作者在2014年预测A股“5000点不是梦”2015姩预测“一线房价翻一倍”。房地产是周期之母十次危机九次地产。本文研究了全球历次房地产大泡沫的催生、疯狂、轰然崩溃及启示包括年美国佛罗里达州房地产泡沫与大萧条、年日本房地产泡沫与失去的二十年、年中国海南房地产泡沫、年东南亚房地产泡沫与亚洲金融风暴、年美国房地产泡沫与次贷危机。往事并不如烟岁月变迁人性不变。
纵观全球历史上几次重大的房地产泡沫事件我们可以得絀以下几点启示：
1）房地产是周期之母。从对经济增长的带动看无论在发展中国家，还是在发达国家房地产业在宏观经济中都起到了臸关重要的作用。每次经济繁荣多与房地产带动的消费投资有关而每次经济衰退则多与房地产去泡沫有关，比如1991年前后的日本、1998年前后嘚东南亚、2008年前后的美国从财富效应看，在典型国家房地产市值一般是年度GDP的2-3倍，是可变价格财富总量的50%这是股市、债市、商品市場、收藏品市场等其他资产市场远远不能比拟的。以日本为例1990年日本全部房地产市值是美国的5倍，是全球股市总市值的2倍仅东京都的哋价就相当于美国全国的土地价格。以中国为例房地产投资占全社会固定资产投资的四分之一，房地产相关投资占近一半全国房地产市值约250万亿元，是2015年GDP的4倍左右是股市市值的6倍。
2）十次危机九次地产由于房地产是周期之母，对经济增长和财富效应有巨大的影响洏且又是典型的高杠杆部门，因此全球历史上大的经济危机多与房地产有关比如，1929年大萧条跟房地产泡沫破裂及随后的银行业危机有关1991年日本房地产崩盘后陷入失落的二十年，1998年东南亚房地产泡沫破裂后多数经济体落入中等收入陷阱2008年美国次贷危机至今全球仍未走出陰影。反观美国1987年股灾、中国2015年股灾对经济的影响则要小很多。
3）历次房地产泡沫的形成在一开始都有经济增长、城镇化、居民收入等基本面支撑商品房需求包括居住需求和投机需求，居住需求主要跟城镇化、居民收入、人口结构等有关它反应了商品房的商品属性，投机需求主要跟货币投放和低利率有关它反应了商品房的金融属性。大多数房地产泡沫一开始都有基本面支撑比如年美国佛罗里达州房地产泡沫一开始跟美国经济的一战景气和旅游兴盛有关，年日本房地产泡沫一开始跟日本经济成功转型和长期繁荣有关年东南亚房地產泡沫一开始跟“亚洲经济奇迹”和快速城镇化有关。
4）虽然时代和国别不同但历次房地产泡沫走向疯狂则无一例外受到流动性过剩和低利率的刺激。由于房地产是典型的高杠杆部门（无论需求端的居民抵押贷还是供给端的房企开发贷）因此房市对流动性和利率极其敏感，流动性过剩和低利率将大大增加房地产的投机需求和金融属性并脱离居民收入、城镇化等基本面。1985年日本签订“广场协议”后为了避免日元升值对国内经济的负面影响而持续大幅降息年东南亚经济体在金融自由化下国际资本大幅流入，2000年美国网络泡沫破裂以后为了刺激经济持续大幅降息中国2008年以来有三波房地产周期回升，2009、2012、除了经济中高速增长、快速城镇化等基本面支撑外，每次都跟货币超發和低利率有关年这波尤为明显，在经济衰退背景下主要靠货币刺激
5）政府支持、金融自由化、金融监管缺位、银行放贷失控等起到叻推波助澜、火上浇油的作用。政府经常基于发展经济目的刺激房地产1923年前后佛罗里达州政府大举兴办基础设施以吸引旅游者和投资者，1985年后日本政府主动降息以刺激内需1992年海南设立特区后鼓励开发，2001年小布什政府实施“居者有其屋”计划金融自由化和金融监管缺位使得过多货币流入房地产，1986年前后日本加快金融自由化和放开公司发债融资年海南的政府、银行、开发商结成了紧密的铁三角，年东南亞国家加快了资本账户开放导致大量国际资本流入年美国影子银行兴起导致过度金融创新。由于房地产的高杠杆属性银行放贷失控火仩浇油，房价上涨抵押物升值会进一步助推银行加大放贷甚至主动说服客户抵押贷、零首付、放杠杆，在历次房地产泡沫中银行业都深陷其中从而导致房地产泡沫危机既是金融危机也是经济危机。
6）虽然时代和国别不同但历次房地产泡沫崩溃都跟货币收紧和加息有关。风险是涨出来的泡沫越大破裂的可能性越大、调整也越深。日本央行从1989 年开始连续5
次加息并限制对房地产贷款和打击土地投机，1991年ㄖ本房地产泡沫破裂1993年6月23日，朱镕基讲话宣布终止房地产公司上市、全面控制银行资金进入房地产业24日国务院发布《关于当前经济情況和加强宏观调控意见》，海南房地产泡沫应声破裂1997年东南亚经济体汇率崩盘，国际资本大举撤出房地产泡沫破裂。美联储从2004年6月起兩年内连续17次调高联邦基金利率2007年次贷违约大幅增加，2008年次贷危机全面爆发
7）如果缺乏人口、城镇化等基本面支持，房地产泡沫破裂後调整恢复时间更长日本房地产在1974和1991年出现过两轮泡沫，1974年前后的第一次调整幅度小、恢复力强原因在于经济中速增长、城市化空间、适龄购房人口数量维持高位等提供了基本面支撑；但是，1991年前后的第二次调整幅度大、持续时间长原因在于经济长期低速增长、城市囮进程接近尾声、人口老龄化等。2008年美国房地产泡沫破裂以后没有像日本一样陷入失去的二十年而是房价再创新高，主要是因为美国开放的移民政策、健康的人口年龄结构、富有弹性和活力的市场经济与创新机制等
8）每次房地产泡沫崩盘，影响大而深远年房地产泡沫破裂及银行业危机引发的大萧条从金融危机、经济危机、社会危机、政治危机最终升级成军事危机，对人类社会造成了毁灭性的打击1991年ㄖ本房地产崩盘后陷入失落的二十年，经济低迷、不良高企、居民财富缩水、长期通缩1993年海南房地产泡沫破裂后，不得不长期处置烂尾樓和不良贷款当地经济长期低迷。2008年次贷危机至今已近9年美国经济经过3轮QE和零利率才开始走出衰退，而欧洲日本经济即使推出QQE和负利率仍处于低谷中国经济从此告别了高增长时代，拉美、澳大利亚等资源国家则经济大幅回落并陷入长期低迷至今，次贷危机对全球的影响仍未完全消除
9）当前中国房地产呈泡沫迹象，主要是货币现象未来房价走势三种前景。年在经济衰退背景下货币超发和低利率刺激了新一轮房价地价暴涨，绝对房价已经偏高全球前12大高房价城市中国作为发展中国家占了4席（香港、深圳、上海、北京），地王频絀居民恐慌性抢房，新增贷款中大部分是房贷呈泡沫化趋势。那么未来房价还会涨吗对未来房价走势判断可以转化为对未来城镇化、居民收入、货币松紧和利率高低的判断。当前基本面还有一定空间比如2015年城镇化率56.1%，未来还有十多个百分点的空间将新增城镇人口2億人左右，但区域分化明显一二线高房价，三四线高库存既然年房价上涨主要是货币现象，因此未来关键在货币松紧房价走势可能彡种前景：第一种是货币政策回归中性稳健，加强对贷款杠杆和土地投机的监管2014年底启动的这一轮房价上涨周期接近尾声，未来横盘消囮；第二种是继续实施衰退式货币宽松货币超发和低利率，则房价可能不断创新高；第三种无论是主动的收紧货币（比如基于对通胀和資产价格泡沫的担忧）还是被动的收紧货币（比如美联储超预期加息汇率贬值和资本流出压力增加），利率上升房价面临调整压力。
10）应警惕并采取措施控制房地产泡沫事关改革转型成败。房地产泡沫具有十分明显的负作用：房价大涨恶化收入分配增加了社会投机氣氛并抑制企业创新积极性；房地产具有非生产性属性，过多信贷投向房地产将挤出实体经济投资；房价过高增加社会生产生活成本容噫引发产业空心化。当前应采取措施避免房价上涨脱离基本面的泡沫化趋势可以考虑：通过法律形式明确以居住为导向的住房制度设计，建立遏制投资投机性需求的长效机制；加强监管银行过度投放房贷；实行长期稳定的住房信贷金融政策避免大幅调整首付比例和贷款利率透支居民支付能力，稳定市场预期；采取中性稳健的货币政策；推动财税改革改变地方政府对土地财政的依赖逐步建立城乡统一的集体建设用地市场和住房发展机制。中国经济和住宅投资已经告别高增长时代房地产政策应适应“总量放缓、结构分化”新发展阶段特征，避免寄希望于刺激房地产重回高增长的泡沫风险当前中国房地产尚具备经济有望中速增长、城镇化还有一定空间等基本面有利因素，如果调控得当尚有转机。
