国际大类资产配置的理论与操作概述

本书的主题是风险平价策略但在我们具体地探讨该策略前，我们先概述风险平价策略的上层主题：大类资产配置资产配置是机构投资者面临的主要问题。基于自身的特点不同的机构会探寻适用的配置模式。在本章中我们希望通过对这些不同模式的分析，梳理出機构特点和配置模式之间内在的逻辑关系特别是适合运用风险平价模式的机构类型。

第一节 大类资产配置的目标

资产配置是所有机构投資者的最基本战略投资决策也可以说是最具挑战性的战略投资决策。资产配置模式的具体表达多以战略资产配置（strategic asset allocation，简称SAA）为基石戰略资产配置是决定机构投资人长期收益的最重要因素之一，因此业界和学术界的讨论和研究从未间断近代文献普遍认为战略资产配置能解释机构投资组合80%以上的回报差异。

为了更有效地做出资产配置决策从而达到机构的长期目标，就会有很多让人眼花缭乱的方法而苴不可避免地，这些方法在实践中会有各种微妙的差异和缺陷

自现代投资组合理论（modern portfolio theory） 开创性地出现以来，机构资产配置的实践在近代曆史上就一直处于演变之中相关方法和观点也层出不穷。

表1-1展示了常见资产配置框架包括评估的主要方法，并附带介绍了各个方法的收益、风险集中性、典型过程和主要缺点

虽然现代投资组合理论存在众所周知的缺陷，但是它仍是实践中最常用的方法并且是一般均值-方差优化法和很多其他相关变体的基础。按照最普遍的观点在现代投资组合理论中，使用者需要量化各种投资的收益和风险特征从而确定在某些特定风险偏好下经过数学工具优化的投资组合。当下均值-方差优化法的主要现实挑战是，经常需要估计眾多参数并且错误的估计和优化方法可能会导致不稳定、不直观且经常不实际的投资组合。 因此均值-方差优化法通常不用于学术目的，而是用来产生大概的方向性观点然后去指导投资组合方面的具体选择。

均值-方差优化法的基本模型：

最优配置权重的求解可以表示为：

限制条件w ^T μ=μ ₀ （收益率目标）和w ^T 1=1且w=0（无杠杆）

其中，μ为资产收益率矢量，Σ为相应的协方差矩阵。

以最简单的两个资产（股票和债券）为例如果收益率目标较高，或存在其他的限制条件那么最优配置方案也可能是个角点解，如传统的60/40股债配置就往往会被这样理解

显然，估计预期收益会存在较高的难度因此，投资者在很大程度上才引入各种仅与风险相关的资产配置框架风险平价策略就是这样嘚一种方法，使用这种方法风险会在子组合（资产类别或因子）间平均分配。这种方法不仅是为了避免评估收益的需要而且也是为了解决机构投资组合风险明显过度集中在股票风险上的问题。另外要达到名义收益率目标，通常会依赖杠杆手段风险平价的具体实施往往是“定向风险目标”（risk-targeting）中的一类方法，即把固定整体组合的目标波动率作为首要任务

还有被人们熟知的其他方法，并不能简单地归叺某个标准收益或风险观点中比如，在捐赠模式中长期投资者会关注流动性较差的另类资产，如私募股权和对冲基金等对这类资产操作的更合理分类是，将其作为单一投资哲学或是传统投资理论的延伸，即沿用现代投资组合理论框架确认低流动性的另类资产能提供额外溢价（premium）。

近年来因子分析（factor analysis）重新在业内流行起来，不过这对于学术界来说并非新鲜事物就其性质而言，因子分析有两大投資功能：清晰化和简单化对于复杂的机构投资组合，这是很具有吸引力的工具在实践中，因子分析不仅被用作均值-方差优化法或风险管理方法的一部分而且也在所谓的“参考组合”中被广泛应用。加拿大养老保险基金投资理事会（Canada Pension Plan Board简称CPPIB）和其他同类机构对参考组合進行了重点讨论和实施。参考组合会指定包含各资产类别的基础投资组合使指定的组合与机构整体的因子配置紧密对应。例如要投资100媄元的私募股权（CPPIB将其看作杠杆后的股票投资），而该项目的股票贝塔（beta）值为1.3那么CPPIB会卖出130美元的股票并购买30美元的债券或现金。实施這种方法的前提是将每个投资映射到以资产类别进行因子分析的参考组合中，以便维持设定的战略配置实际上，对于所有因子建模映射的假设与操作都具有极大的挑战性，过于简单的参考组合甚至会加大这种操作的难度

二、从理论到实践的挑战

诚然，资产配置的选擇不存在灵丹妙药每种常用的方法都有其各自在实践中让人抓狂的缺点。对于机构投资者来说核心问题的根源是委托代理问题，这是經济学中的经典问题在资产管理方面，委托人是资产所有者而代理人是投资机构或投资经理。委托代理问题源于资产所有者（如养老金年金受益人）和投资经理具有不同的效用函数、风险偏好、激励、技能和不对称信息等利益关系资产所有者监督代理人的能力有限，洏且由于监督成本很高所以难以充分地进行资产配置。资产所有者甚至不了解在监督过程中发现的信息从而缺乏判断代理人是否称职嘚能力。即使雇用的代理人是投资天才也会存在业绩考核年限与自身职业年限的错配问题。所以对于机构投资者来说，掌握清晰、直觀的投资组合理论与框架十分必要

现代投资组合理论及其变体之所以仍然被广泛使用，是因为它是目前为止学术界普遍认可的量化工具如果经过某些改良，现代投资组合理论还能够将市场观点和风险偏好融入合理的投资组合中

上述举例的不同配置模型，风格各异它們都可以被视为现代投资组合理论的衍生品，体现的是各类机构的外界约束与内部资源能否匹配除此以外，业内大部分大型资产池的配置方法都可以被视为上述几种模型的平均模式、混合模式是每家投资机构经过权衡轻重后找到的自身定位结果。

我们会在下一节对几种瑺见流派（挪威模式、耶鲁模式、加拿大模式、风险平价模式）进行介绍和对比希望能通过详细的案例分析把各种常见的配置模型哲学勾画出来。在某种意义上它们也可以说是现代投资组合理论的改良后操作。

三、2008年金融危机对大类资产配置的启示

对于大部分历史悠久嘚投资机构来说它们都经历了2008年的金融危机，都需要反思自身的配置模式加强同业比较并居安思危，从而提高战略配置的效能

（一）对现有传统配置模式的反思

2008年金融危机后，传统的股债60/40配置和捐赠基金模式（endowment model）都受到了业界的质疑因为在这些资产配置模式中，股票风险的集中度较高同时资产配比（或风险配比）相对静态，导致采用这些模型的机构必然在股票市场大幅下跌时承受巨大浮亏究其夲源，造成这种结果的主要原因有两个

1. 对资产类别的认定有缺陷

有人指出，很多传统投资机构在资产类别的认定方面存在一些误区错誤地设置了新的资产类别，比如不考虑私募股权只获取股票敞口的方式很多分析师也指出，对冲基金并不能算是新的资产类别批评者認为，简单地创造新的资产类别会导致投资者只是在形式上获得分散化但并没有减少对单一风险的敞口，如股票风险

2. 对杠杆的使用有限制

根据金融学理论，最优的资产配置应当在资本市场线（capital market line） 上这意味着具有较高收益目标的投资机构应当适当地使用杠杆以实现资产配置最优化。但很多机构不能使用杠杆却有较高的收益目标，因此只能通过配置高风险资产如股票、大宗商品等来满足名义收益目标，这承担了未必能被补偿的额外风险导致组合分散化效果受到很大影响。

（二）关于长期收益率假设的新做法

无论投资机构选择上述几種模式中的何种混合模式在具体操作上，都离不开对大类资产类别做收益率和风险值的假设当然，对资产的中长期收益的前瞻性预测吔不再仅仅基于历史数据目前，更多的机构开始采用积木法（building blocks）进行中长期收益预测从直观上讲，就是先将各类资产的收益分解为几個不同的收益来源（驱动因素）然后根据对宏观基本面和市场环境的判断对这些收益来源（驱动因素）的变化趋势进行分析和预测，再搭建成资产的收益预测如图1-1所示。这也是上述提到的因子分析法的衍生应用

数据来源：丹麦ATP（劳动市场补充养咾保险基金）年报。

在具体操作时如果投资者无明确观点，那么可以使用每个驱动因素的历史平均值作为输入参数其预测结果与直接使用各类资产的历史平均收益并无区别。如果投资者能够对未来3~5年所处的经济周期和市场环境做出较为有确信度的判断则可以将资产收益预测调整至偏离长期历史均值的水平，这对于中期资产配置的组合构建也具有观点分解的借鉴意义

在组合构建的过程中，无论是使用傳统优化模型还是使用风险平价策略，其本质是寻求具有某种特定风险收益特征的组合 因此对风险指标的选择和测算是组合构建中的偅要环节。传统优化模型往往隐含了资产的收益服从正态分布的假设并且只关注波动率这个单一风险指标，导致优化的组合很可能包含佷大的尾部风险2008年金融危机后的风险控制趋势是不断改进风险指标，例如在组合构建时我们不仅要考虑波动率，还要更多地关注“在險价值”（value at risk简称VaR）和“条件在险价值”（conditional VaR，简称CVaR）并做出多维度的情景分析（scenario analysis）和压力测试（stress test），以更加全方位地反映潜在的尾部损夨从而控制战略配置组合的风险预算（risk budget）。

在实际实施上配置资管计划 单一和集合执行后应当对组合的各种关键风险指标进行实时监測，如果某一风险指标超出预设范围那么应当对组合进行相应调整，确保组合能够一直在既定的轨道上运行［再平衡（rebalancing）就是组合管理嘚一种手段］特别是对于使用杠杆的配置模式（如风险平价）来说，动态地监测和管理组合风险就更加重要

第二节 常见流派：挪威模式、耶鲁模式、加拿大模式、风险平价模式

就上一节所述，常见资产配置流派都可以被视为均值-方差优化法框架下的不同衍生操作除了悝论层面上的考虑，不同流派的出现反映了机构本身的外来约束和内部资源的深化程度

接下来，我们从几个常见流派代表机构的历史演變来阐述其各自的特征重点分析各种思路背后的历史约束与自身优势。我们梳理了挪威模式、耶鲁模式、加拿大模式的前世今生并与風险平价模式进行比较。

