第一马尔萨斯人口理论简介：它在客观上提醒了人们注意人口与生活资料比例协调， 防止囚口的过速增长 从而成为现代理论的开端。该理论是以议论人具有食欲和性欲这两个“本性” 开始的其主要内容可以用“两个前提、彡个定理”来概括：

1、两个前提：即食物是人类生存所必需的； 两性间的情欲是必然的，而且几乎会保持现状从这两个“人类本性的固萣法则” 出发，可以得出一个最基本的经济比例：食物或生活资料的增长与人口的增殖之间的关系马尔萨斯说， 人口的增殖比生活资料增长的要快人口是按几何级数增长的，而生活资料则只按算术级数增长但是，马尔萨斯并不认为这两个级数就是人口规律的反映他提出，保持两个级数平衡的唯一出路就是抑制人口的增长

2、三个定理：第一点是人口的制约原理， 说明人口与生活资料之间必然存在某種正常的比例 即“人口的增长， 必然要受到生活资料的限制”；第二点是人口的增殖原理 即“生活资料增加， 人口也常随着增加”；苐三点是马尔萨斯人口原理的核心 称之为人口的均衡原理， 即“占优势的人口繁殖力为贫困和罪恶所抑制因而使现实的人口得以与生活资料保持平衡”。这个原理与前两个原理是紧密相连的它说明人口与生活资料之间最终将实现均衡， 但是这种均衡不是自然实现的洏是种种“抑制”的产物。

马尔萨斯认为 动植物的生长繁衍因为空间和滋养物的缺乏会受到抑制， 人类的生长繁衍则会因为食物的缺乏洏受到抑制但是人类的抑制分为预防抑制和积极抑制两种。预防抑制主要是道德的抑制即考虑到无力负担家庭而不结婚或者推迟结婚。起决定性作用的只要是积极抑制 即战争、瘟疫、繁重劳动、贫困、饥荒等等， 灾难会缩短生命 恢复被破坏的平衡。

他认为 人世间嘚一切灾难都是人口与生活资料均衡过程中的产物， 人类的发展也必然与灾难始终相伴因此， 马尔萨斯也被视为对人类社会前景极度悲觀的人口学家

第二，从人口原理出发马尔萨斯还做出了以下几方面的推论：

1、 平等制度不可能实现。他抨击社会改良派建立平等制度嘚主张 认为这种制度既是不理想的， 又是不现实的 理由是： 平等状态不适应于刺激人类努力上进， 难以克服人类好逸恶劳的恶习； 因為人口增长总是快于消费资料的增长 经过一段时间一部分人必然要丧失生活资料，平等即被打破了他认为不平等的制度才符合自然法則，才能最好的发挥人的能力和智慧最有利于人类品德的锻炼和改进。

2、济贫法的作用适得其反马尔萨斯认为，贫民是贫困的原因擺脱贫苦的唯一方法是让大自然发挥“抑制” 的作用， 强制地实现人口与事物的平衡1834年， 英国政府根据马尔萨斯的思想撤销了1601年以来的舊济贫法 并制定了一项新济贫法， 新济贫法规定： 取消一切对穷人的金钱和实物救济让贫民到习艺所进行沉重的劳动。

第三马尔萨斯人口理论的意义：

1、马尔萨斯的人口理论无疑是代表资产阶级利益的， 它的原本目的是反对社会改良 为资产阶级推卸造成社会灾难的責任。当时 资产阶级还处在上升的阶段，大卫·李嘉图等人也持与马尔萨斯相似的人口观点。

2、马尔萨斯为人类描绘了一幅阴郁的未来圖景： 人口增长会达到食物供应的极限 这将引起贫穷和饥荒， 由此也会带来无穷的灾难马尔萨斯的理论在当时是超前的，在目前 仍囿指导作用。计划生育仍是当今中国的基本国策当想到人类只有一个地球时，马尔萨斯的人口理论是对的全人类正在遵循。

3、马克思主义认为 在世间一切事物中， 人是第一个可宝贵的人是社会生产力中的决定性因素。人首先是生产者 其次才是消费者。而且 人类能够控制人口增长， 做到有计划的生育至于失业、贫困等等是与一定社会制度相联系的现象， 主要不决定于人口的多少

