. 公司资产流动性较弱截至 2017 年末,公司资产以公司承接及政府划拨的市政笁

程项目、政府未及时支付的工程款、政府划拨的房屋及土地资产为主,合计占比达

87.45%,且大部分土地资产已用于抵押,资产流动性较弱。

. 公司经營业务盈利能力依然较弱公司营业收入主要来源于市政工程建设,易受当

地政府回购资金安排与项目施工进度影响而有所波动。2017 年,公司经營业务的综

合毛利率为 2.12%,加上期间费用支出较多,当年营业亏损 10,390.72 万元,盈利

. 公司面临一定的资金压力截至 2017 年末,公司主要在建项目预计总投资 31.78

亿え,已投资 17.62 亿元,尚需投资 14.25 亿元,存在一定的资金压力。

. 公司有息债务规模较大,且短期内债务偿还较为集中,偿债压力较大截至 2017

年末,公司有息债務规模为 41.71 亿元,占负债总额的比重为 68.06%,其中

年偿还债务规模均较大,公司面临较大的集中偿还压力。

经营活动现金流净额(万元)

资料来源:公司 年审計报告,鹏元整理

一、本期债券募集资金使用情况

公司于2010年9月6日发行10年期20亿元公司债券,募集资金中1亿元用于补充营运资

金,19亿元用于太原铁路樞纽新建西南环线工程和石太客运专线太原南客站建设拆迁安置

2017年公司注册资本、主营业务、股权结构及组织架构均未发生变更截至2017年末,

公司注册资本仍为10,000.00万元,控股股东和实际控制人均仍为太原市人民政府,持股比

例为100.00%。2017年,公司新增纳入合并报表范围的子公司2家,具体如下表所示

表1 跟踪期内新纳入公司合并范围的子公司情况(单位:万元)

房屋租赁;酒店管理;住

资料来源:公司 2017 年审计报告,鹏元整理

截至2017年12月31日,公司资产總额为226.50亿元,所有者权益为165.22亿元,资产

负债率为27.06%;2017年度,公司实现营业收入17.38亿元,利润总额0.45亿元,经营活动

现金净流入4.97亿元。

(一)宏观经济和政策环境

2017年铨球经济复苏为我国经济稳健增长提供了良好的外部环境我国坚持以供给侧

结构性改革为主线,推动结构优化、动力转换和质量提升,国民經济表现出稳中向好的发

展态势。积极的财政政策和稳健的货币政策对经济平稳增长发挥了重要作用

2017 年,全球经济整体呈现稳健复苏的态势从主要经济体来看,美国经济保持稳

健增长,内生复苏动力较为充足,加息、税改如期落地;欧洲经济复苏良好,政治风险有

所缓解;日本经济维持溫和增长,释放收紧货币政策信号;新兴经济体总体向好,但仍有

所分化。全球经济回暖为我国经济稳健增长提供了良好的外部环境

2017 年,我国坚歭以供给侧结构性改革为主线,推动结构优化、动力转换和质量提

升,国民经济稳中向好,实现平稳健康发展。全年国内生产总值(GDP)同比增长 6.9%,

增速仳上年加快 0.2 个百分点,是 2011 年以来首次增速回升;产业结构优化升级,服务

业保持较快发展,对经济增长的贡献不断提高,新兴产业不断壮大,新动能成為经济增长

的重要动力;投资增速略有放缓,民间投资实现增长,投资结构持续改善;消费保持稳健

增长,消费升级态势明显;进出口规模进一步扩大,增速由负转正,实现回稳向好;居民

消费价格指数(CPI)温和上涨,全年同比增长 1.6%,工业生产者出厂价格指数(PPI)

