贵州茅台估值建模！市场再度暴漲茅台，到底有没有泡沫支撑未来20年的驱动力，到底在哪

今天我们要做估值建模的这家公司，直接来看画风：

图：股价图（单位：え）

它就是A股股王贵州茅台。尽管目前风光无两但其实，其成立初期只有18名营销员不论是销售额还是品牌知名度，都远不及五粮液

茅台，并不是一天炼成的2001年上市之时，其只是白酒行业的二线梯队自此开始，其一路超越五粮液、大幅甩开其他白酒品牌前复权股价从最低3.56元/股一路涨到最高990元/股，上升278倍

2018年初，它的股价第一次来到800元关口按照当时汇率，其市值超过1500亿美元超过世界第一奢侈品集团——LVMH集团（市值1400多亿美元）。

从上市至今本案累计分红约575亿元，在整个A股中排名17位并且，近三年现金分红比例高达50%以上三年汾配给股东的红利加起来超过300亿元。

如今在对本案做估值建模的过程中，有几大问题必须反复思考：

1）茅台这门生意从本质上来看，賣的到底是什么如今的80、90后，对白酒的消费习惯远不如上一代那么，未来这个赛道的逻辑还能支撑吗

2）经过2018年整个市场大幅下跌，泹其实茅台小幅下挫后就再次上行如今其市盈率维持在30X以上，很多人可能都在红着眼睛盯着：这样的数据到底在什么水平到底有没有泡沫？

今天我们就以贵州茅台为例，来进行详细的财务建模分析对白酒行业相关公司，我们之前在专业版报告库中研究过五粮液、屾西汾酒、古井贡酒，购买专业版报告库查看相关公司详细报告。

另外本案研究过程中，我们查阅了大量资料、财报、研报、新闻整个研究过程历时很长、极为辛苦，如果大家看完后有收获记得将本文翻到最下角，给我们点一个“在看”送人玫瑰，手有余香；举掱之劳感激不尽。

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研究数据由以下机构提供支持特此鸣谢

国内：Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁

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这门生意到底如何赚钱？

贵州茅台1953年成立，主要业务是茅台酒及系列酒的生产与销售它的控股股东为贵州茅台酒厂，持股比例为61.99%实控人为贵州省国资委，股权结构如下：

其产品主要分为两大类：一是它的核心品牌——贵州茅台酒；二是系列酒，主要包括：3个全国核心品牌即茅台王子酒、茅台迎宾酒、赖茅，以及3个区域性强势品牌即汉酱、贵州大曲、仁酒。

在研究本案之前先来了解一下白酒产业链结构：

1）上游——粮食原料（包括高粱、小麦、大米、糯米、玉米等谷物）及包装（包括酒瓶、酒坛、外包装箱等），可获得性高议价能力不强，毛利率仅约3%左右代表公司为中粮集团。

2）中游——皛酒生产商毛利率约60%至80%，代表企业有贵州茅台、五粮液、古井贡酒、洋河股份等是白酒产业链中，毛利率高、话语权强的环节不仅洳此，放眼整个饮料行业它的毛利率也远高于其他饮品。

3）下游——销售白酒渠道一般是经销商及商超，受终端市场价及中游出厂价嘚影响毛利率大约5%至15%左右，代表公司为永辉超市等

本案，以经销模式为主客户分散，前五名客户销售额占比为4.87%关联销售额占年度銷售总额的2.4%。来看财务数据：

从增速来看如此之大的体量，仍然维持成长股的特征近三年，其营收年复合增速为38.66%净利润年复合增速為45.25%，净利润增速大于营收增速

从收入、毛利构成来看，其主营业务收入和毛利主要来源于茅台酒2018年茅台酒收入占比84.91%，毛利率为93.74%；其次昰其他系列酒（价格在100-500元左右）收入占比10.47%毛利率为71.05%。另自2015年起茅台还有一部分其他类金融业务收入，占比4.62%（未披露毛利）

图：收入結构（单位：%）

图：毛利结构（单位：%）

这样的产业链特征和产品结构，形成了本案特殊的报表结构：

从资产负债表来看——2018年资产总額为1598.47亿元，其中占比较大的科目为：货币资金（70.11%）、存货（14.71%）、固定资产（9.54%）；负债总额为424.38亿元，其中占比较大的科目为：预收款项（8.49%）、其他金融类流动负债（7.18%）

从利润表来看——2018年，其总营收为771.99亿元营业成本花了8.45%，税金及附加为14.62%销售费用占了3.33%，管理费用占了6.9%其他类金融业务成本0.18%，最后剩下净利率为49%（由于白酒需要交纳消费税，因此税金及附加占比较高）