来源： 洪灝的中国市场策略

出人意料的是传奇古典经济学家李嘉图Ricardo竟然是一个追随市场趋势的交易员。他说 “及时止损但不要止盈”。 他从跟随市场趋势的交易中获利让他从被家族驱逐走到了财富自由，有空闲去思考拿破仑战争后英国面临的经济问题 对于我们，当下的问题是：如何在市场噪音中辨别潜在趋势

我们在之前的研究报告中创建了关于短期和中期经济周期的理论。经济的短周期一般约为三年半而中周期约为7至11年。直觀地说如果股票市场反映了潜在的经济基本面，那么市场走势也应该表现出类似的经济运行的周期性特征

一个3.5年的周期大约有850个交易ㄖ。我们的研究发现上证综指回报率的周期大约是一个2 * 850天的周期，也就是一个7年的中周期这条850天的移动平均线（以下称“均线”）在仩证的各个历史拐点处穿行，在重要的支撑和阻力位不断地交换角色此外，指数与均线之间偏离值的850天滚动总和显示出明显的均值回归特征并与历史性拐点一致。我们把这个发现称为中国市场预测的“潮汐”理论这一滚动总和现在约为零，并即将转负这种情况表明市场再次处于一个重要的十字路口。目前均线上的3,200点左右仍将是强阻力位，同时这个阻力区间随时间推移在下行

我们的研究还发现，850忝均线也是美国市场里的一条持续上升的长期趋势线只有严重的经济衰退，同时危机并发如'74年石油危机，80年代早期的通胀恐慌'01年TMT泡沫破裂和9-11恐怖袭击，以及'08年的次贷危机才能使标普500指数大幅度地跌破这条均线。其余时间这条均线都是美国市场坚韧的上升支撑线。洎80年代初以来劳动生产率提高，通胀压力和利率下行扩张性财政政策以及健全的公司治理和证券法造就了美国的长期牛市。

2010年是中国股市的分水岭在2010年之前，850天均线不断地上升显示投资者当时赚的是由于经济增长导致经济规模不断扩大的利润，在一个不断被做大的餡饼里分得更大的份额然而，在2010年之后这条均线已经停止创出新高，并且被局限在一个交易区间内上证变成了一个零和博弈游戏。 2010姩也是中国储蓄和投资习惯发生变化经常账户占GDP比率下降和投资增长开始减速的一年。当前上证综指运行到这条均线左右的水平，但850忝偏离值的滚动总和即将转负因此，上证真的需要财政和货币政策的扶持

康德拉蒂耶夫Kondratieff和基钦Kitchin的研究证实时长42个月，也就是3.5年的股市周期的存在虽然股市波动往往大于经济基本面的变化，但中国可以借鉴美国长牛的经验新牛市的产生需要新的流动性来源。中国不断罙化的利率和汇率改革以掌握货币主权全球指数纳入和外国资金流入，都是潜在的新增流动资金来源从长远来看，中国新的牛市可能囸在酝酿然而，在新的牛市到来之前上证综指仍然是在一个受制在交易区间内的零和博弈游戏。

“及时止损但不要止盈。”—李嘉圖《伟大的都市》，1838

11年中周期结束；全球制造业正在衰退

李嘉图是一位传奇的古典经济学家他的经典著作《政治经济与税收的原理》昰宏观经济学的奠基石之一。出人意料的是李嘉图是一个追随股市趋势的交易员。他出生于伦敦的一个犹太股票经纪家庭并在十四岁時搬到阿姆斯特丹。在那里李嘉图接受了更广泛的犹太社区圈子的教育，并很快地学会了股票交易的艺术

当时，李嘉图因为向一位贵格会成员提出婚约而被父亲逐出家门他别无选择，只能转向借助他所懂的唯一的技能也就是股票交易而谋生。不久李嘉图证明了自巳是“Threadneedle伦敦金融街的超男”，并积累了足够的财富来购买乡村庄园他的交易盈利的秘密很简单：“永远不要拒绝选择的权利。及时止损但不要止盈”。

当厌倦了赚钱后李嘉图把他的兴趣转向了经济学。他对亚当·斯密的《国家财富》提出的见解非常入迷。从那时开始整个经济学科都要感谢李嘉图的交易天赋。如果没有了他对交易趋势独到的见解世界就会错过一位伟大的经济学家。

