关于疫后修复的行业比较：一个重要逻辑思路

在前期的报告《疫后全面对比和复盘：20年4月VS22年5月》中，我们提出，从自上而下的整体情况，可以观察到：

20年武汉疫情之前的国内情况：中长期贷款回升、库存周期底部刚刚启动、PMI小幅回升、失业率改善、地产销售回暖。

20年武汉疫情之后的海外情况：美联储大放水、美国消费快速回到疫情之前、但是美国库存在低位同时产能利率用恢复非常缓慢。

因此，本来就在复苏趋势中的经济，随着武汉疫情平息，叠加出口和制造业的大幅改善，很容易就重回复苏的轨道，对应股票市场反转。

回到当下，考虑到上海疫情前本就处于衰退的趋势中，叠加后续逐步转弱的出口和制造业，疫后很快复苏和市场直接反转的概率较低。

但是，可以“效仿”武汉疫情前后的宏观逻辑和整体A股情况，寻找上海疫情前后，符合这一特点的细分行业或者产业链，比如：

（1）上海疫情前，本来就处于上行周期的行业（与经济总需求下行关系不大），但是在疫情期间被中断了供应链或者被暂时干扰了需求——较为典型的行业包括军工、新能源基建、汽车半导体、医美。

（2）上海疫情前，正要逐步接近困境反转的行业（按照自身产业周期运行），但是被疫情延后了——较为典型的包括信创、药房、调味品食品加工、旅游酒店、餐饮。

风险提示：宏观经济风险，业绩不及预期风险，国内外疫情风险。

风险定价-海外衰退交易主线加剧

5月第3周各类资产表现：

5月第3周，美股指数多数下跌。Wind全A上涨了2.63％，成交额4.1万亿元，日均成交额持续回落。一级行业中，煤炭、电力设备及新能源和有色金属表现靠前；商贸零售、房地产和医药等表现靠后。信用债指数上涨0.23％，国债指数上涨0.17％。

5月第4周各大类资产性价比和交易机会评估：

权益——从交易拥挤度来看情绪底已经出现

债券——流动性溢价接近历史低位，但期限溢价上行至较高位置，建议适度交易曲线走平

商品——能源品供需都有小幅改善，高位震荡格局延续

汇率——人民币汇率接近第一目标位6.80

海外——衰退交易加码，下一阶段关注海外信用风险

风险提示：出现致死率提升的新冠变种；经济增速回落超预期；货币政策超预期收紧

从“权益+资产荒”角度出发，做好年中转债交易

2018年转债市场发生了什么：估值、下修、新老更替与平价分布

近期投资者比较担忧转债市场的高估值，并寄希望于复盘2018年转债市场行情。2018年前后，简单与复杂的转债估值度量指标出现背离，与之对应的是转债市场平价结构的变动。

“高估值”的一种可能解决方式是正股上涨。排除新券上市和下修对平价的扰动后，我们发现2019年年初老券平价分布确有反转，但仅靠正股上涨平价分布弹性依然较差；另一解决方式是新券大量发行。一方面，新券上市本身有助于改善平价分布；另一方面，新券的正股弹性可能更大。

第三种可能是不少投资者寄予厚望的下修降估值、提平价，影响整个转债市场。从复盘可以发现，下修可能影响相当数量的标的，尤其是老券。下修可能存在2个小高峰：发行人认为股价已经较低时；市场已反弹，部分仍满足下修条件的发行人可能认为如不下修还难转股时。

当2018年遇上2021年下半年：“权益+资产荒”角度下，转债市场如何交易？

2022年年初以来，权益表现可能让投资者回想2018年，并期待类似2019年年初反转行情。从转债市场各方面指标来看：转债估值触底回升；低平价占比触顶回落；首轮下修小高峰可能已经出现。然而仅凭上述指标轻言反转尚有风险。

2022年年初至今转债市场估值整体压缩，近期易升难降，让我们又想起2021年下半年。转债估值重走2021年下半年单边抬升的趋势并非不可能。我们维持后市转债估值预测：中短期估值或温和提升直至新的中枢；中枢基本实现后，一般市场条件下转债与正股波动幅度可能接近，估值小幅波动；如产生新的悲观预期，估值或再压缩，复苏时回升，因而市场情绪明显扰动期间，转债弹性可能大于权益。

择券方面，考虑几个层面：

1）景气赛道股有望随权益情绪持续回暖而反弹。新能源、电子等板块中长期供求格局未改变，短期内成长赛道或继续受美联储紧缩影响，中期视角估值消化相对到位的细分赛道超跌反弹或可期待。

2）市场转暖背景下，有自身反转逻辑的行业依然相对安全。多个行业困境反转有望迎来戴维斯双击，例如消费、猪周期、造纸、农业产业链等。

3）关注稳增长政策效果。建议重点关注稳增长政策的出台力度与相关预期，尤其地产及基建产业链相关标的在多次高层会议发声支持及地方实施情况下值得更多关注。

建议关注华翔、牧原、旺能、祥鑫、润建、明泰、通22、福能、金禾、兴业等相关标的。

风险提示：新冠疫情风险；海外紧缩超预期风险；欧、亚地缘政治风险；宽松政策效果不及预期风险；主体信用和舞弊等风险。

量化择时周报：反弹将至目标位，突破或为小概率

反弹将至目标位，突破或为小概率

上周周报提示：长期下行趋势格局仍未扭转。短期而言，宏观方面，降息预期强烈，市场风险偏好有望提升；价量方面，市场成交额创出近乎新低，后续成交或将超跌反弹，上证指数有望进入3150—3200附近的强阻力区域，但突破为小概率事件。过去一周wind全A及各指数均现上涨，wind全A上涨2.63％。市值维度上，上周代表小市值股票的国证2000指数上涨2.76％；中盘股中证500上涨2.29％，沪深300上涨2.23％，上证50上涨2.17％，创业板指上涨2.51％；上周中信一级行业中，煤炭和新能源以及有色金属领涨，涨幅均超过7％；医药出现下跌，周下跌1.85％。上周成交活跃度上，汽车和农业资金流入明显。

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离再度小幅拉大，最新数据显示20日线收于4632点，120日线收于5372点，短期均线位于长线均线之下，两线距离由上周的-13.65％变化至-13.77％，均线距离的绝对值继续大于3％的阈值，市场继续处于下行趋势。

市场进入下行趋势格局，在我们的体系下，核心观察变量为赚钱效应的度量。当前赚钱效应为-1.88％，长期下行趋势格局还未突破，但已来到边缘位置。短期而言，宏观方面，下周美联储将发布会议纪要，对下次加息幅度将形成预期，市场风险偏好将受抑制；价量方面，市场成交如期反弹，多头能量释放充分，当前反弹进入3150—3200附近的强阻力区域，在大格局仍为下行趋势的背景下，突破强阻力区域改变格局为小概率事件。综合来看，建议谨慎应对，耐心等待下一次入场机会。

