腾讯“证券研究院” 何佳 南方科技大学领军教授 国瑞金融研究院院长

金融监管和金融创新与金融监管有着非常紧密的联系突破或者规避金融监管往往是金融创新与金融監管的重要推动力。欧洲美元市场是人们常常提及的例子欧洲美元市场的建立是人们为了突破当时美国监管部门对美国境内利率上限的限制。而中国的余额宝则是另外一个典型例子由于中国存在小额存款利率和大额存款利率的较大差距，余额宝通过发行货币吸收大量小額资金并通过资产端获取大额存款收益。当然金融创新与金融监管还有其他重要的推动力包括科技进步和实体经济发展的需求，在这方面碳排放交易是一个突出的例子理想的金融创新与金融监管可以和金融监管互相补充并且达到同一目标，例如在金融体系内减少信息鈈对称和道德风险方面的努力在创造更多金融产品使得市场更加完备的同时为企业和投资者提供更好的风险分担机制。

金融监管和金融創新与金融监管对人们日益关心的金融稳定问题也是极其重要的2008年爆发的国际金融危机至今仍在拖累全球包括中国的经济发展。人们对金融稳定极其关注提出了宏观审慎的监管理念和措施，特别涉及了货币政策和金融稳定的关系近几年的一些事件（尤其是2015年的股票市場异常波动）表明，中国的金融稳定也越来越重要例如，近期对监管组织框架设置的讨论；对监管政策的一些调整包括对金融平台的專项治理、对通道业务的规范等等都和金融稳定相关。

本文从一个比较独特的角度探讨中国金融监管与创新的逻辑强调中国金融体系从夲质上讲是一个不稳定的体系，从而讨论在一个不稳定的金融体系下金融监管与创新的实践和逻辑这个不稳定性来源于我们这个转型经濟，来源于我们的渐进性改革的制度安排从这个角度出发，也许能比较好地把握中国金融体系新兴加转轨和中国特色的基本特征而不昰把中国金融体系简单地和美国20世纪30年代、日本20世纪90年代的金融体系相类比，从而考虑不仅和发达金融体系而且也与一般新兴金融体系不盡相同的发展路径和监管政策

为了讲清楚这个问题，我们首先讨论成熟市场主要是美国金融体系的金融监管与创新的逻辑，这个逻辑昰基于定价体系的存在和市场的有效性在相当长的一段时间内，美国金融体系的监管者认为定价体系的存在和市场的有效性保证了金融體系的内在稳定性从而有理由相信：金融资产价格基本正确，价格背离价值的时间不会很长不存在金融创新与金融监管过度的问题，市场有自我修复能力不必过度监管市场，信息披露本身是金融监管的根本因此，鼓励金融创新与金融监管、强调市场化、不必监管过喥成为一种基本认识当然，这种认识也一直受到质疑尤其是在2008年次贷危机发生之后。

然后我们讨论中国金融体系的监管和创新的逻辑笔者经前期观察，认为中国金融体系目前最大的问题是定价体系紊乱例如，不少信托项目在过去几年可以有高达10%的收益由于事实上嘚刚性兑付，这个收益基本上是无风险的远高于银行的存款利率，也远高于有着很高波动率的中国股票市场的长期收益率这些都表明峩国金融体系风险定价机制基本缺失，而所谓的市场有效性更无从谈起这些都严重影响了中国金融系统的稳定发展。这些表明中国的金融监管和创新的逻辑和成熟市场必然会有很大的而且是根本的不同，也就是说我们是在一个不稳定的金融体系下开展金融监管和推动金融创新与金融监管，从这个角度出发我们有理由认为，中国的金融创新与金融监管和监管具有以下特征：金融资产价格基本不正确價格背离价值的时间会很长，金融创新与金融监管过度是常态市场基本没有自我修复能力，通常意义上的“过度监管”是常态而且是必需的光靠信息披露作为金融监管的根本是不够的。因此强调金融创新与金融监管必须和实体经济相结合，谨慎推动金融创新与金融监管；强调金融改革的相容性和金融新政策的可复制性逐步完善整个金融体系的定价体系；强调金融监管，防止已经不稳定的金融体系进┅步不稳定

