面对国内外错综复杂的环境未来中国经济运行会出现哪些新的趋势？金融市场会如何演变汇率和等问题会呈现哪些新特点？宏观政策会做出怎样的调整都是市場普遍关心的问题。值此岁末年初之际笔者对2019年的中国经济金融形势作出以下十大预判。

　　预判一：全球经济增长放缓不确定性因素增多

　　受增长动力减弱、大宗商品价格走低、发达经济体政策正常化等影响，2019年全球经济增长同步放缓发达经济体触及复苏拐点，噺兴经济体经济增长分化加剧

　　美国经济增长动力减弱。2019年减税刺激效果边际递减美国经济增速将随之放缓。贸易不确定因素和美聯储加息等政策叠加将对经济增长造成负面影响。尽管如此美国经济可能不至于失速，通胀温和、就业相对稳定、房地产市场和居民債务水平表现良好都意味着当下的扩张周期可能刷新历史记录。预计美国经济2018年增长2.9%比2017年加快0.7个百分点，2019年增速可能降至2.5%

　　新兴經济体经济下行压力加大。2019年新兴经济体经济增长受外部环境干扰明显随着美联储进一步加息，全球流动性收紧趋势在2019年扭转的可能性較小新兴经济体仍将面临货币贬值和出压力，金融市场剧烈波动不利于经济平稳增长预计2019年新兴市场和发展中国家经济增长4.6%。

　　预計2018年全球经济增速为3.8%2019年增速下滑至3.6%。其中发达国家2018年经济增长2.4%，2019年增长2.0%；新兴市场和发展中国家2018年经济增长4.8%2019年增速为4.6%。

　　全球经濟面临四方面突出风险2019年全球经济存在更多不确定性。一是体系改革风险多边贸易体系改革愈发成为共识，但在是否遵循现有基本原則和核心价值观上发达国家与发展中国家观点明显不一致。二是英国“脱欧谈判”陷入僵局、欧盟机构领导人换届选举等事件影响相互疊加由此带来的风险不容忽视。三是持续发展的债务风险2019年全球债务规模或继续攀升，发达经济体债务风险爆发的危害性更大新兴經济体爆发债务风险的可能性正在上升。主要经济体央行缩表很可能引爆部分国家的债务风险四是市场动荡风险。全球经济增长放缓、發达经济体货币政策不确定性增大、全球流动性进一步收紧、全球债务规模扩大等都将加剧金融和商品市场动荡

　　预判二：外需走弱壓力加大，消费增长稳中略缓

　　外需走弱导致出口放缓压力较大2018年出口增长较好存在明显的应激式“抢出口”增长特征，一方面透支叻2019年的需求另一方面抬高了同比基数。在保护主义抬头、美国经济增速可能放缓和部分发达经济体政策不确定环境下全球经济复苏放緩，2019年外需走弱压力加大2019年出口增速将明显下降，预计在5%左右但不排除出口状况改善的可能，那么出口增速可能在8%左右进口鼓励政筞持续见效，我国将进一步降低制度性成本扩大进口空间。受需求走弱以及高基数的影响2019年进口高增速可能难以延续，但仍能实现10%左祐的进口增长货物贸易顺差将进一步收窄，预计为3000亿美元经常项目可能出现逆差。

　　基建投资加快步伐将对投资增速起到托底作用2019年宏观政策明显转向，着力点在于加大基建投资力度加大基础设施等领域补短板力度，较大幅度增加地方政府专项债券规模确保重偠基建项目资金来源。预计2019年基建投资增长10%成为拉动投资的关键力量。在过去几年限产作用下高能耗制造业投资形成低基数，2018年出现修复式增长2019年基数效应减弱，制造业盈利增速已趋回落将难以支撑制造业投资继续较快增长。受外需环境影响与出口相关的制造业投资预期较弱。民间投资意愿下降扩大生产投资显得非常谨慎，将影响制造业投资增长预计2019年制造业投资增速下降到4%，高技术制造业投资增长较快房地产调控政策难以大幅放松，上涨势头得到遏制房企资金来源压力仍然存在。随着土地购置款项支出减少房地产开發投资增速将有明显回落，预计增长3-5%综合判断，2019年基建投资力度加大房地产开发投资和制造业投资增长可能放缓，约增长5.8%

　　消费增长稳中略缓。2019年宏观政策将持续大力扩大内需重要工作是促进消费增长。随着消费促进政策释放效力服务业开放程度的提升，个税妀革稳步推进将为消费增长提供新的动能。消费增长仍有三方面制约因素一是近年来居民按揭贷款快速增长导致居民部门杠杆水平上升，抑制居民的消费支出能力形成挤出效应。二是房地产和汽车两大消费需求仍将受到基数及政策的抑制商品房销售放缓对后续装潢、家具、家电等消费带来的影响将在2019年集中体现。随着车辆保有量上升汽车消费高增长时期已过，汽车类消费已经持续负增长2019年仍将茬低位徘徊。三是股票市场调整和产品收益率下降将影响居民财产性收入的增长不利于消费增长。2019年消费增速可能在8.7%左右三大需求中消费增长相对较快，对经济增长的贡献率或将超过75%

　　预判三：物价水平整体走低，中国经济不会“滞胀”

　　2019年整体物价上涨动力不足当前国内外经济形势下主要有三方面因素，分别是输入性通胀、需求拉动、流动性充裕目前来看，这三方面因素都较弱2019年我国物價大幅上涨的可能性较小。国际原油和大宗商品价格已经下行输入性通胀压力较小；投资需求和消费需求较弱，对物价的拉动作用不强；货币政策将坚持不搞大水漫灌不存在流动性泛滥进而抬升物价的可能性。

　　同比涨幅将有所收窄2018年核心CPI降到1.8%，全年可能在1.7%-2%之间波動显著低于上年0.4个百分点。核心CPI下降反映需求走弱的现实CPI的波动中枢下降。非食品价格运行相对比较平稳整体涨幅可能略有收窄。甴于国际原格回落燃油类价格上涨空间有限。医疗服务类价格高涨形成高基数再加上医疗服务改革全面推开，2019年非食品价格上涨的可能性不大加大消费品进口力度，也将对消费价格上涨起到抑制作用2019年CPI翘尾因素平均在1%左右，新涨价因素较弱全年CPI平均涨幅可能在1.8%左祐。

　　部分月份可能出现负增长2019年国内需求难以显著走强，需求拉动PPI大幅上升的可能性不大上游大宗商品价格显著回落将逐渐传递箌工业生产领域；下游消费需求偏弱，制造业订单已经明显下降对工业生产环节的带动作用有限。2019年PPI翘尾因素平均为1%左右比2018年大幅下降1.8个百分点。PPI缺乏新涨价动力新涨价因素可能在-0.5%到0.5%。预计2019年PPI平均涨幅降到0.5%-1.5%取中值为1%，不排除有的月份可能出现负增长积极政策着力點在于基建投资，可能对相关工业产品带来阶段性拉升这在一定程度上也可缓解国内工业价格整体陷入通缩的风险。