行业模型主要结论，在考虑了海外利率的变化情况，天风量化two-beta中期行业选择模型信号数据显示，5月模型结论显示利率处于我们定义的上行阶段，经济处于我们定义的下行阶段，行业配置建议关注周期下游和消费；根据分析师盈利预测景气度（边际变化和绝对幅度）情况，排名靠前的行业为煤炭、光伏以及稀有金属和畜牧业；因此，综合板块和景气度，重点配置周期下游中的建筑、建材、房地产和汽车，消费中的养殖和食品饮料。反弹阶段：主题上重点关注电池30ETF（159757），本轮低点反弹已超过30％；宽基指数上，重点关注科创ETF（588050），本轮低点反弹22.81％。

从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300，上证50以及创业板指等大市值宽基成分股PE、PB中位数目前进入中等偏低附近，属于我们定义的中等估值区域，市值中等的中证500目前估值水平处于低估水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位维持30％。

择时体系信号显示，均线距离为-13.77％，均线距离的绝对值继续大于3％的阈值，市场继续处于下行趋势，市场进入下行趋势格局，在我们的体系下，核心驱动变量为赚钱效应的度量，当前赚钱效应为-1.88％，长期下行趋势格局仍未扭转，但已至边缘。短期而言，宏观方面，下周美联储将发布会议纪要，对6月加息幅度将形成预期，市场风险偏好将受抑制；价量方面，市场成交如期反弹，多头能量释放充分，当前反弹进入3150—3200附近的强阻力区域，在大格局仍为下行趋势的背景下，突破强阻力区域改变格局为小概率事件。综合来看，建议谨慎应对，耐心等待下一次入场机会。5月模型板块配置建议关注周期下游和消费；根据分析师盈利预测景气度（边际变化和绝对幅度）情况，排名靠前的行业为煤炭、光伏以及稀有金属和畜牧业；因此，综合板块和景气度，重点配置周期下游中的建筑、建材、房地产和汽车，消费中的养殖和食品饮料，反弹阶段：主题方面重点关注电池产业链，宽基方面重点关注超跌的科创指数。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

点评：并表立铠精密（盐城）21年实现营业收入高增长，利润受原材料物流价格上涨+新业务投入影响+智能声学穿戴需求疲软拖累。21年全年公司实现营收1539.46亿元，yoy+66.43％，归母净利润70.71亿元，yoy-2.14％，扣非归母净利润60.16亿元，yoy-1.20％。21年全年毛利率为12.28％，yoy-5.81pct，净利率为5.08％，yoy-3.02pct。对应21Q4单季度，21Q4实现营收729.34亿元，yoy+121.19％，实现归母净利润23.81亿元，yoy-6.48％，实现扣非归母净利润20.21亿元，yoy+7.64％，对应毛利率8.01％，yoy-6.98pct，qoq-7.99pct，净利率为3.68％，yoy-4.4pct，qoq-1.71pct。21年并表立铠精密（盐城）对营收增长有较大贡献，21年实现营收497亿元，实现净利润10.9亿元，对应净利率为2.2％，主要是由于新收购的立铠精密产品前期投入较大、产品成本结构中物料占比高。同时全球缺芯背景下原材料价格及物流运输成本上涨+智能声学可穿戴产品需求阶段性承压等因素对于公司毛利率也形成一定拖累。分行业来看，21年电脑互联产品及精密组件、汽车互联产品及精密组件、通讯互联产品及精密组件、消费性电子、其他连接器及其他业务分别实现营收78.57/41.43/32.69/.39亿元，yoy+123.11％/+45.66％/+44.32％/+64.56％/+96.82％，占营收的比重为5.1％/2.69％/2.12％/87.46％/2.62％，毛利率为19.86％/16.11％/17.41％/11.36％/19.84％，yoy-1.59pct/-0.41pct/-2.32pct/-6.49pct/-2.49pct。2021年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.51％/2.43％/4.31％/0.36％，yoy-0.00pct/-0.23pct/-1.90pct/-0.62pct。

坚定看好公司作为消费电子龙头“零部件-模组-整机”供应链垂直整合战略持续强化+汽车业务布局深远，充分受益于汽车电动化智能化+积极扩产：

公司汽车业务产品布局包括线束，连接系统，新能源（PDU、BDU、逆变器等），智能网联（路测单元、车载通讯单元），智能驾舱（域控制器、信息娱乐系统、多媒体仪表）以及智能制造。线束、连接器产品等将充分受益于智能化、电动化带来的市场扩容+国内新能源车企崛起有望优先配套国内供应链+公司前瞻布局高压、高速、新能源产品，已经导入北美新能源品牌客户，国内造车新势力等新能源车企+公司积极扩产新能源汽车、智能汽车连接产品；集团业务协同+积极对外合作，汽车业务长期成长性充足。集团汽车业务（立胜布局智能座舱+自动驾驶，立景创新具备车载摄像头模组资质）深度协同+公司积极对外合作（合作奇瑞赋能整车制造、合作速腾聚创布局激光雷达）双重驱动下，公司汽车业务将迎发展新机遇，做大做强可期。合资奇瑞+控股股东100亿收购奇瑞20％股份，开拓整车odm模式，汽车新平台确立；

大客户品类扩张+份额提升支撑公司传统消费电子业务成长，持续看好公司“零部件-模组-整机”供应链垂直整合战略。1.零部件：收购日铠电脑完善结构件布局，机光声电一体化布局全面渗透；2.SiP：产品端整体表现成熟，已实现在智能健康可穿戴产品端布局的全覆盖，短期内拓展智能声学可穿戴产品及周边功能模块，未来长期将朝芯片/半导体模块封装方向发展，SIP自给率提高有助于提升公司组装毛利率；3.光学：立景创新收购高伟电子切入前摄模组环节（体外），协同光宝光学实力进一步增强；4.组装：收购纬创切入iphone组装（体外）、承接台厂份额applewatch组装份额提升。

风险提示：疫情影响不及预期、汽车电动化/智能化发展不及预期、国产配套不及预期、苹果AR新品发布不及预期、公司份额提升不及预期、中美贸易摩擦、消费电子销量、asp不及预期

公司公告，21年营收412.7亿元，同比增长27.44％；归母净利润14.36亿元，同比增长35.3％。22Q1营收93.5亿元，同比增长34.1％；归母净利润3.44亿元，同比增长30.3％，扣非净利润3.11亿元，同比增长60.17％。

