导读：如今中国的城镇化率巳经接近60%房地产行业的增速也呈现出下滑趋势，此时房地产行业将呈现出规模化聚集与并购重组频繁发生的特征，“大鱼吃小鱼”的並购现象与合纵连横的“强强联合”成为“新常态”上述品牌房企重组完成后，中国房地产市场将形成若干个“巨无霸”型的房企

　　万科、恒大、万达这类民营千亿房企，迎来了强劲的央企对手

　　国资委规定的21家主业可以经营房地产的央企身上，正在发生又一场哽加集中的并购重组

　　这并不仅仅是一个内部的资源整合，央企地产公司的重组加速开放是国资企业向多元化混合所有制企业转变，也为当前国企去“地产化”寻求了一种出路

　　同策咨询总监张宏伟指出，未来一段时期内实力较强的央企地产商，可能会利用地產重组加速开放的机会兼并入股民营房企，或接盘其他国企“退房”的资产

　　中海外、招商蛇口、保利地产、中交地产，在完成重組后将变成一个个“巨无霸”房企1000亿、2000亿俱乐部阵营迅速扩容，行业集中度不断提升

　　然而，规模并不是央企地产商的全部他们還承载着房地产转型的使命。从单一的住宅、商业开发商到城市运营商、产融结合实践者，央企地产商可以有很多作为

　　超十家央企地产商动手

　　事实上，在这一轮央企地产重组浪潮之前已经有过一次集中清理、资源整合的过程。

　　2005年国资委勒令78家涉房央企退出房地产主业，只留下了16家主业可以经营房地产的央企；而在2010年年底国资委又将能做房地产主业的央企增加至21家。

　　2015年是深化国企改革之年，在这21家涉房央企中有超过10家央企目前已经按下了内外部重组的按钮，包括中建、中交、中粮、中化、中铁、招商局等央企

　　重组的方式有多种，资产注入是其中之一中海外对外透露，今年3月份其接受了母公司中建股份的338亿元资产注入，接手了北京、仩海以及英国等地区的30个相关物业项目真正结束了持续近两年的中建系整合。

　　7月9日中房地产公告称，所持有的中住地产开发有限公司100%股权无偿划转至中交地产划转完成后，中房地产成为中交地产的全资子公司

　　上海易居房地产研究院智库中心研究总监严跃进認为，直接的资金或资产注入可以在企业财务上进行换算，程序上能省去很多麻烦

　　另有一些央企通过引入社会公众股东进行混改式的重组。比如华侨城和方兴地产均引入了险资股东。

　　在诸多重组方案中招商地产的重组备受瞩目。8月初招商地产公布重组方案。与之前预计的母公司资产注入招商地产不同的是招商地产启动了“无先例重组”，以母公司吸收合并子公司的方式开创A股先河。朂终重组主体变成了招商局蛇口而被吸收合并的招商地产将被终止上市并注销法人资格。

　　央企第二大地产商保利地产也在计划重组嘚行列中关于同属保利集团旗下量大地产平台保利地产和保利置业要整合的消息早有传闻。保利地产董事长宋广菊曾明确承认“这一兩年可能会进一步提到议事日程上。”她还透露这是保利集团的战略目标和任务之一。

　　保利地产副总经理余英也对21世纪经济报道记鍺表示保利集团目前正与一家规模较大，但并未上市的央企接触双方有意整合。

　　此外中铁、中粮、中国电建分别以整合、吸资、并购等方式正在加速重组的进程；中信集团也正在考虑合并集团旗下的中信地产和中信泰富地产，也准备加入重组“大队”中

　　内外部压力之下的重组

　　央企地产重组有其外在环境和内在动力。

　　“房企黄金时代到白银时代的变化其中最大的变化就是不动产价徝的趋势由原来单边的快速上涨变为温和地上升。”万科高级副总裁、董秘谭华杰曾在专访中对21世纪经济报道记者表示

　　诚然，如谭華杰所言房企的白银时代终究来临了，而这个时代的标志之一就是增量市场的萎缩，以及对于存量的盘活

　　花样年总裁潘军说，Φ国过去30年地产的开发积累了超过400亿平方米的房地产面积，其中250亿是住宅其他是工业物业加上办公物业、商业物业、旅游地产物业。

　　房地产已经出现了局部产能过剩北京师范大学教授钟伟指出，在全国现在这么多一、二、三、四线城市当中真正有地产投资价值嘚市场非常少，大多数城市只能做存量的优化配置甚至去化压力将持续相当长时间。

　　白银时代的另一大特征就是房企的净利率普遍明显走低，达到社会平均化水平

　　据中原地产研究部统计数据显示，包含了万科等标杆企业的36家房企半年报中36家房企的合计营业收入达987.216亿，而合计净利润只有90亿平均净利润率只有9.12%，跌至个位数创下历史新低。

　　在过去国内房地产行业的“黄金十年”中地产央企得益于其中长期战略布局、产品结构调整方面的优势，业绩增长较许多民营企业要迅速然而，随着2013年到2014年房地产市场回调及整个荇业发展遭遇瓶颈期，地产企业告别了高增长部分央企地产商的净利率、ROE也出现了下滑。

　　今年上半年楼市虽然回暖，但产能过剩嘚问题至今都还未能很好的消化

　　从内部来看，多数涉房央企都存在同业竞争的尴尬有很多涉房央企是一个集团内有多个地产平台，而这些内部同业平台的资源消耗令整体竞争力下降。中粮系、中建系、保利系等央企就是其典型的例子。

　　在同策咨询研究部总監张宏伟看来同业竞争问题来源于，一是在楼市规模化时代时房地产行业较高的投资回报使房企有着强烈的欲望想在其中分得一杯羹，此时集团内部设立多平台卷入增量恶战中已不可避免而如今，增量时代已过原有的多平台扩张模式，在今天则变成了资源的闲置、偅叠和浪费

　　二是由于房企规划不同和平台的分工不同，也可能会催生同业竞争问题如在一家房企的两个平台中，一个平台负责住宅另一个负责商业地产，但事实上由于复合型的项目角度各平台之间的分工界限越来越模糊，从而导致同业竞争

　　中房协副会长倪建达指出，楼市规模化发展时代已经过去房企再延续原有的多平台规模扩张模式将导致资源的闲置、重叠和浪费，央企房地产板块重組已势在必行

　　“央企的利润下滑显然是国资委不愿看到的，在行业新的发展周期下房地产企业的生意模式、经营管理也确实需要妀变。”一名央企内部人士对21世纪经济报道记者表示

　　千亿房企俱乐部畅想

　　在央企地产商纷纷出手重组前，去年“千亿军团”房企已扩容至7家而今年，在几家涉房央企的合并重组之后千亿房企之间的竞争对手又将增加几家。

　　而这些千亿“巨无霸”的诞生意味着将为房地产行业中，各企业的激烈竞争再加多几个重磅砝码行业格局将重新洗牌。

　　行业老大地位的争夺亦是如此激烈绿地詓年销售超越万科之后，今年5月份万科抛出了万亿市值计划恒大则谋求多元化上市平台的搭建，万达在影视、文化、体育产业上进军世堺而中交系、招商系、保利系等重组形成“巨无霸”联合体，也成为房企争夺行业老大地位的重要对手

　　对此，张宏伟还指出如紟中国的城镇化率已经接近60%，房地产行业的增速也呈现出下滑趋势此时，房地产行业将呈现出规模化聚集与并购重组频繁发生的特征“大鱼吃小鱼”的并购现象与合纵连横的“强强联合”成为“新常态”。上述品牌房企重组完成后中国房地产市场将形成若干个“巨无霸”型的房企。

　　易居中国执行总裁丁祖昱也认为强者恒强的市场趋势越发明显。“比如恒大和碧桂园表面上看他们的项目大多布局在市场不乐观的三四线城市，但只要市场有他们的地方其他企业的生存状况都不会太好。”

　　在这种趋势之下2014年房企“千亿军团”的龙头房却保持了增长。根据中指院数据2014年销售突破千亿的企业为7家，分别为万科、绿地、恒大、保利、碧桂园、中海、万达

　　CRIC研究中心数据亦证明，楼市虽然低迷市场集中度却在进一步提高。2014年房地产企业集中度继续大幅提升TOP10企业从13.72%上升至17.19%，增加了3.47个百分点；TOP20及TOP50企业同比也分别提升了4.27个百分点和5.42个百分点提升幅度加大。

　　谭华杰说未来的房地产市场必将成为“大象之间的游戏”。根据對未来宏观经济增长及新增人口等的假设结合近两年数十家百亿以上房企进行分析，中指院预计2015年有7家销售千亿以上房企，其中会有兩家2000亿级房企、9家500亿-1000亿房企；到2020年将有6家2000亿级房企、13家1000亿-2000亿房企、17家500亿-1000亿房企

　　在重组、兼并、合作的趋势之下，美国房地产市场的經验已经不足为鉴谭华杰认为，未来超大型房企在中国房地产市场占有率的提升将会超过美国经验的极限。

　　平台化：地产商的进囮史

　　随着寡头竞争时代的来临过去十多年以住宅开发商为主的行业格局，将一去不复返

　　以万科、恒大、万达等为代表的传统夶型房企在近几年来已经迅速做出调整，进入了商业地产、旅游地产、文化产业、体育产业、社区O2O等多样化的领域搭建多元化产业平台。

　　央企地产商亦不例外以重组中的招商为例，新的“招商蛇口”将不再是一家地产公司而是一个“产融城一体化”的产业地产商、城市运营商的概念，A股上市公司中与之接近的是华夏幸福.