成熟市场的金融监管与金融创新与金融监管的逻辑

对于成熟市场，我们以美国的金融体系为标杆因为美国金融体系是成熟市场最大也是最具有活力的金融体系。现代金融学的发展起始于美国定价体系的存在和市场的有效性是经过学界大量实证检验而得到的基本结论，因而也就成为了美国金融监管和创新的基本逻辑按照金融学基本原理，定价体系存在的充分必要条件是不存在套利机会由於市场的充分竞争，套利机会在成熟市场被认为是基本不存在的即使存在也是短暂的。因此无套利准则在西方教科书里被认为是金融资產定价的准则从而根据金融学基本原理，定价体系的存在也是不容置疑的；而市场的有效性保证了金融资产价格可以反映所有与其价格楿关的信息人们针对市场有效性的假设做了大量的实证检验。这个假设被认为是社会科学里被检验得最多的一个假设但是争议依然存茬。基于这个框架人们可以认为金融资产价格基本正确，价格背离价值的时间不会很长不存在金融创新与金融监管过度的问题，市场囿自我修复能力不必过度监管市场，信息披露本身是金融监管的根本

但是，每当股票市场出现剧烈波动的时候（如1987年股灾2000年网络科技股泡沫破裂），这个市场有效性假设就会受到质疑尤其是在2008年国际金融危机中，市场有效性的假设受到巨大挑战由于市场有效性的假设是一个大的范式，即使人们看到它的某些缺陷或者有些挑战这个假设的例子但是要想否定它就需要提出一个新的范式，这是非常困難的人们提出了行为金融学用以解释一些非理性现象，提出了学习模型用以反映新信息不能在资产价格中得到迅速反应不过至少到目湔为止，这些还都不足以形成一个新的范式用以取代现有的市场有效性范式正因为如此，一些在危机和市场剧烈波动时所采取的措施和政策往往都是短暂的人们考虑更多的是，什么阻碍了信息的传递从而导致市场的大幅波动甚至危机，也就是说人们试图把问题纳入所熟悉的范式或框架中去分析，从而提出解决问题的办法例如，1987年的股灾美国S&P500指数在没有什么重大消息发布的情况下，一天内暴跌20%這被认为是对市场有效性假设的重大挑战。进一步的分析认为金融创新与金融监管产品——组合保险对造成1987年的股灾起了很大的作用。泹是从信息传递的角度分析人们指出组合保险是用股票和国债的动态复制产生卖空期权，由于组合保险是用卖空股票和购买国债（或者賣空股指期货）的动态复制产生卖空期权而卖空股票（或者卖空股指期货）则是错误地传递了看空市场的信号，从而导致市场的不断下跌从信息披露的角度出发，有人建议交易要遵循“阳光下的交易”原则就是要在交易前说明本次交易的目的，例如是对冲还是看空市场。再比如2000年的网络科技股泡沫破裂，也可以理解为是新旧经济的融合网络科技股的系统风险增加，从而导致网络科技股的价格下滑再比如，对于在2008年国际金融危机中扮演了重要角色的次级贷款及其衍生品虽然投资者通过一个价格指数已经看到了地产价格下滑的趨势，但由于次级贷款衍生品是通过多次构造而生成的其链条太长且太复杂，从而导致有关具体风险点的信息很难传递出去因此，从信息披露的角度出发建议金融产品的设计不能太复杂，产品链条不能太长

所谓宏观审慎的监管理念和措施应该如何体现？除了完善信息披露我们的理解就是，寻找定价体系失灵的部位采取有效措施，主要是针对刚性兑付的措施例如，一般认为投资者应该对风险敏感，风险自担原则是金融业的一个基本原则但是现实世界是复杂的。研究表明存款利率对于银行的风险是不敏感的，也就是说存款者对银行的风险是不敏感的。这主要是由于银行的业务繁杂而且不透明再加上“搭便车”的心态，存款人也就没有意愿去关注银行的凊况1930年经济危机后罗斯福新政中最成功的一项举措就是在1934年建立了银行存款保险制度。美国在历史上是金融危机发生较多的国家即使茬1914年建立了联邦储备银行后，也没有从根本上改变这个情况直到实施了银行存款保险制度，这种情况才从根本上发生了改变从1934年到2007年，这个阶段被称为安静阶段大萧条没有发生，只有大调整2008年国际金融危机再次爆发，宏观审慎的监管理念又被再次提起各国也出台叻不少宏观审慎措施，但是当代金融体系极其复杂人们对2008年国际金融危机爆发的原因理解各异或者不到位，这些宏观审慎的监管理念和措施还有待完善其效果还有待进一步观察。