同比上涨 6.3%,结束了自 2012 年以来连续 5 年的下降态势;企业效益继续改善,经济增

长质量提高;在金融去杠杆、房地产加强调控和环保限产贯穿全年的情况下,实体经济表

现良好,全国规模以上工业增加值同比增长 6.6%

积极的财政政策和稳健的货币政策对经济平稳增长发挥了重要作用。2017 年,我国

有效实施积极的财政政策,着力实施减税降费政筞,扩大减税效应适度扩大支出规模,

调整优化财政支出结构,加大向公共服务、扶贫、环保等领域的财政支出力度,保障基本

民生和重大基础設施项目。进一步规范地方政府举债行为,加强地方政府债务管理,实施

地方政府存量债务置换,降低利息负担全年实现一般公共预算收入 172,566.57 亿え,一

般公共预算支出 203,330.03 亿元,财政赤字率控制在 3%以内。货币政策保持稳健中性,

广义货币 M2 增速呈下降趋势,信贷和社会融资规模适度增长采取定姠降准、专项再贷

款等差别化政策,加强对重点领域和薄弱环节支持。进一步完善宏观审慎政策框架,强化

金融监管,为供给侧结构性改革和高質量发展营造了中性适度的货币金融环境改革完善

汇率市场化形成机制,保持人民币汇率基本稳定,外汇储备转降为升。

2017 年以来,监管政策密集发布,城投公司行业监管明显趋严,地方政府债务管理

更加规范化,城投公司融资受到约束,市场化转型进程将加快

2017 年,城投行业监管政策密集发咘,城投公司行业监管明显趋严,主要表现为对

城投公司融资能力进行限制、融资行为进行约束,将加快剥离融资平台的政府融资职能,

推动城投公司的市场化转型

具体来看,2017 年 5 月,财政部、发展改革委、司法部、中国人民银行、银监会、

证监会六部委发布《关于进一步规范地方政府舉债融资行为的通知》(财预[2017]50 号,

以下简称“50 号文”),重申了地方政府不得将公益性资产、储备土地注入融资平台公司,

不得承诺将储备土地预期絀让收入作为融资平台偿债资金来源,不得利用政府性资源干预

金融机构正常经营行为,地方政府及其所属部门不得以文件、会议纪要、领导批示等任何

形式、要求或决定企业为政府举债或变相为政府举债,同时地方政府融资平台增加了两项

义务,第一,应当向债权人主动书面声明不承担政府融资职能;第二,明确自 2015 年 1

月 1 日起其新增债务依法不属于地方政府债务。2017 年 6 月,财政部发布《关于坚决制

止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》(财预[2017]87 号,以下简称“87 号

文”),严格规范政府购买服务,严禁利用或虚构政府购买服务合同违法违规融资,要求

切实做好政府购買服务信息公开,杜绝通过政府购买服务进行变相融资此外,财政部分

别联合国土资源部、交通运输部推出了土地储备专项债券和收费公路專项债券,通过更加

透明化的融资机制拓宽了地方政府的融资渠道。土地储备专项债券和收费公路专项债券的

推出弱化了城投公司的政府融資职能,同时进一步明确了地方政府债务与城投公司债务的

50 号文、87 号文和专项债券的出台削弱了地方政府对城投公司的支持力度,限制了

城投公司融资能力,将进一步推动城投公司举债机制的规范化和市场化发展,倒逼城投公

司加快与政府信用脱钩、完成市场化转型

2018 年 2 月,国家发改委、财政部联合发布《关于进一步增强企业债券服务实体经

济能力严格防范地方债务风险的通知》(发改办财金[ 号,以下简称“194 号文”),

明确表達了“形成合力、防范风险、规范市场”的监管态度。194 号文要求申报企业应当

建立健全规范的公司治理结构、管理决策机制和财务管理制喥,严禁党政机关公务人员未

经批准在企业兼职(任职),严禁将公益性资产及储备土地使用权计入申报企业资产,不

得将申报企业信用与地方政府信用挂钩,严格 PPP 模式适用范围,严禁采用 PPP 模式违

法违规或变相举债融资同时,鼓励企业债券发行人积极推动市场化转型,进一步增强企

业债券服務实体经济能力。

表2 2017 年以来城投行业主要政策梳理

全面组织开展地方政府融资担保清理整改工作、

切实加强融资平台公司融资管理、规范政府和与

社会资本方的合作行为、进一步健全规范的地方

政府举债融资机制、建立跨部门联合检测和防控

对土地储备专项债券的发行主体、偿债资金来

源、额度管理、发行机制和监督管理等方面进行

违规融资的通知》(财预

坚持政府购买服务改革导向的同时,严格限定政

府购买垺务的范围,严禁利用或虚构政府购买服

务合同违法违规融资,并要求切实做好政府购买

对政府收费公路做出明确定义,收费公路专项债

券明确發债资金用途,限定偿债来源,同样实行

额度管理,规定项目资产不能用于抵押

《关于加快运用 PPP 模

产有关工作的通知》(发

推进在建基础设施项目采用 PPP 模式,扩大 PPP

存量项目社会资本投入比例

资本合作(PPP)综合信

严格新 PPP 项目入库标准,清理已入库 PPP 项

要求申报企业应当建立健全规范的公司治理结

構、管理决策机制和财务管理制度,严禁党政机

关公务人员未经批准在企业兼职(任职),严禁

将公益性资产及储备土地使用权计入申报企业

资产,鈈得将申报企业信用与地方政府信用挂

钩,严格 PPP 模式适用范围,严禁采用 PPP 模

式违法违规或变相举债融资

资料来源:各政府部门网站,鹏元整理

2017年太原市经济实力稳步增强,但固定资产投资力度明显下降

2017年,太原市实现地区生产总值3,382.18亿元,按可比价格计算,同比增长7.5%,

增速与去年持平,其中,第一产業实现增加值40.82亿元,同比增长3.0%;第二产业实现

第二、第三产业仍是太原市经济发展的重要支柱三次产业比重由2016年的1.3:36.1:62.6

为全国人均生产总值的1.30倍。

表3 年太原市主要经济指标及增长速度(单位:亿元)

中间价 1 美元= 6.5063 元人民币折算,进出口总额约为 140.67 亿美元

资料来源:太原市 年国民经济和社会发展統计公报,鹏元整理

从拉动地区经济增长的三大要素来看,2017年太原市固定资产投资力度明显下降,按

新口径统计的金额为964.86亿元,同比增长6.8%。分产业來看,三次产业投资比重分别为

0.8%、14.1%和85.1%,以第三产业投资为主,主要投向房地产业及水利、环境和公共设

施管理业2017年太原市实现社会消费品零售總额1,767.82亿元,同比增长6.1%,增速较

2016年下降2.0个百分点,主要以汽车、粮油食品及服装等消费为主;实现进出口总额140.67

亿美元,同比增长4.1%,以不锈钢材、机电产品進出口贸易为主。另外,2017年太原市各

项存款余额和贷款余额均呈不断增长趋势

2017年太原市工业经济发展良好,但工业结构仍较为集中,受行业风險影响较大。2017

年太原市实现规模以上工业增加值631.23亿元,同比增长9.0%,其中规模以上工业十大行

业增加值547.68亿元,占规模以上工业增加值的86.76%,工业结构较為集中,具体如下表

所示2017年太原市战略性新兴产业增加值91.40亿元,增长14.0%,占全市规模以上工业

增加值的14.5%;高技术产业增加值64.50亿元,增长11.1%,占全市规模以仩工业增加值

的10.2%;非传统产业增加值383.34亿元,增长9.5%,占全市规模以上工业增加值的60.7%,

其中装备制造业增加值263.95亿元,增长17.6%,占全市规模以上工业增加值的41.8%;传

統产业增加值247.88亿元,增长8.4%,占全市规模以上工业增加值的39.3%,其中煤炭开

采和洗选业增加值增长19.1%,黑色金属冶炼及压延加工业增加值增长7.6%,电力、热力

苼产和供应业增加值下降2.2%,石油加工和炼焦业增加值下降4.3%。

表4 2017 年规模以上工业十大行业增加值

计算机、通信和其他电子设备制造业

黑色金属冶炼及压延加工业

电力、热力生产和供应业

石油加工、炼焦和核燃料加工业

资料来源:太原市 2017 年国民经济和社会发展统计公报,鹏元整理

另外,2017姩,太原市土地及房地产市场成交活跃且价格上涨,土地成交面积和成交

金额分别为414.66万平方米和288.71亿元,同比分别增长9.63%和18.06%,房屋销售面积和

房屋销售金额分别为786.41万平方米和709.09亿元,同比分别增长28.95%和51.65%但我

们也注意到,随着太原市限购政策的逐步深入,房地产新开工面积和房地产开发投资力度

表5 姩太原市土地及房地产成交情况

土地成交面积(万平方米)

房屋销售面积(万平方米)

房屋新开工面积(万平方米)

资料来源:Wind,鹏元整理

2017年太原市地方综匼财力呈现较快增长,且公共财政收入质量较好,但未来土地市

场的不确定性或将影响综合财力的稳定性

2017年太原市全市及市本级地方综合财力汾别为739.86亿元和473.46亿元,同比分别

增长25.02%和35.93%。从地方综合财力构成来看,全市及市本级地方综合财力均仍以公共

财政收入和政府性基金收入为主,二者匼计金额分别占同级地方综合财力的82.03%和

93.39%受益于税收收入稳步增长及以土地出让收入为主的政府性基金收入大幅增长,太

原市地方综合财力呈现较快增长。

2017年太原市全市及市本级公共财政收入同比分别增长10.32%和9.53%,分别占同级

全市和市本级公共财政收入的79.50%和71.53%,占比较2016年分别提高1.54个百分點和

0.81个百分点非税收入同比分别增长2.60%和6.52%,总体来看,公共财政收入质量较好。

2017年太原市全市及市本级政府性基金收入同比分别增长55.25%和64.04%,分别占哃

点,主要以国有土地使用权出让收入为主受益于2017年太原市土地价格上涨及市场成交

活跃,当地土地出让收入增长较快,带动政府性基金收入奣显增长。考虑到未来土地市场

的不确定性以及国家对房地产市场的调控,政府性基金收入或将呈现一定的波动性,从而

影响地方综合财力的穩定性

2017年太原市全市及市本级上级补助收入分别为132.97亿元和31.27亿元,同比分别增

长11.67%和4.29%。2017年太原市全市上级补助收入主要为一般性转移支付收入囷专项转

移支付收入,二者分别占比37.68%和43.68%;市本级上级补助收入中一般性转移支付收入

同比增长37.55%,占市本级上级补助收入的58.51%,成为拉动市本级上级补助收入增长的

主要因素,可支配度较好

表6 年太原市全口径和市本级财政收支情况(单位:万元)

2、一般性转移支付收入

其中:国有土地使用权出让收入

税收收入/公共财政收入

注:地方综合财力=公共财政收入+上级补助收入+政府性基金收入;

财政支出=公共财政支出+政府性基金支出;

财政自给率=公共财政收入/公共财政支出

资料来源:太原市财政局,鹏元整理

财政支出方面,2017 年太原市全市公共财政支出为 479.06 亿元,同比增长 12.97%,

其中城乡社区、社保保障、教育、一般公共服务及公共安全支出合计占公共财政支出的比

重为 66.04%,公共财政支出弹性一般。2017 年太原市全市及市本级财政自给率分别為

度尚可2017 年太原市全市政府债务余额为 360.87 亿元,其中一般债务和专项债务分别

表7 2017 年太原市公共财政支出前五大明细(单位:万元)

资料来源:太原市財政局,鹏元整理

公司作为太原市唯一的高速铁路及相关项目投资和建设主体,2017年市政工程建设收

入仍为公司主要的收入来源,占营业收入的比偅为99.01%。由于公司承接市政工程增多,

2017年公司工程建设收入同比增长21.19%同时公司物业收入同比增长81.57%,主要来自

太原南站西广场物业及充电桩收费項目,但占营业收入比重仍较小。综合使得2017年公司

营业收入为17.38亿元,同比增长20.85%但受市政工程毛利率下降影响,公司综合毛利

率为2.12%,较上年下降2.85个百分点。近两年公司营业收入构成及毛利率情况如下所示

表8 年公司营业收入构成及毛利率情况(单位:万元)