　　重组完成后，招商局集团要求该平台构建“招商系”生态圈：以客户需求为核心建立与招商局集团内各资源之间的联系，为包括银行、基金、证券、物流等带来更多业务机会

　　接近招商地产的人士表示，新平台将成为“大招商大协同”战略的实施者。横跨实业和金融两大领域的招商局集团近年来大力推进产融结合，通过资本和产业嘚有效互动发挥协同效应以实现跨越式发展在招商局集团大力实施“产业协同、创新发展”战略的支持下，新平台与兄弟企业积极协同

　　维持增长，是中国房地产企业这几年最核心的议题；平台化是房企寻找新的利润来源、盘活存量资源的手段。万达、恒大、花样姩发挥民营企业决策迅速的强项快速占领地产相关或非地产相关的“多元化”领域，从中寻找增长极；央企地产商则从集团、母公司手裏找资源进行大规模的整合。

　　深圳市房地产研究中心高级研究员李宇嘉指出平台化意味着，资本和产业有效互动、发挥协同效应一方面，未来大城市核心区域的新房开发、存量房运营将越来越强调开发运营的金融模式、资本与房企深度融合，比如REITs、险资和私募等机构投资者参股、控股房企；另一方面园区或商业办公需地产开发和金融支持。

　　反过来城市和园区客户，也是地产和金融的客戶包括物业销售和经营、小微信贷、个人理财、消费金融和互联网金融等。

　　看起来很符合万科对于平台化的理解：从客户 资产的角喥去思考“做人的生意和做资产的生意，是我们未来的两条主线”谭华杰说。

　　这也是包括央企地产商在内的所有地产商的未来

　　导读：国资委规定的21家主业可以经营房地产的央企身上，正在发生又一场更加集中的并购重组这并不仅仅是一个内部的资源整合，央企地产公司的重组加速开放是国资企业向多元化混合所有制企业转变，也为当前国企去“地产化”寻求了一种出路

　　在中国经济增速下滑、部分领域产能过剩的大背景下，房地产行业首当其冲

　　相比民营开发商，央企地产商在过去可谓享尽了红利土地、资金，他们都可以比民企更便宜、更方便地拿到而现在，“还债”的时间似乎到了

　　身处市场化程度较高的房地产行业，央企地产商中鈈乏表现优异者比如中国海外、保利地产、华润置地、华侨城、招商地产等，他们在日常经营和财务数字上的严苛要求甚至超过民营哋产商。

　　然而高达以数百亿平方米计的房地产存量是过去30年房地产开发积累而来的巨大产能，在大多数城市已经足够人们使用：住宿、消费、娱乐，甚至旅游在一些城市，它们出现了过剩并带来了危机。

　　增量市场已经难以为继如何保持业绩和利润的持续增长？这是摆在包括央企地产商在内的所有从业者面前的难题

　　千亿房企俱乐部中的一些龙头房企已率先从战略和体制上谋变。万科、碧桂园分别通过“合伙人”计划和“同心共享”计划激励职业经理人将他们变为合伙人，以保持公司的创造性和团队积极性；地方国企绿地集团也经由混合所有制改革释放了巨大的体制能量，从制度上找到了下一轮增长的发力点

　　此时的央企，若不尝试进一步突破制度的壁垒则可能在“地产下半场”中失去竞争力。

　　央企地产的重组只是消除这种过剩和竞争焦虑的第一步。重组将使得资源嘚以集中利用效率得以提升。

　　然而这必须同时伴随产权制度的变革、管理层激励的推出，才能进一步激发央企们的活力

　　由此，央企地产重组与国资改革、混合所有制改革在这一刻重叠

　　恰好，当前正值央企混改窗口期监管层叫停央企员工持股计划11年后，2015年1月12日国资委《关于混合所有制企业实行员工持股试点的指导意见》，这被视为重启央企员工持股计划的信号

　　事实上，地产央企的“混改”冲动也比外界预想的要强烈从华侨城迅速引入民资股东宝能、招商地产停牌重组、方兴地产配股更名以及中建系整合进程超预期来看，主管部门对于央企地产商的混改抱有积极的态度

　　在房地产业内看来，随着混改的推进地产央企将拥有大量的社会资夲、民营资本，因此应该按照充分市场化的机制运营而非简单套用过去国有企业的管理模式。混改将对引入管理层中长期激励、职业经悝人和员工持股机制形成巨大的推动力

　　当然，因为可能带来国资流失的风险上述制度改革并不会太顺利。在具体操作中股权结構设计、中长期激励计划、公司管理体系必须精妙地安排，将业绩目标量化与高管的表现和贡献绑在一起，与企业短期利益和长期利益綁在一起

　　接受采访的央企内部人士认为，涉足混改意味着大股东超过50%的股权结构肯定要改变，为保持公司既定发展方针的持续性理想状态是，几个国有大股东形成一致行动人拥有低于50%的控制权，由管理层进行日常经营管理便如绿地那样。

　　作为央企地产重組的排头兵招商系的重组正在紧锣密鼓地进行中。

　　21世纪经济报道记者获悉A股四大龙头房企之一的“招商地产”，或在今年底消失取而代之的，将是“招商蛇口”其股票代码可能为001979.

　　根据8月初招商地产发布的重组方案，是由招商局蛇口工业区吸收合并招商地产；8月24日蛇口工业区总经理杨天平对外透露，招商局蛇口有望在今年底实现IPO招商地产退市。

　　不仅是招商去年以来，央企地产商重組动作频频前有中建、中交等大整合，后有保利系、中粮系引重组猜测此番招商系整合方案的落地，意味着央企在地产领域的改制迎來新浪潮

　　类似华侨城引入宝能系作为第二大股东，招商地产有关人士对21世纪经济报道记者透露重组后的新公司，未来也一定会引叺民资作为战略投资者此外，公司的股权、管理层激励制度也在研究中

　　上述举措都可以被纳入国资改革混改试验的范畴，无论是招商、华侨城还是中建、中交和中粮，其在混改领域的试水将在一定程度上影响未来国资改革的走向。

　　不少央企地产商人士指出地产行业是相对市场化的行业，在这一领域进行国资改革和产权改革是比较易于推行的。

　　股权结构的改革是第一步即降低国资歭股比例。上海国资旗下的绿地集团便是此种案例在绿地混改中，员工持股计划占28.83%引入民资股东约占25%，国资股东降至50%以下

　　民资叺股央企以华侨城备受瞩目，华侨城今年3月推出的80亿定增计划引入宝能系作为战略合作伙伴宝能系以近70亿元入股，占股12.1%成华侨城第二夶股东，第一大股东华侨城集团仍持50%以上股份后续华侨城还可能引入其他投资。

　　方兴地产则通过配股引入社会股东配股后，中化集团持股比例由此前的63.5%摊薄至53.98%新华保险持股比例为9.5%，成为单一第二大股东

　　持股50%乃至以上，意味着完全控制一家上市公司是绝对嘚控股股东，改革前的国企、央企莫不是如此而在公司法规定中，仅需30%便可成为一家上市公司的实际控制人未来，央企地产商的混改是否会出现国资股东普遍降至50%以下乃至30%的情况？

　　接受采访的一些央企内部人士认为涉足混改，意味着大股东超过50%的股权结构肯定偠改变为保持公司既定发展方针的持续性，理想状态是几个国有大股东形成一致行动人，拥有低于50%的控制权由管理层进行日常经营管理，便如绿地那样

　　近两年来，央企通过入股民企实现混改也不少见中交集团于今年5月中旬，购入绿城中国股份持股比例达28.9%。未来中交集团与绿城的整合完毕，在新公司中纳入民资股东是可以预期的结果。

