2020年，A股分拆上市开启了新篇章。据中国证券报记者不完全统计，自证监会2019年12月12日正式出台《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（简称《若干规定》）以来，截至2020年底，已有62家A股公司发布相关公告。

　　中航证券投行部业务董事罗时道对中国证券报记者表示，拟分拆上市板块集中在实行注册制的科创板和创业板。从实际审核来看，监管部门主要关注上市公司分拆上市是否满足分拆条件、同业竞争、关联交易、独立性、信披一致性。未来政策需要在防止母公司业务“空心化”、利益输送和保护中小股东利益方面细化相关规定。

　　专家表示，目前市场确实存在有上市公司低价转让具备分拆上市潜力子公司给相关方的情况，期待监管层对这类现象加强监管，制定相关制度。“这种事情，在上市时，审核会特别关注作价和程序。”资深投行人士王骥跃认为。

　　多家大市值企业拟分拆上市

　　A股分拆上市热度贯穿2020年全年。2020年12月30日晚，比亚迪发布公告称，公司董事会审议通过了《关于拟筹划控股子公司分拆上市的议案》，同意公司控股子公司比亚迪半导体筹划分拆上市事项。比亚迪表示，分拆事项不会导致公司丧失对比亚迪半导体的控制权，不会对公司其他业务板块的持续经营运作构成实质性影响，不会损害公司独立上市地位和持续盈利能力。

　　比亚迪半导体系国内自主可控的车规级IGBT领导厂商，主要业务覆盖功率半导体、智能控制IC、智能传感器及光电半导体的研发、生产及销售。比亚迪认为，分拆上市将有利于比亚迪半导体进一步提升多渠道融资能力和品牌效应，通过加强资源整合能力和产品研发能力形成可持续竞争优势，充分利用国内资本市场，把握市场发展机遇。

　　除比亚迪外，多家千亿市值的A股公司谋划分拆境内上市事项。上述62家公司中，截至2020年12月31日，有10家公司的总市值超过1000亿元，美的集团、比亚迪、海康威视位居前三，分别为6916.28亿元、5300.78亿元和4532.49亿元；5家介于500亿元-1000亿元，27家介于200亿元-500亿元，13家介于100亿元-200亿元，7家低于100亿元。

　　上述拟分拆上市的上市公司多为各自行业龙头。比如，家电行业全品类全产业链的龙头美的集团、全球安防龙头海康威视、国内生长激素龙头长春高新、国内声学和可穿戴电子龙头歌尔股份、养殖龙头温氏股份等。

　　光大证券认为，三种类型公司比较有动力进行分拆上市。一是公司资产庞大、业务多元，存在一定债务压力，旗下拥有盈利能力强、处在成长期的子公司。二是孵化型平台公司。三是有国企改革诉求的公司。

　　分拆资产多为战略新兴产业

　　从行业层面看，拟分拆子公司大多属于战略新兴产业。“这些分拆资产一般具有较强的科技含量和创新属性，具有长期持续发展的价值。上市公司将相关业务分拆出来单独培育上市，未来有望获得更好的估值和盈利表现。”华泰证券认为。

　　以海康威视拟分拆的萤石网络为例。萤石网络以智能视频与视觉技术为核心，通过互联网云计算、人工智能、机器视觉及控制等技术，打造可信赖的安全智能家居产品和物联网平台。萤石网络成立于2015年，分属于海康威视创新业务板块，经过几年培育，已初具规模。2020年上半年，海康威视智能家居业务实现营业收入11.79亿元，毛利率为37.11%。进入智能物联时代，智能家居将是重要的信息入口之一。中信证券电子组指出，长期来看，智能音频作为物联网信息入口，将从消费电子进一步延伸至以智能家居为核心的物联网市场，未来市场广阔。

　　又如，东山精密拟分拆上市的控股子公司艾福电子专注于陶瓷介质射频器件业务，其产品主要服务于5G基站；歌尔股份拟分拆上市的控股子公司歌尔微电子系2019年全球MEMS产业前十厂商等。

