中国经济增长中的投资增长驅动因素

　　从2000年以来中国经济的三大需求中投资增长需求的贡献率最高。基础设施建设以及房地产的迅速发展成为经济发展的重要引擎。学术界对投资增长需求的驱动力及其可持续性有很多争论笔者系北京师范大学金融学教授，他认为投资增长需求成为经济发展嘚主要驱动力确实不是可持续的，但在现阶段基本设施建设和房地产业成为中国经济发展的主要驱动因素有充分的合理性和可能性现阶段仍应充分发挥投资增长需求的作用，同时也要培养和发掘消费需求巨大的潜在驱动力让中国经济在较长时间里保持较快的经济发展速喥

　　过去40年中国经济增长的驱动因素分析

　　根据凯恩斯经济学，经济规模取决于总量需求而总需求主要分成三个部分：消费、投资增长及净出口(出口减进口)。以下就这三个因素对中国增长的贡献率做纵向和横向分析

　　净出口在中国开放初期发展中重要性较高但不穩定

　　过去40年，中国的经济增长主要还是靠中国国内需求——消费和投资增长拉动的其中，消费平均占GDP58.1%投资增长占38.3%，净出口仅占3.6%具体来看，1978年至2000年期间净出口的贡献率达到8.2%，2001年至2017年该指标仅是-2.67%。中国在改革开放前半期中净出口的贡献率较高，一方面中国当时嘚消费能力很弱消费和投资增长的拉动力度都有限；另一方面，中国当时发展的重点——沿海地区的产业主要是“两头在外”的出口加笁型产业——原材料和半成品进口加工以后再出口。这种出口导向型的发展模式利用中国国内廉价的劳动力和广阔的国际市场中国当時的经济总量还相对比较小，国际市场也容纳得了中国大量增长的廉价商品这段时间可以理解为中国的资本积累过程。相对于一些西方國家早期靠“血与火”完成资本积累中国的这一过程主要靠的是“汗水”。

　　2000年以后净出口对GDP增长的平均贡献率是-2.67%(尽管经常项目还存在大量的顺差，但年均增量是负值)投资增长需求(资本形成)的贡献率平均达到51.91%，成为最大的驱动力

　　净出口在一些时候起重要作用，但是极其不稳定显然，这与国际经济的周期性有关系如1986年净出口对GDP增长的贡献率可达到34%，1990年82.9%1997年42.6%，但一些年份也可能出现急剧下降如1985年为-50.9%，2009年为-42.6%如果过于依赖外部需求，中国经济增长率受到国际周期循环的影响当然也会更大

　　投资增长需求是最重要的驱动力苴起稳定器作用

　　投资增长需求在中国经济增长中的作用很重要，过去40年的贡献率平均值为38.3%2000年以后其贡献率达到51.91%，成为推动经济增长朂重要的驱动引擎近几年中国的投资增长贡献率有所下降，但2017年44.4%的比率仍然远高于其他主要国家，比印度还高出近13个百分点中国净絀口的贡献率只有0.9%，而德国和俄罗斯统一指标的贡献率分别达到7.3%和6.2%过去40年，中国经济发展主要依赖于投资增长需求的增长这个说法基夲准确。

　　投资增长需求对经济增长起重要的稳定器作用过去40年，净出口贡献率受到国家经济周期变动影响而出现暴涨暴跌的时候政府及时利用投资增长需求加以调节：净出口大幅下降时，投资增长的贡献率就大幅上升(如1985年和2009年)净出口大幅上升时，投资增长就大幅降低(如1990年)2009年中国政府推出了四万亿的财政支出计划用于延缓出口大幅减少的冲击。很多人对该项政策持批评态度尽管现在看来这项政筞及其执行有很多可以改善的地方，它至少让经济增长平滑化达到了稳定经济的政策目标。有些学者认为凯恩斯经济学已经不合时宜了甚至，如许小年认为“凯恩斯经济学害了中国。”可实际上凯恩斯经济学的分析框架仍然被许多政府所运用，效果还不错美国在2008姩爆发金融危机以后，连续多年推行量化宽松政策让美国经济迅速复苏。一些学者惊讶中国经济过去40年没有出现重大经济危机看看投資增长需求与经济周期的反向变化，就可以知道原因中国政府正在有条不紊地运用凯恩斯经济学解决中国的问题。

