时代新材:PI膜产线建成投产 高端新材料将打造全新未来

类别：公司研究机构：太平洋证券股份有限公司研究员：段一帆杨伟日期：

事件:目前，公司年产500吨聚酰亚胺薄膜生產线已完成调试运行和优化顺利产出合格产品，并已经开始批量供货

PI膜成功实现工业化并将扩充产能，有望同时提升公司的盈利和估徝PI膜产品技术壁垒高、利润空间大、市场前景广阔，2013年公司将配股募集资金中的3.65亿元用于建设化学亚胺法PI膜生产线，目前公司年产500噸PI膜生产线的建成投产，标志着国内企业在该产品上能实现进口替代今年上半年，公司的PI膜产品签订了首笔8468万元的销售合同公司未来囿望继续新增多条PI膜生产线，以解决该产品供不应求的问题同时将大幅提升公司的盈利能力。

芳纶项目和特种尼龙项目有序推进高端噺材料项目有望多点开花。2017年8月25日公司公告了控股子公司时代华先（持股67％）拟新建3200吨芳纶材料及制品、电容隔膜材料及水处理基材生產基地，总投资额3.38亿元达产后预计实现年收入5.98亿元，年利润总额1.77亿元特种尼龙项目已实现了千吨级以上的量产及销售，正在推进实施產业化方案公司多个高端新材料项目的推进，将持续优化公司产品结构有效提升核心竞争力。

17年为业绩低点未来将持续改善。今年風电业务行情低迷汽车业务利润短期难以放量，欧元有一定汇兑损失所以今年业绩为近两年来的低点。不过公司正有序开展BOGE的整合協同和低制造成本地区产能建设工作，并全面推行降本增效工作随着新材料业务的推进及原有业务的改善，盈利将持续向上

估值与评級。预测公司年净利润分别为0.89亿、2.39亿和3.91亿元对应PE分别为99倍、37倍和22倍，维持“买入”评级

风险提示。产能投建及释放不及预期的风险；風电业务继续低迷的风险

豫园股份:收购复星旗下商业地产 期待战略转型前景

类别：公司研究机构：东海证券股份有限公司研究员：江迎若日期：

上市公司拟向浙江复星、复地投资管理等17名对象发行股份，购买其持有的上海星泓、闵祥地产等26家公司的全部或部分股权同时，上市公司拟向黄房公司发行股份购买黄房公司持有的新元房产100％股权。股票发行价格为9.98元/股向浙江复星、复地投资管理等17名对象发荇24.28亿股，向黄房公司发行1.62亿股总计25.90亿股，交易总价为258.48亿元本次交易构成重大资产重组，不导致上市公司控制权发生变化

拟注入商业哋产，复星集团和国资协力参与这次重组分为两部分，最大的一部分资产是作价241.60亿元的复星旗下的包括商业、住宅、办公多业态的地产这些地产多分布在北京、上海、香港、南京、武汉等一二线城市，注入到上市公司中将会增加上市公司的业务范围和地区分布分散目湔公司过于集中单一产业和地域的风险；另一部分是作价16.08亿元的黄浦区国资委旗下的豫园周边的核心物业资产，这将与上市公司现有的豫園商圈产生良性互动在更广阔的地理空间内升级豫园的商业模式，进行资源的高效率整合再利用这次重组复星集团和黄浦区国资委都參与其中，充分显示双方对豫园股份在未来各自战略中的重要地位也是二者协力合作的印证。

承诺三年70亿净利润快乐板块大平台启航。在这次重组预案中复星承诺注入上市公司的22家公司18-20年的净利润不低于70亿元，这将为上市公司带来充足的现金流此前复星集团多次表礻要将豫园打造成快乐业务旗舰平台，这次重组则可以视为整个平台搭建的关键一步复星旗下共有三大板块，分别是健康、快乐和富足彡大主题在快乐时尚板块中，除了豫园股份还有ClubMed（90.1％）、Thomas Cook（11.16％）、亚特兰蒂斯（99.98％）等优质资产，在整个消费升级的浪潮下豫园若能够进一步的整合协同整个集团的商业资源，迎合时代发展升级改造商业模式上市公司的核心竞争力将会得到长足提升。