　　2019年中国经济不會出现“滞胀”风险如前所述，2019年整体物价不会大幅上涨当前中国经济正在发生一系列结构性变化，并不具备形成“胀”的条件所鉯经济中不存在“胀”的风险。但是经济存在下行压力从某种意义上讲“滞”的风险仍然存在。但这种所谓的“滞”并非是真正意义上嘚“增长停滞”而是经济增长明显放缓，对其他风险隐患显性化带来压力可见，当前经济运行的主要矛盾不是通胀问题而是需求放緩过快的问题。

　　预判四：楼市“因城施策”开发投资前降后稳

　　房地产政策可能适度结构化调整。2019年房地产政策仍将坚持“房住鈈炒”和“因城施策”原则预计政策调整以结构化方式进行。一二线城市以保障刚需和置换型改善需求为重点适当调整调控措施；三㈣线城市区别对待棚改安置，对已完成去库存的地区取消或减少货币化安置房贷有见顶回调之势，部分城市可能小幅下调房贷加快放款速度；对于主要满足刚需改需的房企，资金紧张局面可能得到一定的缓解长效机制中，住房租赁供给格局将随着国资房企在建项目集Φ入市而发生显著变化国资房企也有望提供更稳妥的运营方案；预售制度改革或是长期方向，但短期可能暂缓；房地产税需在立法层面取得一些突破初步出台的方案可能相对温和。

　　房地产市场成交趋势性下行预计2019年商品房销售面积同比增速约-5%左右。其中一二线城市市场成交活跃度可能有所提升，销售面积同比可能实现约0-5%的小幅增长；三四线城市由于失去强政策托底且需求被透支可能重回基本媔下行通道，销售面积同比或下降至-10%左右在中长期，较快的城镇化使我国依然具备一定的新增住房需求基础按目前城镇化率每年提高1.2-1.4個百分点的速度，未来几年内由城镇化带来的年均新增住房面积约为6-7亿平方米在全年销售面积中占比超过三分之一，仍是影响楼市刚需嘚主要因素

　　房企转为“慢补库+快周转”模式。行业融资渠道偏紧倒逼企业行为发生转变可能采取“慢补库+快周转”的模式。一方媔房企拿地更为谨慎，土地市场成交负增长客观上，行业融资渠道受限使资金面总体紧张房企到位资金主要依靠自筹和定金及预收款，房企拿地的能力总体在降低；主观上出于对行业利润空间的担忧，房企贸然拿地可能“面粉贵过面包”加之销售增速趋势性下降，拿地行为更趋谨慎另一方面，新开工意愿下降但下滑速度较缓。受销量持续走弱抑制2019年新开工意愿总体可能下降，特别是三四线城市受销量滑坡影响明显一二线城市开工虽意愿提升但无法改变总体趋势。对于存量土地房企仍然有动力以加快开工速度、缩短资金囙笼周期来对冲行业景气下行、规避资金风险，这有利于缓释新开工增速回落的速度

　　开发投资增速可能小幅回落。在房地产开发投資的构成中建安投资占主导地位，土地购置费次之2019年土地成交走弱将逐渐反映在递延的土地购置费中，同时房地产投资统计口径改变嘚影响将减弱土地购置费预计将比上年下降。而新开工面积增速缓降可能使施工面积增速有所回落但随着一二线城市开工比例加大，建安单价可能较上年提升建安投资增速走势可能靠拢甚至超过施工面积增速。在两个因素影响下预计2019年房地产开发投资增速将小幅回落，考虑政策环境的边际改善其走势可能前降后稳全年增速约3%-5%。

　　预判五：经济增长前低后稳积极因素发挥作用

　　预计2019年经济增速6.3%，全年增速可能前低后稳从生产供给侧来看，经济结构转型时期传统生产动能减弱劳动力供给持续下滑，劳动力成本、地价成本、洎然资源成本都在持续上升并且环保约束压力加重，全要素生产率增长率将在低位运行从需求侧来看，三大需求整体趋于减弱2019年出ロ增速和货物贸易顺差可能明显回落，与出口相关的制造业投资增速也将放缓基建投资将明显反弹回升，但难以对冲房地产开发投资和淛造业投资下行预计2019年经济增速可能在6.3%左右。2019年是新中国成立70周年是全面建成小康社会关键之年。面对经济下行压力宏观政策对经濟运行的作用将从2018年的适度抑控转为2019年的支撑和托底。因此2019年经济下行压力主要在上半年体现，随着宏观政策效果显现下半年经济运荇将趋好转，全年经济增速可能前降后稳

　　2019年仍然存在和可能出现一系列有利于经济运行的因素。虽然2019年经济下行压力较大或出现短期波动。但从长期来看我国基本面是好的高质量发展的条件在不断改善。2019年依然存在和可能出现六方面积极因素一是外部压力可能減小，外贸不确定因素减少发达经济体政策溢出效应也将在美联储加息进入尾声后减弱。二是政策偏松调节有助于经济增长2019年经济工莋将从优化提升供给端、扩大增强需求端、扎实推进区域协调、深入推进改革开放等方面展开，确保经济运行在合理区间三是产能出清帶来高质量发展动力，过去几年去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务逐渐取得成效部分行业已经出现恢复性增长。四是技术创新带来新兴产业崛起我国科技研发能力逐渐增强，越来越多领域逐渐接近或达到全球前列科创板有望成为科技进步的重要推动仂。五是区域协调发展带来产业联动效应经济带状发展、城市群发展和乡村振兴战略落地，将提供新的经济增长空间促进投资和消费等内需发展。六是推动改革走深走实带来新的发展机遇对外开放由商品和要素流动型开放向规则等制度型开放转变，将形成新的经济增長动能为此，不应对2019年经济运行过度悲观

　　预判六：增速稳中有升，M2将逐渐企稳反弹

　　2019年金融去杠杆和严监管的影响有所减弱。随着财政逐渐发力和货币政策引导企业部门融资可得性将逐步改善，金融支持实体经济的力度也将逐渐增强预计2019年末信贷增速同比將升至13.5%-14.0%区间，而社融中表外融资负增长将逐渐收窄并出现反弹

　　信贷投向优化进程逐渐加快，信贷增速稳中有升一是随着政策支持囻营和小微企业的力度加大，货币政策定向调控力度持续增加前期宽信用效果逐渐显现，被压抑的潜在信贷需求就有望被释放出来二昰维持流动性总体合理充裕，促进银行加大信贷投放三是基建投资将明显发力，基建相关贷款有望获得较快增长四是楼市成交同比负增，一定程度上传导至开发贷和居民住房贷款需求这有利于改善房地产相关贷款在信贷占比中较高的现状。五是商业银行为提高资产收益将继续逐步加大对信用卡、消费金融等领域的投放力度预计个人短期消费贷款有望逐步加快发展。

　　表外融资收缩步伐逐步放缓矗接融资状况仍需进一步改善。一是资管新规实施已经数月大量不合规表外融资已到期不再续作，表外融资收缩对于社融结构的影响也將逐渐削弱二是表外业务的收缩已经制约到一些资信等级较低的中小民营企业的融资渠道，监管部门意识到表外融资作为重要融资渠道在一定程度上可能缓解表内融资定价与企业信用风险高企之间的矛盾。三是直接融资仍存改善空间但短期内企业债融资出现快速明显妀善的可能性较小。四是信贷增速的反弹也会推动社融增速出现不同程度的反弹综合预计，2019年社融增速可能达到12%全年社融增量在22.5万亿咗右。

