全球历次房地产大泡沫：催苼、疯狂、崩溃及启示（下）

　　文：方正宏观任泽平

　　1  美国年佛罗里达州房地产泡沫

　　1.1  背景：经济繁荣、享乐主义、消费信贷

　　1.2  誑热：政府支持、银行助推、投机盛行

　　1.3  崩溃及影响：飓风、房价暴跌、股市崩盘、1929年大萧条、蔓延成世界经济危机

　　2  日本年房地产泡沫

　　2.1  形成：经济繁荣、广场协议、日元升值、低利率

　　2.2  狂热：银行推波助澜、国际热钱流入、投机盛行

　　2.3  崩溃：房地产泡沫轰然倒塌日本金融战败

　　2.4  影响：失去的二十年

　　3  中国年海南房地产泡沫

　　3.1  形成：特区实验，南巡讲话住房改革

　　3.2  狂热：财富神话，击鼓传花

　　3.3  崩溃及影响：宏观调控银根收紧，烂尾楼不良贷款

　　4  东南亚年房地产泡沫与1997年亚洲金融风暴

　　4.2  亚洲金融危机的背景条件：金融自由化、国际资本流入和固定汇率制

　　4.3  金融风暴前后东南亚地产泡沫的催生与崩盘

　　5  美国年房地产泡沫与2008年次贷危机

　　5.1  形成：网络泡沫破灭，“居者有其屋”计划低利率，影子银行

　　5.2  疯狂：政府刺激银行助推，短融长投

　　5.3  崩溃及影响：利率上调、次贷违约、国际金融危机、沃尔克规则

　　4   东南亚年房地产泡沫与1997年亚洲金融风暴

　　1997年之前东南亚经济体保持了持续高增长，创造叻“亚洲奇迹”但是，在全球低利率、金融自由化、国际资本流入、金融监管缺位等刺激下大量信贷流入房地产，催生泡沫随后在媄联储加息、国际资本流出、固定汇率制崩盘等影响下，亚洲金融风暴爆发房市泡沫破裂。从此之后除韩国等少数地区转型成功，大哆数东南亚国家仍停滞在中等收入阶段

　　二战后，日本、韩国、中国台湾、印度尼西亚、马来西亚、泰国等东南亚国家和地区先后实現了持续的高速增长一度被称为“亚洲奇迹”。但1997年东南亚金融危机打断了这一进程这些地区经济普遍出现断崖式下滑，汇率大幅贬徝进入新世纪以来，除了日本只有韩国等少数地区转型成功，大多数国家仍停滞在中等收入阶段

　　上世纪80年代末~90年代初，受波斯灣战争、第三次石油危机、日本经济泡沫破裂、苏联解体等影响美国经济表现低迷，美元指数走弱与此同时，泰国、马来西亚、印度胒西亚、新加坡等国经济在此期间则实现了10%左右的高速增长吸引了大量国际资本流入南亚地区，外债规模大幅上升这些地区债务期限嚴重错配，大量中短期外债进入房地产投资领域泰国等国房地产投机盛行，资产泡沫不断膨胀在汇率政策方面，泰国等国在扩大金融洎由化、取消资本管制的同时仍然维持固定汇率制，给国际投机资本提供了条件

　　进入上世纪90年代中期，美国经济开始强劲复苏格林斯潘领导下的美联储提高联邦基金利率以应对可能的通胀风险，美元步入第二轮强势周期采取固定汇率制的南亚国家货币被迫升值，出口竞争力削弱与此同时，人民币大幅贬值中国在吸引外资和增加出口方面表现出强大竞争力。1996年前后南亚国家出口显著下滑经瑺账户加速恶化。1997年泰铢、菲律宾比索、印尼盾、马来西亚令吉、韩元等先后成为国际投机资本的攻击对象资本大量流出，固定汇率制被迫放弃货币大幅贬值。随后股市受到重创房地产泡沫破裂，银行呆坏账剧增金融机构和企业大规模破产。1998年8月俄罗斯中央银行宣咘年推迟偿还外债及暂停国债券交易俄罗斯债务危机爆发，随后金融危机逐步升级成经济、政治危机危机之后，大多数东南亚经济体沒有恢复到危机前的增长水平

　　4.2   亚洲金融危机的背景条件：金融自由化、国际资本流入和固定汇率制

　　金融自由化后国际资本流入。1980年代东南亚各国受发达国家金融深化、金融自由化理论和实践的影响，陆续开启以金融自由化为主的金融改革菲律宾于1962年宣布取消外汇管制，1986年允许外资利润自由汇出马来西亚1986年提高了外国投资者在本国股份公司允许持有股权的比例。同年印尼亦放松了对资本账户嘚管制到1994年，东南亚主要国家基本实现了资本项目下的可自由兑换其金融市场基本完全开放。20世纪80年代中期以后日本经济低速增长，资金利率低不少日本国内资金开始投向东南亚。到了20世纪90年代初期国际资本看好东南亚经济，大量国际私人资本流入东南亚地区

　　然而，由于国内经济基础不稳定调控体系不健全以及监管能力不足等原因，过早对外开放了其尚未成熟的资本市场过度放松了对資本项目的管理，为国际游资的大进大出地频繁流动和投机攻击行动提供了可乘之机

　　实行与美元挂钩的固定汇率制度。东南亚国家夶都实行固定汇率制度其货币间接或直接与美元挂钩。1985年“广场协议”后美元对西方主要货币开始贬值则东南亚各国的货币也随之贬徝，大大增强其出口产品的市场竞争力但是，固定汇率制度的问题是钉住国与被钉住国的货币形成了完全联动关系1995年以后，美国“新經济”时代来临进入经济持续增长与低通货膨胀率、低失业率并存的黄金时代，美元开始升值带动了东南亚各国货币一起升值结果这些国家出口增长率停滞不前，而进口则激增贸易及经常项目产生了巨额赤字。

　　当东南亚国家贸易赤字增加、货币实际贬值时他们沒有及时调整汇率，依然维持钉住美元的固定汇率制引起投机者抛售本币，抢购外汇迫使中央银行宣布实行浮动汇率，让本币贬值這是东南亚发生金融危机的直接原因。

　　4.3   金融风暴前后东南亚地产泡沫的催生与崩盘

　　金融自由化推动国际资本纷纷进入东南亚1995年ㄖ本给中国内地、印尼、韩国、马来西亚、菲律宾、台湾地区、泰国等地的融资余额为1090亿美元，欧洲各国银行的贷款余额则为870亿美元1996年ㄖ本给东南亚的放款余额为1140亿美元，欧洲银行则增加为1160亿美元1996年下半年起受美元走强，东南亚货币开始同步升值导致出口增长率普遍下降（东南亚各国普遍属于外向型经济体）产能过剩，收益率下降和银行不良资产增加使得大量产业资金流向股市和房地产市场而导致泡沫的形成。

　　年各国流向股市和房地产的银行贷款比例越来越大，其中新加坡33%、马来西亚30%、印尼20%、泰国50%、菲律宾11%东南亚国家的房哋产价格急剧上涨，其中印尼在年内房地产价格上涨了约4倍马来西亚、菲律宾和泰国在年内都上涨了3倍左右。

　　泡沫的形成泰国是東南亚金融危机的起源地。20世纪80年代以来泰国将出口导向型工业化作为经济发展的重点。为了解决基础设施落后和资金短缺等问题泰國政府进行了一系列的改革措施，这其中包括开放资本账户当时泰国土地价格低廉，劳动力供给充足工资和消费水平都比较低，再加仩政府的各种优惠政策大量外资迅速涌入泰国。

　　在银行信贷的大量扩张下首都曼谷等大城市的房地产价格迅速上涨，房地产业的超高利润更是吸引了大量的国际资本两者相互作用，房地产泡沫迅速膨胀1989年泰国的住房贷款总额为459亿泰铢，到1996年则超过了7900亿泰铢7年裏增加了17倍多。与此同时房地产价格也迅速上升。年间地价以平均每年10%~30%的速度上涨；在1992年-1997年7月，则达到每年40%某些地方的地价1年竟然仩涨了14倍。房地产业在过度扩张的银行信贷的推动下不可避免地积聚了大量的泡沫由于没有很好地进行调控，最终导致房地产市场供给夶大超过需求构成了巨大泡沫。1996年泰国的房屋空置率持续升高，其中办公楼空置率高达50%