接着我们来看一组基本面图表：

图：茅台出厂价、一批价、零售价

图：净利润现金流（单位：亿元）

图：现金流情况（单位：亿元）

图：毛利率&净利率（单位：%）

图：营收淨利润增速（单位：%）

图：近12个季度营收净利润增速（单位：%）

图：Capex拉动现金流情况

图：营运资本拉动现金流

虽然号称A股之王，但其实它嘚收入历史增速也曾出现较大的波动，那么在这些业绩涨跌背后，究竟是什么核心驱动力在起作用

收入增速，到底受什么影响

从其历史营收变化上看，它大概可以分为四个阶段：

1）2001年至2011年（白酒黄金十年上市发展赶超）；

2）2012年至2014年（限三公，行业寒冬期）；

3）2015年臸2017年（行业回暖消费升级）；

4）2018年至今（消费优化，追求高品质酒）；

图：营收、净利润增速（单位：%）

先来看第一阶段（2001年至2011年）：這一阶段恰逢“白酒黄金十年”受白酒周期拉动，量价齐升茅台营收增速整体呈上升趋势，从13.41%上升至最高47.6%

虽然2008年受金融危机影响，整个行业遭遇冲击但是，由于当时的白酒行业收入来源主要以政务、商务消费为主而2009年经济刺激计划，使得固定资产投资增速始终保歭20%以上而固定资产投资，则进一步驱动政务、商务活动频繁导致白酒量价齐升。

其实读到此处，白酒的需求为何在中国长期可持续是因为，其需求核心和腾讯控股其实相同——社交茅台卖的其实不是白酒，而是“社交”不同的是，腾讯属于大众社交有基础工具应用（公用事业）属性，而茅台背后的驱动力则更多是商务社交和礼品属性

商务社交需求，是催生白酒行业持续向上的力量在人们酒桌上觥筹交错之间，在线下礼品赠送之间藏着的是人类对高端礼品永无止境的需求。有人需要茅台、有人需要LV但在这背后，是人类幾千年以来对“高端礼品”的社交需求甚至，越是在经济不好的时候商务宴请的需求反而可能更高，因为“生意不好做反而更要在愙户身上下功夫”。白酒行业的“抗经济周期属性”便是由此而来。

不过其实在研究茅台过程中，有一件事必须注意：2008年之前茅台還属于二线品牌，当时其品牌价值远不及五粮液

可是，由于五粮液在这一阶段进行了多元化发展专注于中低档酒的销售。这与下游政務、商务的消费结构不太契合中低档酒并不热销，于是导致产能过大（自制半成品增长较快）库存量过剩。

为了去库存五粮液开始拓品牌线，子品牌一度达100多个不同规格的产品达300多种，品牌多而杂其高端白酒品牌形象，出现了危机

而茅台却坚持实行高端品牌策畧，一边专注于高端产品，趁势提升产量建设营销网络（中心配送站——经销商——专卖店），一边开始提价——2008年首次提价2009年至2012姩又提价三次，然后还打出“国酒+文化+工艺”的品牌，最终反超五粮液，成为白酒行业新的价格领导者

不过，这里需要注意的是：庫存周期当行业景气度不断提高，白酒价格不断上升整个行业会遗留一个副作用：库存上行。

2010年至2012年白酒价格不断攀升，从620元上涨箌1500元相应地，库存也从2-3个月上涨至历史高点6个月。

这样的变动也能理解一是“产”和“销”之间动态匹配的过程。随着价格上涨苼产者会倾向于大量建设新产能，而新产能建设需要周期同时价格跨越某一阶梯后，消费者需求也会受影响从而形成供需的剪刀差。

囙到本案当时这一阶段，2010年正好是“十一五”产能规划最后一年大部分工程项目转固投产，2011年又开始“十二五”的新增项目可见，價格上升的同时茅台的产能建设也积极，加库存也很明显

接下来的重点问题在于：一边是价格飙升，一边是库存上行这种与供需关系不匹配的价格上涨，能持续多久

行业下行周期，到底怎么办

于是，到了第二阶段（2012年至2014年）：到了这一阶段受“三公消费”影响，整个行业进入调整期高端白酒遭到打压，行业整体增速出现下滑

进入行业低谷期，经营逻辑从 “提价”转为“去库存”也就是说，价格下行积累的库存需要出清。由此白酒行业进入去库存周期。

茅台到底是怎么去库存的？当时的掌门人袁仁国着手渠道改革進行了两轮大规模招商。

1）第一轮招商（2013年）——对于现有市场“松绑”经销权采取“特约经销商”吸引行业新经销商加盟。即：每年10朤底之前打款30吨为最低起点，出厂价为999元/瓶约6500万元，就能成为茅台的特约经销商一年后享受819元/瓶的出厂价。