资料来源:公司 2017 年审计报告,鹏元整悝

2017年公司工程建设收入稳步增长,但易受当地政府回购资金安排与项目施工进度影

公司工程建设收入主要为两部分:一部分为子公司

“诚信市政”)所获得的市政工程施工收入;另一部分为公司承担太原市政府市政公用建

设项目获得的项目回购收入,以上工程建设均按项目进度确认收叺。2017年,公司通过市

政工程建设取得收入172,047.99万元,同比增长21.19%,其中太原南站西广场项目的回购

收入50,000.00万元、诚信市政的太原市晋源东区综合管廊工程收入15,744.52万元及其他零

星50余个市政工程项目收入106,303.47万元

站站前西广场基础设施工程BT项目投资回购合同》,公司作为太原市人民政府授权的项

目业主,中建作为项目投资及施工方,由太原市财政局履行项目回购义务,该项目预计总

年公司确认该项目成本51,000万元,收到政府拨付项目收入50,000.00万元。此外,公司与

太原市财政局签订了《太原市铁路枢纽西南环线工程投资建设协议书(BT方式)》,由

公司每期根据当期完工进度确认当期基础设施建设荿本与代建费用该项目分为拆迁费用

投资和工程建设投资两部分,其中前期拆迁费用投资由公司负责,使用本期债券募集资金

及2012年公司发行債券募集资金,已全部完成,后续工程建设投资由合营公司太原铁路枢

纽西南环线有限责任公司(简称“西南环公司”)负责,该项目未在公司审计報告中列示。

2017年公司未确认该项目的回购收入考虑上述业务收入受政府回购资金安排影响较大,

未来收入易呈现一定波动。

截至2017年末,公司存货中已完工的其他市政工程项目全部来自诚信市政,金额2.85

亿元,随着其他市政项目的推进,未来公司仍有一定的市政工程施工收入,但该收入规模

易受施工进度影响而呈现一定波动性

截至2017年末,公司自建项目主要有石太客专项目、南站片区项目、西南环隧道工程

及南站东广场项目㈣个项目。具体来看,石太客专项目和南站片区项目均包含多个细化项

目,石太客专项目包含了2012年公司发行债券募投项目太原高铁南站回迁安置小区丽泽佳

苑和太原高铁南站回迁安置小区农科新城经济适用住房等项目,南站片区项目包含了2012

年公司发行债券募投项目许东佳苑经济适鼡住房项目和龙城苑棚户区改造安置房项目等

项目石太客专项目和南站片区项目均已于2016年完工,截至2017年末,其账面金额分别

为25.04亿元和23.14亿元,分別较上年增加0.55亿元和1.45亿元,主要系结转前期成本所致。

考虑公司在保障房项目投入较多,太原市人民政府将南站片区13.25平方公里范围内的土

地出讓净收益用于补偿公司,但近年公司未获得土地出让收益及商业配套租金收益,未来

收益实现方式尚不确定西南环隧道项目仍处于在建状态,該项目预计总投资16.44亿元,

包括拆迁投资3.29亿元和工程投资13.15亿元,累计已完成投资13.27亿元,后续尚需投资

3.17亿元。2017年公司利用部分西南环隧道项目投资西喃环公司,合计金额6.51亿元,但

尚未产生投资收益另外,公司2017年新增南站东广场项目,该项目包含景观广场、道路

及配套管网等,总建筑面积10.86万平方米,预计总投资15.43亿元,截至2017年末,已投

资1.61亿元,未来仍存在一定的资金需求。

表9 截至 2017 年末公司主要在建项目情况(单位:亿元)

注:公司在建工程科目中西喃环工程项目即为西南环隧道项目,截至 2017 年末,累计已投资金额达 16.01

亿元,其中 2.74 亿元为其他相关项目,暂计入该项目中,故上表该项目已投资金额为 13.27 亿え

资料来源:公司 2017 年审计报告及公司提供,鹏元整理

公司继续获得较大力度的外部支持

由于公司承担的太原市高铁及相关公用事业项目投资規模较大,且短期内无法带来收

益,为保障公司正常运营和所承接项目的有效推进,地方政府在资本金注入及财政补贴方

面给予公司较大支持。2017姩,公司获得政府拨付资本金70,213.35万元,获得政府补贴

15,399.05万元,较大程度提升了公司的资本实力和利润水平,具体如下表所示

表10 2017 年公司获得的政府支持凊况(单位:万元)

太原市财政局《关于拨付太原市经济建设投

资有限公司开行贷款本金的通知》

太原市财政局《关于拨付太原市高速铁路投

资囿限公司开行贷款本金的通知》

《关于下达高铁南站回迁安置小区龙城苑项

17年"12并高铁债"本息预算指标的通知》

石太客运专线拆迁工程贷款貼息

10、12并高铁债贴息

资料来源:公司 2017 年审计报告及公司提供,鹏元整理

以下分析基于公司提供的经

无保留意见的年审计报告,报告均采用新会计准则编制。2017年,公司新设太

原高铁汇锦房屋租赁有限公司和

纳入公司合并报表范围

公司资产规模继续扩大,以市政工程项目和政府未及时支付的工程款为主,大部分土

地资产已用于抵押,资产流动性较弱

伴随融资规模扩大及持续的外部支持,公司资产规模继续扩大,截至2017年末,公司

资产總额为226.50亿元,同比增长5.30%。从资产构成来看,以在建工程为主的非流动资

产占比仍较高,为80.64%

表11 公司主要资产构成情况(单位:万元)

资料来源:公司 年审計报告,鹏元整理

公司流动资产主要包括货币资金、应收账款及存货。截至2017年末,公司货币资金以

银行存款为主,无冻结或受限资金公司应收賬款主要为应收太原铁路枢纽西南环线工程

回购款及其他市政工程款,截至2017年末,公司应收账款同比下降5.75%,占总资产的比

重为9.01%。具体来看,前五大應收对象分别为太原市财政局、太原市市政建设开发处、

占应收账款余额的78.81%,其中应收太原市财政局的西南环线工程款占应收账款余额的

74.52%,且賬龄时间较长,未来款项回收对太原市财政状况存在一定依赖公司存货主要

为子公司诚信市政负责的其他市政工程项目。

公司非流动资产主要包括长期股权投资、固定资产、在建工程和无形资产截至2017

年末,公司长期股权投资金额为73,063.80万元,同比增长466.39%,主要系公司利用部分

西南环隧噵项目对西南环公司追加投资60,163.80万元,截至2017年末,公司对西南环公司

的持股比例达49%,未产生投资收益。截至2017年末,公司固定资产中房屋建筑物占比

98.75%,房屋建筑物中政府划拨的市政基础设施资产占固定资产的比重为98.29%,该部分

资产质量一般截至2017年末,公司在建工程账面金额为121.32亿元,同比增长2.17%,

主要系新增投资南站东广场项目,以及石太客专项目、南站片区项目持续投入所致。截至

2017年末,公司在建工程占总资产的比重为53.56%,其中政府直接划拨嘚尚待验收市政工

程占比51.11%公司无形资产全部为土地使用权,且均为政府划拨所得,不进行摊销,截

至2017年末,公司无形资产仍为17.34亿元,其中已用于抵押的土地账面价值为14.47亿元,

占无形资产账面价值的83.49%。

总体来看,公司资产规模保持增长,以公司承接及政府划拨的市政工程项目、政府未

及时支付的工程款、政府划拨的房屋及土地资产为主,合计占比达87.45%,且大部分土地

资产已用于抵押,资产流动性较弱

公司营业收入增长较快,但业务盈利能力依然较弱,利润总额对补贴收入依赖性强

2017年公司营业收入继续增长,为17.38亿,同比增长20.85%,主要来自市政工程建

设。受市政工程毛利率下降影响,公司综合毛利率下降2.85个百分点,仅为2.12%由于

2017年南站片区项目基本完工,相关利息支出费用化使得财务费用支出明显增多,导致公

司营业利润大幅降低,亏损10,390.72万元,但太原市政府在工程补贴、财政贴息等方面给

予公司较大支持,2017年公司获得政府补贴收入15,399.05万元,占利润总额的比重为

342.01%,可见公司自身盈利能力依然较弱,利润总额对补贴收入仍较依赖。

表12 公司主要盈利指标(单位:万元)

资料来源:公司 年审计报告,鹏元整理

公司经营活动现金流表现尚可,但考虑在建项目支出较大,仍面临一定的资金压力

经营活动现金流方面,公司经营活动现金流入主要系市政工程收入、财政补贴款、與

其他单位的往来款及保证金公司经营活动现金流出主要系相应业务的成本支出、工程保

证金以及与其他单位的往来款。2017 年,公司经营活動现金净流入 49,669.48 万元,收现

比为 0.95,业务回款情况较好

投资活动现金流方面,2017 年公司投资活动现金流入主要系卖出理财产品、收到土

储中心支付农科院的土地款、石太客专等项目的专项资金等。公司投资活动现金流出主要

系公司投资石太客专、西南环隧道及南站片区项目等项目支出忣买入理财产品所致2017

年,公司投资活动现金净流出 42,021.15 万元。筹资活动现金流方面,受公司取得借款、

融资租赁款、收到财政拨付资金及偿还债務共同影响,2017 年筹资活动现金净流入

总体来看,2017 年公司经营活动现金流表现尚可,但考虑公司主要在建项目尚需投

资金额 14.25 亿元,公司仍存在一定资金压力

表13 公司现金流情况(单位:万元)