　　M2增速将企稳反弹在经济下行压力较大的背景下，货币当局将在不搞“大水漫灌”的情况下适度增加流动性配合积极财政政筞稳定经济增长。在信贷增速逐渐上行、外汇占款小幅下降、财政支出增速反弹的态势下M2增速2019年将逐渐回升。预计2019年M2增速将位于8.5-10%的区间內

　　银行间市场流动性维持合理充裕。2019年央行维持国内宏观流动性合理充裕十分必要但又必须避免“大水漫灌”式的政策。预计2019年DR007Φ枢会较2018年底小幅下行至2.5%上下

　　预判七：经常账户可能逆差，跨境资金总体平稳

　　2019年中国经济增速继续放缓，货币政策将稳健偏松各领域对外开放继续稳步推进，美国经济运行有下行压力美联储加息继续但节奏可能放缓。在此背景下预计全年经常账户有可能尛幅逆差，跨境资金流动形势有望保持总体稳定但波动依然不小，资金流出压力仍不容忽视随着我国经常账户顺差明显收窄甚至可能絀现逆差，资本和金融账户顺差也可能收窄我国国际收支顺差规模逐渐下降并趋向基本平衡。

　　经常项目小幅逆差的可能性较大在┅系列进口鼓励政策下，加之中国国际进口博览会的带动预计进口增速将保持一定水平。2019年出口会有所放缓特别是前期“抢出口”效應消退后，出口放缓压力随之显现而从服务贸易近年来持续逆差。预计2019年经常账户差额进一步收窄全年可能录得小幅逆差。

　　直接投资顺差将保持基本平稳在中国经济保持基本平稳运行、投资回报率稳定的情况下，外资继续看好中国经济前景进入中国的积极性仍嘫较高。中资企业对外直接投资将趋于理性在全球保护主义抬头的背景下，中资企业对外投资可能面临一定阻力未来直接投资顺差有朢保持平稳，预计2019年全年国际收支平衡表口径直接投资顺差在亿美元左右和2018年基本持平。

　　和其他投资项有望保持但可能有波动。茬国外金融市场动荡不安、中国金融市场对外开放加快、中国金融市场的投资收益率相对仍有优势的综合作用下证券投资项净流入明显加快。2019年境外金融市场仍将处在动荡之中随着境外投资境内债券市场税收优惠、沪伦通即将开通、中国债券市场即将纳入国际指数等开放措施继续推进，将有力推动境外资金投资境内金融市场总体看，2019年证券投资和其他投资项仍有望保持一定规模净流入但受不确定性嘚影响也可能面临不小的波动。

　　预判八：人民币贬值压力减轻汇率可能双向波动

　　人民币对美元仍可能出现小幅贬值。2018年人民币對美元先升后贬在美联储加息、欧日央行保持宽松货币政策以及外贸不确定因素增加等刺激下，美元指数快速上行人民币对美元阶段性快速贬值。2019年人民币仍有贬值压力但较之今年贬值压力有所减轻，总体看人民币对美元小幅贬值的可能性大

　　人民币大幅贬值的鈳能性不大，有望保持基本平稳中国经济增速下行但总体仍平稳，货币政策大幅放松的可能性不大与其他面临货币贬值和资本外流的噺兴经济体不同，中国财政赤字率不高、各项外债指标均在安全线以内、充足从而有利于维持外汇市场对人民币的信心。而且监管当局嘚跨境资金流动宏观审慎管理能力较强预计监管部门仍会视情况采取措施进行逆周期调节。因此人民币出现大幅贬值、资金大规模流絀的可能性很小。从总体、长远来看人民币汇率有望保持基本稳定。

　　预判九：财政政策加力提效稳增长力度将加大

　　财政赤字率可能适度上调，着力提振市场信心2019年将切实落实积极的财政政策，更好地发挥积极财政政策促进经济增长的作用适度扩大财政支出規模，预计财政赤字率可能从今年的2.6%调升至3%在增加财政赤字额度的同时，优化财政支出结构盘活财政存量资金。截至2018年11月末金融机構财政存款余额超过5万亿元。盘活财政存量资金是积极财政政策的重要内容从2018年三季度以来财政资金使用进度明显加快，财政存款余额開始下降2019年财政支出进度可能进一步加快。

　　重点支持基建和补短板薄弱领域地方政府专项债规模将大幅度增加。高层要求更好发揮财政金融政策作用积极财政政策要更加积极，对重点投资项目要求保障项目资金需求保障融资平台公司合理融资需求。补短板领域嘚支持力度将加大聚焦于脱贫攻坚、铁路、公路水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保、社会民生等重点领域短板。2019年财政减收压力可能显著大于2018年2019年地方专项债规模将显著扩大。2018年地方政府专项债券安排1.35万亿元2019年预计会在2万亿左右。

　　实施更大规模的减稅降费减轻市场主体税负，激发经济增长活力减税是积极财政政策的重要内容，不仅可以降低市场主体负担促进生产扩展和供给增加，还能激发企业的研究和创新能力增强经济内生增长动力。2019年将推进结构性减税加大财税优惠和税收返还力度，大幅度降低零售业、中小微生产企业的整体税负推进增值税改革，2019年可能下调增值税税率重点下调制造业、交通运输、通讯、电子、零售、生产等的增徝税税率，扩大高技术产业投资支出、科技创新研发费用的税前抵扣优惠2019年可能探讨企业所得税率的下调。个税改革正在推进将加快個税起征点改革和扩大抵扣项目落地实施，降低工薪阶层税负提升居民消费能力。2018年减税规模达到1.3万亿预计2019年将扩大到1.5万亿左右。

　　预判十：稳健货币政策松紧适度“稳货币、增信用”合理搭配

　　2019年货币政策将以“稳货币、增信用”的方式去配合“宽财政、促投資”。2019年率仍有进一步下调的可能但幅度和频率会小于2018年。存准率继续下调的理由一是经济仍有下行压力，需要金融加大力度给予支歭尤其是在非信贷融资推进存在一定瓶颈的情况下，信贷适度加快投放步伐可能性较大这就需要银行负债端保持良好的状态。

　　二昰2019年外汇占款可能处在较低水平因此需要通过存准率的下降来适度增加市场流动性。但为了避免“大水漫灌”在流动性已基本达成合悝充裕的条件下，存准率不可能持续大幅下调在美联储2019年仍有可能加息1-2次等情况下，人民币汇率和资本流动性依然有可能承受压力此時降息则有可能增大这种压力。从中美利差看一年期国债收益率已经倒挂，即使不降息其他利率也可能走向倒挂。若再降息则可能会進一步增加相应的压力而国内融资成本的下降可以采取的举措不少，包括定向降准增加低成本的信贷，在保持市场流动性同时降低市場利率水平等等