在不稳定金融体系下的中国金融监管与创新

中国自改革开放以来基本建成了一个相当完整嘚金融体系，金融创新与金融监管也层出不穷中国的金融监管成绩斐然，既推动了金融的发展又防范了金融风险但是在过去20多年里，峩们经历了很多次这样的循环：推动某些金融创新与金融监管大量问题出现，然后加强监管通过这些循环，我们的金融体系确实在不斷地完善和壮大金融产品在不断地增多，但是问题也积累得越来越多而且每经历一次这样的循环，所付出的成本也是相当高的例如，近几年大力推进的业务：互联业务、基金子公司业务、银行资管、保险资管、信托业务、通道业务、融资融券、股指期货、量化交易等目前都受到了不同程度的强势监管。另外我们的各种金融创新与金融监管很少在减少经济体系内的信息不对称性和道德风险方面发挥莋用，所谓建立多层次资本市场和发展多种金融工具发挥的主要功能仅仅就是融资功能而不少金融机构开展的新业务主要是通道业务，即把表内资产转移到表外人们对于中国金融监管和金融创新与金融监管也提出了不少问题，例如为什么对金融市场的外部监管条例繁哆，有时甚至是过度监管但是其内生的稳定性总是缺位？为什么金融创新与金融监管常常游离于实体经济之外中国金融机构创新的主偠动力和作用是什么？为什么中国金融监管的措施和创新环境变化如此之大中国宏观审慎的监管理念和措施主要应该针对哪些问题？为什么中国的金融创新与金融监管往往是以跨界和跨境为标志对这些问题，给出根本性的回答是非常困难的因为我们所处的环境太复杂叻。对这些问题的探索是很有意义的也正因为我们所处的环境极其复杂，我们需要清醒地面对从而防范金融危机的发生。

为了回答这些问题我们首先需要厘清我们是否具备发达国家尤其是美国的金融监管与金融创新与金融监管的基础。依据笔者近两年在《中国金融》雜志发表的《金融改革发展中的套利》和《金融危机与政府救助》的文章我们认为这个基础并不存在。因而中国金融体系内生的稳定性缺位是一个至少在过去和现阶段的必然现象，中国金融监管与创新是在一个不稳定的金融体系下展开的复杂过程因此中国的金融监管與创新在方式、理念、过程和结果等各方面与发达金融体系有着本质的不同。

我们曾指出我国采用渐进性改策略，改革进程的可预测性鉯及每一步改革之间的非完美契合造成了不少套利机会。金融学基本原理告诉我们存在完善的资产定价体系的充分必要条件是不存在套利机会。正是这些套利机会使得我们的市场定价机制不健全。我们认为中国金融体系目前最大的问题是定价体系紊乱。例如很多信托项目在过去可以有10%的年收益，由于事实上的刚性兑付这个收益基本上是无风险的，远高于银行的存款利率也远高于有着很高波动率的中国股票市场的长期收益率。这些都表明风险定价机制的基本缺失，严重影响了中国金融系统的稳定发展并成为中国金融系统大幅波动的主要原因。一些长期存在的套利机会自然会加大金融体系的杠杆，并且使得各类不在监管视线内的“影子银行”迅速扩大从洏增加了金融体系的波动性；同时也使得金融监管部门进退两难，干预或者不干预都不行另外，由于定价体系紊乱资产价格对风险不敏感，监管部门出于对新兴市场的呵护和对投资者的保护股价高了也要干预，低了也要干预好像希望股票也具有刚性兑付特性。此种幹预可能导致新的套利机会从而使得股票价格波动更大。

我们的政府干预行为从本质上讲都是可以预测的即使监管部门有时刻意采取┅些出其不意的措施，也改变不了这个可以被预测的基本情况这会带来两个问题。首先根据利文斯顿（Livingston）教义，这种可预测的干预会帶来金融机构的道德风险问题；其次这种可预测的干预，和我们在分析渐进性改革路径可预测一样会在中国造成更多的套利机会，从洏引发更多的套利行为使得本来已经波动率很高的市场更加波动，使得对风险已经不敏感的资产价格对风险更加不敏感在2015年的股灾中，政府对股市的强力干预以及市场的反应和我们的分析基本吻合。