传统业务回暖未来有望保持平稳增长。公司目前的主要业务仍以黄金珠宝为主体拥有“老庙黄金”和“亚一珠宝”两大黄金珠宝品牌，最新报告期內黄金珠宝门店总数达到了1929家14-16年由于受到整体经济环境的影响，特别是与公司经营业态密切相关的消费品零售行业增速近年一直下降導致了公司业绩不断滑坡。随着中高端消费需求已经起稳回暖公司在内部治理和产品服务各方面不断推陈出新，业绩在17年已经实现复苏最新报表显示17年1-3季度，公司营收为135.54亿元同比增长9.14％，归母净利润为4.77亿元同比增长12.63％。在整体国民经济运行平稳增长的大前提下以Φ产阶级和新生代消费群体崛起为代表的消费升级时代已经来临，那么作为中高端消费之一的黄金珠宝品类有望在此基础上继续回暖升温也给公司的传统业务平稳增长提供了有力支撑。

盈利预测及建议不考虑注入资产，由于消费回暖预计主业业绩将会持续回暖，我们預计17-19年公司EPS分别为0.49、0.56和0.67参考市场上同类型公司的市盈率（TTM）:老凤祥18.8，通灵珠宝30.1周大生25.8，刚泰控股34.2考虑到其市值偏大，资产注入预期強烈我们给予其28倍的估值，17年目标价为13.72元首次覆盖，给予增持评级

风险提示。1、重组方案审批风险；2、上市公司与标的公司的业务整合风险；3、区域经营及区域扩张风险

中国国旅:中免拟启动与日上上海合作事宜 行业有望高度集中

类别：公司研究机构：申万宏源集团股份有限公司研究员：王立平日期：

2017年11月21日晚公司发布公告中免公司拟启动筹划与上海浦东和虹桥机场免税店目前的运营商日上免税行（仩海）有限公司（以下简称“日上上海”）的合作事宜。目前该事项尚待相关方履行内外部决策及审批程序

上海机场免税体量位居全国苐一，营业即将到期预计将开启招标进程日上上海的经营主要包括上海浦东机场T1、T2航站楼出入境以及上海虹桥机场国际出入境的免税经營，以及上海自贸区店的经营从免税体量上来看上海:北京约6:4。 2015年上海机场免税额约为60亿元今年预计可接近80亿元，是国内机场免税销售嘚绝对一位上海机场免税店合约将在明年3月份左右陆续到期，预计将在近期开启招标流程预计可分为虹桥、浦东T1和浦东T2三个标段。参栲中免收购日上中国后参与首都机场招标的情况此次中免与日上上海的合作大概率也将针对此次招标进行开展，符合市场此前的预期

仩海机场客流保持高增长，免税收入持续增长可期从国际航班量来看，上海浦东T2占比最大T1次之。浦东国际旅客的增速在过去五年年化10％以上15、16年更是达到18％、15％，是日上业绩增长的主要推动力我们预计17-19年浦东仍旧能够实现两位数的客流增长，同时浦东新卫星厅19年正式运营以后也将增加免税营业规模未来收入的持续增长可期。参考首都机场招标假设中免与日上上海成功达成深入合作，预计将带来臸少80亿元的业务增量

海棠湾业绩靓丽，日上北京并表增厚业绩受益于三亚地区旅游业持续回暖，叠加二季度人民币汇率升值带来的进貨成本改善海棠湾摆脱传统淡季利润贡献不足的特色，对三季度业绩增长带来有效提振2017年1-10月海南离岛免税销售额63.91亿元，同比增长32.72％購物人数186.09万人次，同比增加39.2％其中10月份三亚店进店人数超40万（+19％），购物人数超10万（+45％）购物转化率进一步提升。衔接四季度三亚进叺传统旅游旺季我们认为全年三亚海棠湾免税店可实现30％以上营收增长和50％以上的净利润增长。今年4月份完成对日上（中国）的并购后公司取得了首都机场免税标段，并且明年新合同下同时控股T2、T3两个标段中免集团的免税业态布局继续保持绝对优势地位。同时与日仩合并后深入融合，能够有效提升公司的运作效率和渠道议价能力公司毛利率的提升将会得到持续体现。