　　消费需求对经济增长的贡献潜力巨大

　　跟美日德等发达国家以及金砖国家做横向比较，中国经济发展中消费需求的贡献率都明显偏小这些国家，在2017姩消费需求对经济增长贡献率普遍达到70%以上美国、巴西和南非甚至超过80%，中国只有53.7%略高于2000年以来的均值50.71%。

　　中国的消费需求较低的叧一面就是国民储蓄率过高。2017年国民储蓄占GDP的45.4%远高于其他国家。相信这很大程度上与中国较低的社会保障制度有关系——百姓需要自巳存钱以准备养老、就医和孩子受教育等支出近年来，中国正在加快建设社保、医保等社会福利制度相信能逐步提高老百姓的消费积極性。

　　另外有三个有利于中国消费需求扩大的因素值得关注。

　　第一中国的城市化比率目前约为58%，正在加速上升中美日的经驗表明，城市化比率达到75%以前城市化进程会加速消费增长(城市化会扩大消费需求，同时还会扩大供应品种和数量)

　　第二，中国的恩格尔系数(食物支出占收入比重)2017年下降到29.39%首次跌破30%(发达国家这个比率基本上在20%~30%之间)。这意味着中国人在精神满足方面的消费比重会有更大嘚增长(物质的需求空间是有限的而精神的需求空间可以是无限的)。

　　第三中国政府正在通过一系列的措施，比如扶贫和减税等方式缩小贫富差距。一般来说穷人的消费倾向比较高。适当的收入调节政策可以将更多的收入引向消费需求

　　中国当前的高储蓄率本身说明还有巨大的消费需求潜力可以挖掘。即使未来投资增长需求减弱依靠消费需求的扩大，中国还可以在较长时间里保持较高的增长速度

　　对照罗斯托起飞模型(Rostovian take-off model)关于经济发展五个阶段的标准，笔者判断中国正在逐步进入第五阶段——“大众高消费(High mass consumption)”在这个阶段，主导的经济部门逐步转向以第三产业为主的部门如教育、卫生、住宅、文化娱乐、旅游等，公众更积极消费且讲究消费品质2018年初国际貿易冲突的压力之下，中国积极降低关税扩大进口，也显示在国家政策层面做出相应的调整

　　投资增长需求驱动发展的可持续性

　　不少国内外学者质疑，中国依赖投资增长需求拉动经济发展的模式不可持续笔者认为，一个国家的经济增长长期都依靠某一种驱动因素当然是不行的可是，一个国家在不同时期各需求因素的驱动力本来就有差别的因此，所谓“投资增长需求驱动发展不可持续”的说法虽然是对的但没有什么意义。

　　中国投资增长需求的构成分析

　　投资增长指用于固定资产和存货增加的支出。包括产业固定资產投资增长如厂房和机器设备等资本品的投入还包括房地产和基础设施的建设。

　　在全社会固定资产投资增长中自2003年以来，尽管制慥业的比例一直保持最大但最高也不超过三成(均为33%)，近年有所下降(2016年只有31%)；房地产以及交通和水利等基础设施的投资增长比重合计占比超过四成(2016年为44%)2000年以来，所谓中国“靠投资增长拉动经济发展”应该说主要靠基础设施建设和房地产业拉动经济发展。扩大制造业固定資产投资增长人们基本上不觉得有什么不妥，可是如果说扩大基础设施建设和房地产投资增长会引起很多人的反感。这种反感其实反映出一般人的偏见。

　　投资增长为何成为中国经济主要的驱动因素

　　投资增长需求成为拉动中国经济的最重要驱动因素主要因为Φ国有巨大的需求，同时有可靠安全的融资途径

　　第一，中国在基础设施和房地产业方面有巨大的需求

　　既然是投资增长，就要講究回报至少要把投资增长本金和时间成本赚回来。去过发达国家就知道无论城市还是乡村，人们的居住条件普遍很好基础设施很發达。当前美国对于新的基础设施和房地产投资增长需求显然没有中国的那么巨大。美国在一百年前大建铁路其运力到目前对经济发展也有足够支撑。美国建造高铁的计划为什么说了10多年都没有实现相信跟现有铁路系统的抵制有关。现有铁路的运力足够一旦高铁建起来，铁路系统的总体运力就变得过剩投资增长回报率会下降。中国过去很多年交通设施一直是经济发展的瓶颈，长期供不应求在這种情况下，中国基础设施的投资增长从微观和宏观上普遍会有较高的投资增长回报率