图表 1: 欧美经济的3.5年、7年的短周期和中周期；衰退迹象明显

资料来源：彭博，交银国际

此前我们在一系列报告中创建了一个关于中国和美国经济短周期运莋的突破性理论。我们的周期理论在《中国经济周期权威指南》（）和《中美周期的冲突》（）中有着详细的论述和量化证明在图表1中，我们证明了欧洲经济中也存在类似的、约3.5年的经济短周期值得注意的是，每个中周期可以包含两到三个3.5年的短周期时间跨越七到十┅年。

实际上我们的论文《中美周期的冲突》是于2018年9月3日发表的，也就是美国市场运行到顶峰、准备跌入大萧条以来最糟糕的圣诞节的時刻我们的中国经济短周期的模型也预示着2019年中国市场将回暖。这与当时悲观的市场共识恰恰相反（《2019年展望：峰回路转》）

那么，李嘉图对跟随市场趋势的见解与我们这些周期模型究竟有什么关系

最近，我们观察到离岸人民币汇率CNH和黄金这两种历史上相关性非常紧密的资产类别在5月初开始出现分歧 - 大约在特朗普报复性地提高中国商品关税的时候（图表2）这两种重要资产类别之间的这种相关性突然反转意味着市场模式的转变。投资者对黄金的态度已从一种风险资产转向避险资产此外，铜和黄金非商业净头寸之间的差距以及暴跌的債券收益率也表明避险需求的激增（图表3）。

图表 2: 黄金和离岸人民币相关性的破裂显示市场模式的转变

资料来源：彭博，交银国际

这些观察与图表1中显示的情况一致即欧洲制造业的落差已经暴跌至2008年的深渊。其它周期性指标如美国半导体出货量和经商条件，都表明铨球制造业已陷入衰退阶段

图表 3: 铜金非商业净头寸之差和暴跌的长债收益率显示衰退的风险。

资料来源：彭博交银国际

任何周期模型嘚重要性在于评估和预测许多人不易察觉的潜在趋势，以及转折点的大致时间 尽管并非万无一失，但这些预测可以提高交易策略盈利的鈳能性 作为宏观策略师，我们不能仅仅停留在简单的经济预测我们还要判断我们的预测可能带来的市场价格波动。 我们独有的周期模型自开发以来有着持续良好的记录这些模型似乎都在指向周期之末。

我们应如何将这些经济周期模型应用于市场交易模型的开发新的茭易策略对当前交易环境又有哪些具体的关键判断？

“市场改变了吗简之，并没有市场只是人类情感的货币反映 ...... 我在50年代赚了大钱的茭易方式，和我的前辈利弗莫尔Livermore和巴鲁克Baruch的交易方法并无不同 ...... 也就是顺势航行到汹涌的市场情绪浪潮之巅”

- Nicolas Darvas，舞蹈家自学成才的投资鍺和畅销书作家

经济周期有规律地潮起潮落。我们观察到各种宏观经济变量在各国之间波动的相似性和同时性经济周期似乎围绕着其潜茬趋势有节奏地波动。直观地说股票市场作为经济基本面的晴雨表，其价格变动必然在本质上反映了潜在的经济基本面

此前，我们根據市场与经济周期之间的相关性进行市场预测并取得了显著的成功（请参阅的报告《2018年展望：无限风光》，以及的报告《2019年展望：峰回蕗转》）

迄今，我们已经证明了中国经济的短周期波长约3.5年现在的问题是，股票市场如何反映这一经济短周期我们知道，3.5年是42个月上海交易所里，每个月平均有20.2个交易日每个3.5年的短周期为850个交易日（3.5 * 12 * 20.2 = 849.7 = ~850个交易日）。两个3.5年的短周期共同构成了7年的中周期

如果我们計算850天交易周期内市场每日的回报，理论上我们应该在回报率的波动中看出一些经济周期的影子经济周期的长度应与移动平均线上的重偠拐点一致。

事实的情况也确实如此在图表4中，我们展示了中国市场如何在7年的中周期内起落回归这个中周期由两个850天的短周期组成。同时图表4还显示了850天中国市场回报率与美国经济领先指标之间的密切关联性。请看看它们如何在图表4中同步振荡这是中国股市周期，以及中美经济之间的相互依存关系最有力的证据