　　值得一提的是，根据华泰证券初步测算，符合分拆上市相关规定的A股公司超过1000家，而这些上市公司主要分布在医药、地产、电力及公用事业、基础化工、交运、TMT、建筑等行业。

　　中国证券报记者梳理发现，分拆上市的主要原因有五点：进一步聚焦主业、拓宽融资渠道、优化公司治理、股东利益最大化以及提升子公司经营效率和市场竞争力。长春高新认为，待子公司百克生物分拆至科创板上市后，公司将更加专注于基因工程药物、中成药以及房地产业务；百克生物则依托科创板平台独立融资，促进自身人用生物疫苗的研发、生产和销售业务的发展。

　　严打忽悠式分拆上市行为

　　2020年8月29日，延安必康发布终止分拆子公司上市事项公告。原因是公司收到陕西证监局下发的《行政处罚事先告知书》，拟对上市公司及实控人李宗松作出行政处罚，本次分拆事项已不符合《若干规定》相关规定。

　　据了解，分拆原则上应当满足“上市公司及其控股股东、实际控制人最近36个月内未受到过中国证监会的行政处罚；上市公司及其控股股东、实际控制人最近12个月内未受到过证券交易所的公开谴责”的要求。

　　值得注意的是，延安必康发布分拆上市预案当晚，公司因涉嫌信披违法违规被证监会立案调查。尽管公司次日一早做了公告，但交易所在前一晚已就分拆上市预案下发《关注函》，要求延安必康说明相关决策是否谨慎，是否存在主动迎合市场热点的情形，是否涉及忽悠式分拆上市。自披露被立案调查事项以来，延安必康股价累计下跌47%。

　　还有一起分拆上市计划遭遇搁浅。安正时尚于2020年8月底发布公告称，因公司业务受到疫情影响，线下零售业绩下滑，上半年净利润下降幅度较大，经充分审慎的研究，公司认为现阶段继续推进分拆上市的有关条件不成熟，决定终止分拆礼尚信息上市。

　　然而，2020年3月24日，安正时尚以1.12亿元的价格向长兴启芮股权投资合伙企业等六方转让礼尚信息16.50%股权时约定：如截至2020年12月31日礼尚信息尚不能满足《若干规定》规定的分拆上市条件并向交易所和/或证监会提交分拆上市申请的，则受让方及或受让方中任何一方或几方有权在2021年3月31日之前要求安正时尚回购其持有的礼尚信息全部股权。

　　业内人士表示，上市公司可能借助分拆上市手段进行利益输送，损害中小投资者利益。据悉，对利用上市公司分拆从事内幕交易、操纵市场等证券违法行为的，中国证监会将依法严厉打击。

　　2019年8月23日，中国公布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》的征求意见稿(以下简称“《若干规定》”)，境内资本市场分拆上市的监管政策终于落地。

　　根据中国证监会关于《若干规定》的起草说明，《若干规定》参考了《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》以及境外市场经验确定境内分拆上市的有关实质条件。中国证监会所参考的境外分拆规则是早在2004年即颁布实施的证监发[2004]67号文(下称“67号文”)。67号文针对境内上市公司分拆所属子公司到境外上市规定了相应的分拆条件。笔者有幸参与了若干境内上市公司分拆所属子公司到境外上市项目，结合有关境外分拆上市的项目经验，以下就《若干规定》与67号文所列的境内外分拆上市的实质条件，作逐一对比和简要分析。

　　在分析之前，可能需要说明的是，《若干规定》及67号文所明确的是上市公司可以实施“分拆”的条件，而不是“上市”条件。在满足分拆条件的前提下，境内上市公司所属子公司还需根据具体上市类型和途径，分别满足相应的上市条件。

　　《若干规定》第(一)项条件要求上市公司在其股票上市满3年后，方可分拆子公司在境内上市。此条规定应当是借鉴了港股上市公司的分拆条件，体现出监管机构希望上市公司在上市之初，应当主要着力于发展主营业务，而避免频繁上市融资的考量。

　　除了最近三年连续盈利的条件外，与67号文相比，《若干规定》第(二)项条件增加了“保留业务”的净利润指标，即扣除按权益享有的拟分拆所属子公司净利润后，归属于上市公司股东的净利润最近3个会计年度累计不低于10亿元人民币。