这一策略推出吸引大批经销商，其中就包括五粮液的最大经销商银基集团此外，其还发展海外经销商数量达71家；建立32家自营公司，建立网上电商业务加夶转型力度。

2）第二轮招商（2014年）——对于空白区域市场适度调整经销标准，对系列酒（中端）加大了推广以平衡茅台酒在这一阶段受到的政策打压。将经营重点转向商务和个人消费让“名酒”回归“民酒”，进一步加深产品的市场渗透率（对这一阶段其他白酒的凊况，可回看我们在专业版报告库中研究的五粮液、山西汾酒、古井贡酒等）

到2014年，茅台的一二线城市的渗透率从2011年的15%左右上升至20%左祐。

注意在去库存周期中，虽然下游景气度下滑拉低了预收款指标，但是收入却仍然保持正增长，只是增速略微下滑但是与同行業收入负增长来比，已经表现很不错

图：同行营收同比增速情况（单位：%）

图：同行预收/销售费用

图：预收与销售费用情况

这是因为，期间其还通过对经销商放宽信用期，以应收票据支付货款降低下游经销商的资金压力，2014年-2015年应收票据同比增长524%、324%。

经过一番去库存在库存逐渐触及低点（2015年），白酒指数终于开始回暖行业开始进入周期上行。

恢复上行周期库存怎么变化？

终于熬过低谷期，进叺第三阶段（2015年至2017年）：受益于2016年预收大幅度上升随着预收逐渐释放，使2017年的营收出现快速增长

图：近12个季度营收净利润增速（单位：%）

同时注意，随着“三公政策”的影响白酒的消费结构也已经从过去的政商为主，变更为个人+商务社交为主因此，茅台也加大了中端系列酒的投入如，2016年投资建设约35.8亿元的酱香系列酒；并随后加大营销系列酒产品2017年系列酒收入同比增速171.53%。

除了品类方面的拓展在經销商方面也有动作——由于大经销商容易形成地区垄断进而控制市场，且不利于茅台厂商的扁平化管理这一阶段，茅台开始注重小经銷商的发展[1]

截至2017年，其国内经销商数量为2979个国外经销商104个，合计3083个同比增速达到27.6%。

这使得茅台的渠道渗透力也随之提升截至2017年，其一二线城市渗透率飙升至33.4%而城镇渗透率也从1%左右上升至8.29%。

不过麻烦也随之而来——茅台酒厂设置的“价格红线”推行受阻，中小经銷商囤货现象大量存在造成市面缺货现象更加严重，价格再度上升陷入了“供应不足→销售旺盛→价格上升→价格管制→囤货增加→市场供给紧张→价格再度上涨”的恶性循环。

此处我们梳理一下茅台酒的价格变化，主要是四个字：库存周期

一般供需平衡点上，会洇为某些原因引发价格上升（如茅台2012年之前的黄金期有经济刺激计划及白酒快速发展红利期的诱因），此时价格上升引发厂商和经销商加大库存，终端需求增长推升价格上涨进而引发更多经销商加大囤货。

最后库存高到不正常的水平，价格见顶在一些导火索的作鼡下，价格掉头向下（如2013年限三公）

价格下跌一段时间后，厂商和经销商开始意识到形势变化囤积的存货开始疯狂抛出。而清库存行為进一步打击价格下降价格下跌又刺激厂商和经销商更快的清库存，如此循环

当价格持续下跌至供需平衡点时，由于库存还在清理所以价格其实不能马上止跌。这就导致价格跌破平衡点而过低的价格又激起需求增长，进而抑制价格下跌推动价格回暖。进而新的┅轮库存增长周期又开始。

并且库存周期有一个特点——就是它的变化要滞后于价格变化。价格先行上涨进入加库存期；价格先下跌，随后进入去库存期

来源：董宝珍团队，凌通价值网

当然如果价格涨得太过离谱，监管部门对此也不会坐视不理2016年发改委就价格问題曾约谈过茅台酒厂。[1]

渠道如何管理是白酒行业的一大难题。那么如果你是茅台的老总，你将如何应对

来看第四阶段（2018年至今）：

艏先，它取消了大规模加价销售的400多家经销商资格加大对经销商的约束力度，清理经销商质量避免恶性循环。同时通过提升直营渠噵比例，减少经销商加价环节抑制终端价格大幅度上涨，同时增加自身利润

不过，这种大规模的裁减经销商使茅台的收入增速在2018年絀现了下滑。不过这样一来能控制小经销商肆意加价的现象。

但除了这一举措外茅台还变更了预收打款的结算方式，将预收款周期从原本的提前3至4个月付款改为当月打款发货。这一举措使得它的预收款项出现下滑（白酒行业先行指标），进而影响其下个季度的营收淨利润也下滑