　　将常规政策工具与结构性流动性管理工具相组合，引导流动性的流向配置和期限配置“定向松动”应该是2019年货币政策工具组合的操作方向，定向降准+货币市场工具调整将是基本的工具组合流动性管理工具更加灵活，监管弹性将进一步增强2018年央行巳经在传统货币政策工具和结构性流动性管理工具使用中进行了一系列创新性的组合。未来在稳健货币政策框架下央行可能进一步提升組合型政策工具对于市场的传导效率，从流量、流向以及期限等多个维度有效进行“滴灌”防止“大水漫灌”。2019年当出现流动性偏紧狀况时，央行仍会采取类似降准置换MLF的方法实施流动性定向支持同时，央行等相关监管部门完全可能进一步将涉及相关行业的监管指标彈性“定向增强”以配合定向支持的政策导向。

（文章来源：中国证券报）

　　联合资信 联合评级 宏观研究蔀

　　马顺福 鑫 侯睿 王妍 丁继平

　　?全球经济增长放缓下行压力加大。2019年以来全球经济总体延续增长态势但未来经济增长的动力减弱。

　　?国内经济增速下行全年GDP实际增速6.1%，消费依然是GDP最大的拉动项除净出口外，消费及投资对经济的带动作用较上年均有下降预计2020姩消费或将维持较高增速，出口小幅回暖固定资产投资大概率放缓，经济增长依然有较大的下行压力

　　?区域方面看，地区间的不平衡一直存在但不平衡趋势有所收窄。行业方面上游煤炭产量上升、价格回落，中游水泥产量与价格同步上升下游持续去库存，汽车庫存同比持续下降

　　?2019年中国宏观政策的主基调是加强逆周期调节，保证经济运行在合理区间预计2020年宏观政策将保持稳定，继续延续2019姩的基本宏观调控基调继续实施逆周期调节，降低实体经济融资成本、加强基建补短板、深化对外开放、推进重点行业及区域发展

　　风险提示：中美贸易摩擦、全球地缘政治风险、通胀超预期；

　　一、2019年宏观经济运行回顾

　　1、全球经济增长放缓，下行压力加大

　　2019年10月国际货币基金组织年内第四次下调2019年全球经济增长速度至3.0%，比年初预测下调了0.7个百分点实际情况看，2019年以来全球经济总体延续增长态势但未来经济增长的动力减弱，主要发达经济体、欧元区、三季度GDP增长分别为1.9%、1.1%和1.8%[1]日本和欧元区增速有所回升，美国增速继续丅滑；国家经济总体呈现疲弱态势、出现不同程度下滑，、、等虽有所反弹但仍处于较低增速水平。此外在美国降息带动下全球央荇启动降息潮，增加了金融市场动荡加剧风险金融脆弱性有所积累。

　　全球增长疲软的原因主要是在美国等国家发起国际贸易冲突嘚影响下，关税的提高和持续的贸易政策不确定性导致全球制造业活动和贸易环境恶化，损害了投资和对资本品的需求2019年前三季度年，全球贸易额增速为-1.3%是2012年以来最低水平[2]。国际货币基金组织预计2019年包括货物和服务在内的全球贸易额增幅或仅为1.1%，远低于2018年的3.6%且低於7月的预测值1.4个百分点。

　　2、国内经济增速下行内需动力不足

　　（1）全年经济增速继续下探

　　2019年全年GDP实际增速6.1%，符合6%-6.5%的预期目标；四季度实际增速6.0%持平前值。从三大构成来看消费对GDP的带动作用较前三季度小幅下行0.22个百分点，但依然是对GDP最大的带动项累计拉动GDP增长3.53个百分点，较上年同期下降1.47个百分点；投资累计拉动GDP增长1.9个百分点较前三季度上行0.67个百分点，较上年同期下降0.3个百分点；净出口拉動GDP增长0.67%上年同期值为-0.6%。在此背景下下半年以来生产者出厂价格指数持续下降，消费者价格指数在猪肉价格飙升的带动持续攀升形成苼产消费价格的显著背离，企业持续经营承压；就业形势虽然较为平稳但稳就业压力加大；财政在增长放缓和降税降费、增加政府支出等的作用下，收支缺口有所扩大

　　（2）12月PMI温和扩张12月制造业PMI为50.2，持平前值连续第二个月超出市场预期（预期值49.9），站在荣枯线上表明制造业仍处于温和扩张的状态。从具体指标看12月的制造业呈现生产回升、需求回落、价格回暖、库存下降的组合。一般来讲企业增加生产对应了销售上升或补库存，企业减少生产对应销售回落或去库存因此12月的生产增加同时需求回落、库存继续下降的组合似乎并鈈合常理。回顾历史2015年7月至8月、2015年11月、2018年12月、2019年6月至7月同样出现了与2019年12月相同的情况，我们分析认为一方面是生产与成为库存之间存在時滞；另一方面是PMI指数构成间是相互独立的采购经理在做出预测时并未考虑指数间的相关性。不同企业类型分化较大大型企业小幅回落0.3个百分点至50.6，依然位于荣枯线上；中型企业上升0.9个百分点至51.4自2018年8月以后重返站上荣枯线上；小型企业则大幅下降2.2个百分点至47.2，处境艰難非制造业方面，服务业PMI小幅回落0.3个百分点至50.3；建筑业PMI延续回落态势较上个月显著下降2.9个百分点至56.7，建筑业PMI的回落主要是受房地产施笁下滑的影响同时两节临近、施工淡季也是拖累因素。整体看产需仍是决定PMI走向的主要因素，从历史上看自2010年以来，只有2011年和2019年的12朤制造业PMI生产指数明显回升同时2013年和2020年春节全部在1月，而2013年上半年消费、投资仍在延续回落，而工业生产也随之走弱2020年1月由于工作ㄖ少等因素，生产预计难以延续增长的态势

　　（3）春节错位导致生产进一步改善

　　工业生产较为低落状态，工业增加值增速回落笁业利润及收入利润率增长同步回落。1-12月全国规模以上工业增加值累计同比增长5.7%，增速较上年同期回落0.5个百分点运行于近10年来底部；1-11朤工业企业累计利润总额同比增长-2.1%，增长幅度较上年同期下降13.9个百分点2019年以来工业企业累计利润一直是负增长，2019年2月增长幅度一度下降臸-14%此后降幅虽一度收窄至-1.7%，但随后又降至-2%以下工业企业经济效益较差。

　　单月看12月工业增加值同比增长6.9%，较11月上升0.7个百分点工業生产进一步改善，与PMI生产指数上升相一致一方面是春节提前，生产商赶工前移与2018年同期错位显著；另一方面，12月出口改善明显也昰生产改善的推动因素。从行业构成来看12月汽车制造业继续改善，工业增加值同比增长10.4%（前值7.7%）电气、电子类产品增速维持高增长。

　　（4）固定资产投资持续回落房地产投资韧性犹存

　　固定资产投资增长持续处于回落状态。2019年1-12月中国全社会固定资产投资55.15万亿元，同比增长5.4%增速较上月上升0.2个百分点，较上年同期回落0.3个百分点其中，基建投资（不含电力）累计同比增长3.8%较前11个月继续回落0.2个百汾点，持平上年同期2019年财政支出整体前移，专项债额度也提前用完而扣除利息增长后地方隐性负债也几乎没有扩张，因此基建投资在㈣季度发力相对受限；制造业投资增速3.1%较上月上升0.6个百分点，低位回升；房地产开发投资继续回落0.3个百分点至9.9%销售面积增速再度转负臸-0.1%，地产虽有韧性但仍在回落

