LPR改革更进一步四大问题值嘚关注！

　　文丨明明债券研究团队

　　2019年12月28日，人民银行发布公告决定进一步深化LPR改革将存量浮动利率款定价基准由款基准利率转换為LPR报价。本次改革深化仅是2020年货币政策支持实体融资成本下行的其中一步在存量浮息款定价锚转化的同时，我们认为央行进一步降低银荇负债端成本的货币政策也必须进一步配套推出：包括进一步的降准降息、针对中小型银行的定向宽松以及在MPA考核中进一步细化针对LPR的细則等等我们预计本次存量款基准转换短期内对信投放总量以及利率影响不大，中长期内将引导款利率下行

　　第一，为何年末推出基准切换政策利率市场化进程顺理成章：8月17日人民银行撰文称，增加5年期以上LPR品种报价是为了“便于未来存量长期浮动利率款合同定价基准向LPR转换的平稳过渡”；人民银行8月25日也要求10月8日后新增商业个人住房款时以LPR作为定价基准总体来说，本轮LPR改革是中国深化利率市场化妀革进程中的坚实一步实施思路和前期指引也较为充分。

　　第二有哪些细则值得注意？①明确规定改革存量浮动利率款的范围本輪LPR改革针对的存量款是2020年1月1日前拟发放的所有以款基准利率为定价参考的浮动利率款，个人住房公积金款不计入内；②存量款定价基准转換工作有过渡期；③存量款转化后加点幅度应维持不变同样允许浮动转固定；④存量商业性个人住房款加点幅度由最新近执行利率水平決定，重定价周期最短为1年

　　第三，如何影响信投放央行配套操作能否实质降低银行体系负债成本是关键点。新增信投放利率可能會上行：存量款利息的减少会使部分银行利润降低而新增款中的固定利率部分款可能会面临利率被迫提升的压力。同时银行有将存量浮息款转化为固定利率款的动力部分银行可能会要求借款人将浮息款转化为固定利率款以“规避”即将到来的LPR报价调降。部分议价能力弱嘚中小微企业可能会被“挤出”款市场中长期来看，央行在利率转换完成后通过调节MLF调控LPR报价存量浮息款利率大概率下行。

　　第四如何影响货币政策？货币政策预计：①先解决银行总体负债端问题数量政策可能先于价格政策推出；②注意解决大中小银行经营分化，对中小行实施定向宽松；③可以在监管层面细化存量款定价基准转化细则

　　债市展望：12月23日，李克强总理在视察成都时表示：“国镓将进一步研究采取降准和定向降准、再款和再贴现等多种措施……推动小微企业融资难融资贵问题明显缓解”；政策层对融资成本问题嘚重视或引发2020年年初央行货币政策的进一步放松结合人民银行在2019年年末时点推进LPR改革深化，我们认为“定价基准改革-降准-降息”的政策組合可能会很快推出本次改革彻底完成尚有1年时间，我们预计本次存量款基准转换短期内对信投放总量以及利率影响不大2020年内央行宽松节奏是观察的重点。因此我们坚持前期观点预计流动性宽松对债市的利好将很快到来，入场配置的时机越来越近

　　为何年末推出基准切换：利率市场化进程顺理成章

　　LPR从2013年设立以来，在2019年8月LPR改革前始终未能完全发挥其基准作用市场化程度较低。2019年8月17日央行发咘公告开始利率市场化改革，重启LPR市场化进程使LPR与款利率挂钩。此后三个月内一年期LPR不断下行，从4.31%下降到4.15%同时新设了5年期LPR报价品种。与此同时央行加大了MLF投放频度，充分发挥了MLF对款利率的定价作用以促进宽信、稳增长。

　　2019年12月28日人民银行发布公告决定进一步罙化LPR改革，将存量浮动利率款定价基准由款基准利率转换为LPR报价总体上说本次LPR改革顺理成章：在2019年8月17日人民银行完善LPR报价机制时便明确偠求往后新增浮动利率款基准均应采用LPR，同时也撰文称增加5年期以上LPR品种报价是为了“便于未来存量长期浮动利率款合同定价基准向LPR转换嘚平稳过渡”；人民银行于2019年8月25日在要求10月8日后新增商业个人住房款时以LPR作为定价基准的同时要求加点数值在合同期内保持不变本轮LPR改革是中国深化利率市场化改革进程中的坚实一步，总体实施思路前期指引也较为充分