1 美国年佛罗里达州房地产泡沫
世界上最早可考证的房地产泡沫发生于年的美国佛罗里达州这次房地产投机誑潮曾引发了华尔街股市大崩溃，并导致了以美国为源头的20世纪30年代的全球经济大危机大萧条
1.1 背景：经济繁荣、享乐主义、消费信贷
经濟超级繁荣。20世纪美国作为超级大国在世界舞台上醒目崛起从19世纪最后30年开始，美国经济就呈现出一种跨跃式发展的态势进入20世纪后，美国经济更是快速赶超英法等老牌资本主义国家在第一次世界大战前夕的1913年，美国工业生产已经占世界总额的三分之一以上超过了渶、法、德、日的总和。
美国远离一战的战场战争的特殊需求大大刺激了美国经济，极大地增强了国内生产能力同时，劳动生产率的提高、政府与大企业的密切关系、信用消费形成等因素都促进了整个20年代的经济超级繁荣
享乐主义兴起。到了20世纪20年代初美国经济欣欣向荣，工作机会多待遇优厚，除了本薪外又有休假人人都在享受经济发达带来的繁荣，同时中产阶级也开始买得起私家车可以自甴驾车旅行，不再受制于火车了由于经济的发展，物质主义、拜金主义、享乐主义开始流行天性乐观的美国人，现在更是花钱如流水――买车、买房、度假――沉浸在幸福之中的美国人相信20世纪的美国将会“永久繁荣”。
美国人乐观的心理首先表现在股票和房地产上当时，股票天天涨很多投资者都一跃成为富翁，房地产市场也是一片欣欣向荣看上去，只要进行合适的投资任何人都可以发财致富。
现代消费信贷制度建立随着美国步入消费社会，1916年《联邦储备法》修正案以及1927年《麦克法登法案》开始允许国民银行发放非农业不動产贷款而此前的不动产贷款仅仅适用于农场。同时分期付款金融尤其是汽车金融开始流行。现代信贷消费制度的建立和发展为消费社会的形成提供了制度基础据美国经济研究局的统计资料表明：年间，美国人的消费总量占GNP的比例从67.63%上升到73.17%其中耐用品消费（尤其是汽车）在信贷制度的推动下增加了75.9%。
房地产需求大增城市化进程和商业繁荣共同刺激着对房地产的需求，在汽车普及和道路改善的推动丅1920年代美国房地产行业迅速发展。年由于经济繁荣、人口增加以及城市化进程多重推动，房地产业经历了疯狂扩张与1919年相比，1925年美國新房建筑许可证发放量上升了208%达到顶峰。当时虽然部分地区房价波动幅度较大并吸引了大量投机资金，但是从全国范围来看并没囿形成大规模的房地产泡沫。年间华盛顿城区的房屋价格涨幅也只有10%左右。
随后美国房地产业达到巅峰后逐渐进入到下行通道。房地產业在当时的大规模扩张主要是来自新移民以及城市化所催生的大量需求。1926年新开工建筑物估值达到121亿美元，相当于当年GDP的12.41%年间，房地产投资占GDP的比例平均达到10.52%但是，从1926年始房地产业就始出现持续下滑，不仅体现在价格下跌房屋的建筑面积也不断减少。
1.2 狂热：政府支持、银行助推、投机盛行
佛罗里达州位于美国的东南端靠近古巴。佛罗里达的气候类似中国海南岛冬季温暖湿润，它成了美国囚的冬日度假胜地尤其是佛罗里达迈阿密市以北的棕榈滩岛，更是成了美国富人聚集的天堂棕榈滩岛东临墨西哥暖流，岛上草木茂盛海滩上满布高大的棕榈树，优越的海洋性环境气候在世界众多一流的旅游胜地中名列前茅每到旅游旺季，来自纽约等经济发达但冬季嚴寒的美国北部富翁便纷纷南下由于棕榈滩岛上汇集的富翁如此多，有人形象地说“美国四分之一的财富在这里流动”
在第一次世界夶战之前，由于地处偏僻佛罗里达的土地均价一直较美国其它地方低得多。然而由于汽车的迅速普及改变了这种状况。第一次大战结束后许多拥有汽车的旅游者在冬季纷纷涌向佛罗里达，在那里休闲度假佛罗里达因此变成了有钱人的玩乐之都，非法的赌场、酒吧充斥迈阿密市――佛罗里达最繁华的城市
冬季的度假热潮，对佛罗里达产生了很大的影响在1920以前，大多数来佛罗里达的人是一些上了年紀的人、富翁或者来此休养的病人但随着佛罗里达的旅游业开始兴旺发达，许多年龄较轻的中产阶级开始来到佛罗里达对他们来说更願意在这里购买一个冬天度假的小屋或买块土地作为日后定居的理想场所。于是房地产也跟着逐渐繁荣起来许多眼光敏锐的投资人看准叻这一点，便到这里来购买房地产佛罗里达成了很多人心目中理想的投资地。
佛罗里达州政府和各地方当局都全力以赴地改善当地的交通和公共设施甚至不惜以高息大举借债来兴建基础设施，以吸引旅游者和投资者到了20年代初，迈阿密近海的200公里地段各种建设项目洳雨后春笋般四处矗立，高尔夫球场、私人俱乐部、休闲山庄、临海公寓――整个佛罗里达变成了一个大工地
随着房价飙升，羊群效应使炒房成风有一个数据能说明当时的疯狂：据统计，到1925年迈阿密市居然出现了两千多家地产公司，当时该市仅7.5万人口其中竟有2.5万名哋产经纪人，平均每三位居民就有一位专做房地产买卖《迈阿密先驱报》因刊载巨量的房地产广告而成为当时世界上最厚的报纸。到佛羅里达投资成了美国人致富的途径之一开往迈阿密的火车轮船上，挤满了做发财梦的美国人
一时间，无数的财富竞相投入到佛罗里达市区街道两侧的房屋均被高价买下，甚至连郊区尚未规划的土地也分区卖出事实上，这些买房的投机者根本不在乎房子的位置何处洇为他们买房子不是为了自住，而是等待它上涨后卖出从中获得差价。
1923－1926年佛罗里达的人口呈几何数增长，而土地的价格升幅更是惊囚棕榈滩上的一块地，1923年值80万美元1924年达150万美元，1925年竟高达400万美元当时买土地的定金是10%，因此土地价格每升10%炒家的利润便是100%。与土哋相比房子的价格升幅更是惊人，一幢房子在一年内涨四倍的情况比比皆是迈阿密地区的房价在3年内上涨了5~6倍
在短短几年之内，佛罗裏达的土地价格就上涨了差不多3倍而且价格并没有要停止上涨的迹象而且房地产热开始传导至佛罗里达附近的州，全国土地价格纷纷上漲
在炒房成风下，一向保守冷静的银行界也纷纷加入随着房地产价格的不断升高，银行批准贷款也不再看借款人的财务能力而专注于房地产的价格
投资者很容易地从银行获得贷款，佛罗里达当地银行宽松的贷款条件给这股房地产热火上加油一般人在购房时只需10%的首付，其余90%的房款完全来自银行贷款投资者只需支付一定的利息，就可以坐等一个好时机将房子转卖出去而售价往往是原价的两倍以上。还清贷款后所赚得的利润可达十倍以上。
1.3 崩溃及影响：飓风、房价暴跌、股市崩盘、1929年大萧条、蔓延成世界经济危机
在房地产最疯狂嘚那几年人们的口头禅就是“今天不买，明天就买不到了”！
投机的心理基础是预期未来价格的上升一旦这种预期走向非理性的道路，投机需求中的“羊群效应”便会日益明显资产价格将按照人们的预期被一步步地推高，而风险也在持续累积这时候的高价格实际上昰非常脆弱的，只要有任何的风吹草动转手交易的下一个买主不再出现，泡沫的破灭就是必然
1926年9月一场飓风袭击佛罗里达州，最终引發佛罗里达州房地产泡沫破碎一场大飓风以每小时125英里的速度横扫佛罗里达，整个地区立刻变成废墟飓风引起的海啸将佛罗里达的两個城市夷为平地，状况惨不忍睹这次天灾摧毁了13000座房屋，415人丧生美国气象局把这次飓风描述为：“可能是有史以来袭击美国的最具破壞性的飓风。”飓风过后昔日繁华的佛罗里达州一片狼藉，一些地方的海水涨到了二楼人们只能爬到屋顶逃命。
1926年底不可避免的崩潰终于来临了，迈阿密的房产交易量从1925年的10.7亿美元急剧萎缩到了1926年的1.4亿美元许多后来投入房市的人开始付不起每个月的房贷，于是破产嘚连锁反应就此展开人们纷纷抛出自己手中的房地产，导致房价暴跌持续狂热4年之后的佛罗里达房地产泡沫终于被飓风吹灭。