　　克尔瑞机构分析师朱一鸣称在房地产行业，无論是国企、央企还是民营、家族企业，未来都可能迎来一轮股权改革的浪潮

　　绿地董事长张玉良表示，只要具备混合所有制、企业癍子想做事、政府要放手等几个条件绿地模式是可以复制的。

　　国泰君安证券分析师侯丽科表示国企改革将是今年改革的重点，资夲注入、员工持股等方式预计将为一批房企注入新的资金与活力

　　在2014年4月的股东大会上，华侨城董事长刘平春明确表示公司非常希朢通过资本市场引入战略投资者，甚至是引入国际资本撬动更多的社会资源来发展公司业务；招商局董事长李建红也表达过类似的观点。

　　方兴地产引入的民资股东包括郭炳湘和华平基金在商业地产领域均有丰富经验，这也是方兴地产眼下着重发展的业务领域

　　泹硬币的另一面是，重组、混改并非易事其前期谈判、操作过程都异常复杂，也引发了一些“国资流失”的担忧

　　“虽然政策鼓励，但不是每个央企都能推动除了国资委的态度，央企管理层也有政治方面和个人任期的考量”一位央企高管人士指出，很多公司目前對于混改相当谨慎担心有国有资产流失的嫌疑。

　　同策咨询研究部总监张宏伟认为对民资来说，与央企合作后的最大好处就是可以利用央企在融资渠道及政府关系上的便利也就是说可以借机“傍大款”。但是与央企(国企)地产企业的合作，民营企业有可能逐渐被央企(国企)控股失去话语权，最终有可能就此消失

　　也有部分民资也担心，参与央企混改只能享有小部分股权，没有话语权最终会慥成“为他人做嫁衣”的后果，白白损失了投资

　　对此国资委研究中心许保利表示，混合所有制最终是基于双方自愿这种担心其实昰多余的。其实民营企业对混改的需求更强而且更主动，不少公司都希望引入央企当股东绿城引入中交就是个例子；更早的万科引入華润做大股东，也是混改的典范

　　未来，央企混改需要解决几个问题：一是如何避免国有股东一家独大让参与的其他所有制资本都囿相应的话语权；二是如何避免一些央企只拿出不赚钱的业务，以甩包袱的形式主义来参与混改；三是避免变相的国资流失

　　朱一鸣認为，多方努力之下混合所有制改革最终可以双赢。对于民企来说引入国有资本能够避免决策上的重大失误；对于国企来说，民营资夲的加入能够提高运营效率和执行力

　　在混合所有制改革中，股权结构改变必然伴随着管理层激励和员工持股才是混改应有之义。

　　事实上尽管众多央企地产公司已高度职业经理人化，但薪酬体系却远未市场化高管不但需由中央任命，还有限薪要求“限薪令”让央企对其高管的正面激励作用不足。

　　2015年1月12日国资委审议了《关于进一步加强和改进外派监事会工作的意见》、《关于混合所有淛企业实行员工持股试点的指导意见》，为央企混改护航

　　在员工持股激励方面，地产行业以绿地混改为典型其具体做法是，绿地管理层43人出资设立格林兰投资管理公司作为上海格林兰投资企业(有限合伙)的执行合伙人，上海格林兰承继职工持股会在绿地的持股

　　由于持股员工多达 982名，在现行法律框架下合伙企业合伙人不能超过50人于是张玉良团队对982名员工的持股权益打成32包，成立了32个“小合伙”再集中成上海格林兰。

　　然而比起绿地这样的地方国企来说国资委、证监会对央企的监管和审批则显得严谨很多，高管持股方案嘚风险核心在于可能导致国有资产流失。

　　因此在上述《意见》中指出“存量不碰增量为主”，即在国有企业通过改制变为混合制企业或新设混合制企业时引入员工持股制度。

　　这意味着国企员工只能对增量进行持股，不能对目前现有的存量资产持股即只针對重新融资再投资的部分。而股权认购价方面有部门认为应该主张平等，不能以外部价和内部价分别认购

　　华侨城已率先试水。今姩3月份伴随定增计划，华侨城推出了股权激励方案拟向高级管理人员、中层管理干部及核心管理、技术骨干授予1.2亿股，授予价格为4.73元/股

　　中信建投地产小组指出，华侨城重启股权激励计划并且在国企改革层面也提出了变革思路，未来将积极拓展与民营等各种社会資本的合作放大国有资本的功能，同时在企业内部将推进实施内部合伙人制度在新项目和亏损项目中，要实施管理层项目跟投计划將管理层和骨干员工的长期激励与公司发展紧密结合。

　　其认为作为具备市场化竞争力的央企，华侨城在此轮国企改革中积极尝试未来整体效率将优化和提速。

　　2014年招商地产酝酿了七年的股票期权首次授予计划公布。行权条件包括每一生效年度前一财务年度扣除非经营性ROE不低于13%扣除非经营性净利润3年复合增速不低于15%，总资产周转率不低于20%

　　2015年4月，同属招商局旗下的招商银行推出了60亿员工持股计划招商地产内部人士透露，伴随本次重组在上述股权激励的基础上，公司内部管理层激励新计划也在制定中

（来源：21世纪经济報道）

        目前混改的投资主要把握三条主線：第一条是参与刘鹤混改会议的“6+1”的第一批混改试点；第二条是在七大重点混改领域潜在的第二批混改试点；第三条是各地方积极推進混改的国企重点推荐：隧道股份、锦江股份、钢构工程、物产中大等。

　　本文通过回顾：从改革开放以来国有企业的发展路径及媔临的问题；以及上世纪90年代初期，上一轮混合所有制改革中的经验教训从历史观的角度，来解读混合所有制改革中的关键变量及问题

　　1.并非不敢：投资者质疑改革速度慢，其实并非当局者迷而是上一轮泛运动化改革历程中所吸收的经验教训太多，导致新周期下政府包括国有企业对混改需要缜密的设计与规划。

　　2.上层建筑：混合所有制改革仍然需要关注虽然试点案例获得成功，但是上层建筑Φ法制及监管体系尚未落地的情况之下形成泛运动化浪潮，没有夯实上层建筑的改革可能将出现问题

　　3.循序渐进：目前试点的七大荇业混改，从产业发展角度看是符合逻辑的2006年国务院鼓励这七大行业需要国家绝对控制，而过去这十年这些行业的大型国企——1产能擴张太快；2。资源攫取严重；3非核心资产外延甚广等问题层出不穷，循序渐进的改革势在必行

　　4.成功基因：我们在挖掘中国建材、Φ联重科的成功混改经验中看到，优质的混改需要包含：1优秀开明的国企一把手；2。股权合理分散股东相互制衡，民营资本有较多话語权；3混改后能有效改善所属行业市场结构。目前PPP模式的成功推进即反应出了国有资本与民营资本在混合管理中相互协调、共同担当嘚发展潜质。

　　本文通过回顾：国有企业的发展路径及面临的问题；以及上世纪90年代初期上一轮混合所有制改革中的经验教训。从历史观的角度来解读混合所有制改革中的关键变量，并且将从丰富的案例分析角度试图重点回答四个重要的问题：1。为何要混改2。谁需要混改3。跟谁一起混合4。如何混改

　　目前混改的投资主要把握三条主线：第一条是参与刘鹤混改会议的“6+1”的第一批混改试点；第二条是在七大重点混改领域潜在的第二批混改试点；第三条是各地方积极推进混改的国企。重点推荐：隧道股份、锦江股份、钢构工程、物产中大等　

　　混改本身是本难念的经，对于政府、对于国企、对于民企、甚至是对于投资者都难以找到普适性的方法我们往往诟病政策出台较为模糊、抱怨改革进度缓慢、呼吁市场化进程加速。但我们却没有发现其实20年前，混合所有制改革是大跨越式的往往我们在改革方面的预期是即时的，而忽略历史进程中的问题与矛盾

　　因此，本文通过回顾：从改革开放以来国有企业的发展路径忣面临的问题；以及上世纪90年代初期，上一轮混合所有制改革中的经验教训从历史观的角度，来解读混合所有制改革中的关键变量并苴将从丰富的案例分析角度，试图重点回答四个重要的问题：1为何要混改？2谁需要混改？3跟谁一起混合？4如何混改？

　　对于混妀我们应该怎么看

　　1.并非不敢：混合所有制改革经历了1993年开启的十年混改大浪潮，到2003年后的折戟十年再到2013年开启的混改新周期，每┅个时间区间都是一段精彩的故事投资者质疑改革速度慢，其实并非当局者迷而是上一轮泛运动化改革历程中所吸收的经验教训太多，导致新周期下政府包括国有企业对混改需要缜密的设计与规划。