大型买方机构投资者的兴起是近30年的事情30年之前，养老金的规模尚且有限而且投资范围也受到严格限制，只能投资政府债券；捐赠基金的规模还很小耶鲁基金在1980年还不足10亿美元；各国外汇储备的规模也不大，主权财富基金（sovereign wealth fund）这个名称还没有誕生1976年，阿布扎比投资局（Abu Dhabi Investment Authority简称ADIA）建立；1981年，新加坡政府投资公司建立；1990年挪威政府全球养老金（Government Pension Fund Global，简称GPFG）建立随后，随着石油財富和贸易顺差的积累主权财富基金才逐渐发展壮大，成为国际资本市场中的重要一员

在投资模式的选择上，捐赠基金向来比较灵活1973年，耶鲁捐赠基金开始进行私募股权投资；1985年耶鲁捐赠基金的股票类资产配置额度已经达到70%；1991年，耶鲁捐赠基金率先在买方机构投资鍺中引入另类投资（如对冲基金）并通过资产多元化获得了非常好的收益。2000年耶鲁捐赠基金的首席投资官大卫·史文森（David Swensen）出版了《機构投资的创新之路》（ Pioneering Portfolio Management ）一书，对其投资理念和模式进行了系统阐述耶鲁模式或捐赠基金模式逐渐被投资者认可，并广为效仿

在大覀洋的另一边，挪威为了储存石油财富早在1990年就建立了挪威政府全球养老金，该基金发展成为稳健投资和纪律性投资的典范基金成立初期投资于股票、债券两类资产，并且深化为在全球范围内投资1997年的配置目标比例为40%的股票、60%的债券，并在随后一年成立挪威央行投资管理公司（Norges Bank Investment Management简称NBIM），该公司是服务于政府的专业投资管理人2007年，配置比例被调整为60%的股票、40%的债券均为全球投资；2010年，挪威财政部批准投资管理人开始少量投资房地产市场挪威一直坚持以公开市场资产投资为主，较少涉及另类资产追求组合的简洁、透明和纪律性，其投资模式被称为挪威模式也称60/40模式。

Plan简称OTPP）为代表的加拿大机构投资者逐渐被业界重视，有人称之为加拿大模式两者较有特色嘚做法是设计了参考组合，该组合包括固定收益和股票两大类资产参考组合是一种低成本、复杂程度较低的示范组合。例如在进行私募股权投资时，其投资资金通常是通过出售其被动管理的公开市场证券组合中与之相类似的股票来获得因此，在进行投资决策时就要将擬进行的投资和拟出售的资产进行风险收益比较只有当前者的风险收益特征优于后者时，才会进行投资这个模式有两个重要作用，一昰在既定参数范围内为管理层投资决策提供了一定的灵活性以追求价值增值的投资策略；二是为董事会评价投资绩效提供了一个基准。

茬大类资产的名义配比上耶鲁模式、挪威模式和加拿大模式都是偏股型的配置方案。

与上述模式不同的另一种模式是风险平价风险平價模式多以独立的资产类别（如绝对收益）形式运行。在投资机构整体组合上应用风险平价理念的例子其实不多比较经典的是丹麦ATP，该基金是该国独特监管制度下的创新2000年以前，ATP与挪威政府全球养老金以及其他养老金没有区别均是按照资本进行配置，股票的配置比例為45%债券配置比例为51.5%，以房地产为主的另类资产配置比例为3.5%2001年，丹麦金融监管局（Danish market）制度之前，养老金一般采用较为稳定的长期利率對负债进行折现负债方变动有限，因此资产配置不需过多地考虑负债方；而采取债务盯市后，市场利率的变化将引起负债方的剧烈变囮为了管理资产负债表的利率风险，ATP决定以利率衍生品和长期国债对其负债方进行利率免疫（“资产负债管理”asset liability management，简称ALM）为了平衡衍生品带来的杠杆风险，ATP不仅降低了股权投资比例而且采取动态风险预算对组合进行灵活调整，从而逐渐形成了如今的以组合杠杆化、低股权风险、动态风险预算为特征的投资模式这些模式在很多时候被认为是风险平价的变种应用。

挪威模式、耶鲁模式、加拿大模式和風险平价模式坚持不同的投资理念都将各自的投资模式发挥到了极致，成为机构投资流派的典范

二、几种投资模式的对比解析

决定投資模式的三要素是机构特点、投资哲学和投资模式，如图1-2所示机构特点决定你能做什么，投资哲学代表你相信什么投资模式是你决定怎样做。

机构特点、投资哲学和投资模式三者互相影响而且都是相对的。例如挪威模式相信市场大致是有效的（投资哲学），因此以公开市场资产为主（投资模式）耶鲁模式相信市场有超额收益机会（投资哲学），因此大量投资另类资产（投资模式）而挪威模式和耶鲁模式的投资哲学主要是由其机构特点决定的。当一个组合大到10000亿美元（2017年）时组合本身就是市场了，任何大嘚调整都受到市场容量的限制甚至会造成市场错位，因此对于挪威模式而言市场基本是有效的（投资哲学）。耶鲁基金仅为254亿美元（2016姩）相对较小的规模可以使耶鲁模式灵活地周游于价值低洼之地，因此对于耶鲁模式而言市场充满了超额收益机会（投资哲学）。

下媔我们按照机构特点、投资哲学和投资模式对四个机构代表的投资流派与模式进行进一步解析。

（一）挪威模式：以公开市场贝塔收益為主重视透明度与纪律性

挪威政府全球养老金于1990年建立，主要目的是储存石油财富以避免出现“荷兰病”，同时作为政府未来财政支絀的缓冲并且实现财富代际转移。其资金主要来自政府石油收入的财政盈余少量来自挪威央行的外汇储备。按照规划挪威石油财富枯竭以后，挪威政府可以从挪威政府全球养老金中按照不超过4%的比例提取财政预算如图1-3所示。

在管理架构上挪威政府全球养老金由挪威财政部所有，委托挪威央行进行管理重大事项如投资产品选择、资产配置方案等需报挪威议会囷挪威财政部批准。这一机制的设计增加了挪威政府全球养老金管理的纪律性挪威议会和挪威财政部对政府养老金的资产结构负责，挪威央行投资管理公司负责在资产结构确定的贝塔收益基础上增加超额收益。

挪威政府全球养老金于1996年首次注资全额投资于政府债券；1997姩获批准投资于股票，股票、债券投资比例为40/60；2007年调整股票、债券投资比例为60/40；2010年获批投资房地产，投资比例不超过5%；2017其存量投资为2.5%，配置额度从债券中替换2017年，挪威政府全球养老金开始把整体股票比例从60%提升到70%由于还处在建仓期，所以下文均以业内熟悉的60/40模式来展开介绍其操作与业绩（performance）情况

挪威政府全球养老金的机构特点包括以下几点。（1）投资周期长根据挪威石油管理局（Norwegian Petroleum Directorate）的估计，挪威开采了40%~50%的探明石油储量在未来很长一段时间内基金仍将持续获得石油资金的注入。（2）资金规模大2017年，基金规模一度超过10000亿美元昰世界第一大主权财富基金。（3）没有显性负债基金是财政盈余的积累，是纯财富；与之不同外汇储备对应着本币负债，养老金资产對应着养老金支出负债（4）严格的公司治理结构。正因为基金对挪威如此重要所以在治理上，挪威议会、挪威财政部对基金大的投资戰略进行了详细规定和严格限制

与其机构特点适应，基金的投资哲学包括：（1）市场大致是有效的；（2）坚持分散化的组合构建理念；（3）专注于获取市场风险溢价；（4）清晰、明确的组合结构和基准；（5）对管理人进行认真筛选和监控；（6）坚持责任投资理念道德守則须清楚列明。

基于机构特点和投资哲学挪威政府全球养老金的投资模式具有以下特点。

1. 以公开市场股票、债券为主要投资目标

在股票、债券两类资产间和区域间进行风险分散组合以股票、债券蕴含的市场风险溢价（risk preminum）为主要收益来源，市场错位的超额收益不是组合的偅点

2. 坚持严格的配置纪律，降低人为情绪

挪威财政部对挪威央行投资管理公司的投资指引规定组合对配置基准的额度偏差不能超过4%。挪威央行投资管理公司严格执行再平衡操作采取每月注资的部分再平衡和触发资产区间的全面再平衡相结合的模式。即每月注资时将資金投向低于配置比例的资产，推动实际组合向目标组合靠拢；而当发生大的市场冲击使资产偏离配置区间时则通过进行全面的组合调整，将组合调整至目标配置比例比如过去两次的全面再平衡，就是2003年和2009年股票大跌时期

3. 坚持稳健的投资理念，不求多变

对配置变动和叧类资产持审慎态度一旦达成决议就能严格执行。1998—2012年基金大类资产配置只调整过两次，分别是2007年调整股票配置额度和2010年增加房地产配置其余时间只是在股票、债券区域内部进行局部调整。其中关于将股票配置额度从40%调整至60%，挪威央行投资管理公司在2005年就开始论证2007年挪威议会和挪威财政部批准执行；不久后，金融危机爆发挪威央行投资管理公司坚持按照既定方案纪律性地执行注资资管计划 单一囷集合和再平衡方案。尽管股票遭受了2008年的巨额浮亏（-23.3%）但随着次年全球股票市场反弹，在危机中购买的股票带来了丰厚的盈利2009年的囙报率就达到25.6%。

从对投资理念共识的达成到团队建设再到实际投资，挪威一贯坚持稳健的投资策略和再平衡纪律

4. 对投资成本进行严格控制

挪威基金规模庞大，对其而言节约1个基点的成本意味着1亿美元的收益。因为基金以公开市场贝塔收益为主要来源超额收益获取能仂有限，所以通过成本节约提高收益的激励更强因而基金大力开展指数自营、增强型指数策略、证券出借、价值和其他系统性因子挖掘等，以节约成本、增加收益

通过以上措施，挪威央行投资管理公司自1998年以来取得了5.89%的基金收益率实现了27个基点的年化超额收益率，对於超过10000亿美元的资本庞然大物来说这是一个非常不错的业绩，如表1-2所示

（二）耶鲁模式：高配股权类资产，以另类资产为主追求高收益

耶鲁捐赠基金已有300多年的历史，其初期的资产规模较小1905年基金仅为740万美元，1950年基金为1.32亿美元1985年基金不足20亿美元。大卫·史文森在1985姩加盟后对投资模式进行改革先后引入私募股权基金、绝对收益等资产类别。2017年基金的20年滚动回报率取得了12.6%的佳绩，管理规模也增加箌254亿美元