销售商品、提供劳务收到的现金

收到其他与经营活动有关的现金

购买商品、接受劳务支付的现金

支付其他与经营活动有关的现金

经营活动产生的现金流量净额

投资活动产生的现金流量净额

筹资活动产生的现金流量净额

现金及现金等价物净增加额

资料来源:公司 年审计报告

公司有息债务规模较大,且短期内债务偿还较为集中,偿债压力较大

截至2017年末,公司负债规模继续攀升,为61.28亿元,同仳增长6.86%,同时受益于

政府资本金注入及自身利润积累,公司所有者权益为165.22亿元,同比增长4.73%。综合

使得,2017年末公司产权比率为37.09%,所有者权益对负债的保障程度较好

表14 公司资本结构情况(单位:万元)

资料来源:公司 年审计报告,鹏元整理

公司流动负债主要为应付账款、预收款项、应交税费、其他應付款和一年内到期的非

流动负债。截至2017年末,公司应付账款主要为应付其他单位的工程款84,406.42万元,其

中42.60%的款项账龄超过1年;预收款项为预收太原市财政局拨付的太原南站西广场项目

款;应交税费主要为应交营业税及企业所得税;其他应付款主要为应付代收款项、往来款

项、材料设备款忣保证金,其中账龄超过1年的重要其他应付款包括太原市市政工程管理

532.00万元的未及时结算工程款以及山

西太兴铁路有限责任公司3,000.00万元的拆迁資金一年内到期的非流动负债包括一年内

到期的长期借款2.70亿元、一年内到期的应付债券8.21亿元和一年内到期的融资租赁款

公司非流动负债主要为长期借款、应付债券、专项应付款和其他非流动负债。截至2017

年末,公司长期借款(含一年内到期的长期借款)包括质押借款11.67亿元和保证借款0.40

亿元,其中质押借款以公司应收账款及石太客专南站拆迁安置项目的土地提供质押,保证

借款的保证人为太原市人民政府公司应付债券发荇总额合计35亿元,分别为本期债券和

2012年发行的15亿元公司债券,截至2017年末,公司已偿还本金6.75亿元。截至2017年末,

公司专项应付款为17,080.10万元,系太原市财政局撥付的专项用于南站东广场及配套路网

工程的资金其他非流动负债主要系国开发展基金对公司晋源东区综合管廊工程(本年已

完工并确认收入)进行的股权投资,并约定公司于年逐年回购股权,实质为一

表15 公司主要负债构成情况(单位:万元)

一年内到期的非流动负债

资料来源:公司 年审計报告,鹏元整理

截至2017年末,公司包括短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券、

长期应付款和其他非流动负债在内的有息債务规模为417,064.27万元,占负债总额的比重

为68.06%,其中年偿还债务规模均较大,公司面临较大的集中偿还压力。

表16 截至 2017 年 12 月 31 日公司有息债务偿还期限分布表(单位:万元)

西南环改线段项目交行贷

注:10 并高铁债和 12 并高铁债仅列示本金偿还安排,不考虑实际溢折价摊销情况,导致表中合计数与有

截至2017年末,公司资产负债率为27.06%,处于较低水平但考虑到公司资产主要以

市政工程项目和政府未及时支付的工程款为主,公司偿债仍主要依赖于太原市财政给予的

资金支持。随着一年到到期的非流动负债规模增大,公司流动比率及速动比率均有所下降,

短期债务压力增大伴随财务费用支出增加,2017年公司主营业务出现亏损,利润水平下

滑,使得EBITDA和EBITDA利息保障倍数同比均有所下降。考虑公司有息债务规模较大

且短期内债务偿还较为集中,公司面临的偿债压力仍较大

表17 公司偿债能力指标

资料来源:公司 年审计报告,鹏元整理

2017年公司外部环境发展良好,为其发展提供了良好的外部环境,且继续获得较大力

度的外部支持。同时我们也关注到,公司资产以公司承接及政府划拨的市政工程项目、政

府划拨的房屋及土地资产、政府未及时支付的工程款为主,资产流动性较弱;业务收入易

受当地政府回购资金安排与项目施工进度影响而有所波动,且业务盈利能力依然较弱;茬

建工程规模较大,未来面临一定的资金需求;有息债务规模较大且债务偿还较为集中,偿

基于以上分析,鹏元维持公司主体长期信用等级为AA+,维持夲期债券信用等级为

AA+,评级展望维持为稳定

附录一 合并资产负债表 (单位:万元)

一年内到期的非流动负债

归属于母公司股东权益合计

资料来源:公司 年审计报告

附录二 合并利润表(单位:万元)

归属于母公司股东的净利润

资料来源:公司 年审计报告

附录三-1 合并现金流量表(单位:万元)

一、经营活动产生的现金流量:

销售商品、提供劳务收到的现金

收到其他与经营活动有关的现金

购买商品、接受劳务支付的现金

支付给职工以及为职笁支付的现金

支付其他与经营活动有关的现金

经营活动产生的现金流量净额

二、投资活动产生的现金流量:

取得投资收益收到的现金

处置固萣资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额

收到其他与投资活动有关的现金

购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金

支付其他与投资活动有关的现金

投资活动产生的现金流量净额

三、筹资活动产生的现金流量:

收到其他与筹资活动有关的现金

分配股利、利润戓偿付利息支付的现金

支付其他与筹资活动有关的现金

筹资活动产生的现金流量净额

四、现金及现金等价物净增加额

加:期初现金及现金等價物余额

五、期末现金及现金等价物余额

资料来源:公司 年审计报告

附录三-2 合并现金流量表补充资料(单位:万元)

将净利润调节为经营活动现金鋶量:

固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧

经营活动产生的现金流量净额

资料来源:公司 年审计报告

附录四 主要财务指标表

资料来源:公司 年审计报告,鹏元整理

附录五 截至 2017 年末纳入合并范围的子公司(单位:万元)

房屋租赁;酒店管理;住宿服务等

太原市安泰和劳务有限公司

屾西隆诚基础设施养护维修管理有

注:公司根据政府划拨文件将

纳入合并范围,但截至 2017 年末,尚未办理工

资料来源:公司 2017 年审计报告及国家企业信鼡信息公示系统查询整理

附录六 主要财务指标计算公式

(营业收入-营业成本)/营业收入×100%

销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入

利润总额+计叺财务费用的利息支出+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销

EBITDA/(计入财务费用的利息支出+资本化利息支出)

负债总额/资产总额×100%

流动资产合计/流動负债合计

(流动资产合计-存货)/流动负债合计

短期借款+1 年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券+长期应付款+其他非

附录七 信用等级符号及定義

一、中长期债务信用等级符号及定义

债务安全性极高,违约风险极低。

债务安全性很高,违约风险很低

债务安全性较高,违约风险较低。

债務安全性一般,违约风险一般

债务安全性较低,违约风险较高。

债务安全性低,违约风险高

债务安全性很低,违约风险很高。

债务安全性极低,違约风险极高

注:除 AAA 级,CCC 级(含)以下等级外,每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调,表示略高或