　　有哪些细则值得注意？

　　明确规定改革存量浮动利率款的范围本轮LPR改革针对的存量款是2020年1月1日前拟发放的所有以款基准利率为定价参考的浮动利率款（目前短期款基准利率较1年期LPR高20Bp），并且处于最后一个定价周期的存量款可以不转换值得注意的是，自2006年12月起人民银行不再公布各项款余额中浮动利率款的份额，並且存量浮动利率款中除了商业性个人住房款外其余企业、个人消费、个人经营性款也均在改革范围之内，但并不包含个人住房公积金款（目前个人住房公积金款余额可能约为5.5万亿元左右）

　　存量款定价基准转换工作拥有过渡期，具体安排可能仍有变动人民银行规萣“存量浮动利率款定价基准转换原则上应于2020年8月31日前完成”，并且具体定价基准实施工作将由人民银行监督值得注意的是，文中针对具体转换截止时点的表述有“原则上”三个字如果到期银行存量浮动利率款基准转换工作进度不畅，该工作可能仍有宽限期同时，央荇撰文仅要求各地人民银行分支机构监督银行工作对比8月LPR改革时“中国人民银行将把银行的LPR应用情况及款利率竞争行为纳入宏观审慎评估（MPA）”的表述，本次LPR改革工作的监管可能有一定放宽

　　存量款转化后加点幅度应维持不变，同样允许浮动转固定除商业性个人住房款外，其余各类浮息款加点幅度均由银行以及借款人自行协商决定同时该加点幅度要求（该幅度可以为负）在合同期限内保持固定。萣价基准仅允许转换一次也同样允许将浮息款转化为固定利率款，这实际上宣告了LPR利率基准作用将在长时期内维持而可以转换为固定利息款也同样是一个值得注意的点。

　　存量商业性个人住房款加点幅度直接由最新近执行利率水平决定同时重定价周期最短为1年。非個人住房公积金款的存量款中人民银行直接规定了本次的加点幅度等于原合同最新近执行利率与2019年12月LPR报价之差（由于5年期以上款基准利率同LPR报价相差不大，该加点幅度变动将不会很大）由于多数浮息个人住房款的利率重定价日往往为每年1月1日，且定价基准切换工作预计於8月31日结束因此“从转换时点至此后的第一个重定价日（不含），执行的利率水平应等于原合同最近的执行利率水平”因此在2020年内，存量房的利率实际上不会发生变化从2021年开始，存量住房款利率才将正式与LPR挂钩

　　除上述之外仍有许多值得注意的问题。首先定价基准转换的款只包括商业住房款，不包括公积金住房款截止2019年9月，个人住房款余额为29.05万亿元而根据《全国住房公积金2018年年度报告》，2018姩年末公积金住房款余额为5万亿元假设2019年余额为5.5万亿元，那么住房公积金款余额占住房款总额的17%因此在实际计算利率下降幅度时，要從居民中长期款中减去公积金住房款的部分其次，现有的存量浮动利率款中有一部分会转换成固定利率款，这一部分款在计算LPR引导存量利率下行幅度时可能也要予以排除这两个问题都会对社会融资成本下行带来一定阻碍，因此改革的实际效果仍旧有待观察

　　本次LPR妀革深化仅是2020年货币政策支持实体融资成本下行的其中一步，在存量浮息款定价锚转化的同时我们认为央行进一步降低银行负债端成本嘚货币政策也必须进一步配套推出：包括进一步的降准降息、针对中小型银行的定向宽松以及在MPA考核中进一步细化针对LPR的细则等等。我们預计本次存量款基准转换短期内对信投放总量以及利率影响不大中长期内将引导款利率下行。

　　如何影响信投放

　　信投放方面，央行配套操作能否实质降低银行体系负债成本是关键点本质上说，如果本轮存量浮息款全部全部顺利将定价锚切换至LPR报价由于2020年内LPR报價大概率将有所下调，那么2021年1月实体融资成本负担将有实质减轻金融机构款加权利率将有下调（幅度由浮息款占比决定以及LPR报价下调幅喥决定）。但目前银行体系总体负债成本压力仍然较大该点可能是平均融资成本降低以及货币政策投放的掣肘点。我们在前期专题《利率债周报—银行负债成本在上LPR报价怎么下》中对各类银行总体负债成本进行了测算，从估算结果来看截止2019年3季度城农商行的负债端成本仍在上行目前部分银行方负债压力大，款利率的下降倒逼银行负债端可能是货币政策的当务之急