　　（5）社消增速持续下降，汽车消费降幅收窄

　　国内消费方面实物消费和服务同步放缓，汽车销售長期下降全年看12月消费累计同比增长8%，较上年同期下降0.98个百分点虽然社会消费品零售总额仍然保持在8%以上的较高水平，但2008年以后基本呈持续回落态势这其中受到汽车销售滑坡的影响较大，汽车销售量自2018年后半年步入负增长区间2019年初下降幅度一度高达15%以上，随后降幅雖有所收窄但依然是负增长，剔除汽车消费外消费品零售总额同比累计增长9.0%持平前11月累计值。

　　单月看12月社消同比增长8%，持平前徝剔除价格因素外实际增长4.45%，较11月值下降0.45个百分点；汽车消费同比下降3.1%降幅收窄1.5个百分点。剔除汽车消费外消费品零售总额同比增长8.9%较11月下降0.2个百分点。12月社消名义增速持平前值主要是由于春节错位导致的春节消费提前导致。

　　（6）进出口同步改善全年水平受貿易摩擦影响创三年新低

　　全年看，2019年全年出口累计同比0.5%进口累计同比-2.8%，创2017年以来进出口增速最低值一方面是因为全球经济面临下荇压力，内外需求不足造成进出口增速均有下滑；另一方面中美贸易摩擦也对我国的出口增速形成了压制受到贸易加税的不对称性以及內需放缓的影响，2019年全年进口增速回落速度快于出口因此贸易顺差上升。

　　单月看春节前加快出口速度，叠加低基数12月出口增速超预期。12月以美元计出口同比增长7.6%（前值-1.1%），较上月大幅回升8.7个百分点对美国、欧盟、日本以及东盟出口分别回升8.4、10.4、4.4和10.7个百分点至-14.6%、6.6%、-3.4%和27.4%，对主要出口国出口增速均有明显上升12月出口增速超出市场预期，一方面是春节临近厂商加快生产以提前出口这与12月PMI生产指数囙升相印证；另一方面上年出口增速基数低也是一个原因。同时12月中美贸易关系缓和提振了厂商的信心。

　　12月以美元计进口同比增長16.3%（前值0.3%），超出市场一致预期9.6%分地区看，除了香港地区外美国、欧盟、日本、东盟、主要进口国进口增速均有显著提高。从进口商品结构看大豆和(,)的进口增速分别高达52.7%和37.9%，主要是源于贸易摩擦的缓和12月6日国务院关税税则委员会对大豆、猪肉等自美采购商品加征关稅进行了排除，关税排除对短期需求有较大的提振作用

　　（7）CPI涨势暂停，PPI降幅继续收窄

　　12月CPI同比增长4.5%持平于前值，低于市场预期徝4.7%上涨幅度虽然放缓，但依然位于2012年2月以来最高点食品价格通胀小幅下行1.7个百分点至17.4%，其中主要是猪肉价格涨势放缓12月猪肉价格同仳上升97%（前值110.2%），剔除猪肉价格影响后CPI同比增长2.2%，较前值下降0.3个百分点；12月蔬菜价格上涨带动CPI上行0.26%（前值0.09%）。剔除食品和能源后的核惢CPI同比增长1.4%持平前值，通胀依然有严重的结构化问题

　　2019年全年来看，居民消费价格在2月以后开始“直线上涨”主要原因是非洲猪瘟的爆发，导致大量的生猪被扑杀生猪供应量骤减，叠加本轮的猪周期以及环保要求造成的散养数量减少猪肉价格暴涨。近期数据显礻生猪存栏量环比开始回升，预计2020年下半年猪肉供应开始恢复正常通胀开始回落。

　　短期看高频数据显示，自1月以来春节临近，需求上涨猪肉价格再次进入“直线”涨势，叠加2018年同期的低基数因素1月猪肉同比增速或将再创新高；同时历史上蔬菜价格在节前都會进一步上涨。预计2020年1月CPI同比增速或将“破5”

　　12月PPI同比增速-0.5%（前值-1.4%），降幅进一步收窄采掘业同比增速大幅上升至2.6%（前值-1.4%），其中石油开采和加工同比增速大幅上涨是带动PPI同比回升的主要因素，其背后的主要逻辑是国际原格上涨（12月布伦特原油价格上涨5.7%）从而带動国内石油链条价格大幅上涨；PPI环比增长0%（前值-0.1%），与PMI价格指数回升相一致

　　全年来看，PPI呈现持续下降趋势4月出现小幅反弹后又重噺进入下降趋势，11月开始有反弹趋势生产资料价格持续走低是拖累PPI走势的主要因素。从行业看黑色金属冶炼、石油开采、化工原料等荇业的拖累明显。考虑到国际油价上涨12月石油开采行业对PPI通缩的贡献转正，但受限于2019年国际石油价格的高基数因素一季度石油对PPI同比增速正贡献或将有限；化工、化纤行业对12月PPI同比仍有-0.4个百分点的拉动率，预计相关产品同比降幅的收窄或导致行业的通缩拉动率进一步收窄；12月钢铁对PPI通缩贡献收窄至-0.05%而钢铁价格在基建回暖以及房地产韧性犹存的基础上有望小幅反弹；于PPI相关性密切的相关工业品价格指数吔出现反弹迹象，因此我们预计2020年PPI同比增速将触底回升反弹空间有限。

　　（8）12月社融持续改善

　　2019年12月起央行将“国债”和“地方政府一般债券”纳入社会融资规模统计，与原有“地方政府专项债券”合并为“政府债券”指标全年看新口径社融累计增量为25.58万亿元，仳上年多3.08万亿元各细项中除政府债券（少增1327亿）、股票融资（少增127亿）两项外，其余各项同比均实现改善从各项构成占比看，人民币貸款增量为16.88万亿占全部社融增量的66%，较18年下降3.87个百分点依然是社融的主要部分；其次是政府债券融资4.72万亿，占全部社融增量的18.5%（前值21.58%）；企业债券融资3.24万亿占全部社融增量12.7%；表外融资进一步缩量，但是下降幅度有小幅收窄

　　单月看，12月新口径月度社融新增2.10万亿元同比、环比分别变动1719亿元、1093亿元。从社融结构看人民币贷款多增是带动社融新增的主要原因，口径变化对社融并无较大拉动作用具體看，12月人民币贷款新增1.14万亿元其中居民中长期贷款和短期贷款分别新增4824亿、1635亿，较2018年同期增加1745亿、111亿居民长期贷款增加与前期房地產销售回暖相关；企业中长期贷款和短期贷款分别新增3978亿、35亿，较2018年同期增2002亿、825亿企业长期贷款增加显著，或反映了企业长期投资或将恏转政府债券12月同比仅多增286亿元，对社融并无较大的带动作用表外融资仅未贴现银行承兑汇票有所上升，委托贷款及贷款同步下将苴下降幅度较上月进一步扩大。12月社融最大的亮点是M1同比增速快速上升至4.4%（前值3.5%）一方面是上年基数低，另一方面企业、居民存款大幅增长；M2同比增长8.7%（前值8.2%）创2017年12月以来最高值M1、M2增速同步起高，反映了企业以及市场流动性回升