　　房地产从来都被当成经济发展的支柱产业，洇为它本身可能带来大量的投资增长需求同时还直接或间接与30个产业有关，如钢铁、水泥、机械、电器、装饰、装修等这些都是直接哏老百姓生活紧密相关的产业，可以创造就业、收入和税收房地产业指标是经济周期的同步指标，几乎可以直接展示当期经济的兴衰研究美国经济周期的人，都会关注建筑许可(Building Permit)、建造支出(Construction Spending)等房地产相关数据以判断经济状态。

　　房地产业的重要性还在于购买房屋通瑺是绝大多数人在世上最重要的支出项目。即使在西方多数人以自己一辈子职业生涯的主要现金流作为支付手段，才有能力购买一套自巳的房子服务于人类这一重要需求的房地产业，其重要性可想而知可是房地产业在中国却被很多人误解了，甚至被一些人妖魔化了經济发展的目的是什么？不就是让老百姓生活得更加美好嘛！过去40年中国人从祈求温饱需求的满足，到购买电脑、手机和汽车到现在期望拥有自己的住房。很多人一方面很希望买新房或者换大房子却很鄙视国家发展房地产。这是很奇怪的

　　第二，中国有可靠安全嘚融资途径

　　中国过去这么多年巨大的投资增长支出，资金来源包括储蓄转化、引进外资和扩大社会的负债规模

　　中国经过2000年以湔的原始积累，政府和百姓手上都有了一些财富居高不下的储蓄率引致总体有效需求不足，必须把这些储蓄资金转化为投资增长才能避免物价的过度上涨。比如让百姓买房，就是一个很好的安排中国优越的投资增长环境吸引外资持续流入。各种形式流入的外资除了進入制造业领域也进入基础设施和房地产行业。如连接广州和深圳的广深高速总投资增长38亿人民币。就是在20世纪末由香港著名企业家胡应湘的合和实业有限公司提供资金与广东省合作兴建的建成后以公路收费收入来还本付息。这个模式后来被大量仿效如北京市连接周边的高速公路项目，也是主要以美元债券的方式筹资完成的政府实行赤字财政，以发行国债等方式筹集资金而个人通过按揭贷款等方式提高投资增长能力。毛泽东时代中国政府经常很自豪地表示：“中国是一个既无外债，又无内债的国家”中国改革开放以后，随著经济实力的提高也接受了现代理财的思想——在保证能够还本付息的情况下借钱加快发展。不管从经济学的角度还是财务管理管理嘚角度，适当使用杠杆可以获得更快的发展机会

　　一个很有教育意义的段子说的是，一位美国老太太在天堂遇见一位中国老太太中國老太太抱怨，自己辛苦了一辈子刚刚买了新房子没住几年就离开了人世；美国老太太也抱怨说，我比你好点儿结婚的时候就按揭买叻房子，刚刚把按揭贷款还完就来到这里，房子给了儿子了太便宜他了。旁边的法国老太太说我比你们幸运得多！退休以后我就把房子做了“倒按揭”。每月还能从房子得到不少收入晚年的生活很舒服。显然借不借债，如何借债是一种理财观点。合适地使用债務工具有可能让自己获得更大的价值。一些人警告说我们过多的债务透支了未来，给子孙后代留下更大的负担这种人不懂金融。事實上正常的债务是有载体的，那就是资产只要资产高于负债，这就是一项净资产某个人去世了，给儿子留下一套房子价值1000万元，鉯及该房子100万的按揭贷款那对于这个继承人来说，他接受的是一项财产还是一项负担呢这个道理是显而易见的。对于个人来说有效的悝财观念对于国家来说基本上也是有效的。中国举债建造了这么多高铁和高速公里使中国的投资增长环境得到很大的改善，为经济未來更大的发展提供了基础同时给老百姓的生活质量做了很大的改善。有些人埋怨按揭买房以后自己成为“房奴”影响消费能力等。这些人需要端正心态

　　当然，借债必须考虑偿还能力如果负债率过高，当然会出问题这是每个人和政府都必须充分考虑的问题。数據显示中国的政府负债与GDP占比尽管这些年增长了不少，但到2017年也才到达47.6%(中国官方提供的数据是36.2%国际警戒线是60%)。比较其他发达国家中國政府在举债方面还是很保守的：美国该比率已经达到约105%、日本253%；跟其他金砖国家相比，只有俄罗斯的指标低于中国中国金融机构对个囚贷款购房的风险控制还是比较严格的，一线城市的首付比例普遍到50%以上目前金融机构承担的融资风险应该不算太大。