1、海上风电助力21年业绩高增，光通信业务期待反弹

21年归母净利润增长35.3％，扣非净利润13.55亿元，同比增长70.29％，符合市场预期，利润增长的主要驱动力来自海上风电等新能源业务。21年营收412.7亿元，其中1）智能电网业务收入169.95亿元，同比增长30.09％；2）海洋能源与通信业务收入57.52亿元，同比增长73.56％；3）光通信收入62.5亿元，同比增长4.8％；4）工业智能业务收入30.2亿元，同比增长63.56％。

2、22Q1高增持续，光通信价格反转提供业绩弹性

22Q1收入（+34.1％）和归母净利润（+30.26％）均实现快速增长，尤其扣非净利润3.11亿元，同比增长60.17％，营收增长主要系光通信市场回暖、智能电网产品、工业智能产品和海外市场需求增长所致，扣非利润高增长预计源于光纤光缆涨价的业绩弹性显现。

3、光通信毛利率有望逐步改善，费用持续管控盈利能力或将回升

成本端看，公司21年整体毛利率为15.95％，较20年下降0.45pp，主要原因为光通信业务受光纤光缆招标价格下滑影响，叠加上游原材料涨价，毛利率水平下降；22年Q1为14.95％，对比21年全年下滑1.0pp，主要原因预计为原材料价格上涨以及海洋业务毛利率有所下滑。

费用端看，公司21年除研发外三大费用率均有所下滑，费用管控取得积极成效；22Q1费用率下滑趋势延续，公司在毛利率下滑1pp情况下22Q1净利率对比21年全年下滑0.09pp。我们认为，未来在光通信毛利率提升+原材料价格企稳回落下，公司盈利能力或将提回升。

4、在手订单充裕，未来持续高增可期

展望未来，各业务线条订单充裕，未来有望持续快速增长趋势。1）截至3月，公司海底电缆&；海工等海洋能源项目在手订单金额超30亿元；2）截至3月，公司陆缆相关累计在手订单超75亿元；3）海洋通信方面，2021年至今，公司在亚太、拉美、非洲等区域持续中标、签约超22亿元。同时，PEACE跨洋海缆通信系统运营项目，截至2021年末也签订了合计达7,000万美元的预售订单。

整体看，公司收入利润快速成长，通信+能源战略清晰。1）光通信进入景气周期，价格回升业绩弹性可观。2）公司作为海缆海工头部厂商之一，或将充分受益于海风行业快速发展，在手订单充裕，同时技术具备优势，享受高压缆良好竞争格局，整体业务成长性强。3）海洋通信业务未来或迎来海底光缆更替周期，收购华为海洋提升竞争力。4）国网大力推动特高压建设，公司向特高压市场拓展有望提升盈利能力。由于原材料价格影响，调整预计公司22-23年净利润为23亿、29亿（前值为25亿、31亿），对应22年10xPE，预计24年净利润35亿元，维持"买入"评级！

风险提示：上游原材料持续维持高价，行业竞争激烈盈利能力下滑，光通信采购价格回落，海上风电建设节奏缓于预期等

公司发布2021年年报和2022年一季报。2021年公司实现收入66.02亿元，同比增长57.47％；归母净利润3.53亿元，同比增长47.88％。2022年一季度公司实现收入17.03亿元，同比增长43.27％；归母净利润1.03亿元，同比增长48.38％。

公司战略定位为通信信息网络和能源网络的管理和运维者，传统通信管维龙头地位凸显，信息和能源网络布局收获成效，持续高速成长。

21年各项业务收入具体来看：1）通信网络管维收入43.48亿元，同比增长27.69％。运营商和铁塔公司21年网络运维支出约3542亿元，同比增长10.77％，公司作为业内规模最大的民营企业，市场份额有望持续提升，奠定公司持续成长基础；2）信息网络管维收入13.26亿元，同比增长211.75％。数字经济时代，产业数字化成长空间广阔，公司聚焦平安中国、教育强国、乡村振兴等领域，自主研发一系列数字化服务产品，叠加IDC全生命周期服务，有望持续高速增长；3）能源网络管维收入9.26亿元，同比增长158.11％。公司聚焦用户侧（IDC、基站、产业园区、商业楼宇等）综合能源管理全生命周期服务，以及发电侧新能源电站与电网管维，近期有大量重要合同落地，在光伏、风电等前期开发、建设到运维领域在手订单充足，未来有望持续高速成长。

毛利率稳步提升，人效持续提升，管理实力突显。

2021年公司管维业务整体毛利率20.21％，同比增长3.05个百分点，其中：1）通信网络管维毛利率20.34％，同比提升2.09个百分点；2）信息网络管维毛利率21.54％，同比提升9.01个百分点；3）能源网络管维毛利率17.72％，同比提升5.37个百分点。22年一季度公司整体毛利率19.50％，同比提升1.09个百分点。公司持续研发投入建设线上数字化平台，实现管维业务智能化，提升公司管理和经营效率，实现资源和人员的复用，2021年公司人均创收提升接近30％，推动整体毛利率稳步提升。未来随着公司各项业务持续成长，人效有望进一步提升，整体盈利能力有望持续优化。

业务拓展、管理提效阶段费用率略有增加，短期因素逐步消除以及收入规模持续提升后，未来费用率有望持续摊薄。

2021年公司整体费用率11.95％，同比提升1.64个百分点；2022年一季度整体费用率12.25％，同比提升0.88个百分点。公司处于通信业务份额扩张、信息和能源业务加速拓展的战略布局关键期，短期销售费用、管理投入和研发投入等有所增加，股权激励费用短期也产生一定影响。随着公司管理效率持续提升、股权激励等短期因素逐步消除、收入快速增长规模效应逐步体现，公司未来费用率有望持续摊薄。

重申公司核心发展逻辑：

公司作为民营通信网络管维龙头，市场份额稳步提升，龙头地位稳固，长期业务发展基本盘稳健。围绕公司的技术储备、客户关系、深度覆盖的服务网络、强大的研发创新能力核心优势，重点拓展能源网络、信息网络管维等业务布局。公司在通信主业以及IDC、新能源等管维业务持续斩获重要订单，展现出公司在三大业务板块的竞争实力，未来3年收入有望实现30％以上复合增长。随着主要业务板块收入规模成长，前期投入有望不断摊薄，收入规模持续快速提升叠加人员和资源的充分复用，公司人均创收创利也有望稳步增长。预计公司22-24年归母净利润分别为4.9、6.5、8.7亿元，对应22-23年12倍、9倍市盈率，重申“买入”评级。