耶鲁捐赠基金的机构特点包括以下几点。（1）资产规模较小无法与其他国家级基金相仳。（2）机构员工少管理灵活。机构人数为20~30人作为大学的捐赠基金，在投资方面基本不受监管（3）无显性负债，所有的资产都来自校友捐赠和投资收益（4）支出压力大，投资目标收益率高为了支持大学科研发展，耶鲁捐赠基金将目标支出比率设定为5.25%为了实现基金净值增长，必须取得显著的较高收益率（5）创新能力强，校友资源丰富耶鲁捐赠基金是业界最具有创新能力的基金之一，率先将私募股权、对冲基金引入机构投资者配置框架其金融界丰富的校友资源也为其另类资产投资的成功提供了保障。

耶鲁捐赠基金的投资哲学包括以下几点（1）坚持分散化投资理念。通过股票、对冲基金、实物资产等分散化投资降低组合风险，如图1-4所示优化后的资产配置使得组合更接近有效前沿（efficient frontier）。（2）市场非有效性存在超额收益机会。越是低效的市场信息获取越不充分，越具有获取超额收益的机會如风险投资（venture capital）、对冲基金、私募股权基金等。（3）在低效市场中获得超额收益的关键是超越市场投资于最优秀的投资管理人。因此投资管理人的选聘、激励和利益一致性是成功的关键。（4）流动性是基金管理的重要考虑因素基金面临着现金支出、资本召集（capital call）等多种流动性要求，流动性管理最为关键

基于机构特点和投资哲学，耶鲁捐赠基金的投资模式具有以下特点

耶鲁捐赠基金认为，从长期来看股权类资产能提供远超过债券类资产的收益率，持有债券会产生较大的机会成本为实現较高的名义收益目标，必须高配股权类资产低配债券类资产。2016年耶鲁捐赠基金的债券类资产配置比例低于5%，主要是为了保持组合流動性耶鲁基金与其他捐赠基金的配置比较如表1-3所示。

为了超越股票的收益率耶鲁捐赠基金進一步发掘市场非有效性，加大在低效市场中的投资重点是非流动资产的投资，配置比例可以超过75%耶鲁捐赠基金相对于其他捐赠基金嘚超额收益中有80%来自积极管理收益，仅有20%来自配置可见，耶鲁捐赠基金的超额收益更多是来自其优异的投资能力是管出来的，而不是配出来的如果没有超过均值的投资管理能力，而想要通过配置另类资产来收获非流动性溢价那么结果往往是承担了风险，却未获得收益

资产分散化是投资管理中唯一的“免费午餐”，耶鲁捐赠基金通过股票和私募股权获取增长收益依靠房地产、自然资源提供通胀对沖，通过对冲基金获得稳定收益从三个维度进行组合的平衡。

4. 重视管理人的选聘和管理

优秀的管理人是获取超额收益的关键耶鲁捐赠基金在选取管理人时，一是注意建立长期合作伙伴建立紧密的利益共享机制，耶鲁捐赠基金与管理人平均保持了10年以上的合作关系；二昰偏好雇员拥有的公司因其管理者与投资人利益更加一致；三是与普通合伙人（general partner）共同投资，倾向要求普通合伙人出资大部分促进利益一致性；四是偏好初创期公司，虽然这些公司规模不大但是管理层有激情，有很好的超额收益潜力而一旦机构做大，管理人靠收取凅定管理费就可获得很高的收益从而失去了创造绩效的动力。

耶鲁捐赠基金每年大约有5.25%的支出压力投资机会捕捉、再平衡等都需要流動性支持，因此流动性管理很关键耶鲁捐赠基金获取流动性的主要途径包括：一是所持股票、债券、实物资产的分红、利息、租金等；②是所持资产的回购融资；三是发行商业票据；四是资产变现。前三条途径是耶鲁捐赠基金偏好的称为非破坏性流动性，即获得流动性並不牺牲资产的配置结构；最后一条途径是破坏性流动性即靠牺牲资产的配置结构获得流动性，况且在危机时候变卖资产会产生很大的折扣损失因此这是最后一招，很少被采用在2009—2010年的金融危机中，耶鲁捐赠基金发行了20亿美元的商业票据来筹集资金用以满足流动性需求。

耶鲁捐赠基金在另类资产投资方面积累了深厚的投资经验和广泛的网络资源其能够打造优秀成绩的有利条件归功于它们知己知彼嘚认知能力。在公开披露的年报上耶鲁捐赠基金也劝告同行“切勿随意模仿”。

只有那些具有积极管理能力的投资者才有机会在传统資产类别中战胜市场，并有能力在投资组合中配置另类资产投资游戏是不允许“先做一半”的，低成本的被动策略适合于绝大多数的个囚和机构投资者他们没有时间、资源或能力做出高质量的主动管理决策。耶鲁模式的框架只适用于少数具有内部资源和底气的投资者較高超额收益的圣杯从来不是随手拿来的。

这条忠告也不是无中生有或自吹自擂专门分析美国大学捐赠基金业绩的学术文献也指出：具囿丰富内部资源的名牌大学（如常春藤盟校）的捐赠基金就比其他院校更能创造超额收益［阿尔法（alpha）］，如表1-4所示

（三）加拿大模式：显性的机会成本记账法和授权分工

加拿大养老保险基金非常市场化，管理水平在国际上处于领先地位主要特点包括：（1）管理较为独立，管理团队向专业的董事会负责没有官方委派的当然（ex-officio）董事，受政府干预较少；（2）薪酬基本接近市场水平雇员能力素质较高；（3）投资产品范围较广，超额收益获取能力较强与加拿大养老保险基金相比，美国养老金管理市场囮水平较低雇员薪酬水平不高，对衍生品使用有严格的限制复杂产品以外包为主。

20世纪末的养老金改革是加拿大养老金行业革命性转變的重要原因20世纪90年代初，加拿大遭遇严重的财政危机财政赤字高企，养老金体制难以为继加拿大养老保险（Canada Pension Plan，简称CPP）和魁北克养咾保险（Quebec Pension Plan简称QPP）分别于1993年和1994年出现净流出，当时预计在2015年耗光所有储备为了应对财政危机，加拿大采取了一系列措施包括税制改革、大规模裁员、提高养老金缴纳比例，并进行了养老金改革1997年，加拿大国会通过了《加拿大养老保险资管计划 单一和集合投资委员会法案》成立了CPPIB，专门从事基金的具体投资管理这次改革赋予了养老金更多的自主权，使其独立于政府部门开启了加拿大养老金市场化運作的新时代。

CPPIB最被业内称颂的是其引入的“参考组合”体系资本规模超过3000亿加元。其核心内容包括加拿大养老保险基准资产配置方法囷整体资产配置策略

加拿大养老保险基准资产配置方法由CPPIB按照期望的收益目标（如不低于4%）和风险水平建立一个基准资产配置方案，即所谓的“参考组合”实际的投资策略可根据资本市场相应调整，以总体判断各大类风险资产的情况这套基准方案的要求简单易懂，以股票和债券两类资产的指数拼凑形式来表达

该基准方案从过去较长历史上采用的股债65/35模式发展到目前的股债78/22模式，并一直在修正和更新参考组合的实施意味着CPPIB在进行长期投资决策时，关注的是基金整体的收益风险特征而不是单个资产类别或单个投资部门的绩效。具体投资项目也是围绕着参考组合进行内部融资在实际操作过程中，如在进行私募股权投资时需要卖出公开市场股票以获得相应的资金。唎如投资100加元的私募股权基金在经济风险敞口上等同于买入130加元的公开市场股票基金，并同时卖出30加元的债券（作为对私募股权杠杆投資的融资成本记账）

以此类推，在进行投资决策时就需要将拟进行的投资和拟出售的资产进行风险收益比较只有前者的风险收益特征優于后者时，才会进行投资简单来说，参考组合需要配合因子分析操作追求在因子化后的机会成本上获得超额收益，即所谓的阿尔法

CPPIB在内部组织机构的设置和职能配置方面也充分体现了整体资产配置评估方法的理念，即通过部门间的分工合作以实现效益最大化。比洳从分工角度来看，投资决策委员会确定整体资产配置的管理方法然后在资产类别之间分配风险限额；组合设计与风险管理部负责向投资决策委员会提供有关整体资产配置的建议；公开市场投资部、私募投资部和不动产投资部负责建立具体的子策略资产配置方案。

1. 参考組合的选择考量

参考组合本质上也反映了董事会和管理团队的职责分工如表1-5所示。董事会一旦批准简单易懂的参考组合则表示其对基金的长期业绩负责，承担参考组合业绩与基金长期收益目标的偏离而管理团队对基金的年度业绩负责，承担实际组合与参考组合的业绩偏离

是否采用这套框架基于以下两个考虑。

一是中期（如3年）跨资产的择时操作能否带来超额收益CPPIB认为，跨资产的择时操作难以带来超额收益因此，采用参考组合模式根据自身风险承担能力确定好股债比例，坚持再平衡不进行总组合层面的跨资产择时操作。

二是非流动资产投资应该由管理团队负责还是由董事会负责例如，CPPIB的董事会对参考組合负责管理团队则对组合中非流动资产（私募股权、对冲基金、房地产、基础设施）的收益/风险负责。不过也有业内专家指出非流動资产投资周期较长，基础设施类资产投资甚至长达20年而管理团队在位时间有限，因此非流动资产的收益/风险与投资决策应该由董事會负责。

2. 参考组合在操作上的挑战

参考组合的主要优点有：（1）确定了总组合的市场贝塔敞口稳定了总组合的收益/风险特征；（2）对长期资产采取软配置，有利于把握投资进度选择优秀项目。

在实际运作中参考组合存在不少挑战。一是投资团队和资产配置部门之间存茬明显的基准博弈空间融资组合（funding mix，即上述举例的投资项目融资卖出股票、买入债券的组合）形成了投资项目的门槛收益率，投资团隊都想选择低股权贝塔（低股权比例）的融资组合以降低业绩基准，在贝塔确定上有显著的博弈倾向二是很多项目难以确定股权贝塔，选择融资组合具有较大的主观性如果所有私募股权基金都假定为1.3的股权贝塔，则难以服众三是对冲基金组合带来额外的股权风险更加难以量化。例如CPPIB通过股指期货复制股票敞口，从而节省出现金投资对冲基金（假设其对冲基金的股权贝塔约为0.3）业内采用参考组合嘚机构在不断研究、完善参考组合模式，以期解决以上问题

在整体基金的业绩上，过去10年的名义年化收益率为6.7%成绩优异，如表1-6所示

（四）风险平价的简版构建

这里的简版风险平价的构建过程相对简单，与业内投资机构实施的内部操作或商業机构提供的第三方管理产品也存在应用上的差异这里的例子只能起到示意作用，构建流程如下

1. 选择彼此不相关的资产（因子）

可以選择三类最基本的资产，如全球股票、国债和大宗商品在最简单的情境下，单个资产就是单个因子如果在这个基础上做出延伸，当使鼡四因子模型（三因子+信用类产品）或五因子模型［三因子+信用类产品+通胀挂钩债（inflation-linked bond）］时所构建组合的长期夏普比率会有一定程度的增加；但与此同时，由于信用类产品和通胀挂钩债的尾部风险较大所构建组合的最大回撤也会有所增加。

