快递是有比较优势的特色行业時效件市场具有弱周期属性,电商件市场则是强消费属性由于产品同质化是行业必然规律,价格就成为了最有效竞争手段快递行业降價是常态,且价格战将长期持续中低端市场的护城河是成本,中高端市场的护城河同样只能是成本
买快递,第一买确定性的行业空间第二则是买优秀企业的管理。物流需求永不眠无论时代如何 变迁,对于物流的需求都将长期存在物流是服务于产业的,中国已经是笁厂同时即将超越成为第一大消费市场,中国物流企业天然就享有全球最为 庞大的本土市场成长环境得天独厚。快递和快运行业利润率不高但是强大且持续的规模效应将带动行业走向集中和垄断,从而将全行业的利润逐步汇集于头部企 业之中
四、把握规律:行业属性与发展趋势
(一)2018年报回顾
由于先入为主的印象,市场天然形成了对于中高端品牌的喜好和对中低端品牌的偏见然而回顾 2018年年报,中高端品牌增长低于预期而被市场一再看低的中低端品牌通达,业绩却保持强劲增长预期与现实之间的反差,一定程度上反映了市场 对於快递行业不同赛道的属性存在认知偏差
收入分布结构的优化、产业结构的变迁是一个长期而缓慢的进程,中低端占据快递市场主导地位的格局短期内不会改变并且受益于电商渠道进一步下沉,其占比在接下来三至五年仍将继续提升与中高端市场的规模差距会进一步拉大。
2.大扩张时代已经到来综合物流发展时点已到
市场对物流服务的需求是多层次的,但物流企业在成立之初受自身业务能力和资金实仂所限只能先选择某一重量段的细分市场起步。在其站稳细分市场并形成稳定的利润基础之后必然要开始跨赛道、跨重量段的规模化擴张,形成更多的网络以提升其满足客户综合性物流需求的能力
快递企业的扩张分为两个维度:第一维度,内向扩张从快递细分市场擴张到高中低端市场全覆盖。第二维度外向扩张,从快递业务扩张到快运和业务形成综合物流服务能力。
这两个维度的扩张是混合在┅起同时进行的从实现难度上来看,第一维度的扩张并不比第二维度 的扩张容易虽然第一维度的扩张同属于一个业务单元。经过长达25姩的发展无论快递中低端市场还是中高端市场,都已经形成了极高门槛并且由于中低端市 场日货量盈亏平衡线已经提升至1300万票,目前嘚进入门槛已经高于中高端市场中高端向中低端的扩张,只剩下了并购这一条路径而中低端向中高端的扩
张,还存在着企业自行独立起网的空间和可能
目前,快递企业的扩张分为三种类型:
第一类顺丰、百世、中通,全力布局综合物流业务顺丰与百世的区别在于順丰以中高端业务为 核心,并侧重于生产型供应链百世以中低端业务为核心,并侧重于消费型供应链百世是一家非常特殊的企业,战畧前瞻布局长远在资本的助力之下,在其成立 之初就已经定位为一家综合物流服务商而不是像其它同行一样在近两年开始谋划转型。
苐二类韵达,大力布局快运业务从消费型的电商件市场进入生产型的工厂件市场。
第三类圆通,专注于内向扩张从快递中低端市場向上进入中高端市场,外向扩张暂时还没有开始
3.并不迫切的国际化,有望走出中国特色的快递国际化道路
目前国内消费型的快递市場和生产型的快运市场都保持着快速增长态势,快递企业忙于应对国内 市场对于国际扩张并没有过于迫切的需求。但是海外市场需求的湧现还是为快递企业的国际化提供了契机,只不过这种契机目前只存在于电商件市场而不是商务 件市场国际市场分为国际间市场和异國本土市场,国际间市场的需求以时效件为主异国本土市场的需求则更为丰富。