风险提示：下游需求低预期，行业竞争超预期，合同无法如期履行的风险

数字经济成为经济转型升级和企业可持续发展的重要驱动力，中兴通信以ICT技术，助力全球数字经济的发展。

数字经济和新基建作为国家未来经济转型升级发展的重点方向，重要相关政策频频落地，推动从网络设备、终端硬件、行业应用等产业链各个环节的快速成熟和发展。中兴通讯作为全球领先的ICT设备厂商，在网络硬件、政企垂直行业应用、消费者终端等领域产品矩阵完善，助力数字经济和新基建底层硬件建设，以及上层应用的快速落地，有望迎来发展新机遇。

战略超越期，第一曲线稳中求进、第二曲线加速拓新，公司聚焦核心产品赛道，拓宽ICT战略布局，三大业务板块齐头并进。

2022年是公司战略超越期的开局之年，公司第一个目标是挑战“2-3年进入全球500强”。为实现这一目标，公司进一步夯实以传统无线、有线产品为代表的第一曲线业务，同时快速拉升以服务器及存储、终端、数字能源、汽车电子等为代表的第二曲线业务，实现运营商、政企和消费者三大业务的齐头并进。

1）第一曲线稳中求进，力争全球市场份额进一步提升，公司预计未来第一曲线业务仍将保持10％以上的稳定增长并贡献规模利润。

2）第二曲线加速拓新，聚焦服务器及存储、终端（含智慧家庭终端）、5G行业应用、汽车电子、数字能源等基于公司原有CT业务的赛道作为突破口，沿着市场或客户的优势区域进行的战略拓展，公司的基本要求是年复合增长率要达到40％以上。

运营商业务板块受益全球5G建设以及千兆宽带部署，有望稳步成长。

公司在全球运营商设备市场份额稳步提升，全球5G建设持续推进、国内运营商千兆宽带加速部署、东数西算等政策驱动数据中心网络以及传输网络持续升级扩容，将带动公司运营商第一成长曲线长期稳定成长。从产业链发展规律上看，新一代网络规模部署持续推进，主设备毛利率有望持续提升，公司运营商业务板块盈利能力有望持续强化，成为业绩成长压舱石。

政企和消费者业务看点众多，长期受益数字经济发展带动的ICT需求长期成长，第二成长曲线有望加速增长。

公司在政企和消费者业务布局多年，形成了完善的产品矩阵，渠道建设成果显著。公司聚焦服务器及存储、终端（含智慧家庭终端）、5G行业应用、汽车电子等成长空间广阔的优势赛道。其中公司服务器及存储在近期重要集采项目中均获得了较好的份额；消费者终端业务持续放量；5G行业应用快速落地，在产业数字化、工业互联网等领域有广阔发展前景；汽车电子产品线已有多年积累，设立汽车电子团队定位为“数字汽车基础能力提供商和国产自主高性能合作伙伴”，以车规SOC芯片、车用操作系统等作为切入点，与行业合作伙伴共同成长。公司从产品布局、组织架构、渠道建设等多方面布局完善，期待第二成长曲线未来持续加速成长。

2022年是公司战略超越期的开启之年，公司1）运营商市场竞争力突出，全球份额有望稳步提升；2）政企业务加大IT、5G行业应用、汽车电子等拓展，打造第二增长曲线；3）消费者业务品牌、渠道和产品建设成效显著。收入和毛利绝对额的增长之下，费用偏刚性，规模效应有望持续显现，经营性利润有望持续快速增长。外部制裁风险逐步解除，当前公司处于历史估值偏低区间，预计公司22-24年归母净利润90、110、128亿元，对应22年12倍、23年10倍市盈率。可比公司平均22年市盈率19倍。参考公司历史市盈率中位数25倍，以及按照PEG=1,22年公司合理估值在23倍市盈率，我们谨慎预计公司22年合理市盈率20倍，对应目标价38.04元/股，重申“买入”评级。

风险提示：经营合规风险，政企业务进展慢于预期，5G建设低于预期，中美贸易摩擦升级，运营商业务毛利率下降风险，估值假设的风险

公司发布22年一季报，22Q1营业收入2273亿元，同比增长14.6％，其中主营业务收入1938亿元，同比增长9.1％，其他业务收入335亿元，同比增长61.6％。实现归母净利润256亿元，同比增长6.5％。

收入增长继续提速，C端业务量价齐升延续，B端业务增长强劲。

22Q1公司整体收入增长14.6％，其中主营业务增长9.1％（其他业务主要为手机终端销售）。收入增长来源于：1）个人市场移动用户9.67亿户，环比增加1千万户，5G套餐客户4.67亿户，环比增加8千万户，5G网络客户数2.33亿户，环比增加2600万户，5G套餐渗透率达到48.3％，环比提升7.9个百分点，移动ARPU值47.5元，同比增长0.3％；2）家庭市场宽带用户2.49亿户，环比增加899万户，宽带综合ARPU37.8元，同比增长5.3％；3）政企市场一体推进“网+云+DICT”规模拓展，DICT收入237亿元，同比增长50.9％，保持强劲增收动能。

资本开支温和增长，降本增效持续推进，盈利能力有望持续优化。

前期公司规划2022年资本开支投入1852亿元，同比增长0.9％，5G相关投资1100亿元，同比略有下降，22年计划新建37万站5G基站，相比21年新建34万站有所增长，其中700M新建约28万站，相比21年的20万站也有所增加。算力网络计划投资480亿元，落实东数西算工程部署，计划增加对外可用机架约4.3万架。5G和DICT等业务规模拓展，带来网络运营及支撑支出的较快增长。但在整体投资温和增长的大背景下，叠加公司开源增收、降本增效持续推进，未来规模效应有望持续体现，整体盈利能力有望进一步优化。

重视股东回报，2021年派息率将从2020年的52.6％提升至60％即每股股息4.06港币，同时公司计划到2023年派息率提升到70％以上，叠加利润的增长，每股派息有望持续快速增长，与股东充分分享公司长期成长成果。

5G/千兆宽带/智慧家庭等渗透率快速提升，推动C端ARPU值稳步回升，带动个人和家庭业务稳步增长。政企和新兴市场保持强劲增长，产业数字化、5G应用、云和IDC打开长期成长空间，期待CHBN四大业务板块持续成长。预计公司22-24年归母净利润分别为1258、1409、1647亿元，对应22年11倍、23年10倍市盈率，对应A股1.11倍、H股0.73倍（wind一致预期）市净率，重申“买入”评级。

风险提示：行业竞争价格压力超预期，新业务进展不达预期，疫情影响超预期，政策风险

公司发布2021年年报及2022年一季报，截至2021年年底，公司实现收入36.84亿元，同比增长33.76％，实现归母净利润16.16亿元，同比增长26.38％，扣非后实现归母净利润增速28.09％。截至2022年一季度，公司实现收入10.41亿元，同比增长40.10％；实现归母净利润4.87亿元，同比增长30.05％，扣非后实现利润增长37.72％，盈利能力逐步恢复。