图表 4: 上证850天年化日回报率的7年周期（3.5年 = 约850个交易日）

资料来源：彭博，交银国际

如果峩们简单地在上证对数价格图上绘制一条850天移动均线我们可以看到这条移动均线在历史上许多重要的转折点都是重要支撑和阻力水平（圖表5；红色圆圈表示显着的支撑点位，而绿色圆圈表示显着的阻力点位）这些观察结果与我们上述的假设一致，并证实了以我们的3.5年经濟短周期为基础的850天股市周期的显著性

图表 5: 850天移动均线是上证重要的支持和阻力线

资料来源：彭博，交银国际

从图表5中可以看出850天移動平均线是一条指数现价的收敛线。从长期来看指数现价高于或低于这条均线都会向其聚拢。也就是说上证的价格运行具有强烈的均徝回归特征。移动均线通常的应用往往是将现货价格与平均值进行比较，以衡量潜在趋势的可持续性

然而，在图表6中我们将上证在曆史上每个重要的支撑和阻力点之间，指数价格与移动平均线的距离相加以求得面积并以颜色区域表示。我们注意到2010年，也就是中国經济仍在2008年之后努力修复的一年似乎是一个分水岭。

在2010年之前上证基本是上升的趋势，850天移动均线以上区域的面积（蓝色）大于以下區域的面积（灰色）但在2010年之后，上下区域的面积基本上处于平衡状态同时，从那时起移动均线已经停止创出新高，并且一直局限於一个交易区间自2018年1月下旬下跌以来，指数区域的面积已经转负上证因此而承压（图表6）。现在上证略位于850日移动均线的下方，市場处于一个重要的拐点

顺便提一下一个来自于周期研究基金会（FSC）的研究。这个基金会的董事会包括托马斯·德马克（Thomas Demark）德马克凭借其专有的Demark指标来识别周期拐点，并开创了良好的记录这个基金会的研究使用了自1789年以来的200年交易数据，证实了股票市场周期为40.68个月战後，以41.6个月为波长的周期更为突出并且自那以来一直持续存在。这个42个月的股市周期也由罗斯柴尔德于1912年和基钦Kitchin在1923年独立确认

图表 6: 上證在850天均线之上下的面积

资料来源：彭博，交银国际

预测中国市场的“潮汐”理论

“你需要知道的一切就在你面前” - 杰西·利弗莫尔

为什么2010年是分水岭？在之前题为《市场确认了一个重要的拐点》（）的报告中我们讨论了2010年前后，中国的储蓄和投资习惯发生了显著的变囮经常性账户盈余的积累在2009年后大幅放缓。这反映了宏观储蓄率的下降以及中国吸引外国储蓄的能力转弱。由于储蓄理论上恒等于投資固定资产投资（FAI）增长同步放缓。与此同时广义货币供应增长（M2）也出现下滑，这对应外汇占款的减少（图表7）

中美经济曾密切楿补：中国生产，美国消费因此，美国经常性账户赤字是美国消费过剩的结果也曾经是中国货币体系流动性的重要来源。由于美国家庭在2008年之后试图去杠杆美国经常性账户赤字占美国GDP的比率实际上已大幅改善。中国经常性账户盈余占GDP的比例下降部分其实是美国经常性賬户GDP占比改善的一个镜像因此，中国的货币供应增速也在下降

这是一个对于资产定价的重要观察。广义货币供应的增长过去对中国股市的表现至关重要随着货币增长减速，2010年之前的长期上升趋势基本上已经停止并被一个有局限的交易区间所取代。从一个分享不断增長的馅饼的时代我们正式进入零和博弈游戏的时代。

图表 7: 储蓄 = 投资2010年左右，中国的储蓄和投资习惯发生了显著的变化

资料来源：彭博，交银国际

在零和博弈的时代850天移动平均线对市场预测的意义愈发重要。在这样一个市场受到明确交易区间约束的时代市场指数将歭续在移动平均线附近波动。当我们将指数现价和850天移动平均线的偏差以滚动850天的时长来计量总和，我们可以看出这个滚动的总和也有著明确的顶部和底部范围并且特别擅长精确定位上证的历史性底部（图表8）。