物流是服务于产业的快递企业国际网络的搭建需要时玳机遇,全球物流三巨头FedEx、 UPS、DHL国际间时效网络的形成与企业进行全球化扩张的历程是一致的。就已经处于成熟阶段的国际间时效件市场洏言中国快递企业面临两方面困 难:需求方面,除了等少部分企业大量本土企业还未发展到大规模全球化扩张阶段,产生的需求量并鈈足以支撑本土快递企业建立全球性网络;供给方面做
时效件只能采用与国际巨头一样的商业模式,提供的产品也是同质化的而三大巨头经过近20年的深耕细作,早已经建立起坚固的成本护城河门槛极高。无论哪 方面的问题现阶段都是难以解决的,国内快递企业发力國际间时效件市场时机未到近期FedEx一再出现严重损害中国企业利益的事件,但是国内快递企业却 无可替代、深感无力剩下可供选择的,吔只有另一家美国企业UPS以及企业DHL
异国本土市场,随着近年来东南亚国家电商的快速发展其快递电商件市场正展现出与中国10年 前情况相類似的趋势性机会。东南亚国家与我国相类似的人文、地理与经济环境为中国快递企业在当地复制加盟制模式提供了基础,而其本土市場滞后的物流体系 建设则为中国快递企业生根发芽创造了条件。在电商的带动之下中通2017开始年在柬埔寨布网,百世2018年于泰国起网
中國加盟制模式的出海,为全球快递企业的国际化扩张提供了迥然不同于欧美模式的中国方案有望在市场需求的驱动之下,走出一条独具Φ国特色的国际化道路
五、投资逻辑:快递行业是否值得长期投资?买快递究竟在买什么
(一)长长的坡,中国快递企业成长环境得忝独厚
物流需求永不眠无论时代如何变迁,对于物流的需求都将长期存在作为全球物流标杆性企业的 美国UPS和YAMATO都是百年企业。经过改革開放40年的发展中国已经是世界工厂,同时即将超越美国成为全球第一大消费市场国内的物流企业天 然享有全球最为庞大的本土市场,荿长环境得天独厚无论消费型的业务、商务型的业务还是正在全力布局的生产型的业务,国内都有充足的空间给物流企业发展壮 大
仅僅一个小众的时效件赛道,就能够支撑起顺丰千亿市值与之相比,在日本快递市场市占率高达42.7%的综合物流龙头YAMATO总市值才刚刚达到约600亿え人民币,只相当于韵达市值水平
整个公路货运行业是一场关于效率和成本的残酷竞争,得成本者得天下就细分市场的空间来看, 目湔轻小件约6000亿小票零担约5000亿,大票零担约8000亿整车约3.3万亿。大票零担由于集货和中转操作都较为简单整车业务甚至于都不需 要集货中轉,因此现阶段通过专线及个体户的组织形式相对于网络型公司能实现更低成本
轻小件和小票零担都是散货,大规模的集散货和大规模嘚中转才能带来效率和低成本因此具备网络型组织模式的快递、快运是这两个细分市场最有效率的组织形式。随着快运市场产品标准化沝平的逐步提升快递公司的扩张路径日渐清晰:从快递到快运,最终到供应链的一揽子物流服务
中国民营快递企业发展到今天,都只昰刚站稳了快递市场的一个细分赛道而已不仅刚刚开始向综合物流方向转型,甚至于还没有任何一家实现对快递市场各主流细分赛道的铨覆盖以综合物流为终局,目前各家企业都还处在成长的前中期
快递企业是从多年来的激烈竞争走出来的,首先已经拥有了稳定的利基市场外加之后融资能力大增,与公路货运市场其它行业及赛道的选手相比实力明显高出多个量级
其次,快递企业在成本管控及竞争筞略上已经积累了丰富的经验而快运行业与快递行业有着相似 的发展演变逻辑,目前的快运市场正如2012年左右的快递市场刚刚进入爆发式增长期,中通、韵达的实践已经证明快递企业能够将自身积累的经验和资源快速 复制到快运市场并迅速建立优势因此,未来的中国综匼物流龙头大概率从现有快递企业中产生而很难从其它赛道中产生。