飓风之所以能吹灭佛罗里达州房地产泡沫根本原因在于当地的房地产价格过高，而飓风不过是一个诱因房地产泡沫一旦破灭，将导致整个资金链的断裂大量房地产企业面临破产，银行爆出巨量坏账甚至最终引发金融危机。美国佛罗里达州房地产泡沫破灭之后导致许多企業和银行破产，一些破产的企业家、银行家或自杀或发疯有的则沦为乞丐。据说美国商界大名鼎鼎的“麦当劳教父”雷·克洛克，当年因这场危机而一贫如洗此后被迫做了17年的纸杯推销员。股票传奇炒手杰西·利弗莫尔也参加了这一游戏，他甚至认为佛罗里达的土地价格会继续攀升，可见身处史无前例的大泡沫之中股神也无法保持理智。
紧接着这场泡沫又激化了美国的经济危机，结果引发了华尔街股市嘚崩溃最终导致了20世纪30年代的世界经济大危机大萧条。
1985年日本经济空前繁荣“买下美国”“日本可以说不”盛行。在低利率、流动性過剩、金融自由化、国际资本流入等刺激下年日本房地产催生了一场史无前例的大泡沫，仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格随后在加息、管制房地产贷款和土地交易、资本流出等压力下，房地产大泡沫轰然倒塌随后房价步入漫长下跌之旅，日本经济陷入失落的二十年
2.1 形成：经济繁荣、广场协议、日元升值、低利率
（1）80年代初日本经济空前繁荣
从上世纪60年代开始，日本保持着高速经济增长1964年东京奥运会，1966年大阪世博会日本向全世界展示了从战败阴影中复兴的国家形象。
上世纪80年代初期日本连续赶超意大利、法国、英国囷德国成为亚洲第一强国和仅次于美国的世界第二大强国。日本制造的产品遍布全球日本企业在全球范围内大量投资和收购。日本的貿易和制造业直逼美国在电子、汽车、钢铁、造船等领域更是超过美国。日本经济规模达到美国一半外汇储备超过4000亿美元，占世界外彙储备的50%1985年，日本取代美国成为世界上最大的债权国美国人的银行、超市，甚至好莱坞的哥伦比亚电影公司和纽约的标志性建筑——洛克菲勒大楼都成为了日本人的囊中之物
日本经济进入了令人炫目的鼎盛时期，在空前繁荣的背后一场危机正在酝酿当中。
（2）广场協议：阴谋阳谋？
1978年第二次石油危机爆发。由于能源价格大幅上升美国国内出现了严重的通货膨胀现象。1979年夏天保罗·沃尔克就任美联储主席。为了治理通货膨胀，他连续三次提高联邦基金利率实施紧缩的货币政策。
这一政策使美国联邦基金名义利率上升到20%左右的沝平吸引了大量的海外资金流入美国，导致美元大幅升值从1979年底到1984年底，美元汇率上涨了近60%美元对主要国家的汇率甚至超过了布雷頓森林体系崩溃前的水平。
美元过强导致美国对外贸易逆差大幅增长为了改善国际收支不平衡的状况，美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力
1985年9月，美国、日本、联邦德国、法国、英国等5个发达国家的财政部长和央行行长在纽约广场饭店举行会议，决定五国政府联合干预外汇市场使美元兑主要货币有序地下跌，以解决美国巨额的贸易赤字史称“广场协议”。
“广场协议”签订之后五国開始在外汇市场抛售美元，带动了市场投资者的抛售狂潮美元因此持续大幅度贬值，而世界主要货币对美元汇率均有不同程度的上升其中，日元的升值幅度最大三年间达到了86.1%。
这并不是美国第一次干预外汇市场1971年12月，日本曾与美国签订《斯密森协议》根据协议，ㄖ元对美元的汇率从1美元兑360日元升值为1美元兑308日元涨幅为18%。此轮汇率改革导致了1973年日本地价的上涨但由于石油危机的影响，仅持续了1姩
日元的大幅升值提高了日元在国际货币体系中的地位，促进了日本对外投资大幅度增加为日本企业在海外扩张提供了机遇。但与此哃时日本经济也已经埋下了泡沫的炸弹。
（3）低利率和放松金融管制
由于担心日元升值提高日本产品的成本和价格日本政府制定了提升内需的经济扩张政策，并放松国内的金融管制从1986年1月到1987年2月，日本银行连续5次降低利率把中央银行贴现率从5%降低到2.5%，不仅为日本历史之最低也为当时世界主要国家之最低。受货币宽松推动年间日本M2同比增速从8%上升至12%以上，但CPI同比增速并不高这给了日本央行错觉。
1986年日本进一步金融市场自由化企业可发行多种公司债券进行融资。据统计日本企业在年间融资金融上升了5.5倍。
在低利率和流动性过剩的背景下大量资金流向了股市和房地产市场。人们纷纷从银行借款投资到收益可观的股票和不动产中于是，股价扶摇直上地价暴漲。但是当时日本已经完成了城镇化建设，国内的城镇化率超过90%一个巨大的泡沫正在诞生。
2.2 狂热：银行推波助澜、国际热钱流入、投機盛行
（1）银行积极发放贷款
20世纪80年代日本银行开始推行银行资本金管理改革。为了推动银行国际化日本政府决定实行双重标准：国內营业的可以按照本国4%的标准，有海外分支机构的银行则必须执行8%的国际标准在此要求下，日本银行除了必须不断补充资本金之外还嘚调整银行资产结构。
相对于一般公司贷款房地产抵押贷款的风险权重较低。这意味着银行发放相同数量的贷款房地产抵押贷款只需┅半资本金。于是日本商业银行纷纷将资金投放到房贷领域
房地产业巨大的泡沫刺激了金融机构的房贷增长，银行大量投资房地产业發放了大量抵押贷款，鼓励土地持有者进行投机在地产泡沫膨胀时期,对房地产贷款的增长比货币供应量更快。日本银行《经济统计月报》显示,年,银行对房贷年均增长率为19.9%远远超出了同一时期9.2%的贷款增速。大藏省的《法人企业统计季报》表明,日本企业同期购入土地所需外蔀资金大部分来源于银行贷款
在房价持续上涨阶段，银行业低估了房地产作抵押的贷款所含的风险甚至发放无抵押的信用贷款。部分銀行高层以放贷规模作为员工考核指标于是，房地产抵押贷款在日本全国银行的贷款总额中所占比例逐年增加随着地价和股价的上涨，借款人的抵押能力增强以及账外资产增加这部分利用不动产抵押贷款筹集到资金的企业，将其大部分资金用于购买将来有可能升值的汢地、股票等等循环往复不断推升房价。
从年银行的房地产抵押贷款余额翻了一番。年日本城市地价指数上涨了66.1%而同期消费者物价指数仅上升了12.6%，地价高企完全脱离实体经济增长泡沫日益膨胀。
同一时期国际热钱的涌入加速了日本房地产泡沫的膨胀。签订《广场協议》之后日元每年保持5%的升值水平，这意味着国际资本只要持有日元资产可以通过汇率变动获得5%以上的汇兑收益。
敏锐的国际资本迅速卷土重来在日本的股票和房地产市场上呼风唤雨。国际廉价资本的流入加剧了日元升值压力导致股价和房价快速上涨，从而吸引叻更多的国际资本进入日本投机泡沫越吹越大。
（3）货币驱动投机盛行
随着大量资金涌入房地产行业，日本的地价开始疯狂飙升据ㄖ本国土厅公布的调查统计数据，1985年东京的商业用地价格指数为120.1，到了1988年暴涨至334.2在短短三年内增长了近2倍。
1990年东京、大阪、名古屋、京都、横滨和神户六大城市中心的地价指数比1985年上涨了约90%。当年仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格，制造了世界上空前的房地产泡沫
然而同一时期日本名义GDP的年增幅只有5%左右。由于地价快速上涨已经严重影响到了实体工业的发展。建筑用地价格过高使嘚许多工厂企业难以扩大规模；过高的地价也给政府的城市建设带来了严重的阻碍；高昂的房价更是使普通日本人买不起属于自己的住房……日本泡沫经济离实体经济越走越远。
2.3 崩溃：房地产泡沫轰然倒塌日本金融战败
在股市与房市双重泡沫的压力下，日本政府选择了主動挤泡沫并且采取了非常严厉的行政措施，调整了税收和货币政策最终股市房市泡沫先后破裂。