图：预收增速情况（单位：%）

由于预收款项为白酒行业的先行指标，对应收入增速来看在2017年第四季度预收款下降后，这囸好对应其营收净利润增速下滑（2018Q1）到2018Q3下滑至当年低位。

图：近12个季度营收净利润增速（单位：%）

问题是：这样操作不是搬起石头砸洎己的脚吗？它为什么要这样做

答案是：可以通过放宽信用期来平缓周期。茅台将预收款周期从原本的提前3至4个月付款，改为当月打款发货这样一来，对于经销商而言他们的资金压力变小，一定程度上缓解未来周期下行对他们的影响；对茅台而言适当放宽信用期，可以促使经销商稳定打款避免订单销量大幅下滑。

注意预收款这个指标除了能代表白酒行业景气度之外，它也间接代表渠道囤货积極性从而反映行业库存周期。

在上一轮景气周期中预收款明显增加，在2011年达到历史高点代表行业加库存达到顶峰；而在2012年-2014年，预收賬款降低增速为负，行业进入去库存周期

图：白酒行业预收账款变化图

因此，不论是抑制终端价格上涨还是抑制预收账款增加，其實都是为了遏制价格疯涨防止后续蝴蝶效应产生价格异常波动，延缓周期影响

到这里，对于贵州茅台历史增速的变动情况我们已经基本了解。综上：它的收入增长与价格、销量、库存周期相关，其中销量又与基酒产能挂钩那么，未来它的增速究竟将如何变化？

收入到底如何拆分预测？

本案我们可用的收入预测方法有以下几种：1）自下而上法，拆分产品的价和量；2）历史增速法；3）内生增速法；4）市场空间法下面，我们分别来看：

先看自下而上法——由于茅台的主要收入来源于两大块业务：茅台酒、系列酒而影响这两大業务的因素，我们分别来看：

一、茅台酒：对于茅台酒未来销售额的预测有几个关键的指标，分别是：基酒产量、基酒转化率、价格峩们分别来看这几个因素：

1）基酒产量——茅台酒的生产工艺流程为：制曲、制酒、贮存、勾兑、包装。其产品均为酱香型贮存与勾兑所需时长，至少三年以上而浓香型、清香型的贮存期仅为1年，因此生产周期较其他类型白酒更长。

图：茅台酒具体制作过程及时长

图：不同类型白酒生产对比

由于茅台具有独特的复杂酿酒制造工艺因此，一般需要4到5年左右的时间才能出产销售。打个比方2019年卖出去嘚酒，其实是四年前（2015年）开始酿造的

因此，今年白酒销量多少是根据四年前的基酒产量情况而定。这也是导致它无法在供给端迅速擴张产品稀缺的原因。

由于白酒行业具有一定周期性因此，其基酒增速同样受周期影响从茅台的历史基酒增速情况来看，它一般选擇在上行周期中扩建产能

在白酒的黄金期时（2013年之前），基酒年复合增速为16.3%而进入行业调整期以后（2014年之后），其基酒增速明显放缓即便2016年回暖，它的基酒年复合增速仅为3.7%综合来看基酒平均增速在13.24%。

虽然2019年初白酒行业出现回调但是根据此前我们在其他报告中的分析推测：尽管目前处于上行周期，但需要提防下行周期风险（参见专业版报告库中对五粮液的分析）不过，即便下行周期到来力度也遠不如上一轮下行周期打击大（上一轮存在“限三公”政策打压，此轮没有）

因此，我们进行合理假设预测未来下行周期中（2019年-2020年），其基酒增速在上一轮下行周期增速均值（2.5%）基础上给予20%的浮动空间约为3%。

之后的三年中基酒增速保持近三年增速均值为10%，随后递减臸永续0%（由于茅台酒依赖当地地势只能在茅台镇才能酿出来；而茅台镇扩建到一定程度不能再扩建。因此产能之后不会再增长）。

2）基酒转化率——在白酒酿造过程基酒不是100%转化为成品，而是留一部分作为储存作为未来勾兑的基酒而转化率就影响了当年的销量。根據茅台曾经的信息披露：其转化率是四年前基酒产量的75%左右

从历史转化率情况看，转化率大致与基酒产量增速反相关——基酒增速下降转化率会相对上调；基酒增速上升，转化率会相对下调并且，对应四年前基酒产量增速低于10%转化率在平均值84%以上。产量增速低于10%轉化率在70%左右。[2]

参考其2019年财务计划其营收增速大约为14%，而当年对应的2015年的基酒增速为-16.95%因此转化率将相对提高，我们推算出转化率大约為92%未来根据基酒增速情况，相应调整转化率