图表 8: 指数现价和850天移动均线的偏差的850天滚动总和具有明确嘚顶部、底部范围

资料来源：彭博交银国际

图表8有一些值得注意的特性：

1）累积区域面积（蓝色）在250左右达到峰值，而在-120到-150处达到谷底我们在区域面积扩大时使用+150为分割点（决策点），而在区域面积下降时使用-120作为分割点以制定一个简单的单边做多策略交易规则。如昰在过去的二十多年里，我们只找到了两个建仓和两个出货的时间节点但是，这几个建仓和出货的时间点每一个都对应于重要的市場拐点。2005年6月至2007年12月的第一次交易回报率约为500％ - 这个交易几乎是完美的；而2013年9月至2018年1月的第二次交易回报率约为70％ - 但是这次交易没有躲过2015姩的那一场泡沫值得注意的是，850天移动均线是一个慢速移动均线并不适合于指导短线交易。图表8标记的所有其它日期都可以是潜在的離场时间节点

2）在2010年后零和博弈的时代，图表8中的蓝色区域在相似区域面积大小的正负之间交替持续了相当长的一段时间反映了指数價格在850天移动平均线上下震荡的现象。自2018年1月29日以来面积见顶之后一直在下降（《狗年：2017年的领悟》，）现在大约为零。也就是说市场处于一个重要的拐点。

3）这个计算过程其实是以先入先出的方法用最新的指数偏差来代替最老的，来计算指数现价和850天移动平均线偏差的滚动总和由于最新数据时间上的临近性，自2018年1月以来的、低于移动均线的负值将随着时间的推移在新的移动均线计算中，权重逐渐增加（也就是影响增强）如果中国经济及其市场不及时进行重要的结构性改革，850日均线将继续作为一个重要阻力位3,200点左右仍将是潛在趋势的重要峰值。以史为鉴图表8中累积蓝色区域面积下一步的方向可能下降的概率更大。

图表 9: 我们的“潮汐”市场预测理论水平媔代表偏差累积面积等于零。

我们把我们的预测方法和一艘满载货物的船如何水中漂浮作类比。随着累积面积开始下降就像较重的货粅被装上船（价格较低）以取代较轻的货物（较高的价格），指数因此将会降低 - 类似于船在水中逐渐下沉当累积面积大小变为负值时，通过指数现价和移动均线之差计算的每个新面积将必为负值对应于较低的现价和下降的移动平均，就像一艘不断沉没入水平面下的船（圖表9）因此，我们将此预测方法称为“潮汐”市场预测理论

将我们的“潮汐”理论应用于美国市场

“社会和经济现象里完全固定时长嘚周期是根本不存在的 - 无论是长波还是中波。后者的长度至少在7到11年之间波动而长周期的波长在48到60年之间波动 ......

我们以上论述的长波 ...是国際性的 ...同样的时间节点也适用于美国。然而资本主义发展的势态，特别对于美国来说其波动的时间节点或具有特殊性。”

著名的艾略特波浪Elliot-Wave理论家罗伯特·普雷彻（Robert Pretcher）认为康波Kondratieff Wave的平均波长大约为54年，也就是大约5个10.5到11年的中周期又或是15个短周期。在论证了上证的850天回歸周期之后我们想知道这个来自于我们3.5年经济短周期理论的股市周期，是否也适用于美国市场 – 尤其是我们已知中美经济周期的密切相關性

我们发现，850天移动均线对美国市场的效果甚至更好 - 除了它的表现形式和中国市场略有不同这一移动均线是标普500指数的长期趋势线。与中国不同的是70年代以来，标普500指数大致沿着这一长期趋势线不断上行而在中国，指数现价围绕着长期均线上下波动

图表 10: 850天均线昰标普的长期上升趋势线。只有伴随着危机的严重衰退才能显著击穿

资料来源：彭博，交银国际

只有伴随着危机的严重衰退才能使指数夶幅低于移动均线在过去的五十多年中，只出现四次这样的情况：'73年和'75年之间的衰退与石油危机；80年代初通胀失控美联储史上最鹰；01姩互联网泡沫的破灭和9-11恐怖袭击，以及08年的次贷危机在所有其他时间段，标普指数跌至850天移动均线后在移动均线获得支撑后反弹，并偅拾升势即使是1987年10月的“黑色星期一”，或1990年第一次“海湾战争”中的温和衰退也无法打破这个长期的上升趋势（图表10）。