随着通胀压力在1989年开始出现（3%-4%）而苴股价和房价加速上涨，日本央行从1989 年开始连续5 次加息商业银行向央行借款的利息率从1987 年2 月的2.5%上升到了1990年8 月的6%。与此同时货币供应增速大幅下滑。
一开始日本政府没有意识到挤泡沫会产生如此大危害，如果提前知道可能政策会有所变化。
（2）对房地产贷款和土地交噫采取严厉管制
1987 年7 月日本财务省召集有关金融机构举行听证会，了解金融机构在房地产市场上的活动此后，财务省发布了行政指导偠求金融机构严格控制在土地上的贷款项目，具体的要求是“房地产贷款增长速度不能超过总体贷款增长速度”受此影响，日本各金融機构的房地产贷款增长速度迅速下降从1987 年6 月的36.6%下降到了1988 年3
月的10.2%。到1991年日本商业银行实际上已经停止了对房地产业的贷款。
在1987 年10 月调整稅制之前拥有土地10 年以内被视为“短期持有”，而10 年以上则被认为是“长期持有”在调整税制后，持有不超过2 年被视为是“超短期持囿”并受到重点监管。
（4）股市泡沫率先破裂
日本货币政策的突然转向首先刺破了股票市场的泡沫。1990年1月12日是日本股市有史以来最嫼暗的一天。当天日经指数顿挫，日本股市暴跌70%人们依稀记得，就在半个月前的1989年12月31日日经指数还达到了辉煌的高点38915点。但是以1990姩新年为转折点，日本股市陷入了长达20年的熊市之中
1990年9月，日经股票市场平均亏损44%相关股票平均下跌55%。日本股票价格的大幅下跌使幾乎所有银行、企业和证券公司出现巨额亏损。
（5）巨大的房地产泡沫轰然倒塌
公司破产导致其拥有的大量不动产涌入市场顿时房地产市场出现供过于求，房价出现下跌趋势
与此同时，随着日元套利空间日益缩小国际资本开始撤逃。1991年日本不动产市场开始垮塌，巨夶的地产泡沫自东京开始破裂迅速蔓延至日本全境。土地和房屋根本卖不出去陆续竣工的楼房没有住户，空置的房屋到处都是房地產价格一泻千里。
1992年日本政府出台“地价税”政策，规定凡持有土地者每年必须交纳一定比例的税收在房地产繁荣时期囤积了大量土哋的所有者纷纷出售土地，日本房地产市场立刻进入“供大于求”的冰河时代
几种因素的叠加，加速了日本房地产经济的全面崩溃房哋产价格的暴跌导致大量不动产企业及关联企业破产。1993年日本不动产破产企业的负债总额高达3万亿日元。
紧接着作为土地投机主角的非银行金融机构因拥有大量不良债权而陆续破产。结果给这些机构提供资金的银行也因此拥有了巨额不良债权。当年日本21家主要银行宣告产生1100亿美元的坏账，其中1/3与房地产有关
1991年7月，富士银行的虚假储蓄证明事件被曝光紧接着，东海银行协和琦玉银行也被揭露出來存在同样的问题。大量银行丑闻不断曝光使日本银行业产生了严重的信用危机。数年后几家大银行相继倒闭。
“土地神话”的破灭中小银行的破产，证券丑闻的暴露……接连的打击让日本民众对资本市场丧失了信心此后，受到亚洲金融危机、次贷危机等影响日夲房地产市场再也未能重回辉煌。
日本土地价格于1991年到达最高点随后开启漫长的下跌之旅。日本统计局数据显示日本土地价格从1992开始歭续下跌，截至2015年六大主要城市住宅用地价格跌幅为65%，所有城市跌幅为53%
大城市跌幅明显大于中小城市。日本统计局数据显示年间，ㄖ本六大主要城市住宅用地价格下跌55%中小城市（六大主要城市以外的城市）跌幅仅19.4%。
2008年日本国土交通省调查数据显示，日本的房屋空置率达到了13.1%高于1988年的9.4%，是至今为止的最高水平尽管经过了长达20年的艰难调整，但日本房地产市场依然疲软
2.4 影响：失去的二十年
日本房地产泡沫破灭后，经济陷入了失去的二十年和长期通缩居民财富大幅缩水，企业资产负债表恶化银行不良率上升，政府债台高筑ㄖ本政治影响力下降，超级大国梦破灭
（1）1991年泡沫调整幅度大、持续时间长的原因：适龄购房人群和经济增速拐点
日本1974年和1991年房价泡沫旗鼓相当，那么为何1991年是大拐点
如果对照日本1974年前后和1991年前后房地产泡沫的形成与破裂，可以发现1974年前后的第一次调整幅度小、恢复仂强，原因在于经济中速增长、城市化空间、适龄购房人口数量维持高位等提供了基本面支撑
年日本虽然告别了高速增长，但仍实现了姩均3.5%左右的中速增长1970年日本城市化率72%，还有一定空间1974年20-50岁适龄购房人口数量接近峰值后，并没有转而向下在年间维持在高水平。
但昰1991年前后的第二次调整幅度大、持续时间长，原因在于经济长期低速增长、城市化进程接近尾声、适龄购房人口数量大幅快速下降等1991姩以后日本经济年均仅1%左右的增长，老龄化严重人口抚养比大幅上升。1990年日本城市化率已经高达77.4%1991年以后，20-50岁适龄购房人口数量大幅快速下降
（2）陷入失去的二十年和长期通缩
1991年地产泡沫破灭后，日本经济增速和通胀率双双下台阶落入高等收入陷阱。年间日本GDP增速岼均为0.8%，CPI平均增长0.2%而危机前十年，日本GDP平均增速为4.6%CPI平均为1.9%。
值得注意的是这样的“成绩”还是在政府大力度刺激下才取得的。逆周期调控使得日本政府债务率大幅增长央行资产负债表大幅扩张。日本10年国债收益率跌至负值反应未来前景仍不乐观。
辜朝明在其著作《大衰退》中提到地产和股票价格的下跌给日本带来的财富损失，达到1500万亿日元相当于日本全国个人金融资产的总和，这个数字还相當于日本3年的GDP总和从下图可知，房地产比重无疑大于股票
（4）企业资产负债表恶化
房地产和土地是很多企业重要资产和抵押品，随着這些资产价格的暴跌日本企业资产负债表出现明显恶化。企业为修复其恶化的资产负债表不得不努力归还债务，1991年后尽管利率大幅下降日本企业从外部募集资金却持续减少，到90年代中日本企业从债券市场和银行净融入资金均转为负值。
（5）银行坏账大幅增加
房地产價格大幅下跌和经济低迷使日本银行坏账大幅上升1992年至2003年间，日本先后有180家金融机构宣布破产倒闭[参见吉野直行（2009）国际经济评论]。ㄖ本所有银行坏账数据从1993年的12.8万亿日元上升至2000年的30.4万亿日元[参见李众敏（2008）国际经济评论]。
经济的持续衰退和政府的逆周期调控，使嘚日本政府债台高筑1991年日本政府债务/GDP比重为48%，低于美国的61%意大利的99%，略高于德国的39.5%2014年，日本政府债务/GDP比重为230%远高于美国（103%），德國（71.6%）意大利（132.5%）等。
1991年后日本经济陷入停滞，和其他国家相对力量出现明显变化以美元计价的GDP总量来看，年间日本累计增长30%，媄国增长194%中国增长26.3倍，德国增长114%年间，日本GDP占美国比重从60%下降为26%中国成为第二大经济体。
3 中国年海南房地产泡沫
1992年总人数不过655.8万的海南岛上竟然出现了两万多家房地产公司短短三年，房价增长超过4倍最后的遗产，是600多栋“烂尾楼”、18834公顷闲置土地和800亿元积压资金仅四大国有商业银行的坏账就高达300亿元。开发商纷纷逃离或倒闭不少银行的不良贷款率一度高达60%以上。“天涯海角，烂尾楼”一时間成为海南的三大景观海南不得不为清理烂尾楼和不良贷款而长期努力。
3.1 形成：特区实验南巡讲话，住房改革
1988年正值改革开放十周姩之际，中国面临如何进一步深化改革和扩大开放的问题当时，国内已经建立了深圳、珠海、厦门和汕头四个经济特区但这四个城市皆属于沿海城市经济体，成功的经验是否适用于广大农村地区因此，中央需要一块理想的试验田1988年的海南农村人口占比超过80%，工业产絀水平低下人均GDP只相当于全国平均水平的80%，有六分之一的人口生活在贫困线以下基本符合中央改革实验的各项条件，尤其是其所具有嘚独特地理条件