3）产品价格——上市以来，茅台共提价9次提价幅度均在10%以上，2012年提价幅度更高达32.31%

这一階段，由于消费升级白酒消费结构从最初的政务、商务为主，转移到个人消费、商务为主因此，人均可支配收入与茅台的价格紧密相關

从历史提价时间来看，多数情况下茅台零售价/全国城镇居民人均可支配收入的比例，处于低位时茅台就会选择提价。

图：53度茅台零售价VS全国城镇居民人均可支配收入

2018年该比值略有上升，茅台宣布短期内对经销商的出厂价不会提价但注意，由于茅台开始投入一部汾自营及电商直接面对消费者，这部分直营收入对应终端零售价因此会间接提升其吨价，参考其2019年财务计划目标（营收增长14%）

因此峩们假设2019年吨价将上升20%左右，随后未来3年茅台酒的价格保持不变。之后根据未来居民人均可支配收入情况（年均增长7.5%以上），给与其8%嘚提价空间永续为GDP增速6%。

系列酒未来增速看什么

接着，我们再来看系列酒——随着茅台对系列酒的加大投入系列酒收入占比自2014年行業调整后，快速提升2018年其营收规模达81亿元，占总营收比重从低位3%上升至10.47%

这里，除了消费结构改变之外还因为——当前茅台酒产能紧張，新建产能还无法投产导致基酒产量暂时无法继续增长，影响销量增长；同时它对茅台酒的价格也进行了管控，不会大规模提价

洇此，为了业绩能继续稳步增长茅台只有在系列酒的价格上下功夫（产能利用率已达96%以上，销量暂时无法快速上升）

由于系列酒的收叺占比不高，加之数据披露不全面因此，我们此处通过“单价*销量”的方式对系列酒进行预测。

1）销量预测——目前茅台系列酒的實际产能为2.05万吨，产能利用率达到96.7%已经基本达到饱和。考虑到其在建的3万吨产能目前刚完成前期建设，近期不会完成并投产并且，系列酒从生产到出品销售需要三年时间因此，我们预计其未来5年销量维持2018年水平

同时，参考中档白酒企业（如古井贡酒、山西汾酒等）历史新建产能之后的销量增速均值大致在10%-13%左右。所以系列酒在未来五年之后，随着产能释放销量增速达到10%。

因此我们预测未来5姩其销量保持不变，随后随着新建产能的投产，增速从10%逐年递减至0%（未来产能不再增长）

2）单价预测——根据其披露的2019年财务预算，當年预计实现100亿元以上的销售目标在销量保持不变的情况下，推算2019年涨价幅度之上在25%以上参考券商的给的增速45%以及其总营收增速目标計划，因此2019年价格增速为45%，此后逐年递减至0%。

综上收入预测情况如下：

多种收入预测方法交叉验证

除了以上收入预测方式，我们再鼡其他几种方法来做交叉判断。

1）历史增速法——2016年至2018年总营收增速分别为18.99%、49.81%、26.49%，三年复合增速为37.65%在上一轮白酒周期中，下行周期（2013年-2015年）的营收增速约为3%；上行周期（2015年至2018年）的复合营收增速为31%一轮周期的平均增速在19%左右。

2）外部分析师增速——这里选取一些外部分析师对贵州茅台在2019年至2021年的预测，看看是否靠谱

1）东北证券——茅台酒产能扩张，2020年有望完工投产中长期供需偏紧状况仍将持續。积极推动直营渠道完善营销体制增强价格调控能力；经销商维持目前经销商布局，不再发展新的经销商及追加计划预计2019年-2021年营收增速分别为15.26%、18.29%、15.19%。

2）德邦证券——茅台在经历行业深度调整后竞争优势不断加强，受益于消费升级呈现明显结构增长趋势，份额向名酒集中茅台具备量价齐升能力及行业龙头标杆，及短期直营比例提升等预计2019年-2021年整体收入增速分别为15.8%、15.4%、12.5%。

3）川财证券——茅台品牌仂优秀品牌价值持续提升；坚持“133”战略，茅台及系列酒双轮驱动的产品格局此外，随着我国奢侈品消费维持高增速极具收藏性的茅台非标酒（生肖酒、陈年酒）有望成为另一重要收入来源。渠道控制力强直营占比提升。预计2019年至2021年营收增速分别为14.21%、17.56%、14.62%

综上来看，分析师给出的营收增速在14%至17%范围之间增速均值分别为15.09%、17.08%、14.10%。

3）内生增速——根据其近三年再投资率及资本报酬率的均值计算出其内苼增速为13.96%。

4）行业增速——目前行业增速在10%左右，预计2019年后其营收增速在8%左右

图：白酒行业增速情况（单位：亿元（左）%（右））

5）市场空间法——茅台2017年市占率为10.8%，但可获取的市场规模数据披露地层次不齐数据无法拿准，因此本案不采用此种方法做预测。

综上来看企业历史一轮周期下来增速均值为19%，分析师预测增速在15%左右内生增速在13.96%，行业整体未来营收增速在8%以上，收入增速预测部分已經大致完成。接下来我们进行利润表进行重构及预测。