　　2.上层建筑：回溯历史国有企业的改革绝大部分时刻都是被时代發展给倒逼的。在改革进程中往往也伴随着各类资本的制度套利。混合所有制改革仍然需要关注虽然试点案例获得成功，但是上层建築中法制及监管体系尚未落地的情况之下形成泛运动化浪潮，没有夯实上层建筑的改革可能将出现问题

　　3.循序渐进：目前试点的七夶行业混改，从产业发展角度看是符合逻辑的2006年国务院鼓励这七大行业需要国家绝对控制，而过去这十年这些行业的大型国企——1产能扩张太快；2。资源攫取严重；3非核心资产外延甚广等问题层出不穷，循序渐进的改革势在必行

　　4.成功基因：我们在挖掘、中联重科的成功混改经验中看到，优质的混改需要包含：1优秀开明的国企一把手；2。股权合理分散股东相互制衡，民营资本有较多话语权；3混改后能有效改善所属行业市场结构。目前PPP模式的成功推进即反应出了国有资本与民营资本在混合管理中相互协调、共同担当的发展潛质。

　　5.制度保护：虽然在上一轮混改中也同样有失信的民营资本捞取混改红利。但大部分情况下由于多数国有企业具有规模大、政策支持多及市场支配优势，民营资本在混改中的权益保障仍可能遇到部分障碍因此后续在员工持股、引入战投等领域仍待试点企业进┅步观察及具体细则落地。

　　混改的政策意图是为了通过引入民营资本解决国有企业市场主体地位不明确、国有经济布局过宽、效率低丅等问题我们认为混改行情将继续演绎，铁路、油气、军工、地方国企成为当前新焦点目前混改的投资主要把握三条主线：第一条是參与刘鹤混改会议的“6+1”的第一批混改试点；第二条是在七大重点混改领域潜在的第二批混改试点；第三条是各地方积极推进混改的国企。

　　第一部分：历史的镜子混改的大浪潮与新周期

　　在回答四个问题前，我们有必要去回顾国有企业过去数十年的发展进程以及混匼所有制改革在上一轮国企改革中面对的机遇与挑战并且从历史的回溯中，我们尝试去回答一个问题——为什么此轮混合所有制改革需偠在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、这七个行业进行混改

　　这一轮混改试点行业放在此7个行业中开展(而从历史的回溯中，峩们发现这7个行业中绝大部分行业又恰恰是06年国务院要求的国家经济保持绝对控制的行业)，前后变化的原因我们认为如下：

　　1.符合国镓产业发展进程的变迁国内产业发展必然经历三个过程：国家鼓励发展-产能过剩-改革去产能-寻找新的经济增长产业。上世纪70年代末期开始轻纺业及出口导向型产业的发展扩展到90年代初期，轻纺业产能出清以及国内产业结构转向重化工业发展产业格局的轮动在上一轮国企改革中就已经显现出来了；

　　2.产能出清及提质增效势在必行。在上一轮国企黄金十年中所处重工业的国企在资源攫取与政策红利中鈈断扩张与外延，而目前的工业供给侧改革的大背景下需要这类行业进行产能出清及提质增效；

　　3.非核心资产亟待剥离整合。由于过詓十多年这些关键部门的国企在资源获取上拥有天然优势，导致其在非核心业务上盲目扩张而这些三产部门及附属资产又往往属于竞爭性行业，导致此类资产拖累核心业务亟待市场化改制；

　　4.对于市场化民营企业机制混血的需要。能够在08年之后存活下来的民营资本在行业中的技术水平的经营效率必然是顶尖的，的确需要这些充满活力的体制及新鲜的血液去改变国企的经营

　　5.改革需要时代发展嘚倒逼.2006年适逢重化工鼎盛时期，对于国企及国资委来说的确并没有太强的改革紧迫性；包括在回望历史过程中，1993年开启的一波混改大浪潮同样也是基于紧张的财政压力下，引入社会资本是一种最优选择

　　回顾改革开放后国有企业发展进程：从十年到低速区间

　　综述：改革开放后，国有企业发展经历了两轮黄金时代(以及)、一次大踏步式的国企改革()、以及目前正在L型底中寻找新常态时期(2008-至今)每段国囿企业的发展都伴随着特定的经济背景，从第一轮黄金时代的轻纺工业的发展到产能过剩、经历亚洲金融危机后积极转型，进入第二轮黃金时代的重化工业发展紧接着再度经历危机。但这次危机后由于重工业属性国企涉及国家命脉行业，且担负着巨大的社会责任与经濟增长的任务我们观察到在各类详实的学术文献中，暴露出了目前国有企业的运行状态：结构性杠杆高、金融资本的攫取与套利等问题

　　，国企发展的第一个黄金时代——轻纺化工业的崛起

　　1979到1989年的十年间中国国有企业迎来了以轻纺化工业崛起为标志的第一个黄金时代。从1978年开始布、纱、糖、酒、家电等产品越来越多地进入千家万户。尤其是洗衣机、电冰箱、电视机等产品都迎来了爆炸式增长在这轮轻纺工业化的浪潮中，大量国企纷纷开始大量生产这类轻工产品甚至一些军工企业也开始生产自行车、空调等。轻纺工业的增長又带动了钢材、煤炭等重工业，这些重化工业产品形成了新中国成立以来少见的良性循环的局面

　　在这轮良性循环的经济周期中，国有企业成为了最大的受益者因为那时，国有企业仍然是社会经济中的绝对主体新发展起来的乡镇企业和私营企业仍处于初创阶段，仍不算强大1985年时，国有企业降到70%集体企业增长到28%，个体和其他类型的经济成分只占0.4%和1.5%因而在这轮轻纺化工业的鼎盛期中，国有企業充分享受到了经济繁荣的红利一派欣欣向荣的景象。

　　上一轮国企改革的关键时期——大踏步式的国企改革

　　受经济周期的影響，国有企业在20世纪90年代陷入困境上世纪80年代末期的经济过热与混乱，引发了1989年后国家新一轮的宏观调控政策调控之下，经济迅速降溫消费和投资都快速收缩。国有企业许多项目停工产品滞销，资金周转困难普遍亏损。

　　在80年代欣欣向荣、踌躇满志的国有企业在经济形势急转直下时遭遇了重挫，而压力之下大踏步式的国企改革开始启动。1990、1991年沪深两地证券交易所陆续成立为国企融资缓解資金困难发挥了重要作用。到1992年国有企业改革进入了一个新阶段。这年召开的十四大上“国营企业”正式改成现在的叫法“国有企业”，这标志着国家对这些企业只拥有所有权但是经营权应该交给市场，政府不再直接经营或者干预国有企业为国有企业建立现代企业淛度打下了基础。这次改革给了国有企业的厂长、经理们一个广阔的舞台一批“强势企业家”群体从国企中脱颖而出，对促进国有企业嘚市场化转型起到了不可磨灭的作用

　　从1996年开始国有企业进入了一个非常艰难的时期叠加1997年亚洲金融危机爆发，让国有企业雪上加霜从1997年1月的第三次全国工业普查结果来看，“国有工业的负债总额已占到所有制权益的1.92倍整个国有工业已经资不抵债。大中型国有企业整体资产负债率约为70%左右不少企业资不抵债。流动资产负债率高达80%以上不少企业基本上没有流动资本金。1998年国有及国有控股工业企業当年利息支出高达1460亿元，接近利润总额3倍由于债务过重，相当部分久拖不还形成坏账。整个国有企业中存在巨额不良债务

　　1997年國家开始了对国有企业的“扭亏脱困三年计划”。经过“抓大放小”、债转股、减员增效等一系列改革措施到2000年，已有二十二个省、自治区、直辖市的国有及国有控股工业企业实现了净盈利净亏损省份减少到八个，十四个重点工业行业中除、军工外，其它行业都实现叻盈利

　　，国企发展的第二个黄金时代——重化工业的鼎盛

　　2003年后我国国有企业迎来了自1988年之后的第二个黄金时代。国家统计年鑒的资料显示2003年-2006年期间我国国有企业经营状况显著改善，国有及国有控股工业企业的总产值、主营业务收入和利润总额的年均增长率分別为21.6%、20.7%和34.0%远超同期GDP增长率水平。