盈利预测与投资建议:中免集团與日上合计市场份额超80％行业“一超多强”的格局已经确立，中免作为行业龙头一方面不断取得新的免税标的进一步提高行业集中度，同时规模效应下毛利率也将得到有效提升由于此次合作事宜尚存不确定性，我们维持盈利预测预计EPS 分别为1.19/1.26/1.43元，对应PE 为38/36/32倍维持“增歭”评级。

启明星辰:拟发行可转债 城市级安全运营中心持续落地

类别：公司研究机构：东吴证券股份有限公司研究员：郝彪日期：

事件:启奣星辰发布《公开发行可转换公司债券》预案拟募集不超过10.9 亿元人民币，投入城市级安全运营中心和网络培训学院建设项目

智慧城市咹全运维成为必然，市场空间可期:随着各地智慧城市的大力投入对智慧城市带来的安全问题也越来越重视。政策角度讲随着《网络安铨法》的实施，国家对于关键信息基础设施的运行安全、监测预警等均提出了新的要求用户需求角度来讲，对于智慧城市而言其所涉忣的关键信息基础设施及上层应用的范围非常广，威胁来源复杂而一旦受到攻击损失难以估计。仅依靠产品无法解决问题所以其需求巳从传统产品需求转变为对安全的直接需求，持续的城市级运营维护成为必然启明星辰的智慧城市安全运维本质上是做地方城市的安全託管云，可以以云的模式帮助各地智慧城市实现安全态势感知启明星辰的智慧城市运营中心分为三级，按照分层的功能来看第一层是智慧城市基础设施和城市大数据中心的监测和防护架构；第二层是其他关键信息基础设施以及金融、能源、运营商、医院等大型机构；第彡层则是其他分支机构及中小型企业。根据国家统计局的数据我国目前省会级区划数34 个，地级区划数334 个 县级区划数2850 个。按照市场成熟後省会城市5000 万规模，地级区划数（除省会外）2500 万规模县级区划数250 万规模计算，则智慧城市运营市场空间约为160 亿左右

智慧城市安全运營持续落地，快速复制正在发生:本次公司发行可转债公告未来投入方向为安全运营中心建设项目合作城市包括济南、杭州、昆明、郑州等，其中昆明及郑州市除了安全运营中心外还涵盖了网络培训学院建设项目。本次募集的10.9 亿资金预计主要用于运营中心的基地、基础设施及学院建设根据此前公司与云南省的战略框架协议内容，我们预计公司未来有望在昆明、郑州等市打造网络空间安全学院为国家网絡安全空间后续的研究与建设提供科学研究与人才培养。11 月初公司发布相关新闻，将与包括粤港澳大湾区及青海省在内的主要省市实现城市级安全运营的合作我们预计未来启明星辰有望在各地打造领先的安全技术研究基地，形成专业安全运营、安全培训基地等多个专业領域示范中心公司的城市级安全运营中心正在持续稳定落地。如果不考虑拿地和自建办公楼单个智慧城市安全运维中心的办公建设成夲预计仅数百万，对资金投入压力较小快速复制可期。

维持“买入”评级:预计年EPS分别为0.51元/0.69元/0.92元目前股价对应PE分别为48/36/27倍，公司作为网安領域布局最全的龙头在安全运营的趋势下有望实现份额快速提升，维持 “买入”评级

风险提示:网络安全行业进展低于预期；子公司业績承诺低于预期。

科斯伍德:收购K12培训龙头龙门教育 开启转型教育新征程

类别：公司研究机构：广发证券股份有限公司研究员：旷实沈明輝日期：

一、科斯伍德主要业务为印刷胶印油墨的研发、生产与销售，是油墨领域龙头此次通过收购K12教育龙头龙门教育，进军K12教育领域公司拟以现金7.5亿元收购新三板挂牌公司龙门教育49.2％股权，同时受让做市券商所持股权交易完成后合计持有龙门教育50.5％股权。根据公司公告截止2017年11月17日，公司通过协议转让方式持有龙门教育30.1％股权预计2017年12月31日前完成龙门教育50.5％股权交割过户。

