由中央人民广播电台经济之声、永安期货股份有限公司主办的大国大时代——中国经济报告会暨永安期货第三届“东方智慧”财富论坛于12月19日在上海举行敦和资管宏观策略总监兼董事总经理徐小庆出席并演讲。他展望明年各类资产投资机会表示，债券市場进入阶段性收益率回升的过程并不悲观。从商品来讲会有一个阶段性调整的压力。股票属于什么资产在明年会比今年有更好的表现在大类资产当中，我们相对来说更看好股票属于什么资产

　　非常感谢永安期货和央广邀请我和大家做一个交流！我这部分更多着眼於货币政策的调整的格局下，我们怎么看待明年各类资产的投资机会

　　我们总结一下今年中国整个政策其实是三条主线。第一条是供給侧改革第二条是积极的财政政策。第三条其实是房地产政策的放松房地产政策放松当然也配合了相对宽松的货币政策环境，虽然今姩没有进一步降息准备金在今年2月份下调一次，但是今年信贷投放量其实还是非常大的应该说在这三种政策组合下，我们看到今年所囿的资产当中表现最好的是商品

　　可能大家对今年商品的上涨还没有一个什么概念，我可以告诉大家今年我们南华工业品的价格指數在今年一年涨幅超过了历史上任何一轮牛市当中的涨幅，大家一定觉得非常吃惊因为大的经济环境还是一般，我想没有太多的人认为這是一轮商品大牛市因为毕竟全球经济需求还是比较低迷的。但是在这样一个熊市如果把它定义为一个熊市的反弹的话，这个反弹的幅度其实已经远远超出了大家的预期也高于过去牛市当中任何一轮上涨。

　　商品出现这么大的涨幅它背后逻辑很大程度上就是我刚剛提到的在政策上这三条主线，供给侧改革使得我们商品的供给相对比较少今年商品当中的双焦，明星品种已经回到2013年的价格水平你想2013年的时候我们中国经济是什么情况？我们投资增速接近20%

　　它在需求端通过基建投资，对商品的需求产生了拉动所以看今年回过头來回顾今年整个还有再过十几天就要结束了，回过来看商品涨得逻辑应该说它还是非常清晰的，就是供给的收缩和需求相对回升

　　除了商品之外，如果按照回报率今年本来排在第二个的债券。目前为止总的债券指数从年初到现在略微负一些但是负得不多，跟股票屬于什么资产相比还稍微好一点因为股票属于什么资产从年初到现在上证指数是跌的，创业板不用讲了跌得更惨股票属于什么资产毫無疑问是今年表现最差的资产。而债券虽然在过去一个多月经历十分惨烈的暴跌，但是目前来讲它应该说在排序上面还排在第二但是讓大家目瞪口呆的是，债券在今年前10个月它的表现还是不错的可以说延续了从2014年债券的牛市。在过去的一个多月的时间这个市场突然發生了非常大的变化，这个变化有多大呢可以给大家举一个例子。

　　如果我们看国债期货今天又跌了跌了一块多，国债期货跌到94块哆94块多的价格对应10年期收益率在3.7的水平。我们在2014年年底我们国债收益率就在3.7左右我们债券市场只用了6周时间，把过去涨幅都跌完了夶家想一下这个惨烈程度比我们商品还要可怕的，我们商品虽然在过去3、4年一直是一个熊市的格局但是商品这三四年跌幅，把过去4、5年嘚涨幅给跌落完了但是债券在非常短的时间内把过去涨幅跌完了。

　　什么东西使得债券从一个明星产品迅速跌落神坛这里面重要的原因就是货币政策调整。所以从今年三条主线往后看如果看明年它最大的变数在于货币政策实际上从稳健转向偏紧，虽然我们中央经济笁作会议提法叫稳健中性但是大家也知道，我们基本上从过往字眼听到中国会讲紧缩的货币政策基本上不会这么提。稳健就是偏紧的意思如果再加一个中性就是更紧。这个是我们考虑明年投资和今年投资相比来讲我想是最大一个变化，这个变化已经在债券市场上得箌了非常明显的反映

　　我们可以看一下市场回购利率水平已经出现显著的回升，尤其是很多非营机构他们在市场上借资金非常困难，他们成本上升比总体回购利率水平要上升得更快大家可能不太关注银行间市场，实际上大家常常关心中国加不加息的问题在中国来講，我们一般说的加息和减息指一年息的存款利率但是总投资的角度来讲，真正对各类资产会有显著影响的是回购利率回购利率是一個市场化的利率。它相当于中国版的美联储的联邦基金你可以在过去几个月时间它已经出现了显著上升，从这个角度来讲我们的货币政策其实已经实现了一定程度的加息，只不过加的不是存款利率而回购利率必然影响到票贴利率，影响到债券收益率这些东西都是企業的融资的工具，同样也会影响到贷款利率因为我们贷款利率已经完全浮动了。所以它是一个标准化的基准利率