公司持续强化产品市场竞争力，各项业务稳步推进

公司自01年成立以来，持续聚焦深耕企业通信领域，面向全球企业用户提供统一通信解决方案。业务从桌面通信终端到智慧会议室再到云办公终端，以智能硬件终端对应不同的细分场景，满足企业用户个人桌面办公、会议室办公、个人远程移动办公三类场景的通信需求，以系统平台提供优质的使用体验，形成了不同办公场景下的智能硬件终端与系统平台相适配的企业通信解决方案。

回顾2021年，公司各业务情况如下：

桌面通信终端业务：实现收入25.47亿元，同比增长21.22％，毛利率为62.40％，较上年同期略微下滑3.43个百分点。

视频会议业务：实现收入9.13亿元，同比增长72.77％，占比由2020年的19.2％提升至24.8％，毛利率为62.27％，较上年同期下滑了7.21个百分点。

云办公终端业务：实现收入2.21亿元，同比增长80.35％，收入占比进一步提升至6.0％。

三项费用率表现优异，研发投入持续增长，为公司产品竞争力打下基础

截至2021年年底，公司三项费用方面情况如下：

销售费用为1.90亿元，同比增长29.8％，销售费用率5.2％，较上年同期基本持平；

管理费用为0.97亿元，同比增长29.2％，管理费用率2.6％，较上年同期基本持平；

财务费用为0.21亿元，公司财务费用主要受汇率波动影响较大。

公司持续加大研发投入，2021年，公司研发费用为3.65亿元，同比增长23.3％。同时，公司研发人员数量持续提升至870人，占比提升至50.12％。综上，我们以公司中长期发展逻辑为核心，看好公司未来成长性！

短期来看，公司所面对市场需求呈现恢复且竞争格局有望迎来变化（公司全球主要竞争对手Poly被HP收购），公司在21年面临疫情反复、汇率波动、原材料涨价等不利因素的背景，后续盈利能力有望持续改善！中长期来看，公司持续保持各业务产品迭代，有望为公司增强综合竞争力。

我们持续强调，公司中长期发展逻辑未变：1）公司保持各类产品持续迭代，综合产品竞争力持续稳步提升，为公司经营提供有力支撑；2）云办公终端和视频会议需求提升有望为公司持续注入新的增长动能。我们预计公司22~24年归母净利润约为21.19亿元、27.64亿元、35.73亿元，维持“买入”评级。

风险提示：汇率波动导致公司收入&；利润放缓、桌面终端&；视频会议行业竞争加剧、云办公终端业务发展不及预期

公司披露2021年报与2022一季报，21年营业收入461.63亿元，同比增长9.70％；归母净利润1.72亿元，同比下滑92.43％；22Q1营业收入92.90亿元，同比下滑13.32％，归母净利润10.16亿元，同比增长105.69％。

1、商品贸易逐步剔除影响收入增速，专注制造业改善盈利能力

21年公司实现收入461.6亿（+9.7％）具体看：其中光通信收入74.8亿（+23.05％），电网收入111.6亿（+11.57％），海洋业务收入94.2亿（+101.8％），新能源20.9亿（+38.67％），商品贸易101亿（-36.7％）。22Q1收入92.9亿（-13.32％），收入下滑预计主要是贸易业务萎缩，该业务逐步减少预计将带动毛利率、净利率、ROE改善。

2、Q1净利润增长提速，轻装上阵高增可期

21年公司实现归母净利润1.72亿元（-92.43％），处于业绩预告偏上限，归母净利润下滑主要是受到高端通信业务风险事件影响，剔除公司风险计提后21年实现净利润31.45亿元，同比增长约38％。该风险事项21年已全部计提，22年轻装上阵。22Q1利润增长提速，实现归母净利润10.16亿（+106％），扣非利润10.43亿（+90.4％），我们预计主要是海上风电业务良好开展贡献可观利润。我们认为，公司更加专注主营制造业发展，各业务具备高景气度，在风险事项充分计提完毕后未来利润高速增长可期。

3、盈利能力持续改善，原材料影响消退后仍有提升空间

成本端看，公司近年毛利率持续改善，21年实现毛利率16.01％，同比增长2.11pp，主要是海上风电高毛利率业务占比持续增加。22Q1毛利率达到22.91％，对比21年全年提升6.90pp，对比去年同期（13.08）提升8.17pp，我们预计主要是光通信业务受益于21年集采价格上升毛利率有所提升。

费用端看，公司21年全年净利率为0.61％，同比下滑5.02pp，主要受到风险事项计提影响。22Q1净利率为11.41％，对比21年全年大幅提升，对比去年同期（5.05％）提升6.36pp，主要原因为毛利率同比大幅提升。我们认为，在原材料涨价因素消退后，随着公司持续专注高毛利业务，同时公司或将在规模效应下提升经营效率，盈利能力仍有提升空间。

4、在手订单充沛，业务快速发展，未来值得期待

1）光通信领域招标份额行业领先，订单基础丰厚；2）海洋业务订单充沛，截至21年12月底，海洋业务在执行订单仍有70亿元，其中21年海外市场合计中标海缆1.6亿美金；3）电力业务竞争力体现，高压工程，普通导线、特种导线、OPGW市场份额全面保持第一；4）新能源业务持续扩张，光伏+储能取得技术/业务突破；5）新兴领域：高性能PI膜、超级电容器、高温超导等多种高端材料成功实现产业化落地。

整体看，公司围绕通信+能源布局光通信、电力传输、海洋业务、新能源四大板块。其中：1）光纤光缆供求关系持续改善，招标涨价的业绩弹性可期；2）海上风电在双碳目标下行业广阔空间有望充分释放，公司作为国内海缆&；海工龙头有望充分受益，同时关注公司全球化布局；3）新能源十年耕耘，行业高景气背景下，公司储能+铜箔+光伏有望迎来全面快速发展机遇；4）电力业务竞争力强，未来有望充分受益电网/超高压投资建设增长，预计呈稳定快速增长趋势。预计公司22-23年净利润39亿、47亿元，对应22年/23年PE为14x与12x，预计24年净利润56亿元，维持“买入”评级。

风险提示：原材料持续涨价风险，海上风电项目招标进度不及预期，行业竞争激烈影响盈利能力，光纤光缆招标价格不及预期的风险

公司公告2022年一季报：2022Q1公司实现营收11.53亿元，同比增长45.81％；实现归母净利润1.56亿元，同比增长41.36％；实现扣非归母净利润1.47亿元，同比增长53.12％。