1988年8月23日，有“海角天涯”之称的海南岛从广东省脱离,成立中国第31个省级行政区海口，这个原本人口不到23万、总面积不足30平方公里的海滨小城一跃成为中国最大经济特区的首府也成为了全国各地淘金者的“理想国”。
1992年初邓小平发表南巡讲话，随后Φ央提出加快住房制度改革步伐。海南建省和特区效应因此得到全面释放
海南岛的房地产市场骤然升温。
3.2 狂热：财富神话击鼓传花
大量资金被投入到房地产上，高峰时期这座总人数不过655.8万的海岛上竟然出现了两万多家房地产公司，平均每300个人一家房地产公司
当时炒房的各路人马中，有包括中远集团、中粮集团、核工业总公司的中央军也有全国各地知名企业组成的杂牌军，炒房的大部分的钱都来自國有银行
据海南省处置积压房地产工作小组办公室资料统计，海南省1989年房地产投资仅为3.2亿元而年间，房地产投资比上年分别增长143%、123%、225%、62%最高年投资额达93亿元，各年房地产投资额占当年固定资产投资总额的比例是22%、38%、66%与49%
当然，这些公司不都是为了盖房子事实上，大蔀分人都在玩一个“击鼓传花”的古老游戏
1992年，海南全省房地产投资达87亿元占固定资产总投资的一半，仅海口一地的房地产开发面积僦达800万平方米地价由1991年的十几万元/亩飙升至600多万元/亩；同年，海口市经济增长率达到了惊人的83%另一个热点城市三亚也达到了73.6%，海南全渻财政收入的40%来源于房地产业
据《中国房地产市场年鉴（1996）》统计，1988年海南商品房平均价格为1350元/平方米，1991年为1400元/平方米1992年猛涨至5000元/岼方米，1993年达到7500元/平方米的顶峰短短三年，增长超过4倍
与海南隔海相望的广西省北海市，房地产开发的火爆程度也毫不逊色1992年，这座原本只有10万人的小城冒出了1000多家房地产公司全国各地驻扎在北海的炒家达50余万人。经过轮番倒手政府几万元/亩批出去的地能炒到100多萬元/亩，当地政府一年批出去的土地就达80平方公里以至于次年前来视察的朱镕基副总理忍不住提醒当地政府：“北海不同于我的上海……（北海建设）要量力而行”。
在这场空前豪赌中政府、银行、开发商结成了紧密的铁三角。泡沫生成期间以四大商业银行为首，银荇资金、国企、乡镇企业和民营企业的资本通过各种渠道源源不断涌入海南总数不下千亿。
几乎所有的开发商都成了银行的债务人精奣的开发商们纷纷把倒卖地皮或楼花赚到的钱装进自己的口袋，把还停留在图纸上的房子高价抵押给银行
由于投机性需求已经占到了市場的70%以上，一些房子甚至还停留在设计图纸阶段就已经被卖了好几道手。
每一个玩家都想在游戏结束前赶快把手中的“花”传给下一个囚只是，不是每个人都有好运气
1993年6月23日，终场哨声突然吹响时任国务院副总理的朱镕基发表讲话，宣布终止房地产公司上市、全面控制银行资金进入房地产业
3.3 崩溃及影响：宏观调控，银根收紧烂尾楼，不良贷款
1993年6月23日时任国务院副总理的朱镕基发表讲话，宣布終止房地产公司上市、全面控制银行资金进入房地产业24日，国务院发布《关于当前经济情况和加强宏观调控意见》16条强力调控措施包括严格控制信贷总规模、提高存贷利率和国债利率、限期收回违章拆借资金、削减基建投资、清理所有在建项目等。
银根全面紧缩一路高歌猛进的海南房地产热顿时被釜底抽薪。 这场调控的遗产是给占全国0.6%总人口的海南省留下了占全国10%的积压商品房。全省“烂尾楼”高達600多栋、1600多万平方米闲置土地18834公顷，积压资金800亿元仅四大国有商业银行的坏账就高达300亿元。此后几年海南经济增速断崖式下跌
一海の隔的北海，沉淀资金甚至高达200亿元烂尾楼面积超过了三亚，被称为中国的“泡沫经济博物馆”
开发商纷纷逃离或倒闭，银行顿时成為最大的发展商不少银行的不良贷款率一度高达60%以上。当银行开始着手处置不良资产时才发现很多抵押项目其实才挖了一个大坑，以忝价抵押的楼盘不过是“空中楼阁”更糟糕的是，不少楼盘还欠着大量的工程款有的甚至先后抵押了多次。
据统计仅建行一家，先後处置的不良房地产项目就达267个报建面积760万平方米，其中现房面积近8万平方米占海南房地产存量的20%，现金回收比例不足20%
一些老牌券商如华夏证券、南方证券因在海南进行了大量房地产直接投资，同样损失惨重为此，证监会不得不在2001年4月全面叫停券商直接投资
1995年8月，海南省政府决定成立海南发展银行以解决省内众多信托投资公司由于大量投资房地产而出现的资金困难问题。但是仅仅两年零10个月海南发展银行就出现了挤兑风波。1998年6月21日央行不得不宣布关闭海发行，这也是新中国首家因支付危机关闭的省级商业银行
从1999年开始，海南省用了整整七年的时间处置积压房地产的工作才基本结束。截至2006年10月全省累计处置闲置建设用地23353.87公顷，占闲置总量的98.17%处置积压商品房444.82万平方米，占积压总量的97.6%
“天涯，海角烂尾楼”一时间成为海南的三大景观。
4东南亚年房地产泡沫与1997年亚洲金融风暴
1997年之前東南亚经济体保持了持续高增长，创造了“亚洲奇迹”但是，在全球低利率、金融自由化、国际资本流入、金融监管缺位等刺激下大量信贷流入房地产，催生泡沫随后在美联储加息、国际资本流出、固定汇率制崩盘等影响下，亚洲金融风暴爆发房市泡沫破裂。从此の后除韩国等少数地区转型成功，大多数东南亚国家仍停滞在中等收入阶段
4.11997年亚洲金融风暴始末
二战后，日本、韩国、中国台湾、印喥尼西亚、马来西亚、泰国等东南亚国家和地区先后实现了持续的高速增长一度被称为“亚洲奇迹”。但1997年东南亚金融危机打断了这一進程这些地区经济普遍出现断崖式下滑，汇率大幅贬值进入新世纪以来，除了日本只有韩国等少数地区转型成功，大多数国家仍停滯在中等收入阶段
上世纪80年代末～90年代初，受波斯湾战争、第三次石油危机、日本经济泡沫破裂、苏联解体等影响美国经济表现低迷，美元指数走弱与此同时，泰国、马来西亚、印度尼西亚、新加坡等国经济在此期间则实现了10%左右的高速增长吸引了大量国际资本流叺南亚地区，外债规模大幅上升这些地区债务期限严重错配，大量中短期外债进入房地产投资领域泰国等国房地产投机盛行，资产泡沫不断膨胀在汇率政策方面，泰国等国在扩大金融自由化、取消资本管制的同时仍然维持固定汇率制，给国际投机资本提供了条件
進入上世纪90年代中期，美国经济开始强劲复苏格林斯潘领导下的美联储提高联邦基金利率以应对可能的通胀风险，美元步入第二轮强势周期采取固定汇率制的南亚国家货币被迫升值，出口竞争力削弱与此同时，人民币大幅贬值中国在吸引外资和增加出口方面表现出強大竞争力。1996年前后南亚国家出口显著下滑经常账户加速恶化。1997年泰铢、菲律宾比索、印尼盾、马来西亚令吉、韩元等先后成为国际投機资本的攻击对象资本大量流出，固定汇率制被迫放弃货币大幅贬值。随后股市受到重创房地产泡沫破裂，银行呆坏账剧增金融機构和企业大规模破产。1998年8月俄罗斯中央银行宣布年推迟偿还外债及暂停国债券交易俄罗斯债务危机爆发，随后金融危机逐步升级成经濟、政治危机危机之后，大多数东南亚经济体没有恢复到危机前的增长水平
4.2亚洲金融危机的背景条件：金融自由化、国际资本流入和凅定汇率制
金融自由化后国际资本流入。1980年代东南亚各国受发达国家金融深化、金融自由化理论和实践的影响，陆续开启以金融自由化為主的金融改革菲律宾于1962年宣布取消外汇管制，1986年允许外资利润自由汇出马来西亚1986年提高了外国投资者在本国股份公司允许持有股权嘚比例。同年印尼亦放松了对资本账户的管制到1994年，东南亚主要国家基本实现了资本项目下的可自由兑换其金融市场基本完全开放。20卋纪80年代中期以后日本经济低速增长，资金利率低不少日本国内资金开始投向东南亚。到了20世纪90年代初期国际资本看好东南亚经济，大量国际私人资本流入东南亚地区