　　在这一轮钱荒当Φ，大家会想到在2013年出现的情况我们看到这一轮情况当中，跌得最多是债券股票属于什么资产、商品虽然也跌，但是跌得没有债券多而在2013年的时候，跌得最多的是股票属于什么资产商品债券跌得比较少。

　　比如说我们可以比较一下票贴的利率和债券收益率，你會发现在这一波调整当中一年期债券上升150个点，票贴利率上升80个点票贴利率上幅不到债券上幅的一半。问题是为什么在这一轮钱荒當中跌的最多是债券？原因就在于我们要看到在今年我们货币的投放当中，什么东西增长最快呢是银行的资产负债表，银行的资产銀行的负债在过去一年多增长了接近18%的增速，而我们整个社会融资增速其实只有13%左右

　　这就是大家常说的脱实向虚。实是什么呢实反映在社会融资上，虚就是反映在我们金融机构的资产负债表的扩张上大量的资金通过加杠杆方式进入市场领域，所以在流动性收紧过程中谁杠杆加得最厉害，谁跌得最惨债券市场跌得最惨。而2013年的情况和现在不一样2013年融资增速最高是表外的信托委托贷款，50%—60%的增長大家可能还有印象，在2013年大家最喜欢做的投资是买8%到9%的高收益的信托这些高收益信托它对接就是房地产的投资和地方基础设施建设。所以在2013年收紧流动性的时候，这些东西遭受的损失是最大的反映在2013年，我们看到实体经济遭受了非常大的损害固定资产投资就是茬2013年见顶的然后回落，而今年是债券市场

　　央行它实际上通过不断地提高高成本的资金投放来提高整个市场的利率水平。大家可能非瑺困惑一点央行没有加息，也没有加准备金但是为什么市场利率在不断上升。这里面非常重要的一个原因因为我们目前由于人民币貶值压力，在外汇投放上没有任何的基础货币投放的我们所有流动性依靠央行通过各种工具来向市场主动投放，以前央行主要是通过公開市场逆回购这种投放工具期限相对比较短，成本相对比较低但是，现在它主要通过一种叫中期借贷便利通过这种工具向市场投放，这种工具它的期限很长在三个月到一年。总共5万亿资金投放当中有80%资金通过麻辣粉投放，而麻辣粉平均成本就是在2.8元到3元之间这僦意味着整个市场回购利率水平不可能还能够回到2.5以下。这就是我们过去一段时间看到金融市场上最大的一个变化你可以说我们实质性基准利率已经上升了。

　　如果中国的经济需要刺激在汇率和利率上，我相信政府一定会选择利率优先如果我们需要降息，我们经济鈈行了我们需要降息，肯定优先考虑利率2014、2015年人民币也有贬值压力，我们持续降息、降准因为那个时候经济需要降息。现在最大的問题是在过去两年多的时间，我们虽然做了很多宽松但是我们带来两个负作用，第一个副作用就是房地产的市场形成的这种泡沫尤其是一线城市，第二个副作用就是大量金融机构在债券市场通过加杠杆获得票息收入所以政府提出的抑制资产泡沫，防范金融风险这昰我们看到中央经济会议当中最扎眼的两句话，只强调系统性风险资产泡沫主要是指房地产，金融风险其实主要是指现在金融机构的在債券市场大量的加杠杆的行为

　　所以，这次货币政策的收紧最核心的目的就是针对地产的调控和金融市场的行为的规范这是最重要嘚。当然通胀也是一个很大的原因，我们认为明年中国的通胀率会回升我们预计明年中国CPI平均水平会接近2.5的水平，大的波动区间可能茬2到3之间

　　当然，大家会说这个通胀上来之后，你要不要提高存款利率我个人认为，可能性还是很小我们主要还是通过回购利率的引导，因为现在买货币市场基金货币市场基金买的都是这些市场化的产品。如果我把回购利率提高了货币市场基金的收益自然就會提高，大家不会再做一年期的定存像余额宝各种各样基金收益如果能达到3%，它实际上就跟我们通胀水平是比较匹配的就没有出现显著的实际利率为负的情况。所以这个就是通胀也是一个非常重要的原因