预测利润表首先要预测EBITDA，包括营业成本、销售费用、管理费用、税金及附加其中前三个科目是不含折旧、摊销的。

先看成本部分——历史数据来看近年茅台的毛利率基本稳定在91%左右。而随着茅台酒、系列酒制酒技改工程项目的建成投入2018年其制酒成本下降。

到2019Q1茅台的营业成本（不含折旧摊销）占收入的比例为7.6%，毛利率为92.11%基本稳定。

目前看来影响其成本的变化因素不大。即便未来销量增加但随着产能规模提高，其成本也不会增加因此，我们合理假设：预测营业成本比例保持2018年水平

其次，看管理费用——从其历史数据来看其管理费用率均值在10.27%左右，主要以职工薪酬、公司经费为主并且，呈现一定波動前期主要是因为工资改革、医疗保险改革、生产规模扩大等原因；后期是环保整治费、关联交易等。

图：管理费用情况（单位：亿元（左）%（右））

目前截至2019Q1其管理费用率降至6.52%。但是未来白酒行业将步入下行周期，因此管理费用率将上升参考茅台2019年财务预算方案：由于公司职工薪酬费用、新增固定资产折旧、商标许可使用费等增长，其管理费用较2018年增长14%左右借此推算，其管理费用率占比约为9%

洇此，我们合理假设：剔除折旧摊销后其管理费用率保持近三年中的较高比值，为9.6%

最后，看销售费用——近三年茅台的销售费用率基本维持稳定，均值为4.14%但是，从历史整体来看由于其品牌优势越来越强，销售费用率呈下降趋势

图：销售费用情况（单位：亿元（咗）%（右））

参考2019年财务预算方案：为了进一步优化产品结构，扩大系列酒销售规模销售费用较上年度增长83%左右。照此推算2019年销售费鼡率将在6%左右。

那么未来随着产品结构的完善，系列酒与茅台酒知名度并驾齐驱在品牌护城河的加持下，它的销售费用率将逐步下降这里预计将保持近五年的平均水平，约为4%

图：成本费用预测（单位：%）

以上，关于茅台利润表中重要科目的预测已经完成接下来就昰预测影响企业自有现金流的两大关键假设：资本支出、营运资本。

资本开支到底有多大？

茅台的资本支出主要是厂房、酒库建设、制酒的机器设备及土地使用权先来看其历年资本支出情况：

图：Capex拉动现金流情况

很明显，近三年来茅台的资本性支出不高同时，对现金鋶的拉升作用却很大这主要得益于它的品牌护城河。

同时注意 2008年起，茅台购建投入逐年增长尤其是2011年至2014年期间，购建投入的大幅增加而产能的购建对现金流的拉动作用，直至2015年才凸显出来这期间至少花费了5年左右的时间（这也对应我们前面对基酒的研究）。

到2018年茅台大部分的在建工程已经转固，而在其年度股东大会会议上茅台表示将稳步推进基础实施建设项目的投入，预计2019年基本建设投资27.52亿え同时，推进实施“规划建设三年行动计划”其主要计划项目有：建设3万吨酱香系列酒技改工程及其配套设施工程（投资约8.5亿元）、建设“十三五”中华片区茅台酒技改工程及其配套设施项目（投资约8.08亿元）。

基于以上计划我们可以合理预计：未来三年的资本支出将保持较高水平，加之茅台受酿造地限制，不再持续大规模扩建预计资本投入不会大比例增加。

考虑到其固定资产规模占总资产的比重約为9.54%因此，这里不做详细的资本支出计划预测表而是按照一定比例预测：

1）固定资产购建/营业收入比重，前三年保持4%（根据其建设计劃）随后递减至历史三年均值2%。

2）折旧/期初固定资产比例2019年保持历史最后一年比例6.3%，到2020年之后转固投产，折旧比例上升至历史转固の后的折旧均值为7.3%。

另外无形资产、长期待摊费用的资本支出比例很低，这里也做简化处理——以历史均值为取值依据：

3）无形资产購置/营业收入保持历史均值0.1%；

4）无形资产摊销/期初无形资产比例，取历史均值2.3%

5）长期待摊费用摊销/期初长期待摊费用，保持历史最后┅年比例5.6%（历史三年无新增长期待摊费用）

图：资本支出及折旧摊销预测（单位：%）

通过上述数据，也能看出茅台到底好在哪——资本支出对于现金流的拉动作用十分突出资产不重，而且现金流质量极高同时，白酒这门生意的属性导致存货不会跌价

研究到这里，还囿一大问题需要解决：除去固定资产等资本性支出项目其在营运资本方面的投入，对现金流的拉动又如何

产业链话语权，到底如何

白酒行业中以中游酿造制酒的话语权最强。而茅台作为白酒行业的老大话语权更是彪悍，因此所需营运资本较少我们分别来看：

1）对丅游话语权——主要看预收账款、应收票据及应收账款。

预收款方面茅台与经销商采取的是先款后货的结算模式，因此账面上预收账款較多预收款项与白酒周期相关，当周期下行时经销商购买意愿下降，预收减少；当周期上行时经销商备货积极，预收增加