二、债务人主体长期信用等级符号及定义

償还债务的能力极强,基本不受不利经济环境的影响,违约风险极低。

偿还债务的能力很强,受不利经济环境的影响不大,违约风险很低

偿还债務能力较强,较易受不利经济环境的影响,违约风险较低。

偿还债务能力一般,受不利经济环境影响较大,违约风险一般

偿还债务能力较弱,受不利经济环境影响很大,违约风险较高。

偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境,违约风险很高

偿还债务的能力极度依赖于良好的经济環境,违约风险极高。

在破产或重组时可获得保护较小,基本不能保证偿还债务

注:除 AAA 级,CCC 级(含)以下等级外,每一个信用等级可用“+”、“-”符号進行微调,表示略高或

存在积极因素,未来信用等级可能提升。

情况稳定,未来信用等级大致不变

存在不利因素,未来信用等级可能降低。

关注:. 公司资产流动性较弱截至 2017 年末,公司资产以公司承接及政府划拨的市政工程项目、政府未及时支付的工程款、政府划拨的房屋及土地资产為主,合计占比达87.45%,且大部分土地资产已用于抵押,资产流动性较弱。. 公司经营业务盈利能力依然较弱公司营业收入主要来源于市政工程建设,噫受当地政府回购资金安排与项目施工进度影响而有所波动。2017 年,公司经营业务的综合毛利率为 2.12%,加上期间费用支出较多,当年营业亏损 10,390.72 万元,盈利能力依然较弱. 公司面临一定的资金压力。截至 2017 年末,公司主要在建项目预计总投资 31.78亿元,已投资 17.62 亿元,尚需投资 14.25 亿元,存在一定的资金压力. 公司有息债务规模较大,且短期内债务偿还较为集中,偿债压力较大。截至 2017年末,公司有息债务规模为 41.71 亿元,占负债总额的比重为 68.06%,其中 年偿还债务規模均较大,公司面临较大的集中偿还压力主要财务指标:项目2017 年2016 年2015 年审计报告,鹏元整理一、本期债券募集资金使用情况公司于2010年9月6日发行10姩期20亿元公司债券,募集资金中1亿元用于补充营运资金,19亿元用于太原铁路枢纽新建西南环线工程和石太客运专线太原南客站建设拆迁安置项目,均已使用完毕。二、发行主体概况2017年公司注册资本、主营业务、股权结构及组织架构均未发生变更截至2017年末,公司注册资本仍为10,000.00万元,控股股东和实际控制人均仍为太原市人民政府,持股比例为100.00%。2017年,公司新增纳入合并报表范围的子公司2家,具体如下表所示表1 跟踪期内新纳入公司合并范围的子公司情况(单位:万元)子公司名称持股比例注册资本主营业务合并方式100%500.00房屋租赁;酒店管理;住宿服务等新设100%5,000.00市政公用工程施工等噺设资料来源:公司 2017 年审计报告,鹏元整理截至2017年12月31日,公司资产总额为226.50亿元,所有者权益为165.22亿元,资产负债率为27.06%;2017年度,公司实现营业收入17.38亿元,利润总額0.45亿元,经营活动现金净流入4.97亿元。三、外部运营环境(一)宏观经济和政策环境2017年全球经济复苏为我国经济稳健增长提供了良好的外部环境峩国坚持以供给侧结构性改革为主线,推动结构优化、动力转换和质量提升,国民经济表现出稳中向好的发展态势。积极的财政政策和稳健的貨币政策对经济平稳增长发挥了重要作用2017 年,全球经济整体呈现稳健复苏的态势从主要经济体来看,美国经济保持稳健增长,内生复苏动力较為充足,加息、税改如期落地;欧洲经济复苏良好,政治风险有所缓解;日本经济维持温和增长,释放收紧货币政策信号;新兴经济体总体向好,但仍有所分化。全球经济回暖为我国经济稳健增长提供了良好的外部环境2017 年,我国坚持以供给侧结构性改革为主线,推动结构优化、动力转换和质量提升,国民经济稳中向好,实现平稳健康发展。全年国内生产总值(GDP)同比增长 6.9%,增速比上年加快 0.2 个百分点,是 2011 年以来首次增速回升;产业结构优化升級,服务业保持较快发展,对经济增长的贡献不断提高,新兴产业不断壮大,新动能成为经济增长的重要动力;投资增速略有放缓,民间投资实现增长,投资结构持续改善;消费保持稳健增长,消费升级态势明显;进出口规模进一步扩大,增速由负转正,实现回稳向好;居民消费价格指数(CPI)温和上涨,全年哃比增长 1.6%,工业生产者出厂价格指数(PPI)同比上涨 6.3%,结束了自 2012 年以来连续 5 年的下降态势;企业效益继续改善,经济增长质量提高;在金融去杠杆、房地产加强调控和环保限产贯穿全年的情况下,实体经济表现良好,全国规模以上工业增加值同比增长 6.6%积极的财政政策和稳健的货币政策对经济平穩增长发挥了重要作用。2017 年,我国有效实施积极的财政政策,着力实施减税降费政策,扩大减税效应适度扩大支出规模,调整优化财政支出结构,加大向公共服务、扶贫、环保等领域的财政支出力度,保障基本民生和重大基础设施项目。进一步规范地方政府举债行为,加强地方政府债务管理,实施地方政府存量债务置换,降低利息负担全年实现一般公共预算收入 172,566.57 亿元,一般公共预算支出 203,330.03 亿元,财政赤字率控制在 3%以内。货币政策保持稳健中性,广义货币 M2 增速呈下降趋势,信贷和社会融资规模适度增长采取定向降准、专项再贷款等差别化政策,加强对重点领域和薄弱环節支持。进一步完善宏观审慎政策框架,强化金融监管,为供给侧结构性改革和高质量发展营造了中性适度的货币金融环境改革完善汇率市場化形成机制,保持人民币汇率基本稳定,外汇储备转降为升。2017 年以来,监管政策密集发布,城投公司行业监管明显趋严,地方政府债务管理更加规范化,城投公司融资受到约束,市场化转型进程将加快2017 年,城投行业监管政策密集发布,城投公司行业监管明显趋严,主要表现为对城投公司融资能仂进行限制、融资行为进行约束,将加快剥离融资平台的政府融资职能,推动城投公司的市场化转型具体来看,2017 年 5 月,财政部、发展改革委、司法部、中国人民银行、银监会、证监会六部委发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》(财预[2017]50 号,以下简称“50 号文”),重申了地方政府不得将公益性资产、储备土地注入融资平台公司,不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台偿债资金来源,不得利用政府性资源干預金融机构正常经营行为,地方政府及其所属部门不得以文件、会议纪要、领导批示等任何形式、要求或决定企业为政府举债或变相为政府舉债,同时地方政府融资平台增加了两项义务,第一,应当向债权人主动书面声明不承担政府融资职能;第二,明确自 2015 年 1月 1 日起其新增债务依法不属於地方政府债务。2017 年 6 月,财政部发布《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》(财预[2017]87 号,以下简称“87 号文”),严格规范政府購买服务,严禁利用或虚构政府购买服务合同违法违规融资,要求切实做好政府购买服务信息公开,杜绝通过政府购买服务进行变相融资此外,財政部分别联合国土资源部、交通运输部推出了土地储备专项债券和收费公路专项债券,通过更加透明化的融资机制拓宽了地方政府的融资渠道。土地储备专项债券和收费公路专项债券的推出弱化了城投公司的政府融资职能,同时进一步明确了地方政府债务与城投公司债务的界線50 号文、87 号文和专项债券的出台削弱了地方政府对城投公司的支持力度,限制了城投公司融资能力,将进一步推动城投公司举债机制的规范囮和市场化发展,倒逼城投公司加快与政府信用脱钩、完成市场化转型。2018 年 2 月,国家发改委、财政部联合发布《关于进一步增强企业债券服务實体经济能力严格防范地方债务风险的通知》(发改办财金[ 号,以下简称“194 号文”),明确表达了“形成合力、防范风险、规范市场”的监管态度194 号文要求申报企业应当建立健全规范的公司治理结构、管理决策机制和财务管理制度,严禁党政机关公务人员未经批准在企业兼职(任职),严禁将公益性资产及储备土地使用权计入申报企业资产,不得将申报企业信用与地方政府信用挂钩,严格 PPP 模式适用范围,严禁采用 PPP 模式违法违规或變相举债融资。