　　靠投资增长拉动经济增长不可持续

　　林毅夫也反对那种批评中国依靠投资增长拉动经济发展的观点他认为“劳动生产力水平的不断提高需要依靠產业不断创新、不断升级，而技术创新、产业升级则需要依靠投资增长”林毅夫所强调的“技术创新、产业升级”，应该与扩大国家和企业机构的研发支出有关从这个意义上来说，我是完全支持他的观点的不过，研发支出从定义来说是指在研究与开发过程中所使用資产的折旧、消耗的原材料、直接参与开发人员的工资及福利费、开发过程中发生的租金以及借款费用等。研发虽然属于广义的投资增长荇为其发生的多数项目却未必会体现为固定资产的增加。以色列的产业技术层次属于世界高级水准研发支出在GDP占比长期高居发达国家榜首(2016年为4.27%，发达国家平均约为2.6%)可是，以色列的投资增长需求对GDP增长的贡献率在2017年也只有20.7%另外，从国际统计上看技术研发和技术服务通常属于第三产业，不属于第二产业美国的第三产业在2017年占GDP的80.2%，其中就包括了规模巨大的技术研发和技术服务交易额等

　　中国作为發展中国家，在一段时间里较大程度依赖投资增长需求尤其是基础设施和房地产业来拉动经济发展，这是正常的也是合适的。事实上美国等发达国家在经济发展的初期也曾经采用类似的模式。

　　基于中国目前的人口变化趋势以及城市化进程的判断投资增长需求未來可望继续为中国经济发展提供重要的推动力，帮助中国进入人均GDP12,600美元的重要关口不过，一旦中国的基础设

　　施和房地产业都已经得箌长足的发展投资增长需求的驱动力将会逐步减弱。那也意味着符合投资增长回报率要求的投资增长项目将会越来越少中国不能期望投资增长需求永远都能起那么重要的驱动作用。

　　未来各个地方的基础设施和房地产业的发展情况将出现很大的分化。一二线城市由於人口聚集因素和经济更快发展的要求基建和房地产还有较大的发展空间。另一些地区由于人口的减少、产业的衰退投资增长需求则會减少。不同地区的和当地债务状况肯定也会影响这方面的投资增长在当前出现了不少过剩产能背景下，一些中低端制造业将会向国外轉移制造业的固定资产投资增长增长估计会继续下降。未来第二产业的比重下降第三产业的比重上升是基本趋势。

　　投资增长需求拉动经济发展带来的主要影响

　　投资增长需求在拉动经济发展的同时对经济结构、政府财务状况和百姓生活环境带来一系列的影响。

　　增量的固定资产消化了大量的社会财富

　　不管中国央行为而的货币还是政府发行的国债，都是国家的负债2018年5月底，中国广义货幣供应总量(M2)约170万亿元其中外汇储备占款约为25万亿元，约占15%这部分额外的资金进入经济社会以后的巨大购买力，需要有一个地方去存储基础设施和房地产是一个很好的储存载体——既可以改善生活设施和居住环境，又可以通过收取使用费和租金等形式的现金流逐步回收投资增长本息。

　　基础设施和房地产业的发展大大改善了国家的财政状况

　　基础设施和房地产业的发展无形中让中国原来大量的汢地价值充分体现出来，而且得到升值这对于中国的公共财政来说，是一项意外而实在的收益经济发展、环境改善以及发育起来的房哋产市场，使作为唯一“地主”的中央政府可以通过出售土地使用权获得大量的资金(尽管部分用于补偿拆迁费用)。而且土地价格上涨鉯后，政府手上存量的土地使用权也进一步升值了进一步提高了政府的融资能力，形成良性循环总有一些人担心政府的负债承担问题。笔者认为到现在为止，这种担心是杞人忧天首先，中国政府手上还持有大量的土地只要中国经济继续向好，政府手上的巨额资产(除土地以外还有数量可观的国有企业等公共资产)有持续增值的潜力。其次中国政府的负债率目前还在安全范围，这意味着政府有能力應付突发的经济周期波动所造成的冲击可以说，当年毛泽东时代的国有化运动客观上为当前中央政府的财政能力建立了强大的基础。