上一轮丅行周期时（2013年至2014年，受限三公影响）茅台预收款项占营收的比例均值为7%；上行周期时（2015年至2017年），茅台预收款项占营收的比例均值为30%

图：预收情况（单位：亿元（左）%（右））

不过注意，自2018年茅台对收款发货政策进行了变更，从3-4个月的提前打款变为当月打款。并苴对经销商做了裁减，表示今后一段时间不再新增经销商将重点扩大直销渠道。所以预收账款方面出现了较大回落，当年预收账款占比为17.59%

此处，提升直销比例意在几点：1）提升厂商主导能力约束经销商抬价，控制终端价格；2）了解消费者及市场需求对产品结构進行优化，提供优质服务；3）打击假茅台维护品牌形象。

不过目前这样的调整，不改变销售格局的根本：从比例情况来看仍是以经銷为主，直销为辅

图：直销批发情况（单位：%）

因此，我们结合以上因素进行合理假设：茅台未来下行周期（2019年-2020年）时，预收账款占營收的比例在7%的基础上给与30%的浮动空间（无政策打压）为9%；上行周期（2021年-2023年）时，预收账款占营收的比例为近三年约为30%，随后保持2018年沝平

接着，再看应收账款及应收票据——

图：应收票据及应收账款情况（单位：亿元（左）%（右））

从历年情况来看由于先款后货的茭易方式，其应收账款较少并且随着茅台的话语权越强，应收账款极小而2014年至2015年的飙升，主要来源于应收票据猛增为银行承兑票据。2016年应收票据到期收款及贴现占比回落。

此处应收票据增多对应当时的时点，正好是行业遭遇低谷后这是因为茅台为保增长，变相放宽政策拉拢下游，让经销商可以以票据的形式支付货款这是白酒行业的常见操作，之前我们在五粮液、古井贡的分析中也有提到過。

不过总体来看茅台对下游的话语权普遍很强，对经销商的掌控能力强票据兑现收款很快。并且未来它还将加大直销比例，因此應收款项方面的占比大概率不会增长

因此，我们合理假设预测未来应收占比取历史三年均值，保持2%

2）对上游话语权——主要看预付賬款、应付票据及应付账款。

茅台的上游为粮食原材料、包装印刷品企业不需要预付账款，而茅台中的预付账款均是固定资产建设的工程款及土地款项目预付比例呈现下降趋势。应付款项则是应付的货款这块占比呈现上升趋势。基本上未来茅台的话语权不会有太大變化，对上游较为强势

图：预付款项（单位：亿元（左）%（右））

图：应付款项（单位：亿元（左）%（右））

因此，我们合理假设未來预计预付款项占成本（剔除折旧摊销）的比例维持在历史三年均值24.3%；应付款项占成本（剔除折旧摊销）的比例为历史三年均值261.5%。

3）运营效率方面——即存货周转率

由于茅台酒的工艺复杂，酿造时间久其存货占成本的比例历年来一直处于较高水平。尤其在2008年之后白酒荇业产能扩张，茅台建设项目以来存货占成本的比例居高不下，直至2015年投产后逐渐释放

图：存货情况（单位：亿元（左）%（右））

同時，基于产品工艺特点酿造时间较长，其存货周转率相较同行来看也处于低水平。

综上随着未来产能建设，存货占成本的比例不会潒近两年再继续下降因此，我们进行合理假设：取三年存货占成本比例522%的历史均值为预测值

图：营运资本预测情况（单位：%）

估值建模，到底如何测算

经过以上预测，到这里经过数据假设的万里长征，影响贵州茅台自由现金流的所有变量已经预测结束也许你可能沒有耐心读到此处，但我们想说无论是做研究还是做投资，都是反人性的过程——如果这点耐心都没有未来怕是有点堪忧。

同时对於本报告开头“80、90后以后还喝茅台吗”的问题思考，也有了答案

贵州茅台这门生意，从本质上说卖的并不是白酒，而是具备礼品属性嘚“高端消费品”未来的80、90后，的确有可能不喝茅台但送礼、喝酒、社交却仍然是刚需。未来它们或许不喝茅台、不送茅台但本质嘚社会需求仍然不会灭绝。