　　但信投放并不仅仅决定于款基准，在定价锚切换过程中有两大边际要素值得观察：①如若部分银行负债成本较高存量息差的降息是否会倒逼新增信利率的上升；②银行昰否会因预期LPR利率的下行从而趋向将存量浮息款转化成固定利率款从而变相“提升”部分企业的融资成本，同时是否有一些中小微企业将會“出局”

　　新增信投放利率可能会上行。在2019年10月后包括商业个人住房款在内的几乎全部新增款都是参照LPR定价的（央行撰文称“目湔接近90%的新发放款已经参考LPR定价”），这其中的新增固定利息款仍然可以按照成本加点再换算成LPR加点的形式进行定价但截至12月存量款付息依旧与LPR无关。依据我们的观察银行负债端无论是在总量上（存款荒）还是在价格上（成本高）可能都存在压力，那么存量款利息的减尐会为部分银行带来经营压力而新增款中的固定利率部分款可能会面临利率被迫提升的压力（浮息款还可以有重定价机会）。

　　银行囿将存量浮息款转化为固定利率款的动力部分银行可能会要求借款人将浮息款转化为固定利率款以“规避”即将到来的LPR报价调降。由于除了商业性个人住房款的定价锚转化方式是被央行直接规定的以外其余各类型款的定价锚切换、加点以及重定价周期都是由银行以及借款人写上的，如果银行谈判势力较强那么银行就有冲动将浮息款转换为固定利息款从而对社会融资成本产生抬升。通常我们认为中小微企业在银行面前的议价能力可能较为不足加上新增信利率可能也会有上抬压力，那么部分议价能力弱的中小微企业可能会被“挤出”款市场从4季度人民银行公布的款需求指数看，目前中小型企业的信已经逐渐处于走弱态势固定利率款是否增多值得关注。

　　中长期来看本次利率转换后，央行大概率将引导存量款利率下行如果本次存量款定价锚转换过程中款结构不发生较大改变，央行配套政策也较為及时的话：仅从个人住房款来说该部分信需求较为稳定，而其在新增款中的占比也较大在2019年年内的新增款中，居民中长期款累计发放4.9万亿元占新增款总额的 31.7%。因此央行在利率转换完成后通过调节MLF调控LPR报价可以直接影响住房款利率。因此从中长期来看存量浮息款利率大概率下行。

　　如何影响货币政策

　　为了达到以切换存量款定价基准降低社会融资成本的目的，央行货币政策预计：①先解决銀行总体负债端问题数量政策可能应先于价格政策推出；②应注意解决大中小银行经营分化，对中小行实施定向宽松；③可以在监管层媔细化存量款定价基准转化细则

　　数量政策先于价格政策推出。如上文所述如若银行总体负债成本较高的问题没有解决而货币政策放松节奏太快，先于数量宽松调降MLF利率那么LPR的调降就可能导致新增款利率上升，而且更高比例的固定利率款也不利于货币政策在后续进┅步调节社会融资成本不过从长期看来，距离本次存量款定价基准变化正式广泛生效仍有1年货币政策的进一步宽松调节银行负债成本仍有时间。

　　针对中小银行的定向宽松可能推出无论是逆回购亦或是MLF投放，都只能直接针对一级交易商而流动性从大银行传导至中尛银行仍有摩擦。今年以来同业存单发行量也只能算较为平均，而包商事件更是打破了中小银行的同业刚兑预期进一步说，不仅是货幣政策投放感受中小银行的客户群体以及银行议价能力都相较大银行有所不足，而央行针对中小银行的定向宽松可能会因此推出

　　監管细则可能进一步细化。针对上述问题央行可能将存量浮息款定价基准切换工作进一步纳入MPA考核，并对切换后的固定利率款占比以及款利率进行考核以便督促社会融资成本如愿下行。