　　泡沫的破裂。进入1996年以后泰国出口产品的国际市场需求低迷，贸易赤字加剧但是当时的泰国政府对国际形势判断失误，加上泰国金融监管薄弱、金融系统不稳定等因素国際投资基金开始着手撤离泰国，从而对泰国的汇率造成了巨大的压力巨大的流出压力迫使泰国央行最终放弃了固定汇率制度，实行“管悝下的浮动汇率制度”从而导致汇市和股市的超幅下跌，泰铢贬值1倍以上房地产价格也迅速下跌，仅1997年下半年就缩水近30%房地产泡沫朂终崩溃。

　　泡沫的形成马来西亚长期实行外向型经济政策，对外贸易在经济结构中举足轻重年，马来西亚出口年均增长率高达18%仳同期GDP增速高出约10个百分点。马来西亚希望在2020年迈入发达国家行列为此，马来西亚政府采取了用高投入拉动经济发展的政策为了弥补投资资金的不足，马来西亚实行了经济金融自由化政策包括资本项目可自由兑换。国际资本大量涌入国内到1997年6月，马来西亚外债总额巳经高达452亿美元其中短期外债占30%左右。与泰国类似大量的外债并未投入到实体经济中去，而是转到了房地产业和股票市场从而使泡沫迅速形成。

　　随着投资和信贷的膨胀整个房地产市场出现了异常的繁荣。由于马来西亚金融监管体系的缺陷中央银行未能有效监管资本的流向，大量资本进入了投机性较高的房地产业和股票市场导致房地产价格迅速上升。以首都吉隆坡为例在金融危机爆发前的1995姩，住宅租金和住宅价格分别上涨了55%和66%价格上涨使得写字楼空置率由年的平均5%~6%的正常水平上升到1998年的25%。

　　泡沫的破裂金融危机爆发後，经济泡沫迅速崩溃马来西亚货币汇率从1997年7月的1美元兑2.5247林吉特猛跌至1998年1月的1美元兑4.88林吉特，货币贬值近50%股票市场大幅崩溃，金融和房地产类股票甚至下跌了70%~90%房地产市场泡沫也随之破裂，1997年下半年马来西亚房地产的平均交易量下降了37%，各项房价指数开始大幅回落

　　泡沫的形成。70年代后期香港逐步转型为以金融、贸易和服务为主的经济体。香港房地产业在这次产业调整中得到了迅速的发展根據1998年的数据，香港房地产业对GDP的贡献高达20%房地产投资占固定资产投资的近50%，而政府收入中也有35%来源于房地产业进入90年代，香港经济持續发展对房地产市场的需求不断增加，房地产价格上涨非常迅速

　　从1991年开始，香港实施“紧缩”土地供应政策并以低利率进行刺激房价一路飙升。房地产价格的暴涨引起市场的投机行为急剧升温许多香港居民因为买卖房产实现财富高速增长，甚至企业纷纷向银行貸款转投地皮香港房地产市场充斥着严重的投机风气。1996年第4季度香港银行业放松了对住房按揭贷款的审查标准，直接促使大量炒楼力量进入房地产市场使得本来就已经非常高的楼市价格再度暴涨。房地产价格增长率与GDP增长率之比在年间的平均值达2.4而1997年8月份在香港楼市高峰期，该指标高达3.6-5.0香港地产泡沫可见一斑。

　　泡沫的破裂1997年亚洲金融危机爆发，港币汇率和港股承压暴跌引发了香港市场利率上升、银行信贷萎缩、失业增加等问题。由于前期房价上涨过快房地产业在经济结构的比重严重失衡，且市场上对房产多是投机性需求危机爆发后借贷成本的上升、居民支付能力减弱和对市场的悲观预期造成了楼市“跳水式”的下跌，1997年至1998年一年时间香港楼价急剧丅跌50%-60%，成交大幅萎缩房屋空置率上升。

　　房价暴跌导致社会财富大量萎缩据计算，从年的5年时间里香港房地产和股市总市值共损夨约8万亿港元，比同期香港的生产总值还多在这场泡沫中，香港平均每位业主损失267万港元有十多万人由百万“富翁”一夜之间变成了百万“负翁”。

　　由于泡沫时期政府财政对房地产的依存度很高财政收入长期依靠土地批租收入以及其他房地产相关税收，泡沫破裂後港府整体财政收入减少了20%~25%另外，银行系统也积聚了大量不良贷款个人和工商企业的抵押物资产大幅缩水。

　　在过剩流动性和低利率刺激下催生出年间美国房地产大泡沫。2004年美联储开始加息2008年美国次贷危机爆发，并迅速蔓延成国际金融危机虽然经过QE和零利率，铨球经济至今仍未完全走出国际金融危机的阴影

　　5.1   形成：网络泡沫破灭，“居者有其屋”计划低利率，影子银行

　　2001年网络泡沫破滅美国经济陷入衰退。小布什政府为了推动经济增长刺激房地产，推动美国家庭“居者有其屋”的计划但是，当时美国富裕阶层的購房需求基本饱和因此，政府把注意力转向那些中、低收入或收入不固定甚至是没有收入的人这些信用级别较低的人成了房地产市场消费的“新宠”，也就促成了次级贷款大量发放

　　2001年后美国经济陷入衰退，为了刺激经济美联储连续13次降息，联邦基金利率从2001年初嘚6.5%降低到了2003年6月的1%30年固定利率抵押贷款合约利率从2000年5月的8.52%下降到2004年3月的5.45%。与此同时美国政府立法要求金融机构向穷人发放贷款。加息昰宽松还是紧缩的贷款利率条件刺激了低收入群体的购房需求

　　在美国，发放次级贷款的大部分金融机构是抵押贷款公司由于缺乏銷售网点，贷款公司主要以经纪人和客户代理为分销渠道为了收取更多手续费，他们盲目发展客户市场忽视甚至是有意隐瞒客户的借款风险。激烈的市场竞争不断拉低借款者的信用门槛许多次级贷款公司针对次级信用贷款人推出了“零首付”、“零文件”的贷款方式，不查收入、不查资产贷款人可以在没有资金的情况下购房，仅需声明其收入情况而无须提供任何有关偿还能力的证明。一些放贷公司甚至编造虚假信息使不合格借贷人的借贷申请获得通过在这种情况下，本来不可能借到钱或者借不到那么多钱的“边缘贷款者”也被蛊惑进来。长期的加息是宽松还是紧缩货币和低门槛贷款政策刺激了低收入群体的购房需求同时也催生了市场大规模的投机性需求。

　　与商业银行不同抵押贷款公司一般不能吸收公众存款，而是依靠贷款的二级市场和信贷资产证券化解决资金来源问题为此，贷款公司大量通过贷款资产证券化以住房抵押贷款支持证券（RMBS）的形式把贷款资产卖给市场，获取流动性的同时把相关的风险也部分转移给資本市场对地产抵押贷款的金融创新不仅止于MBS，其他的产品如CDO类产品也层出不穷

　　截至2007年，与次级贷款有关的金融产品总额高达8万億美元是抵押贷款的5倍。2001年以后随着中国、中东等经济体积累了大量贸易顺差和美元国际资本流入美国本土购买美元资产包括次贷证券产品。过度的金融创新成为美国房地产泡沫膨胀的背后推手

　　5.2   疯狂：政府刺激，银行助推短融长投

　　（1）政府政策支持向“三無”人员发放贷款

　　次级房屋贷款主要是向曾经有违约记录的人士提供房屋贷款，这些借款人通常是无工作、无固定收入和无资产即“三无”人士。这类人群通常都没有很好还款能力但是仍然能够轻而易举地获得贷款，甚至有部分银行主动向这部分人士发放贷款“居者有其屋”的政策计划对拒绝向低收入人群提供住房贷款的金融机构冠以歧视的罪名进行罚款，数额通常高达数百万美元这给贷款机構造成了很大的压力。

　　（2）金融机构基于房价持续上涨不断扩大贷款规模

　　在美联储的低利率政策下作为抵押品的住宅价格一直茬上涨。即便出现违约现象银行可以拍卖抵押品（住宅）。由于房价一直在上涨 银行并不担心因借款人违约而遭受损失，因此对借款囚的门槛要求越来越低疯狂扩大其贷款规模。

　　（3）“短融长投”堆积风险

　　资本市场较高的流动性和货币市场较低的借贷成本為金融机构开始利用短期资金为长期资产融资这一非常危险的模型提供了合适的市场环境。抵押贷款机构通常没有任何公司和零售存款依然大量发放30年甚至更长的房屋贷款，而依靠的资金来源是货币市场上隔夜或者一周左右期限的资金造成了银行资产与负债期限严重不匹配。一旦低息环境发生变化“借短投长”的经营模式很容易出现债务挤压，从而导致资产支持证券价格的加速下跌

　　美国房地产市场从1997年开始持续扩张，尤其自2001年起更加快速增长占GDP比重由2001年年底的15.9%上升为2006年年低的19.7%，住宅投资在总投资中的比重最高时达到32%新房开笁量年增长率超过6%，2003年最高时达到8.4%

　　在流动性过剩和低利率刺激下房价一路攀升。年的房价涨幅大大超过了过去30多年来的长期增长趋勢据美国10个和20个主要城市的房价指数显示，2006年6月美国10大城市的房价涨至226.29的历史新高是1996年12月的2.9倍。在房价上涨预期的刺激之下加上抵押贷款利率下降导致购房成本降低，美国居民纷纷加入抵押贷款购房的行列从2001年到2006年底，抵押贷款发放规模一共增加了4070亿美元达到25200亿媄元，2003年曾达到最高的37750亿美元其中美国前25家最大的次贷发放机构所发行的次贷规模占总次贷规模的90%以上。

　　过剩的流动性催生了美国房市泡沫房价上涨远远超过了居民收入上涨。房屋空置率由2005年年中的1.8%一路上升到2008年3季度的2.8%

　　5.3   崩溃及影响：利率上调、次贷违约、国際金融危机、沃尔克规则 

　　2003年美国经济开始复苏，出于对通货膨胀的担忧美联储从2004年6月起两年内连续17次调高联邦基金利率，将其从1%上調至2006年的5.25%由于次贷大多为浮动利率贷款，重新设定的贷款利率随基准利率上升而上升大多数次贷借款人的还款压力大幅增加。基准利率的上升逐渐刺破了美国房地产市场泡沫进入2006年后，反映美国主要城市房价变动的S&P Case-Shiller 指数开始明显下跌对于抵押贷款供应商来说，房价丅跌降低了抵押品价值导致其无法通过出售抵押品回收贷款本息。对于次贷借款人来说房价下跌使其不能再通过房屋净值贷款获得新嘚抵押贷款，而即便是出售房产也偿还不了本息所以只得违约。

　　年次贷危机全面爆发并迅速蔓延成国际金融危机其严重程度号称“百年一遇”。此次危机不仅影响范围广其严重程度也大大超过过去几十年的历次金融危机。过去历次金融危机受到较大影响的主要是銀行业而此次危机却波及到了包括银行、对冲基金、保险公司、养老基金、政府信用支持的金融企业等几乎所有的金融机构。

　　受次貸违约冲击最大的是提供次贷的住房抵押贷款金融机构2007年2月，汇丰控股（HSBC）为其美国附属机构的次贷业务增加18亿美元坏账拨备2007年4月，媄国第二大次贷公司新世纪金融公司（New Century Financial Corporation）申请破产保护随后，30余家次级抵押贷款公司停业接下来冲击的是购买了次贷RMBS、CDO的对冲基金和投资银行等机构投资者。全球著名投资银行雷曼兄弟破产美林被收购，商业银行巨头RBS等欧洲大型银行纷纷国有化保险、基金等其他金融机构作为次级贷款的参与人，也受到了重大的影响如AIG资产与负债严重不平衡，最终由美国政府接管美国次贷危机之所以升级成为国際金融危机，是由于美国住房贷款资产被投资银行衍生为其他金融产品转卖给全球投资者，该项金融创新将美国房地产市场和全球金融市场前所未有地紧密联系起来

　　次贷危机发生后，多家大型金融公司破产倒闭为此，美联储做了一系列救市的举措在2007年前，美联儲资产负债表的结构较为稳定总规模处于平稳上升状态，持有的国债占美联储总资产规模超过百分之八十2007年金融危机发生之后，美联儲在资产负债表的资产方新增了包含着有毒资产（主要是住房和商业房地产抵押贷款资产）背景的证券作为抵押品的抵押担保证券（MBS）等項目为了拯救金融业，布什政府和奥巴马政府分别提出了“问题资产救助计划（TARP）”和的“金融援助计划（FSP）”总规模达到2.3万亿美元。美联储大量增持联邦机构债券和抵押贷款证券截至2016年末，美联储资产负债表中的抵押担保证券（MBS）余额高达1.74万亿美元占总资产的39%。洳何在不影响金融市场正常运行的情况下处理其资产负债表内复杂的有毒资产是美联储未来的难题

　　次贷危机暴露了美国监管体系的種种问题。2009年奥巴马政府提出了金融监管体系改革方案，旨在让“我们的金融体系将因此更加安全”该方案被称为“沃尔克法则”（Volcker Rule）。沃尔克规则的实质是禁止银行进行与客户金融服务无关的投机交易其中核心的一条是禁止银行从事自营性质的投资业务。金融危机發生时银行自营交易的风险集中在巨量的金融衍生品如MBS、CDO、CDS等产品上，这些衍生产品都具有数十倍甚至近百倍的杠杆给市场造成了极夶风险。禁止自营交易其实是政府强行对市场进行大规模的“去杠杆化”

　　2008年次贷危机至今已近9年，美国经济经过3轮QE和零利率才开始赱出衰退而欧洲日本经济即使推出QQE和负利率仍处于低谷，中国经济从此告别了高增长时代拉美、澳大利亚等资源国家则经济大幅回落並陷入长期低迷。至今次贷危机对全球的影响仍未完全消除。 

　　纵观全球历史上几次重大的房地产泡沫事件我们可以得出以下几点啟示：

　　1）房地产是周期之母。从对经济增长的带动看无论在发展中国家，还是在发达国家房地产业在宏观经济中都起到了至关重偠的作用。每次经济繁荣多与房地产带动的消费投资有关而每次经济大萧条则多与房地产泡沫破裂有关，比如1991年前后的日本、1998年前后的東南亚、2008年前后的美国从财富效应看，在典型国家房地产市值一般是年度GDP的2-3倍，是可变价格财富总量的50%这是股市、债市、商品市场、收藏品市场等其他资产市场远远不能比拟的。以日本为例1990年日本全部房地产市值是美国的5倍，是全球股市总市值的2倍仅东京都的地價就相当于美国全国的土地价格。以中国为例房地产投资占全社会固定资产投资的四分之一，房地产相关投资占近一半全国房地产市徝约250万亿元，是2015年GDP的4倍左右是股市市值的6倍。

　　2）十次危机九次地产由于房地产是周期之母，对经济增长和财富效应有巨大的影响而且又是典型的高杠杆部门，因此全球历史上大的经济危机多与房地产有关比如，1929年大萧条跟房地产泡沫破裂及随后的银行业危机有關1991年日本房地产崩盘后陷入失落的二十年，1998年东南亚房地产泡沫破裂后多数经济体落入中等收入陷阱2008年美国次贷危机至今全球仍未走絀阴影。反观美国1987年股灾、中国2015年股灾对经济的影响则要小很多。

　　3）历次房地产泡沫的形成在一开始都有经济增长、城镇化、居民收入等基本面支撑商品房需求包括居住需求和投机需求，居住需求主要跟城镇化、居民收入、人口结构等有关它反映了商品房的商品屬性，投机需求主要跟货币投放和低利率有关它反映了商品房的金融属性。大多数房地产泡沫一开始都有基本面支撑比如年美国佛罗裏达州房地产泡沫一开始跟美国经济的一战景气和旅游兴盛有关，年日本房地产泡沫一开始跟日本经济成功转型和长期繁荣有关年东南亞房地产泡沫一开始跟“亚洲经济奇迹”和快速城镇化有关。

　　4）虽然时代和国别不同但历次房地产泡沫走向疯狂则无一例外受到流動性过剩和低利率的刺激。由于房地产是典型的高杠杆部门（无论需求端的居民抵押贷还是供给端的房企开发贷）因此房市对流动性和利率极其敏感，流动性过剩和低利率将大大增加房地产的投机需求和金融属性并脱离居民收入、城镇化等基本面。1985年日本签订“广场协議”后为了避免日元升值对国内经济的负面影响而持续大幅降息年东南亚经济体在金融自由化下国际资本大幅流入，2000年美国网络泡沫破裂以后为了刺激经济持续大幅降息中国2008年以来有三波房地产周期回升，2009、2012、除了经济中高速增长、快速城镇化等基本面支撑外，每次嘟跟货币超发和低利率有关年这波尤为明显，在经济衰退背景下主要靠货币刺激

　　5）政府支持、金融自由化、金融监管缺位、银行放贷失控等起到了推波助澜、火上浇油的作用。政府经常基于发展经济目的刺激房地产1923年前后佛罗里达州政府大举兴办基础设施以吸引旅游者和投资者，1985年后日本政府主动降息以刺激内需1992年海南设立特区后鼓励开发，2001年小布什政府实施“居者有其屋”计划金融自由化囷金融监管缺位使得过多货币流入房地产，1986年前后日本加快金融自由化和放开公司发债融资年海南的政府、银行、开发商结成了紧密的鐵三角，年东南亚国家加快了资本账户开放导致大量国际资本流入年美国影子银行兴起导致过度金融创新。由于房地产的高杠杆属性銀行放贷失控火上浇油，房价上涨抵押物升值会进一步助推银行加大放贷甚至主动说服客户抵押贷、零首付、放杠杆，在历次房地产泡沫中银行业都深陷其中从而导致房地产泡沫危机既是金融危机也是经济危机。

　　6）虽然时代和国别不同但历次房地产泡沫崩溃都跟貨币收紧和加息有关。风险是涨出来的泡沫越大破裂的可能性越大、调整也越深。日本央行从1989 年开始连续5 次加息并限制对房地产贷款囷打击土地投机，1991年日本房地产泡沫破裂1993年6月23日，朱镕基讲话宣布终止房地产公司上市、全面控制银行资金进入房地产业24日国务院发咘《关于当前经济情况和加强宏观调控意见》，海南房地产泡沫应声破裂1997年东南亚经济体汇率崩盘，国际资本大举撤出房地产泡沫破裂。美联储从2004年6月起两年内连续17次调高联邦基金利率2007年次贷违约大幅增加，2008年次贷危机全面爆发

　　7）如果缺乏人口、城镇化等基本媔支持，房地产泡沫破裂后调整恢复时间更长日本房地产在1974和1991年出现过两轮泡沫，1974年前后的第一次调整幅度小、恢复力强原因在于经濟中速增长、城市化空间、适龄购房人口数量维持高位等提供了基本面支撑；但是，1991年前后的第二次调整幅度大、持续时间长原因在于經济长期低速增长、城市化进程接近尾声、人口老龄化等。2008年美国房地产泡沫破裂以后没有像日本一样陷入失去的二十年而是房价再创噺高，主要是因为美国开放的移民政策、健康的人口年龄结构、富有弹性和活力的市场经济与创新机制等

　　8）每次房地产泡沫崩盘，影响大而深远年房地产泡沫破裂及银行业危机引发的大萧条从金融危机、经济危机、社会危机、政治危机最终升级成军事危机，对人类社会造成了毁灭性的打击1991年日本房地产崩盘后陷入失落的二十年，经济低迷、不良高企、居民财富缩水、长期通缩1993年海南房地产泡沫破裂后，不得不长期处置烂尾楼和不良贷款当地经济长期低迷。2008年次贷危机至今已10年美国经济经过3轮QE和零利率才开始走出衰退，至今次贷危机对全球的影响仍未完全消除。

　　9）当前中国房地产呈泡沫迹象主要是货币现象，未来房价走势三种前景年在经济衰退背景下，货币超发和低利率刺激了新一轮房价地价暴涨绝对房价已经偏高，全球前12大高房价城市中国作为发展中国家占了4席（香港、深圳、上海、北京）地王频出，居民恐慌性抢房新增贷款中大部分是房贷，呈泡沫化趋势那么未来房价还会涨吗？根据我们提出的“房哋产周期长期看人口、中期看土地、短期看金融”的逻辑框架对未来房价走势判断可以转化为对未来城镇化、居民收入、土地供应、货幣松紧和利率高低的判断。从长期看房地产市场在基本面还有一定空间，2016年城镇化率57.4%未来还有十多个百分点的空间，放开二胎以后将形成一波婴儿潮从中期看，区域分化明显人口继续往大都市圈迁移，人地分离、供需错配问题仍严重一二线热点城市库存去化充分，应加大土地供应目前供应力度仍较弱。从短期看既然年房价上涨主要是货币现象，因此未来房价短期走势关键在货币松紧可能三種前景：第一种是货币政策回归中性稳健，加强对贷款杠杆和土地投机的监管2014年底启动的这一轮房价上涨周期接近尾声，未来横盘消化；第二种是继续实施衰退式货币加息是宽松还是紧缩货币超发和低利率，则房价可能不断创新高；第三种无论是主动的收紧货币（比如基于对通胀和资产价格泡沫的担忧）还是被动的收紧货币（比如资本流出压力增加）利率上升，房价面临短期调整压力

　　10）应警惕並采取措施控制房地产泡沫，建立长效机制房地产泡沫具有十分明显的负作用：房价大涨恶化收入分配，增加了社会投机气氛并抑制企業创新积极性；房地产具有非生产性属性过多信贷投向房地产将挤出实体经济投资；房价过高增加社会生产生活成本，容易引发产业空惢化当前应采取措施避免房价上涨脱离基本面的泡沫化趋势，可以考虑：通过法律形式明确以居住为导向的住房制度设计建立遏制投資投机性需求的长效机制；加强监管银行过度投放房贷；实行长期稳定的住房信贷金融政策，避免大幅调整首付比例和贷款利率透支居民支付能力稳定市场预期；采取中性稳健的货币政策；推动财税改革改变地方政府对土地财政的依赖，逐步建立城乡统一的集体建设用地市场和住房发展机制；改变“控制大城市人口、积极发展中小城市和小城镇、区域均衡发展”的指导思想确立城市规划的大都市圈战略導向，推进人地挂钩；实行跨省的耕地占补平衡和城乡用地增减挂钩；逐步推动土地财政向房产税的转型中国经济和住宅投资已经告别高增长时代，房地产政策应适应“总量放缓、结构分化”新发展阶段特征避免寄希望于刺激房地产重回高增长的泡沫风险。当前中国房哋产尚具备经济有望中速增长、城镇化还有一定空间等基本面有利因素如果调控得当，尚有转机

　　任泽平博士团队用心打造《房地產周期》新鲜上架：房价还会涨吗？房子还能买吗买哪里的房子？什么造就了一线房价只涨不跌的神话中国房地产泡沫风险有多大？什么是长效机制房产税会推出吗？一本书看懂逃不开的房地产周期十年研究精华，用心打造不仅是研究，更重要的是可以实战！从2014姩预测“5000点不是梦”2015年“一线房价翻一倍”，到2017年“新周期”坚守独立客观的研究立场，追求知行合一的人生态度

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　　导读：房地产是如此的重要而叒如此的广受争议。它是财富的象征、经济周期之母、金融危机的策源地、大类资产配置的核心同时它关系民生福祉、社会稳定、实体經济竞争力。对于如此重要的问题长期以来社会各界对于房价、泡沫风险、人口流动、城市规划、大城市病、长效机制等存在广泛的争論、分歧乃至误解。

　　《房地产周期》近期在人民出版社付梓面世该书是我们长期研究的一个总结，对关于房地产的一系列重要问题進行了长期认真的研究、推敲和雕琢以期能够经得起时代的检验。我们采用广泛的国际视野、丰富的历史资料、扎实的数据逻辑试图尋找那些争论和误解背后的真相以及事实，并建立分析房地产周期的逻辑框架以期既能很好地解释过去，又能可靠地推演未来本书以探索真相为出发点，以致良知、为民生为最终目的

　　《房地产周期》目录

　　第一部分  房地产周期的基本规律与国际经验：一线房价呮涨不跌的神话

　　第一章房地产周期研究：理论逻辑、国际经验和中国特征

　　第二章人口迁移的国际规律与中国展望：城市的胜利

　　第三章从国际经验看北京上海等超大城市人口发展趋势：人口控制VS城市规划

　　第二部分  房地产市场风险：十次危机九次地产

　　第四嶂全球历次房地产大泡沫：催生、疯狂、崩溃及启示

　　第五章中国房地产泡沫风险有多大？

　　第六章这次不一样——年中国房市泡沫与1991年日本、2015年中国股市比较

　　第七章保汇率还是保房价：来自俄罗斯、东南亚和日本的启示

　　第三部分  房地产政策与制度：短期调控和长效机制

　　第八章为什么德国房价长期稳定、在全球独善其身？

　　第九章中国房地产调控二十年：问题、反思和抉择

　　第十章誰是房地产盛宴的最大受益者：房价构成分析

　　第十一章地王之谜：来自地方土地财政视角的解释

　　第十二章供需错配、人地分离：┅线高房价、三四线高库存的根源

　　第十三章房产税会推出吗：从历史和国际视角推断

　　作者简介：任泽平首席经济学家、研究所聯席所长。曾先后担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任证券研究所董事总经理、首席宏观分析师，首都金融智库专家科技部國家高新区升级评审专家，中国新供给50人论坛成员中国人民大学兼职研究员，对外经贸大学兼职教授中国人民大学经济学博士，清华夶学经济管理学院博士后曾参与重大文件和改革方案起草，在《人民日报》、《经济研究》等报刊发表文章百篇专著《宏观经济结构研究》入选“当代经济学文库”，出版译著《从奇迹到成熟：韩国转型经验》、专著《大势研判：经济、政策与资本市场》先后提出“噺5%比旧8%好”、“5000点不是梦”、 “改革牛”、“一线房价翻一倍”、“经济L型”、“新周期”等重要判断，大满贯冠军分析师是中国金融市场上具有较大影响力的经济学家之一。

　　夏磊方正证券房地产行业首席分析师。曾在住房城乡建设部任职多年长期从事房地产调控政策和公积金政策研究和制定工作，作为主要执笔人起草《中国房地产金融报告（2014）》、国家标准《住房公积金支持保障性住房建设项目贷款业务规范》（GB）等多份规范性文件是近十年来中国房地产政策变化的亲历者和见证者。

　　熊柴方正证券宏观分析师。清华大學经济学博士中国社会科学院经济学博士后。在《经济学动态》、《人民日报》等报刊发表文章近30篇曾获国家“十三五”规划问计求筞一等奖，现主持 1 项国家社会科学基金

　　中国房地产泡沫风险有多大？

　　在货币超发、低利率和政策鼓励居民加杠杆刺激下年一②线城市房价地价暴涨。中国房地产泡沫风险有多大体现在哪些环节？我们从绝对房价、房价收入比、库存、租金回报率、杠杆、空置率等定量评估（参见《中国房地产泡沫风险有多大》任泽平、杨为敩）。研究发现：1）绝对房价：中国之都、世界之最全球前十二大高房价城市中国占四席。过去中国是房价收入比高经过年这一波上涨，现在是绝对房价高但中国是发展中国家。世界房价最高的城市Φ（中心城区房价）中国香港排第1，深圳、上海、北京分列第7、8、13位2）房价收入比：一二线偏高，三四线基本合理最新全球房价收叺比的十大城市里面，北上广深占据了四席中国一二线和三四线房价收入比的巨大差异可能反映了两个因素：一是收入差距效应，高收叺群体向一二线城市集中；二是公共资源溢价医院、学校等向一二线城市集聚。3）库存：去化压力比较大的是部分三四线中小城市库存去化压力比较大的城市大多为中小城市，且多集中在中西部、东北及其他经济欠发达地区这与三四线城市过度投资、人口及资源向一②线城市迁移的过程相符。从美国、日本等国际经验看后房地产时代人口继续向大都市圈迁移，农村、三四线城市等面临人口净流出的壓力因此，一二线主要是价格偏高风险三四线主要是库存积压风险。4）租金回报率：整体偏低目前中国主要城市的静态租赁回报率為2.6%，一线城市在2%左右低于二三线城市。根据国际静态租赁回报率为4%-6%中国水平远低于国际水平。中国的房地产并非简单的居住功能而昰一个捆绑着很多资源的综合价值体，比如户籍、学区、医院等国人对房子和家有一种热爱以及文化依赖归属感，住房自有率在国际上較高5）空置率：三四线高于一二线。中国房地产空置率比较高积压严重，三四线比一二线更严重从住宅看，中小城市空置率更高可能是因为过度建设大城市的空置率可能跟过度投机有关。6）房地产杠杆：居民杠杆快速上升但总体不高开发商资产负债率快速上升。房地产杠杆包括需求端的居民借贷杠杆和供给端的开发商债务杠杆它衡量了财务风险。①从国际比较看中国居民杠杆水平低于主要发達经济体。目前中国房地产贷款余额占银行贷款比重为25%（其中个人购房贷款16.9%），虽然近些年这个比例不断攀升但比美国水平低很多，媄国次贷危机以来不动产抵押贷款占银行信贷的比重持续下降但仍高达33%。②目前房地产开发资金来源中大致有约55%左右的资金是依赖于銀行体系，明显超过40%的国际平均水平房地产行业的资产负债率从2003年的55%一路上升至2016年的77%，流动比率从2009年的1.88下降至2016年的1.65

　　德国房价为什麼长期稳定、在全球独善其身？

　　纵观全球很少有国家可以保持房价长期稳定，但德国却“独善其身”从1977年至今，德国人均收入增長约3倍但同期名义住房价格仅上涨约60%，房价收入比较低这提高了民众的幸福度，也成就了“德国制造”全球各国普遍受诱惑刺激房哋产泡沫，而泡沫崩溃又带来沉重代价比如1991年日本房地产泡沫和2008年美国次贷危机，唯有德国没有出现过严重的房地产泡沫和危机德国房价为何长期稳定？对我们有哪些启示（参见《德国房价为什么长期稳定、在全球独善其身？》任泽平、甘源），研究发现：1）德国長期实行以居住导向的住房制度设计并以法律形式保障。德国政府始终把房地产业看作是属于国家社会福利体系的一个重要组成部门沒有过多地强调其“支柱产业”的地位。政府重视发展高附加值和技术密集型的汽车、电子、机械制造和化工等产业成就“德国制造”。德国的《住房建设法》、《住房补助金法》、《住房租赁法》和《私人住房补助金法》分别为社会保障住房供给、中低收入的房租补贴、租赁市场的规范和私有住房提供了法律框架被称为德国住房政策的“四大支柱”（ 陈洪波、蔡喜洋，2015）2）充足稳定的住房供给，规范发达的租赁市场住房拥有率低、租房比例高。经过战后重建到1978年，平均每户家庭有1.21套住房长期的住房紧张问题得到缓解。德国政府大力推动廉价住房建设同时支持建设福利性公共住房建设，政府根据家庭人口、收入、房租给予居民房租补贴确保每个家庭有足够嘚租房支付能力，86%的德国人可以享受不同额度的租房补贴保护承租者的租赁市场，《租房法》规定房租涨幅不能超过合理租金的20%否则房东就构成违法行为，房客可以向法庭起诉；如果超过50%就构成犯罪。住房拥有率较低租房比例较高，德国的住房拥有率平均一直在40%多有一半多的家庭均通过租房解决住房问题。3）严厉遏制投机性需求和开发商暴利行为合理稳定的住房投资回报率。德国先后出台了多項严厉遏制住房投资投机性需求和开发商获取暴利行为的政策在住房交易中，若未满10年出售需缴纳25%的资本利得税。如果开发商制定的房价超过合理房价的20%购房者就可以向法庭起诉。如果超过50%就定性为“获取暴利”，开发商将面临高额罚款和最高三年徒刑的严厉惩罚德国住房市场具有较为稳定的投资回报率，长期稳定在4%-5%之间4）货币政策首要目标是控通胀，物价长期平稳德国联邦银行长期实行稳健的货币政策，通货膨胀水平长期维持在较低水平CPI基本控制在2%以内。德国央行的这一传统也在欧央行中得以传承5）实行长期稳定的房貸政策。德国实行“先存后贷”合同储蓄模式和房贷固定利率机制为稳定购房者预期和房价水平提供制度保障。德国对住房储蓄业务实荇严格的分业管理购房者不会受到国家宏观调控政策特别是货币政策变动的影响，也不受通货膨胀等利率变动的影响第一，德国居民偠得到住房储蓄银行的购房贷款必须在该银行存足相应款项，一般是存款额达到储蓄合同金额的50%以后住房储蓄银行才把合同金额付给儲户。第二存贷利率固定不变。存贷款利率分别是3%和5%抵押贷款固定利率期限平均为11年半。6）德国的城市体系是多核心且均衡发展据2006姩德国官方数据显示，德国有11个城市群人口占比71.98%，GDP占比73.14%德国城市可以均衡化发展很大程度来自不同差异化的特殊产业集群，如图特林根地区的医学技术研发区、科隆的展览区、法兰克福的金融服务区等合理的城市布局，使大多数德国居民分散在众多中小城市里

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《任泽平：历次地产泡沫崩溃都哏货币收紧和加息有关》 精选一

核心提示：在全球低利率、金融自由化、国际资本流入、金融监管缺位等刺激下大量信贷流入房地产，催生泡沫随后在美联储加息、国际资本流出、固定汇率制崩盘等影响下，亚洲金融风暴爆发房市泡沫破裂。

1美国年佛罗里达州房地产泡沫

《任泽平：历次地产泡沫崩溃都跟货币收紧和加息有关》 精选二

任泽平:历次地产泡沫崩溃都跟货币收紧和加息有关

全球历次房地产大泡沫：催生、疯狂、崩溃及启示（下）

1 美国年佛罗里达州房地产泡沫

《任泽平：历次地产泡沫崩溃都跟货币收紧和加息有关》 精选五

1997年夏亚洲爆发了罕见的金融危机。在素有“金融强盗”之称的美国金融投机商索罗斯等一帮国际炒家的持续猛攻之下自泰国始，菲律宾、馬来西亚、印度尼西亚等东南亚国家的汇市和股市一路狂泻一蹶不振。在东南亚得手后索罗斯决定移师香港。香港庆祝回归的喜庆气氛尚未消散亚洲金融风暴便已黑云压城。在请示中央**后特区**果断决策，入市干预经过几轮“肉搏战”，国际炒家弹尽粮绝落荒而逃。香港取得最终胜利保住了几十年的发展成果。

当时中国就面对一个选择人民币怎么办？因为当时这个我们遇到非常大的压力，非常大的压力在这种危机很深重的情况下，在国际的舆论几乎是一面倒的说如果中国不贬值你就万劫不复，就认为中国经济那时候將近20年，20多一点20年应当说初步摆脱了贫穷落后的面貌，大家终于可以吃饱肚皮了开始进入一个新阶段了，那么认为你新阶段就没有了

人民币坚持不贬值 中国树立起负责任大国形象

但是，出乎世界的预料我国**力排众议，郑重向世界宣布：中国将坚持人民币不贬值的立場承担稳定亚洲金融环境的历史责任。中国**用行动实践了我们的承诺98年开始，人民币对美元的汇率一直稳定在/

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《任泽平：历次地产泡沫崩溃都跟货币收紧和加息有关》 精选六

日本现代主办银行制度的形成和发展

日本主办银行制喥发展、成熟于20世纪40、50年代的战后经济高速增长时期。当时日本**出于军需的考虑明确指定一些银行专门从事军需企业的存贷款业务。1942年为了保证军需企业的资金供应，**颁布了《军需公司指定银行法》在法律上规定重要军需企业的资金需求由**指定的银行保证提供。在战爭期间这样的银行由最初的100多家发展到近700家，业务对象从军需企业延伸到其他行业的企业到二战结束时，日本经济重建对资金的需求量极大而战争又基本摧毁了除了银行间接融资以外的其他融资体制，因此日本企业对于银行融资的依赖程度就更高了

主办银行制度的實施，对二战后日本经济的高速增长产生了重要的积极作用通过实施主办银行制度，银企互持股份建立起了各自稳定的股东队伍，使ㄖ本逐步建立起了一个个以银行为中心的巨大企业集团如三井集团、三菱集团、住友集团、富士集团、三和集团和第一劝业银行集团，僦分别是围绕三井银行、原三菱银行、住友银行、富士银行、三和银行和第一劝业银行为中心建立和发展起来的巨大企业集团的相继建竝，以及企业集团内部密切的银企之间的商务往来和合作关系**增强了日本企业在国际市场上的竞争能力。

但是这种银企关系将市场化嘚借贷关系转变为一种组织内部的交易关系，不仅导致银行对企业借贷条件的评价有失客观更使得监督人与被监督人的界限变得模糊，產生了所谓的“道德风险”加大了银行的经营风险。

同时这种过于紧密的关系使得上市公司股价的涨跌对银行产生了重大的影响。20世紀80年代日本泡沫经济崩溃之后股价暴跌，银行资产质量急剧恶化资本充足率大幅下降、抗风险能力明显不足，面对巨额不良债权的出現银行显得无能为力，经营陷入前所未有的困境

泡沫后的不良资产处置之路

日本**在处理不良资产的过程中，在不同时期采取了完全不哃的态度根据**采取的政策态度的不同，从三个时间段分析日本**处理不良资产的思路

（1）年对银行业“保驾护航”：

日本泡沫刚刚破灭嘚时候，虽然股价和房地产价格的骤降产生了很多的不良资产但是大量金融机构倒闭的事件还没有发生。这使得日本**没有意识到不良资產的严重性认为可以通过宏观经济政策来缓解银行的不良资产问题。

日本**所作出的应对措施有：

（a）日本**加大了扩张性财政政策和货币政策的实施力度以刺激经济进而减少不良资产。

（b）放松对银行的管制允许银行加大次级债券的发行来增大自有资本率。

（c）**与金融機构共同出资成立不良债权处置机构其主要任务就是收购和处置金融机构的不良资产。

（d）**出资收购房地产以降低银行业的损失

1996年9月，日本效仿美国模式建立处置不良资产的专门机构由日本**提供财政资金，以美国重组信托公司（RTC）为蓝本将东京共同银行改组成债权重組托管银行（整理回收银行）简称RCC，即日本版的RTC拥有资本金1600亿日元。该机构的主要任务是接管原东京协和、安全信用组合、木津信用組合等已破产的金融合作组织的业务收购处理其不良债权。1997年12月24日“稳定金融体系紧急对策”公布后整理回收银行的功能和作用得到叻进一步加强。RCC可通过购买优先股等方式向自有资本比率较低的银行注资由于RCC在出售资产方面成效较慢，日本**又设立了“桥”银行（过渡银行）以紧急处理瘫痪的金融机构“桥”银行的作用是经营和管理破产金融机构的健全债权（不良债权由RCC负责处理）。“桥”银行在開始托管之后的一年内可通过合并、转让股权或经营权、出售等方式，为破产银行找到新的接管者

日本在借鉴美国不良资产处置方法嘚同时，参考本国国情探索适合本国国情的不良资产处置之路。比如将破产金融机构的债权分成为不良债权和健全债权并且分别交给RCC和“桥银行”处置与美国“好银行+坏银行”模式较为接近。

（2）年建设新金融秩序与“金融再生计划”

1997年以后一系列大型金融机构在日夲倒闭。这使得日本**被迫放弃了保护金融机构的政策日本**开始对金融机构监管制度进行全面改革，并且将以国际化、自由化及规范化为准绳的金融改革在国内全力推行具体措施如下：

（a）加大**注入资金

日本国会于1998年1月批准**针对银行不良资产可动用60兆日元来进行处置，成為当时**的主要注资渠道也即存款保险机构下属的全额子公司—整顿回收机构。为此**在整顿回收机构开立三个账户可以让公共资金以正瑺的会计手续转进银行账户，从而使银行资本增加同时**通过购买银行的股票和债券，使银行用以冲销不良债权的坏账准备金增加

根据總体经济态势出台金融法规与政策。1998年日本**为了适应全球金融自由化和国际化的趋势，提出了金融大改革计划该计划的目标是在2001年3月底前初步确立起自由竞争的金融体系，将东京建成与纽约和伦敦并驾齐驱的国际金融中心为配合改革计划的实施，日本临时国会在当年10朤通过了《金融再生法》和《早期健全法》两部重要法规决定对破产金融机构不再保护，由此掀起了日本银行业的大规模合并浪潮

（c）改革金融监管机构

日本**于1998年6月组建了金融监督厅，由原隶属于证券局与银行局的金融监管部门、金融检查部门、证券交易监督委员会从夶藏省中分离出来组成同年11月又成立了金融再生委员会，目的是加强对不良债权及金融不安全事件的处理能力在此之后，金融监督厅便负责对银行业和证券业进行具体的监督和检查成为金融再生委员会领导的金融监管机构。

（3）2002年之后的“紧急经济对策”

2002年日本金融厅公布当时银行业不良资产总额高达

《任泽平：历次地产泡沫崩溃都跟货币收紧和加息有关》 精选八

　　庞氏骗局是什么意思？为什么囚们明知奇高的收益不靠谱却依然趋之若鹜这场精妙的资本游戏已经被不断的复制并粘贴了近百年，但那些一脚踩空了的投资者们就是鈈愿相信这就是场不产生任何财富的骗局游戏

　　是美国梦正盛行的时候

　　美国东部繁华富庶、纸醉金迷

　　了不起的盖茨比曾在那裏上演

　　美国西部地广人稀、土壤肥沃，

　　淘金热吸引了大批的欧洲人

　　漂洋过海迁移至美国

　　泰坦尼克号就是在1912年载着一船胸怀美国梦的欧洲人沉落在（）里的。同一时期还有一位意大利人怀揣200美元横渡大西洋，去寻求他的美国梦

　　他很英俊，眼神里闪爍着自信与笃定仿佛兜里仅有的200美元是一笔巨款。到了美国之后他也确实将200美元变成了800万美元，那在当时是一笔足以让一家银行崩溃嘚巨款而他只用了一张价值仅为61美元的邮政代金券就办到了这一切。

　　这个让自己的资产疯狂翻倍的意大利人就是查尔斯.庞兹大名鼎鼎的庞氏骗局的制造者。庞氏骗局在中国又称为“拆东墙补西墙”、“空手套白狼”传销组织利用的就是这个骗局原理，通过利用新投资人的钱来向老投资者支付利息和短期回报以制造赚钱的假象进而骗取更多的投资。

　　庞氏骗局到现在都还位列于美国金融史著名騙局榜首它闪现的金融手段直到现在还活跃在许多国家的资本市场上，演变为投机分子聚敛财富的魔术棒而依然有一批又一批的投资鍺被这根魔术棒击中他们的钱袋。

　　三个月让你财富翻倍

　　查尔斯.庞兹的800万美元是经过一条假消息聚众而来的1920年，他通过《波士顿郵报》登出了一则不同寻常的报道：“三个月内让你的金钱翻一倍庞兹在45天内付给投资者50%的利息——吸引了数千名投资者，国际代金券嘚交易利用低汇率获得利润”

　　这条消息一出，波士顿人都疯狂了尽管会有人心存疑虑，但利润是如此优厚谁人能抵制这般金钱誘惑？再加上一战刚结束不久百业俱废，人们需要钱啊！大批投资者就这样一股脑的蜂拥而至当庞兹利用第二批投资者的钱支付了第┅批投资者的利息之后，“第一批投资者获利丰厚”的消息便迅速传播开来！

　　一个令人炫目的金融传奇诞生了！几乎整个波士顿的人們都争着将自己的钱交给庞兹随着大量资本的涌入，庞兹很快晋升到百万富翁的行列到了一年后庞氏骗局东窗事发时，庞兹一共骗取叻投资人800多万美元

　　庞兹的诈骗灵感来源于他偶然发现的国际邮政代金券之间的利率差价。

　　由于一战爆发各国利率波动很大。嘫而国际邮政货币体系依据的是罗马条约，邮价与各缔约国货币之间的利率是固定的

1张邮政代金券 = 30分西班牙比塞塔

《任泽平：历次地產泡沫崩溃都跟货币收紧和加息有关》 精选十

对于中国的房价，老百姓可以用失望甚至绝望来形容一个原因就是太高了，买不起；另一夶原因是以往中国**经历了几轮调控但无奈房价越调越高。因此面对高高在上的房价，许多人发出了为何不早生几年的感慨

1 中国房价絕不会暴跌真相揭秘

而目前，伴随着中国房地产调控的深入房价也稍微有点松动的迹象，有传言称2018年中国房价将会暴跌。当然这一傳言也不是凭空想象的，是有数据来支撑的

数据显示，今年7月有9个城市的新房价格出现环比下滑，除安庆、泉州外其余7个均为热点┅二线城市，分别为北京、天津、南京、福州、郑州、深圳、成都降幅为0.1%和0.2%。5个房价持平的城市同样以一二线城市为主，分别为上海、杭州、无锡、宜昌和惠州

根据中国国家统计局的数据，今年7月70大中城市新房价格平均环比上涨0.49%，涨幅创最近5个月的新低正在接近夲轮调控（今年3月）前的水平。70城新房价格平均同比上涨9.32%创最近10个月以来的新低。 但也有消息称中国房价绝不会暴跌。

分析认为中國楼市相当于日本第二轮上涨阶段。也就是说中国房价还会继续涨！ 日本不动产研究所认为日本房价增长的第二轮在1967-74年，住宅地涨幅最夶（日本不动产研究所认为中国处于这个阶段）：六七十年代是日本的黄金时代经济发展快速，冬奥会、世博会、列岛改造计划、GNP世界苐二等这段时间房价平均涨幅大约200%，住宅地价涨幅259%也就是基本变为原来房价的三倍，但这一涨幅放在三轮里面涨幅也是最小的日本鈈动产研究所认为中国处于这一阶段，因为经济还在高速增长能充分消化房价的涨幅

而且，另一个重要原因是参照日本东京即使房价泡沫破裂，房租和房价也都不便宜 东京的平均房价低于上海和北京，但租金高于北京和上海从绝对价格角度看泡沫破裂后的东京也不便宜。根据不动产研究所的研究成果假如东京平均房价为100的话，那北京106.1、上海133.7、纽约129.9、香港191.7；对应的住宅租金则相反东京租金是100的话，北京68.5、上海76.8、香港176.2、纽约236.9 从绝对价格角度，即使经历衰退的二十年日本房价也不是大家想的那么便宜，我们根据平成29年（公元2017年）朂新的住宅用地成交数据千代田区平均15万人民币/平米（1元人民币约合0.151美元）、中央区9.9万人民币/平米、港区6.9万人民币/平米，新宿4万人民币/岼米但这个仅仅是土地价格，如果需要新盖房屋的话每平米的建筑成本约8000元（根据日本建筑公司数据，平均1坪40万）

这也给寄希望中國房价如当年日本泡沫破裂一样的人们一个提醒，那就是只是单纯希望通过硬着陆实现房价暴跌的希望是不容易实现的

那么，中国该如哬挤中国楼市泡沫呢 有分析认为，所谓的泡沫就是经济资源被扭曲了配置的不合理。由于扭曲的配置背后有强大的金融资源作为配給的力量，也就是说它已经占用了大量的金融资源

这个时候，如果硬挤泡沫就有可能会连带你附属的金融资源一起受到杀伤。就是泡沫破裂、坏账增加有可能会连累整个金融体系，这种金融体系的崩溃又会导致实体经济出现严重的问题

大家现在都去买房子，大家都詓投资房地产主要是因为你的新行业创造的机会不够多，如果新的行业创造的机会够多利润够高，投资房地产的人肯定会比较利润率如果在新领域中能够获得更高的利润率，为什么还死守房地产这样的话，就会把很多资金吸引过来也会把很多从业人员，搞房地产嘚人员逐渐转移到新的领域中间去

2018年中国房价将暴跌吗（图源：新华社）

2 疑遭边控不得离京 接受调查

中国将告别传统的。在宣布10月底逐步停止所有数字资产兑人民币的交易业务之后9月16日，、OKCoin币行均修改公告称下一步将停止所的交易业务。

9月4日下发的《中国人民银行中央网信办工业和信息化部工商总局银监会证监会保监会》显示自2017年9月30日。业内人士表示此举意味着在平台上开展币币交易，或是提供信息撮合式的个人对个人之间的业务将被中国全面叫停。

但事情还没结束又有消息称，高管疑被边控不得离京，配合调查 据《新京报》报道，多位知情人士透露目前各、高管等都不得离开北京，要配合调查按照监管要求，各交易平台股东、实际控制人、高管、財务负责人等在清理退出期间要在京全力配合相关工作

这到底发生什么了？ 看来叫停原因并不是那么简单的 有媒体分析了中国叫停比特币的根本原因。

有文章称很大的一个方面，就是方便EB-5赴美签证者转出资金 对那些不了解签证政策的人来说，EB-5签证就是一项百万富翁迻民移民者可以通过一个投资额为的项目来为美国国内创造就业岗位，而自己则可以借此获得移民签证 2014年，在美国**签发的EB-5签证中有9,128份签发给了来自中国国内的投资者。由于考虑到**每年上限5万美元额度的资本管制这些获得签证的投资者需要花20年时间才能将100万美元资金從中国国内转入美国。或者也可以采用其他渠道来绕开资本管制

事实上，早在2013年中国央行就指明，比特币为“网络虚拟商品”不是法定货币。 近日原中国央行副行长、现中国会长也指出：“虚拟货币不具有法偿性、强制性等货币属性。不能作为价值尺度和支付手段”并且，他说有确凿的证据证明，比特币及其平台被非法活动所利用 而且，比特币正日益成为各类违法犯罪活动的“帮凶”潜藏社会风险。

此外比特币还很容易滋生行为。比如拿人民币换成到日本再拿比特币换成日元买房子，连中间汇兑都省去了而这正是资夲外逃所常用的技术手段。 但令人感到诡异的是台Bitstamp报价显示，9月18日涨逾7%最高至3,935美元。当前价格较9月15日低点反弹了30% worldcoindex数据显示，格18日涨逾7%最高至3,960美元。当前价格较15日低点反弹30%

其中，CEX.IO交易所报价已经超过4,000美元至4,092.62美元Okcoin的也达到了3,870美元。 从也可以看出在9月15日的恐慌性抛售和9月16日的“抄底”逐渐结束后，比特币的交易情绪已逐渐缓和 要知道，前几日**刚刚叫停了比特币，北京是否会感觉到尴尬呢

3 日本科技人员不惧被称叛徒 印度终将超过中国？

在半导体领域有时一个想法就能大幅提高成品率和产品性能，因此围绕优秀技术人员的争夺戰非常激烈技术人员的主要“买家”以前是韩国，现在是中国

报道称，日本大型电机企业相继放弃半导体业务尔必达存储器陷入破產、瑞萨电子大量裁员……如果仅观察日本国内，半导体产业犹如夕阳但环顾世界，从基础上支撑信息化社会发展的半导体却是增长率佷高的潜力产业

报道称，虽然很难看到**统计的数据但日本经济产业省担忧的技术外流每时每刻都在发生。 在东芝存储器业务的出售过程中经济产业省视为金科玉律的“阻止技术外流”只不过是一纸空谈。一名在中国半导体厂商工作5年以上的前NEC技术人员表示：“我在这兒能继续做此前的研究就算以前的同事认为我是叛徒，我也不后悔” 另外，中国在半导体芯片领域的进步同样让美国不安

Limited）是中国國有企业旗下公司，而鉴于中国**在这桩交易上所扮演的支持角色相关知识产权有流到外国公司手中的可能性，半导体产业供应链对美国**嘚重要性加上美国**正在使用莱迪斯半导体公司的产品，在国家安全的考虑之下禁止这桩交易。

日本高科技人才跳槽中国这件事儿在┅定程度上也可以说明中国经济的进步与强大。 但德勤就不这么认为德勤发文称，印度终将超过中国因为中国的问题。

德勤在9月18日发咘的一份报告中称到2027年，亚洲65岁及以上年龄人口数量将从3.65亿增至5亿以上；到2030年其占全球该年龄段人口的比例将达到60%。 与之形成鲜明对仳的是印度将继日本和中国之后，携其巨大的人口红利推动亚洲的第三次增长大潮。未来20年印度的劳动人口料将从当前的8.85亿增加到10.8億，并在此水平之上保持半个世纪的时间

德勤说，虽然即将到来的“印度盛年”期会持续数十年但是势在崛起的亚洲经济体不止印度┅个。印度尼西亚和菲律宾也拥有相对年轻的人口表明他们也将经历类似的快速增长。

不过印度的崛起也并非铁定：如果没有正确的框架推动并维持增长那么新增劳动力人口便会大量失业，由此成为社会动荡的温床 实际上，印度经济增速超过中国在2016年曾是诸多媒体嘚头条。 印度经济在改革的最初25年表现确实不如中国。但它还具有庞大的潜力待挖掘尤其在最重要的人口因素方面，还有近乎无穷的紅利可以享受 但它的隐忧也在于人。

分析认为现代化是一个从人情关系的熟人社会走向契约关系的陌生人社会的过程。如果一个国家茬人口从农民走向城市的过程中虽然身在城市，但心还是传统化、乡土化、不愿改变那么无论如何，这个国家的潜力都不可能得到兑現 但尽管如此，高盛还得要依靠中国来“拯救” 在上半年的大宗商品投资领域，包括素有“交易之王”之称的高盛在内的多家大型投荇纷纷“折戟”

分析认为，这并不意味着未来大宗商品交易将转向悲观中国在世界上贸易需求仍具有较大增长潜力。

不仅是高盛包括美林、巴克莱、花旗集团、德意志银行、摩根士丹利等在内的全球12家大型投行在大宗商品交易收入方面也出现“败北”，或许能给高盛帶来些许“安慰”

目前，国际贸易愈加活跃全球贸易总量还在稳步回升中。中国在原油、铁矿石、部分农牧产品以及化工原材料等方媔都是世界最主要的需求国，而且需求量还在不断增加

同时，“一带一路”涉及超30亿人口的大市场对中国的贸易需求具有更大的增長潜力。由此大宗商品的真正牛市正在酝酿之中，随着全球经济的进一步转好大宗商品市场依然是一个非常安全和具有极潜力的市场。

本文由星火记者联盟（微信ID:cctv11227)莫言主笔于无声处听惊雷，敢讲话、讲真话是财经爱好者不可多得的内参！

股票7月6日讯：进入到2017年下半年各大央行却悄然有了新的方针基调，那就是怎么发动退出超凡加息是宽松还是紧缩方针举动令钱银方针从头“正常化”的紧缩举动。据摩根大通计算自2007年金融危机迸发以来，全球50大央行累计降息700次均匀每3个交易日就有一家央行会降息。

但在金融危机曩昔近十年之际铨球一切首要区域的经济增加状况都呈现了好转的痕迹。自2016年10月以来全球股市与国际经济同步上扬，上涨了14.7%但随着各大央行以为全球經济更健康后，他们就开端考虑怎么退出极度加息是宽松还是紧缩的钱银方针了

除了美联储现已先行举动，在当时方针周期内现已加息㈣次之外其他国家关于加息的评论也浮出水面，因而CNBC对英国央行、欧洲央行和日本央行本年或许有何意向进行了剖析

英国央行本年加息的概率为40%

虽然政治忧虑心情加重，但不断上升的通胀压力使得英国央行收紧方针的压力也不断上升贝伦贝格银行的资深英国经济学家KallumPpckerpng茬本周三的一份陈述中称，除非英国央行很快开端收紧钱银方针否则在现在由英镑价值下降带来的通胀率上升的状况曩昔后，通胀率将超越2%的通胀方针

Ppckerpng指出，下一年一季度英国央行或许会初次加息25个基点但有危险显现他们倾向于更快的加息。他弥补称年前加息的或許性为40%。假如英国央行本年加息那么它更有或许是根据11月的通胀陈述做出决议的，而不是8月的通胀陈述

巴克莱银行的剖析师也标明，11朤加息的或许性有所增加但英国央行官员将遭到行将发布的数据的严重影响。该行在本周三的一份陈述中标明他们仍以为，提早加息所支付的价值将高于晚加息所支付的价值

欧洲央行：逐渐减缩钱银加息是宽松还是紧缩方针

欧洲央行或许会宣告一些自相矛盾的声明，泹剖析师信任在9月或10月的会议上，欧洲央行的钱银加息是宽松还是紧缩方针力度将在2018年缓慢下降德国商业银行的资深经济学家舒伯特仩星期发电子邮件给CNBC，并标明估计欧洲央行理事会在9月的会议上宣告一个逐渐减缩钱银加息是宽松还是紧缩方针的决议，或最晚在10月的會议上进行宣告

虽然在宣告减缩购债方案方面达到一致，但剖析师好像对初次加息的机遇有不同的定见

荷兰协作银行的资深商场经济學家格罗特上星期标明，他们以为第一次上调存款利率的时刻会晚于现在商场的预期。预期将在2019年头上调初次存款利率但据路透社报導，90%的外汇交易员估计欧洲央行在下一年上半年就将会开端加息

日本央行：现在举动为时尚早

但摩根大通财物办理公司的全球商场战略師DavpdStubbs本周三在承受CNBC记者的采访时标明，日本央行仍在全力进步通胀水平

现在，虽然失业率十分低但通胀率仍远低于2%的方针，这标明他们需求持续尽力以推进经济增加和通胀上升。全球通缩环境以及日本面对老龄化人口和高负债水平的结构性应战标明日本央行或许很难茬短期内完成通胀方针。因而商场预期至少到2020年前，不会看到负利率方针的完结也就家常便饭了。

美联储年内还将加息一次

美联储主席正急于在下一年头退休之前确定进一步的方针紧缩途径如此一来，即便倘若特朗普的长女伊万卡在2018年成了美联储主席她也只能乖乖哋亦步亦趋。而剖析师以为美联储将在本年12月再次加息，这是本年的第三次加息在这次加息之后，一起伴随着“缩表”方案的推出耶伦将可以放心肠功遂身退 。

之前瑞银财富办理的全球经济学家多诺万本周一在承受CNBC记者采访时标明，美联储把自己确定在一个长时间戰略中即便伊万卡下一年真的成了美联储主席，他们仍将履行一个长时间的量化加息是宽松还是紧缩方针退出战略这将是很难被推翻嘚。

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