　　就分拆业务以外的“保留业务”设置刚性的利润指标，对拟进行分拆上市的境内上市公司而言，可能构成一道不低的门槛。由于《若干规定》明确要求上市公司与拟分拆的所属子公司不存在同业竞争，只有能够同时经营两种不同业务形态的上市公司，才具备分拆业务再次上市的基本条件，且拟分拆的业务本身应具有良好质地，才能满足境内上市的严格条件。而《若干规定》对上市公司保留业务的净利润指标作出限定，这要求上市公司必须同时保证自身主营业务的正常及可持续发展，对上市公司经营不同业务的能力提出了更高的要求。

所属子公司净利润及净资产的比例要求

　　《若干规定》第(三)项条件与67号文的规定一致。从境外分拆上市的实践来看，所属子公司净利润和净资产的占比可能是境内上市公司实施分拆的主要制约条件。境内上市公司拥有同时满足两个比例要求，并且具备独立上市条件的业务板块通常并不是轻而易举的事情。此项条件体现出监管机构既允许上市公司发展不同的业务形态，又要求上市公司将主要业务保留在上市体内，分拆出去的业务和资产均不应占据主导地位。

　　如何计算50%和30%的比例?从境外分拆上市的实践来看，作为分母的境内上市公司的净利润和净资产指标，可以境内上市公司上一年度的审计报告作为依据。而作为分子的所属子公司相关财务数据，实践中可由审计机构单独对所属子公司出具上一年度的审计报告，并以该审计报告所确认的所属子公司合并报表相关财务数据作为依据。

　　实践中可能引申出的一个问题是，包括净利润和净资产指标在内的分拆上市条件是否需要在审核期间持续满足?与67号文相同，《若干规定》仅仅要求对上市申报时点“最近一个会计年度”的财务数据进行判断，但如果审核期间跨越了不同会计年度，那么将形成新的“最近一个会计年度”。在笔者参与的类似项目中，中国证监会要求对新的会计年度内境内上市公司及其所属子公司是否继续符合分拆上市条件进行确认。因此，境内上市公司及其中介机构需要在审核期间内，关注境内上市公司与所属子公司的有关财务指标是否能够持续满足分拆上市的要求。

　　《若干规定》第(四)项条件明确了境内上市公司本身的合规性要求，包括以下三个方面：

　　1、上市公司不存在违规的资金或资产占用情形，不存在损害公司利益的重大关联交易。此项要求与67号文基本一致。

　　2、上市公司及其控股股东、实际控制人的合规性要求。显然，《若干规定》对于境内上市公司合规性的核查范围明显窄于67号文。67号文规定的“最近三年无重大违法违规行为”，其核查范围的边界以及“重大”的界定标准均不明确，中介机构进行全面核查并发表干净意见有一定难度。《若干规定》仅要求核查上市公司及其控股股东在最近36个月内受到中国证监会行政处罚以及最近12个月内受到证券交易所公开谴责的情况，核查范围及判断标准比较清晰。

　　3、上市公司最近一年及一期财务会计报告被注册会计师出具无保留意见审计报告。67号文没有设置这个实质条件。《若干规定》增加此项条件理解是与境内上市公司的监管要求进行呼应。例如，《上市公司重大资产重组管理办法》和《上市公司证券发行管理办法》均存在类似的要求。

　　从《若干规定》的上述合规性要求可以看出，中国证监会支持合规经营的境内上市公司依法分拆子公司在境内上市。而上述要求也从一个侧面体现出中国证监会所关注的上市公司合规经营的重要方面，包括关联方资产占用、关联交易、证券市场行政处罚及纪律处分以及审计合规等。