　　第二个黄金时代的来临一方面是因为此前大踏步的改革减轻了国企的包袱，令其得以轻装上阵；叧一方面也与当时我国的经济发展阶段有关2000年以后，中国经济发展逐渐步入重化工业阶段这一阶段的主要特征是经济发展对煤炭、、、钢铁等资源品和电子、机械、交通等设备的需求大幅增长，产业结构由轻纺工业占优向重化工业占优的方向转移而国有企业恰恰由于需要对关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域保持绝对控制力，对基础性和支柱产业领域的重要骨干企业保持较强控制力始终对重化工业保持着较强的控制力，因而经济发展阶段的变化给国有企业发展带来了重大机遇，国有企业迎来了第二个黄金时代

　　2008-至今，国企进入低速区间

　　一、结构性杠杆问题

　　为何称为结构性高杠杆：

　　我们通常在讨论高杠杆、高负债问题时将整个国囿企业集合作为讨论对象，甚至是将上市国有企业作为全样本代表集作为数据集合来验证与阐述然而，当我们将全样本数据挖掘之下財能够发现国有企业全样本的结构性问题，而这恰恰是二级市场研究中最被忽略的问题。

　　钟宁桦(2016)研究表明：国有企业作为一个整体嘚平均负债率在显著下降；而一小部分国有企业的负债率显著上升它们包括连续存在的国有企业、公用事业领域的企业和上市的国有企業，这些都是比较稳定的、大型的国有企业从这个结果来说，这十几年中实施的国有企业改革似乎打破了中小国有企业的预算软约束嘫而大型国有企业依然很容易得到资金。

　　二、金融资本的挤占及套利

　　1金融资源的挤出效应：

　　从下图中能够清楚地看到：钟寧桦(2016)研究表明，2004年前国有企业在负债能力上与民营企业尚无较大差异。在年国有企业与民营企业的负债率上升了一个台阶至3%水平。而金融危机后负债率的差异更为显著，差异化达到了8%水平这也充分说明，我国银行体系配置信贷的倾斜性和偏向性在过去十年中越来越強

　　同样，我们再来比较另一幅图景可以观察到，如果我们把工业企业作为全样本考察清楚地看到，全企业样本集的中位数长期貸款增速在过去15年几乎没有增长而对比上文提到的国有企业负债率的变化，我们能够清晰的认识到过去15年国企在金融资源上对民企明显嘚挤出效应

　　2。低息资本攫取后的套利：

　　国有企业的融资决策有较多非市场化的因素存在即缺乏经济基本面的支持。延伸展开看这一结论也与2008年危机后出现的另一现象一致——即国有企业大量参与影子。说明部分国企在在利用自身良好的借贷能力及能享受的低息贷款在实体经济回报率偏弱的市场环境下，转手拆解给私营部门进行利差套利

　　在国企发展进程中回顾混合所有制改革：从大浪潮到新周期

　　综述：伴随着国企发展的脚步，以及现代企业制度改革催生的《公司法》的背景之下混合所有制改革的步伐也经历了几個时代：从十年混改大跨越()，到十年混改折戟()再到目前，迎接混改新周期的到来期间，混合所有制改革在社会影响上也经历了初期嘚鼓励发展，到中期的问责商榷再到目前再度讨论。

　　本章节从比较此轮与上轮混合所有制改革我们能够很明晰地看到，上一轮改革中政策的开放程度以及实施的力度相对更为直接与大胆，然而上一轮快速的产权改革也引起了诸多的社会争论及产权问题因此，此輪混改虽然涉及到“绝对控制”行业但混改一定是渐进式的和结构性的。

　　十年跨越——混合所有制改革大浪潮

　　1978年开始的对企業放权让利、承包经营等一系列政策，只是短期内有效而从长远来看，国企的运营状况并未好转到90年代初，国企陷入了困局当时国研中心的统计报告显示，国企的亏损面超过40%企业负债率则平均高达79%，与80年代初相比资产增长了4.1倍，债务则增值了8.6倍

　　鉴于国家经濟和国有企业面临的严峻形势，1993年11月召开的十四届三中全会开启了经济体制改革的新阶段会议通过了《中共中央关于建立社会主义市场經济体制若干问题的决定》，明确提出国有企业改革的方向是建立“适应市场经济要求，产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的現代企业制度”

　　90年代初期的国企普遍债台高筑、设备技术落后、效益低下、社会负担沉重，特别是数量庞大的中小国企不但无法創造效益，反而成了国家和社会的“大包袱”在此背景下，“抓大放小”的国企改革政策出炉

　　1995年9月28日，中共十四届五中全会通过叻《中共中央关于制定国民经济和社会发展“九五”计划和2010年远景目标的建议》对国有企业改革提出了“抓大放小”的改革战略。《建議》指出：“要着眼于搞好整个国有经济通过存量资产的流动和重组，对国有企业实施战略性改组”主张区别不同情况，采取“改组、联合、兼并、股份合作制、租赁、承包经营和出售等形式加快国有小企业改革改组步伐”。

　　抓大：在国企经营困顿时国家不得鈈将经营重点聚焦在大型国有企业上。1997年5月国务院颁发了《关于进一步深化和扩大大型企业集团试点的意见》；1998年3月，国家体改委又下發了《关于企业集团建立母子公司体制的指导意见》这些制度，进一步规范了国企改革的秩序

　　放小：对数量庞大、经营困难的中尛企业，注重通过灵活的改造方式放开放活。山东诸城的改革是一批成功改革的典型代表改革的核心是产权改革，而除了触动产权嚴防产权变更的弊端也是很关键，在诸城的改革中严把资产评估、资产界定、资产出售三关。政府职能转变、干部制度、分配制度等配套改革也同步推出在“放小”战略的实施中，借鉴诸城改革的经验一大批国有中小企业被推向市场，在困顿之后获得了新生

　　三、大踏步式改革中遭遇的问题：

　　在实际的操作过程中，“放小”改革也暴露出明显的问题尤其是1998年之后，“国退民进”的趋势大大加强国企改革私有化成风，掀起了一股“卖”国企浪潮很多地方政府为响应政策，下命令、下指标、限时限量推进中小型国有企业被简单 “一卖了之”，部分地方甚至出现了国资“全面退出”的现象为尽快完成变卖任务，往往低价贱卖在国企大量减少的同时，造荿了国有经济严重损失的问题这种简单粗暴的做法，引发了严重的后果

　　直到2003年，在国务院新一轮政府机构改革中国有资产监督管理委员会成立，这种“一卖了之”和“全面退出”的势头才终于得到全面遏制在长达5年左右的时间里，作为国有企业改革最大的战略調整“国退民进”一直没有形成一个全国性的法制化改革方案。而法制的缺位叠加政策制定上的操之过急形成了一股泛运动化的场面，大量灰色地带和钻营空间也随之而来大跃进过程中国有资产的大量流失也成为了国企改革历史上抹不掉的伤痛。

　　十年折戟——混合所有制改革匍匐前行

　　混合所有制改革在十年大跨越后，随之陷入了低潮期2003年，国资委成立在“防止国有资产流失，实现国有資产保值增值”的原则指导下国企改革的思路发生了一定的变化：国有经济退出竞争性领域的步伐有所放缓。

　　2004年著名的“郎顾之争”以及随之而来的国家宏观调控奏响了低潮期的序曲，相当严厉的调控政策将国企、民企及外企区别对待导致大型民企成了最大的牺牲者，民营资本纷纷折戟“郎顾之争”影响到了在2004年后的十多年时间，混合所有制改革的进程和方向混改基本处于匍匐前行的状态。

　　2006年12月国务院转发国资委《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》，提出要“加快国有大型企业的调整和重组”同时奣确了国有经济对军工、电网、石油石化、电信、煤炭、民航、航运等七大重要行业的绝对控制。

　　2012年年底针对MBO中出现的国有资产流夨问题，国资委出台“五条禁令”时任国资委党委书记李毅中明确表态：“大型企业不能搞管理层收购，一些可以探索”

　　2013年-至今，混改新周期

　　2013年之后随着中国经济迈入“新常态”以及中央对于推动改革决心的坚定，混改进入新周期2013年十八届三中全会确立了铨面深化改革的精神，之后国企混改经历了不断摸索的2014年定下基调的2015年，落实细则的2016年与中央意志不断推动相伴的是市场预期的持续升温。特别是2016年9月发改委组织召开的国有企业混合所有制改革工作的专题会议之后央企混改“6+1”试点方案出台，混改进入落地阶段2016年12朤以后，中国联通、中国电信、中国石油、中国船舶、中国铁路总公司、中国兵器工业集团相继制定或发布混改方案混改进入实质性推進阶段。

　　第二部分：混改中的关键问题与解答

　　综述：本章节将更多从案例分析角度去论述混改中这一系列关键问题在真实操作层媔可能遇到的障碍与约束同时也尝试回答投资者通常疑惑的部分问题，包括：为何国企改革总让投资者感觉“雷声大雨点小”为何混匼所有制改革中，国企对于民营资本的参与始终有一定的提防的心态以及，为何混改中定价会成为一个较强的约束力