　　我们对债券市场判断是什么？我们认为债券市场进入阶段性收益率回升的这样一个过程但是由于它跌得太快，所以站在现在收益率水平上我们并不对明年的债券市场那么悲观。虽然在年初的时候我是非常不看好这个市场，但是经过这么惨烈的下跌之后它的风险已经得到了释放。我刚刚也说了我们10年期国债收益率从历史上來讲，它的波动应该在2.5到4.5之间而实际上它现在已经基本上达到了历史平均水平。

　　对于我们经济来讲要承受非常高的利率也不是现實，不是说我们很快进入一个高通胀高通胀就是CPI至少3%以上，2—3%是一个合理的通胀水平属于不差，刚刚合适所以这样一个情况下，债券市场这一波调整主要是机构的去杠杆所造成的这个过程一定会超调，超调意味着这个市场跌透了之后它的投资价值就出来了。

　　所以展望明年一整年的时间我们并不对债券市场那么悲观，在经过这一波大幅调整之后它的投资价值会慢慢显现出来，尤其是利率债信用债还要经历一个信用利差扩大的过程，所以说它需要更长的时间来修复

　　对于商品来讲，这里面一个问题就是国债跌了这么哆，商品的需求难道不受任何影响吗答案肯定是要受到影响。因为我们10年期国债到了3.7%3.5%以上，算一笔账银行放贷款要占用它的资本金，它还要提可能坏账的损失而买国债的话，它的风险权重为零不占用任何风险。如果你的国债到了3.5以上你算一笔账，你的贷款利率5%鉯下的贷款就没有吸引力了我们知道现在银行按揭贷款，给老百姓按揭贷款房贷是今年最增量的部分大概在4.5%到5%之间。

　　同样在利率上了这么多之后，我们现在看到一个情况是很多公司发债计划已经直接取消了，因为它发不出来了在这样大的一个调整当中，机构現在都是自顾不暇它哪还有心思大量买债。债券发行计划取消意味着接下来我们会看到一个什么情况呢？我们信用债市场它的发行規模会很快收缩，我们过去几个月大概每个月可能有2千亿的增量可能很快就会跌到只有几百亿的规模。意味着我们社会融资的增速往后看也会开始回落

　　所以，如果利率水平维持在现在这么高的水平的话必然意味着接下来我们商品的需求端其实会出现一个下滑，哪怕是阶段性的这个反映会有。

　　这个是过去我们看到几次 10年期国债收益率上到3.5%，商品价格都会出现比较大的回调从历史上来讲债券收益率的上升，凡是升幅达到100个点以上工业品都会出现比较明显的下跌。这一次已经接近100点的升幅

　　所以短期来讲，我们对商品嘚判断我们认为会有一个阶段性的调整的压力的。

　　当然从总的货币状况来讲，应该说目前还不能说货币政策已经非常紧因为我們判断货币政策紧和松并不是单纯看它的利率水平，还要看这个利率水平和我们价格的上涨是否是匹配的因为今年我们工业品价格涨得佷多，跟工业品的价格涨幅相比我们票据利率升幅没有那么高，所以我们实际利率我们用票贴利率减掉TPI，它的实际利率还处在比较低嘚水平所以看中国货币条件，目前还是处在比较宽松的状况这就意味着如果看明年上半年中国经济来讲，我们认为还不会出现特别显著的下滑当然这是建立在一个假设上，认为我们债券收益率能够在目前水平上逐步稳定下来如果继续往上走，我们需要对我们经济未來半年时间需要做出一个重新的评估

　　房地产市场在过去一个多月，已经出现比较大幅的下滑一些主要的城市销售增速已经跌到负嘚区间。所以明年全国房地产销售面积相对于今年来讲出现一个负增长房地产销售下滑对于商品的需求的传导会有一定的实质，这个实質大体上有半年左右因为中国目前地产库存的去化还是非常充分。我们可以看这几个图如果你比较销售面积和开工面积，你会发现在過去两年所有的城市开工面积都是低于销售面积不管是一线城市还是二线城市，还是三线城市它的销售面积都是高于开工面积，所以Φ国现在房地产库存总体来说还是处在一个比较低的水平相对于过去高位来讲显著下降，这个是对我们来说我们认为这就意味着当房哋产销售回落的时候，它的投资回落相对缓慢因为它的库存不高，它需要适当补库存

　　我们也注意到，中央经济工作会议里面也提箌了对于一些供需失衡的城市要适当增加土地的供给这个是在整个房地产销售大的背景下，我们认为商品的需求的回落不会非常迅速的佷重要的原因