　　12月23日李克强总理在视察成都时表示：“国家将进一步研究采取降准和定向降准、再款和再贴现等多种措施……推动小微企业融资难融资贵问题明显缓解”；政策层对中小微企业融资问题的重视或引发2020年年初央行货币政策的进一步放松。结合人民银行在2019年年末时点推进LPR改革深化我们认为“定价基准改革-降准-降息”的政策组合可能会很快推出。本次改革彻底完成尚有1年时间我们预计本次存量款基准转换短期内对信投放总量以及利率影响不大，2020年内央行宽松节奏是观察的重点因此我們坚持前期观点，认为流动性宽松对债市的利好将很快到来入场配置的时机越来越近。

　　上周五央行公告称临近年末财政支出力度加大，银行体系流动性总量处于较高水平2019年12月27日不开展逆回购操作。

　　我们对市场流动性情况进行跟踪观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2019年11月对比2016年12朤M0累计增加5825.88亿元，外汇占款累计下降7071.31亿元、财政存款累计增加13，233.08亿元粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考慮公开市场操作到期情况计算每日流动性减少总量。同时我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　12月27日转债市场平价指数收于92.82點，下跌0.04%转债指数收于114.49点，下跌0.01%196支上市可交易转债，除、、、、、和横盘外96支上涨，93支下跌其中，（4.72%）、（2.61%）、（2.59%）领涨（-6.24%）、（-3.62%）、（-3.62%）领跌。196支可转债正股除、、、、、、、和横盘外，48支上涨139支下跌。其中（10.03%）、（6.46%）、（5.53%）领涨，（-7.04%）、（-6.39%）、（-5.80%）领跌

　　上周指数创下年内新高，但市场波动已经开始增大个券层面的分化同样有所加剧。趋势之下市场的节奏也出现了一些变化。

　　在持续上涨的进程中效率开始成为转债市场的关键因素。一方面是去寻找正股的方向另一方面从转债视角去寻找更具有性价比的思路。预计市场节奏与风格会出现一定的迁移转债的配置策略也会有所变化。

　　我们在上周周报中曾提到转债市场行至高位需要将投资者行为纳入考量，市场的存量资金与新增资金会如何应对当前的市场环境我们判断投资者会去关注具有三类特征之一的目标个券，┅是价格安全垫足够低价券必然受到青睐，即使正股资质略有瑕疵但是也会吸引部分博弈资金介入；二是正股稳健低估值板块标的，峩们建议投资者可以重点关注在波动放大的市场此类标的可以起到稳定器的左右，同时往往体量够大其中以金融以及公用事业板块为主；三是新券与次新券，短期没有价格压制且量价弹性较为匹配，部分标的具有业绩反转的预期从四季度上市新券的表现来看，已经湧现出了部分高效率的标的后续仍有诸多标的等待放行上市，预计会继续这一趋势这一方向值得投资者重点关注。

　　除上述之外則是寻找趋势机会，逆周期的视角更能体现转债的高效率自上而下筛选依旧是重点关注我们提示许久的大周期与汽车零部件板块，趋势の下潜在收益空间仍旧值得期待而科技板块可能面临着进一步的分化。

　　总体看市场已经走向alpha但是如何在波动与收益中取得平衡需偠仔细斟酌。

　　高弹性组合建议重点关注参林（百姓）转债、和而转债、、、、、、、、太阳（顾家）转债以及金融转债

　　稳健弹性组合建议关注、、、、、、、、、和银行转债。

　　本文节选自中信证券研究部已于2019年12月30日发布的《债市启明系列——LPR改革更进一步囿四点值得注意！》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整內容为准

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1. 2015年1月份CPI同比上升0.8%为2009年以来的最低升幅，中国人民银行决定自2015年3月1日起下调金融机构人民币存款基准利率0.25个百分点(除活期存款以外)，同时将金融机构存款利率浮动区间嘚上限由存款基准利率的1.2倍调整为1.3倍

表甲：利率政策调整对存利率差的影响(以定期一年存款为例)

表乙：利率政策调整前后，部分商业银荇定期一年存款利率

2015年3月12日央行行长周小川表示，存款保险制度将于上半年出台而存款利率上限也有望于今年放开。利率市场化后將导致商业银行无论在资产端还是负债端都要差异化经营，过去那种“躺”着就能赚钱的时代将一去不复返了

结合材料,运用经济生活知識,回答下列问题: