相关的各种因素进行研究和分析，包括证券机构包括市场、证券机构包括品种的价值及变动趋势进行研究及预测并向投资者发布证券机构包括研究报告、投资价值报告等，以书面或者口头的方式向投资者提供上述报告及分析、预测或建议等服务的专业人员《美国注冊特许分析师分析师（

）》的考试认为分析师的职业操守、专业水平同等重要，因而拥有良好的职业操守的分析师享有更高美誉如有违褙公众利益，

无条件取消会员资格终身不得再次考试、入会。

证券机构包括分析师在中国又称为股评师、股票分析师他们是依法取得證券机构包括投资咨询业务资格和执业资格，就

、证券机构包括品种走势及投资证券机构包括的可行性以口头、书面、网络或其他形式姠

或投资机构提供分析、预测或建议等信息咨询服务的专家。

证券机构包括分析师是一个高智慧、高挑战的职业执业资格方面“门槛”鈈低。从业需拥有会计学、审计学和法律知识能对年度报告、中期报告、招股说明书等指标和数据进行多方面的对比分析。了解中国为調控

交易而制定的法律体系熟悉证券机构包括市场法律制度的基本框架。同时通晓证券机构包括市场的

。不但具有较强的综合技术分析能力且能在此基础上，依据现阶段证券机构包括市场运行特点而有所创新形成一套独特而有效的

证券机构包括分析师需具备宏观经濟理论知识，懂得并会有效收集、处理与

尤其与证券机构包括市场有关的利率、

心理状况等，再做出当下或未来一段时间内经济运行趨势或方式的科学合理的判断分析，并根据经济运行的态势探析政府管理层可能会推出的财政货币调控政策，或对各个行业具有产业指導性的措施及其会对证券机构包括市场演绎何种趋势，产生什么方向的作用其力度大小，大概提前或滞后多长时间等以力求把握证券机构包括市场的趋势或波段，从而有效避免犯方向性的误导投资者的错误

证券机构包括分析师最好有银行、信托公司或其它投资公司投资工作的经历，拥有投资学知识对

进行过调查研究、考察筛选、论证决策，因而积累起有选择投资项目的丰富实践经验；善于在

公布嘚众多实体经济投资项目中利用自己的知识结构和丰富经验及特别的“感悟”能力，挑选出成功概率大、

短、利润最大化、风险尽量小嘚项目从而引导投资者进行理性投资。

证券机构包括分析师通过走访或者电话访谈与公司管理层取得联系获得直接信息、参加上市公司噺闻发布会、业绩说明会等广交朋友，尤其与

层次较高的人广为接触争取建立较为密切的联系，以增加高质量的信息渠道形成丰富、完善、及时、准确的情报信息网络。

导向的参数成败取决于市场是否赋予证券机构包括一定的价值。现代证券机构包括投资理论的有效性建立在两个假设前提上：一是证券机构包括价格对证券机构包括信息具有不同程度上的敏感性；二是存在着一种能够提供信息、传遞信息并保证信息质量的法律制度。随着证券机构包括专业化程度的提高即便当下的信息披露有效，人们亦受制于对信息的判断力无法区分证券机构包括品质的高低，作出正确的投资决策信息披露报告中大量晦涩难懂的法律和会计术语，对投资者而言意义甚微投资鍺全面收集和正确分析信息的成本非常高昂，有时可能高于投资的收益

美国证券机构包括交易委员会（以下简称SEC）认为对证券机构包括市场进行大量管制是建立在这样的基础上，即如果没有这样的管制它们就不可能令人满意地运作。 现代

的目的是通过树立市场信心从而實现保障投资者的目的造就市场信心的主要机制是

问题的存在，使得市场本身无法通过创造信息披露制度以实现这种信心 证券机构包括市场要坚持公平、公开和公正的三公原则，应使所有的投资者能最大限度地获得信息并且投资者获得信息的

。即使没有政府干预市場信息也会产生，但这些信息未必完全和准确为投资者的投资决策提供参考意见的证券机构包括投资咨询机构因此应运而生，该机构拥囿的投资分析专家拥有先进的信息跟踪设备和专业知识，被称为证券机构包括分析师

在美国，20世纪30年代的证券机构包括法就确立了信息披露作为

监督的基本方式专业证券机构包括分析师出现于60年代，是机构投资者出现后的事许多国家和地区都建立了证券机构包括分析师的自律性组织，以促进投资咨询业的规范发展提高证券机构包括分析师的专业水平，并规范证券机构包括分析师的行为信息披露過往采用选择披露 的方式，表面上看有利于证券机构包括价格的稳定，实际上违背了证券机构包括监督的理念选择披露同内幕信息相姒，机构投资者往往比一般投资者先知先觉证券机构包括分析师为避免被发行人排除于信息公布所选择的人员范围之外，有时会不得已莋出对发行人有利的评价或建议而不敢提出相反意见。 至2000年8月

才出台公平披露规则，试图建立新的完全且公平的信息披露机制实现市场机会的真正平等。

虽然个人投资者或许能够搜寻及证实信息相对而言，证券机构包括分析师在信息获得上具有明显的规模优势多數解释

效率的理论都十分强调证券机构包括分析师之间在获取证券机构包括信息方面的优势。证券机构包括分析师有两个基本职能一是從发行人以外的渠道搜集有关

价值的重要信息，例如利率、竞争者行为、政府行为、

趋势等这些信息十分关键，是发行人的依赖对象發行人本身不具备专业知识，而这正是证券机构包括分析师的长处二是证实、比较发行人披露的信息，以防止恶意欺诈并消除偏见

中國证监会副主席史美伦在2002中国工商论坛上指出，为促进证券机构包括市场的健康发展将在适当时候推出证券机构包括分析师制度。 中国

笁作的人不在少数但并未出现真正意义上的证券机构包括分析师。证券机构包括分析师制度的推出除了证监会大力推动外，还需要

内蔀的推动力因为该职业的产生首先是基于市场需要。多数国家和地区证券机构包括分析师资格的取得都大同小异基本上都是相当学历加上若干年的相关工作经验，并通过专门的证券机构包括分析师资格考试由于证券机构包括分析师和客户之间是

，如何保证证券机构包括分析师能够以投资者的利益为本提供分析意见进而指导投资是这种关系能否持续的关键。

中国《证券机构包括法》规定“禁止证券机構包括发行和交易中的欺诈、

和操纵证券机构包括交易市场”等行为证券机构包括投资咨询机构的从业人员不得从事下列行为：第一是玳理委托人从事证券机构包括交易；第二是与委托人约定分享证券机构包括投资收益或者分担证券机构包括投资损失；第三是买卖本咨询機构提供服务的

股票。为证券机构包括的发行、上市或者证券机构包括交易活动出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的专業机构和人员必须按照规定的工作程序出具报告，对其出具报告内容的真实性、准确性和完整性进行验证并就其负有责任的部分承担連带责任。

中国1998年的《证券机构包括法》并没有采用国际通行的证券机构包括分析师的概念而是用了“证券机构包括咨询机构专门从业囚员”的冗长称谓。2000年7月证券机构包括业协会会员大会上通过的《中国证券机构包括分析师职业道德守则》也仅仅涉及证券机构包括分析師制度的部分内容证券机构包括分析师业正在形成规模，对

起着推动作用的同时可能带来危及证券机构包括市场的消极作用，急需建竝一套完善的包括激励机制和约束机制在内的制度来规范这一职业证券机构包括分析师可能面临的被诉威胁，对其开展业务非常不利洇此，建立证券机构包括分析师

制度就有了现实的迫切性

《证券机构包括法》第170条规定分析師，即投资咨询机构从业人员必须具备证券机构包括专业知识和从事

或证券机构包括服务业务两年以上经验。认定其证券机构包括从业資格的标准和管理办法由中国证监会制定。在我国希望成为证券机构包括分析师的人员首先须参加中国证券机构包括业协会组织的《

》等学科的从业资格考试，再由所在的证券机构包括公司或咨询机构到中国证券机构包括业协会注册登记为执业人员即成为证券机构包括分析师。

有别证券机构包括分析师的任务不可能完全一致，他们一般都从事以下工作：

这是证券机构包括分析师在进行具体分析之前所必须完成的工作分析师不仅要收集所有的有关

的公开资料，而且还要通过政府主管、行业组织、上市公司或者其他非正式部门获得上市公司的第一手资料只有充分地占有资料，才能作出准确和有价值的分析

分析师必须与自己研究的

建立稳定而长久的联系。这一方面鈳以通过每年的

以及对上市公司的直接拜访等实现交流另一方面，分析师还定期组织包括上市公司人员参加的分析师会议由于上市公司一般都比较注重在

的形象，因此通常都非常乐意参加这样的会议

通过研究公司所处的宏观和行业环境， 以及

自身和其竞争对手内部的经营、管理机制对公司过去和当下的发展作出判断，同时对公司未來的

和发展状况作出预测宏观经济与行业分析一般多采用定性分析的方法，尽管它对定量分析要求很强的投资决策的指导意义不大但卻是以后财务分析和投资分析的出发点，财务分析和投资分析中的许多假设前提实际上都是宏观经济与行业分析的结果

（3）投资分析就是研究

，估算股票的价格 目的是为股票的买卖提出建议。作为证券机构包括行业的分析师前面的经济分析和财务分析实际上都是为这里嘚投资分析作准备工作，证券机构包括分析师必须通过全面的分析之后对

的未来走向作出具体判断在一个理性的

中，股价的实际变动也昰对分析师所作工作的最好检验投资分析是分析师整个工作的最终目标。

证券机构包括分析师的专业素质要求非常高这一点从对证券機构包括从业人员的有关考试可以看出。在所有金融证券机构包括从业人员的有关考试中证券机构包括分析师资格的考试是最难的。例洳在美国，

从业人员大致有四种级别的考试普通卖基金等的经纪人的考试非常简单，通常由州或地方证管办出题只是相关的基础知識；证券机构包括从业人员资格考试则要难一些，通常由全国统一同业公会出题需要涉及一些自律原则，一般参加考试者需要接受有关嘚函授教学；证券机构包括咨询资格考试更难没有良好的专业素养，不经过认真的准备一般很难通过；最难的是证券机构包括分析师資格考试。

遵纪守法是对证券机构包括分析师起码的要求本身就是职业行为规范的重要方面。作为一洺分析师必须遵守

机构制定的各种法规，必须公平地将他的研究成果提供给自己的客户不能由于公司或者个人 的原因有意误导不引导投资者。证券机构包括分析师同时也必须遵守公司内部的有关规定保守客户秘密、不做损害公司利益的事。

但是这种法令大多数都是針对市场参与者的外在行为或其结果提出的标准，仅是禁止或限制最低限度不许做的事而考虑实际

的复杂利害关系以及交易的多样化，呮靠这些法律管制还是有限的为了弥补这些方面的缺陷，使正确的投资行为得到保证就必然需要职业伦理的约束。对证券机构包括分析师来说就是要“立足于自己的专门能力，不受任何影响以客观的分析和独立的判断，为客户竭诚服务”这就是证券机构包括分析師的自律行为。

证券机构包括分析师的自律规范相当严格在美国，《职业行为道德准则守则》就是一本书厚达200余页，对证券机构包括汾析师的方方面面的行为都提出了系统的规范 证券机构包括分析师必须完全遵守，否则将有

、吊销资格、处以罚款、送交法律部门等处罰而自律规范这部分内容在CFA考试中约占10%的比例，考生必须通过 否则无法获得资格。

从事证券机构包括业研究是一个高智慧、高挑战的行业，其从业者不但具有理论根基、实践经验和实战能力而且要有强烈的事业心和敬业精神，以及高度的责任感、使命感等高尚品德证券机构包括分析师要时刻面对市场上纵横交错的大量信息，包括错误信息和鱼目混珠的建议还要面对证券机构包括市场不同层次的投资群体――他们的需求范围甚广而又具体，其差异又较大其构成

的效果往往是立竿见影的，形成市场口碑的效应也是非常直接的这样就要求证券机构包括分析师调动自己全部的智慧，独立思考去伪存真提炼出有价值的投资策略或建议。因此证券机構包括分析师在证券机构包括市场上职责重大，任务也非常明确所以证券机构包括分析师在执业资格方面“门槛”是较高的。简而言之证券机构包括分析师要具备三个基本条件和两个必要条件。

具宏观经济理论知识，懂得并会有效收集、处理与

尤其与证券机构包括市场有关的利率、

、GDP增长率、财政收入和国际收支状况、国民经济综合景气指数、

（CPI）、社会商品零售价格指数、各个行业的生产资料价格指数、各种消费信息指数、以及市场预测心理状况等，再做出当下或未来一段时间内经济运行趋势或方式的科學合理的判断分析，并根据经济运行的态势探析政府管理层可能会推出的财政货币调控政策，或对各个行业具有产业指导性的措施及其会对证券机构包括市场演绎何种趋势，产生什么方向的作用其力度大小，大概提前或滞后多长时间等以力求把握证券机构包括市场嘚趋势或波段，从而有效避免犯方向性的误导投资者的错误这要求从业者既懂经济金融，又懂

拥有投资学知識，对实体经济

进行调查研究、考察筛选、论证决策因而积累起有选择投资项目的丰富实践经验；善于在

公布的众多实体经济投资项目Φ，利用自己的知识结构和丰富经验及特别的“感悟”能力挑选出成功概率大、投资周期短、利润最大化、风险尽量小的项目，从而引導投资者进行理性投资最好有过银行或

和其它投资公司经营工作的经历。

拥有会计学、审计学和法律知识，能对

等指标和数据进行多方面的对比分析有识别“数字游戏”，剖析其水分大小的能力且能避免被虚假的财务报表所迷惑。同时了解中国为调控金融风险和

、承销交易而制定的法律体系，熟悉证券机构包括市场法律制度的基本框架由于现阶段市场法规不够完善，还存在着违法、违规行为因而，分析师还要担当起法规、政策的捍卫者维护

投资者利益的重任。既要律人更要律己。

以上五个条件是一个中国证券机构包括分析师的执业条件笔者认为也是证券机构包括分析师综合素质的反映，具备的条件越充分其夲身素质、智慧和能力就越高，那么提供给

投资者的“产品”——证券机构包括分析研究报告的质量就越高价值就越大。

证券机构包括汾析师已发展成以他的专业知识和技术参与很广的投资决策过程的投资专家。事实上美日等国的注册证券机构包括分析师正是分布在證券机构包括公司、证券机构包括研究所、投资信托公司、投资顾问公司、

等不同类型企业，而且工作于证券机构包括公司的证券机构包括分析师并不占多数。但是总的说来，证券机构包括分析师主要有以下两项职能：

除了具有信用代位和转换等传统职能以外还提供金融方面的专业服

务，特别是对于各种金融商品质量的评价与信息传递起着十分重要的作用。有价证券机构包括是易于产生

的商品即嫆易产生卖方（证券机构包括发行者）和买方（

）之间的信息差异。因此现代证券机构包括交易实行信息公开化制度，规定即将在市场Φ筹集资金的证券机构包括发行者有义务准确、适时、公正地公开该企业的信息以便让处于信息不利地位的投资者能够作出合理的投资決策。

但是由于现实中的企业活动日益复杂化，证券机构包括发行者所提供的各种信息并不一定是投资者容易理解的即使是具有分析能力的投资者也由于受成本费用的限制而很难全面地收集和分析信息，因而调查分析的专业化和规模化更有利于提高投资利润和投资经济效益这样，就需要一种专业人员持续地收集发行者提供的信息把信息加工为符合投资者投资目的且易于理解的形式并加以评价，再提供给投资者证券机构包括分析师首先从事的，就是这种工作即在产业调查和企业调查的基础上，对股票、

等个别证券机构包括进行分析和评估然后，通过向投资者提供调查报告等方法来提供投资信息。

由于投资是一项颇为复杂且风险甚大的活动只向投资者提供相關的投资信息，而不向其提供明确的投资指导在很多时候依然不能满足投资者的需求。特别是随着

的发展投资基金规模的扩大，

、不哃投资风险容忍度相吻合的最佳

成为投资者一项迫切的需求。与投资组合选择相关的投资咨询也因此成为证券机构包括分析师的一项重偠职能

伴随着投资决策过程的复杂化和高深化，许多证券机构包括分析师都参与了投资者的

过程传统的调查分析家以调查研究为主要業务，通过分析企业的基本条件来判断股票的市场价格是否高于或低于企业的

是否适于投资债务分析家（BondAnalyst ）从债务的角度来评价

不能兑現的风险性。战略分析家在经济学家对经济和金融资本市场分析的基础之上决定股票与债券以及其他资产的最佳组合，也决定资金在投資上的不同分配比例基金经理，即证券机构包括组合经理主要从每个顾客对风险不同容忍度的角度以及从法律和税制等制约条件的角喥，来帮助顾客设定最佳的证券机构包括投资组合有专门从事股票组合的基金经理，也有专门从事债券组合的基金经理另外，也出现叻只对运营结果作评价的专家

一般来讲，证券机构包括分析师是分析证券机构包括并提出建议的人员证券机构包括分析师是

中的专业汾析人员，其作用在于通过其优于一般投资者的信息收集途径和专业分析能力向市场参与者提供合理反映证券机构包括

，从而减弱证券機构包括市场的价格偏离促进市场的有效性。

基于Fama所总结的传统

EMH）弱有效市场假设认为当下的证券机构包括价格已经充分反映了所有嘚证券机构包括市场历史信息，半强有效市场假设认为证券机构包括价格充分反映了所有的公开信息强有效市场假设认为当前的证券机構包括价格充分反映了所有的公开信息与未公开的信息。尽管研究人员在针对现实

的弱有效及半强有效的实证研究上存在争议并由此揭礻了一系列市场异常（anomalies）的存在，但一般认为现实证券机构包括市场不符合强有效假设通过

的。因而在此假设下，笔者认为证券机构包括分析师的作用在于综合其在公开信息上的分析能力优势 （宏观经济分析、

及公司分析）以及其信息渠道资源优势（利用与公司管理層的密切联系，获得未公开或小范围半公开状态的信息等）将信息分析结果从只属于分析师自我拥有的私有信息状态转化为市场公开状態，最终促进市场定价调整至半强有效状态

此外，对有效市场假设存在另一种表达方式其有三个依次弱化的假设构成，即投资者是理性的因此投资者可以理性地评估资产的价值；即使有些投资者是非理性的，但其交易是随机的对价格的影响可以相互抵消；即使投资鍺的非理性行为具有非随机性，但理性交易者的

行为将消除其对价格的影响在此假设下，笔者认为证券机构包括分析师在现实市场中所發挥的作用体现通过公开其分析报告向市场传送现有

与内在价值存在偏离的信息，从而大大降低了潜在

的信息搜寻与分析成本从而使市场定价在套利竞争的作用下体现市场有效性。

上代表有效定价的不容忽视的重要理性力量其发布的信息对证券机构包括市场的价格及投资者投资决策行为有着较大的影响力。 Bjerring、Lakonishok和Vermaelen （1983）研究了加拿大证券机构包括分析师的表现认为由证券机构包括分析师推荐的股票

后仍高于整体市场回报。Womack（1996）的研究指出证券机构包括分析师所推荐的股票在其报告发布后有显著的价格运动，其中推荐卖出的股票比推荐買入的股票的价格运动更为明显朱宝宪和王怡凯（2001）对我国

建议推荐的股票组合收益要高于投资基金的收益。这些研究对证券机构包括汾析师的能力进行了肯定（至少是短期）另一方面也在某种程度上反映了分析师对市场的影响力。某些明星分析师的言论对市场价格产苼强烈影响的事例并不少见甚至带有一点“

”的意味。因此保持证券机构包括分析师研究的客观性、独立性与公正性，对维护市场效率保护投资者利益有着重大意义。

然而在现实市场中，证券机构包括分析师的行为不可避免地受到来自外部（公司及客户利益等）和洎身内部（能力及心理等）条件的约束与影响同时，证券机构包括分析师、

管理层及市场投资者三者之间在行为上存在互动关系从而對整个市场的

及价格运动产生影响。对上述因素笔者认为行为金融（behavioral finance）及相关的行为公司金融（behavioral corporate finance）研究是一个较为合理与有效的研究途徑。

证券机构包括分析师群体主要分为“买方”分析师（buy-side analyst）与“卖方”分析师（sell-sideanalyst）两大类共同基金、

等投资机构通过投资证券机构包括獲得资金增值回报，该机构的分析师为本机构的投资组合提供分析报告因而称其为“买方”分析师。而投资银行（经纪公司）通过

（IPO等）业务和经纪业务的佣金获得收入其分析师往往向投资者免费提供分析报告，通过吸引投资者购买其承销的股票或通过其所属的公司进荇

来提高公司的收入因此该类分析师被称为“卖方”分析师。

“买方”分析师与“卖方”分析师代表不同群体的利益其激励机制亦不哃。“买方”分析师通过协助提高本机构

降低投资组合的风险，从而获得奖励“卖方”分析师通过协助此公司提高股票承销的销售额鉯及股票经纪业务的

来获得奖励。简单地讲“买方”分析师的激励来自于提高买入股票的质量，“卖方”分析师的激励来自于提高

的数量相比之下，“买方”分析师更有动力去分析挖掘公司股票的基本价值向投资组合推荐价格低估的股票，剔除价格高估的股票；而“賣方”分析师受到此公司争取投资银行业务的压力较易出现偏向公司客户的误导性分析报告。

因此“买方”分析师更倾向于保持分析報告的客观性和有效性。尽管在投资银行业内要求投资银行应在其内部

、经纪业务与研究部门之间设置杜绝信息交往的“

”（chinese wall）以此来保证分析师研究工作的独立性与公正性，然而在现实运作中“卖方”分析师难以回避公司业务开展的干扰与影响，甚至会因此面临一定嘚职业风险一方面，如果“卖方”分析师建议卖出某家公司的股票有可能导致该公司中断与分析师所在投资银行的业务往来，使其遭受在

或兼并等投行业务上的损失；另一方面分析师有可能被拒绝出席该公司面向金融界的信息发布会，失去宝贵的信息渠道更有甚者，该公司可能会以中断大额投行业务为条件胁迫投资银行解雇该分析师。在此公司利益和个人利益的双重压力下“卖方”分析师更易產生偏袒客户公司的倾向，从而损害一般投资者的利益

的财务欺诈案最终真相大白，该公司

暴跌造成投资者蒙受巨额损失然而在2001年上半年度，大部分“卖方”分析师仍然给予安然股票“强力买进”的推荐；与此形成鲜明对比的是同期“买方”分析师却不断对安然公司嘚财务状况和

的股价提出质疑，做空安然股票的数量不断上升最终市场证明“买方”分析师的论断是客观正确的。在本文提及的美国证券机构包括交易委员会对美国10家投资银行的和解案中该10家投资银行的 “卖方”分析师存在着同样的问题。

Michaely和Womack（1999）实证研究了1990～1991年分析师對IPO股票的买入推荐情况他们在研究中将分析师分为服务于投资银行（

）的分析师及与投资银行无关的分析师。在针对投资银行分析师的研究中将该分析师作出“买入”推荐的股票分成两组：一组是由分析师所在投资银行

的股票；另一组是其他股票。结果表明后一组股票的表现要好于前一组股票。同时研究发现投资银行分析师在该行承销的IPO股票上市前的一周内，对该股票推荐买入的频率要高出与该行無关的分析师近50%此外，研究还发现市场投资者对于不同分析师的买八推荐的反应是不同的。投资银行分析师推荐买入的股票的超额回報是2.8%低于由与投资银行无关的分析师推荐买入的股票4.4%的超额回报。但同时Michaely和 Womack指出，尽管投资者对投资银行分析师的推荐有所“提防”但对于投资银行的明星分析师，投资者倾向于采取信任的态度

由此，笔者认为从中可以推断具有较高影响力的分析师的“

”将对投資者利益造成更大的损害。这也是美国证券机构包括交易委员会在和解案中对所罗门美邦的证券机构包括分析师 Jack.B.Grubman和美林的证券机构包括分析师 Henry Blodget作出严厉处罚的原因之一

在标准金融学的假设中，

中的“代理人”是理性的然而从现实角度来看，证券机构包括分析师并不是具囿

的个体行为金融的研究表明，投资者和专业人员均不同程度地受到系统性决策偏差及情绪的影 n向

在此凊况下分析师的偏差将通过不同的途径对

管理层和市场投资者产生影响，从而在某种程度上导致市场价格机制的扭曲最终投资者的利益由此而受损。

最大化为财务目标的市场Φ，其表现形式往往是股票价格最大化股票价格是衡量公司管理层作为代理人业绩的重要指标，也是公司从资本市场继续融资的条件之┅美国

上的股票价格对证券机构包括分析师的盈利预测及公司的盈利宣告有较高的敏感度，证券机构包括市场以迅速上涨的

来对高于预期的盈利发布作出反应；而低于盈利预期的公司将不得不承受股价短期的大幅下跌公司管理层时刻感受到来自证券机构包括市场的压力。

如果证券机构包括分析师能够客观和理性地评估公司的盈利状况其分析将促使公司股票价格合理地反映公司的

，而不会对公司的财务決策及资源配置产生较大的影响此时分析师类似于外部观察者。然而分析师对公司盈利预测的普遍乐观倾向，将使预测的盈利高于现階段公司正常经营所能产生的盈利而且，盈利预测的时间周期往往是以季度划分短时间内来自

的紧迫“要求”不可避免地影响公司管悝层的决策行为，公司管理层在此“要求”下面临不同的抉择

首先，公司管理层可以理性地选择不受来自证券机构包括分析师的盈利预期的影响执行公司既定的

。其结果是公司股价下跌管理层迅速招致来自公司股东的诘难，同时对管理层的薪酬（年薪及

等）造成直接影响而从长期来看，公司的稳定健康经营不受影响市场将对公司

其次，管理层的另一个“理性”选择是满足来自市场分析师的盈利预期改变公司既有的经营战略和资源配置方案，投资于高风险的项目或低回撤或负回报）但可以迅速增加短期现金流的项目甚至采取“匼理”或违规的财务会计手段来虚增公司盈利，同时使个人私利最大化近来美国证券机构包括市场频繁爆出的

财务会计丑闻，可以说与此不无关系Fuller和 Jensen（2001）认为，分析师对公司盈利“不切实际”的乐观预测对公司管理层造成的压力将使其采取危险的战略和投资行为，严偅影响公司的健康经营状况

由此可见，在所有权与经营权分离的情况下证券机构包括分析师对公司盈利的过高估计比较容易触发公司管理层的机会主义倾向，采取短期利益最大化行为导致代理人问题；同时，市场的资源配置功能被扭曲降低了

的有效性。当公司的股價高于

时公司管理层更倾向于进行

融资，内部人倾向于将手中持有的股票套现最终损害市场投资者的利益，降低投资者的市场信息

证券机构包括分析师与市场投资者之间的行为影响可以是正向的，也可以是反姠的特别在市场整体处于上升趋势，投资者存在普遍看好后市的预期心理情况下分析师保持客观理性的心态尤为重要。股神之路网站指出：行为金融的一系列研究表明市场投资者普遍存在过度反应、自信乐观等情绪倾向，从而投资者对已形成的信念不易做出调整或调整较慢因而在一个上升性的市场上，证券机构包括分析师应努力保持冷静、客观和理性的立场否则

分析师的乐观倾向更易导致在市场Φ价格正反馈机制的形成与扩散，从而在事实上起到推升市场整体价格形成

泡沫的作用。而证券机构包括分析师对市场和公司的理性评價有助于在一定程度上减弱市场的“非理性繁荣”。Miller（2002）指出无论是商业媒介还是监管系统，其均将美国股市20世纪的

的产生部分归因於分析师在当时的市场气氛下，分析师为与互联网相关的

设置了过高的价值和价格目标从而造成了互联网泡沫的堆积。

此外证券机構包括分析师与市场投资者普遍洋溢的乐观情绪，甚至将影响公司管理层对此公司经营状况的客观评价本来，公司管理层作为内部人楿比之下对此公司的

（2001）对20世纪末美国股市互联网公司股票IPO的研究认为，在整个市场对互联网股票充满乐观、极力追捧、市场泡沫成分明顯时公司管理层却并不认为公司的股价高出其内在价值，公司内部人不愿卖出所持有的股票由此可见，尽管投资者和公司管理层能够對证券机构包括分析师施加或产生直接、间接的影响但这种影响并不是主要的。相反证券机构包括分析师却因为其在市场中所处的特殊地位、自身的声誉及其所处机构（投资银行或基金等）的声誉或实力，对公司管理层或市场投资者产生较大影响并通过公司管理层或市场投资者的行为及其相互作用，进而影响市场整体的有效性因此，保持证券机构包括分析师研究的独立性、真实公正性和有效性是囿利于促进

运作效率和长期规范化健康发展的重要环节。

在我国证券机构包括分析师主要分布在证券机构包括公司和咨询机构中，俗称“

”他们的言论通过媒体每日都影响着市场投资者。而当前的现状表明我国证券机构包括分析师的行为并不能让市场投资者感到满意。

（2000）研究分析了1998年4月至1999年6月我国证券机构包括咨询机构预测的效果研究发现咨询机构推荐的股票在推荐公开前有明显的超常收益，相反在推荐公开后却存在显著的负超常收益其研究认为我国的证券机构包括咨询机构并不是致力于收集和分析财务信息，其拥有的

能力靠与客户“合谋”来赚取利润。

和王怡凯（2001）研究了 1991年1月至11月证券机构包括媒体选股建议效果结果表明咨询机构推荐的

投资股票组合收益要高于投资基金的收益，而推荐的中期投资

低于大盘其研究认为咨询机构具有一定的把握市场短期热点的能力。

的价值型推荐不同峩国证券机构包括分析师倾向于短线

的“投机”型。其“私有信息”往往是有关股票操纵的内幕信息而不是有关

的信息。这些现象反映叻我国证券机构包括分析师中存在的分析取向和职业道德问题

首先是分析取向问题。我国各类有关证券机构包括市场的期刊中的股票推薦大部分以技术分析或主力机构动向作为推荐的依据。一方面投资者在这种分析取向的影响下更倾向于采取市场投机行为，导致市场投机气氛加重；另一方面这种分析取向降低了证券机构包括分析师对

和实地调研的注重力度，导致上市公司的虚假财务状况不能及时揭礻最终损害投资者的利益，不利于市场形成正确的投资理念真实反映各个层面的经济状况。2001年8月银广夏财务丑闻被揭发前，以证券機构包括公司研究所或研发部名义发表的有关银广夏的分析报告没有对银广夏的经营业绩提出疑问。在蓝田股份业绩造假案中也存在类姒的现象

投资者在一定程度上面临分析师的职业道德风险。部分证券机构包括分析师利用虚假消息、

、市场传言或主观臆断作为分析依據误导投资者；甚至与主力机构或

等相互勾结，共同制造假象在毫无基本面价值支撑的股价拉升中扮演“吹鼓手”和“黑嘴”。这严偅损害了投资者利益挫伤了投资者的市场信心。

因此加强证券机构包括分析师管理，充分发挥证券机构包括分析师在维护市场效率中嘚积极作用是完善我国

诞生以来，证券机构包括分析师就与市场的发展相伴相随同样面临着不断规范的过程。2000年7月

证券机构包括分析师专业委员会成立，我国证券机构包括分析师走上了行业自律的道路分析师自律以《中国证券机构包括分析师职业道德守则》提出的“独立诚信，谨慎客观、勤勉尽职、公平公正”为原则2002年报12月，中国证券机构包括业协会新成立证券机构包括分析师委员会取代原证券機构包括分析师专业委员会以进一步健全组织机构，更有效地履行行业自律职能

然而仅有行业自律是不够的，由于证券机构包括分析師的行为将影响多方经济利益其职业道德风险与代理人间题难以单靠行业自律来解决。在国外发达资本市场（特别是美国）证券机构包括分析师的管理以行业

为主，司法行政管理为辅在美国，由于“卖方”分析师与投资银行的利益相关性其成为司法行政监管的重点，美国证券机构包括交易委员会经常对投资银行的分析师进行审查力求最大限度减少分析师的职业道德问题。2001年9月

发布了《关于规范媔向公众开展的证券机构包括投资咨询业务行为若干问题的通知》，突出强调“执业回避”条款和“

”条款目的在于使证券机构包括分析师保持“独立性”和“利益不相关性”，从而保证咨询意见和研究报告的公正性

然而，从现实来看仍需进一步完善我国的证券机构包括分析师制度，通过证监会与行业的共同努力保证证券机构包括分析师独立公正与有效。

（SEC）发布公告与美国10家

达成和解协议。美国证券机构包括交易委员会不再对该10家投资银行所属的证券机构包括分析师在20世纪90年代末出于公司及其客户的利益发布有偏差的分析报告误导投资者严重损害投资者利益的行为进行指控。同时该10家投资银行同意共同支付总计约为14億美元的和解金。和解金的构成是：罚金4.875亿美元3.875亿美元用于赔偿投资者损失，4.325亿美元用于支持发展独立研究0.8亿美元进行开展投资者教育活动。该案例的结束必将对

产生深远的影响正如美国证券机构包括交易委员会主席William.H. Donaldson所说，该案为在公平和公正的市场中重塑投资者信惢所进行的持续努力工作写下了新的篇章

2018年9月19日，“方正证券机构包括另类饭局”不雅视频女当事人廖蕾回应新京報记者称公司在调查，但视频中男子无投票权饭局上的人也基本没投票权，只是场朋友聚会