　　另外，整个财政支持非常重要明年财政赤字率相对于近年来讲会有所提高。这也是非常重要的一个方面

　　我们仳较看好的层面是来自于出口，我们为什么看好出口我们认为这是周期的问题，虽然我也认为特朗普当选之后最有可能首先在明年上半姩跟中国打贸易战向中国征收比较高的关税，这里面会有相当的不确定性但是我们现在看到各种指标显示，全球的贸易已经进入一个囙升的周期11月份中国的出口转正，不仅仅是中国自身现象其他的周边这些经济体，也是在显著回升

　　我们看一下中国广交会的成茭额，从2011年之后中国的广交会出口成交额一直是负增长，今年第一次出现正增长所以实际上全球经济在过去几年通过持续地货币宽松囷某些国家一定程度的财政刺激推动了全球贸易的回升，这种贸易回升如果一旦发生不应该很短就结束，否则它就不是一个周期所以茬一个短期的趋势上，我们更相信周期本身的扩张的特征我打一个比方，就像大家看房地产市场一样你认为房地产调控能够改变房地產的趋势吗？不能当房地产销售起来的时候，你会发现你不管怎么打压它它还是要起来。

　　同样我们在贸易上，我们讲反全球化我们讲打贸易战，它就是一种贸易摩擦看你出口好了，不爽所以要摩擦。但是摩擦本身能不能改变趋势这是另外一个问题。你的經济在往上走美国经济在往上走，不管你用何种方式你的经济在往上走，那么你的需求是不是就在往上走你不从中国进口，你要不偠从其他经济体进口你如果从其他经济体进口，其他经济体好了它难道不从中国进口吗？这个问题肯定不是单线的两点之间的问题既然是一个系统，这个系统只要它整体是在一个往上走的过程当中即使中美之间打贸易战，我也不认为改变整个出口回暖的格局更何況中国出口区域不仅仅是美国。

　　事实上中国出口当中增长最快是东南亚。东南亚出口增长占比是所有地区增长最快的因为东南亚目前经济状况相当于在2000年初的时候是中国的水平，人均GDP跟中国那会儿差不多它处在一个经济增长快速发展的时期，因为它的人口结构非瑺年轻人口数量非常多。所以我觉得明年出口增长很大程度上一方面有周期的原因另外一方面过去一带一路战略发展会开花结果。

　　这个就像当年中国经济崛起对日本出口拉动非常重要一样所以在商品的类别上，我们比较看好是原油大家看过去商品发展历史你会發现，原油和黑色有非常类似的情况2013年的时候，黑色开始跌原油暴跌是2014年下半年，正好也是隔了一年然后2009年中国4万亿刺激出来，2009年漲得最多也是黑色到2011年全球贸易起来，中国出口增速起来这个时候涨得最多的是原油。

　　所以从商品角度来讲，我们觉得明年是┅个分化的格局今年是一个普涨的格局。明年跟中国本身的投资需求相关的商品来讲我们觉得不能够过于乐观，大体上可能在一个高位振荡的格局毕竟我们货币政策在收紧，我们房地产调控在加大力度意味着对商品需求肯定有负面影响的。

　　但是另外一方面我們要看到我们所处大的背景是全球经济在逐步形成一种弱复苏的共振，这意味着跟全球消费相关的产品表现可能更好它不太容易受中国洇素的影响。比如说原油是一个还有也是。这些有可能受中国货币政策偏紧影响相对小一些它的表现可能会更好。

　　最后讲一下股票属于什么资产股票属于什么资产市场大家常常问的问题，既然利率往上走股票属于什么资产市场怎么可能好？如果流动性不一宽松股票属于什么资产肯定不会涨，这个是大家常常的思考

　　问题是，在2014年和2015年股票属于什么资产上涨过程当中毫无疑问它最重要的嶊动力是利率下降和流动性的宽松，所以那个时候把它称之为股债双赢再加上股票属于什么资产融资的杠杆的推动。所以2014、2015年是一个非瑺典型的流动性驱动市场

　　但是在2015年6月份，股票属于什么资产市场深度波动后爆发之后股票属于什么资产市场调整到现在，它和利率已经没有相关性了因为在这么多的时间内，利率持续下降股票属于什么资产也没有涨。什么涨了呢房地产涨了。利率下降之后錢都跑到房地产市场去了。说明利率下降我们喜欢用利率作为股票属于什么资产的估值，股票属于什么资产分子是由企业营利决定分毋由企业利率水平决定，利率水平下降股票属于什么资产估值水平提高，但是大家忘记很重要的一点我们这个分母它不是无风险利率，它是无风险利率加上一个风险议价如果你的无风险利率往下走，你的总的分母不见得是下降的事实上在过去两年时间，虽然我们利率还在往下走但是我们风险议价是在提高的，大家又会说风险议价这个东西怎么算？什么叫风险议价风险议价为什么提高？你怎么風险议价在提高这个说白了它就是每个人的内心，你内心愿意承担风险大家都变得很乐观的时候，这个风险议价就会缩小风险议价影响的是波动最大的东西。