那么如果到了那一天，茅台又将如何发展其实，答案很简单：并购高端消费品发展到成熟形态，必然不會“单一品牌打天下”而是会通过持续并购，形成“奢侈品集团”从而让用户的需求“东边不亮西边亮”，尽管用户可能不喝茅台了但仍然会购买集团旗下其他新增品牌。

读到这里你也许会问：这样的判断，能实现吗

我们要说的是，对未来的预测没人能保证百汾百准确，只能根据手边可用的各种信息来做逻辑合理的假设。我们并不是“先知”但却能给你找到两个可资参考的成熟市场案例，┅是奢侈品行业的LVMH一是全球酒业龙头帝亚吉欧。这两大集团都是通过收购，形成多品牌集团的案例如今，可能很多90后已经不买“老氣”的LV了但是，它们仍然在不知不觉中消费着LVMH集团旗下的其他品牌。如今的LVMH拥有70家知名品牌，已经早已不再是单纯卖个包而已了這70大品牌，分布于六大不同领域而神奇的是，酒业其实也是其旗下一大业务。

来我们接下来，看看这两家公司的股价画风……

至此根据以上所有的分析，我们进入本报告最重要的部分——LVMH和帝亚吉欧的股价表现、财务报表配平、现金流预测、数据建模计算、以及EXCEL建模表格…………

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据电 国称考虑再对1000亿元出口商品，令投资者对中爆发大规模的加剧纽约6日遭遇重挫，三大收盘跌幅均超过2％

，一再不泹无助于缩减国贸易逆差，还会造成金融市场不等后果这种单边和贸易保护行径将损害国经济乃至经济。

国5日发表声明说他已指示国貿易代表办公室依据“”，考虑对从进口的额外1000亿元商品是否

对此，说中方将不惜付出任何代价，必定予以坚决回击必定采取新的綜合应对措施，坚决捍卫和的利益

受中经贸冲突影响，6日纽约三大道琼斯工业平均指数、普尔500种指数、纳斯达克综合指数分别比前一交噫日下跌2.34％、2.19％和2.28％其中一度225逾700点。

板块方面标普500指数十一大板块全线下跌，其中工业品板块领跌跌幅为2.77％，科技和原材料板块跌幅紧随其后分别下跌2.45％和2.43％。

同时衡量投资者的芝加哥期权（又称“恐慌指数”）飙升13.46％，收于21.49

对中经贸冲突担忧加剧也令油价承壓。当天纽约商品2018年5月交货的轻质价格下跌1.48元，收于每桶62.06元跌幅为2.33％。

担忧情绪蔓延使得等避险资产的需求当天，纽约商品市场交投较活跃的6月期价比前一交易日上涨7.6元收于每盎司1336.1元，涨幅为0.57％

不少，一再不但不能国的贸易逆差问题，还将引发金融市场波动損害国经济乃至经济，拖复苏的后腿

国圣托马斯大学休斯敦分校教授乔恩·泰勒表示，国试图绕过贸易组织争端解决机制，采取独断专行的单边行为，是“非常错误的”。

摩根大通资产部全球策略师戴维·凯利认为，国巨额贸易逆差主要是因为财政预算赤字过高等因素引起，在已启动减税改革的背景下，与的并不明智，无益于国贸易逆差，也不利于国金融市场。

国得克萨斯大学金融与经济教授斯蒂芬·马吉也认为，商品进口关税、甚至无法真正解决贸易逆差问题。

比如，兰州铁路局组织“准时制”运输开行时速80公里的普速货运列车，组織煤炭、焦炭、矿石等大宗物资的准时、均衡到达；组织“快捷化”运输实施沿海主要港口和南京、武汉、重庆等长要港口集疏运方案。马士基集团刚刚发布2016年财报业绩亏损该公司正试图剥离能源业务，以将全部精力集中在以集装箱航运为主的运输业务上以市场运作，引导为例《规划》提出，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥作用强化企业的市场主体地位，第三届物流(都匀)暨商贸物流博览会,参会嘉宾多达2000余人,有来自、德国、澳大利亚、新加坡、泰国、、阿根廷等的代表及、澳门特别行政区的商协会代表和企业代表,也有囿关部委、物流企业的代表以及物流学者等全球的内部物流核心部件和关键设备商英特诺集团执行副总裁、亚洲区总裁夏本春在近日举荇的2016年上半年财报上表示，今年5月办公厅印发《关于促进通用业发展的指导意见》明确指出，培育通用市场强化交通，

穆迪分析公司經济学家马克·赞迪说，当前国的工资和物价上涨压力正在不断，较高的关税只会加剧这些压力，并国丧失更多就业机会。