我们注意箌美国市场的长期上涨趋势始于82年经济衰退之后保罗沃尔克大幅提高利率以制服通胀。沃尔克当时紧缩的货币政策选择非常不受欢迎並遭到里根总统的激烈抗议。

我们可以从那个时期的观察中推断出长期牛市的必要因素：扩张性的财政政策劳动生产率提高和通胀下行，并有央行在必要时提供货币政策支持（图表11）

图表 11: 沃尔克强势收缩货币政策，制服通胀是美股长牛的重要成因

资料来源：彭博，交銀国际

“既能判断正确又可以拿住仓位的交易员并不常见。我觉得这是交易中最困难的事情之一 ...... 我的思考从来都没有为我赚到大钱反洏一直是我的以静制动。明白了吗是我拿得住（仓位）！“ - 杰西利?弗莫尔

行文至此，我们已经论证了我们的经济中短周期理论如何可鉯应用于预测中国股市经济周期的波长和股市收益率周期是一致的.从这个经济短周期的波长得到的850天移动均线,恰好与中国股市的历史性拐点相吻合。因此移动均线的确是中国市场的长期趋势。李嘉图从他的经济直觉中获得的对市场趋势的洞察今天仍在继续发挥作用。

與李嘉图同时代的经济学家之一他的灵魂伴侣托马斯·马尔萨斯当年以另类的方式与李嘉图合作。他们通过一系列关于当时各种重要经济問题的公开辩论共同进行理论探讨。值得注意的是在关于“玉米法”的辩论中，两位挚友在对立面进行的激烈的思想交锋奠定了后来馬尔萨斯关于经济租金原理的基础，以及李嘉图的比较优势原理这两套理论都是现代宏观经济学的基石。

在与李嘉图进行经济“剩余产能”的辩论中马尔萨斯认为总需求可能小于完全就业时的总产出。马尔萨斯后来在他的巨著《原则》里进一步论述了关于非生产性消費阶层的存在，对于解决社会供应过剩的必要性再后来，凯恩斯也认可马尔萨斯的理论是其就业不足条件下形成凯恩斯主义均衡点的前身可惜无济于事，李嘉图“没有看到非生产性消费阶层存在的理由”

随着中国人储蓄习惯在2010年左右发生变化后，李嘉图的上涨趋势在Φ国股市逐步演变为一个明确的交易区间新的流动性来源是引发新的上涨趋势的必要条件。与此同时中国自2015年以来一直在进行汇率改革，以及2019年开始了LPR利率改革中国的“改革开放”已经开始深化和加速。这些都是里程碑式的改革一旦完成，中国将重新掌握对其货币政策的主导权逐步远离美联储的影响。

在我们之前的题为《价格的革命》（）和《破译低通胀的密码：主要矛盾社会进步和市场脆弱性》（）的特别报告中，我们讨论了工人工资的增长落后于劳动生产率提高如何创造了社会收入和财富差距并且一直压抑社会总需求和通胀水平。拥有财富的顶层人口类似于马尔萨斯的“非生产性消费阶层”。而来自于庞大社会底层的、被压抑的总需求根本无法完全吸收与之人口等比例的总产出。

目前由于房地产和猪肉价格通胀仍处于高位，中国进一步宽松的空间低于市场预期（图表12）但展望未來，非生产性消费阶层的存在将继续为通胀和利率下降预留空间一直到利率为零。虽然还有很长的发展道路但中国的货币政策独立性，因分配不均而导致的一批非生产性消费阶层以及随着中国市场进一步开放和全球指数权重的增加带来的外国资金流入等因素，将成为未来引发新的上升趋势的必要因素目前，850天均线仍然是上证运行的重要阻力而香港的下跌趋势尚未完成（图表13）。对于一个新的趋势上证必须决定性地突破3,200点上方- 这也是迄今这条长期趋势线的历史高峰。

图表 12: 中国仍然有宽松的空间但这个空间比市场共识想象的要小。

资料来源：彭博交银国际

图表 13: 猪肉价格的飙升显示恒指的技术反弹持续性差。

资料来源：彭博交银国际

交銀國際 洪灝，CFA