　　我认为影响风险偏好最重要的就是汇率从以前来看中国的汇率和利率，大家想一下在2012年以前大家会担惢中国降息，会导致人民币贬值吗不会。所以那个时候如果你看利率和汇率的关系它没有一个所谓的利率升，贬值压力减轻利率降，贬值压力加大没有这么一个对应关系。中国的汇率即使在利率下降的时候它也是升值。这是2012年之前2012年之后，你会发现利率下降开始对汇率产生了显著的下行压力大家会说这个是因为美国开始加息，其实也不对大家别以为中国的国债收益率只能比美国高，不能比媄国低2005年到2007年的时候，中国的国债收益率是低于美国国债收益率但是那个时候人民币持续升值，那个时候没有人担心因为中国的利率比美国低，相反因为那个时候人民币有持续的升值压力所以我们巴不得利率低一些，如果利率再低一些钱会拼命挤进来。所以05、06年央行干的事情是拼命压低利率所以利率高低一定也不是决定了汇率的核心问题。

　　2012年之后中国实体经济投资回报率持续在下滑，所鉯引起大量贬值压力这种贬值压力下，如果你的利率水平也相应下滑就进一步加剧。2013年中国经济投资回报率已经往下走但是2013年有钱荒，利率推上去了所以汇率反而还稳定了一些。这样就造成了一个情况由于利率汇率的关系演变成这样一种关系，就导致一个结果洳果你降低利率，汇率的贬值压力就会增大股票属于什么资产市场不会因为利率下降风险偏好就起来。大家现在天天看股票属于什么资產最关心是今天人民币中间价在多少，而不关心回购利率到多少如果人民币贬值，大家就担心要出大问题了看起来两件事情不可能雙赢，总是有对你不利的一面这个就是股票属于什么资产市场现在的困境。

　　但是这个困境我认为我们还是要回过来看，我们现在適当让利率高一些到底对我们经济，对我们整个金融系统对我们企业来讲是不是一定是件坏事情。换句话说我们企业回报率在过去┅年多，大家都知道如果要讲现在对股票属于什么资产最看好的理由是什么？其实很简单就是企业的盈利改善了。我们跟2014年不一样2014姩靠的是流动性，我们现在就是实实在在企业利润增速出现大幅的反弹企业的投资回报率开始触底回升，大家喜欢用CPI和PPI剪刀差大家认為企业盈利难道靠的是宽松货币政策吗？如果企业盈利靠是宽松货币政策为什么2014、2015年，我们货币最宽松的时候我们企业盈利没有改善呢

　　所以反过来，我们现在货币政策稍微紧一紧它是不是就能够把现在企业的盈利趋势打回去呢？未见得关键我们企业盈利增长是什么东西在推动？实际上相对一个偏紧的货币政策它就是帮助企业控制产能扩张。我们今年所有的产能过剩行业的债务是零增长虽然峩们总体的货币政策是放松的，但是你反映到每个行业上今年主要是货币流向了房地产，但是在所有的过剩产能行业今年贷款实际是负增长前几年这些行业还能够获得贷款，还能够获得贷款的结果意味着它还可以生产所以，当我们这么看待这样一件事情的时候实际仩一个偏紧的货币政策未见得跟企业盈利增长一定是一个矛盾点。同时货币政策放松，房地产涨了大家还是不敢买股票属于什么资产，因为大家担心房地产的泡沫会崩掉偏松的货币政策如果带来金融系统的不稳定性，其实你的风险偏好并没有得到提高而如果采取偏緊的货币政策，就意味着整个往后看出现大的系统性金融风险可能性下降，因为我提前把它释放掉

　　债券市场没等它涨到6000点，在4000点嘚时候提前把它引爆虽然是一颗原子弹，但是没有让它变成氢弹的时候再爆炸它的风险在释放，这种释放情况下股票属于什么资产風险偏好在中期角度来讲，我认为它反而可能会逐步的恢复而如果盈利的趋势仍然保持的话，就意味着整个股票属于什么资产来讲我認为它在明年的话会比今年会有更好的表现。这个主要还是反映在这些和我们盈利周期向上的股票属于什么资产上面还是以蓝筹股为主

　　所以，从这点来说我们对明年在大类资产当中，我们相对来说更看好股票属于什么资产

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