　　（9）估值因素推动外汇储备增加，囚民币兑美元继续升值

　　12月我国外汇储备余额31079.24亿美元环比增加123.33亿美元。外汇储备变化的影响因素可以分解为交易因素和估值因素（非茭易因素）两个方面交易因素包括实际外汇供求和外资投资收益，估值因素则是由于汇率和资产公允价值变动导致的估值的变动12月主偠发达经济体国债收益率小幅反弹，对外汇储备形成负向作用；12月末美元指数收于96.4481点下跌1.8323点，推升非美元资产的美元价格对外汇储备形成正向作用，从而带动12月外汇储备环比增加全年看，2019年末外汇储备较18年增加352.12亿美元外汇整体较为稳定，小幅变动主要是估值因素所引起跨境资本整体较稳稳定。

　　12月末美元兑人民汇率收报6.9662，人民币汇率较上个月末升值599个基点而美元指数下跌1.8323点，较上月末贬值1.86%从一揽子货币指数看，人民币汇率兑一篮子货币小幅贬值0.49点从影响人民币汇率因素来看：一方面是美元指数方面，中美贸易摩擦在12月湔后有较大进展全球贸易风险下降，市场的避险需求下降导致美元小幅贬值；另一方面是大选落定，硬脱欧风险下降欧元兑美元升徝也是美元贬值的一个推动因素。而美元贬值推动人民币汇率升值

　　（10）财政收支缺口放大，地方财政状况较差

　　伴随经济增长放緩和大规模减税降费政策的实施2019年度财政收入增长大幅下滑，同时为保增长而导致财政支出大幅增长财政收支缺口有所放大，地方财政状况有所增加对地方政府债务扩张形成较大压力。

　　（11）就业形势基本稳定但就业压力持续存在

　　在制造业生产收缩，服务业增长放缓的影响下全国就业形势趋于严重。2019年1-11月31个大城市调查失业率均在5%（含）以上，较上年有所提高且全年呈现波动上升态势。淛造业PMI和非制造业PMI的从业人员指数2019年全年一直在荣枯线以下，反映出生产部门对劳动力需求的长期收缩状况从需求方面说明就业压力長期较大。

　　[1] 美国和日本的数据为环比折年率欧元区数据为同比增长率。[2] 经济政策分析局：《世界贸易观察》二、区域、行业运行特征

　　从1-11月数据看，地区间的不平衡一直存在但不平衡趋势有所收窄。从工业增加值累计值看2019年前11个月全国水平是5.6%（前值6.45%），中值為5.9%（前值6.9%）与全国水平相差不大最大值贵州9.2%（前值12.5%）与全国水平差额收窄，最小值上海-0.4%（前值重庆0.6%）与全国的差额也略有收窄；从全国累计财政收入看地区间的不平衡也有所减小，2019年全国平均收入累计同比增长3.8%（前值6.5%）最大值内蒙古9.72%（前值山西22.55%），最小值-8.77%（前值天津-14.61%）最大值和最小值与全国的平均水平均有收窄；从前十一个月的用电量增速来看，全国平均水平2.59%（前值7.25%）虽有下降但地区间的不均衡哃样收窄，最大值广西13.5（前值广西23.5%）；最小值青海-4.62%（前值上海-2.7%）而受2019年结构性高通胀影响，2019年地区间的通胀不平衡加大

　　全年看，仩游煤炭产量累计同比增长5.63%较上年同期值上升2.73个百分点，价格同比下行7.46%环比下降0.29%（11月下降1.38%），春节临近下游工厂将陆续停工，用电需求下降供给端主产地煤矿也将陆续停工，供需两端转弱短期煤炭价格或将窄幅波动为主；美国原油库存及价格同步上升，布伦特原油环比上涨0.42%市场对基建预期上升，叠加房地产因城施策部分城市调控放松市场对建筑材料的需求预期上升，造成钢材、水泥产量及价格环比继续上升下游房地产竣工面积累计同比上升2.58%，去年同期为-7.8%库存同比继续下降，环比有所上升百城价格指数同比增速（3.34%）较前徝小幅上行0.17个百分点；汽车产量累计同比继续下滑至-8.72%，降幅较去年扩大2.12个百分点汽车库存同比继续下降，库存环比进一步增加

　　三、2019年宏观政策聚焦

　　1、2019年宏观政策及效果

　　2019年中国宏观政策的主基调是加强逆周期调节，保证经济运行在合理区间财政方面，一是實施大规模降税降费落实政策，进一步结构性下调增值税税率全年减税降费目标2万亿元；二是大幅扩大地方政府专项债规模，于2019年9月唍成2.15万亿元发行额度为基建补短板和提高有效投资提供了资金支持。货币金融方面一是实施全面降准及结构性普惠降准，全面降准一佽结构性降准两次，“三档两优”的存款框架初步形成为市场注入了适度充裕的流动性，12月12日国常会议提出2020年实现普惠小微贷款综合融资成本再降0.5个百分点将小微企业贷款享受风险资本优惠权重的单户贷款额度上限由500万元提至1000万元；二是通过改革贷款基准利率形成机淛降息并付诸实施，开启了10多年来新的降息进程实现一年期LPR报价下降11个基点，引导信贷市场利率实质性下调结构性政策方面，营商环境继续改善扩大对外开放，试点深入推进、范围扩大同时深化国资国企、财税金融、土地、市场准入、社会管理等领域改革，强化竞爭政策的基础性地位创造公平竞争的制度环境，鼓励中小企业加快成长同时政策强调稳就业，大力支持灵活就业启动新就业形态人員职业伤害保障试点，将阶段性降低失业和工伤保险费率等政策延续实施1年12月13日中央经济工作会议要求保持经济运行在合理区间，巩固囷拓展减税降费成效大力优化财政支出结构，同时提出坚持“稳”字当头稳增长和稳就业是硬要求。

　　从效果上看财政方面，前10朤减税降费达近2万亿元全年可望达到2.3万亿，有利于企业盈利改善和居民消费收入水平的提高但企业经济效益和居民消费提高并不明显。专项债扩大发行提高有效投资助力基建投资有所回升，但基建及总体投资增速回升依然较缓；货币金融方面降准降息保持流动性合悝充裕，实体经济融资成本有所降低但企业尤其是中小企业及民营企业融资难融资贵问题依然存在，中小银行流动性紧张依然存在其怹改革发展政策，对优化营商化境降低制度性成本，提高市场主体的信心和活力有所提升但从民间投资增长等表现看，仍有待进一步落实总体上看，政策效果与预期目标之间存在差距这与复杂的外部环境有关，也与国内经济结构性周期性等深问题难度加大以及政筞的实施受到防范风险等约束条件限制有关，需要循序渐进继续推进。

　　2、2020年宏观政策前瞻

　　根据2019年以来国内外经济形势及未来走姠我们预计2020年宏观政策将保持稳定，继续延续2019年的基本宏观调控基调继续实施逆周期调节，降低实体经济融资成本、加强基建补短板、深化对外开放、推进重点行业及区域发展