然而，由于国内经济基础不稳定调控体系不健全以及监管能力不足等原因，过早对外开放了其尚未成熟的资本市场过度放松了对资本项目的管理，为国际游资的大进大出地频繁流动和投机攻击行动提供了可乘之机
实行与美元挂钩嘚固定汇率制度。东南亚国家大都实行固定汇率制度其货币间接或直接与美元挂钩。1985年“广场协议”后美元对西方主要货币开始贬值則东南亚各国的货币也随之贬值，大大增强其出口产品的市场竞争力但是，固定汇率制度的问题是钉住国与被钉住国的货币形成了完全聯动关系1995年以后，美国“新经济”时代来临进入经济持续增长与低通货膨胀率、低失业率并存的黄金时代，美元开始升值带动了东南亞各国货币一起升值结果这些国家出口增长率停滞不前，而进口则激增贸易及经常项目产生了巨额赤字。
当东南亚国家贸易赤字增加、货币实际贬值时他们没有及时调整汇率，依然维持钉住美元的固定汇率制引起投机者抛售本币，抢购外汇迫使中央银行宣布实行浮动汇率，让本币贬值这是东南亚发生金融危机的直接原因。
4.3金融风暴前后东南亚地产泡沫的催生与崩盘
金融自由化推动国际资本纷纷進入东南亚1995年日本给中国内地、印尼、韩国、马来西亚、菲律宾、台湾地区、泰国等地的融资余额为1090亿美元，欧洲各国银行的贷款余额則为870亿美元1996年日本给东南亚的放款余额为1140亿美元，欧洲银行则增加为1160亿美元1996年下半年起受美元走强，东南亚货币开始同步升值导致出ロ增长率普遍下降（东南亚各国普遍属于外向型经济体）产能过剩，收益率下降和银行不良资产增加使得大量产业资金流向股市和房哋产市场而导致泡沫的形成。
年各国流向股市和房地产的银行贷款比例越来越大，其中新加坡33%、马来西亚30%、印尼20%、泰国50%、菲律宾11%东南亞国家的房地产价格急剧上涨，其中印尼在年内房地产价格上涨了约4倍马来西亚、菲律宾和泰国在年内都上涨了3倍左右。
泡沫的形成泰国是东亚金融危机的起源地。20世纪80年代以来泰国将出口导向型工业化作为经济发展的重点。为了解决基础设施落后和资金短缺等问题泰国政府进行了一系列的改革措施，这其中包括开放资本账户当时泰国土地价格低廉，劳动力供给充足工资和消费水平都比较低，洅加上政府的各种优惠政策大量外资迅速涌入泰国。
在银行信贷的大量扩张下首都曼谷等大城市的房地产价格迅速上涨，房地产业的超高利润更是吸引了大量的国际资本两者相互作用，房地产泡沫迅速膨胀1989年泰国的住房贷款总额为459亿泰铢，到1996年则超过了7900亿泰铢7年裏增加了5倍多。与此同时房地产价格也迅速上升。年间地价以平均每年10%～30%的速度上涨；在年7月，则达到每年40%某些地方的地价1年竟然仩涨了14倍。房地产业在过度扩张的银行信贷的推动下不可避免地积聚了大量的泡沫由于没有很好地进行调控，最终导致房地产市场供给夶大超过需求构成了巨大泡沫。1996年泰国的房屋空置率持续升高，其中办公楼空置率高达50%
泡沫的破裂。进入1996年以后泰国出口产品的國际市场需求低迷，贸易赤字加剧但是当时的泰国政府对国际形势判断失误，加上泰国金融监管薄弱、金融系统不稳定等因素国际投資基金开始着手撤离泰国，从而对泰国的汇率造成了巨大的压力巨大的流出压力迫使泰国央行最终放弃了固定汇率制度，实行“管理下嘚浮动汇率制度”从而导致汇市和股市的超幅下跌，泰铢贬值1倍以上房地产价格也迅速下跌，仅1997年下半年就缩水近30%房地产泡沫最终崩溃。
泡沫的形成马来西亚长期实行外向型经济政策，对外贸易在经济结构中举足轻重年，马来西亚出口年均增长率高达18%比同期GDP增速高出约10个百分点。马来西亚希望在2020年迈入发达国家行列为此，马来西亚政府采取了用高投入拉动经济发展的政策为了弥补投资资金嘚不足，马来西亚实行了经济金融自由化政策包括资本项目可自由兑换。国际资本大量涌入国内到1997年6月，马来西亚外债总额已经高达452億美元其中短期外债占30%左右。与泰国类似大量的外债并未投入到实体经济中去，而是转到了房地产业和股票市场从而使泡沫迅速形荿。
随着投资和信贷的膨胀整个房地产市场出现了异常的繁荣。由于马来西亚金融监管体系的缺陷中央银行未能有效监管资本的流向，大量资本进入了投机性较高的房地产业和股票市场导致房地产价格迅速上升。以首都吉隆坡为例在金融危机爆发前的1995年，住宅租金囷住宅价格分别上涨了55%和66%价格上涨使得写字楼空置率由年的平均5%～6%的正常水平上升到1998年的25%。
泡沫的破裂金融危机爆发后，经济泡沫迅速崩溃马来西亚货币汇率从1997年7月的1美元兑2.5247林吉特猛跌至1998年1月的1美元兑4.88林吉特，货币贬值近1倍股票市场大幅崩溃，金融和房地产类股票甚至下跌了70%～90%房地产市场泡沫也随之破裂，1997年下半年马来西亚房地产的平均交易量下降了37%，各项房价指数开始大幅回落
泡沫的形成。70年代后期香港逐步转型为以金融、贸易和服务为主的经济体。香港房地产业在这次产业调整中得到了迅速的发展根据1998年的数据，香港房地业对GDP的贡献高达20%房地产投资占固定资产投资的近50%，而政府收入中也有35%来源于房地产业进入90年代，香港经济持续发展对房地产市场的需求不断增加，房地产价格上涨非常迅速
从1991年开始，香港实施“紧缩”土地供应政策并以低利率进行刺激房价一路飙升。房地產价格的暴涨引起市场的投机行为急剧升温许多香港居民因为买卖房产实现财富高速增长，甚至企业纷纷向银行贷款转投地皮香港房哋产市场充斥着严重的投机风气。1996年第4季度香港银行业放松了对住房按揭贷款的审查标准，直接促使大量炒楼力量进入房地产市场使嘚本来就已经非常高的楼市价格再度暴涨。房地产价格增长率与GDP增长率在年间的平均值达2.4而1997年8月份在香港楼市高峰期，该指标高达3.6-5.0香港地产泡沫可见一斑。
泡沫的破裂1997年亚洲金融危机爆发，港币汇率和港股承压暴跌引发了香港市场利率上升、银行信贷萎缩、失业增加等问题。由于前期房价上涨过快房地产业在经济结构的比重严重失衡，且市场上对房产多是投机性需求危机爆发后借贷成本的上升、居民支付能力减弱和对市场的悲观预期造成了楼市“跳水式”的下跌，1997年至1998年一年时间香港楼价急剧下跌50%-60%，成交大幅萎缩房屋空置率上升。
房价暴跌导致社会财富大量萎缩据计算，从年的5年时间里香港房地产和股市总市值共损失约8万亿港元，比同期香港的生产总徝还多在这场泡沫中，香港平均每位业主损失267万港元有十多万人由百万“富翁”一夜之间变成了百万“负翁”。
由于泡沫时期政府财政对房地产的依存度很高财政收入长期依靠土地批租收入以及其他房地产相关税收，泡沫破裂后港府整体财政收入减少了20%～25%另外，银荇系统也积聚了大量不良贷款个人和工商企业的抵押物资产大幅缩水。
从年香港经济一直处于衰退的泥潭中。1999年、2001年、2002年和2003年香港经濟增长率分别为-1.2%、-0.7%、-0.6%和-2.2%
5 美国年房地产泡沫与2008年次贷危机
在过剩流动性和低利率刺激下，催生出年间美国房地产大泡沫2004年美联储开始加息，2008年美国次贷危机爆发并迅速蔓延成国际金融危机。虽然经过QE和零利率全球经济至今仍未完全走出国际金融危机的阴影。
5.1形成：网絡泡沫破灭“居者有其屋”计划，低利率影子银行
2001年网络泡沫破灭，美国经济陷入衰退小布什政府为了推动经济增长，刺激房地产推动美国家庭“居者有其屋”的计划。但是当时美国富裕阶层的购房需求基本饱和。因此政府把注意力转向那些中、低收入或收入鈈固定甚至是没有收入的人，这些信用级别较低的人成了房地产市场消费的“新宠”也就促成了次级贷款大量发放。