1、无惧疫情冲击，智能汽车、物联网业务维持高增

2022Q1公司智能软件业务收入约3.8亿元，同比增长24.6％；智能汽车业务营收约3.55亿元，同比增长50.4％；智能物联网业务收入约4.18亿元，同比增长67.2％。我们认为，在一季度国内疫情冲击下，公司三大业务板块均实现较快增长，汽车、物联网业务维持高增，体现了智能汽车、物联网等下游行业高景气，同时也体现了公司多业务、全球化布局下，具备较强抗风险能力，我们预计22年全年公司收入端有望维持高增长。

2、毛利率环比提升，预计物联网毛利率将持续提升

2022Q1公司毛利率约41.40％，同比下降4.33pct，环比提升6.34pct，我们预计公司物联网业务毛利率有所提升。2021年公司毛利率下滑主要源于人民币升值，我们预计22年此影响或将消除，同时随着软件在物联网业务价值占比提升，以及出货的规模化，我们预计公司物联网业务毛利率有望持续提升。

3、软件卡位物联网，开启第三成长曲线

2022年3月公司发布定增预案，拟募集资金不超过31亿元投资五个项目，总投资额约47.48亿元，其中物联网领域投资约28.43亿元，公司大幅加码物联网和边缘计算。目前公司物联网已完成了“一横两纵”的业务布局，构建出以IoTOS为核心，涵盖云、边、端侧的全产品矩阵。我们认为，未来物联网领域有强烈的智能化需求，数据计算大部分将在边缘计侧发生，边缘计算有着较大发展机遇，公司有望依靠在OS、中间件、算法等软件的独特卡位，以及与上游芯片厂商的深度合作，开启第三成长曲线。

盈利预测与投资建议：我们看好智能汽车、物联网行业景气度，以及公司基于操作系统底层技术积累与产业化能力。我们预计公司年净利润分别为9.54/13.32/17.88亿元，对应当前市值PE分别为41.91/30.01/22.36倍，考虑到公司业绩增速较快，当前估值在历史低位，上调至“买入”评级。

风险提示：智能化产业发展不及预期；公司自动驾驶领域业务进展不及预期；公司业绩不及预期；定增具备不确定性。

起于B盛于C，以协作为名探索产品及模式升维

公司是国产办公软件翘楚，兴起于PC时代B端的耕耘，兴盛于移动互联网时代C端的突破，云转型新的战略阶段，公司2020年发布协作战略，2021年发布数字办公平台，加强了B端协作办公的品类延伸及机构订阅的商业模式转变。2021年年报，公司首次划分机构订阅收入4.46亿元，同比增长23.40％，2022年一季度，公司机构订阅收入达1.45亿元，同比大幅增长78.72％，占比显著提升。

信创下沉与行业信创合力，信创纵向横向加速驱动2B市场打开

软件应用挑数字经济大梁，国务院《“十四五”数字经济发展规划》指出，到2025年，数字经济核心产业增加值占GDP比重达到10％。上层软件应用架构逐步解耦，细分赛道开始涌现出各类型国产产品化厂商，软件应用国产供应商品类丰富，供给端充足。根据前瞻产业研究院，IT服务支出和软件支出占我国整体IT基础设施支出比重较低，2019年分别为10.62％和3.55％，需求端有较大提升空间。随着信创横向下沉到行业及纵向下沉到乡县，公司产品在B端将实现自上而下的覆盖，信创纵向横向加速驱动2B市场打开，推动公司业绩加速及商业模式提升。

数字办公平台，里程碑式助力金山三维度升维突破

金山数字办公平台有望成为公司历史上的重要里程碑，我们从需求、产品、商业等三个维度分析数字办公平台给金山带来的长远意义。

（1）需求意义：企业业务规模扩大较快及人效提升较慢带来企业组织架构变革，从组织架构映射到协同办公，流程的便捷和高效性开始被重视，从管控到协同。

（2）产品意义：从单产品向解决方案组合演进，打造金山的2B能力；从基础办公到协同办公，延续产品思路探索下一个单品爆款。

（3）商业意义：提升公司主动性平滑B端需求，改善大客户付费模式，从党政信创到行业/乡县信创中，实现从授权到订阅的商业模式突破；把握协同办公的高入口性，沉淀潜在客户打通B&；C付费闭环。

投资建议：维持公司年收入预测为44.28/59.78/79.51亿元，考虑到公司Q1略超预期，商业模式提升，现金流控制或有较好表现，微调年净利润预测为14.40/19.74/26.31亿元（原预测14.26/19.51/26.03亿元），维持“买入”评级。

风险提示：信创订单及价格不及预期；C端订阅推广及付费渗透率提升不及预期；B端新产品推广及商业模式转型不及预期

21年全年实现营业收入19.35亿元，同比增长39.68％，实现归母净利润2.25亿元，同比增长27.53％，若扣除股份支付费用约3684万元影响，利润增速至45.6％。一季度实现收入4.92亿，同比增长28.93％，归母净利润实现0.14亿，同比增长28.26％，扣非后实现0.1亿，同比增长14.17％。

一季度利润超预期，毛利率持续提升

全年实现营业收入同比增长39.68％，实现归母净利润同比增长27.53％，符合业绩快报预期。一季度实现收入同比增长28.93％，归母净利润同比增长28.26％，收入增速符合预告区间，归母净利润超出预告上限。毛利率方面，21年和22年一季度分别同比提升了0.43/3.19个百分点；净利率方面，21年和22年一季度分别同比降低了0.92/0.36个百分点。我们认为公司收入有望保持较高增长，一季度毛利同比提升3.19个百分点使得利润超预期，表明公司产品不断成熟，客户接受程度不断提升。

智能制造高速增长，新产品不断推出增强竞争力

21年公司智能制造实现收入5.92亿，同比增长43.23％，毛利率同比提升1.08个百分点。21年新增设备运营及能效管控两大子产品，进一步丰富了SMOM制造运营产品家族。预研投入方面，公司在工业数据AI使能、IIOT应用云原生部署、平台应用低代码构建、可信工业数据安全防护等方面预先开展相关技术研究，不断往底座平台化、应用微服务化、部署云端化及计算边缘化方向演进。我们认为收入和毛利增长得益于产品模块化程度、行业套件标准化程度的持续提高，以及相关的原型实施方法论的不断优化。新产品的不断推出，不断增强智能制造竞争力。