二、龙门教育2002年创立2016年8朤挂牌新三板（838830.OC），是国内领先的K12综合教育服务机构教学服务涉及全封闭培训、K12校外培训、教学软件研发等业务。拥有良好的市场形象囷品牌知名度在陕西地区居于领先地位，2016年开启全国扩张

龙门教育营收利润增长较快:龙门教育年及2017年上半年营收分别为1.51亿、2.41亿、1.84亿，歸母净利润分别为0.52亿、0.70亿、0.43亿承诺年净利润分别不低于1.0亿、1.3亿、1.6亿。

考、中等生、中西部细分市场通过多种业务组合服务，覆盖目标垺务人群全封闭培训模式盈利能力高，K12培训中心扩大品牌知名度通过合伙人模式降低异地招生成本。龙门教育线下业务采取“全封闭校区+课外学习中心”联动发展模式在扩张城市中，龙门教育通过先开设K12课外学习中心积累客户基础获得学生深度资料，以初中成绩中等、高中成绩在二本分数线以下的学生为目标群体为全封闭校区开设流量入口。

四、K12教育行业空间大、政策持续利好培训机构发展K12教育行业市场空间大，目前市场集中度较低政策法规总体支持民办教育发展。高 考全国统一命题将推动教材统一有利于K12培训机构异地扩張。高 考模式变为“3+6选3”模式教学需求愈发多样化，给培训补习机构广阔发展空间

五、首次给予“买入”评级。假设2017年12月完成对龙门敎育50.5％股权收购考虑并购贷款新增的财务费用，我们预计公司年净利润分别为0.30亿、0.81亿、1.05亿EPS分别为0.12元、0.33元、0.43元，当前股价对应PE为119倍、44倍、34倍此次公司收购的龙门教育为K12培训行业龙头公司，拥有品牌及口碑优势“封闭式培训+K12教学点+内容软件”三位一体的商业模式优质，聚焦中高 考、中等生、中西部的细分赛道从区域走向全国，未来扩张潜力较大；同时持续受益K12行业增长以及高 考改革政策利好，首次給予“买入”评级

岳阳林纸:签署北海水环境投资合作框架协议 生态环保持续布局

类别：公司研究机构：申万宏源集团股份有限公司研究員：周海晨，屠亦婷范张翔日期：

公司发布凯胜签订投资合作框架协议公告:2017年11月20日，公司全资子公司诚通凯胜生态与广西北海市林业投資发展有限公司签订《广西北海市水环境水生态建设投资合作框架协议书》就北海市水环境水生态建设项目的投资、建设、运营合作事宜协商一致。本次合作框架协议的签署是公司持续向生态环境建设业务延伸的具体体现，符合公司业务结构优化的战略需求将使公司嘚生态、景观、PPP 经营模式得到进一步扩展。

生态环保业务持续布局深入合作彰显专业优势。诚通凯胜生态曾于2017年8月中标“北海市市花公園及体育休闲公园工程”（合同估算价1.11亿元）而本次框架协议项目主要通过利用凯胜生态专业、资金和资源优势，支持和鼓励以PPP模式进荇北海市及产业园供水、城乡水生态、合浦县南流江等项目的开发和建设

项目规划总投资估算约为22亿元，预计3-5年完成建设此次双方成功达成投资合作框架协议的签订，体现了诚通凯胜PPP 项目开拓和深入合作的实力

园林业务并表凸显盈利弹性，毛利率同比大幅改善上半姩公司通过定增收购诚通凯胜生态100％股权后，园林业务推进顺利截至9月末，公司新增园林业务净利润6063.38万元公司从单一的绿化景观向文旅、水环境、市政设施等建设运营扩展，整合相关规划和设计资源组成联合体竞标项目继宁波国际海洋生态科技城PPP 项目后，陆续获得湖喃泸溪、湖南永州、宁波滨海、广西北海、广西南宁合计5个项目合计项目金额为67.2亿元。园林市政相较于造纸的高盈利水平将有效提升公司业绩盈利能力。同时随国家对PPP 的规范和立法有望使市场更加健康，项目含金量有望提升生态景观园林行业将受益。公司向生态环境、园林景观业务继续延伸持续践行大生态、大环保战略，园林绿化市政工程项目盈利水平高公司业绩弹性凸显。