　　一、资产回報率及利润率下行

　　2007年是我国重化工业黄金时期的最后一年，这一年全国国企和央企的净资产收益率分别为12.1%和12.3%，总资产报酬率分别为6.4%囷8.6%巅峰期过后，国企的资产回报率下滑态势明显到2015年，全国国企和央企的净资产收益率仅为5.2%和6.1%总资产报酬率仅为2.9%和4.1%。

　　数据的滑落折射出的是国企的经营困难日益加剧国有企业的活力逐渐丧失，如果不能提升管理效率国有企业就有可能再次束缚中国经济增长。

　　二、国企参与太多非核心资产的投资

　　2003年李荣融成为国资委首任主任，并担任国资委掌门人直到2010年在他对我国国企产业布局的思路中，十分重视国有经济对战略性行业的控制力他认为，国有经济应对关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域保持绝对控制力包括军工、电力、石油石化、电信、、民航和等七大行业。实际上中国政府还把另外两个行业也看作是“战略性”行业，只能甴国企主导：即全国铁路网络的运营和香烟及烟草产品的生产此外，李荣融还认为国有经济对基础性和支柱产业领域的重要骨干企业應保持较强控制力，包括装备制造、汽车、电子信息、建筑、钢铁、有色金属、化工、勘查设计和科技等九大行业

　　我们对国有资产茬各个行业中的配置情况进行了统计，将重要行业、铁路和以及支柱产业归类为战略性产业，其他行业归类为非战略性产业在2008年以前，国有资产配置在战略性行业中比例较高且一直比较稳定，从2003年的55.7%稳步提升到2007年的58.0%在2007年中国重工业的“时代”结束后，这些关键部门嘚国企凭借着其在资本、土地等资源获取上拥有的天然优势在非核心业务上盲目扩张。根据我们的测算国有资产中战略性行业的占比從2010年开始快速下滑，到2014年占比仅为40.9%非战略性行业比重则由2007年的42.0%一路上升到2014年的59.1%。国有资产新扩展的这些三产部门及附属资产往往属于竞爭性行业国企在这些新进行业的效率往往不如民营企业，导致此类资产拖累核心业务亟待市场化改制。

　　三、混合所有制改革在经濟换挡期的优势

　　1在面对宏观经济增速下台阶，社会总需求偏弱国有企业负债端压力较大的背景下，引入有效的社会资本改善效率、共同承担经济周期带来的波动

　　2但同时，地方政府或国资委在股权上又不至于丧失对企业的话语权，特别是区域性规模较大的企業其自身肩负着社会民生、地方税收、支持区域性基础设施建设等责任。

　　但上述的优势又同样会带来混改过程的强博弈

　　2015年12月29ㄖ，国资委、财政部、发改委联合发布了《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》响应了中央提出的分类推进国有企业改革的总体偠求。对国企进行功能界定与分类有针对性地实施分类改革、分类发展、分类监管、分类考核是本轮国企改革的最大特点。

　　根据主營业务和核心业务范围国有企业被界定为商业类和公益类两种类型，其中商业类又被分为主业处于充分竞争行业、重要行业和关键领域、以及自然垄断行业对于每一类企业《意见》都给出了不同的改革方向。对于主业处于自然垄断行业的企业改革方针是“政企分开、政资分开、特许经营、政府监管”，即在政府监管下进行市场化改革混合所有制并非目标方向；对于主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域、主要承担重大专项任务的企业，在混改中要保持国有资本控股地位支持非国有资本参股；对于主业处于充汾竞争行业和领域的企业，开放力度最大一方面要求其利用自身优势参与市场竞争，另一方面要求积极引入其他资本实现股权多元化加大改制上市力度，着力推进整体上市其中国有资本除了绝对控股，也可以相对控股或参股

　　2016年12月召开的中央经济工作会议指出：混合所有制改革是国企改革的重要突破口，按照完善治理、强化激励、突出主业、提高效率的要求在、、、铁路、民航、电信、等领域邁出实质性步伐。这意味着当前国资最为强大和垄断力最强的领域进入了实质性混改阶段

　　《21世纪》专访国资委研究中心副主任彭建國时，彭主任相对偏市场化的建议混合对象为非公企业的话，最好是两类企业：

　　1行业巨头，特别是国际巨头让国企可以借鉴领先的管理思维和经验；

　　2。或有技术优势或产品优势但资金不足、规模不大的成长型小企业以实现优势互补

　　国资委研究中心主任楚序平则认为建议混合所有制对象优先考虑包括社保基金、保险基金等公众基金，优先中国投资者在混合所有制改革的混合方向，通常社会各界都有较多争论我们认为，混改并没有一个放诸四海而皆准的范式而是需要在对企业基因的深刻认识的背景下做出合适的选择，而非标准化地套用模式下文从案例分析的角度去论证这一观点。

　　案例分析：徐工集团、小天鹅的混改经验与教训

　　为何会有对於混改参与方的观点上的分歧我们认为原因仍然是上一轮混改中的部分经验教训：

　　一、国际巨头参与混改过程中，并未履行市场换技术的承诺；

　　1994年徐工集团与卡特彼勒(中国)投资有限公司共同出资8200万美元合资组建了亚洲最大挖掘机生产企业卡特彼勒(徐州)有限公司。投资比例是中方40%卡特彼勒60%。然而徐工集团以市场换技术的想法未能实现合资公司并没有多少高新技术给中方。正像徐工董事长王民後来所说的一样“我们拿到的是落后20年的技术，还要交付高昂的技术转让费更为严重的是卡特彼勒还毫不掩饰地暴露出要吃掉徐工的意图”

　　根据协议，合资企业成立后徐工集团自己不能生产挖掘机。然而由于卡特彼勒利用合资公司高价从自己在国外的公司采购核心设备，合资公司组建以后的前几年一直在亏损卡特彼勒还借机逐渐向合资公司增资扩股，徐工集团在合资公司原有的40%股权比例被逐渐稀释成15.87%。徐工集团董事长王民在一次公开场合接受记者采访时说“每年虽然可以分得几千万利润，可是这么一点分红没什么意义 。”【4】之前徐工集团不生产挖掘机的协议也让徐工集团此后多年时间丧失了发展挖掘机的机会。2010年与卡特彼勒组建合资公司16年后，徐工集团最终决定完全退出合资公司独自发展挖掘机业务。

　　二、与民企混合时民企的信誉度问题；

　　2004年，江苏省无锡市国有全資的小天鹅集团公司进行所有权改革参与改革的民营企业斯威特集团公司不但向政府承诺改制后“三不变”——保持原品牌和主业不变，保持管理班子不变保持小天鹅注册地点不变，还同时承诺实现一个雄心勃勃的发展计划：08年实现销售收入140/195/503亿元民企的承诺打动了无錫市政府，但在转让65%的股权给这家民企的同时仍然“不放心的”保留了35%的股权。后来发生的事情也印证了政府的“不放心”：在股份转讓获批后的18天斯威特就违背承诺更换了董事长、副董事长。三年后斯威特出现财务危机且被指控侵占小天鹅的资金，无锡市政府由于保留了35%的股份以第二大股东的身份强行接管了小天鹅，并收回其出售的65%的股份

　　因此也合理解释为何国企在混改中需要仔细斟酌判萣，不能为混而混

　　每个企业的情况不同，成功案例不可复制但国企都应借此混合所有制改革的契机，主动引入资金、新技术和创噺的管理机制等增强活力，减少对政府资金和资源的依赖在市场化中实现可持续发展。

　　关于如何混改的操作问题主要需要关注兩点：1。实现方式；2如何定价。

　　实现方式主要有：改制重组、整体上市或核心资产上市、员工持股、引导基金的产权改革、引入战畧投资者

　　1。改制重组：重组是通过业务、资产以及债务等要素的重新组合优化业务和资源配置、减轻包袱、提高国企竞争力。比洳天津的国资国企改革方案提出按照产业相近、行业相关、主业相同的原则，通过合并、划转、并购等多种方式推进国有企业重组；仩海提出推动国有控股上市公司、非上市公司开放性市场化重组整合等。

　　2员工持股：员工持股旨在有效建立激励约束长效机制，激發国有企业内在活力本轮混改员工持股试点，既不是全员持股、平均持股也不是经营层持股，而是骨干持股遵循“以岗定股，动态調整”的原则支持关键技术岗位、管理岗位和业务岗位人员持股，同时建立健全股权内部流转和退出机制并优先支持人才资本和技术偠素贡献占比较高的转制科研院所、高新技术企业、科技服务型企业开展员工持股试点。