泛ERP业务订单充足，中台产品不断落地

21年公司在该领域的订单较为充沛，业务取得较高增长，营业收入同比增速37.07％，公司SAP实施业务新客户合同额占比超过50％。公司积极完善数字化中台应用领域的产品布局，持续加大中台领域的产品化研发投入，加强与头部客户共创数字化运营中台的力度，不断满足客户在复杂快速变化的的商业环境中需要灵活应变、敏捷实现的业务运营创新需求。我们认为共享技术中台的企业数字化应用升级项目，将提升相关自主产品的产品化程度，进一步降低交付成本，提升盈利水平。

投资建议：考虑到今年多地发生疫情的大背景下，将公司22-23年收入26.13/35.19/亿调整为25.9/34.6亿，归母净利润3.10/4.23/调整为2.97/3.89亿，维持“买入”评级。

风险提示：业务推广不及预期，疫情冲击客户需求的风险，市场竞争格局恶化的风险

1、维度1：成长性强，公司厚积薄发，养猪板块进入快速增长阶段。

1）产能稳步扩张为出栏量持续增长奠定基础。非瘟前，公司出栏量一直维持在年均24％的复合增速增长。非瘟影响公司部分产能，随公司对养殖模式不断升级和管理能力不断提升，2021年公司出栏量再次回到千万级别。截止到目前，公司肉猪养殖栏舍产能达到4600万头，高性能的能繁母猪约100-110万头且胎龄较低（截止2022年2月）且后备母猪充足，初步规划年底能繁增至140万头，为出栏高成长奠定基础。我们预计，养猪龙头已进入出栏恢复性高增长阶段，预计温氏股份年出栏万头，年复合增速约45％，在各家公司中增速靠前，且历史出栏兑现度显著优于同行！

2、维度2：降本增效，养殖成本持续下降空间可期，为公司盈利能力提供保障。

非瘟以来，在防非中成本抬升显著；但随着公司产能优化、模式升级、管理提升，公司产能利用率、养殖效率均得到显著改善，1）育种体系的长期积淀保障公司母猪种群快速恢复，目前能繁存栏已全部更新为高性能母猪，窝均健仔数、配种分娩率、投苗量等生产指标逐月攀升，产保死淘率和猪苗成本下降；2）育肥场软硬件和管理方面取得大幅提升，户均出栏规模从2016年772头提升至2019年926头再到目前的1150头；3）饲料原料集采以及饲料营养配方技术优势的充分发挥，有利于公司饲料成本的控制。基于此，我们认为未来随产能利用率的提升（目前产能利用率只有约29％左右，与之前77％相比有很大的提升空间）、生产效率的进一步强化，今年综合成本目标降至16-17元/kg（2022M1综合成本低于18元/kg）。

3、维度3：资金储备充足，支撑公司寒冬逆势增长。

养猪龙头深耕生猪赛道，经历数轮周期，经验丰富。一方面，公司积极“开源”，2021M4公司发行可转债募集资金92.27亿；通过提高长期负债占比，减轻周期下行期间的偿债压力；另一方面，公司重视“节流”，在此轮周期下行早期，公司相比于同行更早控制资本开支、活化资产等多种方式收拢资金确保低谷期的资金充足，截止到2022M1，公司各类可用资金约有120亿元左右。我们认为，公司整体资金储备充足，有望支撑公司寒冬逆势成长。此外，黄鸡行业景气恢复，公司作为黄鸡龙头，养殖成本下降趋势显著，有望为公司提供经营性现金流入。

4、维度4：估值处于历史相对底部区间，向上空间显著！

生猪养殖个股可通过头均市值进行估值预测，头均盈利是头均市值的基础。考虑到温氏未来成本下降的趋势，我们认为在下一轮周期景气高点，温氏年化头均盈利有望达到700+元/头（若本轮行业产能去化超预期，则头均盈利有望更高）。随着公司成本及各项生产指标显著改善，预计年公司实现收入649.6/687.5/1097.3亿元（前值606/710/1135亿元），同比变化 13.31％/5.82％/59.61％，实现归母净利润-133.4/-26.5/190.2亿元（前值-135/-46/200亿元），同比变化-279.61％/80.15％/818.50％；考虑到公司历史周期出栏、成本兑现度，给予景气周期15x估值，目标头均市值10500元/头（从历史来看，公司的头均市值在猪价景气周期高于10000元/头），我们预计公司2023年生猪出栏量分别为2800万头，则预计公司生猪养殖板块对应目标市值2800亿元，再加上黄鸡等非猪业务500亿估值，合计市值3300亿元，对应23年目标价51.95元/股，继续给予“买入”评级。

风险提示：疫情风险；猪价不达预期；政策变动风险；出栏量不及预期。

3月生猪销售598.6万头（其中仔猪52.7万头），同比+111％；销售收入74.3亿元，同比+5％；销售均价11.7元/公斤。

1）3月出栏量超预期。主要系1）受2月春节假期影响，部分出栏在3月份体现，育肥猪出栏体重正常，预估仍然在110kg左右；2）公司种猪体系支撑造血能力强，仔猪种猪市场需求较高，3月仔猪销售达52.7万头，边际增加3月出栏量。

2）产能储备充足，为公司后续成长奠定扎实基础。截止3月底，公司能繁母猪存栏275.2万头，生猪存栏3000+万头，一方面为未来公司出栏成长性奠定基础，我们预计公司年出栏量5k-6k万头、6-7k万头；另一方面，公司深耕养猪赛道，养猪经营管理卓越，能够根据市场行情，灵活调整仔猪种猪销售节奏，增厚利润，优化经营性现金流。

3）成本控制行业领先地位，且仍有下降空间。公司采用自繁自养模式，对饲料加工、种猪选育、种猪扩繁、商品猪饲养等业务环节各项生产流程制定了一系列标准化制度和技术规范，在1-2月份饲料原料大幅上涨的背景下，养殖完全成本仍然控制在16元/公斤左右。后续公司还将通过改善高成本落后场区、子公司运营效率，加强内部管理与人员赋能培训等措施，降低公司内部养殖成绩离散度，实现公司今年阶段性达到13元/公斤的完全成本目标。

预计年公司实现收入796.28/4.14亿元，同增41.49％/29.91％/57.98％，实现归母净利润79.15/98.15/543.60亿元，同增-71.17％/24.01％/453.83％。我们认为当前公司对应2023年出栏量头均市值元/头，考虑到公司成本优势，未来景气周期高点头均盈利高，且公司历史出栏成本兑现度高，继续重点推荐！

风险提示：1、疫情风险；2、价格波动、3、政策变动风险；4、出栏量不及预期

民爆为盾、锂业为矛-雅化双主业布局。雅化创立于1952年，于2010年深交所上市。目前形成民爆+锂盐业务双主业布局。其中民爆业务专注于各类民用爆炸物品的研发、生产与销售，为客提供特定的工程爆破方案，并拥有专业的运输公司，可为客户提供安全、快捷的危险品运输服务。锂业务目前有锂盐产能4.3万吨，远期计划扩产雅安二期5万吨氢氧化锂和1.1万吨氯化锂，锂盐总产能有望在2025年突破10万大关。

