券的虚假消息，对股价进行打压，通过提前融券卖出，在股票下跌过程中获利。监管层应该使得监管的制度全面、具体，对于任何可能损害到投资人利益的行为，都要进行非常坚决的打击，这样才能够确保我们国家的融资融券业务在实际开展的过程中不会遇到障碍。
　　我国法律法规的设计是结合我们国家融资融券交易来构建的监督管理结构，主要划分为三个层次。第一层由中央人民银行来对证券市场、金融机构进行监督和管理，而且相关的规定也是非常严格的，市场的操控行为是应该得到有效防范的。第二层是证监会是证券个案的执行和监督机构，主要对证券信用交易行为进行规定。第三层是协会和证交所自我管理的机构，从自身的各个交易环节来提出新的要求。三层是紧密联系起来的，能够完全发挥出监督管理的功能，使得融资的风险降低，这样才能够构建一个非常完备的体系。
　　五、完善融资融券相关法律法规
　　最近几年来，我们国家的证券法律也已经有了较为明显的完善，比如融资融券从试运行发展到正常运行的时期内，金融行业内也出台了一些非常具体的法规和细则来进一步规范行业内的整体发展，并且这些法规和细则也在随着时间的推进而逐渐地适应新的发展环境，同时，这些法规和细则也在不断地细致化、具体化、人性化。
　　这些不断调整的规则几乎涉及融资融券业务的各方面，在约束参与各方的行为和规范业务运行机制方面具有积极的作用。但是由于缺乏相关立法支持，实施效果就会打折扣。完善立法是促进融资融券业务健康发展的关键，我国立法机关需要明确融资融券业务方案、参与各方责任与义务、证券公司和中国证券金融股份有限公司的内部管理制度、技术系统的维护以及风险监管等方面内容，制定并出台相关的法律法规，保证融资融券业务发展过程中制度和条款的有效实施，维护业务参与人的相关权益，完善民事责任制度，推动“两融”业务健康发展。
　　作者简介：邓晶菁（1983-），男，四川南充人，西南财经大学经济信息工程学院2011专业研究生，研究方向：金融学。