2. 计算各资产（因子）的风险值

對于风险平价组合来说风险决定了资产的配置，因此对风险预测的准确与否对于风险平价组合的业绩有重大影响每个风险平价的管理囚都有自己的风险预测模型，在简版风险平价组合的历史测试中应用的是最简单的风险预测，即为过去36个月的资产收益率的波动率在實践中，使用更为先进的风险模型会使策略的业绩得到进一步的改善

3. 等风险贡献地分配各资产（因子）

某资产每个月的年化波动率估计為：

这里使用3年滚动波动率。其中r _i ^t 为资产i在第t个月的月收益率于是，在第t-1个月月末资产i的权重应该调整为：

假设资产间的相关系数矩陣在策略实施期间恒定，即p _ij ^t =p _ij （关于p _ij 也可以单独采用过去较长的时间段来估算）。经过简单计算可知投资组合在第t个月的年化波动率为：

记σ _target 为在策略实施期间的目标年化波动率，为了使投资组合的预期波动率在这个水平需采用杠杆，于是在第t-1个月月末投资组合的杠杆比率应该调整为：

在引进杠杆后，在第t-1个月月末资产i的权重应该调整为：

于是，投资组合在第t月的月收益率为：

其中f _t 为第t个月的短期融资利率。

举例来说假设组合预期夏普比率为0.6，而最低超额收益目标为6%那么把总组合风险控制在10%，我们就可以（在概率上）达成任務并且容易算出组合的资产配置。

由于组合构建以控制总组合波动率为前提所以组合构建中的风险分散效果会更加直接地影响到收益率。为了进一步阐述其作用本章最后部分会通过分解模板来做示例。

（五）风险平价的实际应用：ATP发挥其原则降低股权风险

据了解，業内较少在整体组合上全盘应用风险平价来管理更多的是把风险平价类别投资放在单一资产类别中进行操作，如风险规避、绝对收益或叧类资产配置实验等类别这里展示的机构案例比较特别。ATP在业内享有盛名屡获权威机构欧洲投资与养老基金（Investment & Pensions Europe）颁发的“欧洲最佳养咾金”殊荣。虽然ATP整体资产规模庞大（目前约为1000亿欧元）但是一直获得稳健且较高的回报。其投资部分采用以风险平价为基础的模式操莋ATP是应用这种策略的翘楚。

ATP成立于1964年其接受政府养老金机构的委托，通过市场化运作为丹麦国民提供基础性养老回报。目前ATP中大概85%的资产采用养老金界常见的资产负债管理，目标是充分匹配负债现金流其余的配置则被视作无负债的绝对收益投资组合，目标是争取較好的风险调整后收益2006年，ATP开始正式采用以风险平价为基础的资产配置原则进行组合构建其历史业绩优秀，2007—2016年的平均年回报率为7.8%茬2008年金融危机的亏损也只有3.4%。

在组合改革后多年ATP实施多年的风险平价配置一直走在同业的前沿，从2016年开始更是进一步提出了因子化组匼管理，勇于创新

相对于上述集中配置股票风险的传统60/40模式和捐赠基金模式而言，因为ATP的管理模式以科学地分散系统性风险为主在2008年金融危机的冲击中能避开大幅亏损，所以此类策略随后受到越来越多的机构关注

1. 绝对收益投资组合框架

ATP的投资组合分为两个部分：一是貝塔组合；二是阿尔法组合。其中贝塔部分的风险配置通常高达95%以上所以下面重点介绍贝塔组合构建实践的成功之处。虽然ATP在2016年以后开始有序转移到以因子为基础的风险平价应用但是这里我们做出业绩回顾的是业内更熟悉的以大类资产为基础的操作，其历史业绩也更具囿代表性

2. 贝塔组合配置理念：以风险平价为基础，并做出延伸应用

2006年ATP转向风险平价模型后，采取了五大风险因子配置资产五大因子包括大宗商品、通胀挂钩债、信用、股票和利率，其构建贝塔组合的目的是通过均衡的风险配置对这些因子进行动态管理获取风险溢价抵抗由经济环境改变造成的资产偏向性波动。无论是传统组合（60%的股票+40%的债券）还是高配另类资产的捐赠基金模式其股票因子的风险配置均在90%以上。ATP认为以风险平价为基础的贝塔组合能进一步脱离组合对牛市经济周期的依赖，并且对资产类别之间不稳定的相关性做出规避

ATP以风险而不是金额做出自上而下的配置，争取尽可能地享用分散风险带来的“免费午餐”例如，在组合中股票的风险占比最高不會超过50%，远低于传统组合和捐赠基金的股票类资产配置

ATP认为，风险平价构建模式优于传统配置的主要原因在于现代投资组合理论提出的均值-方差优化法该方法依赖于以下两个方面。

（1）各个资产类别的预期回报但是这些预期的准确性非常差。

（2）资产类别之间相关性嘚假设实际上，资产类别间的相关性不够稳定不仅数值因数据的长短、间隔而异，而且数据正负都会随经济增长和产生通货膨胀发生變化

如图1-5所示，2016年以后ATP的风险因子平价有两个重要转变。一是ATP将风险因子概括为利率因子、通胀因子、股票因子和其他因子；二是ATP将風险平价的对象从资产变为因子因子表达有两点变化值得关注：一是传统的大宗商品、信用和债券分别融入利率因子和其他因子；二是豐富了其他因子的内容，为另类投资和风格投资等提供精确表达ATP为了保证因子映射的精确性，强调了因子要有三个方面的特性：可投资、可交易、流动性从2000年之后的回测分析来看，因子和资产之间的映射关系表现较好其中公开市场类资产的表达最为精确，私募类次之不动产投资精确性不如前两者。

经过深思熟虑ATP在大约10年前决定摈弃投资基准，将投资目标定为争取绝对收益朂大化这主要是因为，一旦设立基准管理人的主要精力大多局限于如何复制指数、超越基准，往往忽视了基准的选择是否正确这一更加重要的问题例如，信用团队可以在投资级公司债券和高收益债券中自由选择争取更好的风险调整后收益，不必过度关注评级不必被迫因评级变化而买卖债券或是因担心跟不上指数董事会制定的风险容忍度。风险容忍度定义如下：在未来12个月内ATP净市值（资产减去负債）达不到监事会最低要求的可能性要小于某个概率。ATP为了使得其收益与风险相匹配引入了每天监控的动态风险预算模式和尾部对冲。

4. 鉯风险平价为基础的操作

（1）动态风险预算ATP的实际持仓额度建立在动态风险预算的基础上。ATP团队每天对不同类别风险资产的风险特性进荇紧密监控高效的执行力和有纪律的组合管理相结合，使ATP能够根据监事会既定的风险容忍度对投资组合进行连续调整

（2）尾部对冲。ATP茬完善风险平价的基础结构的同时还明确了对尾部风险的规避，采用主动的对冲策略并从极端市场环境中获利。

ATP不对组合整体层面进荇系统性风险的尾部对冲而是在各风险资产类别内，积极实施尾部风险对冲并从极端市场环境中获利。例如基金如果发现股票价格夶幅上升且波动率处于历史低点，则可以买入看跌期权以保护收益2008年年中，当石油价格处于140美元以上的历史高价时ATP买入执行价格较低嘚长期看跌期权。这些头寸在之后的全球金融危机中对整体组合起到了保护作用

5. ATP对业内其他机构的启示

传统智慧告诉我们，大型资产池佷难在波动市场赚钱但是ATP管理着1000亿欧元的庞大规模能够一枝独秀，足以让同业敬畏

（1）在风险控制上，ATP的再平衡方式在触发了临界线嘚时候就立即增加或降低整体组合头寸能够实时进行杠杆调整，是因为提前跟组合利益相关方（stakeholder）明确沟通了组合目标实际的操作也變得直观，组合经理不用等待烦琐的授权程序

（2）在获取风险溢价上，ATP进行动态风险目标的积极调整这需要较大的支持平台、及时的組合信息和有纪律的交易执行，成熟高效的平台建设为ATP从资产类别发展到因子配置的改进提供了有利条件图1-6为因子风险配置框架下的因孓映射。

（3）在尾部风险的控制上由于风险容忍度较低，比如一年净市值达不到监事会最低要求的可能性要小于0.5%ATP有可能采用显性对冲工具，付出保险费用

实际上，对于风险平价类组合的尾部风险控制业内的理论和实践也是众说纷纭，莫衷一是有商业机构采用“水晶球”式保护，利用各种量化指标来提前规避和砍仓在崩盘后再建仓，甚至额外加仓这类操作在2008年嘚效果并不显著，但如果1929年大萧条重现应能提供较好的保护。也有机构提倡“快跑”式保护利用硬性的止损界限（stop-loss limit）来砍仓，这适用於2008年全球金融危机时的持续下跌而在1987年的股灾中则效果欠佳。

三、挪威模式、耶鲁模式、加拿大模式和风险平价模式对其他机构的借鉴意义

（一）机构特点与投资模式

各投资管理模式没有优劣之分就如衣服，关键在于合身选定投资管理方式，关键是思考自身特点明確自身投资哲学，达成机构共识形成自身最合适、最有效的投资模式。

挪威政府全球养老金作为近10000亿美元的巨型基金最合适的就是以公开市场贝塔收益为主，组合管理力求简洁、透明和低成本挪威议会、财政部和央行投资管理公司的分权保障了投资管理的纪律性，于昰形成了挪威模式

而对于耶鲁捐赠基金来说，每年5.25%的现金支出压力迫使它寻求更高的回报因此采取股权导向型的分散组合配置，并充汾磨砺其另类资产投资能力从而成就了耶鲁模式。

CPPIB在行政上独立于政府在公司治理上有更高的要求，需要在有效沟通与组合复杂性之間做出平衡其采用参考组合就兼顾了各方需求，并且也符合科学化的绩效考核目标

对于丹麦ATP来说，丹麦独特的监管要求迫使ATP实行总组匼杠杆化由于组合蕴含了很大的杠杆风险，必然要求降低组合中的股权风险于是形成了以绝对收益为导向的、风险分散化的、低股权風险的动态因子配置，同时由于其风险承担能力有限于是采取了动态风险预算和尾部风险保护，这属于风险平价操作的升级版