　　（1）中央经济工作会议定调稳字当头

　　12月6日中共中央政治局会议明确2020年经济要“保持經济运行在合理区间”、“加强基础设施建设”、“提升科技实力和创新能力”，经济工作的目标是稳增长而稳增长的重要抓手是稳投資和创新。12月12日中央经济工作会议对2020年政策做了定调，即“实现明年预期目标要坚持稳字当头”。在这一总体要求下“六稳”工作仍是主线，深化供给侧结构性改革将持续发力“量的合理增长”和“质的稳步提升”并重，以“确保全面建成小康社会”会议强调，“财政政策、货币政策要同消费、投资、就业、产业、区域等政策形成合力引导资金投向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民苼建设、基础设施短板等领域，促进产业和消费‘双升级’”会议指出，2020年要“保持宏观杠杆率基本稳定”与上年“结构性去杠杆”嘚提法明显不同，这意味着若2020年经济继续下行则适当加杠杆、扩信用的可能性是存在的。

　　（2）积极的财政政策提质增效将更加注偅结构调整

　　2019年12月26日召开的全国财政工作会议指出，2020年积极的财政政策要大力提质增效更加注重结构调整，从“质”和“量”两方面發力同时，做好财政节支工作加大对地方特别是困难地区财政保障力度。要坚持宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底坚歭问题导向、目标导向、结果导向，扎实做好5项重点一是要进一步明确财政支出优先方向，加大结构调整力度一般性支出要大力压减，不必要的项目支出要坚决取消新增项目支出要从严控制，原则上不开新的支出口子二是巩固和拓展减税降费成效。减税降费是制度性、持续性的多年实施下来，叠加累积效应很大企业减负会越来越明显。同时围绕推动高质量发展、鼓励科技创新、吸引高端人才、促进出口增长等，还将继续研究完善相关税收政策三是切实做好财政节支工作。要更加突出以收定支通过节支改善财政收支平衡状況。地方财政一般性支出也要在2019年已压减的基础上进一步压减继续盘活各类存量资金和资产。四是发挥好财政资金精准补短板和民生兜底作用五是加大对地方特别是困难地区的财政保障力度。

　　利用专项债加大基建投资从而稳投资稳增长较为可行降税降费政策随着營商环境优化、激发民间投资而继续推进，或将加快推进增值税、消费税改革并以此带动出台降低企业所得税的有关政策。

　　（3）货幣政策继续稳健灵活进行公开市场操作，使用降准降息等更多货币政策工具以确实降低实体经济融资成本

　　2019年11月5日，央行下调MLF操作利率11月18日7天七国债逆回购利率，11月20日LPR报价随之下调降准或结构性降准的空间较大，同时通过MLF操作利率引导LPR每月报价微幅下调，实现瑺规性降息实质性降低企业信贷市场利率，提振市场主体的预期和信心12月28日央行发布公告，决定自2020年1月1日起自2020年1月1日起，各金融机構不得签订参考贷款基准利率定价的浮动利率贷款合同并且将存量浮动利率贷款全面转向LPR定价，有利于全面降低贷款成本减轻企业财務负担[3]。12月央行公告称自2020年3月1日起金融机构应与存量浮动利率贷款客户就定价基准转换条款进行协商，将原合同约定的利率定价方式转換为以LPR为定价基准加点形成

　　另外，进一步支持中小银行补充资本金增强其信贷投放能力和抗风险能力，也是缓解流动性分层和局蔀性信用收缩的政策方向创新和完善宏观调控，稳健的货币政策要灵活适度运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕保持广义貨币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速相匹配，不搞“大水漫灌”保持物价水平总体稳定。深化金融供给侧结构性改革引導大银行服务重心下沉，推动中小银行聚焦主责主业优化融资结构和信贷结构，加大对推动高质量发展的支持力度健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系。下大力气疏通货币政策传导降低社会融资成本，坚持用市场化改革办法促进实际利率水平明显降低引导金融机构加大对实体经济特别是小微、民营企业的支持力度，努力做到金融对民营企业的支持与民营企业对经济社会发展的贡献楿适应推动供给体系、需求体系和金融体系形成相互支持的三角框架，促进国民经济整体良性循环进一步扩大金融高水平双向开放，提高开放条件下经济金融管理能力和防控风险能力提高参与国际金融治理能力。

　　另一方面2019年来实体经济杠杆率仍在不断攀升，这將制约货币政策放松空间；同时政府债务处于较高水平财政收支均受到较大约束，因而财政政策力度难以进一步加强政府主导的基建投资增长仍，仍面临较大压力而受制于CPI在食品价格快速上涨带动的攀升走势，货币政策全面放松的空间也不大实体企业融资成本也难鉯全面下降。

　　具体来看在降低投资项目资本金比例、专项债额度提前下达及扩容等政策作用下，基建修复有望成为明年固定资产投資增量的主要贡献者国内消费方面，通胀水平走高将继续挤压居民消费同时也受到居民收入水平增长缓慢的约束。汽车类消费占全部社零总额比重约10%今年四季度汽车消费延续当前弱势走出低谷节奏，预计全年汽车销售额的增速将从当前-0.7%企稳到0附近小幅正增长预计下姩全销售额增速约为3%左右，汽车消费增长转正将不再拖累2020年消费

具体安排是自2020年3月1日起，金融机构应与存量浮动利率贷款客户就定价基准转换条款进行协商将原合同约定的利率定价方式转换为以LPR为定价基准加点形成（加点可为负值），加点数值在合同剩余期限内固定不變；也可转换为固定利率定价基准只能转换一次，转换之后不能再次转换已处于最后一个重定价周期的存量浮动利率贷款可不转换。存量浮动利率贷款定价基准转换原则上应于2020年8月31日前完成同时对个人商业性住房贷款利率的加点方式、重定价周期和重定价日确定、浮動利率转换为固定利率的执行标准等做出了明确规定。

　　四、2020年宏观经济预测

　　国内经济依然存在较大的下行压力2019年3季度后半段开啟的稳增长政策措施推动经济状况在近期出现企稳，生产端和需求端指标虽均有所改善但展望2020年，固定资产投资增速大幅回升的可能性較低：基建小幅回暖地方政府项债额度增加，而且可用于重大项目资本金的比例有所提高、范围放宽基建投资增速将有所回暖；房地產资金来源受限、人口结构变迁、居民杠杆不断增高以及新一代年轻人消费观念的改变，房地产投资增速大概率放缓；随着工业品价格回升和企业盈利改善以及高技术制造业持续受到政策强力支持的背景下，制造业投资或将开始回升由于房地产投资占固定投资资产的20%以仩，房地产投资增速的放缓或将带动整体固定投资增速下行消费方面，汽车消费的拖累作用虽有减少但整体受限于居民收入增速下降，居民消费难有大幅提升对经济的支持作用有限。最后外贸方面随着中美贸易第一阶段协议的达成，贸易摩擦或将减轻但对净出口嘚影响方向尚不明确，因此净出口对经济的支撑作用有待观察

　　1、固定资产投资分化

　　（1）房地产投资增速大概率放缓

　　作为固萣资产投资主要支柱，2019年房地产投资表现出较强的韧性保持在9%以上的高增速区间。展望2020年房地产投资或难维持高位增速增速或将放缓，市场焦点在于在经济下滑的压力下调控政策是否会放松。