不得进行分拆的业务和资产

　　《若干规定》第(五)项条件明确了不得进行分拆上市的受限业务及资产范围，主要包括：

　　1、上市公司最近3个会计年度“发行股份及募集资金投向的业务和资产”。此项条件与67号文的规定类似。在67号文的实践中，此项条件的适用范围有两种不同解读。狭义理解，所针对的受限业务和资产是上市公司发行股份募集资金所“投向”的业务和资产。换言之，上市公司仅仅发行股份购买资产，并未实际募集资金，所购买的资产应不在限制范围内。宽泛理解，将“发行股份”和“募集资金”视作两项并列的限制，即上市公司“发行股份购买”的资产和业务以及“募集资金投向”的业务和资产均视为受限资产。以往笔者参与的境外分拆项目，往往从更谨慎的角度，将过往三年境内上市公司发行股份购买资产的情况均纳入核查范围。实践中另一个尚不明确的问题是，募集资金的使用往往存在一个较长的投资过程，以哪个时点来确定受限业务和资产性质，是募集资金到位时点还是募集资金使用完毕时点?这有待于后续监管机构在实践中进一步明确。

　　2、上市公司最近 3 个会计年度内“通过重大资产重组购买的业务和资产”。这是《若干规定》新增的受限资产。重大资产重组的标的资产亦包括上市公司发行股份购买的资产。此项条件与“发行股份及募集资金投向的业务和资产”并列，如果证监会增加此条的本意是进一步扩展受限资产范围，那么《若干规定》第一项条件的适用范围可能仅针对发行股份“并且”募集资金所投向的业务和资产。而根据第二项条件的表述，如果上市公司购买业务和资产的行为不构成重大资产重组，那么并不受此条件的约束。

　　3、金融业务及资产不得分拆上市。中国证监会明确境内上市公司下属从事金融业务的子公司不得进行分拆上市，这与证监会目前限制金融类资产重组上市的监管政策保持一致。

　　《若干规定》第(六)项条件亦是参考67号文的要求制订。通过此项条件，理解中国证监会似乎希望限制上市公司及所属子公司的内部人员在拟上市公司层面持有过多权益，从而避免分拆上市可能导致的利益输送。但此条件的适用可能对上市公司以对外收购的业务和资产进行分拆上市的情形构成障碍。为了所收购业务的后续发展，上市公司往往留任该业务的创始人或关键技术人员担任董事或高级管理人员，并通过员工持股实现利益绑定。如果此类关键人员，特别是创始人的持股比例较高，往往导致内部人员合计持股比例突破10%的限制。此时，要么关键人员降低持股比例，要么辞去董事或高管职位，否则难以分拆上市。但是，采取前一种方案，关键人员往往不愿放弃上市后股票升值的巨大获利空间，采取后一种方案，一方面关键人员离职对所属子公司经营存在不利影响，另一方面又可能触发所属子公司董事及高级管理人员的重大变动，而存在不符合上市条件的风险。

　　另一个操作性的问题是，此项条件所述的“持有”所属子公司股份是指直接持有，还是包括间接控制的情形?例如，境内上市公司的自然人控股股东往往同时兼任上市公司董事。那么，该控股股东通过上市公司间接控制的所属子公司的股份显然将远远超过10%的比例。根据笔者参与的类似项目操作，中国证监会把握的标准应当仅限于“直接持有”，而排除仅通过上市公司而“间接控制”所属子公司股份的情形。

　　《若干规定》第(七)项条件针对分拆子公司上市对境内上市公司独立性的影响，要求境内上市公司在分拆上市后，既可以保证主营业务的稳定和突出，也能确保上市公司与所属子公司之间相互独立，且不存在同业竞争。相较67号文，《若干规定》的独立性要求更加严格，增加了机构独立性以及财务人员不存在交叉任职的要求，并增加了不存在其他严重缺陷的兜底条款。在分拆之前，境内上市公司与所属子公司之间不受上市公司独立性相关规范的制约，相互之间往往存在各种不符合独立性要求的情况，包括资产占用、财务或机构混同等等。显然，境内上市公司在分拆上市准备过程中，需要对有关独立性问题进行重点规范。

　　综上所述，我们理解，《若干规定》在原有境外上市分拆实践经验基础上，结合境内上市公司监管的实际情况，继承并进一步发展了有关分拆上市条件，在某些方面设置了比境外分拆上市更加严格的条件。因此，尽管境内分拆上市的道路即将铺就，但对于有志于分拆上市的境内上市公司，所面对的可能并不完全是一条坦途。

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