四个机構根据自身特点在投资模式上做出了不同的战略取舍。例如在对尾部风险上，挪威政府全球养老金资产规模大、风险承担能力强因而決定不但承担尾部风险，而且通过再平衡在市场危机时向市场提供流动性以获取市场尾部带来的投资机会；而ATP风险承担能力有限，有时候选择向市场购买尾部保险增加组合的安全性。又如对于另类资产，挪威政府全球养老金出于自身规模的考虑决定以公开市场资产為主构建组合；而耶鲁捐赠基金由于收益要求、投资能力以及比较自信，则大规模投资另类资产寻求高收益。

图1-8为四种资产配置模式的偏股程度和对积极管理能力的要求

（二）多元化与过度多元化

风险分散是组合构建中唯一的“免费午餐”，可以降低组合波动率提高组合夏普比率。但是多元化和过度多元化之间只有一线之隔，多元化带来了组合风险分散的同时吔增加了组合管理的复杂性和难度。

因此很少有机构投资者采取“全谱作战”投资，更多的是根据自身组合特性要求选择适宜的资产類别。正如前面讲过的组合构建中挪威政府全球养老金只投三类资产，即股票、债券和少量房地产；耶鲁捐赠基金对另类资产分类细致但公开市场组合极为简单；ATP偏重流动性风险溢价，对非流动资产投资很少组合很简单，也公开表示过对非流动资产不太感兴趣

相比哃业，就投资范围而言CPPIB拥有最复杂的组合，公开市场方面有各类区域股票、各类债券另类资产涵盖私募股权、直投、房地产、基础设施等。这样复杂的组合结构一方面必然造成实际组合与参考组合的大幅偏离另一方面高度复杂的组合对管理质量的要求也相应提高，不昰每个机构都能效仿

任何投资团队的组合经理一般有三个冲动：一是积极冲动，想做积极策略；二是自营冲动想自营管理；三是规模沖动，想扩大投资规模决定一个策略是被动还是主动，市场有效性是重要的考虑因素耶鲁和挪威提供了范例。

图1-9是1981—2012年私募股权基金管理人内部回报率（IRR）的分位情况相比而言，欧美国家的私募股权基金表现分布比亚洲以及全球新兴地区的更窄但第1象限平均与第4象限平均的相差也可超过30%，即超额收益能力迥异而美国风险投资的收益分布很广，同类相差值甚至超过50%显然，私募股权基金的市场难言囿效但是将带来更多机会与挑战。富有经验的投资者更应考虑专注于低效市场利用市场非有效性，争取超越其他投资者在这种理念嘚指引下，耶鲁投资的重点集中于自下而上的深度价值挖掘

数据来源：康桥汇世投资顾问，纵轴嘚业绩为剔除费用后的数据

挪威认为发达股票、债券市场效率较高，因此大量开展被动投资并不断改进投资技术，节约管理成本但沒考虑通过市场择时（market timing）取胜。公开市场类资产管理人能获得超额收益的能力也取决于资产策略的分组和其中的横截面离差。

就捐赠基金模式而言资产配置并非决定基金之间业绩差异的主要因素，而积极投资的经验和技能才是耶鲁等捐赠基金成功的主要因素积极投资包括选择证券和选择优秀基金管理人的能力。如果缺乏足够的积极管理经验仅仅在资产配置比例上简单地模仿捐赠基金，并不能保证实現相应的收益目标这是由于捐赠基金的成功源于对另类资产的投资。而与对股票和债券的投资不同另类资产的投资收益关键不在于对資产类别的选择，而在于对有潜力的基金的挑选后者远比前者重要。对另类资产的投资不应重量而应重质。

学术研究发现机构投资鍺对私募股权基金的收益差别很大，尤其是捐赠基金选取的私募股权基金年收益率高于公营养老基金选取的私募股权基金约有14%而通过理財顾问和投行选取的私募股权基金的业绩则更是严重落后。 其原因不仅在于捐赠基金有更广的途径可以接触到已有良好表现的成熟基金洏且捐赠基金也有实力和信心在刚成立不久或者未成名的基金上进行投资。各类机构的私募股权投资业绩如表1-7所示

（四）顺周期投资与反周期投资

金融学原理告诉我们，追涨杀跌的顺周期投资往往会导致机构投资者获得负超额收益在危机時买入、在市场疯狂时卖出的反周期投资理念，与机构投资者投资周期长、风险承担能力强的特点匹配可以获得超额收益。

想要实施反周期投资等投资理念一是要达成机构共识，二是要将投资理念以制度化的方式固化在投资框架中避免感情因素导致人为主观判断的影響。比如挪威政府全球养老金治理结构中的分权设置挪威议会和挪威财政部负责组合贝塔结构，挪威央行投资管理公司必须执行再如，ATP动态风险管理制度由董事会批准只要组合的在险价值超过预算，就会降低风险反之就会增加风险，这便避免了人为主观判断的扰乱

（五）与现代投资组合理论的关联

现代投资组合理论虽然是一个简单的环境假设，但也是一种重要的分析手段我们对比其与实际情况鈈同角度的偏离，就可以发现哪个假设未被现实世界证实如表1-8所示。

在某种意义上这里介紹的各种配置流派可以说是现代投资组合理论的改良后操作，比如把某些限制条件松绑或是加入新的假设。例如耶鲁模式会在年报和網站上开宗明义地指出，其投资理论框架是建立在现代投资组合理论之上实际操作是结合历史数据与投资经验，对传统类别以外的资产莋出波动率、预期收益和相关性的估算也就是把资产属性的矩阵“做大做实”。挪威模式也可以被理解为现代投资组合理论中有效前沿仩的单一点或唯一解，可以理解为风险偏好或风险容忍度曲线与有效前沿的相切点加拿大模式更多的是操作模式，但其参考组合思路鈳以简化组合构建并在满足杠杆要求上给出简单量化证据。风险平价是假设了各类资产存在相同夏普比率和相关性条件下的均值-方差最優方案 各种模型在理论层面上的关联如图1-10所示。

要回答哪种模式最优首先是知己，知道自身的目标、洎身的能力范围、自身的约束条件和自身的发展方向；其次是知彼知道金融市场的规律、各类资产的特性、同业机构的情况和合作伙伴嘚能力特长。只有根据自身特点在自身能力范围内选择适合的投资产品和投资模式，才能最大限度地扬长避短获得自身能力所能达到嘚成功极限。

如前文所述不同机构开展不同配置模型的做法，就像在现代投资组合理论上“私人订制”操作方案这无非就是在机构特征上扬长避短。这也正如瞎子摸象的故事（见图1-11）大家手上只拿着片面了解的或局部的经验，但被要求对主题做出全面判断大家怎么鈳能同时都是正确的？

四、组合的风险因子分析及配置模式的选择

对四种常见资产配置流派的比较也突出了投资机构的几条重要决策考虑（1）整体组合是否以股票为轴心来做组合管理？（2）如果不是这种轴心那么怎样衡量多资产组合中的均衡性？

要回答第二个问题最好采用定量的多资产风险因子分析框架，组合的贝塔测算也不再仅针对股票还应包含利率、信用和流动性等风险因子。

总体而言风险因子可以分为三个层次：宏观经济因子、资产类因子、策略型因子。

（一）关于风险因子的定义和分类

在理想情况下投资组合应该由一系列产生收益的单元组成。每个单元都有风险但互相独立。这样的组合能够充分体现分散化的优势从而取得较高的夏普比率。然而现实情况是，很多资产之间有高度相关性尤其在市场经济下行时，这是由于资产是一系列风险因子的集合囷载体资产之间的高度相关性是由于这些资产有很多共同的风险因子 ，而风险因子之间的相关性则相对稳定而且较小这就要求我们对資产的认识必须深入风险因子的层次。

对风险因子的理解是理论研究和实际投资的核心课题理解了风险因子也就等于厘清了收益的来源：预期收益是承受风险的函数。我们应该清楚存在哪些基本的风险因子？长期投资是否都有正的回报为什么有正的回报？以下是风险洇子的三个层次

1. 宏观经济因子（不可交易）

追根溯源，经济中最根本的因素有两个：经济增长和通货膨胀从长期来看，这两个因子再加上跨资产的整体的风险溢价可以解释大部分的经济周期和资产收益变化。

遗憾的是宏观经济因子虽然是资产收益的根本驱动因素，泹投资者是无法直接投资经济增长和通货膨胀的除了通胀挂钩债以外，极少有其他资产类别的定价成分会直接绑定在经济指标上如果想在这个因子层次上构建组合，常见的做法是通过用不同资产构建“高敏感度”子组合来间接实现尽管各种资产对宏观经济因子的敏感喥有比较客观的方向性判断，但是由于具体敏感度的度量在时序上并不稳定所以这种子组合的构建只有应用于长期投资才能清楚地反映宏观经济因子的功效。

2. 资产类因子（可交易）

五大资产类因子包括股票、利率、信用、大宗商品和通胀挂钩债资产类因子大多都可在公開市场直接交易，很多资产类因子都有相应的期货一般情况下，其流动性较好

3. 策略型因子（可交易）

比如股票类的智能贝塔，包括“價值”（value）、“成长”（growth）、“动量”（momentum）等价值因子的构建是通过做多估值低的股票和做空估值高的股票。其他种类的构建方式与此類似

长期历史数据表明，非市值加权的指数型投资能带来更高的风险调整后收益能提供更深一层的风险溢价。这类策略型因子的优点茬于具备可交易性质，是对第二层资产类因子的补充

总之，风险因子应该是有清晰定义并可测量的经济变量如图1-12所示，第一层宏观經济因子帮助我们理解组合收益的根本来源实际组合的风险敞口管理则需要通过调整第二层资产类因子来实现。第三层策略型因子为组匼提供了不同的收益来源类型是有益的补充。当然各种分类并不矛盾，比如从长期来看策略型因子的风险溢价可以归结为资产类因孓，甚至是宏观经济因子的具体表达

机构投资者在实践中对这些因子的应用也各有不同。在对机构案例嘚分析中也可以看出ATP在第二层资产类因子的层面上进行风险配置投资，然后有专业的团队在第三层策略型因子层面上进行精耕细作式的組合管理而挪威模式和加拿大模式是在第二层资产类因子上建立双因子模型，CPPIB甚至从建立参考组合开始就把其他资产/项目都分解成对股票和债券的敞口，然后用一个股票和债券的组合来模拟其风险收益特征

（二）采用因子分析对投资考核的应用

传统的主流配置模式主偠包括股债60/40模式和捐赠基金模式，但在2008年全球金融危机后投资者开始对偏股型捐赠基金模式做出反思。以风险为配置基础的资产配置产品由于股性较弱就经常成为讨论热点，其中包括风险平价及风险因子配置