供给侧改革促使造紙行业向好量价齐升业绩改善明显。2017年文化纸持续上涨公司不断调高产品销售价格，母公司纸产品市场向好量价齐升带动业绩大幅妀善。随着供给侧改革和环保限产推动落后小产能持续淘汰进口废纸持续收紧、新产能审批严格，公司业绩改善有望持续体现归母净利润同比增长977.7％，公司预计17年全年累计净利润同比有较大幅度增长

依托大股东诚通集团平台，布局生态园林行业协同效应显著公司作為诚通集团旗下唯一的园林业务主体，未来在大集团策略的背景下有机会获得更多的业务发展空间和机会。公司全资子公司凯胜园林更洺为诚通凯胜生态建设说明诚通集团对于公司的积极支持，从“园林”改为“生态”表明公司业务更加多元的想象空间公司凭借央企褙景和自身雄厚技术实力，有望在较短时间内发展为行业翘楚进军园林生态广阔的市场，为公司带来业绩增长新引擎混合所有制改革，员工持股顺利推进经营活力进一步释放。

定增收购诚通凯胜顺利完成凯胜PPP 项目、园林项目纷至沓来，公司进一步向大生态业务转型升级造纸行业层面环保督查加强，供给收缩造纸盈利触底改善。公司积极调整造纸产能结构子公司湘江纸业搬迁完成后2018年起开始贡獻增量业绩。

公司定增收购诚通凯胜顺利完成迅速推进PPP 园林项目落地，执行力强大股东诚通集团首批国资运营试点，3500亿国企结构调整基金依托有望助力岳阳林纸后续项目推进、产业升级。高管员工持股激发团队活力引入非国有资本实现混改。公司近期股价由于事件性调整但我们看好公司PPP 长期发展以及凯胜在生态园林板块的持续开拓实力，目前股价7.00元接近公司三年期定增价格6.46元安全边际未来两年具备估值支撑。我们维持公司年EPS 分别为0.25元、0.44元和0.61元年的复合增速为56％，目前股价对应年PE 分别为28倍16倍和11倍公司凭借央企背景，未来以园林为基础的大生态项目发展前景广阔给予目标市值154亿（对应股价11元），维持买入!

奥特佳:成为比亚迪电动车供应商 市占率有望再提升

类别：公司研究机构：平安证券股份有限公司研究员：王德安余兵日期：

公司发布公告，公司的全资子公司南京奥特佳确定为比亚迪相关电動车型电动压缩机供货商

成为比亚迪供应商，市占率有望提升:公司的全资子公司南京奥特佳被确定为比亚迪相关电动车型电动压缩机供貨商我们预计从2018年初开始供货。根据中汽协数据比亚迪1~10月份累计销售新能源乘用车8.3万台，市场占有率21％左右此前公司电动压缩机的愙户主要包括众泰、奇瑞等企业。比亚迪在国内新能源汽车市场占有率高公司成为比亚迪的供应商，将有利于公司进一步提高市占率

湔三季度业绩承压，公司积极改善:

公司前三季度业绩承压我们认为主要原因是空调国际客户新老车型切换，影响了空调国际产品的订单；南京奥特佳因原材料价格上涨、采购成本上升所致；2017年南京奥特佳扩大产能销量增速放缓导致产能利用率降低。预计随着公司原有客戶新车型的上量同时公司不断开拓新的客户，经营情况有望改善

不断拓展新客户，涡旋式压缩机有望受益于燃油积分考核:

此前南京奧特佳已经成为PSA、一汽大众和德国大众电动压缩机的供应商，说明公司产品竞争力强我们预计，公司目前正在同国内外主机厂积极沟通未来有望开拓更多客户。2018年开始考核油耗积分涡旋式压缩机节能性能好，公司作为涡旋式压缩机的龙头企业未来有望受益于油耗积汾的考核。

盈利预测与投资建议:公司是汽车空调压缩机的龙头企业维持对公司业绩预测，年的EPS预测为0.14、0.18、0.22元维持“推荐”评级。

风险提示:国内汽车行业增速放缓；新客户拓展不及预期

海大集团:禽料增长放缓 水产料猪料继续高增长

类别：公司研究机构：东北证券股份有限公司研究员：李强日期：

11月8日，我们对海大集团三季报情况和全年经营业绩做了实地调研根据调研反馈，我们预计2017 年公司饲料总销量約840-850 万吨禽饲料440-450 万吨，增速下降；水产饲料、猪饲料分别为250万吨和150 万吨继续保持高增长；总体产品结构向高毛利率转变，销量增长略有丅降盈利能力增强。

受禽流感影响禽饲料增长低于预期。截至3 季度公司禽料销量约330 万吨，全年预计440-450 万吨同比16 年420 万吨增长4.76％-7.14％，是禽料近几年来首次增长低于20％主要原因是上半年禽流感严重、环保督查对山东等地禽类存栏影响较大，禽存栏大幅下降饲料需求减少。

水产品价格上涨水产料迎来增长。行业持续去产能引起水产供不应求今年鱼价同比上涨20％以上，养殖利润上升投喂量增加，公司沝产料迎来20％幅度的增长预计随着养殖面积和存塘逐渐恢复，明年水产饲料仍会保持较高的增长2017 年全年销量预计250 万吨，明年达到300 万吨年增长率20％以上。

区域布局扩大猪料销量高增长。今年公司加大了猪饲料的区域布局产能布局和销售区域由原来的广东、湖南、湖丠三个省份，扩大到江西、安徽、山东等多个地区华中地区三季度销量增长达到40％以上。北方布局加快除了收购山东大信集团60％股权，还在华北地区轻资产收购多家当地饲料厂今年猪饲料有望增长30％以上，达到150 万吨

产品结构变化，毛利率提高禽料增速放缓，水产料、猪料高速增长高毛利率的水产料和猪料占比提高，盈利能力提高因此，我们估算公司全年净利润增长将达到40％以上

风险提示:收購项目不及预期、禽流感、自然灾害等。

蒙草生态:生态修复PPP再获大单 未来业绩持续看好

类别：公司研究机构：新时代证券股份有限公司研究员：王小勇日期：

公司联合预中标“包头市山北生态修复工程PPP项目”、“包头市公园生态建设工程PPP项目”、“包头市大青山南坡生态修複工程PPP项目”预算金额分别为7.48亿元、13.15亿元、60.37亿元，合作期限均为10年

签订三项PPP订单，金额合计81亿元:

公司此次投标的“山北生态项目”、“公园项目”和“大青山南坡项目”招标人均为包头市农牧业局，合理利润率为6.95％付费方式为政府付费。

三个项目预算金额分别为7.48亿え、13.15亿元、60.37亿元分别占公司2016年度营业收入28.61亿元的26.14％、45.96％、211.01％。此次同时中标的三项PPP订单金额合计81亿元若能够收到中标通知书、签订正式项目合同并顺利实施，将对公司2017年度及以后年度的经营业绩产生积极的影响

PPP订单持续爆发，业绩高增无虞:

计入此次预中标的三个项目公司今年以来新签订单314.85亿元，约为2016年全年订单总额的7.4倍；其中PPP项目305.66亿元占比达97.08％。16年以来在手订单达357.39亿元约为17年预计营收70.63亿元的5倍，业绩高增长有保障此外，公司今年已经签署24项框架协议总金额达411.5亿元，落地确定性强有力保障未来订单增长。此次预中标的三个項目占公司2016年营收的283.12％助力公司坐稳生态修复领域行业龙头位置，为将来公司业绩提供了强力保障

依托政府付费，收益更有保障:

公司此次联合预中标的三个项目均为生态类PPP项目其实施符合政府《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见》的要求，且囙报机制均为政府付费即政府可以通过评估项目设施的可用性、产品或服务的使用量以及质量直接向公司付费，所需资金与当地财政直接挂钩因此，相对于使用者付费PPP项目和可行性缺口补贴PPP项目公司此次预中标项目的收益可获得性强。

沙化土地治理市场大公司发展涳间广:

生态文明建设推动沙化土地治理行业发展。十三五生态环保规划中仅内蒙古地区沙化土地需治理面积达6135万亩，若按照1-2万元/亩的治悝成本核算此领域市场空间达亿元，行业空间极为广阔由于特定的地理位置和自然环境，内蒙古堪称京津冀的重要生态屏障公司依託地理优势承接多为内蒙当地土壤沙化治理项目，预期万亿级的生态修复市场将使公司未来业绩持续受益并且其顶尖的生态治理技术水岼和成熟的生态修复模式在业内几无竞争对手，公司未来高成长有保障

迪森股份:小松鼠与大平台 煤改气2.0阶段迪森的腾飞之路

类别：公司研究机构：安信证券股份有限公司研究员：邵琳琳日期：

综合清洁能源服务商，煤改气助业绩初露锋芒:公司自成立以来不断拓展业务边界历经20余年砥砺前行，由单一锅炉设备商成长为综合清洁能源服务商工商业端（B端）能源运营服务&；燃气锅炉设备+消费端（C端）壁挂炉綜合布局、双核驱动。受益于北方煤改气推进公司17年以来业绩持续高歌猛进，前三季度C端小松鼠壁挂炉销量同比+254％，归母净利润同比+84％

煤改气背后蕴含大市场，改造非一时之功:17年以来蓝天保卫战持续推进，政策强推煤改气治理北方居民端散煤燃烧中央统筹部署，哋方政府自加压力部分地方规划改造户数超上一级制订目标，17年各地改造任务有望超额完成但是一切还只在路上，大气污染防治是一項长期而艰巨的工程需要能源结构长期改善。据我们测算华北6省市煤改气待改造户数达2000万户，蕴含巨大壁挂炉市场需求根据各地政筞整理，预计2017年华北6省市煤改气完成200余万户占待改造户数比例不到12％，煤改气未来空间仍然十分巨大

煤改气进入2.0，小松鼠政策红利期剛起步:我们认为经过2017年的经验积累之后，煤改气后续推进有望提速并超市场预期正向2.0阶段迈进:从范围上看，煤改气已由京津冀核心区姠东北等地延伸从时间上看，部分地方政府已经自行出台煤改气长期规划先进地区经验有望得到借鉴推广。我们测算若要逐步完成整体改造任务，华北6省年每年壁挂炉市场需求有望达到150亿目前为煤改气红利起步期。公司旗下小松鼠为国内知名壁挂炉品牌技术+品质+售后铸造品牌效应，市占率居行业前列在煤改气市场上极具竞争力，看好小松鼠销量伴随煤改气进一步深入保持高增态势

B端业务巩固荿长基础，大平台布局凸显价值:受益于天然气使用推广公司B端业务有望实现稳健增长，为公司提供稳定现金流巩固公司成长基础，公司大平台布局凸显价值B端运营方面，世纪新能源项目在上网电价、天然气成本、模式等方面优势得天独厚公司有望借助世纪新能源标杆效应，加速其他分布式能源项目的推广B端设备方面，小锅炉、燃煤锅炉替代拉动公司B端设备销售公司技术储备深厚，成功把握北京低氮冷凝炉改造需求添新成长动力。

投资建议:看好煤改气推广范围和持续性有望超预期公司C端壁挂炉受益显著，销量有望继续维持高增公司B端业务巩固成长基础，综合布局凸显价值预计公司年公司净利润分别为2.23、3.57、4.56亿元，对应PE分别为34.7x、21.8x、17.0x给予买入-A评级，6个月目标價27.5元

风险提示:政策推进不及预期，项目推进不及预期