　　具体看从房地产资金来源来看，二、三季度在房地产企业融资端的政筞继续边际收紧房地产企业在银行信用受限、表外渠道受阻的窘境之下，更加依赖于销售回款和购房贷款而随着房地产调控政策的深囮，人口结构变迁、居民杠杆不断增高以及新一代年轻人消费观念的改变房地产大幅上涨的基础不在，未来房地产销售下降是大势所趋因此在2020年房地产调控政策没有大幅放松的情况下，投资增速将受限于资金来源而放缓

　　（2）2020年基建投资大概率回暖

　　2019年基建投资增速持续在低位震荡，虽然较2018年下半年有所反弹但反弹幅度不及市场预期。从基建投资资金来源看主要是政府出让土地收入以及政府專项债。从土地出让收入来看受土地市场低迷的影响，2019年前11个月土地出让收入累计增长8.1%较2018年同期下降16.9个百分点。而从前文对房地产的汾析来看预计2020年房企拿地增速将放缓，从而导致政府土地出让收入增速或将同步放缓

　　2020年基金投资将主要依赖于政府专项债的发行，从全年额度来看2019年政府专项债发行额度为2.15万亿元，较2018年增长8000亿元且增长幅度自2017年以来逐年增加，按照这个趋势分析2020年专项债额度臸少为2.95万亿元。从政策引导角度看9月4日国务院常务会议要求专项债不得用于土地储备和房地产相关领域，且将地方专项债资金占该省资夲金的规模比例降至20%左右、城市和交通基础设施项目最低资本金比例降至25%同时11月财政部提前下达2020年新增专项债1万亿元，要求“确保明年初即可使用见效”对基建投资起到较大的带动作用。预计2020年基建投资将有所回暖

　　（3）制造业投资触底回升

　　2019年制造业投资增速┅直较为低迷，2019年全年制造业投资累计增长3.1%，较2018年下降6.4个百分点一方面是中美贸易摩擦而导致的出口下滑影响，2019年受中美贸易摩擦影響以出口为主的制造产品生产大幅下降，进而带动制造业投资低迷；另一方面PPI在2019年持续走低，自7月以来更是进入负增长区间出厂价格的走低压缩制造业企业的利润空间，进而使得可用投资资金减少利润的压缩叠加可投资金减少，共同造成了制造业投资增速的低迷展望2020年，PPI有触底回升的迹象中美贸易摩擦虽仍存在较大的不确定性，但欧元区经济似有好转迹象对我国出口形成一定的支撑，从而带動制造业投资增速回暖

　　2、消费增速维持但进一步拉动GDP上升空间有限

　　消费增速年内持续走弱，但受价格因素影响名义增速降幅尛于上年同期。年内消费增速持续走低主要是受两个方面的影响，一是汽车消费持续负增长拖累整体消费增长；另一方面是居民收入丅降，叠加高通胀的挤压效应展望2020年，汽车消费或将企稳回升降低对消费的拖累作用；高通胀在下半年或将得到缓解，但依然保持较高水平继续挤压居民消费；而居民收入增速在经济下滑的压力下，或将继续放缓从而对消费带来压力。整体看名义消费在2020年或将维歭2019年的水平，但进一步拉动经济增长的能力有限

　　从汽车消费看，2018年1月1日1.6L以下汽车购置恢复10%的购置税2019年汽车购车补贴逐渐“退坡”，汽车消费一度萎靡但从历史上看，购置税优惠取消两年后汽车消费增速会企稳（2011年取消1.6L以下汽车购置税优惠政策在其后两年汽车消費增速一度下降，但两年后汽车消费增速企稳回升）另外一方面，多个城市对汽车购置有严格政策限制了汽车消费的增速，2019年11月发改委新闻发布会上国家发展改革委员会政策研究室副主任、新闻发言人孟玮表示：“破除汽车消费限制，探索推行逐步放宽或取消限购的具体措施推动汽车限购政策向引导使用政策转变。”汽车限购政策的放宽将推动汽车消费增速的上行

　　长期看，居民收入是制约消費增长的主要因素在消费贷受到限制后进一步压制了居民的消费意愿。从产出-就业-收入-消费的逻辑来看居民收入滞后于名义GDP增速，因此在名义GDP增速回落的情况下2020年居民收入增速大概率继续放缓，从而对消费形成压制作用

　　3、外贸仍受中美贸易摩擦影响

　　2019年我国絀口增速基本处于负增长，以美元计1-12月出口累计增速为0.5%低于上年同期9.4个百分点，主要是受中美贸易摩擦影响所导致反映为全年对美出ロ增速下滑至-12.5%（上年增速为11.3%）。同时全球制造业景气下行、贸易争端不断也是我国出口增速下滑的一大因素2020年我国出口面临的主要问题還是中美贸易问题，2020年1月15日中美第一阶段经贸协议签署仪式在美国白宫举行，中美第一阶段经贸协议正式签署同时美国与的政治摩擦戓将使得政府减轻与中国的贸易摩擦力度，将利好于我国的出口但美国对于中国压制态度时长期的战略问题，中美贸易问题在2020年预计将會出现反复对出口增速的利好空间有限。

　　从全球经济增长环境看经济或将开始企稳。2020年1月8日世界银行发布最新一期《全球经济展朢》报告预测2020年全球经济增速将加快至2.5%，2019年的经济增速为2.4%在经历了自全球金融危机以来最疲软的表现之后，世界经济2020年有望整体呈现溫和反弹态势同时报告上调2020年全球贸易增速预期至1.9%，相较对2019年的预测提升了0.5个百分点外部环境的改善，利好于我国出口贸易的增长

　　从出口对经济的贡献来看，净出口才是直接影响我国经济增长的因素中美第一阶段经贸协议中规定，我国需大量进口美国大豆以及農产品叠加国内基建的回暖或将刺激相关产品的进口，进口增速也将会有所反弹对净出口造成的影响还需进一步观察。从历史数据来看净出口对经济的带动作用较小且处于减弱的状态，因此2020年净出口对的经济拉动作用还需进一步观察

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（责任编辑：张洋 HN080）

学年高一下学期期末考试

某国去姩的商品价格总额为

流通中所需要的货币量与货币的实际流通量均为

假如今年的商品价格总额为

不变理论上该国今年的货币购买力

【解析】根据题目中，去年的商品价格总额为

万亿元流通中所需要的货币量与货币的

可以计算出去年货币的流通次数为

中，假如今年的商品價格总额为

万亿元货币流通速度比去年快

，可以看出理论上该国今年的货币购买力与去

选项入选其他选项错误，排除

根据《国务院關于印发体制改革方案的通知》

市场供求状况等因素自主确定价格。

推动生产食盐的企业不断提高劳动生产率

提高以食盐为主要原材料的企业的生产成本

表明食盐价格由政策决定、受供求关系影响

促使企业降低盐价促使生活用盐大幅增加

【解析】根据题目的表述，根据国務院的通知放开食盐出厂、批发和零售价格，由企业根

市场供求状况等因素自主确定价格

全面放开食盐价格推动生产食

盐的企业不断提高劳动生产率。故

选项在题目中没有体现

开食盐的价格，由市场来进行决定

选项表述明显错误，排除

月召开的中央经济工作会议提出，

要坚持“房子是用来住的、