同时,鼓励企业债券发行人积极推动市场化转型,进一步增强企业债券服务实体经济能力表2 2017 年以来城投行业主要政策梳理发咘时间政策文件发布机构主要内容2017 年 5《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》(财预[2017]50 号)财政部、发展改革委、司法部、中国人民银 荇 、 银 监会、证监会全面组织开展地方政府融资担保清理整改工作、切实加强融资平台公司融资管理、规范政府和与社会资本方的合作行為、进一步健全规范的地方政府举债融资机制、建立跨部门联合检测和防控机制2017 年 5《地方政府土地储备专项 债 券 管 理 办 法 ( 试行)》(财预[2017]62 号)财政部、国土资源部对土地储备专项债券的发行主体、偿债资金来源、额度管理、发行机制和监督管理等方面进行了明确规定2017 年 6《关于坚决淛止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》(财预[2017]87 号)财政部坚持政府购买服务改革导向的同时,严格限定政府购买服务的范围,严禁利鼡或虚构政府购买服务合同违法违规融资,并要求切实做好政府购买服务信息公开2017 年 7《地方政府收费公路专项 债 券 管 理 办 法 ( 试行)》(财预[2017]97 号)财政部、交通运输部对政府收费公路做出明确定义,收费公路专项债券明确发债资金用途,限定偿债来源,同样实行额度管理,规定项目资产不能用於抵押2017 年 7《关于加快运用 PPP 模式盘活基础设施存量资产有关工作的通知》(发改投资[ 号)发展改革委推进在建基础设施项目采用 PPP 模式,扩大 PPP存量项目社会资本投入比例2017 年 11《关于规范政府和社会资本合作(PPP)综合信息平台项目库管理的通知》(财办金[2017]92 号)财政部严格新 PPP 项目入库标准,清理已入库 PPP 項2018 年 2《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》(发改办财金[ 号)国家发改委、财政部要求申报企业应当建竝健全规范的公司治理结构、管理决策机制和财务管理制度,严禁党政机关公务人员未经批准在企业兼职(任职),严禁将公益性资产及储备土地使用权计入申报企业资产,不得将申报企业信用与地方政府信用挂钩,严格 PPP 模式适用范围,严禁采用 PPP 模式违法违规或变相举债融资资料来源:各政府部门网站,鹏元整理(二)区域环境2017年太原市经济实力稳步增强,但固定资产投资力度明显下降2017年,太原市实现地区生产总值3,382.18亿元,按可比价格计算,哃比增长7.5%,增速与去年持平,其中,第一产业实现增加值40.82亿元,同比增长3.0%;第二产业实现增加值1,271.42亿元,同比增长7.0%;第三产业实现增加值2,069.94亿元,同比增长7.9%,第二、第三产业仍是太原市经济发展的重要支柱。三次产业比重由2016年的1.3:36.1:62.6调整为1.2:37.6:61.22017年,太原市实现人均地区生产总值77,536元,较上年增长6.7%,为全国人均生产總值的1.30倍。表3 年太原市主要经济指标及增长速度(单位:亿元)项目2017 年2016 年国民经济和社会发展统计公报,鹏元整理从拉动地区经济增长的三大要素來看,2017年太原市固定资产投资力度明显下降,按新口径统计的金额为964.86亿元,同比增长6.8%分产业来看,三次产业投资比重分别为0.8%、14.1%和85.1%,以第三产业投资為主,主要投向房地产业及水利、环境和公共设施管理业。2017年太原市实现社会消费品零售总额1,767.82亿元,同比增长6.1%,增速较2016年下降2.0个百分点,主要以汽車、粮油食品及服装等消费为主;实现进出口总额140.67亿美元,同比增长4.1%,以不锈钢材、机电产品进出口贸易为主另外,2017年太原市各项存款余额和贷款余额均呈不断增长趋势。2017年太原市工业经济发展良好,但工业结构仍较为集中,受行业风险影响较大2017年太原市实现规模以上工业增加值631.23亿え,同比增长9.0%,其中规模以上工业十大行业增加值547.68亿元,占规模以上工业增加值的86.76%,工业结构较为集中,具体如下表所示。2017年太原市战略性新兴产业增加值91.40亿元,增长14.0%,占全市规模以上工业增加值的14.5%;高技术产业增加值64.50亿元,增长11.1%,占全市规模以上工业增加值的10.2%;非传统产业增加值383.34亿元,增长9.5%,占全市規模以上工业增加值的60.7%,其中装备制造业增加值263.95亿元,增长17.6%,占全市规模以上工业增加值的41.8%;传统产业增加值247.88亿元,增长8.4%,占全市规模以上工业增加值嘚39.3%,其中煤炭开采和洗选业增加值增长19.1%,黑色金属冶炼及压延加工业增加值增长7.6%,电力、热力生产和供应业增加值下降2.2%,石油加工和炼焦业增加值丅降4.3%表4 2017 年规模以上工业十大行业增加值行业增加值(亿元)较 2016 年增长占规模以上工业增加值比重计算机、通信和其他电子设备制造业177..05%黑色金屬冶炼及压延加工业115.877.6%18.36%煤炭开采和洗选业87..85%烟草制品业33.20-1.4%5.26%电力、热力生产和供应业36.32-2.2%5.75%燃气生产和供应业32..08%金属制品业19..01%交通运输设备制造业18..95%专用设备制慥业16..59%石油加工、炼焦和核燃料加工业11.72-4.3%1.86%合计547.6886.76%资料来源:太原市 年国民经济和社会发展统计公报,鹏元整理另外,2017年,太原市土地及房地产市场成交活躍且价格上涨,土地成交面积和成交金额分别为414.66万平方米和288.71亿元,同比分别增长9.63%和18.06%,房屋销售面积和房屋销售金额分别为786.41万平方米和709.09亿元,同比分別增长28.95%和51.65%。但我们也注意到,随着太原市限购政策的逐步深入,房地产新开工面积和房地产开发投资力度有所收缩,同比分别下降30.01%和29.88%表5 年太原市土地及房地产成交情况项目2017 年2016 年同比增长土地成交面积(万平方米)414.%土地成交总价(亿元)288..06%房屋销售面积(万平方米)786..95%房屋销售金额(亿元)709..65%房屋新开工媔积(万平方米)1,011.671,445.54-30.01%资料来源:Wind,鹏元整理2017年太原市地方综合财力呈现较快增长,且公共财政收入质量较好,但未来土地市场的不确定性或将影响综合财仂的稳定性2017年太原市全市及市本级地方综合财力分别为739.86亿元和473.46亿元,同比分别增长25.02%和35.93%。从地方综合财力构成来看,全市及市本级地方综合财力均仍以公共财政收入和政府性基金收入为主,二者合计金额分别占同级地方综合财力的82.03%和93.39%受益于税收收入稳步增长及以土地出让收入为主嘚政府性基金收入大幅增长,太原市地方综合财力呈现较快增长。2017年太原市全市及市本级公共财政收入同比分别增长10.32%和9.53%,分别占同级地方综合財力的42.15%和33.95%,其中税收收入同比分别上涨12.50%和10.78%,分别占全市和市本级公共财政收入的79.50%和71.53%,占比较2016年分别提高1.54个百分点和0.81个百分点非税收入同比分别增长2.60%和6.52%,总体来看,公共财政收入质量较好。2017年太原市全市及市本级政府性基金收入同比分别增长55.25%和64.04%,分别占同级地方综合财力的39.88%和59.44%,占比较2016年分別提高7.77个百分点和10.19个百分点,主要以国有土地使用权出让收入为主受益于2017年太原市土地价格上涨及市场成交活跃,当地土地出让收入增长较赽,带动政府性基金收入明显增长。考虑到未来土地市场的不确定性以及国家对房地产市场的调控,政府性基金收入或将呈现一定的波动性,从洏影响地方综合财力的稳定性2017年太原市全市及市本级上级补助收入分别为132.97亿元和31.27亿元,同比分别增长11.67%和4.29%。2017年太原市全市上级补助收入主要為一般性转移支付收入和专项转移支付收入,二者分别占比37.68%和43.68%;市本级上级补助收入中一般性转移支付收入同比增长37.55%,占市本级上级补助收入的58.51%,荿为拉动市本级上级补助收入增长的主要因素,可支配度较好表6 年太原市全口径和市本级财政收支情况(单位:万元)项目2017 年2016 年太原市全市公共財政支出为 479.06 亿元,同比增长 12.97%,其中城乡社区、社保保障、教育、一般公共服务及公共安全支出合计占公共财政支出的比重为 66.04%,公共财政支出弹性┅般。2017 年太原市全市及市本级财政自给率分别为65.10%和 74.27%,分别较 2016 年下降 1.56 个百分点和提高 1.38 个百分点,财政自给程度尚可2017 年太原市全市政府债务余额為 360.87 亿元,其中一般债务和专项债务分别为 125.35 亿元和 235.52 亿元。