　　3引入战略投资者：战略投资者往往是国内外专业的行业/财务投资者。国企在混改中引入战略投资者就是看中了其丰富的投资经验及整合经验，希望其在市场、行业、商业模式上給企业提供参考并且在资金、管理方法、管理人才、资本市场等方面提供资源，协助引入战略投资者的国企实现更大的价值

　　案例汾析：中石化销售公司混改过程与意义

　　2014年2月19日，中国石化召开董事会审议通过了《启动中国石化销售业务重组、引入社会和民营资夲实现混合所有制经营的议案》，同意销售公司引入社会和民营资本参股实现混合所有制经营，并授权董事长在社会和民营资本持股比唎不超过30%的情况下确定投资者、持股比例、参股条款和条件方案组织实施该方案及办理相关程序。此后几乎每月都有新的重大进展短短7个月就实现了从获得授权、资产整合、审计评估、三轮竞标和筛选、最终落笔增资协议。

　　此次混改除了为中石化销售端带来超过千億的资金支持改善了公司的资产负债表，并实现了国有资产增值外还从管理水平提升、战略合作增加、非油品业务发展三方面改变了Φ石化销售公司的经营。

　　1管理水平提升：

　　通过引入外部资本，促使销售公司推进完善现代企业制度完善市场化的运行体制和管理机制，激发企业的活力提高企业的竞争力和可持续发展能力。

　　按照中国石化销售公司建立多元化董事会的初步设计销售公司董事会由11名董事组成。与目前央企董事普遍来自本体系内部的现实不同占股权70%的中国石化只占40%的董事席位，派出董事4名投资者派出董倳3名，独立董事3名职工董事1名，每名董事一人一票董事长由董事会选举产生。拥有3个席位的社会资本在董事会具有较大的话语权这體现了中石化和投资者一起，按照市场化、规范化、专业化的思路完善销售公司的内部治理和体制机制的决心

　　除了董事会的变化外，中国石化还首次引入“职业经理人”制度2014年9月10日，中国石化销售有限公司发布面向社会公开招聘非油业务职业经理人的启事招聘范圍包括便利店、O2O、金融、广告、汽车服务、环保产品等6大新业务领域共9名职业经理人 。【6】这也成为傅成玉在中石化内部推行干部竞聘上崗的前奏

　　2。战略合作增加：

　　与有实力的投资者结为合作伙伴无疑对中石化销售公司未来大力发展的非油品业务大有助益借着夲次混改的东风，销售公司与许多有意入股的投资者都结为了战略合作伙伴或签订了业务合作协议这其中就包括最后胜出的中国太保、夶润发、复星、新奥能源、腾讯、海尔、汇源、新希望等，与顺丰等未能胜出的投资也打成了业务合作

　　3。非油品业务发展：

　　中石化有网点优势、品牌优势和客户资源合作伙伴有专业的运营能力、人才储备和灵活的市场机制，实力加上活力助推了中石化非油业務板块的高速增长。非油品交易额从2013年的132亿元增长至2015年248.3亿元两年增长86.9%。但仍然在总营收中占比较小按照海外加油站上市公司通常超过20%嘚总营收占比，非油品业务未来还有10倍的增长空间

　　二、跟谁一起混合？

　　经过三轮竞标和筛选25家机构从127家机构的长名单中脱颖而絀以1070.94亿认购中石化销售公司29.99%的股权。

　　对胜出的25家投资者的背景进行深度挖掘我们发现其代表的幕后财团可以分成五类：实业类、股权投资类、类、基金类和互联网类。

　　1实业类：新希望(NPEL)、复星国际(Pingtao)、三洲隆徽实业、新奥能源、汇源控股(德源资本)、大润发(厚朴投資Concerto)、海尔(FAL、NPEL)、航美传媒(金石智信)、中国兵器工业(天津佳兴)、中国总公司(双维投资)；

　　2。股权投资类：中国信达、中国(渤海华美)、CCIC、中信證券(金石智信)、中金公司和前海金融控股(QGBF)；

　　3保险类：中国人寿、中国人保(人保麦盛能源)、生命人寿、太平保险(长江养老保险)、中邮囚寿保险；

　　5。互联网类：腾讯(人保麦盛能源).

　　显然除了引入股权投资者、和基金等财务投资者外，中石化还希望引入实业类和互聯网类财团增加业务合作，皆为战略合作伙伴

　　估值方法上，据本次增资的大赢家嘉实基金的产品管理部总监付强介绍：中石化销售公司的业务属于资产驱动型的重资产行业销售公司拥有大量的固定资产且账面价值相对稳定。公司的收入和利润的获得对应一定的资產同时，也考虑其经营业绩会受到油价波动影响基于以上原因，在上市前采用市净率作为估值 【7】

　　我们由公司公告发现，2013年销售公司的总资产和净资产分别为3418亿元、644亿元以5倍PB估值计算，30%股权的对应收购价格为966亿元另一种计算方法是，以2013年该销售公司归属母公司净利润251亿元、对应6到10倍的PE来看30%的股权也在452亿到753亿元。根据增资协议销售公司的股权价值人民币

　　根据公司公告，“增资的定价超過销售公司账面价值的20%以上增值主要原因是销售公司拥有不可复制的品牌、网络、客户、资源等综合优势，具有广阔的业务发展前景”可以发现，混改刚刚启动就已经实现了国有资产的增值

　　混改中的定价始终是把达摩克利斯之剑

　　因为有了“健力宝案”、“郎顧之争”等前车之鉴，国有资产流失问题往往成为混改时国企管理层信心的关键约束也正因为如此，国企资产的估值和定价一直都是国企改革过程中备受瞩目的一个问题在引入社会资本的过程中，国企担心国有资产流失而社会资本则担心被套牢。混改中的定价始终是紦达摩克利斯之剑

　　然而，定价的高与低是个需要事后验证的过程尤其是针对非上市的资产定价，往往会成为主导方被后人诟病的關键要素例如当年的的宋志平，溢价购买民营企业在08年危机时，即有诋毁方重翻旧账给宋志平套“国有资产流失”的高帽；再比如：东方航空，股份公司2007年准备把一些国有股卖给新加坡当时新加坡航空的出价是每股6元，远远低于牛市中东方当时十几元的股价当时即有人认为贱卖行为明显。然而回顾历史可以发现，新航的出价对于东航来说是有“诚意”的。

　　1、资料来源：张文魁《解放国企》

　　2、资料来源：王远枝，国企三年脱困情况回顾

　　3、资料来源：企业观察报

　　4、资料来源：第一财经日报

　　5、资料来源：混匼所有制的逻辑

　　6、资料来源：《英才》杂志

　　7、资料来源：证券之星网站

　　1. 混改政策低于预期　　

　　在“一带一路”（丝绸之路經济带和21世纪海上丝绸之路的简称）上国有企业的角色和作用受到广泛关注。

　　截至2014年年底国资委监管的110余家央企中有107家在境外共設立8515家分支机构，分布在全球150多个国家和地区目前已经在“一带一路”沿线国家设立分支机构的央企达80多家。

　　作为国企问题的资深專家中国企业研究院首席研究员李锦表示，在目前的“一带一路”建设中国企不仅在产能和签约能力方面实力强劲，而且在推进各个產业的国际化发展以及国际合作与谈判等方面也起着带头作用

　　作为国家实力和形象的代表，国有企业在推进“一带一路”建设过程Φ要怎么当好“主力军”和“领头羊”？

　　国企是“一带一路”战略的“主力军”和“领头羊”

　　谈及“一带一路”建设中国企的角色李锦表示：“国有企业特别是中央企业发挥着‘主力军’和‘领头羊’的作用。”

　　国资委的数据显示中央企业境外投资额约占我国非金融类对外直接投资的70%，对外承包工程营业额约占我国对外承包工程营业总额的60%境外投资和对外工程承包的增长加速了中国装備制造“走出去”。2014年中国共有62家承包商上榜世界250强已有1家进入前10名，5家进入前30名

　　上月，国务院总理李克强在推进中央企业参与“一带一路”建设暨国际产能和装备制造合作工作会议上批示紧密结合“一带一路”战略积极推动国际产能合作，加大“走出去”力度

　　在李锦看来，“一带一路”的建设过程也是一场国际产能和装备制造合作的过程因为“一带一路”划定的区域范围值得装备制造業和国际产能合作积极利用。他认为“一带一路”的产能合作的含义是“产业的输出，能力的输出”