基于以上讨论我们认为，中国的创新和监管逻辑和成熟市场有着明顯的不同(其实和一般的新兴市场也不一样)研究中国金融稳定问题必须考虑中国是一个转型经济且采取了渐进性改革策略。中国渐进性改革带来的套利机会和定价体系的极度扭曲是一对孪生兄弟导致金融创新与金融监管偏向跨界和跨境的套利，导致投资者风险自担的原则夨效导致政府过度干预（监管），导致定价体系进一步扭曲这个循环是中国金融体系不稳定的主要原因。在这个循环中金融创新与金融监管和金融监管都有可能进一步加剧金融的不稳定性。多次重复这种循环也有可能导致中国爆发金融危机这也许就是中国最终爆发金融危机的一种模式，因为用存款保险制度（刚性兑付银行存款者）去防止银行挤兑是可行的而用刚性兑付整个金融体系是不可行的。洏所谓的高杠杆、资产泡沫破裂都只是表象并不是导致金融危机的根本原因。

因此对于金融创新与金融监管，我们必须考虑这个创新昰否会把我们这个不稳定的体系变得更加不稳定例如，很多人认为互联网金融/大数据金融有助于提高流动性、有助于减少信息不对称性、有助于降低准入门槛、有助于提高市场化程度等而我们关心的是，所有这些是否会加剧我们金融体系的不稳定性同样，对于推出金融衍生品市场、发行注册制改革、通道业务的发展等我们也会关心同样的问题。另外由于金融的特殊性，所有金融的问题都是全局性問题因此，局部的市场化和局部的渐进性改革可能都会加剧金融体系的不稳定性这也就是中央要求上海自贸区出台新的金融政策必须昰可以在全国可复制的理由。因此在有可能涉及金融的改革问题上，确实需要考量改革是一步到位还是渐进推进

由于这种不稳定性，套用数学的优化语言这个体系基本不会有内部最优解，只会有边界解即要么是收紧，要么是放松也就是说，我们以往的监管实践基夲上是合乎逻辑的在中国目前这个不稳定的金融体系里，监管“一放就乱、一收就死”也是一个必然的结果市场上有关“监管幼稚”與“约束幼稚”的评论是对这些根本原因缺乏理解。另外市场上经常会有金融监管和创新依赖金融监管领导者的个人风格的评论，其实這都取决于以上所提及的循环及其所在的循环节点中国宏观审慎的监管理念和措施主要针对的问题应该是，中国渐进性改革带来的套利機会和定价体系的极度扭曲及其导致的金融体系不稳定性最大的挑战就是要研究如何走出这个循环，这包括渐进性改革步骤的相容性以忣金融如何与实体经济紧密结合

目前走出这个循环的聚焦点应该是打破刚性兑付。不少人认为如果信托产品或企业债务违约就应该坚决讓它们违约但是问题是，这些违约风险并没有体现在这些金融产品的定价里面例如违约的信托产品和没有违约的信托产品定价是一样嘚，票面回报都是8%也就是说，风险和收益并没有联系或者说刚性兑付是投资者认定的某种承诺。也许今天强行打破刚性兑付可以使投资者得到教育，从而使得今后的定价体系能够建立起来问题是全面强行打破刚性兑付的可能性有多大，在法律层面执行是否真的可行而这些又和定价体系存在的“硬币的另一面”渐进性改革引起的套利机会能否消除相联系。改革开放以来中国的信托业已经历了3次全媔整改，我们觉得即使强行打破刚性兑付也很难走出这个循环在股票市场上，由于定价体系也没有建立起来对于上市公司强行退市和執行注册制改革也有可能遇到同样的困惑。

在金融和实体经济结合的讨论中人们经常提所谓的“两多两难”问题，即中小企业多融资難；民间资本多，投资难对于“中小企业多，融资难”的原因一般认为是：中国的融资体系偏向国有企业而绝大部分的中小企业是民營企业；中国金融体系创新不足，没有足够的能力识别和监控中小企业的风险而对于“民间资本多，投资难”的原因一般认为是：中国金融体系不够发达从而造成投资渠道狭窄；一些行业如金融行业对民间资本的进入设有过高的准入门槛。总的来讲一般认为“两多两難”问题是由于金融体系的市场化程度还不够高造成的，而这个“两多两难”问题体现了金融资源配置效率低下从而影响了实体经济的發展。不少人对解决这个“两多两难”问题提出了很多建议包括加大金融创新与金融监管力度，加快利率和汇率市场化改革允许民营資本进入金融行业等。这些市场化的解决方案无疑是沿着正确的方向的但是仅仅依靠市场化的解决方案是否足够？我们认为定价体系的缺失是所谓“两多两难”问题的主要原因这也是资本不愿意进入实体经济、特别是中小企业的根本原因。这个问题的解决单靠金融创新與金融监管和市场化也是很难奏效的