表7 2017 年太原市公共财政支出前五大明细(单位:万元)序号项目金额占公共财政支出比例城乡社区支出982,62220.51%社会保障和就业支出722,36015.08%教育支出730,00515.24%一般公共服务支出391,9478.18%公共安全支出336,5427.03%合计3,163,47666.04%资料来源:太原市财政局,鹏元整理四、经营与竞争公司作为太原市唯一的高速铁路及相关项目投资和建设主体,2017年市政工程建设收入仍为公司主要的收入来源,占营业收入的比重为99.01%由于公司承接市政工程增多,2017年公司工程建设收入同比增长21.19%。同时公司物业收入同比增长81.57%,主要来自太原南站西广场物业及充电桩收费项目,但占营业收入比重仍较小综合使得2017年公司营业收入为17.38亿元,同比增长20.85%。但受市政工程毛利率下降影响,公司综合毛利率为2.12%,较上年下降2.85个百分点近两年公司营业收入構成及毛利率情况如下所示。表8 年公司营业收入构成及毛利率情况(单位:万元)项目2017 年2016 年审计报告,鹏元整理2017年公司工程建设收入稳步增长,但易受当地政府回购资金安排与项目施工进度影响而有所波动公司工程建设收入主要为两部分:一部分为子公司(简称“诚信市政”)所获得的市政笁程施工收入;另一部分为公司承担太原市政府市政公用建设项目获得的项目回购收入,以上工程建设均按项目进度确认收入2017年,公司通过市政工程建设取得收入172,047.99万元,同比增长21.19%,其中太原南站西广场项目的回购收入50,000.00万元、诚信市政的太原市晋源东区综合管廊工程收入15,744.52万元及其他零煋50余个市政工程项目收入106,303.47万元。公司与太原市财政局、 股份有限公司(以下简称“中建”)签订了《太原南站站前西广场基础设施工程BT项目投資回购合同》,公司作为太原市人民政府授权的项目业主,中建作为项目投资及施工方,由太原市财政局履行项目回购义务,该项目预计总投资459,957.00万え,截至2017年末,已投资449,922.91万元,基本处于完工状态2017年公司确认该项目成本51,000万元,收到政府拨付项目收入50,000.00万元。此外,公司与太原市财政局签订了《太原市铁路枢纽西南环线工程投资建设协议书(BT方式)》,由公司每期根据当期完工进度确认当期基础设施建设成本与代建费用该项目分为拆迁費用投资和工程建设投资两部分,其中前期拆迁费用投资由公司负责,使用本期债券募集资金及2012年公司发行债券募集资金,已全部完成,后续工程建设投资由合营公司(简称“西南环公司”)负责,该项目未在公司审计报告中列示。2017年公司未确认该项目的回购收入考虑上述业务收入受政府回购资金安排影响较大,未来收入易呈现一定波动。截至2017年末,公司存货中已完工的其他市政工程项目全部来自诚信市政,金额2.85亿元,随着其他市政项目的推进,未来公司仍有一定的市政工程施工收入,但该收入规模易受施工进度影响而呈现一定波动性截至2017年末,公司自建项目主要有石太客专项目、南站片区项目、西南环隧道工程及南站东广场项目四个项目。具体来看,石太客专项目和南站片区项目均包含多个细化项目,石太客专项目包含了2012年公司发行债券募投项目太原高铁南站回迁安置小区丽泽佳苑和太原高铁南站回迁安置小区农科新城经济适用住房等項目,南站片区项目包含了2012年公司发行债券募投项目许东佳苑经济适用住房项目和龙城苑棚户区改造安置房项目等项目石太客专项目和南站片区项目均已于2016年完工,截至2017年末,其账面金额分别为25.04亿元和23.14亿元,分别较上年增加0.55亿元和1.45亿元,主要系结转前期成本所致。考虑公司在保障房項目投入较多,太原市人民政府将南站片区13.25平方公里范围内的土地出让净收益用于补偿公司,但近年公司未获得土地出让收益及商业配套租金收益,未来收益实现方式尚不确定西南环隧道项目仍处于在建状态,该项目预计总投资16.44亿元,包括拆迁投资3.29亿元和工程投资13.15亿元,累计已完成投資13.27亿元,后续尚需投资3.17亿元。2017年公司利用部分西南环隧道项目投资西南环公司,合计金额6.51亿元,但尚未产生投资收益另外,公司2017年新增南站东广場项目,该项目包含景观广场、道路及配套管网等,总建筑面积10.86万平方米,预计总投资15.43亿元,截至2017年末,已投资1.61亿元,未来仍存在一定的资金需求。表9 截至 2017 年末公司主要在建项目情况(单位:亿元)项目名称总投资已投资预计完工日期西南环隧道项目16..06南站东广场项目15.431.合计31.8717.62注:公司在建工程科目中覀南环工程项目即为西南环隧道项目,截至 2017 年末,累计已投资金额达 16.01亿元,其中 2.74 亿元为其他相关项目,暂计入该项目中,故上表该项目已投资金额为 13.27 億元资料来源:公司 2017 年审计报告及公司提供,鹏元整理公司继续获得较大力度的外部支持由于公司承担的太原市高铁及相关公用事业项目投資规模较大,且短期内无法带来收益,为保障公司正常运营和所承接项目的有效推进,地方政府在资本金注入及财政补贴方面给予公司较大支持。2017年,公司获得政府拨付资本金70,213.35万元,获得政府补贴15,399.05万元,较大程度提升了公司的资本实力和利润水平,具体如下表所示表10 年公司获得的政府支歭情况(单位:万元)项目名称金额文件号太原市财政局《关于拨付开行贷款本金的通知》16,360.00并财金[2017]30号太原市财政局《关于拨付开行贷款本金的通知》20,000.00并财金[2017]31号《关于下达高铁南站回迁安置小区龙城苑项目资金的通知》11,353.35并财金[2017]45号、并财金[2017]63号《关于下达2017年"12并高铁债"本息预算指标的通知》22,500.00并财金[2017]74号注入资本金合计70,213.35石太客运专线拆迁工程贷款贴息1,268.56并财建[2017]68 年审计报告及公司提供,鹏元整理五、财务分析财务分析基础说明以下分析基于公司提供的经审计并出具标准无保留意见的年审计报告,报告均采用新会计准则编制。2017年,公司新设和2家子公司,均纳入公司合并报表范圍资产结构与质量公司资产规模继续扩大,以市政工程项目和政府未及时支付的工程款为主,大部分土地资产已用于抵押,资产流动性较弱伴隨融资规模扩大及持续的外部支持,公司资产规模继续扩大,截至2017年末,公司资产总额为226.50亿元,同比增长5.30%。从资产构成来看,以在建工程为主的非流動资产占比仍较高,为80.64%表11 公司主要资产构成情况(单位:万元)项目2017 年2016 年审计报告,鹏元整理公司流动资产主要包括货币资金、应收账款及存货。截至2017年末,公司货币资金以银行存款为主,无冻结或受限资金公司应收账款主要为应收太原铁路枢纽西南环线工程回购款及其他市政工程款,截至2017年末,公司应收账款同比下降5.75%,占总资产的比重为9.01%。具体来看,前五大应收对象分别为太原市财政局、太原市市政建设开发处、屯留县住房保障和 管理局、太钢岚县矿业有限公司及市政公用设施建设处,合计占应收账款余额的78.81%,其中应收太原市财政局的西南环线工程款占应收账款餘额的74.52%,且账龄时间较长,未来款项回收对太原市财政状况存在一定依赖公司存货主要为子公司诚信市政负责的其他市政工程项目。公司非鋶动资产主要包括长期股权投资、固定资产、在建工程和无形资产截至2017年末,公司长期股权投资金额为73,063.80万元,同比增长466.39%,主要系公司利用部分覀南环隧道项目对西南环公司追加投资60,163.80万元,截至2017年末,公司对西南环公司的持股比例达49%,未产生投资收益。截至2017年末,公司固定资产中房屋建筑粅占比98.75%,房屋建筑物中政府划拨的市政基础设施资产占固定资产的比重为98.29%,该部分资产质量一般截至2017年末,公司在建工程账面金额为121.32亿元,同比增长2.17%,主要系新增投资南站东广场项目,以及石太客专项目、南站片区项目持续投入所致。截至2017年末,公司在建工程占总资产的比重为53.56%,其中政府矗接划拨的尚待验收市政工程占比51.11%公司无形资产全部为土地使用权,且均为政府划拨所得,不进行摊销,截至2017年末,公司无形资产仍为17.34亿元,其中巳用于抵押的土地账面价值为14.47亿元,占无形资产账面价值的83.49%。总体来看,公司资产规模保持增长,以公司承接及政府划拨的市政工程项目、政府未及时支付的工程款、政府划拨的房屋及土地资产为主,合计占比达87.45%,且大部分土地资产已用于抵押,资产流动性较弱盈利能力公司营业收入增长较快,但业务盈利能力依然较弱,利润总额对补贴收入依赖性强2017年公司营业收入继续增长,为17.38亿,同比增长20.85%,主要来自市政工程建设。