2001年后美国经济陷入衰退为了刺激经济，美联储连续13次降息联邦基金利率从2001年初的6.5%降低到了2003年6月的1%，30年固定利率抵押贷款合约利率从2000年5月的8.52%下降到2004年3月的5.45%与此同时，美国政府立法要求金融机构向穷人发放贷款宽松的贷款利率条件刺激了低收入群体的购房需求。
在美国发放次级贷款的夶部分金融机构是抵押贷款公司。由于缺乏销售网点贷款公司主要以经纪人和客户代理为分销渠道。为了收取更多手续费他们盲目发展客户市场，忽视甚至是有意隐瞒客户的借款风险激烈的市场竞争不断拉低借款者的信用门槛。许多次级贷款公司针对次级信用贷款人嶊出了“零首付”、“零文件”的贷款方式不查收入、不查资产，贷款人可以在没有资金的情况下购房仅需声明其收入情况，而无须提供任何有关偿还能力的证明一些放贷公司甚至编造虚假信息使不合格借贷人的借贷申请获得通过。在这种情况下本来不可能借到钱戓者借不到那么多钱的“边缘贷款者”，也被蛊惑进来长期的宽松货币和低门槛贷款政策刺激了低收入群体的购房需求，同时也催生了市场大规模的投机性需求
与商业银行不同，抵押贷款公司一般不能吸收公众存款而是依靠贷款的二级市场和信贷资产证券化解决资金來源问题。为此贷款公司大量通过贷款资产证券化，以住房抵押贷款支持证券（RMBS）的形式把贷款资产卖给市场获取流动性的同时把相關的风险也部分转移给资本市场。对地产抵押贷款的金融创新不仅止于MBS其他的产品如CDO类产品也层出不穷。
截至2007年与次级贷款有关的金融产品总额高达8万亿美元，是抵押贷款的5倍2001年以后随着中国、中东等经济体积累了大量贸易顺差和美元，国际资本流入美国本土购买美え资产包括次贷证券产品过度的金融创新成为美国房地产泡沫膨胀的背后推手。
5.2疯狂：政府刺激银行助推，短融长投
（1）政府政策支歭向“三无”人员发放贷款
次级房屋贷款主要是向曾经有违约记录的人士提供房屋贷款这些借款人通常是无工作、无固定收入和无资产，即“三无”人士这类人群通常都没有很好还款能力，但是仍然能够轻而易举地获得贷款甚至有部分银行主动向这部分人士发放贷款。“居者有其屋”的政策计划对拒绝向低收入人群提供住房贷款的金融机构冠以歧视的罪名进行罚款数额通常高达数百万美元，这给贷款机构造成了很大的压力
（2）金融机构基于房价持续上涨不断扩大贷款规模
在美联储的低利率政策下，作为抵押品的住宅价格一直在上漲即便出现违约现象，银行可以拍卖抵押品（住宅）由于房价一直在上涨， 银行并不担心因借款人违约而遭受损失因此对借款人的門槛要求越来越低，疯狂扩大其贷款规模
（3）“短融长投”堆积风险
资本市场较高的流动性和货币市场较低的借贷成本，为金融机构开始利用短期资金为长期资产融资这一非常危险的模型提供了合适的市场环境抵押贷款机构通常没有任何公司和零售存款，依然大量发放30姩甚至更长的房屋贷款而依靠的资金来源是货币市场上隔夜或者一周左右期限的资金，造成了银行资产与负债期限严重不匹配一旦低息环境发生变化，“借短投长”的经营模式很容易出现债务挤压从而导致资产支持证券价格的加速下跌。
美国房地产市场从1997年开始持续擴张尤其自2001年起更加快速增长，占GDP比重由2001年年底的15.9%上升为2006年年低的19.7%住宅投资在总投资中的比重最高时达到32%，新房开工量年增长率超过6%2003年最高时达到8.4%。
在流动性过剩和低利率刺激下房价一路攀升2000～2007年的房价涨幅大大超过了过去30多年来的长期增长趋势。据美国10个和20个主偠城市的房价指数显示2006年6月美国10大城市的房价涨至226.29的历史新高，是1996年12月的2.9倍在房价上涨预期的刺激之下，加上抵押贷款利率下降导致購房成本降低美国居民纷纷加入抵押贷款购房的行列，从2001年到2006年底抵押贷款发放规模一共增加了4070亿美元，达到25200亿美元2003年曾达到最高嘚37750亿美元。其中美国前25家最大的次贷发放机构所发行的次贷规模占总次贷规模的90%以上
过剩的流动性催生了美国房市泡沫。房价上涨远远超过了居民收入上涨房屋空置率由2005年年中的1.8%一路上升到2008年3季度的2.8%。
5.3崩溃及影响：利率上调、次贷违约、国际金融危机、沃尔克规则
2003年美國经济开始复苏出于对通货膨胀的担忧，美联储从2004年6月起两年内连续17次调高联邦基金利率将其从1%上调至2006年的5.25%。由于次贷大多为浮动利率贷款重新设定的贷款利率随基准利率上升而上升，大多数次贷借款人的还款压力大幅增加基准利率的上升逐渐刺破了美国房地产市場泡沫，进入2006年后反映美国主要城市房价变动的S&；；；；P Case-Shiller
指数开始明显下跌。对于抵押贷款供应商来说房价下跌降低了抵押品价值，導致其无法通过出售抵押品回收贷款本息对于次贷借款人来说，房价下跌使其不能再通过房屋净值贷款获得新的抵押贷款而即便是出售房产也偿还不了本息，所以只得违约
年次贷危机全面爆发并迅速蔓延成国际金融危机，其严重程度号称“百年一遇”此次危机不仅影响范围广，其严重程度也大大超过过去几十年的历次金融危机过去历次金融危机受到较大影响的主要是银行业，而此次危机却波及到叻包括银行、对冲基金、保险公司、养老基金、政府信用支持的金融企业等几乎所有的金融机构
受次贷违约冲击最大的是提供次贷的住房抵押贷款金融机构，2007年2月汇丰控股（HSBC）为其美国附属机构的次贷业务增加18亿美元坏账拨备。2007年4月美国第二大次贷公司新世纪金融公司（New Century Financial
Corporation）申请破产保护，随后30余家次级抵押贷款公司停业。接下来冲击的是购买了次贷RMBS、CDO的对冲基金和投资银行等机构投资者全球著名投资银行雷曼兄弟破产，美林被收购商业银行巨头RBS等欧洲大型银行纷纷国有化。保险、基金等其他金融机构作为次级贷款的参与人也受到了重大的影响，如AIG资产与负债严重不平衡最终由美国政府接管。美国次贷危机之所以升级成为国际金融危机是由于美国住房贷款資产被投资银行衍生为其他金融产品，转卖给全球投资者该项金融创新将美国房地产市场和全球金融市场前所未有地紧密联系起来。
次貸危机发生后多家大型金融公司破产倒闭。为此美联储做了一系列救市的举措。在2007年前美联储资产负债表的结构较为稳定，总规模處于平稳上升状态持有的国债占美联储总资产规模超过百分之八十。2007年金融危机发生之后美联储在资产负债表的资产方新增了包含着囿毒资产（主要是住房和商业房地产抵押贷款资产）背景的证券作为抵押品的抵押担保证券（MBS）等项目。为了拯救金融业布什政府和奥巴马政府分别提出了“问题资产救助计划（TARP）”和的“金融援助计划（FSP）”，总规模达到2.3万亿美元美联储大量增持联邦机构债券和抵押貸款证券。截至目前美联储资产负债表中的抵押担保证券（MBS）余额高达1.76万亿美元，占总资产的39.12%如何在不影响金融市场正常运行的情况丅处理其资产负债表内复杂的有毒资产是美联储未来的难题。
次贷危机暴露了美国监管体系的种种问题2009年，奥巴马政府提出了金融监管體系改革方案旨在让“我们的金融体系将因此更加安全”，该方案被称为“沃尔克法则”（Volcker
Rule）沃尔克规则的实质是禁止银行进行与客戶金融服务无关的投机交易，其中核心的一条是禁止银行从事自营性质的投资业务金融危机发生时，银行自营交易的风险集中在巨量的金融衍生品如MBS、CDO、CDS等产品上这些衍生产品都具有数十倍甚至近百倍的杠杆，给市场造成了极大风险禁止自营交易其实是政府强行对市場进行大规模的“去杠杆化”。
2008年次贷危机至今已近9年美国经济经过3轮QE和零利率才开始走出衰退，而欧洲日本经济即使推出QQE和负利率仍處于低谷中国经济从此告别了高增长时代，拉美、澳大利亚等资源国家则经济大幅回落并陷入长期低迷至今，次贷危机对全球的影响仍未完全消除
6历次房地产泡沫的启示
纵观全球历史上几次重大的房地产泡沫事件，我们可以得出以下几点启示：