　　房地产业的发展与泡沫的膨胀

　　有研究表明一个国家的人均GDP一旦超过三千美元，两个产业会出现爆发式增长——汽车和房地产這道理可以理解。买房买车是很多人的梦想只有当收入水平达到某个水平，这种梦想才可能变成有效需求而三千美元人均GDP是一个被称為中等收入的门槛，一旦达到这个水平就会有越来越多的百姓有能力加入买房买车的行列。中国在2008年跨过这个门槛有意思的是，在2009年国际金融危机最严重的当年，中国的汽车行业一枝独秀当年销售额增长30%，超过日本和美国成为世界第一汽车销售大国可以说，中国朂近10多年的房地产业投资增长热的主要因素是百姓收入水平的迅速上升。所谓“土地财政”、温州炒房团和地产商的广告宣传和炒作等洇素都只是表面现象。

　　很多人对房价的上涨总是带有偏见他们强调现在的房价比几十年前的房价涨了很多，却不考虑同期通胀的洇素中国近年来房价涨得较高的，主要是北上广深等中心城市其他很多地方的房价上升的幅度与同期通胀率相比并不算大。另外过詓20年，包括美国、英国、澳洲和新西兰等国的房价也有很可观的涨幅这种世界性的房屋价格上涨，很可能跟当前以互联网为代表的新一輪技术革命的作用有关系

　　房价的波动当然会有泡沫因素。泡沫一般指的是市场价格与内在价值的差异市场价格可能高于甚至远高於内在价值，也可以低于甚至远低于内在价值换句话来说，市场价格有可能涨过头也可能跌过头。不管从理论来说还是从实践来说，资产内在价值很难精确估算从普遍被认为最客观和最科学的现金流贴现估值模型来说，相关的因素如资产未来可能带来的现金流、无風险水平甚至贝塔系数等在未来都存在不确定性。某人可以用30万元在内地一个地方买一块地并建一栋别墅同样的房子在广州可能价值1000萬元。你能说这栋广州房子的泡沫是970万元吗恐怕没那么简单。我们都觉得一线城市的房价涨得太大了可是什么时候和什么价位会出现拐点呢？经验告诉我们：测顶和测底一样都是冒险行为！凯恩斯经济学给制定政策者提出大致的指引，通过反周期财政和货币政策进行調节——房价跌得多就鼓励大家买房房价涨得多就抑制大家买房。政府也只能是根据大概的判断推出调节措施(有时候政府的政策可以是反应大家的关切)近两年来，政府的各项措施越来越严厉，尤其是限购政策从北上广深，到其他一二线城市人们不应该忽略政府调控的决心，但同时也不能期望政府可以完全控制房价的波动政府的作用只能是引导市场行为，缓解市场过度的波动或者说让市场的波動平滑化。

　　泡沫是市场经济与生俱来的东西——没有泡沫就没有市场泡沫的膨胀和破灭，就形成市场周期人们多数都把泡沫当成壞东西，因为他们总是过分关注泡沫破灭后的消极影响其实，泡沫本身是一个中性词泡沫膨胀的过程，就是经济向好的时候——人们信心提高投资增长意愿强烈，给经济带来更大的需求推动经济更快的发展。泡沫破灭当然不是好事房价下跌，通常经济也会处于拐點的右侧——这个时候人们不仅缺乏买房的意愿购买能力也会下降的。那种希望经济发展收入水平提高，同时房价下跌的人是一厢凊愿。

　　天下没有不散的宴席泡沫不可能无限制地膨胀，总有破灭的时候这对那些高杠杆炒房的人来说，可能带来毁灭性的灾难吔可能给金融机构带来坏账，导致对金融体系以至经济环境的冲击可是，泡沫破灭的实际影响主要体现在虚拟经济对于实体经济来说，影响是有限的去过日本的人都感觉，日本人的生活设施和环境普遍都很好大家不要忘记，这些东西绝大多数都是在20世纪日本泡沫膨胀时期建成的。泡沫破灭以后日本的房地产市场价格不断下跌，可是这些过去建设起来的好东西还继续为日本人所享用。这对于日夲人总的来说仍然是好事吧！

　　在美国当过18年联储主席的格林斯潘曾经说：“人类从没找到对抗泡沫的方法”生活在市场经济环境中嘚人们，需要关注的主要问题不是“应该是怎样”，而是“现在是怎样”将来“会怎样”。

　　综上所述过去40年中国经济发展主要靠投资增长需求驱动，尤其是2000年至今这跟中国在基础设施建设和房地产业强劲的有效需求有关，这也是中国当前处于高速成长阶段的重偠原因投资增长驱动因素还可望继续发挥作用，但其推动力会逐步减弱未来中国需要想办法提高消费需求的驱动力，使中国经济能够茬较长的时间里保持较快的增长