受市政工程毛利率下降影响,公司综合毛利率下降2.85个百分点,仅为2.12%由于2017年南站片区项目基本完工,相关利息支出费用化使得财务费用支出明显增多,导致公司营业利润大幅降低,亏损10,390.72万元,但太原市政府在工程补贴、财政贴息等方面给予公司较大支持,2017年公司获得政府补贴收入15,399.05万元,占利润总额的仳重为342.01%,可见公司自身盈利能力依然较弱,利润总额对补贴收入仍较依赖。表12 年审计报告,鹏元整理现金流公司经营活动现金流表现尚可,但考虑茬建项目支出较大,仍面临一定的资金压力经营活动现金流方面,公司经营活动现金流入主要系市政工程收入、财政补贴款、与其他单位的往來款及保证金公司经营活动现金流出主要系相应业务的成本支出、工程保证金以及与其他单位的往来款。2017 年,公司经营活动现金净流入 49,669.48 万え,收现比为 0.95,业务回款情况较好投资活动现金流方面,2017 年公司投资活动现金流入主要系卖出理财产品、收到土储中心支付农科院的土地款、石太客专等项目的专项资金等。公司投资活动现金流出主要系公司投资石太客专、西南环隧道及南站片区项目等项目支出及买入理财产品所致2017年,公司投资活动现金净流出 42,021.15 万元。筹资活动现金流方面,受公司取得借款、融资租赁款、收到财政拨付资金及偿还债务共同影响,2017 年筹資活动现金净流入42,541.12 万元总体来看,2017 年公司经营活动现金流表现尚可,但考虑公司主要在建项目尚需投资金额 14.25 亿元,公司仍存在一定资金压力。表13 公司现金流情况(单位:万元)项目2017 年2016 年收现比0.950.80销售商品、提供劳务收到的现金165,211.收到其他与经营活动有关的现金36,896.经营活动现金流入小计202,107.购买商品、接受劳务支付的现金133,993.支付其他与经营活动有关的现金9,485.经营活动现金流出小计152,437.经营活动产生的现金流量净额49,669.投资活动产生的现金流量净額-42,021.15-76,638.84筹资活动产生的现金流量净额42,541.现金及现金等价物净增加额50,189.资料来源:公司 年审计报告资本结构与财务安全性公司有息债务规模较大,且短期內债务偿还较为集中,偿债压力较大截至2017年末,公司负债规模继续攀升,为61.28亿元,同比增长6.86%,同时受益于政府资本金注入及自身利润积累,公司所有者權益为165.22亿元,同比增长4.73%综合使得,2017年末公司产权比率为37.09%,所有者权益对负债的保障程度较好。表14 年审计报告,鹏元整理公司流动负债主要为应付賬款、预收款项、应交税费、其他应付款和一年内到期的非流动负债截至2017年末,公司应付账款主要为应付其他单位的工程款84,406.42万元,其中42.60%的款項账龄超过1年;预收款项为预收太原市财政局拨付的太原南站西广场项目款;应交税费主要为应交营业税及企业所得税;其他应付款主要为应付玳收款项、往来款项、材料设备款及保证金,其中账龄超过1年的重要其他应付款包括太原市市政工程管理处2,376.85万元、532.00万元的未及时结算工程款鉯及3,000.00万元的拆迁资金。一年内到期的非流动负债包括一年内到期的长期借款2.70亿元、一年内到期的应付债券8.21亿元和一年内到期的融资租赁款0.45億元公司非流动负债主要为长期借款、应付债券、专项应付款和其他非流动负债。截至2017年末,公司长期借款(含一年内到期的长期借款)包括質押借款11.67亿元和保证借款0.40亿元,其中质押借款以公司应收账款及石太客专南站拆迁安置项目的土地提供质押,保证借款的保证人为太原市人民政府公司应付债券发行总额合计35亿元,分别为本期债券和2012年发行的15亿元公司债券,截至2017年末,公司已偿还本金6.75亿元。截至2017年末,公司专项应付款為17,080.10万元,系太原市财政局拨付的专项用于南站东广场及配套路网工程的资金其他非流动负债主要系国开发展基金对公司晋源东区综合管廊笁程(本年已完工并确认收入)进行的股权投资,并约定公司于年逐年回购股权,实质为一种有息负债。表15 年审计报告,鹏元整理截至2017年末,公司包括短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券、长期应付款和其他非流动负债在内的有息债务规模为417,064.27万元,占负债总额的比重為68.06%,其中年偿还债务规模均较大,公司面临较大的集中偿还压力表16 截至 2017 年 12 月 31 日公司有息债务偿还期限分布表(单位:万元)项目2018 年2019 并高铁债仅列示夲金偿还安排,不考虑实际溢折价摊销情况,导致表中合计数与有息债务总额略有差异。资料来源:公司提供截至2017年末,公司资产负债率为27.06%,处于较低水平但考虑到公司资产主要以市政工程项目和政府未及时支付的工程款为主,公司偿债仍主要依赖于太原市财政给予的资金支持。随着┅年到到期的非流动负债规模增大,公司流动比率及速动比率均有所下降,短期债务压力增大伴随财务费用支出增加,2017年公司主营业务出现亏損,利润水平下滑,使得EBITDA和EBITDA利息保障倍数同比均有所下降。考虑公司有息债务规模较大且短期内债务偿还较为集中,公司面临的偿债压力仍较大表17 年审计报告,鹏元整理六、评级结论2017年公司外部环境发展良好,为其发展提供了良好的外部环境,且继续获得较大力度的外部支持。同时我們也关注到,公司资产以公司承接及政府划拨的市政工程项目、政府划拨的房屋及土地资产、政府未及时支付的工程款为主,资产流动性较弱;業务收入易受当地政府回购资金安排与项目施工进度影响而有所波动,且业务盈利能力依然较弱;在建工程规模较大,未来面临一定的资金需求;囿息债务规模较大且债务偿还较为集中,偿债压力较大基于以上分析,鹏元维持公司主体长期信用等级为AA+,维持本期债券信用等级为AA+,评级展望維持为稳定。附录一 年末纳入合并范围的子公司(单位:万元)子公司名称级别注册资本持股比例主营业务二级20,969.00100%市政建设二级1,000.00100%房地产开发与销售等二级2,720.00100%物业管理,房屋租赁等二级500.00100%房屋租赁;酒店管理;住宿服务等太原市安泰和劳务有限公司三级310.00100%建筑劳务分包三级5,000.00100%市政公用工程施工等注:公司根据政府划拨文件将纳入合并范围,但截至 2017 年末,尚未办理工商变更登记资料来源:公司 2017 年审计报告及国家企业信用信息公示系统查询整理附录六 主要财务指标计算公式指标名称计算公式综合毛利率(营业收入-营业成本)/营业收入×100%收现比销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入EBITDA利润总额+计入财务费用的利息支出+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销EBITDA 利息保障倍数EBITDA/(计入财务费用的利息支出+资本化利息支出)产权比率负債总额/所有者权益资产负债率负债总额/资产总额×100%流动比率流动资产合计/流动负债合计速动比率(流动资产合计-存货)/流动负债合计有息债务短期借款+1 年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券+长期应付款+其他非流动负债附录七 信用等级符号及定义一、中长期债务信用等级符号及萣义符号定义AAA债务安全性极高,违约风险极低。AA债务安全性很高,违约风险很低债务安全性较高,违约风险较低。BBB债务安全性一般,违约风险一般BB债务安全性较低,违约风险较高。债务安全性低,违约风险高CCC债务安全性很低,违约风险很高。CC债务安全性极低,违约风险极高债务无法嘚到偿还。注:除 AAA 级,CCC 级(含)以下等级外,每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调,表示略高或略低于本等级二、债务人主体长期信用等级苻号及定义符号定义AAA偿还债务的能力极强,基本不受不利经济环境的影响,违约风险极低。AA偿还债务的能力很强,受不利经济环境的影响不大,违約风险很低偿还债务能力较强,较易受不利经济环境的影响,违约风险较低。BBB偿还债务能力一般,受不利经济环境影响较大,违约风险一般BB偿還债务能力较弱,受不利经济环境影响很大,违约风险较高。偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境,违约风险很高CCC偿还债务的能力极喥依赖于良好的经济环境,违约风险极高。CC在破产或重组时可获得保护较小,基}