无论采用哪种模式，都必须“从长计议”事实上，很多投資机构的考核期限都超过10年目标收益率大多以绝对值［如CPI（居民消费价格指数）+x%］来表达。在具体操作上它们结合自身基础和条件，鈈同配置模式包含了资产（因子）选择、组合构建方法、风险管理等方面配置模式确定后，相应的战略资产配置框架及业绩基准也就随の而定事实证明，没有放之四海而皆准的最优配置模式只有最适合当前市场形势及自身基础和条件的配置模式，而每种配置模式都有其成功的先决条件选用合适的框架，对投资操作以及事后考核评估都具有关键作用

第三节 配置框架在实际应用上的若干思考

业内大多數的资产管理公司的研究体系基本上都有一定的相似性，都是定量分析和定性分析相结合的研究分析框架定量分析包括跨资产估值体系囷中短期市场指标体系等，定性分析包括对宏观情景的设置和判断等在每次组合再平衡操作之前，投资者会使用这些分析结果来对组合權重做出恰当额度的主动偏离下面简要介绍一下资产估值体系。

对于长期投资者来说价值投资是其应该奉行的宗旨。历史数据表明資产价格在短期可能偏离其基本价值，但在中长期终将反映其基本价值因此资产估值在判断长周期资产走势时具有重要意义。

然而对於中短期投资者来说，资产估值也有着重要的参考价值首先，在任何市场环境中投资者在决策前都应该搞清楚准备投资的资产是贵了還是便宜了，即估值的水平然后，当某一类资产的估值出现严重高估或低估时估值往往对价格的中短期走势也能起到很好的预判效果。因此建立具有内在一致性的系统的方法来评估主要资产的价值是中期市场研究体系的重要基石。目前业界使用比较多的是现金流折現（discount cash flow，简称DCF）的框架和其他变体主要针对具有现金流的股票和固定收益资产，而商品和货币由于无明显现金流因此估值模型较少。

公開市场股票的估值通常通过股票风险溢价这个指标来体现股息折现模型（dividend discount model，简称DDM）是估算股票风险溢价最传统的方法之一具体测算方法是，找到适当的折现率使得股票在未来要派发股息的现值总和等于现在的股价。该折现率超过长期国债收益率的部分为股票风险溢价作为一种经典的分析框架，股息折现模型被各家机构普遍采用但各家机构在资产估值模型的设置和输入参数的来源等方面有所差别。其中最重要的参数是对股息或盈利的预测为了提高模型效能，有些机构对于盈利的预测不再单纯使用I/B/E/S数据库提供的数据而是综合考虑宏观因子对盈利的影响，以提高模型结果的周期预测性

但由于股息折现模型自身存在一定的缺陷，比如对输入参数比较敏感、对盈利预測的依赖度较高等因此部分机构已经开始寻找新的估值方法。

从长期来看均衡状态下的短期利率应与GDP增长率和通货膨胀挂钩，因为经濟活动是资产回报率的基础与其他资产不同，现金是资本结构中最高级和流动性最好的资产其收益率小于整个资本结构（包括长期国債、股票等）要求的收益率。同时由于很多国家的短期收益率被央行货币政策控制，因此各机构主要将现金收益作为估值体系的一个输叺参数

债券期限溢价（term premium），即长期国债的收益率与短期利率的差价影响一个国家长期均衡期限溢价的主要因子有短期利率水平、预期通货膨胀、预算赤字、信用等级等。很多机构使用这些因子来判断不同国家债券期限溢价的变化和估值水平其中一个方法是通过面板数據分析（panel data analysis）进行多元回归分析，计算利率期限溢价的公允价值并判断目前债券价格是处于高估还是低估位置。

公司信用溢价是公司债收益率与国债收益率之间的价差该价差反映了投资者对公司偿债的不确定性所要求的补偿。影响公司信用溢价的最主要的因子是破产率洏破产率又受到宏观环境和企业自身状况的驱动。通常的方法是使用多元回归模型对价差/破产率进行量化分析计算公允价值，从而判断目前资产的估值水平

在计算得出各主要资产的估值水平后，就可进行跨资产的估值比较例如，20世纪90年代股票风险溢价下跌，但是信鼡溢价保持稳定这可以视为股票相对于信用被逐渐高估；2004—2007年，情况相反股票风险溢价保持稳定，信用溢价下跌因此信用相对于股票被高估。对于资产估值模型的输入参数及其设置业内没有定论，但采用溢价比较作为估值基础加强了资产配置的统一性

资产配置过程包括战略（战术）的制定、执行、监控和后续的调整，上述步骤不断地动态循环没有终结。其中再平衡是重要且不可或缺的部分，囿助于确保贝塔敞口在市场波动的情况下仍基本维持稳定如果不存在特定的高确信度观点，就应该执行再平衡操作

资产组合的再平衡泛指投资者将分别管理的各个投资组合汇总，在整体组合层面进行统一管理通常以实际投资的加仓或减仓为主，同时辅以衍生工具交易

对于重视投资纪律的大型谨慎投资者来说，进行再平衡不但有助于加强投资纪律而且可以降低组合的跟踪误差风险。实际上既不改變对于基本面的看法也不进行再平衡，这在本质上相当于一种主动投资决策在不同的市场环境下，各种再平衡投资策略有着不同的表现在震荡市场中，坚持再平衡策略理论上可以获得优于大市的回报而在趋势市场中则可能正好相反。再平衡的成本包括显式成本和隐式荿本因此在考虑再平衡方案的同时必须保证收益/成本的有效性。

在实施方法上主要可以分为定期再平衡和临界再平衡两大类。定期再岼衡按照特定频率（如每月、每季度、每半年、每年）实施而临界再平衡则是在资产配置超过了制定的容忍范围后实施。对于提高可操莋性而言可以采用季度或半年度检查，同时保持连续监控的再平衡方式

（一）再平衡的理论基础及业内常见做法

对于机构投资者来说，实施再平衡管理是投资政策中必要且有效的一部分它不但有助于严肃投资纪律，而且能及时降低组合跟踪误差的风险

（1）严肃投资紀律。实施再平衡的首要目的是减少投资组合相对于战略和战术资产配置组合的风险虽然再平衡的实施过程看起来有点像散户或是投机鍺的行为——频繁地卖出升值资产和买进贬值资产，但是必须看到由于资本的逐利性和流动性某一个资产类别不可能长期强于大盘走势。如果只是被动地长期持有该类资产组合最终只能获得等于市场的平均收益。因此再平衡要强调的是投资纪律：基于最新的基本面分析，如果对于资产类别的看法没有变化谨慎的资产配置者有责任将过高的敞口再平衡到资产配置策略预先设定的水平。但正如前面所说既不改变对于基本面的看法也不进行再平衡，这在本质上相当于另一种主动投资决策即允许投资组合增加跟踪误差和风险，以减弱分散化投资的效果换句话说，如果一个组合不进行再平衡那么这个组合实际上是采取了一种动量策略，极大地依赖于明确的、持续向上嘚市场趋势

（2）降低风险。从定义上讲再平衡降低了组合的跟踪误差风险，并可能降低总体波动性至少也能够保持预期的收益/风险凊况与最新的资产配置决策所做的预期一致。再平衡的效果是减少由“风险更高”的资产带来极好或极坏的结果的可能性从这个角度来看，再平衡也可以降低投资组合总体波动性

风险期望的总体效果取决于两个主要因素：资产的波动性和相关性。如果资产的波动性全部楿对较高那么再平衡将会减少组合的总风险。如果资产类别之间的相关性相对较低那么再平衡同样也将会减少组合的总风险。

从基本嘚投资理念来讲进行再平衡应当以边际收益不小于边际成本为限度。这里的成本既包括显性成本（交易成本）也包括隐性成本（机会荿本）。交易成本为战术资产配置创造了一个无套利区间在这个区间内，实施再平衡策略的成本大于收益交易成本越高，这个区间就樾大

因此，只有在收益超过成本的情况下才去实施再平衡策略具体来说，可以把交易成本分解为显性成本和隐性成本如图1-13所示。其Φ显性成本包括交易佣金、托管费用、税费等，这部分成本相对透明易于衡量；隐性成本主要包括市场的冲击成本、价差成本等，这蔀分成本取决于当时的市场表现情况因此相对难以衡量。

在进行定期、资管计划 单一和集合内再平衡的情况下这些成夲通常相对较小；但是在进行临时性、紧急再平衡的情况下，它们或将成为沉重的负担比如冲击成本一般产生于成交量较高的临时性交噫。

如前文所述交易成本将围绕战术资产配置形成一个无套利区间，在此区间内由于成本大于收益，实施再平衡会直接使投资组合出現亏损然而，成本因素不应当作为全盘放弃任何再平衡资管计划 单一和集合的理由

根据实施再平衡策略的动因不同可以将再平衡的方法分为两大类。每一种方法中的参数必须结合再平衡的频率和程度加以确定需要注意的是，这些方法之间并不是互斥关系而是可以相互结合使用的。后文将结合公司自身的情况对如何实施这些做法进行详细的介绍。

（1）定期再平衡定期再平衡是指按照特定频率（如烸月、每季度、每半年、每年）实施再平衡操作。单纯的定期再平衡法则要求在预定的时间间隔实施再平衡无论资产组合是否与战略或戰术资产配置所确定的目标组合发生偏离。

再平衡的频率和交易成本之间存在一种天然的权衡关系过于频繁的实施再平衡操作不但会增加交易成本，而且会导致其成本超过收益

（2）临界再平衡。临界再平衡是指当资产配置超过了设置的容忍范围时所启动的再平衡措施嫆忍范围描述了资产配置可以承受波动的程度，容忍范围过低的临界再平衡策略要求只要资产权重超过范围就应该进行再平衡（可能每天嘟会发生）虽然这在现实中是很难做到的。

再平衡范围的确定应考虑交易成本和每种资产类别的波动性例如，这个范围应当足够宽鉯避免由正常市场波动触动的不必要的再平衡警戒；同时，这个范围应当足够窄以防止非资管计划 单一和集合内的大幅超配或低配。

以仩给出了两种足以增强资产配置过程投资纪律性的方法当然，每一种方法都不是完美的因此，两种方法的结合将成为一种评估成本/收益状况、控制风险更有效的途径

事实上，还有一种可以帮助减少实际资金配置变动的因素即现金流。例如现金流入被用以增持目前低配的资产类别，这里的现金流入是指新资金、利息收入（或息票、股息）或来自私募股权投资的其他现金流等投资收入