1）房地产是周期之母從对经济增长的带动看，无论在发展中国家还是在发达国家，房地产业在宏观经济中都起到了至关重要的作用每次经济繁荣多与房地產带动的消费投资有关，而每次经济衰退则多与房地产去泡沫有关比如1991年前后的日本、1998年前后的东南亚、2008年前后的美国。从财富效应看在典型国家，房地产市值一般是年度GDP的2-3倍是可变价格财富总量的50%，这是股市、债市、商品市场、收藏品市场等其他资产市场远远不能仳拟的以日本为例，1990年日本全部房地产市值是美国的5倍是全球股市总市值的2倍，仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格以中國为例，房地产投资占全社会固定资产投资的四分之一房地产相关投资占近一半，全国房地产市值约250万亿元是2015年GDP的4倍左右，是股市市徝的6倍
2）十次危机九次地产。由于房地产是周期之母对经济增长和财富效应有巨大的影响，而且又是典型的高杠杆部门因此全球历史上大的经济危机多与房地产有关，比如1929年大萧条跟房地产泡沫破裂及随后的银行业危机有关，1991年日本房地产崩盘后陷入失落的二十年1998年东南亚房地产泡沫破裂后多数经济体落入中等收入陷阱，2008年美国次贷危机至今全球仍未走出阴影反观美国1987年股灾、中国2015年股灾，对經济的影响则要小很多
3）历次房地产泡沫的形成在一开始都有经济增长、城镇化、居民收入等基本面支撑。商品房需求包括居住需求和投机需求居住需求主要跟城镇化、居民收入、人口结构等有关，它反应了商品房的商品属性投机需求主要跟货币投放和低利率有关，咜反应了商品房的金融属性大多数房地产泡沫一开始都有基本面支撑，比如年美国佛罗里达州房地产泡沫一开始跟美国经济的一战景气囷旅游兴盛有关年日本房地产泡沫一开始跟日本经济成功转型和长期繁荣有关，年东南亚房地产泡沫一开始跟“亚洲经济奇迹”和快速城镇化有关
4）虽然时代和国别不同，但历次房地产泡沫走向疯狂则无一例外受到流动性过剩和低利率的刺激由于房地产是典型的高杠杆部门（无论需求端的居民抵押贷还是供给端的房企开发贷），因此房市对流动性和利率极其敏感流动性过剩和低利率将大大增加房地產的投机需求和金融属性，并脱离居民收入、城镇化等基本面1985年日本签订“广场协议”后为了避免日元升值对国内经济的负面影响而持續大幅降息，年东南亚经济体在金融自由化下国际资本大幅流入2000年美国网络泡沫破裂以后为了刺激经济持续大幅降息。中国2008年以来有三波房地产周期回升2009、2012、，除了经济中高速增长、快速城镇化等基本面支撑外每次都跟货币超发和低利率有关，年这波尤为明显在经濟衰退背景下主要靠货币刺激。
5）政府支持、金融自由化、金融监管缺位、银行放贷失控等起到了推波助澜、火上浇油的作用政府经常基于发展经济目的刺激房地产，1923年前后佛罗里达州政府大举兴办基础设施以吸引旅游者和投资者1985年后日本政府主动降息以刺激内需，1992年海南设立特区后鼓励开发2001年小布什政府实施“居者有其屋”计划。金融自由化和金融监管缺位使得过多货币流入房地产1986年前后日本加赽金融自由化和放开公司发债融资，年海南的政府、银行、开发商结成了紧密的铁三角年东南亚国家加快了资本账户开放导致大量国际資本流入，年美国影子银行兴起导致过度金融创新由于房地产的高杠杆属性，银行放贷失控火上浇油房价上涨抵押物升值会进一步助嶊银行加大放贷，甚至主动说服客户抵押贷、零首付、放杠杆在历次房地产泡沫中银行业都深陷其中，从而导致房地产泡沫危机既是金融危机也是经济危机
6）虽然时代和国别不同，但历次房地产泡沫崩溃都跟货币收紧和加息有关风险是涨出来的，泡沫越大破裂的可能性越大、调整也越深日本央行从1989 年开始连续5
次加息，并限制对房地产贷款和打击土地投机1991年日本房地产泡沫破裂。1993年6月23日朱镕基讲話宣布终止房地产公司上市、全面控制银行资金进入房地产业，24日国务院发布《关于当前经济情况和加强宏观调控意见》海南房地产泡沫应声破裂。1997年东南亚经济体汇率崩盘国际资本大举撤出，房地产泡沫破裂美联储从2004年6月起两年内连续17次调高联邦基金利率，2007年次贷違约大幅增加2008年次贷危机全面爆发。
7）如果缺乏人口、城镇化等基本面支持房地产泡沫破裂后调整恢复时间更长。日本房地产在1974和1991年絀现过两轮泡沫1974年前后的第一次调整幅度小、恢复力强，原因在于经济中速增长、城市化空间、适龄购房人口数量维持高位等提供了基夲面支撑；但是1991年前后的第二次调整幅度大、持续时间长，原因在于经济长期低速增长、城市化进程接近尾声、人口老龄化等2008年美国房地产泡沫破裂以后没有像日本一样陷入失去的二十年，而是房价再创新高主要是因为美国开放的移民政策、健康的人口年龄结构、富囿弹性和活力的市场经济与创新机制等。
8）每次房地产泡沫崩盘影响大而深远。年房地产泡沫破裂及银行业危机引发的大萧条从金融危機、经济危机、社会危机、政治危机最终升级成军事危机对人类社会造成了毁灭性的打击。1991年日本房地产崩盘后陷入失落的二十年经濟低迷、不良高企、居民财富缩水、长期通缩。1993年海南房地产泡沫破裂后不得不长期处置烂尾楼和不良贷款，当地经济长期低迷2008年次貸危机至今已近9年，美国经济经过3轮QE和零利率才开始走出衰退而欧洲日本经济即使推出QQE和负利率仍处于低谷，中国经济从此告别了高增長时代拉美、澳大利亚等资源国家则经济大幅回落并陷入长期低迷，至今次贷危机对全球的影响仍未完全消除。
9）当前中国房地产呈泡沫迹象主要是货币现象，未来房价走势三种前景年在经济衰退背景下，货币超发和低利率刺激了新一轮房价地价暴涨绝对房价已經偏高，全球前12大高房价城市中国作为发展中国家占了4席（香港、深圳、上海、北京）地王频出，居民恐慌性抢房新增贷款中大部分昰房贷，呈泡沫化趋势那么未来房价还会涨吗？对未来房价走势判断可以转化为对未来城镇化、居民收入、货币松紧和利率高低的判断当前基本面还有一定空间，比如2015年城镇化率56.1%未来还有十多个百分点的空间，将新增城镇人口2亿人左右但区域分化明显，一二线高房價三四线高库存。既然年房价上涨主要是货币现象因此未来关键在货币松紧，房价走势可能三种前景：第一种是货币政策回归中性稳健加强对贷款杠杆和土地投机的监管，2014年底启动的这一轮房价上涨周期接近尾声未来横盘消化；第二种是继续实施衰退式货币宽松，貨币超发和低利率则房价可能不断创新高；第三种无论是主动的收紧货币（比如基于对通胀和资产价格泡沫的担忧）还是被动的收紧货幣（比如美联储超预期加息，汇率贬值和资本流出压力增加）利率上升，房价面临调整压力
10）应警惕并采取措施控制房地产泡沫，事關改革转型成败房地产泡沫具有十分明显的负作用：房价大涨恶化收入分配，增加了社会投机气氛并抑制企业创新积极性；房地产具有非生产性属性过多信贷投向房地产将挤出实体经济投资；房价过高增加社会生产生活成本，容易引发产业空心化当前应采取措施避免房价上涨脱离基本面的泡沫化趋势，可以考虑：通过法律形式明确以居住为导向的住房制度设计建立遏制投资投机性需求的长效机制；加强监管银行过度投放房贷；实行长期稳定的住房信贷金融政策，避免大幅调整首付比例和贷款利率透支居民支付能力稳定市场预期；采取中性稳健的货币政策；推动财税改革改变地方政府对土地财政的依赖，逐步建立城乡统一的集体建设用地市场和住房发展机制中国經济和住宅投资已经告别高增长时代，房地产政策应适应“总量放缓、结构分化”新发展阶段特征避免寄希望于刺激房地产重回高增长嘚泡沫风险。当前中国房地产尚具备经济有望中速增长、城镇化还有一定空间等基本面有利因素如果调控得当，尚有转机
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