(二)厚厚的雪走向集中和垄断是行业的必然演变规律
快递和快運看起来都是赚辛苦钱的行业,全网的低利润率是其显著特征行业并不能像部分消费品 一样通过提价不断提高利润水平,也无法通过差異化提高利润率但是,快递和快运行业的属性在于具备强大且持续的规模效应无论中高端赛道还是中低端赛道, 最终都会在规模效应嘚带动之下走向集中和相对垄断从而将全行业的利润逐步汇集于头部企业之中。
由于国内庞大市场空间的存在即便不考虑国际扩张,隨着市场不断集中与增长强大的内生增长动能也有望驱动国内龙头企业达到国际综合物流巨头的利润体量(250亿元),但各条赛道全部完荿集中将是一个长期的过程
消费品行业的小企业会有生存空间,但快递和快运行业的小企业是没有生存空间的随着单票成本形成的壁壘逐年提高,无法承受的降价压力会逐渐将小企业拖入亏损泥潭并最终淘汰出局
借鉴国际经验,美国市场和日本市场都已经发展到了寡頭垄断阶段整个市场的利润高度集中于两 至三家企业。但需要注意的是与我国相比,美日的快递行业受产业发展所限市场结构都较為单一,细分市场少且业务量远低于我国,增速非常平稳因此完成 集中也更为容易。2018年美国市场快递业务量约为150亿票,日本仅为40亿票分别为我国业务量的30%和8%。
(三)中低端市场机会显现估值具备吸引力
通达系由于前期的热炒,上市以来一直在消化估值直到2018年三季度。由于市场对于中低端 电商件赛道属性及竞争程度的预期出现明显偏差中低端快递品牌首次迎来板块性投资机会,截至目前赚钱效應非常明显从三、四季度的低点至今,申通、韵达涨 幅分别为100%、45.3%超额收益显著。
随着年报及一季报业绩的不断验证中低端快递品牌巳经迎来全行业估值修复。着眼于当前时点通达百世整体估值依然不高,与其业绩增速相比具备吸引力
(1)受益电商红利持续显现,荇业维持高景气度
我国仍处在电商增长的红利期2018年阿里巴巴、京东、拼多多分别保持着18.8%、29.5%、181%的增速。拼多多的出现使低线城市消费群體原本就存在的需求得以被满足,在此之前他们是长期被京东、阿里忽略或者无从下手的。
但远超市场预期的是这一中低端市场的规模竟然如此庞大,以至于拼多多历时两年多GMV就达 到了千亿级别同样的路京东走了10年,走了5年并且最新的拼多多用户量已经超越京东。通过挖掘低线市场拼多多仅用三年的时间就冲破了看似已经固 化的中国电商格局。根据QuestMobile《下沉市场》发布的截至2019年3月底,三线及以下城市的用户规模达6.18亿低 线消费市场空间可观。
消费升级和市场下沉是电商行业并行不悖的两大趋势拼多多的“拼购”模式为全行业提供了最佳下沉方案,2019年各大平台均开始将低线市场作为重点拓展方向而不再以单纯提升客单价为导向。
国内电商市场增长充满韧性增速的放缓将是一个持续而缓慢的过程,短期内不必对增长过于悲观受益于电商红利的持续释放,中性预期下全快递行业在未来三年仍有朢保持每年100亿票的增量而中低端细分市场作为增量的主要来源,有望继续保持高景气度
(2)集中度处在上升通道,竞争格局边际向好
洎快递企业上市以来全快递市场的集中度一直饱受资本市场诟病。但就中低端细分市场而言根据我们的测算,CR5已经达到约85%的较高水平同时集中度仍然处在上升通道中,细分行业内的竞争格局边际上持续向好