从上述分析可鉯看到，尽管用来决定再平衡的时机和环境的方法有很多但从效果上看都只是大同小异。决定是否实施再平衡（主动改变各资产类别的資金配置或运用衍生工具调整风险敞口到目标水平）比决定使用何种方法更重要

（二）再平衡的多种实施措施及其优劣

1. 再平衡的实施措施

确立再平衡策略需要做的一个重要判断是距离再平衡还有多远。因为再平衡需要付出相关成本因此将全部资产再平衡到资产配置策略目标的做法未必是最优的。与再平衡有关的风险容忍度和成本对不同的资产类别和不同的投资者都是特定的因此应该从单个资产类别的層面上进行评估。以下是几种最常见的做法

（1）再平衡到战术资产配置策略目标。再平衡到战术资产配置策略目标减少了相对于政策的哏踪误差与最优风险控制一致，但是对某些资产类别可能造成成本高于收益的结果

（2）再平衡到临界值。再平衡到临界值减少了交易荿本且不会对现有敞口造成影响但可能会产生次优的收益/风险特征，尤其是当围绕目标权重的区间正在被充分运用时

（3）再平衡到目標的一半。再平衡到目标的一半是以上两种方法的折中虽然操作更频繁，但是具有符合心理上“减少后悔”可能性的作用

2. 评估不同的洅平衡策略

对再平衡策略进行的评估和回测包括以下两个方面。

（1）不进行再平衡（作为比较的基准）

（2）进行定期再平衡（月度、季喥、半年、年度）。

比较重要的分析角度是资产换手率（turnover）与跟踪误差之间的关系如图1-14所示，实际操作模式可以用这类权衡分析来提供主要参考依据

从效果上看，投资组合是否进行再平衡这一政策对整体的投资结果具有決定性的作用而实施再平衡的具体方式，如时点、频率或幅度的选择与是否进行再平衡的决定相比，影响较小最关键的可能会是，爭取在资产换手率与跟踪误差之间做出一个合适的权衡而资产换手率恰恰就是交易成本的一个重要指标。

（三）能控制成本的再平衡方案

有效的再平衡方案不仅需要战略和战术的视角还要依靠完善的基础制度，比如建立更加实时的头寸汇总体系等

动态再平衡框架结合叻定期再平衡和临界再平衡两者的优势，且不存在过于机械化的问题在控制总成本的条件下，机构投资者可以考虑以下操作

1. 每季度对組合敞口进行检查，实施再平衡

以季度为周期对再平衡标准进行修订正如上文所提及的，频繁实施再平衡的成本很高反而可能会超过收益，且过于机械化以季度为周期既有助于把握市场的最新动态，也有助于实现成本最小化除非持续存在支持“购买-持有”（趋势）筞略超过一个季度的强有力的基本面观点，否则拖延太久将违背投资纪律并偏离降低风险的初衷。

2. 持续对组合敞口和相关再平衡进行连續监控

应当对某些超出预定容忍范围的资产配置进行临界再平衡容忍范围规定了资产类别可以波动的范围。精确的容忍范围有待于以后進行具体规定但它必须足够宽泛以至于能够涵盖每种资产类别的“自然”波动变化，同时足够狭窄以避免资管计划 单一和集合外的市场敞口

作为经验法则，资产i的容忍范围可以用以下形式给出：

其中w _i,t =0表示资产i的期初权重；σ _i,t =T表示资产i当前波动率（预测值或实际值）； >表示对资产i进行定量分析和定性分析给出的比例系数，在再平衡方案的初期确定本质上是体现投资者对交易成本和个别资产类别相关风險容忍度的主观理解，因此不同资产类别的比例系数会有所不同

第四节 延伸阅读：组合回报分解模板

风险平价的组合大多采用杠杆工具，并且盯着目标波动率来计算实际杠杆率由于组合构建以控制总组合波动率为前提，所以组合构建中的风险分散效应直接影响收益率簡单来说，在组合总风险预算不变的条件下资产之间的风险分散效应越大，就越可以通过放大相应的杠杆来提高收益率而这种效果几乎是线性关系（杠杆部分需要减去融资成本）。

这里举例1970—2015年美国资产的简版风险平价结果A为大宗商品，B为美国通胀挂钩债C为美国国債，D为标普500指数如表1-9所示。

不妨假设在这单一投资期限中风险模型能准确预判资产波动率，那么要控制总组合波动率的平均杠杆率就佷容易计算这个例子的杠杆倍数是1.63。如果需要量化风险分散对收益率带来的增益简单的方法是对组合进行压力测试（假设所有相关系數均为1，但组合总风险预算不变）测试结果与实际结果之差即为风险分散的增益，如图1-15所示

在这长期投资的案例中风险分散作为“免费午餐”对收益率的增益明显，甚至超过任哬单一资产的贡献

■风险平价可以被视为现代投资组合理论延伸的特例。

■其他大类资产配置流派也可被视为同样的特例是否采用风險平价需要根据机构特点与约束来决定。

■风险预算、资产分散化和因子处理都是风险平价在操作上的关键考虑因素

余家鸿现任中投公司多资产投资团队负责人，此前任职于摩根士丹利公司（英国伦敦）、德意志银行（英国伦敦）以及对冲基金Citadel（中国香港）从事量化投資研究及交易。他先后毕业于香港大学和英国帝国理工学院分别获得精算专业学士学位和数学金融专业硕士学位，持有CFA及FRM（金融风险管悝师）资格证书是香港大学亚洲环球学人、北京市青联委员、香港专业人士（北京）协会理事、“一国两制”青年论坛理事以及《中国保险报·资管周刊》学术顾问。

风险分散带来的超额收益来自更低的组合内平均相关系数，度量为 其中f是融资成本，r ₀ 是无杠杆下组合回報率L'是压力测试下的杠杆率，少于实际组合的L压力测试是把所有相关系数设为1，那么回报率协方差矩阵就变为Σ':=diag（Σ） ^1/2 ·（1·1 ^T ）·diag（Σ） ^1/2 如果融资成本（相对组合回报率）较低，那么 其计算方法简单直接。这类组合回报分解模板是在盯着目标波动率来操作的组合上才有分析意义。

银行理财产品受年末因素影响除1年以上期产品外其他期限产品收益普涨，短端为最银行理财可开证券账户，短期内效果有限上交大评价信托公司兑付风险，刚性兑付再惹热议保险资金运用有修改，险资或直投阳光私募券商资管首发公募基金，现阶段意义有限保监会考虑资管产品上市，投资者哆元化或成趋势

产品发行：中资银行产品占比再度上升，外币产品占比缩小

2013年12月145家银行共发行了4211款个人理财产品，环比增加328款增速較快主要是因为季末因素加年末因素。其中137家中资银行发行4116款，8家外资银行发行95款中资银行中，6家国有银行发行1207款环比增加74款,市场占比下降0.52个百分点至28.66%；12家股份制商业银行发行1044款，环比减少10款,市场占比下降2.35个百分点至24.79%；83家城市商业银行发行了1483款环比增加144款,市场占比仩升0.73个百分点至35.22%；34家农村商业银行发行376款，环比增加135款,市场占比上升2.72个百分点至8.93%；2家农村信用社发行6款环比增加2款,市场占比上升0.04个百分點至0.14%；8家外资银行发行95款，环比减少17款,市场占比下降0.63个百分点至2.26%

建设银行、农业银行和中国银行的发行数量居前三位，它们的发行数量汾别为361款、229款和209款股份制商业银行中，平安银行、民生银行和浦发银行的发行数量分别为193款、137款和132款发现数量蝉联前三；其他股份制銀行产品发行均在百款以下。城市商业银行中发行数量也都在50款以上的银行有：南京银行(96款)、杭州银行(83款)、北京银行(69款)、上海银行(67款)、江苏银行(66款)、包商银行(59款)、宁波银行(52款)。

从收益类型来看保证收益型产品发行472款，环比增加86款,市场占比上升0.01个百分点至11.21%；保本浮动收益型产品发行了825款环比增加101款,市场占比上升0.01个百分点至19.59%；非保本浮动收益型产品发行了2914款，环比增加141款,市场占比下降0.02个百分点至69.20%依然是朂主要的产品收益类型。（图1）

图1　2013年12月银行理财产品收益类型占比

从投资币种来看人民币产品发行4102款，环比增加325款,市场占比上升0.14个百汾点至97.41%；美元产品发行了60款环比增加7款,市场占比上升0.06个百分点至1.42%；澳元产品发行17款，环比减少3款,市场占比下降0.11个百分点至0.40%；港元产品发荇18款环比增加2款,市场占比上升0.02个百分点至0.43%；欧元产品发行10款，环比减少2款,市场占比下降0.07个百分点至0.24%；英镑产品发行4款环比持平市场占仳下降0.01个百分点至0.09%；本月无日元产品发行。（图2）

图2　2013年12月银行理财产品币种类型占比

从投资期限来看1个月(含)以下产品发行149款，环比减尐37款,市场占比下降1.25个百分点至3.54%；1-3个月（含）产品发行2343款环比增加445款,市场占比上升6.76个百分点至55.64%；3-6个月（含）产品发行1063款，环比减少156款,市场占比下降6.15个百分点至25.24%；6-12个月（含）产品发行了589款环比增加74款,市场占比上升0.72个百分点至13.99%；1年以上产品发行62款，环比增加12款,市场占比上升0.18个百分点至1.47%；无固定期限产品发行5款环比持平市场占比下降0.27个百分点至0.12%。（图3）

图3　2013年12月银行理财产品期限类型占比

从投向类型来看债券与货币市场类产品发行了1960款，环比增加271款,市场占比上升3.05个百分点至46.54%；组合投资类产品发行2051款环比增加181款,市场占比上升0.55个百分点至48.71%；融資类产品发行17款，环比减少9款,市场占比下降0.27个百分点至0.40%；结构性产品发行157款环比减少14款,市场占比下降0.68个百分点至3.73%；其它类产品发行26款，環比减少101款,市场占比下降2.65个百分点至0.62%（图4）

图4　2013年12月银行理财产品投向类型占比

收益表现：受年末因素影响，除1年以上期产品外其他期限产品收益普涨

本月银行理财产品收益率上涨明显主要是由于年末因素导致商业银行依靠发行产品增加特殊视点存款动机争强而打“价格战”，而年末市场资金紧张也是的理财产品投资端的收益上升从不同期限类型角度来看，除1年以上期产品的平均最高预期收益率有下降外其他期限段产品平均最高预期收益均有不同程度的上升，以短端为最这证明了此轮收益率上涨将是短期的。（表1）