在成熟市场，定价体系的存在和市场的有效性是金融监管和创新的基本逻辑虽然在金融危机和金融体系处于较大不稳定的情况下，这个基本逻辑会受到质疑但是人们很难提出一个新的分析框架来取代，而且人们总能把问题放在这个框架里去分析并提出相应的解决办法。但是中国金融体系的核心问题是定价体系紊乱因此，我们目前缺乏一个坚实的金融监管和创新嘚基本逻辑而且也很难建立这样一个逻辑。应该认识到我们面临的主要问题，是在实践中摸索理顺定价体系的路径我们强调金融问題的全局性特点，局部问题的解决要有利于整个金融体系的稳定性应从金融学基本原理出发，理顺我们定价体系的最终解决方案使我們整个国家的渐进性改革步骤步步相容，一环紧扣一环尽量防止渐进性改革的套利机会出现。

在成熟市场金融危机被认为是使得整个金融体系崩溃的危机，是以挤兑银行/影子银行的形式出现的金融创新与金融监管会使得挤兑形式不断变化，从而使得金融危机不可避免我们是一个巨大的新兴加转轨金融体系，我们的情况是特殊的因此，如何在中国界定金融危机本身就是一个课题另外，对于金融监管部门对金融体系的干预行为也要做系统的研究我们和成熟市场的主要差别在于，成熟市场基于干预的事件是随机产生的而我们基于幹预的事件是可以预测的。在这个情况下如何防范机构的道德风险和控制套利机会是必须要仔细考虑的，不然的话就会事与愿违最后，干预逻辑及其效果的探讨也是当务之急（本文转载自《中国金融》杂志，文章已获授权）

作者简介：何佳，国瑞金融研究院院长國瑞金融全称为北京艾森国瑞咨询有限公司，立足于金融人才培养专注于银行、证券、基金、信托、保险领域，擅长高管、投研、营销、风控等专业培训

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摘要　 金融创新与金融监管可以導致市场失灵所以金融监管是与金融创新与金融监管相联系的，每当金融创 新过度从而突破既有的监管制度时必然导致金融系统的无序进而打破原有的均衡， 金融危机就会发生此时金融监管立刻就会成为人们关注的焦点。从某种意义上说 2007 年源于美国次贷危机的金融危机就是对过度金融创新与金融监管的一种清算。因此金融 创新与金融监管是一对矛盾体，二者呈现何种关系以及如何协调二者关系既是理论 界探讨的论题，也是实践界不得不面对的问题 本文以金融学、博弈理论等为指导理论，以金融创新与金融监管与金融监管的关系为研究主 线在收集、研读大量国内外参考文献基础上，以博弈的视角对二者的关系做了理论 研究并结合历史数据对上面理论研究的結论做了经验数据的实证检验，给出了中国 处理金融创新与金融监管与金融监管关系的建议研究主要从如下几个方面展开：首先，界定金 融创新与金融监管的内涵分析对金融创新与金融监管监管的原因，简要介绍了金融博弈论同 时对金融创新与金融监管与金融监管博弈特征做了初步分析。其次结合发达国家和中国实际情 况，分别构造了完全信息的金融创新与金融监管与金融监管的博弈模型和不完全信息的金融创新与金融监管 与金融监管博弈模型对二者博弈关系展开全面系统的分析，并 运用经验数据进行的 实证检验研究发现，在唍全信息的条件下短期内监管机构可能放松监管，创新加 速长期内监管机构为了维护金融稳定而选择对金融创新与金融监管进行监管，尽管如此金融机 构仍然有强大的获取超额效用而进行金融创新与金融监管的动力在不完全信息条件下监管机构 对金融创新与金融监管逐渐实行相对严格的监管，金融机构创新的积极性会相对监管而言并不是 很强烈最终有可能形成一种非良性循环，金融创新与金融监管鈈足造成金融抑制。最后结 合实证分析结果与中国金融创新与金融监管与金融监管的现状，提出了中国处理二者关系建议 研究认为，在坚持全面覆盖的监管理念同时倡导市场主导原则是金融体系运行 的基础，强调通过设立制度化实体机构加强监管协调；在高度重视金融稳定防范系 统性风险的同时鼓励金融创新与金融监管，提高中国金融体系竞争力 关键词：金融创新与金融监管 金融监管 博弈 均衡 I Ａｂｓｔｒａｃｔ　 Financial innovation can lead to market failure, so the