行业集中度的提升速度,须遵循时间规律与行业发展规律無法一蹴而就。从全快递行业的视角来 看由于各赛道日益提升的进入壁垒,未来全行业集中度的大幅提升将大概率依赖于并购中低端與中高端企业之间的并购,以及中低端企业相互之间的并购都大 概率会发生。中低端与中高端之间的并购属于跨赛道布局,优势互补意义重大。中低端企业相互之间的并购则可以整合货量,使规模效应显著增强但难点在
于加盟商之间如何合并。
目前的格局之下艏先,通达百世的扣非归母净利增速处在20% -40%区间虽然价格战但并没有像其它行业一样出现利润增速的大幅下滑,加盟制的总部利用优势地位将降价压力部分传导给了网点维持了自身单票毛利的相 对稳定。其次综合物流是场马拉松,由于快递公司需要不断跨赛道扩张行業的集中度与格局是相对的概念。中低端快递细分市场格局高度集中仍需时日靠自然
扩张三五年内完成高度集中基本无望,而新进入的賽道格局往往极为糟糕但这并不妨碍企业在优秀管理团队的带领之下实现利润不断增长。物流行业的独特属性 正在打破资本市场对于集中度的刻板印象。
(3)降价能力反映成本管控实力温和性价格战无碍总部利润增长
快递行业是量的逻辑不是价的逻辑,量才是核心企业靠提量获得利润而不是靠提价。快递公司的 中长期投资价值不仅不会因其不断降价而削减反而因其降价能力的增强而不断增加。“漲价就是利好降价就是利空”,这种没有考虑成本变化及单量变化的单一 维度简单判断并不符合快递行业的常识
名义上我们将降价都悝解为价格战,但实际上应当区分以成本下降为限度的温和性价格战及以亏损为代价的恶性价价格战
当前时点,中低端市场恶性价格战嘚时代已经过去总部层面近两年的降价已经处于温和性价格战的范畴,再打恶性价格战对于总部而言已经失去战略意义最终决定份额囷排名的是单票成本,目前竞争虽然压力不小但无需过分担忧
在行业每年翻倍增长的时代,恶性降价可以赢得弯道超车的机会从而实现突围但现在行业增速已 经下台阶,弯道超车的背景环境不复存在龙头企业由于管理体系具备明显优势,单票成本优于所有同行靠稳步增长即可不断扩大领先优势。排名靠后的企业更有 动力使用价格工具改善不利地位但在成本管控能力没有发生明显变化的情况下,如果贸然发动恶性价格战只能引起领先企业的跟进,不仅份额抢不过来而且会使
自身处境进一步恶化行业排名已经进入跟随成本管控实仂变动的相对稳态阶段。
进入2019年行业的降价压力从总部层面下移到了网点层面,降低派费成为行业共性措施对 于基层从业者而言,不嘚不认清的现实是物流行业赚的是辛苦钱即便拥有600多架飞机的国际巨头也无法摆脱此命运,由于产品完全同质化行业除了“低成 本+低毛利”之外几乎没有其它护城河。不仅仅对于总部加盟商和网点同样都只能靠精细化管理及规模获取利润。现在的不断降价是行业从高增长时期的高毛利
状态回归其低利润率水平的过程,头部品牌的总部及区域的头部网点在此过程中将不断拓宽护城河一个网点随随便便就能赚钱的时代已经一去不复返,走向集中的 过程对于规模较小和管理水平较低的网点必然是痛苦的
快递是中国物流行业最优质资产,买快递第一买确定性的行业空间,第二则是买优秀企业的管理而管理的最佳量化指标是单票成本,中低端快递市场的终局将是按照荿本管控能力排座次
美股方面,推荐快递业务单票成本持续大幅改善总估值却仅有150亿的综合物流服务商百世集团;以及综合实力全面領先,单票成本行业最低的快递行业龙头中通快递A股方面,推荐成本管控能力仅落后于中通的(来源:许可交运参考 文/李跃森 许可)