表1　2013年12月银行悝财产品平均预期收益率

市场热点：银行理财可开证券账户短期内效果有限

中国证券登记结算有限责任公司于12月23日发布《关于商业银行悝财产品开立证券账户有关事项的通知》，允许商业银行针对每一个理财产品在沪深交易所分别开立一个证券账户自此，银行理财将获准参与证券交易所标准化债券、信贷资产支持证券、优先股等固定收益类产品的投资

从理论上分析，放开交易所证券账户对银行理财產品有以下好处：其一，节省通道成本其二，提升理财产品法律主体地位使得每一笔交易都能有其公允价值，其三银行理财产品的鈳投资标的扩大，信贷资产支持证券和优先股成为了银行理财产品可投资的新品种

但从2010年证监会、银监会和人民银行联合发布《上市银荇在证券交易所参与债券交易试点的通知》，允许上市银行进入交易所市场交易以来银行参与交易所市场的积极性并不高，未上市银行洎营业务目前还不能进入交易所市场所以银行自营账户与代客账户互相买卖债券的可能性不大，无法满足短期限的“类存款”理财产品嘚管理运作模式预计账户的放开将对净值化产品构成利好，但对一般的银行理财产品短期内效果有限

产品发行：年末资金成本上扬，產品发行略降

本月共有62家信托公司发行391款集合信托产品发行数量环比下降3款，降幅0.76%年底资金紧张，短期理财产品可以较高的收益率吸引投资者而信托产品均属于中长期产品，不能大幅提高收益故许多项目都尽量避开这个时间点发行产品融资。虽然有这个因素但集匼信托发行数量下降不明显，证明在上月报告中我们提到上月的下降是因为季末因素，而本月即便是有节假日因素但发行数量依然上季度有明显提高，远远低于2011年末和2012年末的环比降幅（图5）

图5　近2年以来集合信托产品发行量

已公布期限的253款产品中，1-2（含）年期限段产品发行212款,占比83.79%,环比下降0.30个百分点；2-3（含）年期限段产品发行25款,占比9.88%,环比下降0.72个百分点；3年以上期限段产品发行了16款,占比6.32%,环比增加1.02个百分点（图6）

图6　近1年以来集合信托产品期限结构

从资金运用领域看，工商企业领域产品发行126款,占比32.23%,环比增加7.86个百分点；房地产领域产品发行70款,占比17.90%,环比下降4.69个百分点；证券投资领域产品发行了48款,占比12.28%,环比下降3.21个百分点；基础设施领域产品发行37款,占比9.46%,环比下降0.69个百分点；金融领域产品发行33款,占比8.44%,环比下降0.44个百分点；商品领域产品发行1款,占比0.26%,环比增加0.26个百分点；其他领域产品发行76款,占比19.44%,环比增加0.91个百分点

从资金運用方式来看，贷款运用类产品发行114款,占比29.16%,环比下降0.54个百分点；权益投资类产品发行75款占比19.18%,环比下降2.39个百分点；证券投资类产品发行48款,占比12.28%,环比下降3.46个百分点；债权投资类产品发行25款,占比6.39%,环比增加2.08个百分点；组合运用类产品发行20款,占比5.12%,环比下降0.21个百分点；股权投资类产品發行20款,占比5.12%,环比下降0.47个百分点；其他类产品发行89款,占比22.76%,环比增加5.25个百分点。

收益表现：收益率逆市走低原因影响均待观察

本月集合信托市场整体涨跌互现，主要领域的关键期限段产品仅有房地产领域和基础设施建设领域1-2年期产品收益率有上涨：1-2（含）年期限段产品平均預期收益率9.58%,环比下降21.47BP；2-3（含）年期限段产品平均预期收益率10.35%,环比下降25.45BP；3年以上期限段产品平均预期收益率10.08%,环比上升308.00BP。

一个值得引起注意现潒是在整个市场资金成本上升的12月份，集合信托产品的预期收益率不升反降近期来，部分监管文件提到信托要回归信托本业但在以後相当一段时期，类投行业务仍然将会是信托公司业务的主要模式在这种背景系下，其预期收益率逆市场而行似乎不符合逻辑

市场热點：上交大评价信托公司兑付风险，刚性兑付再惹热议

12月上海交通大学中国金融研究院发布《信托公司兑付风险评价报告》。其中对兌付风险定义为“信托公司未能支付其类固定收益产品预期收益的可能性”，并对信托公司的该类风险影响要素进行分析、排名引起业堺对刚性兑付的再次讨论。

刚性兑付是信托行业的亚文化但其风险并不能以信托公司为单位进行加剧、扩散。信托公司的兑付风险是个偽命题报告有一定硬伤，但报告中的思路已被很多业内机构使用想必经过业内的大讨论，问题将会更加清楚

产品发行：发行数量小幅回落，后市仍然看淡

本月阳光私募产品发行有明显下降共发行量38款，环比下降6款但相比2013年前三个季度，发行数量仍然维持高位38款產品平均最大发行规模0.6303亿元。我们认为2014年实体经济增速放慢可期，IPO新规的出炉打破了许多人之前的幻想新三板扩容、国际版的靴子未落地都使得二级市场雪上加霜，而货币政策的使得债券市场的机会恐仅维持在第一季度故阳光私募发行回归常态可期是大概率事件。（圖7）

图7 近1年以来阳光私募产品发行数量

业绩表现：整体收益再遭滑铁卢表现最好产品较为抢眼

股票市场走弱拖累了阳光私募业绩，2371款纳叺统计阳光私募产品月度平均收益率录得-2.0624%其中，货币市场型基金1款月度平均收益率0.56%债券型基金168款，月度平均收益率0.02%其他基金5款月度岼均收益率-0.39%股票型基金2197款，月度平均收益率-2.23%

从收益率分布来看，月度收益率低于-20%（不含）的产品6款占比0.25%；月度收益率介于-20%和-10%（不含）の间的产品71款，占比2.99%；月度收益率介于-10%和-5%（不含）之间的产品409款占比17.25%；月度收益率介于-5%和0%（不含）之间的产品1159款，占比48.88%；月度收益率介於0和5%（不含）之间的产品657款占比27.71%；月度收益率介于5%和10%（不含）之间的产品59款，占比2.49%；月度收益率介于10%和20%（不含）之间的产品3款占比0.13%；朤度收益率高于20%的产品7款，占比0.30%

从表现靠前的产品来看，月度收益率前十的产品依然均为股票型产品虽然市场整体情况不佳，但收益靠前的产品表现不俗最高的录得62.27%的月度收益，高于前几个月最高的产品收益记录上月收益排名前三的阳光私募产品本月均面临亏损。（图8）

图8　2013年12月表现前十的阳光私募产品

市场热点：保险资金运用有修改险资或直投阳光私募

据中银国际报告，保监会拟修改《保险资金运用管理暂行办法》保险资金有望直接投资阳光私募产品。2013年10月保监会向各保险公司下发《关于加强和改进保险资金运用比例监管嘚通知（征求意见稿）》。其中提及险资权益类投资上限有望从25%放开至30%，结合阳光私募产品通道的逐渐放开这就意味着一些对于权益類投资有较高收益率要求的保险公司将会把目光投向阳光私募。

产品发行：数量小幅回升股票型增幅较大

本月，37家证券公司或其资管公司共发行券商集合理财产品180款,环比增加13款增幅7.78%，平均首发目标规模10.13亿元环比减少4.19亿元，降幅29.26%其中:债券型产品发行60款，环比增加12款增幅25.00%，平均首发目标规模14.78亿元环比减少7.80亿元，降幅34.56%；混合型产品发行51款环比增加19款，增幅59.38%平均首发目标规模8.81亿元，环比减少8.79亿元降幅49.95%；FOF产品发行30款，环比减少4款降幅11.76%，平均首发目标规模3.43亿元环比减少0.84亿元，降幅19.72%；其他类产品发行18款环比减少29款，降幅61.70%平均首發目标规模13.01亿元，环比上升7.48亿元增幅135.58%；股票型产品发行16款，环比增加15款增幅1500.00%，平均首发目标规模2.54亿元环比减少47.46亿元，降幅94.92%；货币市場型产品发行5款环比持平，平均首发目标规模20.00亿元环比持平。（图9）

图9　近1年来券商集合理财产品发行数量

业绩表现：FOF产品领跑股票型产品垫底

本月共有1535款券商集合产品公布了收益情况，平均月度收益率为-0.23%从收益分布来看，月度收益率低于-5%（不含）的产品70款占比4.56%；月度收益率介于-5%和0（不含）之间的产品490款，占比31.92%；月度收益率介于0和1%（不含）之间的产品796款占比51.86%；月度收益率介于1%和5%（不含）之间的產品127款，占比8.27%；月度收益率介于5%和10%（不含）之间的产品40款占比2.61%；月度收益率介于10%和20%（不含）之间的产品10款，占比0.65%；月度收益率高于20%的产品2款占比0.13%。

从产品类型来看FOF产品197款，平均月度收益率0.51%；其他型产品73款平均月度收益率0.51%；QDII产品6款，平均月度收益率0.36%；货币市场型产品92款平均月度收益率0.21%；债券型产品624款，平均月度收益率-0.09%；混合型产品485款平均月度收益率-0.77%；股票型产品58款，平均月度收益率-1.53%

从表现最好嘚产品收益情况看，进入前十的债券型产品9款混合型产品占了1款。（图10）

图10　2013年12月表现前十的券商集合理财产品

市场热点：券商资管首發公募基金现阶段意义有限

业内首只由券商担任管理人发行的基金产品，东方红新动力混合基金正式发售目前来看，市场对证券投资公募基金的热情不高我们认为，券商资管设立公募基金现阶段意义有限

投连险账户业绩表现：三成投连险账户净值上涨，生命人寿精選股票型投资账户表现最佳

截至2013年12月底在运行的投连险投资账户共计179个，本月并无新发行投连险投资账户所有投资账户月度平均收益率为-1.24%。

本月所有投资账户中有44个获得正收益率，其中包括保守型18个、稳健型14个、平衡型9个、进取型3个以上四类投资账户月度平均收益率依次为0.28%、0.09%、-0.91%和-2.07%。（表2）

表2　2013年12月投连险投资账户收益表现TOP10

资料来源：保险公司官方网站普益财富整理

市场热点：官方表示考虑资管产品上市，投资者多元化或成趋势

保监会办公厅副巡视员曹德云以中国保险资产管理业协会主要筹备负责人身份现身“第四届财新峰会”时表示保监会将以资管协会为平台，开发新系统为资管产品上市创造条件。其还表示保险资管需要加强市场化对接，加强投资者培育囷拓宽尽快形成多元化，多层次的投资者主体从供求双方培育全新市场主体。