市场核心担忧：氢氧化锂22-23年是否会过剩？

铁锂无模组化提升能量密度，凭借成本优势短期被车企青睐名正言顺。我们预计明年磷酸铁锂仍火热，但受制于加拿大魁北克碳包覆专利，氢氧化锂22需求将保有坚守基本盘。同时，短期看：22年美国补贴法案落地有望实现新能源车产销放量，电动SUV和皮卡将显著带动明年高镍三元电池需求。中期看：铁锂发展迅猛倒逼三元走向高镍化，高镍渗透率提升有望持续带动氢氧化锂需求。

氢氧化锂加工将走向何方？

诚然，短期锂矿短缺为氢氧化锂加工企业的核心制约，但我们认为在市场一味追求“有矿就好”的浪潮下，氢氧化锂加工企业的基因仍属制造业，对上游资源开发并不擅长。长周期下，氢氧化锂加工企业的Capex重心仍将放在产能扩展与技术提升方面，站在氢氧化锂加工产业发展的角度，我们认为远期氢氧化锂产业趋势将分为二条主线：1）氢氧化锂走向高精细化，拥Know-how壁垒且绑定下游产业链的氢氧化锂加工企业将享受溢价。2）氢氧化锂加工将全球布局，强全球管理能力企业更胜一筹。

为什么我们坚定看好雅化？

1）雅化短期上游已经锁定银河资源、Core、李家沟等矿石资源，同时下游深度绑定特斯拉并积极扩产。长期供应高质量+稳定产量的氢氧化锂加工企业才能通过头部电池厂/OEM厂认证，深度绑定下游产业链并远期跟随匹配大客户同步扩产的企业理应享受溢价。

2）雅化从四川单一民爆厂逐步发展为全球覆盖、旗下拥有新西兰红牛、雅化澳洲等子公司的全球民爆龙头足以瞻显其全球多属地生产管理能力。相比国内其余氢氧化锂布局聚焦于单一地段，雅化有望借助其深耕民爆多年的全球制造管理经验，实现全球高质量氢氧化锂生产运营。

投资建议：考虑雅安扩建，我们预测公司年归母净利润分别为40.52/49.78亿，对应PE10X/8X，给予22年15X，对应股价52.8元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：疫情反复风险，新能源车销量不及预期风险，锂价下跌风险，股价异常波动的风险。

自下而上延伸产业链，奠定垂直一体化优势

荣盛石化是国内综合实力领先的石化和纤行业龙头企业之一，产业链秉承自下而上的发展策略，由传统的纺织制造逐渐向上游聚酯-PTA-PX产业链延伸，2019年12月，浙石化一期2000万吨炼油装置投产，具备400万吨PX、140万吨乙烯的生产能力，从聚酯延伸到炼油石化领域；2022年1月13日，浙石化二期全面投产，最终形成了4000万吨炼油、900万吨PX、280万吨乙烯的生产能力，下游产品多元化布局，大大提高了公司的抗周期波动及抗风险能力。

聚酯产业格局基本形成，行业壁垒进一步提高

当前聚酯产业链处于扩张和整合阶段，且表现为完善产业链并追求规模效应，从而增强综合竞争力及抗风险能力，近年来PX、PTA新增产能陆续落地，对外依存度逐渐降低，落后产能加速出清，行业集中度提升，公司产能PX1060万吨/PTA1880万吨/聚酯445万吨，其规模优势和技术代际优势是获取竞争优势的关键。同时行业竞争又进一步导致进入者壁垒提高，聚酯产业链格局基本奠定，业绩向上弹性空间较大。

乙烯产业链至暗时刻已过，未来2-3年新增产能有望放缓

随着我国多套大型炼化一体化和煤化工深加工项目的建成投产，特别是年是全球乙烯产能投放的高峰期，其中2021年新增产能达到1000万吨，2022年预计新增产能达到1011万吨，行业竞争压力明显增大。但进入年，乙烯投产进度放缓，平均每年新增产能为704万吨，随着原有产能的消化，聚烯烃盈利有望改善。浙石化拥有生产高端聚烯烃的关键原料1-己烯，有助于公司在高端聚乙烯领域取得突破。

高端新材料是公司全产业链布局的重要抓手

浙石化30万吨EVA已顺利投产，目前可以全部产出光伏料级产品，2022年有望贡献超额利润，公司持续看好光伏赛道，二期EVA项目稳步推进；20万吨DMC产能释放，受益于锂电需求，DMC仍有较大增量空间；1期26万吨的PC装置已投产，待2期26万吨PC投产后，浙石化有望成为国内领先的PC生产商。金塘园区主要建设内容包括100万吨苯乙烯下游产品、32万吨/年尼龙66装置。

盈利预测与估值：考虑高油价影响，公司24年业绩预测分别为163/193亿/224亿，对应2022年5月14日市值PE分别为9/7/6倍。考虑到公司二期全面投产带来远期盈利空间及EVA行情景气度较高，给予公司2022年归母净利润12倍PE，目标价19.3元/股，维持“买入”评级。

风险提示：油价剧烈波动的风险；终端需求不及预期的风险；行业竞争进一步加剧的风险；后续项目投产不及预期的风险

新增产能支撑业务长期发展，维持“买入”评级

公司公告与湖北团风人民政府签署框架性协议，建设年产38万吨的绿色智能装配式钢结构建筑部件生产基地，主要建设智能化建设钢结构、钢管、钢筋桁架楼承板、围护墙板生产线，其中新增产能绝大部分均是钢结构产能。总建设投产期24个月，项目总投资约20亿元，规划用地面积约760亩，考虑到湖北团风生产基地为公司运营成熟的生产基地，本次签订将进一步增强团风基地的生产能力，我们预计湖北团风产能有望达90万吨左右，为公司钢结构产品制造及绿色装配式建筑业务的发展提供重要保障。本次扩产将进一步打开成长天花板，预计22-24年业绩14.0/17.5/20.3亿元，对应PE15.3/12.3/10.6倍，维持“买入”评级。

产量和产能利用率持续超预期，订单有望保持较好

22年4月公司钢结构产品产量为28万吨，虽受疫情影响，但产量和产能利用率仍超市场和公司预期，或体现了较好的需求和交通恢复趋势，当前公司已经逐步恢复正常生产，政策加力显著，有望追回前期所受疫情影响的需求，我们判断公司五月份仍将继续受益于需求好转和疫情缓解，产量有望超过30万吨，环比继续好转，22Q1为公司