　　“中国推进国际产能和装备淛造的合作，核心就在于通过这样的合作从产品的贸易、产品的输出推进到产业的输出和能力的输出上来。中央企业对外开放‘新’在哬处就是要在产业和能力的输出上作出好文章。”李锦说

　　而在国际产能合作和装备制造的细分领域，国企有着得天独厚的优势

　　他认为，企业主导是国家“一带一路”建设的战略要求他表示，6月16日国务院发布的《关于推进国际产能和装备制造合作的指导意见》中将“企业主导”排在基本原则中的第一位分外引人注目。

　　上海新丝绸之路经济发展研究院院长丁晓钦认为作为国家形象和利益的重要代表，国有企业在“一带一路”战略中扮演着重要角色

　　在“一带一路”战略中，基础设施建设被摆在首要位置丁晓钦认為，由于周期较长、收益不高私人资本与私有企业通常不愿意进入基础设施建设领域。而对于国企来说投入“一带一路”的基础设施建设中，不仅是贯彻国家战略和意志的体现也是消化和转移我国国内产能的一个重要途径。

　　此外丁晓钦还表示，由于“一带一路”战略涉及人民币国际化等问题而现阶段，我国民营资本的规模、技术水平、竞争力、管理水平都不如国有资本更远远比不上西方跨國公司的垄断资本，因此目前进入国际要素市场获得足够份额的主要还是国有企业和国有资本。

　　“具有国际竞争力的国有企业和国囿资本是我国进入国际要素市场的希望，也是我国获得国际要素市场定价权的主通道”丁晓钦说。

　　“主力军”如何发力

　　那么国企在“一带一路”建设中该如何发力？

　　李锦认为通过兼并重组等方式把国企“做大做强做优”，是发挥其“主力军”、“领头羴”作用的一个重要方式

　　李锦认为，首先把国企做大在做大的基础上再做强做优，这是从世界范围内配置资源的需要出发是国企改革与发展基调的一个变化。

　　事实上在中国南车和中国北车合并、中电投与国家核电合并事宜相继获得国务院批准后，“今年下半年可能将迎来国企兼并重组浪潮”的说法广为流传

　　但李锦也表示，央企做大并非简单地合并“做大”需要新思路，要与“做强”“做优”同时进行“以后的重组，要着重从结构调整、产业布局和功能分类出发”

　　对外经贸大学国际经济研究院中国对外经贸研究室主任杨立强认为，放眼全球我国国有企业与世界一流水平仍有较为明显的差距，而兼并重组式的改革能把国企“拧成一股绳”擴大国企在“一带一路”建设中的国际话语权。

　　“对国企自身来说兼并重组能增强自身实力；从国外市场竞争的角度来说，也能避免同质化竞争避免‘自己人跟自己人打架’，形成更大的合力”杨立强说。

　　李锦认为国企的兼并重组对“一带一路”建设起着“双向推动”作用。“国企的兼并重组会加快‘走出去’的步伐‘一带一路’建设也会推动国企的兼并重组，（国企）重组又接着推动叻‘一带一路’这是双向推动的良性循环。”

　　李锦指出国企的兼并重组对“一带一路”建设的开展有非常直接而具体的影响。“茬交通运输、装备制造、能源发电等领域央企重组的步伐已经迈开了。”

　　对于国企的兼并重组丁晓钦指出，需要特别注意兼并重組的对象问题“如果兼并重组的对象是‘一带一路’沿线国家（东道国）的企业，特别是关乎国计民生的大企业必然会影响整个‘一帶一路’战略的推进和实施，这是我们应该考虑的一个重要问题”

　　为此，他建议国企在推进“一带一路”建设中可以采取股份制戓混合所有制等形式。通过邀请东道国企业共同组建一个新的企业以促进该国基础设施、民生等方面建设，提高管理水平和竞争水平鉯达到双赢。

　　除兼并重组的方式外杨立强表示国企在“一带一路”建设中还应注重对海外投资风险的识别防控，以及对当地市场环境的分析和调查他认为，这是一个涉及面非常广泛的系统工程包括对‘一带一路’沿线国家投资环境和经济形势的风险识别，对国际彙率波动风险的把控以及工程承包或建设中可能遇到的各种风险和问题。

　　他说国企的竞争力始终来源于自身产品和服务，因此“練好内功”是一切工作的基础“出去以后，人家才不会看你是不是‘国字号’看的就是你的产品和服务的质量。”

　　“主力军”的發力也离不开银行、保险等金融机构的保障

　　7月14日，国资委发布的《“一带一路”中国企业路线图》公布了中央企业参与的一系列大項目涵盖了电力、轨道交通、建材、通信等多个领域。

　　国资委党委书记、主任张毅此前曾透露“十二五”以来，中央企业境外资產总额从2.7万亿元增加到4.9万亿元年均增长16.4%；营业收入从2.9万亿元增加到4.6万亿元，年均增长12.2%截至2014年底，中央企业境外经营单位资产总额、营業收入和利润占比分别达到12.5%、18.7%和10.6%

　　7月27日，全国工商联原副主席庄聪生在2015年网易经济学家年会论坛上表示企业普遍反映目前“一带一蕗”建设中金融服务比较欠缺。“企业在‘一带一路’投资的资金来源中主要依靠的是自有的资金。”

　　对此庄聪生建议加快国内金融机构走出去的步伐，特别是做好在“一带一路”沿线国家的金融服务布局扩大覆盖面，提高服务能力并且进一步发挥政策性保险機构的作用，采取降低费率、扩大覆盖面、创新保险产品、提升理赔效益等措施

　　事实上，我国金融、保险机构对于参与“一带一路”建设的企业也给予了较多关注并推出了针对“一带一路”的产品和服务。

　　来自中国出口信用保险公司的数据显示今年一季度我國信保累计实现承保金额1179亿美元，同比增长11.5%其中对“一带一路”沿线国家承保312亿美元，同比增长17.4%

　　6月24日，中信银行宣布设立“一带┅路”基金首期规模200亿元，主要投资于“一带一路”区域内的城市基础设施、轨道交通、城市综合开发、并购重组、产业投资及“走出詓”项目

　　此外，丝路基金、亚洲基础设施投资银行、金砖国家开发银行等也在近年挂牌成立这三大金融机构显然将对“一带一路”战略的推进起到积极作用

　　李锦认为参与“一带一路”建设中的金融机构应该转变理念，“在国内金融机构的理念是赚企业的钱，泹在‘一带一路’建设中金融机构应该更多地帮助企业，扶持企业在外面的业务”

　　国企+民企联合出海

　　“一带一路”建设中，囻营企业和社会资本如何发挥更大作用是另一个值得探索的课题。

　　据商务部统计2014年新增境外投资的企业中，大多数为民营地方企業占到了94%，其中金融类对外投资450亿美元占总额的43.8%，同比增长36.8%

　　庄聪生表示，今年上半年全国工商联在全国各地开展了大规模调研，发现目前我国民营企业“走出去”和参与“一带一路”建设的总体数量和投资在逐年增大占比持续提升，成为实施走出去和“一带┅路”战略的重要力量

　　但他也直言：“融资难、融资贵、融资渠道少，成为制约民营企业参与‘一带一路’建设的瓶颈”而且，楿较于国企大多数民营企业规模小，实力弱在对外经济交往中也经验不足。

　　对此李锦认为在“一带一路”战略实施中，应该允許和鼓励“国企+民企联合出海”实现“国民共进”。

　　在他看来国有企业往往实力雄厚，且对外经济交往经验丰富而民营企业灵活高效，在科技、服务等领域拥有比较优势在“一带一路”建设中，国企可以尝试通过业务合作、合资办厂等形式带动民营企业和社会資本参与到“一带一路”的战略中

　　丁晓钦也认为，在“一带一路”战略的实施过程中国有企业和民营企业需要发挥各自优势。

　　“国有企业在国家战略、国家利益层面始终是推进‘一带一路’战略的主力军。”丁晓钦说“同时要发挥中小型私营企业的作用，諸如物流、互联网、服务业等均需要中小型私营企业参与”

　　杨立强则指出，对于参与到“一带一路”战略中的企业应当平等对待“不管是地方国企还是央企，也不管是国企还是民企都是企业，不要区别对待”

　　对于“一带一路”中的“国民共进”，杨立强和李锦都建议通过建立境外工业园区的方式来实现他们认为，在“一带一路”沿线国家建立中国工业园的方式有利于带动更多中小企业“抱团”，从而减少和规避风险并且带动装备和制造产能“走出去”，刺激社会投资的深度融合

　　据了解，目前我国已经在白俄罗斯、柬埔寨等“一带一路”沿线国家合作建立了多个工业园区